Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ






VŨ VĂN LÁ







CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP





LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội – 2013
ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ




VŨ VĂN LÁ







CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số : 60 34 20



LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. QUÁCH MẠNH HÀO






Hà Nội – 2013
MỤC LỤC
Trang
Danh mục các chữ viết tắt i
Danh mục các bảng biểu ii
Danh mục các hình vẽ iii
Danh mục các sơ đồ iv
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN 8
1.1. CÁC KHÁI NIỆM 8
1.1.1. Cổ tức. 8
1.1.2.Chính sách cổ tức. 8
1.1.3.Giá trị doanh nghiệp 8
1.2. ĐO LƢỜNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. 8
1.3. ĐO LƢỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC. 9
1.3.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức. 9
1.3.2. Tỷ suất cổ tức. 10
1.4 QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC. 10

1.5. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 12
1.5.1.Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. 12
1.5.2.Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 13
1.5.3.Các chính sách chi trả cổ tức khác. 14
1.6. CÁC PHƢƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC 14
1.6.1.Cổ tức trả bằng tiền mặt 14
1.6.2.Cổ tức trả bằng cổ phiếu. 15
1.6.3.Cổ tức trả bằng tài sản. 15
1.6.4.Mua lại cổ phần. 15
1.7. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 17
1.7.1. Các hạn chế pháp lý. 17
1.7.2. Các điều khoản hạn chế. 18
1.7.3. Các ảnh hưởng của thuế. 18
1.7.4. Nhu cầu thanh khoản. 20
1.7.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn. 21
1.7.6. Tính ổn định của lợi nhuận. 21
1.7.7. Các cơ hội tăng trƣởng vốn. 21
1.7.8. Lạm phát. 22
1.7.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) 22
1.6.10. Bảo vệ chống loãng giá. 23
1.8. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. 24
1.8.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị
doanh nghiệp. 24
1.8.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp. 25
1.9. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN
CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC. 27
1.9.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng. 27
1.9.1.1.Cổ tức thường đi đôi với lợi nhuận. 27
1.9.1.2.Cổ tức thường ổn định. 28

1.9.1.3.Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận. 29
1.9.1.4.Chính sách cổ tức có xu hướng tùy thuộc vào vòng đời của công ty. 30
1.9.2.Chính sách cổ tức và các phát hiện mới. 31
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 35
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 36
2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI
GIAN QUA. 36
2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức 36
2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua. 40
2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm. 40
2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm. 42
2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm 44
2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm 46
2.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG
THỰC TẾ VIỆT NAM 48
2.3. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT. 49
2.4. PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN CHÍNH SÁCH CHI
TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI
GIAN QUA. 55
2.4.1. Các yếu tố ngoại vi 55
2.4.1.1. Các hạn chế pháp lý. 55
2.4.1.2. Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa
thuận tài trợ 57
2.4.1.3. Các ảnh hưởng của thuế 57
2.4.1.4. Các chi phí giao dịch. 58
2.4.1.5. Các chi phí phát hành. 59
2.4.1.6. Lạm phát 60

2.4.1.7. Lãi suất ngân hàng. 61
2.4.1.8. Yếu tố thị trường. 63
2.4.1.9. Việc sử dụng các phương pháp định giá cổ phiếu. 64
2.4.1.10. Vấn đề chi phí đại diện. 65
2.4.1.11. Ưu tiên của cổ đông. 66
2.4.1.12. Bảo vệ chống loãng giá. 67
2.4.2. Các yếu tố nội vi. 70
2.4.2.1. Đặc điểm giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. 70
2.4.2.2. Khả năng tạo ra lợi nhuận,tính ổn định của lợi nhuận 71
2.4.2.3. Các dự án đầu tư,cơ hội tăng trưởng vốn. 71
2.4.2.4. Nhu cầu thanh khoản. 73
2.4.2.5. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn. 73
2.4.2.6. Quy mô doanh nghiệp. 76
2.4.2.7. Hình thức sở hữu,cấu trúc cổ đông,quyền kiểm soát công ty. 77
2.4.2.8. Vấn đề phát tín hiệu. 81
2.5. PHÂN TÍCH NHỮNG BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
HIỆN NAY. 82
2.5.1. Chạy theo việc thỏa mãn nhu cầu của các nhà đầu tư ngắn hạn hơn
là việc phát triển bền vững giá trị doanh nghiệp. 82
2.5.2. Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ đánh bóng hình ảnh
công ty. 86
2.5.3. Dựa quá nhiều vào yếu tố thị trường. 88
2.5.4. Các vấn đề phát sinh khác. 90
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2. 94
CHƢƠNG 3: LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC THÍCH HỢP CHO
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM. 95
3.1. LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC PHÙ HỢP VỚI CHU KỲ
SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP. 95

3.2. CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN. 97
3.3. NHẬN THỨC CỦA BAN QUẢN LÝ. 101
3.4. QUÁ TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CHỊ TRẢ CỔ TỨC 104
3.5. XEM XÉT MỘT SỐ PHƢƠNG THỨC PHÂN CHIA LỢI NHUẬN
KHÁC 114
3.5.1. Mua lại cổ phần 114
3.5.2. Thưởng bằng cổ phiếu quỹ. 115
3.5.3. Dùng lợi nhuận để phát hành cổ phiếu thưởng. 116
3.5.4. Chia nhỏ cổ phiếu và trả cổ tức bằng cổ phiếu. 118
3.6. NHỮNG GỢI Ý KHÁC. 119
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 123
KẾT LUẬN 123
TÀI LIỆU THAM KHẢO 126
PHỤ LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT
STT
Số hiệu
Nội dung
1
CPH
Cổ phần hóa
2
EPS
Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earrning per share)
3
ESOP
Chƣơng trình ƣu đãi cổ phiếu cho nhân viên (Employee
Stock Option Plan)
4

HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
5
HSX
Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

ii
6
M&M
Merton Miller và Franco Modigliani
7
SGDCK
Sở giao dịch chứng khoán
8
TTCK VN
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
9
TTGDCK
Trung tâm giao dịch chứng khoán.
10
TTLKCK
Trung tâm lƣu ký chứng khoán.
11
UBCKNN
Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc
12
WTO
Tổ chức thƣơng mại thế giới

iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

STT
Số hiệu
Nội dung
Trang
1
Bảng 2-1
Thay đổi giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức
ổn định
52
2
Bảng 2-2
Giá cổ phiếu của các công ty không chi trả cổ tức.
53
3
Bảng 2-3
Thống kê lãi suất cơ bản qua các năm
60
4
Bảng 3-1
Quan điểm của Ban quản lý về chính sách cổ tức.
101
5
Bảng 3-2
Mẫu xem xét các yếu tố trong quyết định chi trả
cổ tức
112

iv
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
STT
Số hiệu
Nội dung
Trang
1
Hình 1-1
Thuế suất đánh trên thu nhập thông thƣờng và thu
nhập lãi vốn
18
2
Hình 1-2
Tỷ lệ các công ty trả cổ tức tại Mỹ
19
3
Hình 1-3
Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm
26
4
Hình 1-4
Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm
1989– 2003
28
5
Hình 1-5
Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty.
30
6

Hình 1-6
Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức các nhóm
31
7
Hình 1-7
Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả, cổ tức, mua lại
cổ phần của 345 công ty có trả cổ tức và mua lại
cổ phần thƣờng xuyên năm 1980-2005
32
8
Hình 2-1
Tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần
niêm yết
41
9
Hình 2-2
Cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết.
42
10
Hình 2-3
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức.
43
11
Hình 2-4
Cơ cấu tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức
44
12
Hình 2-5
Tỷ suất cổ tức của các công ty.
45

13
Hình 2-6
Cơ cấu tỷ suất cổ tức qua các năm.
46
14
Hình 2-7
Chỉ số CPI qua các năm
59


v
DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ

STT
Số hiệu
Nội dung
Trang
1
Sơ đồ 1-1
Qui trình trả cổ tức
11
2
Sơ đồ 3-1
Quá trình thực hiện quyết định chi trả cổ tức
100

PHẦN MỞ ĐẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản quan trọng :
quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định chị trả cổ tức. Cả ba
quyết định đó đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
Thấy rằng, các quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào
đó. Thí dụ, các đầu tƣ của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tƣơng lai
và tiềm năng cổ tức tƣơng lai ; cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng
vốn, và đến lƣợt mình, chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ hội
đầu tƣ có thể chấp nhận đƣợc; và chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến số lƣợng

2
vốn cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận
giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn. Khi lập các
quyết định tƣơng quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản cổ đông.
Nhƣng nếu chỉ xem xét một cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác
động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một
chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ƣu cho tất cả các
doanh nghiệp? Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa chọn
chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục
tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có
thƣờng cắt giảm cổ tức không?
Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ
phần nói chung vẫn chƣa hình dung rõ nét chính sách cổ tức và chƣa nhận
thức đúng mức độ tầm quan trọng, mức độ ảnh hƣởng của chính sách cổ tức

tác động lên giá trị doanh nghiệp. Việc chi trả cổ tức của các công ty còn
mang nặng tính tự phát, chƣa có tính chiến lƣợc dài hạn. Chính trong tình
hình đó, chúng ta rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm rõ về
chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp, cách thức xây dựng chính sách cổ
tức tối ƣu, cũng nhƣ việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi công
ty.
Mặt khác, đứng dƣới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong
việc chi trả cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải
hiểu rõ bản chất của những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn
bản pháp lý phù hợp.
Xuất phát từ những nhu cầu cấp thiết trên, tôi xin đi vào nghiên
cứu : Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU

3
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã tiến hành để xác định mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, đáng chú ý nhất là nghiên cứu của
Miller và Modigliani(1961) đã tạo nền tảng cho trƣờng phái trung dung sau
này. Đã có nhiều tranh luận và những nghiên cứu chuyên sâu đƣợc tiến hành
để từ đó kiểm tra lý thuyết này chẳng hạn Black và Scholes (1974), Merton
và Rock (1985) và Peter (1996) có xu hƣớng hỗ trợ lý thuyết này, thì cũng có
những ngƣời khác lại phản đối nó nhƣ Litzenberger và Ramswamy (1979),
Ang và Peterson (1985).
Trong khi đó tại Việt Nam, tuy rằng đã có nhiều nghiên cứu về chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán,
nhƣng những nghiên cứu trƣớc đây chỉ đƣa ra các phân tích về chính sách cổ
tức và các nhân tố tác động lên chính sách cổ tức: Xây dựng chính sách cổ
tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam; Chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,…… Nghiên
cứu này đƣa ra đánh giá rõ ràng hơn chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

niêm yết, mặt khác đánh giá tác động của nó, từ đó đƣa ra thêm một bằng
chứng thực nghiệm trong những tranh luận về mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
3. MỤC ĐÍCH VÀ NHIỆM VỤ NGHIÊN CỨU
Mục đích nghiên cứu :
Dựa trên các lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị
doanh nghiệp để xem xét phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.Từ đó, đề ra các phƣơng
hƣớng để xây dựng chính sách cổ tức phù hợp cho các doanh nghiệp niêm
yết trong thời gian tới.
Nhiệm vụ nghiên cứu :

4
* Tổng hợp, xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua.
* Phân tích những bất cập trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết thời gian qua.
4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của luận văn: là các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2012.
Giới hạn nghiên cứu chính sách cổ tức chỉ ở các công ty niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là vì chỉ có các công ty này mới có các
thông tin minh bạch về báo cáo tài chính cũng nhƣ chính sách cổ tức trong
thị trƣờng bất cân xứng thông tin nhƣ Việt Nam hiện nay. Hơn nữa, ta có thể
thấy rằng các công ty niêm yết là những công ty tiêu biểu trong việc nhận
thức đƣợc tầm quan trọng cũng nhƣ ảnh hƣởng của chính sách cổ tức đến giá
trị doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài:
* Chỉ tổng hợp, quan sát, phân tích dựa trên các số liệu đã công bố
trên các phƣơng tiện thông tin đại chúng mà không lập bảng câu hỏi khảo

sát, đo lƣờng mức độ tác động của các yếu tố lên quyết định lựa chọn chính
sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.
* Nghiên cứu này chỉ nhằm tạo cho các công ty niêm yết nói riêng, tất
cả các công ty cổ phần nói chung, một mức độ nhận thức đúng đắn và hợp lý
về tầm quan trọng của chính sách cổ tức và ảnh hƣởng của nó đến giá trị
doanh nghiệp nhƣ thế nào thông qua phân tích dựa trên lý thuyết của M&M
và phân tích dựa trên các lý thuyết đối lập khác. Do đó, nghiên cứu này bỏ
qua rất nhiều quan điểm của các lý thuyết về cổ tức khác. Ví dụ nhƣ: lý
thuyết của Brennan(trên cơ sở mô hình đình giá tài sản vốn), Brennan cho
rằng thu nhập trƣớc thuế của một chứng khoán có mối quan hệ tuyến tính với

5
rủi ro hệ thống và với tỷ lệ chi trả cổ tức. Mức thu nhập trƣớc thuế cao bù
đắp cho việc phải chịu thuế của cổ tức mà cổ đông nhận đƣợc hoặc lý thuyết
của Elton và Gruber (cho rằng mức giảm giá cổ phiếu trong ngày giao dịch
không hƣởng cổ tức thấp hơn mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu).
Bài viết này rõ ràng còn rất nhiều hạn chế cần đƣợc khắc phục, bổ
sung và cần những phân tích sâu sắc hơn để có thể hoàn thiện hơn, mang tính
ứng dụng cao hơn nhằm một phần nào đó đóng góp vào sự phát triển chung
của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong tƣơng lai.
5.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Tổng quát, phƣơng pháp nghiên cứu của luận văn đi từ cơ sở lý thuyết
và thực tiễn tại Việt Nam trong năm năm qua và từ đó đƣa ra những nhận xét,
đánh giá, phân tích và cuối cùng là đƣa ra những gợi ý nhằm giúp các công ty
niêm yết có thể lựa chọn những chính sách cổ tức khả thi và phù hợp.
Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dùng các phương pháp như:
* Phƣơng pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng.
* Phƣơng pháp mô tả nhằm đƣa ra cái nhìn tổng quan về những chính
sách cổ tức đang đƣợc áp dụng tại các công ty niêm yết.
* Phƣơng pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quá

khứ để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
Nguồn dữ liệu của luận văn bao gồm hai nguồn chính:
* Số liệu sơ cấp: Các số liệu chi trả cổ tức của các công ty niêm yết đã
công bố trong các bản cáo bạch cũng nhƣ trong các bản tin chứng khoán.
* Số liệu thứ cấp: Các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng Cục
Thống Kê, Ngân Hàng Nhà Nƣớc Việt Nam, các số liệu thống kê cổ tức
cũng nhƣ các phân tích về chính sách cổ tức của các tác giả, các chuyên gia
trong và ngoài nƣớc, và các phân tích, tổng hợp số liệu về thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam của các công ty chứng khoán,quỹ đầu tƣ.

6
6. DỰ KIẾN NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN VĂN
Tuy còn nhiều hạn chế nhƣng đề tài cũng có những điểm mới sau:
* Tổng kết lại tình hình thực hiện, cách thức chi trả cổ tức, mức độ chi
trả cổ tức cho cổ đông của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam trong thời gian qua.
* Đƣa ra những yếu tố và đánh giá mức độ ảnh hƣởng của những yếu
tố đó lên việc lựa chọn chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong thời
gian qua.
* Đƣa ra những bất cập nổi bật trong việc lựa chọn chính sách cổ tức
hiện nay của các công ty niêm yết.
* Đồng thời nhấn mạnh tầm quan trọng trong việc xây dựng chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết đối với giá trị doanh nghiệp và đƣa ra
những gợi ý cho việc lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp.
7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI.
Luận văn đƣợc trình bày thành ba phần:

7
Chƣơng 1: Cơ Sở Lý Luận
Trong phần này nêu ra các tổng quát về cổ tức và giá trị doanh nghiệp,

chính sách cổ tức nhƣ khái niệm,các phƣơng thức, các chính sách cổ tức, các
yếu tố ảnh hƣởng và cuối cùng là tóm tắt một số quan điểm của lý thuyết cổ
tức và giá trị doanh nghiệp.
 Chƣơng 2: Thực Trạng Chính Sách Cổ Tức và Giá Trị Doanh
Nghiệp Trên Thị Trƣờng Chứng Khoán Việt Nam.
Phần này bắt đầu bằng việc xem xét nhìn lại mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thực tiễn Việt Nam. Sau đó, bằng
việc xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua, ta đi đến phân tích các
yếu tố ảnh hƣởng cùng với việc phân tích các bất cập trong việc lựa chọn
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong thời gian qua.
 Chƣơng 3: Lựa Chọn Chính Sách Cổ Tức Thích Hợp Cho Các
Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trƣờng Chứng Khoán Việt Nam.
Phần này là phần đƣa ra những gợi ý cho các công ty niêm yết có thể
cân nhắc khi xây dựng chính sách cổ tức thích hợp cho mình.











8
CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1. CÁC KHÁI NIỆM
1.1.1. Cổ tức.

Cổ tức đƣợc hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để
chi trả cho các cổ đông của công ty (chủ sở hữu của công ty). Cổ tức còn
đƣợc gọi là lợi tức cổ phần [4].
1.1.2.Chính sách cổ tức.
Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ đƣợc
đem ra phân phối nhƣ thế nào, bao nhiêu đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể đƣợc dùng
để kích thích tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai và do đó có thể ảnh
hƣởng đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi
nhuận hữu hình thƣờng xuyên.
Một chính sách cổ tức bao gồm hai nội dung chính là mức cổ tức và
thời gian trả cổ tức.
1.1.3.Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp (giá trị vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp) là
thƣớc đo quy mô của một doanh nghiệp, là tổng giá trị thị trƣờng của doanh
nghiệp, đƣợc xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ doanh nghiệp
này trong điều kiện hiện tại. Khi tính giá trị vốn hóa thị trƣờng ngƣời ta chỉ
tính đến các cổ phiếu phổ thông chứ không tính đến cổ phiếu ƣu đãi, vì chỉ
cổ phiếu phổ thông mới đem lại cho ngƣời sở hữu quyền tham gia điều hành
kinh doanh [4].
1.2.ĐO LƢỜNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.
Giá trị doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng thông qua qui mô và tốc độ tăng
giá trị vốn hóa thị trƣờng(thị giá doanh nghiệp) trên thị trƣờng.

9
Thị giá của doanh nghiệp = giá thị trường của cổ phiếu x số cổ phiếu
phổ thông đang lưu hành.
Do vậy,qui mô và tốc độ tăng thị giá doanh nghiệp thể hiện rằng
doanh nghiệp đó đƣợc thị trƣờng định giá bao nhiêu thông qua số lƣợng cổ
phiếu và giá trị cổ phiếu mà thị trƣờng chấp nhận. Rõ ràng rằng,một doanh

nghiệp có giá trị cao thì sẽ đƣợc thị trƣờng chấp nhận hấp thụ một lƣợng cổ
phiếu lớn hơn, giá cổ phiếu cũng sẽ cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Tuy vậy, giá trị vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp có thể tăng giảm do
một số nguyên nhân không liên quan gì đến kết quả hoạt động của doanh
nghiệp, ví dụ nhƣ việc mua lại một doanh nghiệp khác, bán bớt một số bộ
phận của tập đoàn, hay mua lại chính cổ phiếu của mình trên thị trƣờng
chứng khoán. Giá trị vốn hóa thị trƣờng phản ánh giá cổ phiếu của một công
ty, trong khi giá này có thể thay đổi theo kỳ vọng của nhà đầu tƣ, vì vậy chỉ
số này không phản ánh hoàn toàn chính xác giá trị thực của doanh nghiệp đó.
1.3.ĐO LƢỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC.
1.3.1.Tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông đƣợc hƣởng
chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và đƣợc đo
lƣờng nhƣ sau:
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/thu nhập mỗi cổ phần
Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá trị thị trƣờng của
cổ phần. Xem xét thông báo chia cổ tức năm 2011 của Ngân Hàng Thƣơng
Mại Á Châu (mã chứng khoán ACB) với mức thanh toán cho cổ đông là
2.700 VND. Thu nhập mỗi cổ phần trên báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh năm 2011 là 3.280 VND. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = 2.700/3.280 =
82,3%. Nhận thấy, ngân hàng thƣơng mại cổ phần Á Châu đã dùng phần lớn
lợi nhuận kiếm đƣợc trong năm để trả cho các cổ đông.

10
1.3.2.Tỷ suất cổ tức.
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trƣờng
và đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/Giá thị trường mỗi cổ phần
Nhƣ ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tƣ gồm hai phần cổ tức và chênh
lệch giá do chuyển nhƣợng cổ phần. Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp

điều đó chƣa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tƣ có thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để tái đầu tƣ. Họ mong đợi một tăng
trƣởng nhanh trong cổ tức và hƣởng đƣợc sự chênh lệch lớn của giá cổ phần.
Đơn vị tính: VND
Mã
chứng
khoán
Công ty
Cổ
tức
Giá thị trƣờng
30/12/2011
Tỷ suất
cổ tức
FPT
Công ty cổ phần FPT
1.500
49.700
3,1%
REE
Công ty cổ phần Cơ Điện
Lạnh
1.600
11.300
14,1%
Tỷ suất cổ tức của FPT = 1.500/49.700 = 0.031 hoặc 3,1%
Tỷ suất cổ tức của REE = 1.600/11.300 = 0.141 hoặc 14,1%
Ta thấy, Công Ty Cổ Phần Cơ Điện Lạnh trả cổ tức cao hơn cho mỗi
cổ phần. Cùng với số tiền đầu tƣ 100 triệu VND vào cổ phiếu này thì nhận
đƣợc thu nhập cổ tức hàng năm là 14.100.000 VND, trong khi cùng số tiền

đó đầu tƣ vào Công Ty cổ phần FPT thì số tiền nhận đƣợc hàng năm là
3.100.000 VND. Nhƣ vậy với một nhà đầu tƣ quan tâm tới thu nhập cổ tức
mà không quan tâm thu nhập lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu REE.
1.4 QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC.
Các công ty ở Mỹ thƣờng trả cổ tức hàng quý trong khi các công ty tại
quốc gia khác thì thƣờng trả cổ tức 2 lần/năm hay 1 lần/năm.

11
Cổ tức thƣờng đƣợc đề xuất bởi Hội Đồng Quản Trị và sau đó đƣợc
thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông.Có vài mốc thời gian chính sau:
 Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty
công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc
công bố cổ tức, công ty thông tin đến cho cổ đông là mức cổ tức nhƣ thế
nào,là tăng,giảm hay vẫn ổn định. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột
ngột thì đây là ngày mà thƣờng trên thị trƣờng phản ứng sẽ xuất hiện rất rõ.
 Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là
ngày cuối cùng đƣợc hƣởng cổ tức, tức là ngày nếu nhà đầu tƣ mua cổ phiếu
sẽ đƣợc hƣởng cổ tức. Sau ngày này, nhà đầu tƣ mua cổ phiếu thì sẽ không
đƣợc hƣởng cổ tức. Giá tham chiếu của cổ phiếu sau ngày này thƣờng đƣợc
điều chỉnh xuống tƣơng ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ
đông, tức là cổ đông đƣợc lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngƣợc lại. Giá
tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hƣởng quyền nhận cổ
tức đƣợc tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu trong phiên trƣớc đó trừ đi giá
trị cổ tức.
P
tc
= P
t-1
– Div
Trong đó:

P
tc
: là giá tham chiếu cổ phiếu trong ngày giao dịch không hƣởng
quyền.
P
t-1
: là giá chứng khoán của phiên giao dịch trƣớc.
Div : giá trị cổ tức.
 Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-
of record date): là ngày công ty khóa sổ, chốt danh sách những cổ đông
đƣớc hƣởng cổ tức. Ở Việt Nam,do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt
danh sách cổ đông thƣờng sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng đƣợc
hƣởng quyền.

12
 Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ
đông sẽ nhận đƣợc cổ tức (thƣờng là 2-3 tuần sau ngày cốt danh sách cổ đông).
Ngày công bố Ngày giao dịch Ngày chốt Ngày thanh
cuối cùng hƣởng quyền danh sách toán

2-3 tuần 3 ngày 2-3 tuần

Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức
Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước
1.5.CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
1.5.1.Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động.
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận
khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tƣ hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ
suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả

cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tủy thuộc
vào các cơ hội đầu tƣ có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thƣờng cố
gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa
là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính chính lợi nhuận giữ lại thụ
động, mà bởi vì cổ tức có thể đƣợc duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao
trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trƣởng, các
giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lƣợc này mà không nhất thiết phải
giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tƣ
và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm
cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ tốt trong suốt một năm nào

13
đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó,
trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số
nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các
công ty “tăng trƣởng” thƣờng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty
đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa).
1.5.2.Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.
Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông đều thích chính sách cổ tức
tƣơng đối ổn định. Tính ổn định đƣợc đặc trƣng bằng một sự miễn cƣỡng
trong việc giảm lƣợng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính
sách cổ tức ổn định đƣợc ƣu tiên vì các lý do sau:
- Các nhà đầu tƣ cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung
hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh
nghiệp với mức sinh lời. Cắt giảm cổ tức nhƣ một tín hiệu là tiềm năng lợi
nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngƣợc lại một sự gia tăng
trong lợi nhuận nhƣ một minh chứng rằng lợi nhuận tƣơng lai sẽ gia tăng.

- Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các
nhu cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhƣng do chi
phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phƣơng án này không thể thay thế
hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
- Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tƣ sẽ trả một giá cao
hơn cho cổ phần công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử
dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Tƣơng lai, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thƣờng bị trì hoãn
cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong
tƣơng lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Nhƣ vậy, tỷ lệ cổ tức

14
có khuynh hƣớng đi theo sau một sự gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời
cũng thƣờng trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
1.5.3.Các chính sách chi trả cổ tức khác.
Ngoài ra các công ty còn có thể sử dụng một số chính sách cổ tức khác nhƣ:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của
doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có
thể dao động theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thƣởng
thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp
có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc
cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp,các nhà đầu tƣ vẫn có
thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao
và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ
công bố một mức cổ tức thƣởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có
thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mẫn đƣợc nhu cầu của các nhà
đầu tƣ là mong muốn nhận đƣợc một mức cổ tức bảo đảm.
Nhƣ vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Mặc dù
đƣợc xếp ƣu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tƣ, nhƣng

việc chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi đƣợc xem xét cẩn thận bởi vì nó
ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty.
Sau khi thống nhất chọn đƣợc chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà
Đại hội đồng cổ đông cũng nhƣ các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc
đó là: lựa chọn phƣơng thức chi trả cổ tức.
1.6. CÁC PHƢƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC
1.6.1.Cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở
hữu tính trên một cổ phần. Hầu hết cổ tức đƣợc trả dƣới dạng tiền mặt.

15
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và
giảm lợi nhuận chƣa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn
vốn chủ sở hữu.
1.6.2.Cổ tức trả bằng cổ phiếu.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thƣờng cho
cổ đông nắm giữ cổ phần thƣờng theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận
đƣợc khoản thanh toán nào từ phía cổ đông.
Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào
về vốn cổ đông cũng nhƣ tài sản công ty. Về cơ bản,số lƣợng cổ phiếu sẽ
tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhƣng tỷ lệ nắm giữ của các
cổ đông cũ không đổi. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống nhƣ việc
tách cổ phiếu. Cả hai trƣờng hợp đều làm số lƣợng cổ phần tăng lên và giá trị
cổ phần giảm xuống. Trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ
sở hữu tăng lên và lợi nhuận chƣa phân phối giảm xuống, trong khi đó tách
cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần.
1.6.3.Cổ tức trả bằng tài sản.
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm hàng bán, bất
động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức
này thƣờng rất hiếm xảy ra trong thực tiễn.

1.6.4.Mua lại cổ phần.
Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại đƣợc gọi
là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách nhƣ:
- Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá
thƣờng cao hơn giá thị trƣờng).
- Mua lại cổ phần ở thị trƣờng tự do.
- Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá.