TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP: CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
TIỂU LUẬN
MÔN : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
Giảng viên hướng dẫn : GS.TS. Trần Ngọc Thơ
Nhóm thực hiện : Nhóm 3
Lớp : TCDN.Đêm1.K20
Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2012
- 2 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
DANH SÁCH NHÓM 3 - TCDN ĐÊM 1 - K20
HỌ VÀ TÊN ĐƠN VỊ CÔNG TÁC
1. Vũ Trung Dũng
2. Nguyễn Tuấn Đạt
3. Huỳnh Thị Hải Hà
4. Nguyễn Thị Thu Hà
5. Nguyễn Thị Hoa
6. Đặng Thị Hòa
7. Ngô Thị Hân
8. Hà Đức Hiếu
9. Trần Minh Lam
10. Huỳnh Thị Phương Lan
11. Văn Thị Mỹ Ngân
12. Phạm Văn Thường
13. Trần Thị Ánh Tuyết
14. Trần Thị Kim Yến
Ngân Hàng Đầu Tư & Phát Triển
Cty Kiểm Toán Phía Nam

Ngân Hàng Quốc Tế VIB
Cty TNHH An Hoàng Phát
Ngân Hàng EXIMBANK
Cty Thuốc Lá Sài Gòn
Ngân Hàng Tiên Phong
Chi nhánh Cty Haneco tại Tp.HCM
Cty CP Bao Bì Sài Gòn
Ngân Hàng SEABANK
Cty vải sợi Gia Nguyễn
Chi nhánh Cty Thông Tin Di Động
MỤC LỤC
- 3 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
CHƯƠNG 1: CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN 6
1.1 Khái niệm chứng chỉ đặc quyền (CCĐQ) 6
1.2 Định giá chứng chỉ đặc quyền 6
1.3 Hai vấn đề phức tạp: Cổ tức và loãng giá 8
Loãng giá tác động đến giá trị của các chứng chỉ đặc quyền như thế nào? 11
CHƯƠNG 2: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 15
2.1 Khái niệm trái phiếu chuyển đổi 15
2.2 Con thú bằng thủy tinh chuyển đổi 16
2.3 Chứng khoán chuyển đổi bắt buộc 17
2.4 Định giá trái phiếu chuyển đổi 18
2.4.1 Giá trị lúc đáo hạn 18
2.4.2 Giá trị trước lúc đáo hạn 22
2.5 Loãng giá và pha loãng cổ tức 24
CHƯƠNG 3: SO SÁNH CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN
ĐỔI 28
3.1 Sự giống nhau giữa chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi 28

3.2 Sự khác nhau giữa chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi 29
CHƯƠNG 4: TẠI SAO CÁC CÔNG TY PHÁT HÀNH 30
CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN VÀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 30
4.2 Tại sao các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi 32
CHƯƠNG 5: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 34
5.1 Mục đích của bài nghiên cứu 34
5.2 Các lý thuyết có liên quan 34
5.3. Phương pháp nghiên cứu 35
5.4. Kết quả nghiên cứu 35
5.4.1 Xem xét lựa chọn giữa trái phiếu thẳng và trái phiếu chuyển đổi từ đó hé mở
động cơ của các tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi. 35
Có 3 lý do sau: 35
- 4 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
TÀI LIỆU THAM KHẢO 38
- 5 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
CHƯƠNG 1: CHỨNG CHỈ ĐẶC QUYỀN
1.1 Khái niệm chứng chỉ đặc quyền (CCĐQ)
Một tỷ lệ khá lớn các trái phiếu mua bán riêng và một tỷ lệ nhỏ hơn các phát hành ra
công chúng được bán có kèm theo các chứng chỉ đặc quyền. Ngoài ra, đôi khi các chứng
chỉ đặc quyền được bán theo các phát hành cổ phần thường hay cổ phần ưu đãi; chúng
cũng thường được dành cho các ngân hàng đầu tư như một đền bù cho các dịch vụ bao tiêu
hay dùng để đền bù cho các chủ nợ trong trường hợp phá sản
1
.
Ví dụ:
Tháng 4/1995, B.J Service một DN về dịch vụ trong nghành dầu khí, đã phát hành 4,8

triệu chứng chỉ đặc quyền để thanh toán một phần cho hoạt động mua lại công ty. Mỗi
chứng chỉ này cho phép người nắm giữ mua cổ phần của B.J Service với giá 30$ vào bất kỳ
thời điểm nào trước tháng 4/2000. Khi các chứng chỉ này được phát hành, cổ phần được
định giá là 19$, vì vậy, giá cổ phần này cần phải tăng thêm 50% nữa mới đáng để thực hiện
quyền mua này.
Những người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền không được quyền bỏ phiếu biểu quyết
hay nhận cổ tức. Nhưng giá thực hiện chứng chỉ được tự động điều chỉnh theo các khoản
thanh toán cổ tức bằng cổ phần hay các nghiệp vụ chia nhỏ cổ phần. Ví dụ: Khi B.J.
Service chia nhỏ cổ phần 1 thành 2 trong năm 1998, công ty cũng chia nhỏ chứng chỉ đặc
quyền giảm giá giá thực hiện xuống ½: 30/2 = 15$
1.2 Định giá chứng chỉ đặc quyền
Chứng chỉ đặc quyền của B.J.Service được xem xét như một quyền chọn mua với
thời gian 5 năm, giá thực hiện là 15$ (do năm 1998 điều chỉnh đối với lần chia nhỏ cổ
phần). Ta có thể mô tả mối liên hệ giữa giá trị chứng chỉ đặc quyền và giá trị cổ phần
thường với cách tốc ký quyền chọn theo hình 1.1: Đường thẳng là giới hạn dưới của giá trị
1
Thuật ngữ chứng chỉ đặc quyền thường dùng để chỉ một quyền chọn dài hạn do một công ty phát hành đối với cổ
phần hay trái phiếu của chính công ty đó, nhưng các ngân hang đầu tư và các định chế tài chính khác cũng phát hành
“chứng chỉ đặc quyền” để mua cổ phần của một doanh nghiệp khác. Thí dụ, vào tháng 10/1994, ngân hang Pháp
Credit Lyonnaise bán một triệu chứng chỉ đặc quyền cho phép người nắm giữ chứng chỉ mua cổ phần của ba doanh
nghiệp xe hơi Đức.
- 6 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
chứng chỉ đặc quyền. Giá trị chứng chỉ đặc quyền sụt xuống giới hạn dưới ngay trước khi
quyền chọn đáo hạn. Trước khi đáo hạn, giá trị chứng chỉ đặc quyền nằm trên đường cong
giống như đường cong trong hình.
Hình 1.1
Mối liên hệ giữa giá trị của chứng chỉ đặc quyền B.J.Service và giá cổ phần.

 Nếu giá của cổ phần thấp hơn 15$, giới hạn dưới của giá chứng chỉ đặc quyền là 0.
 Nếu giá của cổ phần lớn hơn 15$, giới hạn dưới của giá chứng chỉ đặc quyền bằng với
giá cổ phần trừ giá thực hiện 15$.
 Thực tế vào trước ngày thực hiện cuối cùng thì giá trị của chứng chỉ đặc quyền luôn
nằm phía trên giới hạn dưới trên một đường cong (như hình vẽ). Và mức độ lệch của
đường cong này tùy thuộc vào hai điều:
- Phương sai của lợi nhuận cổ phần mỗi kỳ (σ
2
) nhân với số kỳ trước khi quyền chọn đáo
hạn (s
2
t).
- Lãi suất (rf) nhân với độ dài của kỳ quyền chọn (t) (Khi thời gian đáo hạn càng ngắn,
giá càng tiến về gần với giới hạn dưới, và vào ngày cuối cùng, giá của chứng chỉ đặc
quyền chạm bằng với giới hạn dưới)
- 7 -

Giá trị thực tế của chứng
chỉ đặc quyền khi đáo hạn
Giá trị lý thuyết (giới
hạn dưới của chứng
chỉ đặc quyền)
Giá thực hiện 15$ Giá cổ phiếu
Giá trị của chứng chỉ độc quyền
Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
1.3 Hai vấn đề phức tạp: Cổ tức và loãng giá
Nếu các chứng chỉ đặc quyền không có các đặc trưng bất thường và cổ phần không
chi trả cổ tức, có thể ước tính giá trị của quyền chọn bằng công thức Black-Scholes đã trình

bày trong chương quyền chọn.
Nhưng có một vấn đề phát sinh khi các chứng chỉ đặc quyền được phát hành cùng
với cổ phần đang chi trả cổ tức. Người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền không được quyền
hưởng cổ tức. Thực ra, người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền còn chịu thiệt hại mỗi lần cổ
tức tiền mặt được chi trả, vì cổ tức làm giảm giá cổ phần và như vậy, làm giảm giá trị của
chứng chỉ đặc quyền. Sẽ có lợi khi thực hiện đặc quyền mua cổ phần trước đáo hạn để thu
được số lợi tức thêm này
2
.
Ta nhớ là công thức Black-Scholes định giá quyền chọn giả định là cổ phần không
chi trả cổ tức. Như vậy, nó sẽ không cho một giá trị đúng về mặt lý thuyết của một chứng
chỉ đặc quyền do một doanh nghiệp đang chi trả cổ tức phát hành. Tuy nhiên, chúng ta có
thể sử dụng một phương pháp nhị phân theo từng bước để định giá các quyền chọn đối với
cổ phần đang chi trả cổ tức.
Một phức tạp khác là việc thực hiện các chứng chỉ đặc quyền làm gia tăng số cổ
phần. Vì vậy việc thực hiện quyền chọn có nghĩa là tài sản và lợi nhuận của doanh nghiệp
được dàn trải ra cho một số lớn cổ phần. Các doanh nghiệp có số lượng lớn các chứng chỉ
đặc quyền hay chứng khoán chuyển đổi đang lưu hành được yêu cầu báo cáo lợi nhuận trên
cơ sở “loãng giá hoàn toàn”, công nhận sự gia tăng có thể có trong một số cổ phần.
Vấn đề loãng giá (dilution) không bao giờ phát sinh trong trường hợp quyền chọn
mua. Nếu bạn mua hay bán một quyền chọn ở thị trường mua bán quyền chọn Chicago,
bạn không tạo tác động lên số lượng cổ phần đang lưu hành.
Ví dụ: Định giá chứng chỉ đặc quyền của United Glue
United Glue vừa mới phát hành một gói 2 triệu đô la gồm nợ và chứng chỉ đặc quyền. Sau
đây là một số dữ liệu căn bản mà ta có thể dùng để định giá các chứng chỉ đặc quyền:
2
Việc thực hiện quyền chọn mua trước ngày đáo hạn sẽ không có giá trị trừ khi chi trả cổ tức lớn hơn tiền lãi có thể
kiếm được từ giá thực hiện. Bằng cách không thực hiện, người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền vẫn giữ số tiền giá thực
hiện và có thể đem số tiền này đầu tư kiếm lời.
- 8 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Số cổ phần đang lưu hành (N) 1 triệu
Giá cổ phần hiện hành (S) 12$
Số chứng chỉ đặc quyền được phát hành bởi mỗi cổ phần 0,10
đang lưu hành (q)
Tổng số chứng chỉ đặc quyền đã phát hành (Nq) 100.000
Giá thực hiện của chứng chỉ đặc quyền (EX) 10$
Thời gian đến khi đáo hạn của chứng chỉ đặc quyền (t) 4 năm
Độ lệch tiêu chuẩn hàng năm của thay đổi giá cổ phần (s) 0,40
Lãi suất (r) 10%
Cổ phần United không chi trả cổ tức
Giả dụ là nếu không có các chứng chỉ đặc quyền, nợ trị giá 1,5 triệu đô la. Như vậy các nhà
đầu tư đang phải trả 0,5 triệu đô la cho các chứng chỉ đặc quyền này:
Chi phí cho các CCĐQ = Tổng tài trợ – Giá trị các khoản vay không kèm các CCĐQ
500.000 = 2.000.000 – 1.500.000
Nhà đầu tư phải trả cho mỗi chứng chỉ đặc quyền
Bảng 1.1 - Cho thấy giá trị thị trường của tài sản và nợ của United trước và sau khi phát
hành.
- 9 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Bảng tổng kết tài sản giá trị thị trường của United Glue (triệu đô la)
TRƯỚC KHI PHÁT HÀNH
Tài sản hiện hữu $16 $4 Nợ vay hiện hữu
$12
Cổ phần thường (một triệu cổ
phần thường với giá mỗi cổ phần
$12)
Tổng cộng $16 $16 Tổng cộng

SAU KHI PHÁT HÀNH
Tài sản hiện hữu $16 $4 Nợ vay hiện hữu
Tài sản được tài trợ
bằng nợ và CCDQ
$2 $1.5 Nợ mới không có CCĐQ
$5.5 Tổng nợ
$0.5 Chứng chỉ đặc quyền
- 10 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
$12 Cổ phần thường
$12.5 Tổng vốn cổ phần
Tổng cộng $18 $18 Tổng cộng
Bây giờ chúng ta hãy thử kiểm tra xem các chứng chỉ đặc quyền có thực sự đáng giá
500.000$ mà các nhà đầu tư đang phải trả cho chúng hay không. Vì chứng chỉ đặc quyền là
một quyền chọn để mua cổ phần United, chúng ta có thể dùng công thức Black-Scholes để
định giá chứng chỉ này. Kết quả là một quyền chọn 4 năm để mua cổ phần United với giá
10$/cổ phần có trị giá 6,15$ .
3
Như vậy phát hành chứng chỉ đặc quyền có vẻ là một giao
dịch có lợi cho các nhà đầu tư và một giao dịch không thuận lợi cho United. Các nhà đầu tư
đang chi trả 5$ một cổ phần cho các chứng chỉ đặc quyền có trị giá 6,15$.
Loãng giá tác động đến giá trị của các chứng chỉ đặc quyền như thế nào?
Rất tiếc là các tính toán của chúng ta về giá trị của các chứng chỉ đặc quyền United
chưa cho thấy toàn bộ câu chuyện. Ta nhớ rằng khi các nhà đầu tư thực hiện một quyền
3
Sử dụng công thức Black-Scholes để tính giá trị của một quyền mua:
[N(d1) X S] –[N(d2)XPV(EX)]
Với:
N(d1) là hàm xác suất chuẩn tích lũy

Gắn các dữ liệu của United vào công thức này, ta có:
d1 = ln [12/(10/1,1
4
)]/(0,4 x ) + 0,4 x
= 1,104
d2 = 1,104 – 0,4 x 0,704
Bảng phụ lục cuối sách cho thấy rằng N(d1) = 0,865 và N(d2) = 0,620.Vì vậy, giá trị ước tính của chứng chỉ đặc quyền
là: 0,865 x 12 – 0,620 x (10/1,1
4
) = 6,15$
- 11 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
chọn mua hay quyền chọn bán, không có thay đổi trong tài sản của công ty hoặc số cổ phần
đang lưu hành. Nhưng, các chứng chỉ đặc quyền của United được thực hiện, số cổ phần
đang lưu hành sẽ tăng thêm Nq = 100.000. Tài sản cũng tăng thêm số tiền thực hiện (Nq x
EX = 100.000 x 10$ = 1.000.000$). Nói cách khác, sẽ có loãng giá. Chúng ta cần khấu trừ
loãng giá này khi định giá các chứng chỉ đặc quyền.
Gọi giá trị của vốn cổ phần của United là V, ta có:
Giá trị của vốn cổ phần = V = Giá trị của tổng tài sản United – Giá trị của nợ
Nếu các chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, giá trị vốn cổ phần sẽ tăng thêm số
tiền thực hiện, trở thành V + NqEX. Đồng thời, số lượng cổ phần cũng sẽ tăng đến N + Nq.
Vì vậy, giá cổ phần sau khi các chứng chỉ đặc quyền được thực hiện sẽ là:
Giá cổ phần sau khi thực hiện =
Khi đáo hạn, người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền có thể chọn để cho chứng chỉ đặc
quyền hết hạn hoặc thực hiện các đặc quyền này và nhận được giá cổ phần trừ cho giá thực
hiện. Như vậy, giá trị của các chứng chỉ đặc quyền sẽ bằng giá cổ phần trừ cho giá thực
hiện hay trừ cho 0, lấy giá nào cao hơn. Ta có thể viết theo một cách khác là:
Giá trị chứng chỉ đặc quyền khi đáo hạn = Max (Giá cổ phần – giá thực hiện, 0)
= Max ( , 0)

Giá trị chứng chỉ đặc quyền khi đáo hạn = Max ( , 0)
= Max ( - EX, 0)
- 12 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Điều này cho thấy tác động của loãng giá đối với giá trị của các chứng chỉ đặc
quyền của United. Giá trị của chứng chỉ đặc quyền bằng giá trị của 1/(1+q) các quyền chọn
đối với cổ phần của một doanh nghiệp khác tương ứng có cùng tổng giá trị vốn cổ phần V,
nhưng không có chứng chỉ đặc quyền đang lưu hành. Giá cổ phần của doanh nghiệp tương
ứng này sẽ bằng với V/N, tức là tổng giá trị của vốn cổ phần của United (V) chia cho số cổ
phần đang lưu hành (N). Giá cổ phần của doanh nghiệp tương ứng này biến động nhiều
hơn giá cổ phần
của United. Vì vậy, khi chúng ta định giá quyền chọn mua đối với doanh nghiệp tương ứng
này, chúng ta phải nhớ sử dụng độ lệch tiêu chuẩn của các thay đổi trong V/N.
Bây giờ chúng ta có thể tính lại giá trị của các chứng chỉ đặc quyền của United có
khấu trừ loãng giá. Trước hết chúng ta tìm giá cổ phần của doanh nghiệp tương ứng:
Giá trị vốn cổ phần hiện tại của DN tương ứng = V = giá trị tổng tài sản – Giá trị Nợ
= 18 – 5,5 = 12,5 (Triệu USD)
Giá cổ phần hiện tại của doanh nghiệp tương ứng

Ta cũng giả dụ là độ lệch tiêu chuẩn của các thay đổi giá cổ phần của doanh nghiệp tương
ứng này là * = 0,41
4
4
Trên thực tế, ta tính * như thế nào? Sẽ dễ dàng hơn nếu chúng ta có thể chờ cho đến khi các chứng chỉ đặc quyền
đã được giao dịch trong một thời gian. Trong trường hợp đó, có thể tính * từ lợi nhuận của một gói gồm tất cả các
cổ phần và chứng chỉ đặc quyền của công ty. Trong trường hợp hiện tại, chúng ta cần định giá chứng chỉ đặc quyền
trước khi chúng bắt đầu giao dịch. Chúng tôi lập luận như sau: Độ lệch tiêu chuẩn của tài sản trước khi phát hành bằng
với độ lệch tiêu chuẩn của cổ phần trước khi phát hành gói trái phiếu – chứng chỉ đặc quyền là 38%. Chúng ta sẽ tính
độ lệch tiêu chuẩn của tài sản ban đầu như sau:

Độ lệch tiêu chuẩn của
tài sản ban đầu=Tỷ lệ trong
cổ phần thườngxĐộ lệch tiêu chuẩn
- 13 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Công thức Black-Scholes cho ta giá trị của quyền chọn mua cổ phần với giá 12,5$
là 6,64$ và độ lệch tiêu chuẩn là 0,41. Giá trị của chứng chỉ đặc quyền của United bằng giá
trị của 1/(1+q) quyền chọn đối với cổ phần của doanh nghiệp tương ứng này. Như vậy, giá
trị của chứng chỉ đặc quyền là x giá trị của quyền chọn mua đối với doanh nghiệp
tương ứng
= x 6,4 = 6,03$.
Giá trị này hơi thấp hơn giá trị mà chúng ta đã tính được khi bỏ qua không tính đến
loãng giá, nhưng vẫn không có lợi cho United.
Từ những điều vừa đề cập có vẻ giống như bạn cần biết giá trị của các chứng chỉ
đặc quyền của United để tính giá trị của chúng. Không phải như vậy. Công thức không đòi
hỏi giá trị của chứng chỉ đặc quyền mà cần V, giá trị của vốn cổ phần của United (tức là cổ
phần cộng với chứng chỉ đặc quyền). Khi biết được giá trị vốn cổ phần, công thức sẽ tính
được là tổng giá trị vốn cổ phần này sẽ được phân ra bao nhiêu cho cổ phần và bao nhiêu
cho chứng chỉ đặc quyền. Như vậy, giả dụ là nhà bao tiêu của United khuyến cáo là
cổ phần28,5%= x38Bây giờ, giả sử là tài sản sau khi phát hành có rủi ro bằng nhau. Ta có:
Độ lệch tiêu chuẩn của
tài sản sau phát hành=Tỷ lệ trong cổ phần
thường sau phát hànhxĐộ lệch tiêu chuẩn
cổ phần ( *)28,5= x41%Lưu ý là trong thí dụ của chúng tôi, độ lệch tiêu chuẩn của lợi nhuận cổ phần trước khi
phát hành chứng chỉ đặc quyền hơi thấp hơn độ lệch tiêu chuẩn của gói gồm cổ phần và chứng chỉ đặc quyền. Tuy
nhiên, những người nắm chứng chỉ đặc quyền chịu rủi ro này nhiều hơn theo tỷ lệ tương ứng so với các cổ đông, vì
vậy gói trái phiếu – chứng chỉ đặc quyền có thể hoặc làm tăng hoặc làm giảm rủi ro của cổ phần.
- 14 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
500.000$ tăng thêm nên được huy động bằng cách phát hành một gói gồm trái phiếu và
chứng chỉ đặc quyền thay vì chỉ phát hành trái phiếu. Đây có phải là một giá phải chăng
không? Bạn có thể kiểm tra lại bằng cách sử dụng công thức Black-Scholes có điều chỉnh
loãng giá.
Cuối cùng, lưu ý rằng các điều chỉnh này cần thiết để áp dụng công thức Black-
Scholes để định giá một chứng chỉ đặc quyền. Người nắm chứng chỉ đặc quyền, là người
phải quyết định có nên thực hiện chứng chỉ khi đáo hạn hay không, sẽ không cần đến các
điều chỉnh này. Nếu khi đáo hạn, giá của một cổ phần cao hơn giá thực hiện của chứng chỉ
đặc quyền, dĩ nhiên là người nắm giữ chứng chỉ đặc quyền sẽ thực hiện quyền của mình.
CHƯƠNG 2: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI
2.1 Khái niệm trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là một thân nhân gần của gói trái phiếu – chứng chỉ đặc
quyền. Nhiều công ty cũng chọn phát hành chứng khoán ưu đãi chuyển đổi như một
phương án thay thế cho phát hành các gói cổ phần ưu đãi và chứng chỉ đặc quyền. Chúng
tôi sẽ tập trung vào các trái phiếu chuyển đổi, nhưng hầu như tất cả các điều trình bày của
chúng tôi áp dụng cho các phát hành chứng khoán ưu đãi chuyển đổi.
Ví dụ:
- 15 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Trong năm 1996, ALZA, một công ty dược phẩm đã phát hành 500 triệu đô la
TPCĐ với lãi suất 5%, đáo hạn vào năm 2006 (tương đương với chủ sở hữu trái phiếu có
một quyền chọn 10 năm để hoàn trả trái phiếu cho công ty và đổi lại). Các trái phiếu có thể
chuyển đổi bất kì lúc nào thành 26,2 cổ phần thường. Như vậy, tỷ lệ chuyển đổi của trái
phiếu ALZA là 26,2.
Để nhận 26,2 cổ phần của ALZA, chủ sở hữu trái phiếu phải giao lại các trái phiếu
có mệnh giá 1000$. Vì vậy, để nhận được 1 cổ phần, chủ sở hữu trái phiếu phải giao lại
một số tiền mệnh giá là 1000$/26,2 = 38,17$. Con số này được gọi là giá chuyển đổi. Bất
cứ người nào đã mua trái phiếu với giá 1000$ để chuyển đổi nó thành 26,2% cổ phần đã

chi trả tương đương 38,17$ mỗi cổ phần.
Vào thời điểm phát hành, giá cổ phần của ALZA vào khoảng 28$. Vì vậy, giá
chuyển đổi cao hơn giá cổ phần: 36%.
TPCĐ thường được bảo vệ đối với việc chia nhỏ cổ tức hay chi trả cổ tức bằng cổ
phần . Giả sử ALZA chia cổ tức 1 thành 2, tỷ lệ chuyển đổi sẽ tăng lên 52,4 và giá chuyển
đổi sẽ hạ xuống còn 1000$/52,4 = 19,08$.
2.2 Con thú bằng thủy tinh chuyển đổi
Một trong các loại chuyển đổi bất thường nhất là trái phiếu quyền chọn lãi suất dễ
thanh tiêu (liquid yield option note - LYON). Đây là một loại trái phiếu có thể mua và
bán, có lãi suất coupon bằng 0. Một số doanh nghiệp đã phát hành LYON, trong đó có
ALZA
Năm 1994, ALZA đã phát hành LYON với giá 35,47%; thời hạn 20 năm, lãi suất
coupn bằng 0; có thể chuyển đổi bất kỳ lúc nào thành 12,99 cổ phần. Khi ALZA
phát hành
trái phiếu chuyển đổi này, trái phiếu doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi 10%.
- 16 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Quyền chọn
1
Các nhà đầu tư chuyển đổi
ngay lập tức hoặc chờ 20 năm
sau mới chuyển đổi
Quyền chọn
2
Bắt đầu năm 1999,
công ty có quyền thu hồi
trái phiếu trước thời hạn
bằng tiền mặt
Quyền chọn

3:
Chuyển đổi ngay lập tức, họ
từ bỏ trái phiếu có trị giá:
P
1
= 1.000$/1.1
20
= 149 $
20 năm sau, họ từ bỏ một trái
phiếu có trị giá:
P
20
= 1.000$/1.1
0
=
1.000$
Giá thực hiện của quyền
chọn mua vào năm 1999:
P
5
= 46%
Giá thực hiện của quyền
chọn mua vào năm 2014:
P
20
= 100%
Các trái chủ có quyền
chọn bán trái phiếu cho
công ty vào năm 1999 với
mức giá:

P
5
= 46%
hoặc năm 2004:
P
10
= 60%
hay năm 2009:
P
15
= 77%
Trong quyền chọn bán (quyền chọn thứ 3), ngay cả nếu lãi suất tăng và giá các trái
phiếu khác sụt giảm, những người nắm giữ LYON vẫn có một giá đảm bảo trong 3 năm
này để họ có thể bán trái phiếu của mình. Rõ ràng các nhà đầu tư thực hiện quyền bán sẽ từ
bỏ cơ hội để chuyển đổi trái phiếu của mình thành cổ phần, lợi thế của việc chuyển đổi
đáng được tận dụng khi giá chuyển đổi của trái phiếu thấp hơn giá thực hiện quyền bán
nhiều lần
2.3 Chứng khoán chuyển đổi bắt buộc
Trong những năm gần đây, một số công ty đã phát hành cổ phần ưu đãi hay nợ
được tự động chuyển đổi thành vốn cổ phần sau nhiều năm. Đầu tư vào chứng khoán này,
nhà đầu tư hưởng được lợi tức hiện tại cao hơn cổ đông thường nhưng bị giới hạn về số
cổ phần họ sẽ nhận. Như vậy, họ chỉ được hưởng phần tăng giá của cổ phần thường cho
- 17 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
đến mức giới hạn này. Khi giá cổ phần tăng cao hơn mức giới hạn này, số cổ phần mà
người nắm giữ chứng khoán chuyển đổi nhận được bị giảm theo tỷ lệ tương ứng.
2.4 Định giá trái phiếu chuyển đổi
Chủ sở hữu của một trái phiếu chuyển đổi sở hữu một trái phiếu và một quyền
chọn mua cổ phần của doanh nghiệp. Để thực hiện quyền chọn mua, đòi hỏi người sở hữu

TPCĐ phải từ bỏ trái phiếu của mình.
Một ví dụ điển hình là: Eastman Kojak (công ty kinh doanh máy ảnh KTS của Mỹ)
đã phát hành các TPCĐ với tổng mệnh giá: 1 triệu đô la và các trái phiếu này có thể được
chuyển đổi vào bất kỳ thời điểm nào thành 1 triệu cổ phần thường. Giá TPCĐ của Kojak
phụ thuộc vào giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó.
 Giá trị trái phiếu là giá trị mà mỗi trái phiếu sẽ bán được nếu không thể chuyển
đổi.
 Giá trị chuyển đổi là giá trị mà trái phiếu sẽ bán được nếu nó phải chuyển đổi
ngay lập tức
2.4.1 Giá trị lúc đáo hạn
Hình 2.1 (a)
- 18 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Hình 2.1 (a) cho thấy các giá trị trái phiếu có thể có khi các TPCĐ của Kojak đáo
hạn. Chừng nào giá trị các tài sản của doanh nghiệp không sụt thấp hơn 1 triệu USD, trái
phiếu sẽ được chi trả đủ. Nhưng nếu giá trị của doanh nghiệp bị sụt giảm nhỏ hơn 1 triệu
USD, doanh nghiệp sẽ không có đủ tiền để trả cho các trái chủ. Trong trường hợp xấu
nhất là các tài sản không còn giá trị, các trái chủ sẽ không nhận được gì cả. Như vậy,
đường ngang trong hình 2.1 (a) chỉ thành quả nếu trái phiếu được chi trả đủ, và đường dốc
thể hiện thành quả nếu doanh nghiệp vỡ nợ
Hình 2.1 (b)
- 19 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Hình 2.1 (b) cho thấy các giá trị chuyển đổi có thể có khi đáo hạn. Nếu chuyển đổi, giá trị
của TPCĐ tăng tương ứng với giá trị của doanh nghiệp. Giả sử công ty có 1 triệu cổ phần
thường đang lưu hành, vì vậy những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi sẽ có quyền đối
với phân nửa giá trị của doanh nghiệp. Thí dụ, nếu doanh nghiệp có giá trị 2 triệu USD, 1
triệu cổ phần nhận được do chuyển đổi sẽ có giá trị 1 USD mỗi cổ phần. Mỗi trái phiếu

chuyển đổi có thể được đổi lấy 1.000 cổ phần thường và, vì vậy, sẽ có một
giá trị chuyển
đổi là 1.000 x 1 = 1.000 USD.
Trái phiếu chuyển đổi của Kojak cũng không thể bán với giá thấp hơn giá trị
chuyển đổi của nó. Nếu làm như vậy, các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ mua TPCĐ, nhanh
chóng đổi nó lấy cổ phần thường và bán cổ phần thường. Lợi nhuận của họ sẽ bằng với
chênh lệch giữa giá trị chuyển đổi và giá của TPCĐ

Hình 2.1 (c)
- 20 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ

Hình 2.1 (c) Lúc đáo hạn, người nắm giữ TPCĐ có thể chọn để nhận chi trả phần
vốn của trái phiếu hay chuyển đổi thành cổ phần thường. Giá trị của TPCĐ, vì vậy, là giá
trị cao hơn của giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó.
Như vậy, có hai giới hạn dưới của giá của TPCĐ:
• Giá trị trái phiếu
• Giá trị chuyển đổi
- 21 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
2.4.2 Giá trị trước lúc đáo hạn
Chúng ta cũng có thể vẽ một hình tương tự như hình 1.2 khi trái phiếu chuyển đổi
chưa đến đáo hạn. Bởi vì ngay cả các công ty khỏe mạnh sau này cũng có thể bị ốm và
không có khả năng thanh toán cho các trái phiếu của mình, nếu các điều khác giống nhau,
giá trị trái phiếu sẽ thấp hơn khi trái phiếu còn có một khoảng thời gian nào đó trước đáo
hạn. Như vậy giá trị trái phiếu trước đáo hạn được biểu diễn bởi đường cong trong hình 2.2
(a)
Hình 2.2 (a): Trước khi đáo hạn, giá trị trái phiếu của TPCĐ của Kojack gần với giá

trị của một trái phiếu không vỡ nợ tương tự khi giá trị doanh nghiệp cao, nhưng sẽ sụt giảm
nhanh nếu giá trị doanh nghiệp sụt xuống một mức thấp nhất
Hình 2.2 (a)

Hình 2.2 (b): Cho thấy giới hạn dưới của giá của một TPCĐ trước khi đáo hạn, giá
trị của TPCĐ cao hơn giá trị trái phiếu hoặc giá trị chuyển đổi. Nếu các nhà đầu tư buộc
- 22 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
phải ngay lập tức đưa ra quyết định chuyển đổi hay không chuyển đổi, giá trị của TPCĐ sẽ
bằng với giá trị nào cao hơn của giá trị trái phiếu hay giá trị chuyển đổi.
Hình 2.2 (b)
Hình 2.2 (c): Do người nắm giữ TPCĐ không cần phải lập quyết định cho
đến khi đáo hạn.Giá trị của một quyền chọn mua đối với doanh nghiệp là chênh lệch giữa
đường chênh lệch giữa đường cao nhất và giới hạn dưới. Tuy nhiên, quyền chọn này chỉ có
thể được thực hiện bằng cách từ bỏ trái phiếu. Nói cách khác, quyền chọn để chuyển đổi là
một quyền chọn mua với giá thực hiện bằng với giá trị trái phiếu
Hình 2.2 (c)
- 23 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
2.5 Loãng giá và pha loãng cổ tức
Nếu muốn định giá một trái phiếu chuyển đổi, phân chia vấn đề làm 2 phần sẽ dễ
dàng hơn: Trươc tiên, ước tính giá trị trái phiếu, sau đó cộng thêm giá trị của quyền chọn
chuyển đổi.
Khi định giá quyền chọn chuyển đổi, cần lưu ý đến những điều đã làm cho các
chứng chỉ đặc quyền trở nên khó định giá hơn các quyền chọn giao dịch được. Ví dụ như
loãng giá có thể rất quan trọng.
Nếu trái phiếu được chuyển đổi, công ty tiết kiệm được phần thanh toán lãi và
không phải chi trả lãi vay, tuy nhiên phải chia lợi nhuận ròng cho số lượng lớn hơn cho

cổ đông. Ngược lại, phải phân chia lợi nhuận ròng giữa một số lớn hơn các cổ phần. Và
các công ty bắt buộc phải trình bày trong các báo cáo tài chính của mình việc lợi
nhuận sẽ chịu tác động của việc chuyển đổi này như thế nào.
Bạn cũng phải nhớ là chủ sở hữu các trái phiếu chuyển đổi không được hưởng cổ
tức từ cổ phần thường. Nếu các cổ tức nào cao hơn tiền lãi từ trái phiếu, sẽ có lợi khi
- 24 -

Chứng chỉ đặc quyền và trái phiếu chuyển đổi – Nhóm 3 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
chuyển đổi trước ngày thực hiện cuối cùng để nhận được phần lợi tức tiền mặt tăng thêm.
.2.6 Chuyển đổi bắt buộc
Các công ty thường giữ lại một quyền chọn để mua lại hay “thu hồi theo lệnh gọi”
(tức thu hồi trước khi đáo hạn) TPCĐ với một giá ấn định trước. . Nếu công ty thu hồi trái
phiếu, chủ sở hữu có một thời gian ngắn, thường khoảng 30 ngày, để chuyển đổi trái
phiếu hay bán lại cho công ty. Nếu một trái phiếu được hoàn trả, nhà đầu tư sẽ nhận
được giá thu hồi bằng tiền mặt. Nhưng nếu giữ cổ phần cao hơn giá thu hồi, nhà đầu tư sẽ
chuyển đổi trái phiếu thay vì hoàn trả nó. Như vậy, một thu hồi theo lệnh gọi có thể bắt
buộc chuyển đổi nếu giá cổ phần đủ cao.
Hầu hết, các trái phiếu chuyển đổi đều cung cấp khoảng thời gian không có thu
hồi cho hai hay nhiều năm. Trong thời gian này, công ty không được phép thu hồi trái
phiếu. Tuy nhiên, nhiều trái phiếu chuyển đổi có thể được thu hồi sớm, trước khi chấm
dứt khoảng thời gian không có thu hồi, nếu giá cổ phần tăng đủ cao để cung cấp một
lợi nhuận chuyển đổi khá cao.
Ví dụ:
Một TPCĐ vơi một giá thu hồi theo lệnh gọi 40$ có thể được thu hồi sớm nếu giá cổ
phần giao dịch cao hơn 65$ trong ít nhất là 2 tuần.
Thu hồi trái phiếu trước khi đáo hạn rõ ràng không tác động đến kích cỡ của
chiếc bánh của công ty, nhưng có thể ảnh hưởng đến kích cỡ của những lát bánh của
cá nhân. Vì vậy, nếu muốn tối đa lát bánh của cổ đông, phải tối thiểu hóa lát bánh của
những chủ sở hữu trái phiếu chuyển đổi. Có nghĩa là bạn không thu hồi trước hạn
trái phiếu nếu chúng có giá trị thấp hơn giá thu hồi và cho phép các trái phiếu giữ

nguyên không thu hồi nếu giá trị của chúng cao hơn giá thu hồi, vì điều này sẽ không tối
thiểu hóa giá trị của trái phiếu.
Hình 2.3
- 25 -