đề tài các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức của công ty niên yết việt nam

Chính sách cổ tức
Phần I: Cơ sở lý luận
1. CÁC KHÁI NIỆM:
1.1 Cổ tức ( Dividend)
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổ
đông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty. Công ty đang nói đến
ở đây là công ty cổ phần. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức
dành cho cổ phần thường. Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay một tỷ lệ
cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi. Cổ tức trả
cho cổ phần thường được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã
trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công việc kinh doanh.
1.2 Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty.
Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chi
trả cổ tức.
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung
cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai,
còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau
thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được
giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế,
chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn
của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC :
2.1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ( Dividend payout ratio)
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là một tỷ số phản ánh bao nhiêu phần của lợi nhuận
sau thuế được dùng để chi trả cổ tức. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức càng cao cũng
đồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ lại càng thấp và như thế, công ty sẽ không
thể mở rộng quy mô cho giai đoạn kế tiếp để phát triển bền vững trong dài hạn.
Trang 1

Chính sách cổ tức
Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời
kỳ)
Ví dụ : Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 cho thấy rằng công ty
trả cổ tức $2,166 tỷ. Bảng Kết quả kinh doanh cùng năm cho thấy thu nhập ròng
$4,347 tỷ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000.000 = 49,8%.
Như vậy, các nhà đầu tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợi nhuận
để trả cổ tức cho các cổ đông.
2.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức là một tỷ số đo lường khoản thu nhập nhận được so với giá cổ
phiếu. Tỷ suất cổ tức càng cao tức là thu nhập cho nhà đầu tư càng lớn.
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức / giá cổ phiếu hiện tại.
Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và được giao dịch với giá $910 cho
mỗi cổ phần; còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 và được giao dịch tại
giá $49,75 cho mỗi cổ phần. Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có thể
so sánh số tiền mặt mà anh ta có thể kiếm được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ
phiếu
Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910 = 0,0077 hoặc 0,77%
Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75 = 0,055 hoặc 5,5%
Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ
phần, nhưng nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được $770 thu
nhập hằng năm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group thì số
tiền nhận được là $5.500.
2.3Tỷ lệ bảo chứng cổ tức (Securities dividend rate)
Tỷ lệ bảo chứng cổ tức là một công cụ hữu dụng cho việc đo lường xem thu
nhập có đủ để trang trải nghĩa vụ chi trả cổ tức hay không.
Cách tính: Tỷ lệ bảo chứng cổ tức = thu nhập mỗi cổ phần / cổ tức mỗi cổ phần.
Khi tỷ lệ này trở nên thấp, khả năng công ty sẽ cắt giảm cổ tức, điều này có thể
có tác động tai hại đến giá trị doanh nghiệp. Nhà đầu tư có thể cảm thấy an toàn
với tỷ lệ bảo chứng bằng 2 hoặc 3. Tuy nhiên, trên thực tế, tỷ lệ bảo chứng sẽ trở

thành chỉ báo khẩn cấp khi tỷ lệ này trượt xuống dưới khoảng 1,5 - điểm bắt đầu
Trang 2
Chính sách cổ tức
có rủi ro. Nếu tỷ lệ này dưới 1, công ty đã sử dụng lợi nhuận giữ lại từ năm ngoái
để chi trả cổ tức cho năm nay.
Nếu sự chi trả này trở nên cao, trên 5, các nhà đầu tư nên hỏi liệu ban quản trị
có đang nắm giữ thu nhập thặng dư mà không trả đủ tiền mặt cho cổ đông hay
không. Các giám đốc tăng cổ tức có nghĩa là họ đang nói với các nhà đầu tư rằng,
công ty sẽ ổn định vững chắc trong 12 tháng tới hoặc hơn nữa.
3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC :
Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 2 lần/năm. Cổ tức thường được đề xuất bởi
Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông. Có vài cột
mốc thời gian chính sau:
Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức
chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhà
đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua
đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công ty phát
ra. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên
thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ.
Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối
cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được
hưởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được
hưởng cổ tức.
Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua
cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày
này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng
giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại.
Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao
dịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức.
Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record

date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông được
hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách
cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền hay
sau 2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền.
Trang 3
Chính sách cổ tức
Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ
nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông).
4. MỘT SỐ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC :
4.1Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động :
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có
sẵn.
Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh
nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất
nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về
chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân
phối bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:
• Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong
những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám
đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm
cổ tức.
• Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do
đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ
tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào
đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó,
trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số
nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ
lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão
hòa).Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ
chi trả cổ tức hơi thấp
4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định.Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
Trang 4
Chính sách cổ tức
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác.Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ
cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng
các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn.
Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và
đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định.Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin.Ngoài ra, hiều
cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án
này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
4.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác:
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
• Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao
động theo
• Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp
có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác,
hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu

tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi
lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các
doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này
giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa
mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức
“bảo đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban
quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ
tức cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một
Trang 5
Chính sách cổ tức
phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là
chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp
Trang 6
Chính sách cổ tức
5. Phương thức chi trả cổ tức :
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,
cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.
Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất
5.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt:
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được chia
cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản)
Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần
trăm mệnh giá
Ví dụ:
Mệnh giá của cổ phiếu là 10.000 đồng.Tỷ lệ chi trả là 10%
Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức là:
10.000 x 10% = 1.000 đồng
Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100.000
100 x 1.000= 100.000 đồng

Ưu điểm:
• Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ
phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền
mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn
ở tương lai
• Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng
tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt
là tình hình hoạt động của công ty
• Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt
của ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà
quản lý kém cỏi
Nhược điểm:
• Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra,
dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.
• Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia
Trang 7
Chính sách cổ tức
• Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài
chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
• Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số
doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ
đông
5.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn
của công ty.Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng
cổ phiếu

Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một
năm.Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu
nữa
Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ
nhiều hơn.Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp.Tuy nhiên,
việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng
cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao.
Ưu điểm:
• Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái
đầu tư mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận
của công ty từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu
tăng lên.
• Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán
Nhược điểm:
• Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có
thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính
• Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai
Trang 8
Chính sách cổ tức
• Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở
các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách
có hiệu quả
• Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục
5.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác:
Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ tức
khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu.Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác của
công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các doanh
nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn về
tiền mặt.Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tình
trạng kiệt quệ về tài chính.Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp

6. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức :
Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức cho
công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:
6.1 Các hạn chế pháp lý:
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc
các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:
• Hạn chế suy yếu vốn:
Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định
nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể
chỉ bao gồm mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần
thường và thặng dư vốn
• Hạn chế lợi nhuận ròng:
Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua,
nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế
an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp
• Hạn chế mất khả năng thanh toán:
Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán
(nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản
của doanh nghiệp
Trang 9
Chính sách cổ tức
6.2 Các điều khoản hạn chế:
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các
hạn chế pháp lý như vừa trình bày.Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái
phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa
thuận cổ phần ưu đãi
Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có
thể chi trả.Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho
đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần

nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn
chế việc chi trả cổ tức.Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển
hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó.
6.3 Các ảnh hưởng của thuế:
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các
nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể
hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có
thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những
yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ
phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức,
doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi
vốn và thu nhập cổ tức.
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với
mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuê thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ
đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp
6.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản:
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi
một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một
Trang 10
Chính sách cổ tức
số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ
tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn,
khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh
chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy
trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.

6.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp
nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới
thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
6.6 Ổn định thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng
về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường
sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một
doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về
tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao
hơn.
6.7 Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán
cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng
vừa tốn kém vừa bất tiện.
6.8 Lạm phát
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để
thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong
Trang 11
Chính sách cổ tức
trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao
hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và

các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện
vật kinh doanh.Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát
6.9 Các ưu tiên của cổ đông:
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,
sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì
không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có
thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài
chính và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu
tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
6.10 Bảo vệ chống loãng giá:
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức
quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp
phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo
tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh
rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).
7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THEO LÝ
THUYẾT M & M:
Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, có
3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng
trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh
cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì
đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trị
khoa học đáng trân trọng. Nhưng xét cho cùng, lập luận của Miller và Modigliani
Trang 12
Chính sách cổ tức
là hiện thân của trường phái trung dung sẽ có sức thuyết phục hơn. Sau đây ta cùng

nhau xem xét nghiên cứu của 2 Ông.
7.1 Các giả định của lý thuyết MM:
Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco
Modigliani-1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị
của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn
hiệu quả và hoàn hảo:
• Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc
họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
• Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào
chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có
thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để
chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
• Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các
chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận
được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận
hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần
mới theo định kỳ.
• Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư
tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại
cổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh
nghiệp cũng không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ
phần để tài trợ cho dự án mới của mình.
7.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM:
MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là
kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay
các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong
chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều
hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.
Trang 13

Chính sách cổ tức
Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về
triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng
khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi
chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức
hấp dẫn hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác
thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá
và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và
không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.
Làm rõ hơn lập luận của MM
• Tình huống giả định:
Khi bàn đến chính sách cổ tức, các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về
hai quan điểm:
 Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty
 Chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả.
Cụ thể, các lý thuyết này sẽ cho ta thấy 2 điều:
Một là, Nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài - tức công ty không thể huy
động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý,
không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng
giá trị của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn
đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi.
Hai là , Nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì
chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty.Nói cách khác,
chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả
Rõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là
chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả (thực tế không như
vậy).
• Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên.
 Trường hợp 1: Nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài
Tình huống 1: Toàn bộ dòng tiền ròng (lợi nhuận) được dùng để trả cổ tức.

Giả dụ công ty A tạo ra một dòng tiền ròng vĩnh viễn là 1.000 USD/năm.
Công ty quyết định sử dụng toàn bộ dòng tiền ròng này để trả cổ tức là DIV (CF =
Trang 14
Chính sách cổ tức
DIV), nếu tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là r
E
= 10%, khi đó, giá trị của vốn
chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:
V
0
=
E
r
DIV
=
1.0
000.1
= 10.000 USD.
Tình huống 2: 50% của lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư.
1.Nếu ROI = r
E
= 10%
V
0
=
ROIbr
bCF
E
*
)1(*

−
−
=
1.0*5.01.0
)5.01(*000,1
−
−
= 10.000
(Với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)
2.Nếu ROI = 15% r
E
= 10%
V
0
=
ROIbr
bCF
E
*
)1(*
−
−
=
15.0*5.01.0
)5.01(*000,1
−
−
=20.000
3. Nếu ROI = 5% r
E

= 10%
V
0
=
ROIbr
bCF
E
*
)1(*
−
−
=
05.0*5.01.0
)5.01(*000,1
−
−
= 6.666
Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức giữ lại 50% lợi nhuận ròng, trả
cổ tức 50% phần còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu tăng hay giảm
chính là suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI) bằng nguồn lợi nhuận giữ lại.
Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn
chủ sở hữu không đổi. Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ
đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suất
sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ giảm. Như vậy, cái
làm thay đổi giá trị của vốn chủ sở hữu là quyết định đầu tư chứ không phải chính
sách cổ tức. Như vậy là tình huống thứ nhất của lý thuyết đã được chứng minh.
 Trường hợp 2: Nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài
Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A phải chi đầu tư 1.000 USD
vào năm nay, và nhận được lợi nhuận ròng là 200 USD/năm từ năm tới cho đến
vĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án sẽ

là:
NPV = -1,000 +
1.0
200
= +1,000 USD
Trang 15
Chính sách cổ tức
Tình huống 1: Nếu công ty A giữ lại toàn bộ lợi nhuận ròng của năm nay để
đầu tư vào dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ đông của công ty A sẽ
không nhận được cổ tức trong năm nay, khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu sẽ là:
V
0
= Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức
từ đầu tư mới) = 0 +
1.0
000,1
+
1.0
200
= 12,000 USD
Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1.000 USD cho dự án mới được huy động từ
việc phát hành cổ phiếu mới, khi đó:
V
0
= Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ
đầu tư mới) – (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ phát hành cổ phiếu mới)
= 1,000 + (1,000 / 0.1) +
1.0
200

– 1,000 = 12,000 USD
Rõ ràng, nếu có sự tồn tại của nguồn vốn bên ngoài, thì dù ban quản trị của
công ty A có sử dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không trả cổ tức (tình
huống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình huống 2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng
không đổi.
Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:
• Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể
huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất
vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác
dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có
suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn
hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính quyết định
đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ
sở hữu.
• Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có
tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó
sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý
thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.
Trang 16
Chính sách cổ tức
Phần II: THỰC TRẠNG
1. Chính sách cổ tức của một số công ty trên thế giới :
Có thể nói cổ tức đã trở nên quen thuộc và là mối quan tâm của rất nhiều nhà
đầu tư trên thế giới, không ai có thể phủ định tầm quan trọng của cổ tức hiện nay,
bởi lẽ ngày nay phần trăm thu nhập từ cổ tức đã chiếm một phần quan trọng trong
thu nhập kiếm được của một cá nhân hay một nhà đầu tư các nước.Do đó chính
sách cổ tức là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp ngày nay
1.1 Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ:
Ngày nay, nền kinh tế Mỹ lấy làm kiêu hãnh về một mạng lưới các doanh
nghiệp rộng khắp, từ các doanh nghiệp chỉ do một người làm chủ cho đến những

tập đoàn lớn nhất thế giới.Năm 1995, nước Mỹ có 16,4 triệu doanh nghiệp không
phải trang trại do một người làm chủ, 1,6 triệu doanh nghiệp hợp danh và 4,5 triệu
tập đoàn - tổng cộng có 22,5 triệu doanh nghiệp độc lập.Mỹ có thể được xem là
quốc gia cung cấp một cách đầy đủ thông tin cho các nghiên cứu về nhiều lĩnh
vực, nhất là lĩnh vực kinh tế. Sau đây chúng ta cùng xem xét về chính sách cổ tức
ở Mỹ trong thời gian qua
1.1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng
BẢNG 1 :Thống kê chính sách cổ tức của Mỹ từ 1960 đến 2003
Năm
Tỉ suất
lợi nhuận
Tỉ suất
cổ tức
Tỷ lệ
lợi nhuận
trả cổ tức Năm
Tỉ suất
lợi nhuận
Tỉ suất
cổ tức
Tỷ lệ
lợi nhuận
trả cổ tức
1960 5,34% 3,41% 63,86% 1982 9,83% 4,93% 50,15%
1961 4,71% 2,85% 60,51% 1983 8,06% 4,32% 53,60%
1962 5,81% 3,40% 58,52% 1984 10,07% 4,68% 46,47%
1963 5,51% 3,13% 56,81% 1985 7,42% 3,88% 52,29%
1964 5,62% 3,05% 54,27% 1986 5,96% 3,38% 56,71%
1965 5,73% 3,06% 53,40% 1987 6,49% 3,71% 57,16%
1966 6,74% 3,59% 53,26% 1988 8,20% 3,68% 44,88%

1967 5,66% 3,09% 54,59% 1989 6,80% 3,32% 48,82%
1968 5,51% 2,93% 53,18% 1990 6,58% 3,74% 56,84%
1969 6,63% 3,52% 53,09% 1991 4,58% 3,11% 67,90%
1970 5,98% 3,46% 57,86% 1992 4,16% 2,90% 69,71%
1971 5,46% 3,10% 56,78% 1993 4,25% 2,72% 64,00%
1972 5,23% 2,70% 51,63% 1994 5,89% 2,91% 49,41%
1973 8,16% 3,70% 45,34% 1995 5,74% 2,30% 40,07%
Trang 17
Chính sách cổ tức
1974 13,64% 5,43% 39,81% 1996 4,83% 2,01% 41,61%
1975 8,55% 4,14% 48,42% 1997 4,08% 1,60% 39,24%
1976 9,07% 3,93% 43,33% 1998 3,11% 1,32% 42,37%
1977 11,43% 5,11% 44,71% 1999 3,07% 1,14% 36,99%
1978 12,11% 5,39% 44,51% 2000 3,94% 1,23% 31,28%
1979 13,48% 5,53% 41,02% 2001 3,85% 1,37% 35,59%
1980 11,04% 4,74% 42,93% 2002 5,37% 1,83% 34,04%
1981 12,39% 5,57% 44,96% 2003 4,87% 1,61% 33,06%
(Nguồn: chương 10-Damodaran)
Quan sát chính sách cổ tức của các công ty Mỹ trong thời gian từ năm 1960 -
2003, ta có nhận xét như sau:
• Đầu tiên, cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức
là, gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự
cắt giảm cổ tức đôi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận.Hình sau thể hiện
mối quan hệ này
Trang 18
Chính sách cổ tức
Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm
(Nguồn: Chương 10-Damodaran)
Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi
trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với

dãy biến động lợi nhuận
Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 đến
năm 1988 có nhiều biến động theo chiều hướng đi lên. Trong khi đó thì chính sách
chi trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tức
chỉ dao động từ 3,68%-5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng
39,81-57,16%. Tính trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức
ở mức 3,35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49,78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức
có xu hướng giảm qua nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương
ứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương
ứng là 63,86% và 33,065). Điều này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ
tức ổn định và rất chú trọng đến việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sự
tăng trưởng đều trong dài hạn hơn.
• Thứ hai, cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng
khi thay đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả
khi lợi nhuận giảm.
Trang 19
Chính sách cổ tức
Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố. Đầu tiên, mối quan tâm
của công ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai.
Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả
là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng
cổ tức, cắt giảm cổ tức và không có thay đổi trong cổ tức từ năm 1989 đến năm
2003
Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003
(Nguồn: chương 10-Damodaran)
Ta có thể thấy, qua các năm, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trội
hơn nhiều so với những công ty có cổ tức thay đổi. Và trong số các công ty thay
đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các công ty
cắt giảm cổ tức.
1.1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kì khủng hoảng:

Trong những năm gần đây, nhiều công ty tài chính đã quá vội vàng đưa ra
chính sách cổ tức và thanh toán tiền cổ tức một cách không ổn định trong thời kỳ
kinh tế đi xuống.Điều này trái quy luật vì các nhà đầu tư thường tập trung vào các
công ty trả cổ tức đều đặn trong 25, 40 hoặc 50 năm vì đó là công ty có thể điều
hành được các luồng vốn và có thể trả cổ tức mà không phụ thuộc vào tình hình tài
Trang 20
Chính sách cổ tức
chính của đất nước.
Ngày 7/4/2008, công ty dịch vụ tài chính Standard & Poor's thông báo, trong
quý đầu tiên của năm 2009, số công ty Mỹ giảm cổ tức tăng kỷ lục và số công ty
tăng cổ tức cũng giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1955.
Theo Standard & Poor's, một trong những công ty lớn nhất của Mỹ cung cấp các
sản phẩm và dịch vụ liên quan tới xếp hạng tín dụng, chỉ số phát triển của công ty,
giải pháp chống rủi ro , thì trong số 7.000 công ty thuộc sở hữu công cộng cung
cấp thông tin về cổ tức cho Standard & Poor's, có tới 367 công ty giảm cổ tức
trong quý I/2009, so với 83 công ty giảm cổ tức trong quý I/2008; chỉ có 283 công
ty thông báo kế hoạch tăng cổ tức trong quý I, so với 598 công ty đã tăng cổ tức
trong cùng kỳ năm ngoái. Nguyên nhân chính của việc giảm cổ tức là cuộc khủng
hoảng tín dụng hiện đang diễn ra tại nhiều nước trên thế giới và đặc biệt nghiêm
trọng tại Mỹ. Ngành dịch vụ tài chính là ngành có nhiều công ty giảm cổ tức nhất
vì họ phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tín dụng tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại khủng
hoảng vào những năm 30 của thế kỷ trước.
Nhiều ngân hàng đã phải giảm cổ tức để bảo toàn vốn do thất thoát vốn vay
tiếp tục tăng và lợi nhuận hoạt động ngân hàng tiếp tục giảm. Capital One
Financial Corp, JPMorgan Chase & Co, Wells Fargo & Co, PNC Financial
Services Group Inc.và U.S.Bancorp là những hãng tài chính cắt giảm cổ tức mạnh
nhất trong quý I. Việc hàng loạt công ty giảm cổ tức có thể chấm dứt tại đây,
nhưng đợt giảm mạnh tiếp theo có thể sẽ vào sau tháng 8 và 9/2009, khi các công
ty xem xét ngân sách và chi tiêu cho năm tài chính 2010.
Sau đây là số liệu tham khảo về sự cắt giảm cổ tức hàng loạt của các công ty lớn ở

Mỹ vào đầu năm 2009
Các công ty lớn cắt giảm cổ tức
Tên công ty Thay đổi cổ tức (%)
Motorola (MOT) -100%
Macy's (M) -62%
Newell Rubbermaid (NWL) -50%
Pfizer (PFE) -50%
Fifth Third Bancorp (FITB) -93%
Constellation Energy Group (CEG) -55%
Trang 21
Chính sách cổ tức
Bank of America (BAC) -97%
State Street (STT) -96%
Citigroup (C) -96%
Penske Automotive (PAG) -100%
(Nguồn: Thời báo Businessweek)
1.2 Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu
Liên minh Châu Âu được biết đến với nền kinh tế phát triển vào hàng nhất
nhì trên thế giới, với 15 quốc gia hùng mạnh. Bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu của
hơn 3400 công ty kinh doanh, ta xem xét những quyết định chi trả cổ tức từ năm
1989 đến năm 2003 trong các nước thành viên của EU.
Như ở Hoa Kỳ, một phần nhỏ các doanh nghiệp Châu Âu đã từ chối chi trả
cổ tức đáng kể trong giai đoạn này, khoảng 62% các công ty được tham khảo,
trong khi thực tế tổng cổ tức phải thanh toán trong tổng lợi nhuận của các công ty
này tăng đáng kể.Cổ tức và lợi nhuận cũng được xem xét một cách chặt chẽ giữa
các doanh nghiệp này, cũng như cân nhắc tăng số cổ tức được chi trả hay giữ lại
một lượng lớn phần lợi nhuận giữ lại trong chính sách cổ tức
Việc thực hiện chi trả cổ tức các công ty của các nước

Trang 22

Chính sách cổ tức

Từ biểu đồ trên cho thấy số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngày
càng nhiều, điển hình như chỉ có 1077 công ty chi trả cổ tức cho cổ đông, đã tăng
lên 2900 doanh nghiệp vào năm 2001. Mặc dù bên cạnh đó vẫn có những công ty
thực hiện chính sách cổ tức này bằng cách không chi trả mà giữ lại 100% lợi
nhuận giữ lại, hoặc có các doanh nghiệp đang chi trả cổ tức bỗng ngừng việc chi
trả, kể cả không chi trả cổ tức cho cổ đông.Vì nhiều nguyên nhân và đặc điểm mà
các công ty này có những chính sách cổ tức khác nhau
Tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chi trả tiền mặt của các nước
Biểu đồ trên cho thấy tỷ lệ của các doanh nghiệp của các nước EU mà phải thực
hiện chính sách cổ tức bằng tiền mặt trong một giai đoạn, rõ ràng tỷ lệ chi trả cổ
tức bằng tiền mặt năm 1989 rất cao, tuy nhiên càng về sau phương thức dùng tiền
mặt chi trả giảm dần ở các nước này, đặc biệt là tại Đức từ 92% năm 1989 xuống
chỉ còn 44% trong năm 2003. Nguyên nhân của việc từ chối chi trả cổ tức này có
thể từ nhiều phía, có thể ở thị trường các nước này có rất nhiều cơ hội đầu tư mang
lại lợi nhuận cao, hoặc cũng có thể các nhà đầu tư ở đây thích lãi vốn hơn do tỷ
Trang 23
Chính sách cổ tức
suất thuế trên cổ tức quá cao…. Tuy nhiên, việc chi trả này diễn ra không ổn định
ở các nước này
1.3 Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7:
Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các nước G7 cũng ổn định và tùy thuộc vào lợi
nhuận.Hình sau mô tả tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở các nước G7 trong năm 1982-
1984 và trong năm 1989-1991
HÌNH 1.8.3 Cổ tức ở các nước G7 tại thời điểm 1982-84 và 1989-91
(Nguồn: Chương 10-Damodaran)
Nhìn vào đồ thị ta thấy, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở các doanh nghiệp
trong khối G7 thay đổi không lớn lắm, có thể được xem là ổn định.Chính sách chi
trả cổ tức ổn định được thực hiện nhằm mục đích giúp doanh nghiệp duy trì vị thế

của mình trong ngành bằng cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài lòng các
cổ đông với khoản cổ tức nhận được hằng năm.Các nhà đầu tư mua cổ phần của
các công ty này bởi vì đây thường là những công ty lớn, ổn định và có thương hiệu
mạnh. Do vậy, đây là những khoản đầu tư có rủi ro thấp.Hơn thế nữa, các công ty
này lại có khuynh hướng duy trì việc chi trả cổ tức đều đặn. Đây có vẻ là nơi an
toàn mà nhà đầu tư tìm kiếm để đa dạng hoá đầu tư vào thị trường vốn cổ phần mà
không có rủi ro cao như khi đầu tư vào các công ty tăng trưởng
2. Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam :
Trang 24
Chính sách cổ tức
Những kết kuận của MM cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, và kết luận này được khẳng định dựa trên
những giả định trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng thực tế thì
hẳn ai cũng biết, rõ ràng thị trường không hoàn hảo, và các bất hoàn hảo của thị
trường đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng
khác nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị
của doanh nghiệp.
Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức thật sự rất quan trọng, bởi lẽ một chính
sách cổ tức được đưa ra sẽ hàm chứa rất nhiều thông tin, và nó có khả năng phát
tín hiệu rất lớn dẫn đến những hiệu ứng khác nhau của khách hàng khi nhìn nhận
thông tin từ những hướng khác nhau.
Và từ nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các thay đổi trong chính
sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phần, nhưng MM lại lập luận rằng, nội dung
hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không
phải mô hình chi trả cổ tức. Mặt khác, các học giả thuộc trường phái khác lại cho
rằng giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức
và giữ lại để tái đầu tư.
Mặc dù có rất nhiều sự tranh cãi, tuy nhiên chúng ta không thể không khẳng
định rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giả cổ phần của doanh nghiệp cho
dù bên mảng hàm chứa thông tin hay vì vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn vốn

cổ phần giữ lại
Ta có thể xét biểu đồ giá cả của hai sàn HOSE và HASTC như sau:
Biểu đồ 2.1.1 VN-INDEX từ năm 2000-10/04/2009
Trang 25