tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Nhóm4-NH Đêm 4-K21
I.

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Giả định và các lý thuyết mở đầu
Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn, chúng tôi nhắc lại

một số nội dung chính mang tính chất hệ thống liên quan đến quyết định cấu trúc vốn.
- Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư
của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, tối thiều hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
(i) Tối đa hóa EPS,
(ii) Tối thiểu hóa rủi ro,
(iii) Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.

-

Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn hồn hảo và
khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp.

-

Với sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại lý, có thể
có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường.

-

Phân tích EBIT-EPS là một kỹ thuật phân tích có thể được dùng để xác định các tình
huống mà một doanh nghiệp nên sử dụng dịn bẩy tài chính. Điểm hịa vốn EBIT trong

phân tích EBIT-EPS là mức EBIT ở đó thu nhập mỗi cổ phần đều giống nhau, bất kể cấu
trúc vốn nào trong các cấu trúc vốn được chọn lựa để áp dụng.

-

Các yếu tố khác cần được xem xét khi thiết lập một chính sách cấu trúc vốn là các tiêu
chuẩn ngành, yều cầu của nhà cho vay, sự khơng thích rủi ro quản lý, và ước muốn của
các chủ nhân muốn nắm giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn
thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.

Môn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 1


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Với một
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng
khốn của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối
thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng vay
nợ của doanh nghiệp. Do đó khả năng vay nợ của một doanh nghiệp được xác định bởi
các yếu tố: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế TNDN, và thuế thu nhập
cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, vai trị của chính sách cấu trúc vốn
trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.

 Các giả định của phân tích cấu trúc vốn:
-

Đầu tiên, giả định là chính sách đầu tư của doanh nghiệp giữ ngun khơng đổi khi ta
xem xét tác động của các thay đổi trong cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp và giá
trị của cổ phần thường, có nghĩa là mức độ và tính khả biến của EBIT được dự kiến
khơng đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn. Vì vậy, các thay đổi về cấu trúc
vốn chỉ tác động đến phân phối lãi trước thuế và lãi vay giữa các trái chủ, cổ đông ưu đãi
và cổ đơng thường.

-

Thứ hai, bằng giả định một chính sách đầu tư không đổi, chúng tôi cũng giả định rằng
việc đầu tư do doanh nghiệp thực hiện không làm thay đổi khả năng trả nợ có thế chấp
của doanh nghiệp. Trên thực tế, giả định này không phải lúc nào cũng đúng, nhưng đối
với phần lớn các dự án đầu tư, đây là một giả định có tính thực tế giúp chúng ta chú trọng
vào các yếu tố quyết định chủ yếu của một cấu trúc vốn tối ưu.
II.

Các yếu tố cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn
1. Các tiêu chuẩn ngành:

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 2


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích
tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần
thường và các ngân hàng thương mại thường đo lường rủi ro tài chính của doanh nghiệp,
đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh tốn chi phí tài chính
cố định và tỉ lệ đòn bẩy, với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Ở Mỹ trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi khoảng
43%, ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện cơng ích
là 50%, ngành máy tính là 21%....
Kester tìm thấy rằng các doanh nghiệp càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng
sử dụng ít nợ. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Cũng có chứng cứ cho rằng các
doanh nghiệp phát sinh dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có khuynh hướng có tỷ
lệ địn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát
tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện phần lớn rủi ro kinh doanh mà 1 doanh
nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc
vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục các thị trường tài chính là
rủi ro kinh doanh của mình cũng sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp
trung bình trong ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này. Tóm lại, các nghiên
cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có
một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể. Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các
doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn này.
2. Tác động của tín hiệu:

Ross lập luận rằng những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng
tin cậy vì nếu các dịng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt
tức chi phí phá sản có thể có. Các nghiên cứu đều cho rằng các cung ứng chứng khoán
mới đưa tới các đáp ứng về giá giảm. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi
nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thưởng của doanh nghiệp. Các hoạt động làm

tăng địn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hoạt động giảm
địn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 3


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Kết quả của nhiều nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn luôn nhất quán với các tác
động trực tiếp của thay đổi, chẳng hạn như các lợi ích của tấm chắn thuế lớn hơn, và với
cả các tác động thơng tin gián tiếp.
Vì vậy, một khi doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn
doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện
tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất
sẽ chuyển đến thị trường.
3. Tác động của ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers cho rằng có thể khơng có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết trật tự
phân hạng của Myers hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Myers lập
luận rằng các giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra
bên ngoài trong khi tránh sự thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ
bên ngồi, Myers cho rằng các chứng khốn an toàn nhất nhất nên được phát hành trước.
Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên
ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên tài trợ nội bộ khi muốn tránh các biện pháp giám sát
và kỷ luật sẽ xảy ra khi bán chứng khốn mới ra cơng chúng. Ngồi ra, Myers lập luận
rằng trật tự phân hạng có thể phản ánh các chi phí phát hành tương đối cho nhiều loại

chứng khoán khác nhau. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh
nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp.
4.

Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn:
Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà

các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, các thay đổi trong cấu trúc vốn chắc
chắn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng , ít nhất là đến điểm mà chi
phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc
vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi
các giám đốc thực hiện các thay đổi hiện diện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các
hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
5. Các vấn đề về đạo đức: Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đơng:

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 4


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Các mua lại bằng vốn vay đưa đến các gia tăng lớn hơn trong số lượng nợ dùng để
tài trợ một doanh nghiệp- trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn. Việc sử dụng
một số lượng nợ lớn này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tư mua lại quyền sở hữu và
kiểm soát một doanh nghiệp lớn chỉ với một đấu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ. Gánh
nặng các chi phí tài chính cố định từ việc tài trợ nợ cũng buộc các giám đốc gia tăng tối

đa hiệu năng hoạt động của doanh nghiệp vừa mua lại. Tuy nhiên việc mua lại này lại đặt
ra các vấn đề đức quan trọng, một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức
của các mua lại bằng vốn vay:
•

Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm
khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác là vì lợi ích lâu dài của

•

nhân viên hay không?
Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại, khi tính
đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ
giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ khơng?
6. Các địi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu
Các nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra giới hạn cho
việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng
hay duy trì bảng xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi
7. Sự khơng thích rủi ro của cấp quản lý

Việc cấp quản lý có sẵn lịng chấp nhận rủi ro hay không thường tác động lớn đến
cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có
nhiều rủi ro một cách khác thường hoặc ở một mức rủi ro thấp khác thường. Khi một cấu
trúc vốn dưới tối ưu được lựa chọn, thị trường tài chính sẽ phạt doanh nghiệp vì lựa chọn
này.

III. Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
Các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay và khả năng thanh tốn các chi phí tài chính
cố định cung cấp cho ta một chỉ dẫn của khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán lãi
vay và các chi phí tài chính cố định khác (bao gồm thanh tốn phí th tài sản, thanh tốn

quỹ hồn trái và cổ tức ưu đãi) của một doanh nghiệp từ lãi trước thuế và lãi vay thường

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 5


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

xun.

Bên cạnh đó, cịn có các tỷ số khả năng thanh tốn( khả năng thanh khoản ), như
tỷ số khả năng thanh thanh toán hiện hành và tỷ số khả năng thanh toán nhanh. Các tỷ số
này cho ta một cách đo đơn giản khả năng đáp ứng các nghĩa vụ của một doanh nghiệp,
nhất là trong thời hạn ngắn sắp đến.

Các tỷ số trên khơng cho ta một hình ảnh đầy đủ về vị thế khả năng thanh toán của
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp bị coi là mất khả năng thanh toán về mặt kỹ thuật nếu
không đáp ứng được các nghĩa vụ nợ hiện hành (ngắnhạn ). Do đó chúng ta cần một số
đo toàn diện hơn về khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp khi doanh
nghiệp của chúng ta sử dụng thông tin này trong việc hoạch định cấu trúc vốn. Số đo này
phải tính cả tiền mặt có sẵn và tiền mặt dự kiến phát sinh trong tương lai. Gordon
Donaldson cho rằng mức độ của các chi phí tài chính cố định của một doanh nghiệp thể
hiện khả năng vay nợ của một doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào số dư tiền mặt và các dòng
tiền rịng dự kiến có sẵn trong một trường hợp xấu nhất( giai đoạn suy thoái ).
Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt rịng của một doanh nghiệp trong kỳ suy
thối như sau:
CBR = CB0 + FCFR

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 6


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Trongđó:
CBR: Số dư tiền mặt ròng của doanh nghiệp
CB0: Số dư tiền mặt ( và các chứng khoán thị trường ) vào đầu kỳ suy thối
FCFR: Các dịng tiền tự do dự kiến phát sinh trong kỳ suy thối
Ví dụ: Tháng 9/1999 AMAX Corporation, một công ty tài nguyên thiên nhiên ở
Mỹ, báo cáo một số dư tiền mặt và các chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu đô la.
Giả dụ, giám đốc tài chính dự báo rằng dịng tiền tự do là 210 triệu đơ la trong kỳ suy
thối dự kiến 1 năm. Với cấu trúc vốn hiện tại, gồm khoảng 32 % nợ, số dư tiền mặt vào
cuối kỳ suy thoái sẽ là:
CBR = CB0 + FCFR = 154 + 210 = 364 triệuđô la
Giả dụ rằng ban quản lý của AMAX đang xem xét một thay đổi trong cấu trúc
vốn, sẽ làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm và chi trả quỹ hoàn trái.
Lúc này, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái sẽ là:
CBR = 364 – 280 = 84 triệu đô la
Các giám đốc tài chính của AMAX phải quyết định xem số dư tiền mặt dự kiến 84
triệu đô la này có tạo một khoảng cách đủ an tồn trong một kỳ suy thối hay khơng?
Giả sử rằng các giám đốc của AMAX, qua kinh nghiệm trong quá khứ, tin gần các
dòng tiền tự do được phân phối gần chuẩn với giá trị dự kiến trong kỳ suy thoái một năm
là 210 triệu đô la và một độ lệch chuẩn 140 triệu đơ la, họ có thể tính được xác suất cạn
tiền mặt nếu vay thêm nợ mới.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 7


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Xác suất cạn tiền mặt bằng với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bị âm.
Phân phối xác suất số dư tiền mặt của AMAX có cùng dạng xấp xỉ chuẩn với một độ lệch
chuẩn là 140 triệu đô la với phân phối xác suất của các dòng tiền tự do. Phân phối chuẩn
của số dư tiền mặt của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 84 triệu đơ la.
Ta có :

= -0.60
Tra bảng, ta có xác suất của giá trị Z bằng hay ít hơn -0.60 là 27,43 %. Như vậy,
Khi tăng 280 triệu đơ la chi phí tài chính cố định, xác suất AMAX cạn tiền mặt trong thời
kỳ suy thối một năm vào khoảng 27,43 %.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 8


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Giám đốc tài chính của AMAX có thể cảm thấy mức rủi ro như thế là quá lớn. Nếu
họ muốn xác suất cạn tiền mặt trong kỳ suy thoái một năm là 5 %, họ phải định mức số
tiền chi phí tài chính cố định tăng thêm một cách an toàn.
Tra bảng, ta thấy, với giá trị của Z xấp xỉ bằng -1,65 thì xác suất cạn tiền mặt trong
kỳ suy thoái một năm là 5 %. Ta có :

= -1,65
⇒ CBR = 231.000.000$

Cuối cùng mức chi phí tài chính cố định tăng thêm mà AMAX có thể chấp
nhận được là 133 triệu đơ la ( 364 triệu – 231 triệu )

IV. Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế:
Các công ty đa quốc gia có quyết định cấu trúc vốn phức tạp hơn doanh nghiệp
trong nước. Hấu hết các công ty đa quốc gia thường ít lưu tâm đến việc lập các cấu trúc
vốn tối ưu cho riệng các công ty con của mình ở nước ngồi. Thơng thường là là lập một
cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty đa quốc gia, sau đó điều chỉnh cấu trúc các cơng ty
con nước ngoài để tận dụng các cơ hội tài trợ địa phương.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 9


Nhóm4-NH Đêm 4-K21
-

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phương”

Một cơng ty đa quốc gia có thể đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của mình ở từng quốc
gia riêng biệt, nhưng vẫn có thể đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở hợp nhất. Lựa
chọn của các công ty đa quốc gia về tỷ lệ tài trờ bằng vốn vay so với vốn cổ phần có thể
bị ảnh hưởng bởi các nước mà các công ty này sẽ nhận tài trợ
Ví dụ 1: Trường hợp một nước khơng cho phép các cơng ty đa quốc gia có trụ sở
chính ở nơi khác đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khốn trong nước mình. Do đó,
một cơng ty đa quốc gia có thể sẽ quyết định vay vốn qua phát hành trái phiếu hay vay
ngân hàng thay vì phát hành cổ phiếu ở nước này. Do bị buộc phải sử dụng tài trợ vốn
vay ở đây, công ty đa quốc gia này có thể đi chệch với cấu trúc vốn mục tiêu, do đó có
thể phải gia tăng chi phí sử dụng vốn tồn bộ. Cơng ty này có thể bù trừ việc tập trung
vào nợ bằng cách sử dụng việc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ở một vài nước chủ
nhà khác cho phép cổ phiếu của công ty được đăng ký ở thị trường chứng khốn địa
phương nước họ.
Ví dụ 2: Quốc gia cho phép công ty đa quốc gia phát hành cổ phiếu ở đó và đăng
ký cổ phiếu ở thị trường chứng khoán địa phương. Nếu dự án sẽ được thực hiện ở nước
đó sẽ khơng phát sinh đủ dịng tiền ròng cho 5 năm, trường hợp này, việc tài trợ bằng vốn
cổ phần thấp hay khơng trả, cơng ty có thể tránh được bất cứ luồng tiền chi ra lớn nào
trong 5 năm tới. Hoặc cơng ty có thể xem xét phát hành trái phiếu không lĩnh lãi hàng
năm nếu luật thuế của nước chủ nhà không ngăn cản các nhà đầu tư đầu tư vào các trái
phiếu như thế.
Ví dụ 3: Một công ty đa quốc gia muốn nhận nguồn tài trợ từ nước đang có rối
loạn chính trị. Việc sử dụng vôn vay ngân hàng địa phương sẽ thích hợp nhất, vì các ngân
hàng này có thể ngăn khơng để các điều kiện chính trị ảnh hưởng đến hoạt động của công
ty. Nếu các ngân hàng địa phương là chủ nợ, việc bảo đảm cho các hoạt động của công ty
đa quốc gia phát sinh đủ lợi nhuận để thanh toán nợ cũng nhằm bảo vệ quyền lợi của họ.
Các thí dụ này minh họa lựa chọn của công ty đa quốc gia về tỷ lệ tài trợ vốn vay so với
vốn cổ phần có thể bị ảnh hưởng thế nào bởi các đặc điểm của nước mà cơng ty này sẽ
nhận tài trợ.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 10


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Nguồn vốn lý tưởng của mỗi nước sẽ không nhất thiết đủ để phù hợp với cấu trúc
vốn mục tiêu toàn cầu. Tuy nhiên, hỗn hợp vốn vay và tài trợ vốn cổ phần của cơng ty mẹ
ở nước mình (nơi mà cơng ty có sự linh động trong việc sử dụng bất cứ loại nào) có thể
được điều chỉnh để đạt cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu.
Chiến lược bỏ qua cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho cấu trúc vốn mục tiêu
“toàn cầu” là hợp lý với điều kiện được các chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài chấp
nhận. Tuy nhiên, nếu các chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài giám sát cấu trúc vốn đã
cung cấp cho cơng ty đa quốc gia. Thí dụ, cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho một
công ty con đặt ở nước trong thí dụ 1 và nước C có thể là tài trợ toàn bộ bằng vốn vay
(trừ một vài đầu tư bằng vốn cổ phần do công ty mẹ cung cấp). Các chủ nợ ở hai nước
này có thể phạt công ty đa quốc gia về cấu trúc vốn địa phương từ vốn vay quá cao mặc
dù cấu trúc vốn tồn cầu của cơng ty mẹ là cần bằng, vì họ cho rằng các cơng ty con ở
nước họ có thể khơng có khả năng đáp ứng mức thanh tốn nợ cao. Điều quan tâm của họ
chỉ có lý khi công ty con không được công ty mẹ cứu giúp. Nếu công ty mẹ dự định hỗ
trợ công ty con, cơng ty này có thể bảo đảm thanh tốn nợ cho các chủ nợ ở nước ngồi,
do đó có thể làm giảm khả năng rủi ro. Nhiều cơng ty đa quốc gia mẹ sẵn sang hỗ trợ tài
chính cho các cơng ty con, vì nếu khơng, các cơng ty con khác của họ sẽ gặp khó khăn
trong việc nhận tài trợ trong tương lai.
-

Các công ty con thuộc sở hữu toàn phần so với sở hữu một phần

Một quyết định cấu trúc vốn có liên quan là các công ty con của các công ty đa

quốc gia nên được các cơng ty mẹ sỡ hữu tồn phần hay một phần. Lợi thế chính của một
cơng ty con thuộc sở hữu toàn phần là tránh được mâu thuẫn quyền lợi. Giám đốc của
cơng ty con thuộc sở hữu tồn phần có thể tập trung vào tối đa hóa tài sản của các cổ
đông của công ty đa quốc gia. Trường hợp công ty con thuộc sở hữu một phần, các giám
đốc phải nỗ lực để thỏa mãn đồng thời các cổ đông đa số của công ty đa quốc gia vá các
cổ đơng bên ngồi của cơng ty con ở nước ngoài. Điều này đưa đến mâu thuẫn về quyền
lợi.
-

Cấu trúc của công ty đa quốc gia so với doanh nghiệp trong nước.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 11


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Câu hỏi đặt ra là cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia có nên khác biệt một
cách có hệ thống với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hịan tồn nội địa hay không.
Nghĩa là các công ty đa quốc gia có nên giữ một tỷ lệ vốn vay lớn hơn so với các doanh
nghiệp hoàn toàn nội địa, hay họ nên giữ một tỷ lệ vốn lớn hơn từ vốn cổ phần. Vì vài
đặc điểm của cơng ty đa quốc gia có thể có lợi cho một cấu trúc vốn thâm dụng nợ trong
khi các đặc điểm khác lại có thể lợi cho một cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần.
+ Một cấu trúc vốn thâm dụng nợ có lợi cho doanh nghiệp có dịng tiền vào rịng
ổn định vì các doanh nghiệp này có thể trang trải các khoản nợ bằng các dịng tiền thu

vào này. Các cơng ty đa quốc giathường đa dạng hóa theo khu vực địa lý rất cao, và sự đa
dạng hóa này làm giảm bất kỳ một yếu tố riêng lẻ nào đối với dịng tiền rịng. Vì vậy, một
cơng ty đa quốc gia có thể sử dụng một khối lượng vốn vay làm phần tram vốn của mình
lớn hơn so với một doanh nghiệp hoàn toàn nội địa.
+ Một đặc điểm khác củ cơng ty đa quốc gia có thể làm dịng tiền của cơng ty này
dễ bị biến động hơn dịng tiền của một doanh nghiệp nội địa. Vd: thuế khoán của các
nước chủ nhà và sự thay đổi theo thời gian của các luật lệ này. Hay chính phủ một nước
chủ nhà có thể bược các cơng ty con giữ lại tất cả thu nhập trong nước, trường hợp này
tiền chuyển về cơng ty đa quốc gia mẹ có thể bị sụt giảm , do đó gây bất ổn dịng tiền từ
góc nhìn của cơng ty đa quốc gia mẹ. Điều này làm ảnh hưởng đến khả năng chi trả lãi
vay định kỳ cho các chủ nợ. Vì lý do này chúng ta có thể lập luận rằng các cơng ty đa
quốc gia nên duy trì chung một cấu trúc thâm dụng vốn cổ phần. Tuy nhiên, môt công ty
đa quốc gia đa dạng hóa cao sẽ có các cơng ty con rải rác quanh thế giới , hành động của
chính phủ nước nào đó chỉ ảnh hưởng đến lượng tiến phát sinh của các công ty con ở
quốc gia đó mà thơi. Bên cạnh đó, nếu phần vốn vay này được vay tại quốc gia các công
ty con của các cơng ty đa quốc gia này hoạt động thì phần thanh tốn nợ sẽ do các cơng
ty này đảm nhiệm, ngay cả khi quốc gia chủ nhà ngăn cấm việc chuyển tiền về công ty
mẹ.
+ Các công ty đa quốc gia chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái nên dịng tiền rịng
của học có thể bất ổn hơn. Vd: khi đồng USD tăng giá, một công ty đa quốc gia đặt trụ sở
tại Mỹ sẽ có xu hướng thích các cơng ty con của họ giữ lại thu nhập để tái đầu tư ở các

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 12


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

nước đó vì thu nhập từ nước ngồi sẽ khơng có giá trị nếu chuyển đổi sang đồng đô la
nếu giá trị đồng đô la quá cao. Nếu cấu trúc vốn của công ty mẹ khơng phải là thâm dụng
nợ thì sẽ linh hoạt họn trong việc cho phép thu nhập ở nước ngòai được giữ lại. Nếu cấu
trúc vốn công ty mẹ không phải là thâm dụng nợ, công ty này sẽ linh hoạt hơn trong việc
cho phép thu nhập ở nước ngoài được giữ lại vì cơng ty có thể khơng cần tiền tức thời .
Nếu xét trên lập luận này, một cơng ty đa quốc gia có thể hoạt động tốt hơn với cấu trúc
vốn hầu hết bằng cổ phần.
Một lần nữa, lại có một lập luận ngược lại. Nếu một cơng ty đa quốc gia được đa
dạng hóa tốt giữa các nước, lúc đó thu nhập từ các cơng ty con cũng bằng nhiều loại tiền
khác nhau. Như vậy, sự tăng giá của đồng đô la so với một hay một vài loại tiền khác sẽ
không làm giảm đáng kể tổng số đơ la do trụ sở chính của cơng ty ở Mỹ nhận được sau
khi đã chuyển đối các loại ngoại tệ khác sang đơ la. Vì vậy, cơng ty đa quốc gia có thể
duy trì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ mặc dù công ty dựa vào thu nhập của các cơng ty
con ở nước ngồi để thanh tốn lãi vay cho các món nợ tồn đọng.
V. Quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn: Gồm 5 bước
1. Bước 1: Dự kiến mức EBIT đạt được trong tương lai
2. Bước 2: Vì EBIT dự kiến là do dự kiến nên EBIT có thể bị dao động để từ đó tạo ra rủi

ro cho quyết định tài trợ. Nên bước 2 quyết định đo lường biên độ dao động của EBIT
thông qua việc xác định chỉ tiêu độ lệch tiêu chuẩn của EBIT, được xác định bằng công
thức:

Với:

3. Bước 3:

+ Đề xuất các PA tài trợ mà cơng ty có thể xem xét để lựa chọn: cơng ty có thể
hướng đến một phương án duy nhất hoặc hướng đến việc lựa chọn từ 2 phương án trở
lên. Tuy nhiên cần lưu ý rằng :

•

Nếu cơng ty xem xét duy nhất một phương án tài trợ thì công ty sẽ chọn
phương án được đánh giá là tốt ( EPS > 0)

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 13


Nhóm4-NH Đêm 4-K21
•

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Nếu cơng ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên thì phương án được
chọn phải là phương án tốt nhất ( EPS > 0 và lớn nhất )

+ Phân tích quyết định tài trợ dựa vào mối quan hệ EBIT và EPS để đáp ứng mục
tiêu tối đa hóa EPS
•

Nếu cơng ty xem xét một phương án tài trợ với EBIT dự kiến, tiến hành xác
định EPS, dựa vào EPS ra quyết định chọn hoặc loại phương án trên cơ sở

•




phương án được chọn khi được đánh giá là tốt
Nếu công ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên
Tính EBIT hịa vốn của các phương án
Vẽ đồ thị EBIT, EPS của các phương án
Dựa vào đồ thị ra quyết định chọn phương án tài trợ trên cơ sở phương án
được chọn phải là phương án tốt nhất

4. Bước 4: Với mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro. Dùng phân phối chuẩn (điểm z) đo lường các

khả năng xảy ra tình trạng khơng tốt hoặc xấu cho phương án đã chọn ở bước 3.
+ Nếu công ty xem xét duy nhất một phương án tài trợ thì ở bước này chỉ cần đánh
giá một khả năng, đó là khả năng phương án đã chọn bị xấu. Nếu xác suất xảy ra tình
trạng này cùa phương án đã chọn ở bước 3 cao, nhà đầu tư khơng có niềm tin vào phươgn
án đã chọn ở bước. Thì ở bước này phương án đó có thể bị loại. Ngược lại xác suất xảy ra
tình trạng xấu của phương án đã chọn ở bước 3 nằm trongkhả năng chấp nhận được của
nhà đầu tư thì phương án này tiếp tục được chọn ở bước 4 và quy trình được chuyển
sang bước 5
+ Nếu công ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên thì ở bước này phải đánh
giá 2 khả năng
 Khả năng 1: Đánh giá xác suất xảy ra tình trạng PA đã chọn ở bước 3 từ tốt nhất đến
•

khơng tốt nhất, so sánh với khả năng chấp nhận tình trạng này của doanh nghiệp.
Nếu xác suất xảy ra tình trạng này vượt quá khả năng chấp nhận của doanh nghiệp thì

mặc dù PA này được chọn ở bước 3 vẫn bị loại ở bước 4.
• Nếu xác suất xảy ra tình trạng này nằm trong khả năng chấp nhận của doanh nghiệp thì
PA này tiếp tục được chọn ở bước 4. Tiếp tục đánh giá khả năng 2.
 Khả năng 2: Đánh giá xác suất tình trạng PA đã chọn ở bước 3 là xấu
• Nếu xác suất xảy ra tình trạng này vượt quá khả năng chấp nhận của doanh nghiệp thì

mặc dù PA này được chọn ở bước 3 vẫn bị loại ở bước 4

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 14


Nhóm4-NH Đêm 4-K21
•

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Nếu xác suất xảy ra tình trạng này nằm trong khả năng chấp nhận của doanh nghiệp thì

PA này tiếp tục được chọn ở bước 4 và quy trình chuyển sang bước 5.
5. Bước 5: So sánh rủi ro của doanh nghiệp khi sử dụng phương án tài trợ đã chọn ở bước 4
với các đối thủ cạnh tranh cùng ngành để xem doanh nghiệp có quá rủi ro so với đối thủ
cạnh tranh, để từ đó ảnh hưởng bất lợi đến giá cổ phiếu của công ty không?
Nếu PA tài trợ đã chọn ở bước 4 làm cho doanh nghiệp nhiều rủi ro ảnh hưởng bất lợi

-

đến giá cổ phiếu thì PA tài trợ đã chọn ở bước 4 vẫn có thể bị loại ở bước này
- Để so sánh mức độ rủi ro của doanh nghiệp khi sử dụng PA tài trợ đã chọn ở bước 4 với
các đối thủ cạnh tranh, chúng ta có thể dùng các tỷ số có liên quan đến cấu trúc vốn như:
tỷ số Nợ/Tài sản hoặc Nợ/ VCP , Tổng TS/VCP và tỷ số khả năng thanh tốn lãi vay.
VI. Ví dụ cụ thể: Hoạch định cấu trúc vốn Cơng ty CP Đường Biên Hịa ( mã CK là:
BHS) năm 2011
1. Sơ lược cơng ty
•

Tên tổ chức: Cơng ty Cổ phần Đường Biên Hồ. Năm 1968, Công ty được thành lập với
tên gọi là nhà máy đường Biên Hịa
• Các ngành nghề chính:
- Sản xuất đường thơ từ ngun liệu mía cây.
- Sản xuất đường tinh luyện từ đường thô và từ đường kết tinh thủ công.
- Sản xuất rượu mùi và rượu vang.
- Sản xuất phân vi sinh.
• Mã chứng khốn: BHS
• Địa chỉ: Khu cơng nghiệp Biên Hồ 1, Biên Hồ - Đồng Nai
2. Phương án tăng vốn cổ phần công ty BHS năm 2011

2.1. Vốn điều lệ:
•
•

Vốn điều lệ hiện tại: 185.316.200.000 đồng
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 18.531.620 cổ phiếu phổ thơng

2.2. Cổ phiếu phát hành:
•
•
•
•

Tên cổ phiếu: Cổ phiếu Cơng ty Cổ phần Đường Biên Hoà
Loại cổ phiếu: Cổ phiếu phổ thông
Mệnh giá: 10.000 đồng/cổ phiếu
Số lượng cổ phiếu phát hành: 18.531.620 cổ phiếu (100% số cổ phiếu đang

•

lưu hành)
Vốn điều lệ sau khi phát hành: 370.632.400.000 đồng

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 15


Nhóm4-NH Đêm 4-K21
•

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Số cổ phiếu lưu hành: 37.063.240 cổ phiếu

2.3. Mục đích phát hành:
Tái cơ cấu nguồn vốn (bổ sung vốn lưu động).
Đầu tư các Dự án mở rộng sản xuất mía - đường.
3. Hoạch định cấu trúc vốn Cơng ty mía đường Biên Hịa (BHS) năm 2011
•
•

Cơng ty BHS hiện có cấu trúc vốn gồm 18.531.620 CP, công ty đang xem xét mở
rộng quy mô sản xuất, có 2 phương án tài trợ được xem xét lựa chọn.
+ Phương án 1: Phát hành thêm 18.531.620 CP thường ( bằng 100% số CP hiện tại đang
lưu hành)
+ Phương án 2: Tài trợ bằng nợ 185.316.200.000 đồng, lãi suất 16%,
Mệnh giá một cổ phần là 10.000 đồng, thuế suất thuế TNDN 25%.

Dự kiến EBIT đạt được trong tương lai dao động trong biên độ 220 – 240 tỷ đồng. Xác
suất xảy ra EBIT 220 tỷ đồng là 50% và xác suất xảy ra EBIT 240 tỷ là 50%
Qua phân tích đánh giá, Cơng ty sẵn sàng chấp nhận khả năng 20% phương án đã
chọn không tôt nhất và 5% phương án đã chọn báo cáo lỗ.
Tỷ số nợ trung bình ngành là 36% , khả năng thanh tốn lãi vay trung bình ngành 96%
Dựa trên những dữ liệu trên, ta sẽ tiến hành hoạch định CTV cho công ty tại EBIT
dự kiến là 240 tỷ đồng
Bước 1: Xác định EBIT dự kiến
EBIT dự kiến là 240 tỷ đồng
Bước 2: Tính độ lệch chuẩn EBIT

EBIT =

=

10 tỷ đồng

Bước 3: Đề xuất phương án tài trợ
Công ty đang xem xét lựa chọn giữa hai phương án:
(1) 100% vốn cổ phần : 18.531.620 CP + 18.531.620 CP
(2) Nợ : 185.316.200.000 đồng (16%) , R = 29.650.592.000 đồng và 18.531.620 CP

Tính EBITHịa vốn
Ta có :
EPS1 = EPS2  (EBITx0.75)/ 37.063.240 = (EBIT - 29.650.592.000)x0.75/18.531.620

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 16

Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Giải phương trình ta được : EBITHòa vốn = 59,3 tỷ, EPS1 = EPS2 = 1.200đồng
Vẽ đồ thị EBIT – EPS
Chọn 2 giá trị EBIT là 40 tỷ đồng và 100 tỷ đồng kết hợp với điểm EBIT hịa vốn. Ta có
bảng giá trị sau:
EBIT
EPS1
EPS2

40 tỷ đồng
810 đồng
420 đồng

59,3 tỷ đồng
1200 đồng
1200 đồng

100 tỷ đồng
2025 đồng
2845 đồng

⇒ Quyết định tài trợ

Qua đồ thị:
 0< EBIT<59,3 tỷ đồng : chọn (1) vì (1) tốt nhất
 EBIT>59,3 tỷ đồng : chọn (2) vì (2) tốt nhất

Vậy với EBIT dự kiến = 240 tỷ đồng, ta chọn PA (2)
Bước 4: Dùng phân phối chuẩn đo lường
+ Khả năng 1: EBIT dự kiến dao động đi xuống nhỏ hơn EBIT hịa vốn làm cho PA (2)
khơng tốt nhất
Z = (EBITHV - EBITDK)/

EBIT

= (59,3 - 240)/10 = -18,07

Tra bảng phân phối chuẩn, ta thấy khả năng PA (2) không tốt nhất là 0%. Vậy PA (2) tiếp
tục được chọn.
+ Khả năng 2 : EBIT dự kiến dao động đi xuống nhỏ hơn lãi vay làm cho PA (2) trở nên
xấu
Z = (R - EBITDK)/

EBIT

= (29.650.592.000 – 240 tỷ) /10 tỷ = - 21,03

Tra bảng phân phối chuẩn, ta thấy khơng có khả năng xảy ra trường hợp PA (2) trở nên
xấu. Vậy PA (2) tiếp tục được chọn.

Môn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 17


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Bước 5: So sánh rủi ro của công ty khi sử dụng PA (2) với các đối thủ cạnh tranh
cùng ngành
+ Tỷ số Nợ/Tài Sản = 185.316.200.000 / 370.632.400.000 = 50%
So sánh với tỷ số nợ trung bình ngành là 36%. Tuy tỷ số nợ của công ty BHS là
50%, lớn hơn so với tỷ số nợ trung bình ngành. Nhưng với tỷ số 50%, vẫn là mức (Nợ/
Tổng tài sản) tương đối tốt. Tỷ số này vẫn có thể chấp nhận được.
+ Khả năng thanh toán lãi vay = EBIT / Lãi Vay = 240 tỷ / 29.650.592.000 = 80%
So sánh với tỷ số khả năng thanh tốn lãi vay trung bình ngành 96% thì tỷ số khả
năng thanh tốn lãi vay của cơng ty BHS thấp hơn. Nhưng ở đây, có một lưu ý rằng, đây
là tỷ số khả năng thanh toán lãi vay trung bình ngành thực phẩm, trong số đó, có những
cơng ty có khả năng thanh tốn lãi vay rất cao, làm cho khả năng thanh toán lãi vay trung
bình ngành gần bằng 100%. Với mức 80%, so sánh với các cơng ty mía đường khác,
BHS vẫn đảm bảo độ tin tưởng cao.
⇒ Kết luận: Công ty BHS nên chọn Phương án tài trợ (2), tức nhận tài trợ bằng nợ

185.316.200.000 đồng với lãi suất 16%.
VII. Đòn bẫy tài chính và giá cổ phần
Câu hỏi quan trọng nhất đặt ra từ phân tích EBIT – EPS là tác động của địn bẫy tài
chính đối với giá cổ phần thường của doanh nghiệp như thế nào?
Giả dụ BHS hoạt động ở mức EBIT 240 tỷ đồng. Nếu công ty chọn PA tài trợ hoàn
toàn bằng vốn vốn cổ phần, EPS = 4.855 đồng, nếu công ty chọn PA tài trợ sử dụng địn
bẫy tài chính, EPS = 8515 đồng.
Nhưng giá cổ phần khơng chỉ phụ thuộc vào EPS mà cịn phụ thuộc vào tỷ số giá
thu nhập P/E của doanh nghiệp theo công thức sau:
P0 = EPS x P/E

Môn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 18


Nhóm4-NH Đêm 4-K21

TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Thị trường chứng khốn có thể phân bổ một tỷ số P/E hơi thấp hơn cho PA tài trợ
có sử dụng địn bẫy tài chính. Bởi vì thị trường chứng khốn đã thừa nhận gia tang rủi ro
tài chính gắn với PA tài trợ này. Nhưng cũng có thể rủi ro gia tang này sẽ được đền bù
nhiều hơn bằng gia tăng EPS có thể có khi sử dụng địn bẫy tài chính và điều này có thể
làm cho giá cổ phần của PA tài trợ bằng địn bẫy tài chính sẽ cao hơn PA tài trợ bằng vốn
cổ phần.
Ta thấy rằng ngay cả khi doanh nghiệp đã đạt được trên điểm hòa vốn EBIT là 240
tỷ đồng thì doanh nghiệp cũng chưa thể xây dựng một CTV có sử dụng địn bẫy tài chính.
Có thể EPS trong trường hợp sử dụng địn bẫy tài chính có thể tăng lên nhưng giá cổ
phần lại khơng tăng hoặc thậm chí có thể giảm. Vậy để biết được mức EBIT mà tại đó
làm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, ta sẽ sử dụng kỹ năng xác định điểm
hòa vốn giá trị thị trường.
•

Điểm hịa vốn giá trị thị trường được xác định bằng phương trình:
EBIT x (1-T) x P/EE / NE = (EBIT- R) x (1-T) x P/EDE / NDE
Điểm hòa vốn giá trị thị trường là điểm mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm

hịa vốn thị trường thì CTV thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi hơ. Ngược lại, nếu
EBIT dự kiến vượt qua điểm hịa vốn giá trị thị trường thì CTV thiên về sử dụng địn bẫy
tài chính sẽ làm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Vậy tóm lại, phân tích EBIT – EPS chưa cho ta một giải pháp dứt khốt cho vấn đề

CTV tối ưu. Doanh nghiệp có thể gia tăng thu nhập cho cổ đông bằng cách gia tăng mức
rủi ro tài chính. Tuy nhiên, vì gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn, giám đốc tài chính phải xem xét việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao
hơn cho các cổ đơng với chi phí sử dụng vốn cao hơn, để từ đó đưa ra một quyết định
hiệu quả hơn.

Mơn: Tài chính doanh nghiệp

Trang 19