Phát triển thị trường mua bán và sáp nhập DN hướng đi mới của thị trường tài chính VN

1


MỤC LỤC



Chương 1: LÝ THUYẾT CĂN BẢN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP 1
1.1 THẾ NÀO LÀ MUA BÁN – SÁP NHẬP ? 3
1.1.1 Mua Lại và Sáp Nhập – Sức sống mới cho doanh nghiệp 3
1.1.2 Phân biệt sáp nhập và mua lại (M&A) 4
1.2 PHÂN LOẠI CÁC HÌNH THỨC MUA BÁN – SÁP NHẬP PHỔ BIẾN 6
1.2.1 Mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập 6
1.2.2 Phân loại theo cơ cấu tài chính 6
1.2.3 Phân loại theo lãnh thổ 7
1.2.4 Phân loại theo hình thức sở hữu 7
1.3 LỢI ÍCH TRONG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP 8
1.3.1 Cổ đông và doanh nghiệp được hưởng lợi gì từ hoạt động mua bán – sáp nhập 8
1.3.2 Lợi ích của các quốc gia có một thị trường mua bán – sáp nhập doanh nghiệp
phát triển 10
1.4 THIỆT HẠI TRONG MUA BÁN – SÁP NHẬP 11
Chương 2: PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG – GIÁ TRỊ CỦA MUA BÁN – SÁP
NHẬP 12
2.1 LÀN SÓNG MẠNH MẼ CỦA HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP 12
2.1.1 Bức tranh toàn cầu 12
2.1.2 Mua bán và Sáp nhập doanh nghiệp có ở Việt Nam – cuộc chơi mới chỉ bắt đầu.
15
2.1.3 Xu hướng thị trường mua bán – sáp nhập các năm sắp tới 16
2.2 PHÂN TÍCH GIÁ TRỊ THƯƠNG VỤ MUA BÁN – SÁP NHẬP 17
2.2.1 Cổ Đông Có Được Hưởng Lợi Từ M&A Không? 18
2.2.2 Sử Dụng Chiến Lược Mua Bán – Sáp Nhập Hay Dùng Chiến Lược Tự Tăng

Trưởng Để Gia Tăng Giá Trị 19
2.2.3 Cách Thức Gia Tăng Giá Trị Thông Qua Mua Bán – Sáp Nhập 21
2.2.4 Ước Lượng và Hiện Thực Hóa Cộng Hưởng 23
2.2.5 Trả Bằng Tiền Mặt Hay Cổ Phần 30
2.2.6 Một vài trường hợp thành công – thất bại trong thực tế 31
Chương 3: BÀI HỌC TỪ CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN – SÁP NHẬP
TRÊN THẾ GIỚI CHO THỰC TẾ Ở VIỆT NAM 33
2
3.1 CÁC YẾU TỐ DẪN TỚI VIỆC THÀNH CÔNG HAY THẤT BẠI CỦA MỘT
THƯƠNG VỤ MUA BÁN – SÁP NHẬP 33
3.1.1 Thiếu Thông Tin Trong Cộng Đồng Công Ty 33
3.1.2 Thiếu Sự Chú Trọng Vào Vấn Đề Nhân Sự 33
3.1.3 Thiếu Sự Đào tạo Nhân Viên 34
3.1.4 Thiếu Nhân Tố Nhân Sự Chủ Chốt Và Nhân Viên Lành Nghề 34
3.1.5 Thiếu Sự Chú Trọng Đến Khách Hàng 35
3.1.6 Thiếu Sự Hòa Hợp Văn Hoá Trong Công Ty 35
3.2 CÁC DOANH NGHIỆP MONG ĐỢI GÌ Ở NHÀ ĐẦU TƯ? 35
3.2.1 Vấn Đề Liên Quan Đến Sở Hữu Và Quản Lý Doanh Nghiệp 36
3.2.2 Tình Hình Kinh Doanh Và Vị Thế Của Doanh Nghiệp 36
3.2.3 Lựa Chọn Các Nhà Đầu Tư Chiến Lược 36
3.3 GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – TIÊU CHÍ HÀNG ĐẦU MÀ CÁC NHÀ ĐẦU
TƯ HƯỚNG TỚI 36
3.4 THƯƠNG VỤ MUA BÁN & SÁP NHẬP – CÁC VẤN ĐỀ NHÀ ĐẦU TƯ
GẶP PHẢI 37
3.4.1 Vấn Đề Sở Hữu Và Quản Lý (Chi Phí Đại Diện) 37
3.4.2 Xác Định Giá Trị Thực Của Doanh Nghiệp 38
3.4.3 Hãy Thực Tế Với Giá Trị Cộng Hưởng 39
3.5 KHÔI PHỤC HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP SAU SÁP NHẬP 39
3.5.1 Sự Đồng Cảm – Một Nhân Tố Của Khôi Phục Hoạt Động 40
3.5.2 Sự Cam Kết – Một Nhân Tố Của Khôi Phục Hoạt Động 40

3.5.3 Hăng Hái – Một Yếu Tố Của Sự Khôi Phục Hoạt Động 41
3.5.4 Sự Bắt Buộc – Một Nhân Tố Của Khôi Phục Hoạt Động 42
Chương 4: CÁC ĐỀ XUẤT ĐỂ THỰC HIỆN MUA BÁN – SÁP NHẬP
THÀNH CÔNG TẠI VIỆT NAM 44
4.1 LÀM THẾ NÀO ĐỂ TRỞ THÀNH MỘT NGƯỜI MUA HOÀN HẢO? 44
4.1.1 Chú Ý Tới Nơi Mà Công Ty Có Thể Có ảnh Hưởng 44
4.1.2 Định Giá Cộng Hưởng Chính Xác 44
4.1.3 Trở Thành Một Nhà Thương Lượng Giỏi 45
4.1.4 Lập Kế Hoạch Kiểm Soát Quá Trình Hợp Nhất 45
4.2 XÂY DỰNG QUY TRÌNH THỰC HIỆN MỘT THƯƠNG VỤ MUA BÁN –
SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM 46
4.2.1 Phạm Vi Của Chỉ Dẫn Quy Trình Mua Bán – Sáp Nhập 46
4.2.2 Trách Nhiệm Và Thành Phần Của Nhóm Sáp Nhập Và Hội Đồng Sáp Nhập . 46
4.2.3 Các Chính Sách Và Thủ Tục Về Quy Trình Mua Bán – Sáp Nhập Cho Việc Sáp
Nhập Hoặc Chia Tách (Xem phụ lục) 47
3
4.2.4 Các Chính Sách Và Thủ Tục Thể Hiện Quy Trình Phê Chuẩn Cho Sự Hình
Thành, Mua Lại Và Giải Phóng Công Ty Con 49
4.2.5 Trách Nhiệm Và Các Trợ Giúp Của Nhóm Quản Lý Công Ty Sáp Nhập 50
4.3 XÂY DỰNG MÔI TRƯỜNG PHÁP LÝ HỖ TRỢ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN –
SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM 50
4.3.1 Tầm Quan Trọng Của Pháp Luật Đối Với Trào Lưu Mua Bán Và Sáp Nhập 50
4.3.2 Để Phát Triển Hoạt Động Mua Bán – Sáp Nhập ở Việt Nam 51

Chương 1: LÝ THUYẾT CĂN BẢN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP
1.1 THẾ NÀO LÀ MUA BÁN – SÁP NHẬP ?
1.1.1 Mua Lại và Sáp Nhập – Sức sống mới cho doanh nghiệp
Việc tham gia một sân chơi mới – WTO đã mở ra cho đất nước nói chung và các doanh nghiệp
nhiều cơ hội phát triển. Tuy nhiên bên cạnh đó là không ít thách thức gặp phải trên con đường
hội nhập. Nó là yếu tố khách quan đòi hỏi mỗi doanh nghiệp cần phải có những bước điều
chỉnh ở các cấp độ, mức độ khác nhau và tựu chung lại đó là việc tái cấu trúc của mỗi doanh
nghiệp.
Có thể nói doanh nghiệp sẽ đạt được nhiều lợi ích thông qua quá trình tái cấu trúc. Trước hết,
thông qua việc tăng cường năng lực quản lý cho đội ngũ lãnh đạo và sử dụng các công cụ quản
lý hiện đại phù hợp, doanh nghiệp có thể nâng cao năng lực cạnh tranh. Họ cũng hoàn thiện
được môi trường làm việc chuyên nghiệp và năng động, xây dựng văn hoá doanh nghiệp có
bản sắc nhằm thu hút và phát huy năng lực của người tài. Hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp mà họ đạt được nhờ áp dụng hệ thống quản trị tốt sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp trên
thị trường đối với công ty cổ phần đại chúng hoặc niêm yết, giúp họ có thể thu hút đầu tư từ
các nhà đầu tư bên ngoài công ty.
Xét về cấp độ, tái cấu trúc doanh nghiệp thì có thể được chia thành 2 loại:
Thứ nhất, tái cấu trúc gắn liền với thay đổi cơ cấu chủ sở hữu. Hình thức này thường bao gồm
mua, bán, sáp nhập doanh nghiệp Trong một số trường hợp, hình thức này đi liền với những
thay đổi mang tính căn bản của doanh nghiệp như thay đổi lĩnh vực và ngành nghề kinh doanh,
định hướng chiến lược và định hướng phát triển thị trường… Đây sẽ là phần chính được đề cập
trong toàn bộ bài viết này.
4
Thứ hai, tái cấu trúc không gắn với thay đổi cơ cấu chủ sở hữu. Hình thức này thường được
dùng trong các trường hợp ít "nghiêm trọng" hơn so với trường hợp trên, tập trung vào việc cải
tổ nội bộ của doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của một số bộ phận cho phù
hợp với chiến lược phát triển chung của doanh nghiệp.
Những phân tích trên đây đã dựng nên một bức tranh đầy đủ về tái cấu trúc doanh nghiệp nhìn
từ các góc độ khác nhau, việc đưa ra các giải pháp tái cấu trúc phù hợp sẽ giúp các doanh

nghiệp nâng cao năng lực cạnh tranh, phát huy tối đa các cơ hội do tiến trình hội nhập đem lại,
góp phần vào sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư làm tăng giá trị cổ phần cho các cổ đông là một mục tiêu cơ
bản và quan trọng nhất mà các nhà quản trị doanh nghiệp phải đối mặt, đồng thời đây cũng là
một tiêu chuẩn hàng đầu mà các nhà đầu tư tìm kiếm ở các cơ hội đầu tư.
Sáp nhập và mua lại (M&A) được xem là một trong những cách thức được các nhà quản trị ưa
thích sử dụng để thực hiện mục tiêu ấy hiện nay. Với sự bùng nổ của các thương vụ M&A trên
thế giới và ở Việt Nam trong thời gian qua đã chứng tỏ được phần nào sức hút mạnh mẽ của
hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Hẳn nhiên mua bán – sáp nhập không hoàn toàn là
những điều kỳ diệu, không phải phi vụ sáp nhập nào cũng thành công như mong đợi. Thậm
chí, có thể số vụ thất bại còn gấp nhiều lần so với số vụ sáp nhập thành công. Thế nhưng một
khi thành công, M&A lại có khả năng làm tăng giá trị cho các cổ đông đến kinh ngạc. Do vậy,
có thể hiểu vì sao mua bán – sáp nhập tiếp tục chứng tỏ sức hấp dẫn của mình trên thị trường
vốn nói riêng và trong nền kinh tế nói chung.
Bằng cách nào mà giá trị của các doanh nghiệp có thể tăng lên đáng kể thông qua việc mua lại
hoặc sáp nhập với một công ty khác. Nói cách khác, giá trị của các cổ đông đã gia tăng như thế
nào qua việc thực hiện mua lại hoặc sáp nhập? Trong chương 2 sẽ tập trung làm rõ điểm chính
yếu này.
1.1.2 Phân biệt sáp nhập và mua lại (M&A)
1.1.2.1 Thế nào là mua lại (Acquisition) ?
Thuật ngữ “mua lại” được hiểu là việc một công ty mua hoặc thôn tính một công ty khác và
không làm ra đời một pháp nhân mới.
Những công ty lớn sẽ mua lại các công ty nhỏ và yếu hơn, nhằm tạo nên một công ty mới có
sức cạnh tranh hơn, mở rộng được thị trường hoạt động, gia tăng doanh thu và giảm thiểu chi
phí. Các công ty sau khi tiến hành mua bán – sáp nhập sẽ có cơ hội mở rộng thị phần và đạt
được hiệu quả kinh doanh tốt hơn. Vì thế, những công ty nhỏ là đối tượng bị mua thường sẵn
sàng để công ty khác mua. Điều đó sẽ tốt hơn nhiều so với việc bị phá sản hoặc tồn tại một
cách khó khăn trên thị trường.
5
1.1.2.2 Thế nào là sáp nhập (Merger) ?

Sáp nhập doanh nghiệp là hình thức kết hợp một hoặc một số công ty cùng loại (công ty bị sáp
nhập) vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) trên cơ sở chuyển toàn bộ tài sản, quyền
và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập vào công ty nhận sáp nhập. Công ty bị sáp nhập chấm dứt
tồn tại, công ty nhận sáp nhập vẫn tồn tại và kế thừa toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của
công ty bị sáp nhập.
Nói cách khác, hai công ty sáp nhập cùng nhau sẽ có giá trị lớn hơn hai công ty đang hoạt động
riêng lẻ. Đây cũng chính là lý do dẫn đến các hoạt động Mua bán và Sáp nhập giữa các công
ty. Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các công ty rơi vào những thời kỳ khó khăn do cạnh
tranh, tác động thị trường hay bất kỳ yếu tố nào khác.
1.1.2.3 Sự khác nhau giữa Mua bán va Sáp nhập
Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ quốc tế phổ biến là
“M&A” nhưng hai thuật ngữ Mua bán và Sáp nhập vẫn có sự khác biệt về bản chất. Khi một
công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và đặt mình vào vị trí chủ sở hữu mới thì
thương vụ đó được gọi là “mua lại” (Acquisition) . Dưới khía cạnh pháp lý, công ty bị mua lại
không còn tồn tại, bên mua đã hoàn toàn tiếp quản bên bán và cổ phiếu của bên mua không bị
ảnh hưởng.
Theo nghĩa đen, Sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, đồng thuận
hợp nhất lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ. Loại hình này thường
được gọi là “Sáp nhập ngang bằng”. Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch và được
chuyển đổi thành cổ phiếu của công ty mới vào một ngày được ấn định trước.
Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức “Sáp nhập ngang bằng” không diễn ra thường xuyên do
nhiều lý do. Một trong những lý do chính là việc truyền tải thông tin ra công chúng cần có lợi
cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi Sáp nhập. Thông thường, một công ty mua một
công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ cho phép công ty bị mua tuyên bố với bên ngoài
rằng, hoạt động này là “Sáp nhập ngang bằng” cho dù về bản chất là hoạt động Mua lại.
Một thương vụ Mua lại cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết
cùng nhau vì lợi ích chung. Nhưng khi bên bị mua không muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là
một thương vụ Mua bán. Một thương vụ được coi là Mua bán hay Sáp nhập hoàn toàn phụ
thuộc vào việc, thương vụ đó có được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc
phải thâu tóm nhau.

6
1.2 PHÂN LOẠI CÁC HÌNH THỨC MUA BÁN – SÁP NHẬP PHỔ BIẾN
1.2.1 Mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập
Dựa vào cấu trúc của từng doanh nghiệp, với thị trường tài chính toàn cầu phát triển như hiện
nay thì các hình thức mua bán và sáp nhập cũng rất đa dạng. Dưới đây là một số loại hình được
phân biệt dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành mua bán và sáp nhập.
1.2.1.1 Sáp nhập cùng ngành
Sáp nhập cùng ngành (hay còn gọi là sáp nhập theo chiều ngang): là hình thức M&A diễn ra
đối với hai công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường.
Những thương vụ mua bán – sáp nhập này sẽ tạo ra các công ty khổng lồ trong một ngành sau
sáp nhập.
1.2.1.2 Sáp nhập dọc:
Sáp nhập dọc là hình thức M&A phổ biến đối với các doanh nghiệp trong cùng một chuỗi cung
ứng, ví dụ giữa một công ty với khách hàng hoặc nhà cung cấp của công ty đó. Sáp nhập dọc
diễn ra khi một công ty mua lại hay sáp nhập với các công ty trong cùng một chuỗi cung ứng,
điển hình như Sony đã mua lại phần lớn cổ phần tại một công ty sản xuất màn hình tinh thể
lỏng của Sharp.
1.2.1.3 Sáp nhập mở rộng thị trường:
Sáp nhập mở rộng thị trường diễn ra đối với hai công ty cùng bán hoặc cung cấp một loại sản
phẩm nhưng ở những thị trường tiêu thụ khác nhau về mặt địa lý. Một điển hình của hình thức
sáp nhập này là công ty Nestle – Thụy Sỹ mua lại công ty thực phẩm cho trẻ em lớn nhất ở Mỹ
là Gerber
1.2.1.4 Sáp nhập mở rộng sản phẩm:
Loại hình sáp nhập này diễn ra đối với hai công ty bán những sản phẩm khác nhau nhưng có
liên quan tới nhau trong cùng một thị trường.
1.2.1.5 Sáp nhập kiểu tập đoàn:
Trong trường hợp này, hai công ty không có cùng lĩnh vực kinh doanh nhưng muốn đa dạng
hóa hoạt động lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề.
Ngày 13/8, hãng chế tạo phần mềm số 1 thế giới Microsoft Corp. đã qua mặt Yahoo Inc. với
việc hoàn tất thương vụ mua Công ty Quảng cáo kỹ thuật số aQuantive Inc. với số tiền lên đến

6 tỷ USD và thách thức Google Inc. trên lĩnh vực kinh doanh quảng cáo trực tuyến.
1.2.2 Phân loại theo cơ cấu tài chính
Có hai hình thức mua bán – sáp nhập được phân biệt dựa trên cách thức cơ cấu tài chính. Mỗi
hình thức có những tác động nhất định tới công ty và nhà đầu tư:
7
1.2.2.1 Sáp nhập mua:
Sáp nhập mua là loại hình sáp nhập xảy ra khi một công ty mua lại một công ty khác. Việc
mua công ty được tiến hành bằng tiền mặt hoặc thông qua một số công cụ tài chính như LBO
(mua lại bằng vốn vay).
1.2.2.2 Sáp nhập hợp nhất:
Hình thức sáp nhập hợp nhất là hình thức M&A mà trong đó hai công ty cùng đứng dưới một
pháp nhân mới với thương hiệu mới. Tài chính của hai công ty sẽ được hợp nhất trong công ty
mới.
Tập đoàn dược lớn hàng đầu nước Anh Glaxo Wellcome và Hãng SmithKline Beecham của
Mỹ đã được Uỷ ban Thương mại Liên bang Mỹ cho phép sáp nhập để trở thành tập đoàn dược
phẩm lớn nhất thế giới.
1.2.3 Phân loại theo lãnh thổ
1.2.3.1 Sáp nhập giữa hai công ty thuộc hai quốc gia khác nhau:
Ngày 14/1, Tập đoàn Xuất bản và Truyền thông hàng đầu thế giới Thomson Corporation, có
trụ sở tại Stamford thuộc bang Connecticut (Mỹ), cho biết họ đang hoàn tất các thủ tục để mua
lại Hãng truyền thông Reuters Group PLC lớn nhất thế giới của Anh, với giá 17,2 tỷ USD
(12,8 tỷ Euro).
Một thương vụ “Ta mua Tây” cũng được đưa thành tình huống điển hình là việc Kinh Đô mua
lại nhà máy kem Wall của Unilever. Sản phẩm của thương vụ này là công ty cổ phần KIDO,
một công ty thành viên của tập đoàn Kinh Đô. Điều khoản trong thương vụ này là KIDO sẽ
tiếp tục sử dụng thương hiệu kem Wall trong một khoảng thời gian, sau đó sẽ phải phát triển
một thương hiệu kem riêng, như chúng ta biết là Premium hay Merino.
1.2.3.2 Sáp nhập giữa hai công ty của cùng một quốc gia
Ngày 24/3, Bộ Tư pháp Mỹ đã phê chuẩn vụ sáp nhập hai tập đoàn phát thanh lớn nhất nước
Mỹ, theo đó Tập đoàn phát thanh vệ tinh Sirius Satellite Radio mua lại đối thủ XM Satellite

Radio với giá 5 tỷ USD.
1.2.4 Phân loại theo hình thức sở hữu
Sáp nhập giữa một công ty cổ phần đại chúng với một công ty tư nhân:
Việc ANCO – một công ty tư nhân mới thành lập mua lại nhà máy sữa của Nestle tại Ba Vì đã
tạo dư luận không nhỏ. Trong thương vụ này, nhà máy sữa tại Ba Vì sẽ chấm dứt dạng tồn tại
pháp lý và chuyển thành thuộc sở hữu của ANCO. Trong giai đoạn quá độ, thương hiệu sữa
được đặt thành ANCO-Nestle cho thấy tính chất hợp tác và có thể gọi đây là một thương vụ
sáp nhập. Trong thỏa thuận, ANCO sẽ chỉ tiếp tục sử dụng thương hiệu sữa Nestle trong vòng
1 năm, sau đó sẽ phát triển thương hiệu ANCO Milk thay thế.
8
1.3 LỢI ÍCH TRONG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
1.3.1 Cổ đông và doanh nghiệp được hưởng lợi gì từ hoạt động mua bán – sáp nhập
Trong các thương vụ M&A thành công, giá trị của tổ chức sau kết hợp thường lớn hơn tổng giá
trị của các tổ chức thành phần khi hoạt động riêng lẻ hay theo phương trình toán học sau:
F(A+B) > F(A) + F(B) trong đó: F(A) là giá trị công ty A, F(B) là giá trị công ty B, F(A+B) là
giá trị của Công ty A và Công ty B sau khi sáp nhập. Giá trị tăng thêm này thường được nhắc
đến bằng khái niệm “giá trị cộng hưởng”. Giá trị cộng hưởng là một yếu tố rất quan trọng dẫn
đến thành công của một thương vụ M&A và ảnh hưởng không nhỏ đến giá giao dịch cuối cùng
của thương vụ.
1.3.1.1 Giá trị cộng hưởng
Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm tạo ra khi kết hợp hai doanh nghiệp. Theo đó, tổ chức
sau khi kết hợp sẽ có khả năng quản lý chi phí hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông
lớn hơn.
Các nguồn tiềm năng tạo ra giá trị cộng hưởng có thể được chia thành hai nhóm: các giá trị
cộng hưởng hoạt động và các giá trị cộng hưởng tài chính. Các giá trị cộng hưởng hoạt động
ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của tổ chức sau khi kết hợp, lợi thế kinh tế nhờ
qui mô, tăng quyền làm giá và triển vọng tăng trưởng lớn hơn. Mặt khác, các giá trị cộng
hưởng tài chính thường tập trung hơn, bao gồm lợi ích về thuế, đa dạng hóa, có khả năng trả nợ
và khả năng sử dụng tiền dư thừa tốt hơn. Đôi khi giá trị cộng hưởng tài chính thể hiện dưới
dạng luồng tiền lớn hơn hay lãi suất chiết khấu thấp hơn.

1.3.1.2 Các giá trị cộng hưởng hoạt động
Các giá trị cộng hưởng hoạt động cho phép các doanh nghiệp tăng thu nhập từ hoạt động trên
tài sản hiện có, tăng tốc độ tăng trưởng hoặc cả hai. Có thể phân loại các giá trị cộng hưởng
hoạt động thành bốn nhóm:
Thứ nhất, lợi thế kinh tế nhờ qui mô có thể phát sinh từ việc kết hợp các doanh nghiệp, cho
phép doanh nghiệp sau khi kết hợp chi tiêu hiệu quả, hợp lý hơn và sinh lời hơn.
Thứ hai, khả năng làm giá lớn hơn xuất phát từ việc giảm bớt cạnh tranh và nâng cao thị phần,
dẫn tới thu nhập từ hoạt động và lợi nhuận cao hơn. Giá trị cộng hưởng này có khả năng phát
sinh trong các cuộc sáp nhập của các DN cùng lĩnh vực và dễ dàng đem lại lợi ích hơn khi có
tương đối ít doanh nghiệp hoạt động cùng lĩnh vực này trên thị trường.
Thứ ba, kết hợp các thế mạnh chức năng, ví dụ như trường hợp một doanh nghiệp có có các kỹ
năng quảng cáo và tiếp thị mạnh mẽ mua một doanh nghiệp sở hữu dòng sản phẩm tốt hoặc
một doanh nghiệp có hệ thống quản lý hàng tồn kho tối tân và lực lượng bán hàng ưu tú kết
hợp với một doanh nghiệp có dịch vụ khách hàng hàng đầu và nhãn hiệu vững mạnh. Việc xúc
tiến và tăng cường áp dụng các quy trình tối ưu trong các bộ phận khác nhau đã làm cho một tổ
9
chức trở nên mạnh hơn. Thêm nữa, các doanh nghiệp khi thực hiện hoạt động mua lại với nhau
sẽ có nhiều biện pháp để giảm hoặc hạn chế các bộ phận giống nhau hoặc các chức năng chồng
chéo nhau. Ví dụ, lĩnh vực luật, tài chính và bộ phận nguồn nhân lực có thể kết hợp sẽ có thể
làm giảm chi phí.
Thứ tư, tăng trưởng lớn hơn ở một thị trường mới hoặc các thị trường hiện tại, phát sinh từ việc
kết hợp hai doanh nghiệp, ví dụ như trường hợp một công ty sản xuất hàng tiêu dùng của Mỹ
mua một doanh nghiệp trên thị trường mới nổi với mạng lưới phân phối và nhãn hiệu đã được
công nhận, và sử dụng các thế mạnh này để bán các sản phẩm của mình.
1.3.1.3 Các giá trị cộng hưởng tài chính
Với các giá trị cộng hưởng tài chính, lợi ích thu được thể hiện dưới dạng luồng tiền lớn hơn
hoặc chi phí huy động vốn thấp hơn (tỷ lệ chiết khấu) hoặc cả hai.
Thứ nhất, sự kết hợp của một doanh nghiệp có tiền mặt dư thừa (và số lượng hạn chế các cơ
hội đầu tư kinh doanh) và một doanh nghiệp với các dự án lợi nhuận cao (và lượng tiền hạn
chế) sẽ hình thành nên một tổ chức sau khi kết hợp có giá trị cao hơn. Điều này là hoàn toàn dễ

hiểu khi mà những dự án lẽ ra không thể thực hiện đựợc do thiếu vốn giờ được tiến hành với
lượng tiền nhàn rỗi. Loại giá trị cộng hưởng này thường xuất hiện nhất ở các quỹ đầu tư mạo
hiểm với lượng tiền “nhàn rỗi” sẵn có các quỹ đầu tư này sẽ sẵn sàng đổ vốn vào những doanh
nghiệp nhỏ có ý tưởng kinh doanh tốt mà đang “khan vốn”.
Thứ hai, giá trị cộng hưởng từ một thương vụ M&A còn đến từ khả năng trả nợ đuợc tăng
cường, do khi hai doanh nghiệp kết hợp lại thì thu nhập và luồng tiền của chúng có thể trở nên
ổn định hơn và có thể dự báo chắc chắn hơn. Điều này lại cho phép tổ chức sau khi kết hợp có
hạn mức tín dụng cao hơn so với khi là những doanh nghiệp riêng lẻ. Khoản vay lớn hơn tạo ra
lợi ích về thuế và những lợi ích này thường hiện ra dưới dạng chi phí huy động vốn thấp hơn
cho tổ chức sau khi kết hợp.
Thứ ba, các lợi ích về thuế có thể phát sinh do việc mua bán doanh nghiệp này tận dụng được
các lợi thế về thuế để ghi tăng tài sản của doanh nghiệp bị mua hoặc sử dụng đuợc khoản lỗ từ
hoạt động kinh doanh thuần để giảm bớt thu nhập. Như vậy, một doanh nghiệp có lãi mua lại
một doanh nghiệp đang thua lỗ có thể là nhằm tận dụng khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh
thuần của doanh nghiệp bị mua để giảm nhẹ gánh nặng thuế của mình.
Thứ tư, đa dạng hóa tạo ra giá trị cộng hưởng tài chính là gây tranh cãi nhất. Có quan điểm cho
rằng, đối với các công ty đại chúng, nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư một
cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn nhiều so với bản thân doanh nghiệp. Điều này đã
được xem xét kỹ lưỡng trong lý thuyết M&M sách Tài Chính Doanh Nghiệp hiện đại. Tuy
nhiên, nhóm cho rằng thị trường vốn toàn cầu nói chung, đặc biệt là thị trường vốn còn non trẻ
của Việt Nam không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian nên cơ hội để các định đề của
10
M&M đúng là rất hiếm thậm chí là không xảy ra, nên lợi ích tiềm năng từ việc đa dạng hóa là
có tồn tại.
Tóm lại, thông qua mua bán – sáp nhập, một công ty với một chiến lược đúng đắn sẽ có thể tạo
ra được lợi ích to lớn cho các cổ đông khi tạo ra một giá trị cộng hưởng đáng kể. Các giá trị
cộng hưởng này có thể được tạo ra trong quá trịnh hoạt động sản xuất kinh doanh khi mà nhờ
thương vụ mua bán – sáp nhập, doanh thu của công ty có một tăng trưởng cao, giảm chi phí
sản xuất, hay nâng cao được hiệu suất sử dụng tài sản … Ngoài ra, cộng hưởng tài chính còn
đem lại cho công ty một khả năng tận dụng các nguồn tiền nhàn rỗi tới được với các dự án có

khả năng sinh lời, cũng như việc tiết kiệm được phần nào chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp. Đây cũng là một lợi điểm của M&A mang lại cho các cổ đông và công ty.
1.3.2 Lợi ích của các quốc gia có một thị trường mua bán – sáp nhập doanh nghiệp phát
triển
Trong một quốc gia có một thị trường mua bán và sáp nhập doanh nghiệp phát triển sẽ làm gia
tăng mức độ năng động của thị trường tài chính và là một nền móng vững chắc cho cả nền kinh
tế. Khi đó tác động xấu của một vài doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, có nguy cơ phá sản sẽ được
các công ty khác cùng ngành xem xét mua lại. Khi đó ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế là không
đáng kể. Mặc khác nếu thị trường mua bán – sáp nhập chưa phát triển vẫn còn bị những rào
cản kiềm chế khi đó việc tái cấu trúc một công ty hoạt động kém sẽ trở nên khó khăn hơn rất
nhiều, và kết quả là sự sụp đổ của một công ty đơn lẻ có thể dẫn đến các tác động dây chuyền
không mong muốn cho nền kinh tế, làm cho nền kinh tế kém tính bền vững. Đặc biệt là ở các
ngành nhạy cảm, và có mức độ liên thông cao trong nền kinh tế như tài chính ngân hàng.
Thứ hai, nhà nước có thể thu được một khoản ngân sách đáng kể từ các cuộc mua bán và sáp
nhập trong thị trường, với một hành lang pháp lý đầy đủ và thống nhất làm cơ sở cho hoạt
động mua bán – sáp nhập, nhà nước đã tạo lập được một cở sở hạ tầng hoàn chỉnh cho các hoạt
động mua bán sáp nhập được diễn ra suôn sẻ và nhà nước cũng sẽ được hưởng lợi từ quá trình
này. Lợi điểm trực tiếp đó là các khoản thuế trong hoạt động mua bán sáp nhập công ty, sẽ
giúp cho nhà nước có thể tái đầu tư cho các hoạt động kinh tế xã hội, nâng cao được lợi ích của
nhân dân. Lợi điểm gián tiếp, là thay vì sẽ không thu được đồng thuế nào từ các công ty làm ăn
thua lỗ - một gánh nặng cho nền kinh tế thì giờ đây, với việc được sáp nhập với công ty khác,
doanh thu và lợi nhuận của công ty hợp nhất sẽ được gia tăng nhờ những giá trị cộng hưởng
đem lại, và một phần lợi ích từ quá trình này của doanh nghiệp sẽ được thể hiện thông qua
dòng tiền thuế phải nộp sẽ tăng lên, làm gia tăng nguồn thu cho nhà nước, mà chúng ta biết
rằng thuế chính là phần quan trọng để góp phần phát triển đất nước.
Thứ ba, thị trường mua bán – sáp nhập doanh nghiệp càng phát triển sẽ kéo theo sự phát triển
của các ngành dịch vụ hỗ trợ, như các công ty tư vấn luật pháp, các ngân hàng đầu tư, các
11
trung gian môi giới đảm bảo cho sự thành công của các thương vụ. Nhìn ở tầm vĩ mô, thì điều
này sẽ thúc đẩy một thị trường lao động chất xám cao cấp cho xã hội, vốn sẽ là lợi thế bậc nhất

giữa các quốc gia trong thế kỷ XXI. Một thị trường lao động ở trình độ cao, sẽ là nền tảng cơ
bản cho một nền kinh tế phát triển. Đặc biệt trong giai đoạn hiện nay, khi mà công nghệ thông
tin đã làm “phẳng” dần các nền kinh tế, các quốc gia bị coi là nhỏ khi xưa nếu có chiến lược
hợp lý sẽ hoàn toàn có thể vươn tới một xã hội phát triển bậc cao như các quốc gia Tây Âu và
Bắc Mỹ.
1.4 THIỆT HẠI TRONG MUA BÁN – SÁP NHẬP
Nhìn nhận vấn đề theo quan điểm biện chứng ta thấy rằng, trong mua bán – sáp nhập thì lợi ích
của cổ đông bên mua đôi khi chính là thiệt hại của cổ đông bên bán và ngược lại, lấy ví dụ
trong vụ ngân hàng Morgan Stanley mua lại Bear Stearns với giá chỉ $2 một cổ phiếu, cùng lúc
giao dịch này được công bố thì giá cổ phiếu của Bear Stearn trên thị trường NYSE đang xoay
quanh mức $23 một cổ phiếu, và nếu giao dịch này thành công thì cổ đông cũ của Bear Stearns
gần như đã mất trắng toàn bộ gia tài của mình vào gã khổng lồ Morgan Stanley.
Một vụ mua bán – sáp nhập thành công, có thể ra tăng vị thế độc quyền nhiều hơn, điều đó có
thể dẫn đến việc tăng giá hàng hóa của công ty đó, và người tiêu dùng sẽ là đối tượng đầu tiên
chịu thiệt hai. Một điểm nữa là trong hầu hết các luật thuế trên thế giới và ở Việt Nam, chính
phủ có một sự ủng hộ cho vay nợ hơn là vốn cổ phần vì tiền lãi phải trả là một khoản được
khấu trừ thuế cho các bên đi vay, ngược lại với vốn cổ phần, và như thế chính phủ sẽ mất đi
khoản thuế thu nhập khi vốn cổ phần được chuyển hết thành món nợ vay như trong hầu hết các
vụ mua lại bằng vốn vay (LBO).
Một điểm bất lợi nữa từ các vụ mua bán – sáp nhập chủ yếu bằng vốn vay, đó là khi các khoản
nợ vay tăng lên rất lớn trong các vụ mua lại bằng vốn vay thì khả năng tăng cao các lựa chọn
đối nghịch và rủi ro đạo đức, khi các nhà quản trị của công ty từ bỏ các dự án có mức sinh lợi
chắc chắn thay vào đó là các dự án có mức rủi ro rất cao, khi mà phần lớn số tiền kiếm được
phải dùng để trả cho các trái chủ. Sự lựa chọn đối nghịch này có thể không chỉ mang lại rủi ro
cao cho các trái chủ mà chủ yếu là các ngân hàng, mà nó còn có thể rất nguy hại cho nền kinh
tế, khi mà dư nợ tín dụng được đưa vào những dự án đầy rủi ro.
12
Chương 2: PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG – GIÁ TRỊ CỦA MUA BÁN
– SÁP NHẬP
2.1 LÀN SÓNG MẠNH MẼ CỦA HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP

Sáp nhập, chia tách, liên doanh và các hình thức sở hữu khác là các cách thức quan trọng để
một công ty cơ cấu lại nguồn lực và thực thi các chiến lược. Vào một thời điểm nào đó, người
điều hành cao cấp có thể mong nhận được một cuộc đàm phán từ một công ty khác, ra giá bán
doanh nghiệp mình hay thảo luận với đồng nghiệp bỏ một thương vụ nào đó.
2.1.1 Bức tranh toàn cầu
Báo cáo khảo sát thị trường mua bán và sáp nhập của Citibank công bố vào ngày 13/02/2008
vừa qua cho thấy, hoạt động Mua bán và Sáp nhập trong năm 2007 đã đạt giá trị khoảng 3.800
tỷ USD, một mức kỷ lục mới nhất của thế giới, mức tăng trưởng 30% so với năm 2006 là vô
cùng ấn tượng. Trong số này các công ty Mỹ chiếm tới 1.700 tỷ bằng 44% tổng giá trị các
thương vụ toàn cầu. Tiếp đó là các công ty tới từ châu Âu với giá trị giao dịch lên tới 1.300 tỷ
USD. Các thương vụ có mục tiêu là các công ty châu Á năm nay cũng tăng trưởng mạnh mẽ và
đạt mức cao nhất trong lịch sử từ trước tới nay.
Hình 2.1: Làn sóng sáp nhập từ năm 1980 đến nay


Các thương vụ gia tăng cả về quy mô lẫn giá trị tạo cho một năm bận rộn cho các Ngân Hàng
Đầu Tư, nơi kết nối thành công các thương vụ mua bán – sáp nhập. Cùng với các dự án M&A
khổng lồ như Microsoft và Yahoo! đang thương lượng một thỏa thuận để cho ra đời một siêu
tập đoàn trong ngành phần mềm và mạng internet, đây sẽ là một đối thủ thực sự của Google
13
đang được tiến hành hứa hẹn một thị trường mua bán và sáp nhập sẽ còn phát triển vượt bậc
trong các năm tiếp theo.
Nếu phân loại theo ngành thì năm 2007, ngành ngân hàng lại dẫn đầu về số vụ cũng như tổng
giá trị các thương vụ. Đóng góp vào con số giá trị này không thể không kể đến các thương vụ
đình đám trong ngành tài chính ngân hàng năm qua như thương vụ lớn nhất thế giới giữa bên
mua là ngân hàng RBS (Royal Bank of Scotland – Liên Hiệp Anh) với ngân hàng lớn nhất Hà
Lan là ABN-Ambro, hay như thương vụ đình đám nhất Italia năm qua giữa ngân hàng Banca
Intesa SpA và Sanpaolo IMI. Tiếp đó là đến các ngành năng lượng và bất động sản.
Hình 2.2: Các thương vụ M&A toàn cầu phân theo ngành năm 2007

Thị trường mua bán và sáp nhập tại châu Âu trong năm vừa qua diễn ra rất sôi động, trong đó
phải kể đến một số vụ như: HeidelbergCement AG mua lại Công ty Hanson Plc với giá 7,85 tỷ
bảng Anh (15,5 tỷ USD); Chính tập đoàn Thomson Corp đanh chuẩn bị thâu tóm Reuters
Group Plc với giá 8,7 tỷ bảng Anh… Những vụ mua bán này đã đưa tổng giá trị giao dịch
M&A tại châu Âu đạt tổng cộng 1.200 tỷ USD.
Cũng ở châu Âu, giai đoạn 6 tháng đầu của năm 2007 còn diễn ra rất nhiều thương vụ khổng lồ
khác, đặc biệt là thương vụ ngân hàng Hà Lan ABN Amro được ngân hàng Anh RBS mua lại
với giá 98,2 tỷ USD hồi tháng 4/2007. Nếu hoàn tất mọi thủ tục thành công, đây sẽ là vụ sáp
nhập ngân hàng lớn nhất trong lịch sử thế giới.
Tại Mỹ, trong ngày 30/3/2007 thương vụ sáp nhập lớn nhất lịch sử nước này diễn ra giữa một
bên là một nhóm cổ đông lớn từ tập đoàn Altria đã quyết định mua lại toàn bộ công ty thực
14
phẩm Kraft Food với giá 51 tỷ USD. Ngành năng lượng Mỹ trong tháng 10/2007 cũng chứng
kiến một thương vụ trị giá 32,1 tỷ USD của một nhóm các nhà đầu tư dẫn đầu bởi 2 tập đoàn
hàng đầu thế giới là Kohlberg Kravis Roberts & Co và Texas Pacific Group cho biết đã tiếp
quản TXU Corp, nhà sản xuất điện lớn nhất bang Texas, Mỹ.
Hãng cung cấp thông tin Thomson Financial cho biết, những vụ sáp nhập với giá trị hợp đồng
lớn bằng GDP cả một năm của một nước đang phát triển sẽ có xu hướng xuất hiện nhiều hơn
trong thời gian tới. Theo xu hướng này, năm 2007, nhiều doanh nghiệp cũng đang hướng tới
việc mua bán sáp nhập như một cách hữu hiệu để mở rộng sản xuất kinh doanh. Năm 2006 vừa
qua cũng đã là một năm được mùa của những vụ sáp nhập. Tổng giá trị các thương vụ vượt
quá kỷ lục của thời hoàng kim 2000.
Sự gia tăng các dòng vốn của các quỹ đầu tư tư nhân cũng như các công ty đang niêm yết trên
các sàn chứng khoán thế giới chính là nguyên nhân làm gia tăng xu hướng mua bán – sáp nhập
giữa các tập đoàn và doanh nghiệp lớn trên toàn cầu.
Bên cạnh đó, lãi suất của các đồng tiền chủ chốt trên thế giới đặc biệt là đồng USD thấp kỷ lục
trong năm 2007, quí I 2008 và được dự báo là sẽ tiếp tục thấp trong ngắn hạn cũng góp phần
đẩy các tổ chức, cá nhân rót tiền thêm vào các công ty để nắm giữ cổ phần, cổ phiếu thay cho
gửi tiền vào ngân hàng lấy lãi.

Ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng “dưới chuẩn” ở Mỹ vào cuối năm 2007 và
tiếp tục ảnh hưởng nặng nề tới các ngân hàng và các công ty cho vay bất động sản trên toàn thế
giới đã đẩy nhiều công ty vào cảnh khốn cùng, điển hình là Ngân hàng Northern Rock – Anh
Quốc; Bear Stearn – Mỹ. Trong những nạn nhân của cuộc khủng hoảng này cũng khống thiếu
những cái tên đình đám trong ngành tài chính thế giới như: Merrill Lynch, Citi Group, Bank of
America – Mỹ, UBS – Thụy Sỹ, Bank of Tokyo Mitsubishi UFJ – Nhật Bản. Như một hệ quả
tất yếu của quá trình tái cấu trúc các khoản lỗ lớn này, các ngân hàng trên lần lượt mất thêm cổ
phần vào tay của các “đại gia” mới nổi ở Châu Á và Trung Đông. Đó cũng là một quy luật tất
yếu của các của các thương vụ mua bán và sáp nhập.
Bảng 2.2: Top 8 thương vụ lớn của các quỹ đầu tư từ những thị trường mới nổi

Ngày
công bố
Bên bán Quốc gia Bên mua Quốc gia
Giá tr
ị
thương vụ
(tr $)
1

10/12/07

UBS AG

Th
ụy Sỹ

GIC

Singapore

11,535

2

26/11/07

Citigroup Inc

M
ỹ

Abu Dhabi Inv Authority

UAE

7,500

3

29/11/05

Peninsular & Oriental Steam

Anh

DP World

UAE

6,899

4

25/12/07

Merrill Lynch

M
ỹ

Temasek Holdings

Singapore

6,200

5

29/12/06

Morgan Stanley

M
ỹ

China Investment Corp.

China

5,000

6

17/08/07

OMX AB

Th
ụy Điển

DIFC

UAE

4,398

7

27/03/06

Standard Chartered

Anh

Temasek Holdings

Singapore

4,053

8

23/01/06

Shin Cor
p PCL

Thái Lan

Temasek Holdings

Singapore

3,659

15
Nguồn: Thomson Financial, Bloomberg, Nikko Citigroup
Ngoài ra, xu hướng cổ phần hoá, tư nhân hoá đang trở nên phổ biến hơn ở nhiều nước cũng
chính là một trong những nguyên nhân khiến giá trị các vụ sáp nhập trên thế giới liên tiếp lập
kỷ lục. Tại các nền kinh tế đang phát triển, xu hướng này đã tạo nguồn hàng dồi dào hơn cho
các nhà đầu tư đang có tiền nhàn rỗi.
2.1.2 Mua bán và Sáp nhập doanh nghiệp có ở Việt Nam – cuộc chơi mới chỉ bắt đầu.
Hòa chung không khí bùng nổ hoạt động các thương vụ mua bán và sáp nhập toàn cầu, tại Việt
nam, theo thống kê của Cục Quản lý cạnh tranh (Bộ Công thương), trong nửa đầu năm 2007 có
46 vụ sáp nhập và mua lại, với tổng giá trị 626 triệu USD, cao gấp 2 lần năm 2006 và gấp 15
lần năm 2005. Cơ quan này dự báo, xu hướng này sẽ tiếp tục diễn ra mạnh mẽ trong các năm
sắp tới khi mà thị trường tài chính sẽ còn tiếp tục được mở cửa hơn nữa, và hoạt động M&A sẽ
tăng trưởng từ 30 - 40%/năm trong thời gian này.
Nói về các sự kiện điển hình, trước hết phải kể đến sự kiện hồi tháng 4- 2007, Công ty cổ phần

ANCO, một tập đoàn thực phẩm và đồ uống của các nhà đầu tư tư nhân Việt Nam, chính thức
công bố mua lại nhà máy sữa của Nestlé tại Ba Vì, Hà Tây. Với việc mua lại này, ANCO sẽ
thừa hưởng thương hiệu Nestlé cho hai sản phẩm sữa tươi thanh trùng và sữa chua ăn liền
trong vòng một năm. Sau đó, một thương hiệu mới sẽ ra đời, được sản xuất hoàn toàn trên dây
chuyền công nghệ của Nestlé.
Trước đó, vào ngày 18/01/2007, Bộ Tài chính đã phê duyệt dự án thành lập Công ty Bảo hiểm
nhân thọ Dai-ichi Việt Nam - công ty bảo hiểm nhân thọ đầu tiên của Nhật Bản được cấp phép.
Công ty này ra đời nhờ công ty mẹ đã mua lại cổ phần của Công ty Bảo hiểm nhân thọ Bảo
Minh - CMG.
Tiếp đó, đầu tháng 5/2007, Công ty tài chính VinaCapital đã công bố khoản đầu tư 21 triệu
USD vào khách sạn Omni Saigon, tương đương với 70% vốn của khách sạn. Trước đó công ty
này cũng đã bỏ ra số tiền 43 triệu USD để nắm 70% quyền sở hữu khách sạn Hilton – Hà Nội,
một trong những khách sạn sang trọng bậc nhất của Thủ Đô với vị trí nằm ngay cạnh Hồ
Gươm, qua hai thương vụ này cùng với việc ra đời của quỹ VinaLand có thể thấy VinaCapital
đã tham gia mạnh mẽ vào thị trường địa ốc cao cấp của Việt Nam.
Tiếp theo nữa phải kể đến vài vụ mua bán, sáp nhập gây sự chú ý của dư luận gần đây như:
Công ty Asia Pacific Breweries Ltd (APB) trụ sở ở Singapore, chủ sở hữu của Công ty
Vietnam Brewery Ltd (VBL), đã mở rộng mạng lưới sản xuất và bán hàng bằng cách mua 80%
cổ phần của Công ty TNHH VBL Quảng Nam - công ty liên doanh với Công ty Xây dựng điện
Quảng Nam. VBL Quảng Nam có tổng vốn đầu tư là 13,2 triệu USD và công suất 25 triệu
lít/năm, hiện đang cung cấp bia Tiger và Heineken cho thị trường nội địa.
16
Ngoài ra, không thể không kể đến các thương vụ sôi động trong ngành Ngân Hàng khi hàng
loạt các Ngân Hàng Thương Mại cổ phần hàng đầu của Việt Nam tìm được đối tác chiến lược
như: HSBC mua 15% Techcombank, IFC với Sacombank và ACB, rồi Standard Chartered
Bank nắm giữ 10% cổ phần của ACB và hàng loạt thương vụ khác nữa.
Tiếp theo làn sóng các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phần của các công ty trong nước,
Prudential đã mua lại cổ phần của Công ty GreenFeed (Vietnam) Co. Ltd. 65% cổ phần của
Công ty Giảng Võ cũng về tay Prudential từ Samsung Corp.
Ông Karl John - Tổng giám đốc của The TCK Group, từng viết trên tờ Asia Times: “Động lực

cho các hoạt động mua bán, sáp nhập gần đây ở Việt Nam là tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao,
trung bình 7,5% từ năm 2001-2005”. Bên cạnh đó là việc ra đời nhiều quỹ đầu tư nước ngoài
tại Việt Nam, cũng như các quỹ đầu tư của Việt Nam, điều này là những yếu tố đảm bảo cho
thị trường tài chính nói chung và thị trường mua bán sáp nhập công ty nói riêng trở lên sôi
động trong nay mai.
Từ những thực tế và nhận định của các chuyên gia có thể thấy rằng thị trường mua bán và sáp
nhập doanh nghiệp của Việt Nam mới chỉ bắt đầu đi những bước đi đầu tiên trong vòng vài
năm trở lại đây, nhưng trong tương lai sắp tới thị trường này sẽ diễn ra rất sôi động cùng với sự
phát triển của thị trường chứng khoán và tiến trình sắp xếp, cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà
nước, sẽ có một số lượng không nhỏ các công ty sẽ lần lượt được cổ phần hóa, tiến hành các
đợt IPO nó sẽ là một lực đẩy lớn cho thị trường mua bán – sáp nhập phát triển theo. Bên cạnh
đó, với việc gia nhập tổ chức thương mại quốc tế WTO thì việc thị trường sẽ ngày càng cạnh
tranh khốc liệt hơn, sẽ có những doanh nghiệp thành công, nhưng cũng sẽ có các doanh nghiệp
thất bại, và thị trường mua bán – sáp nhập sẽ phát triển mạnh như là một công cụ tài chính để
tái cơ cấu lại các doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả và giúp cho các doanh nghiệp hoạt động
tốt có cơ hội gia tăng sự ảnh hưởng tích cực của mình tới thị trường, giúp thị trường phát triển
hơn nữa.
2.1.3 Xu hướng thị trường mua bán – sáp nhập các năm sắp tới
Trên thế giới, cùng với xu hướng thị trường mua bán sáp nhập mạnh mẽ hiện nay, tuy nhiên
tổng giá trị các thương vụ chiếm phần lớn vẫn nằm ở Châu Âu và Bắc Mỹ, với sự phát triển
kinh tế mạnh mẽ ở các quốc gia Châu Á, thì có thể nói rằng trong các năm sắp tới thị trường
mua bán – sáp nhập ở Châu Á sẽ bùng nổ mạnh mẽ, và sẽ đóng góp một phần quan trọng vào
tổng giá trị các thương vụ mua bán – sáp nhập toàn cầu.
Thứ hai, với vai trò là một công cụ tái cấu trúc được ưa thích hiện nay, thì thị trường của M&A
sẽ được mở rộng hơn nữa trong các năm sắp tới. Sự khủng hoảng lan rộng của thị trường cho
vay nhà đất dưới chuẩn của Mỹ diễn ra vào cuối năm ngoái đã có một mức độ ảnh hưởng tiêu
cực ngoài dự đoán rất nhiều lần của các chuyên gia, không chỉ có các ngân hàng Mỹ chịu ảnh
17
hưởng nặng từ cuộc khủng hoảng này, mà những cái tên như UBS, Barclay hay Northern Rock
đã làm cho cả Châu Âu điêu đứng với khoản lỗ hàng tỷ đô la từ thị trường địa ốc Mỹ, ở châu Á

cũng có những cái tên đầy uy tín dính vào vụ bê bối tín dụng này như Bank of Tokyo –
Mitsubishi UFJ, hay Sumitomo. Ngoài ra còn rất nhiều các công ty cho vay nhỏ cũng bị cuốn
theo cuộc khủng hoảng này, và lẽ tất yếu một xu hướng mua bán – sáp nhập nhằm cấu trúc lại
các ngân hàng, các công ty cho vay sẽ diễn ra trong các năm sắp tới nhằm hướng tới một ngành
ngân hàng vận hàh hiệu quả hơn và an toàn hơn.
Không nằm ngoài quy luật phát triển chung đó, thị trường mua bán – sáp nhập của Việt Nam
cũng sẽ “hội nhập” dần với sân chơi của thế giới. Một mặt cùng với sự phát triển của thị trường
chứng khoán và quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, các đợt IPO liên tiếp được
diễn ra. Đây sẽ là điều kiện tốt để cho thị trường mua bán – sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam
phát triển.
Ngoài ra, trong thời gian gần đây, sau khi gia nhập WTO, nền kinh tế Việt Nam đã có những
bước hội nhập quan trọng vào thị trường thế giới mà ở đó bên cạnh những cơ hội gia tăng sản
xuất, xuất khẩu, thâm nhập nhập thị trường mới cho hàng hóa Việt Nam, thì còn có những
thách thức ghê gớm đến từ việc giá cả hàng hóa leo thang trong giai đoạn gần đây, đặc biệt là
các hàng hóa thiết yếu như dầu thô, khí hóa lỏng, nông sản. Đứng trước bối cảnh đó, không ít
doanh nghiệp đã lâm vào tình trạnh khó khăn, khi giá nguyên liệu thế giới cũng như lạm phát
trong nước tăng cao, đặc biệt nữa khi các kênh huy động vốn của doanh nghiệp là ngân hàng
và thị trường chứng khoán cũng đang gặp không ít khó khăn, thì một xu hướng tất yếu đó là
quá trình mua bán – sáp nhập để cấu trúc lại các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, tránh cho doanh
nghiệp khỏi “cái chết” đau đớn, tránh cho người lao động phải mất việc làm, đặc biệt là tránh
cho xã hội một sự đổ vỡ dây chuyền có thể xẩy ra khi mà chỉ cần một doanh nghiệp tuyên bố
phá sản vào thời điểm nhạy cảm.
Vì vậy xu hướng phát triển sắp tới của thị trường mua bán – sáp nhập là tất yếu khi mà các
công ty làm ăn tốt, với mong muốn mở rộng thị trường, gia tăng năng lực sản xuất … sẽ mua
lại các công ty đang có tình trạng xấu, để tái cấu trúc lại nhằm gia tăng giá trị của công ty khi
tái cấu trúc thành công doah nghiệp này. Bên cạnh đó là các công ty nhỏ sẽ sáp nhập với nhau,
đứng cạnh nhau để trở thành một doanh nghiệp lớn hơn, có đủ năng lực để cạnh tranh với
những tập đoàn đa quốc gia vốn sẽ được tự do phát triển kinh doanh trong một vài năm tới ở
Việt Nam.
2.2 PHÂN TÍCH GIÁ TRỊ THƯƠNG VỤ MUA BÁN – SÁP NHẬP

Ngày này, Mua bán và sáp nhập đã trở thành một hiện tượng mang tính toàn cầu. Các hình
thức thay đổi sở hữu được hỗ trợ bởi một cơ sở hạ tầng rộng lớn phát triển các phương tiện để
18
hỗ trợ các giao dịch này như là: ngân hàng đầu tư, luật sư, hãng tư vấn quản trị, kế toán, công
ty quan hệ công chúng, và các tạp trí chuyên ngành.
2.2.1 Cổ Đông Có Được Hưởng Lợi Từ M&A Không?
Đã có nhiều cuộc tranh luận từ các nhà kinh tế, chính trị gia, tới nhà báo và cả công chúng
xem ai là người được hưởng lợi từ mua bán và sáp nhập. Một vụ sáp nhập có thể là lợi ích của
cổ đông nhưng lại có hại tới người tiêu dùng nếu nó tạo ra một vị thế độc quyền nhằm nâng giá
bán sản phẩm. Tuy nhiên nói theo cách khác, sự cải tiến thực sự trong hiệu quả có thể dẫn đến
chất lượng tốt hơn mà giá thành lại rẻ đi đáng kể trong sản phẩm. Toàn bộ nền kinh tế sẽ sôi
động hơn, có nhiều cơ hội hơn, và tạo ra nhiều việc làm nếu nguồn lực được sử dụng một cách
hiệu quả nhất. Tất nhiên, những sự phát triển này là điều an ủi nhỏ cho những người công nhân
bị mất việc khi mà công ty sáp nhập cắt giảm sản lượng và loại bỏ những vị trí dư thừa. Cho dù
một chiến lược M&A thành công sẽ xem xét đến ảnh hưởng của vụ mua bán tới khách hàng,
nhân viên, và cộng đồng, nhưng mục tiêu của đề tài là làm thế nào để tạo ra và quản lý giá trị
gia tăng cho các cổ đông của công ty.
Các cuộc nghiên cứu kiểm tra xem các thương vụ mua bán cà sáp nhập có tạo ra giá trị cho cổ
đông không. Dựa trên bằng chứng thực tế, một vài câu hỏi về loại thương vụ tạo giá trị cho
người bán. Thật khó giải thích về sự đối lập vì sao cổ đông của công ty bán nhận được khoảng
30% chênh lệnh trong giá cổ phiếu của họ so với giá cổ phiếu trước khi công bố thương vụ. Về
phía người mua, những bằng chứng của việc gia tăng giá trị là rất hiếm. Các nghiên cứu thực
nghiệm kiểm tra các phản ứng của thị trường khi công bố thương vụ, giá trị trung bình của giao
dịch thấp hơn giá cổ phiếu của bên mua từ 1% tới 3%. Sử dụng một mẫu quan sát các giao dịch
lớn hơn 500 triệu USD tại Mỹ và Châu Âu từ tháng 1/1996 đến tháng 9/1998, các nhà phân
tích nhận ra rằng hơn một nửa trong số đó chịu sự phản ứng trọng yếu từ thị trường vốn, giá cổ
phiếu của bên mua giảm trong vòng 10 ngày xung quanh việc công bố thương vụ. Mark
Mitchell và Erik Stafford thấy rằng có hoạt động kém hơn các công ty có thể so sánh khoảng
5% trong vòng ba năm đầu của thương vụ.
Cho dù thị trường không bằng lòng với các phi vụ đó, thì nhiều thương vụ tạo ra giá trị cho bên

mua. Vì vậy, phân biệt xem đâu là giá trị được tạo ra từ giá trị mất đi của các giao dịch là một
điều quan trọng. Một công trình nghiên cứu đã chỉ ra ba tính chất:
 Người điều hành tốt sẽ có nhiều thành công hơn. Từ các nghiên cứu thực tế, thu nhập và
mức tăng giá cổ phiếu của bên mua ở mức cao hơn trung bình trong vòng ba năm trước khi
vụ mua bán xảy ra thì kiếm được một khoản lời đáng kể trong khi giao dịch này được công
bố. Một nghiên cứu khác cũng cho ra một kết quả tương tự khi sử dụng tỷ số giá thị trường
trên giá trị sổ sách (P/B) như là một công cụ để đo lường thành quả của doanh nghiệp.
19
 Chi phí phụ trội thấp sẽ giúp ích cho công ty tốt hơn. Các nhà nghiên cứu thấy rằng bên
mua trả một giá cao sẽ chịu một khoản lỗ khi công bố giao dịch M&A.
 Là người ra giá duy nhất. Một vài nghiên cứu thấy rằng lợi nhuận của bên mua là một
khoản âm có liên quan tới số công ty cùng quan tâm tới thương vụ này; càng nhiều công ty
mong muốn được sở hữu mục tiêu này thì giá của nó càng cao.
Nhìn chung, với các số liệu thống kê chỉ ra những giao dịch mua lại điển hình sẽ không tạo ra
giá trị cho người mua. Tuy nhiên, nên xem xét những đặc điểm cụ thể của từng giao dịch hơn
là dựa vào các số liệu thống kê tổng quát. Điều quan trọng là công ty có thực sự vượt chội hay
không? Kết quả hoạt động tốt của công ty sẽ giúp công ty được mua hoạt động tốt hơn chứ?
Cho dù nếu bạn là một người chủ thích hợp thì bạn sẽ trả giá cao trong cuộc đấu giá này chứ?
Luôn luôn có các trường hợp không đúng với các số liệu thông kê và công ty của bạn có thể là
một trong số đó. Vì vậy, chúng ta sẽ quay trở lại vấn đề cơ bản là: chỉ có một sự trú trọng
không ngừng vào việc tạo ra giá trị mới giúp bên mua có lợi thế.
2.2.2 Sử Dụng Chiến Lược Mua Bán – Sáp Nhập Hay Dùng Chiến Lược Tự Tăng
Trưởng Để Gia Tăng Giá Trị
Thâu tóm một ngành bằng việc mua lại vài công ty nhỏ hơn và cải thiện tình hình bằng việc tận
dụng lợi thế quy mô có thể tạo ra một lợi ích kinh tế to lớn. Khi mà NationsBank mua 31 ngân
hàng bán lẻ tại Mỹ trong khoảng thời gian từ 1988 đến 1997, ngân hàng đã tiến hành những
biện pháp tốt nhất thông qua các chức năng nhằm cắt giảm chi phí ở mức độ khu vực. Trong
giai đoạn này, thu nhập ròng của ngân hàng đã tăng lên trung bình 32% mỗi năm, và 22%
trong số đó được chuyển thành cổ tức tới các cổ đông.
Có nhiều chiến thuật khác cũng dựa vào M&A để gia tăng giá trị. Một công ty có thể muốn

tham gia vào một thị trường mới với một sản phẩm cải tiến nhưng với sự hạn chế về năng lực
sản xuất để phát triển sản phẩm này đủ nhanh giúp đạt được giá trị. Trong trường hợp này,
cách tốt nhất đạt được mục tiêu là mua một công ty nhỏ với sản phẩm tương tự. Hoặc nếu
muốn tham gia vào một thị trường mới, công ty phải mất nhiều năm để xây dựng đội ngũ bán
hàng giỏi, nhưng cũng có thể chỉ phải mất vài tháng để mua một công ty có đội ngũ đó.
Tuy nhiên một câu hỏi quan trọng cần được đặt ra trước tiên đó là M&A có phải là một nước
cờ đúng cho công ty hay không. Một cách cơ bản là khi mua một công ty khác, có nghĩa là
chúng ta mua toàn bộ tài sản của công ty đó, từ tài sản hữu hình như là đất đai, máy móc thiết
bị đến tài sản vô hình như là bằng sáng chế, danh sách khách hàng, và sự lành nghề của các
nhân viên nơi đây. Một cách khác, chúng ta cũng có thể đầu tư một số tiền tương tự để tạo ra
khối tài sản như vậy. giả sử rằng công ty có khả năng cho sự tăng trưởng nội bộ này, xu hướng
đầu tư nội bộ thường đem lại nhiều tiền hơn mua một công ty khác thông qua thị trường vốn.
20

Kiểm tra so sánh giữa tăng trưởng nội tại với tăng trưởng bằng mua lại, xem xét một trường
hợp ở bảng 2.3. Trong tình hình hiện nay, công ty có doanh thu là 20 tỷ đồng, lợi nhuận hoạt
động sau thuế (NOPLAT) là 1.2 tỷ đồng, và ROIC là 20%. Giả sử hiện nay công ty đang tăng
trưởng 4% năm và chi phí sử dụng vốn là 10%. Dựa trên kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, giá trị
của công ty là 16 tỷ đồng.
Bây giờ công ty quyết định tăng trưởng cao hơn mức kỳ vọng ban đầu thông qua việc mở rộng
dòng sản phẩm. Công ty đầu tư 300 triệu vào dòng sản phẩm mới này. Khoản đầu tư mới này
làm giá trị công ty gia tăng 500 triệu đồng tương đương 3.1% cao hơn mức ban đầu.
Tiếp theo, xem cái gì sẽ xảy ra nếu ban quản trị quyết định mua một công ty khác, thay vì tự
tạo ra dòng sản phẩm mới. Cột thứ ba trong bảng 2 thể hiện những đặc điểm của công ty mục
tiêu đối với cơ hội tăng trưởng của công ty mua là doanh thu của công ty mục tiêu là 1 tỷ đồng,
ROIC là 20%, tăng trưởng mong đợi là 4%. Công ty này được thị trường định giá ở mức 800
triệu đồng. Những cuộc mua bán điển hình yêu cầu chênh lệch giá là 30%, vì thế công ty phải
bỏ ra 1,040 triệu đồng để mua. Nếu không có giá trị nào được tạo ra vượt quá sự mong đợi của
thị trường thì công ty đã mua cao giá, và giá trị của nó sẽ sụt giảm 1.5%
Nếu ban quản trị của công ty mua có thể gia tăng mức sinh lợi của công ty mục tiêu lên 50%

(ví dụ như giảm bớt các vị trí dư thừa ở trong hai công ty) hoặc là tăng mức tăng trưởng của
công ty mục tiêu lên 50% ( ví dụ như thông qua bán chéo sản phẩm), thì công ty mới sẽ tạo ra
dòng tiển cao hơn dòng tiền của hai công ty con đứng độc lập. Vì vậy, giá trị của công ty mục
tiêu sẽ cao hơn. Tuy nhiên, vì mua cao giá 30%, nên phần lớn giá trị mới được tạo ra lại nằm
trong túi của các cổ đông bên bán. Vì vậy, trong khi tự tăng trưởng có thể giá tăng 5% giá trị,
thì mua lại chỉ là 1.6% nhờ vào tăng lợi nhuận hay 0.1% nhờ tăng tỷ lệ tăng trưởng. Cho dù
ĐVT: tỷ VND, %
Bên mua
Tự tăng
trưởng
Không cộng
hưởng
LN tăng
50%
Tăng trưởng
tăng 50%
Doanh thu 20,000 1,000 1,000 1,000 1,000
Tăng trưởng kỳ vọng 4% 4% 4% 4% 6%
LN hoạt động sau thuế 1,200 60 60 90 60
Vốn đầu tư 6,000 300 300 300 300
ROIC 20% 20% 20% 30% 30%
Giá trị DCF 16,000 800 800 1,300 1,050
Giá trị thị trường (1) (300) (800) (800) (800)
Chênh lệch giá (30%) (240) (240) (240)
Giá trị tăng thêm 16,000 500 (240) 260 10
Giá trị tăng thêm cho bên mua 3.1% -1.5% 1.6% 0.1%
1: đầu tư ban đầu để tự tăng trưởng là 300
Tăng trưởng từ M&A
Bảng 2.3: So sánh gia tăng giá trị bằng M&A với tự tăng trưởng
21

công ty mua đầu tư hơn 1 tỷ đồng thì giá cổ phiếu của nó cũng chỉ tăng không đến 2%. Vì thế
không tính đến cộng hưởng, giá trị ròng được tạo ra bằng việc mua 1 tỷ đồng doanh thu là nhỏ
hơn so với giá trị tạo ra từ tự đầu tư.
2.2.3 Cách Thức Gia Tăng Giá Trị Thông Qua Mua Bán – Sáp Nhập
Nếu giá trị thị trường của công ty mục tiêu là giá trị chiết khấu dòng tiền tự do, khoản đầu tư
cần thiết (giá của giao dịch mua lại đã bao gồm cả phần chênh lệch gia tăng) sẽ bằng hoặc cao
hơn giá chưa sáp nhập của công ty. Vì vậy, gia tăng giá trị yêu cầu toàn bộ dòng tiền tự do tăng
lên cao hơn mức mong đợi hiện hành.
Khi ước lượng các cơ hội M&A, chúng ta dựa trên một đề cương đơn giản để ước lượng xem
có bao nhiêu giá trị sẽ tăng lên cho cổ đông của bên mua. Trong mẫu đơn giản nhất, một gia
tăng ròng trong giá trị của người mua bằng giá trị mà công ty mục tiêu tạo ra trừ đi giá phải trả:

 Giá trị (cái ta có) : giá trị gộp mua được bao gồm giá trị thực của mục tiêu (dựa trên chiết
khấu dòng tiền) cộng thêm hiện giá thuận của cộng hưởng cái mà sự hợp nhất hai doanh
nghiệp sẽ tạo ra.
 Giá mua (cái ta trả) : công ty mua phải trả theo giá trị thị trường của công ty mục tiêu trước
khi mà thương vụ được công bố cộng thêm với một khoản gia tăng.
Xem xét một trường hợp khác trong bảng 2.4, giá trị tạo ra của công ty mục tiêu bao gồm cả
cộng hưởng là 1,300 tỷ đồng, trong khi giá phải trả cho giao dịch này 1,040 tỷ. Vì vậy, phần
giá trị được tạo ra từ giao dịch này là 260 tỷ.
Từ những mô hình đơn giản này, bằng kinh nghiệm của mình mà các nhà quản trị biết rằng: cái
gì ảnh hưởng tới gia tăng giá trị từ mua bán – sáp nhập, giá trị cộng hưởng hay chi phí phụ trội
(premium price – số tiền lớn hơn giá trị thị trường mà người mua phải trả).
B
ảng 2.4: Cách thức tạo giá trị trong M&A

Tỷ VND
Giá trị Giá mua
Giá trị thực sự của
bên bán

900
Giá thị trường bên
bán
800
NPV của cộng hưởng 400 Phí phụ trội 240
Giá trị gộp của tài
sản bên bán
1,300 Giá phải trả 1,040
Giá trị mà cổ đông bên mua nhận được là: 260
22
2.2.3.1 Giá trị thị trường và giá trị thực
Khi sử dụng một trường hợp như hình 2.4, việc đầu tiên phải phân tích là xem giá trị thị trường
của công ty mục tiêu có bằng với giá trị thực sự của nó hiện nay hay không. Chúng ta cũng
thường nghe các nhà quản trị hợp lý hóa một cuộc mua lại bằng việc khăng khăng cho rằng
công ty được mua bị “định dưới giá trị”. Nhưng giá trị thực có thường lớn hơn giá trị thị
trường hay không?
Cho dù giá trị thị trường có trở về với giá trị thực trong một giai đoạn dài, bản thân nhóm tin
rằng các cơ hội vẫn luôn có. Đôi khi thị trường phản ứng mạnh đối với những tin tức xấu,
như là vụ điều tra xung quanh một giám đốc hay sự thất bại của một sản phẩm đơn lẻ trong
danh mục các mặt hàng đang bán chạy. Trong chu kỳ ngành, tài sản thường bị định dưới giá
trị. Các giám đốc với nguồn thông tin, phân tích và linh cảm tốt có thể mua tài sản khi mà
chúng rẻ hơn so với lợi ích kinh tế thực sự của chúng. Việc so sánh giữa giá trị thị trường và
giá trị thực dựa trên mô hình "linh cảm hoàn hảo" do ba nhà kinh tế Tim Koller, Marc
Goedhart và David Wessels đã tìm ra các công ty có thể mang lại lợi nhuận gấp đôi cho cổ
đông so với lợi nhuận thực tế nếu những công ty này mua được những tài sản ở dưới đáy và
bán nó tại đỉnh của chu kỳ ngành.
Nhưng khi mà giá trị thị trường có thể khác so với giá trị thực của nó, ban quản trị cũng cần
phải cảnh giác với sự định giá cao. Nhìn lại vụ bong bóng giá chứng khoán vào cuối những
năm 90 đầu thế kỷ XXI tại Mỹ (khủng hoảng công ty dot.com), các công ty sáp nhập hoặc mua
lại các công ty công nghệ, các công ty truyền thông đã thấy giá cổ phiếu của họ gặp vật cản lớn

khi mà thị trường đã quay trở lại mức cũ quá sớm. Trả giá cao khi mà thị trường bị lạm phát
cần phải xem xét thật kỹ lưỡng vì các hoạt động mua bán – sáp nhập dường như gia tăng theo
sau giai đoạn thị trường phát triển mạnh mẽ. Nếu (và khi nào) giá bị làm quá cao, thì sự cộng
hưởng lớn là cần thiết để điều chỉnh một cuộc mua lại cho dù khi công ty mục tiêu được mua
mà không có bất kỳ khoản chênh lệch nào so với giá trị thị trường.
Các cơ hội gia tăng giá trị từ việc “mua rẻ”, “bán mắc” thực sự là rất hiếm. Muốn gia tăng giá
trị thực sự, các công ty mua cần phải gia tăng dòng tiền tương lai của toàn bộ tập đoàn sau sáp
nhập. Đây mới là điểm cốt lõi thành công của một thương vụ mua bán – sáp nhập, và chỉ có gia
tăng dòng tiền tương lai của công ty hợp nhất mới tạo ra giá trị tăng thêm cho nền kinh tế, còn
các cơ hội gia tăng giá trị từ việc “mua rẻ” rồi “bán mắc” chẳng qua chỉ là một trò chơi có tổng
bằng không khi mà giá trị chỉ được chuyển đổi từ nhóm cổ đông này sang nhóm cổ đông kia
mà thôi.
2.2.3.2 Gia tăng giá trị nhờ cộng hưởng
Khi mua một công ty khác, các giám đốc sẽ phải thực hiện hàng loạt hành động nhằm cải thiển
dòng tiền tương lai của tập đoàn. Những cơ hội để cải thiện này được gọi là “sự cộng hưởng”.
23
Với một phân tích kỹ lưỡng về cộng hưởng, nó sẽ giúp nhớ lại những điều căn bản của việc gia
tăng giá trị đó là: một sự tăng lên trong giá trị phải đến từ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận
tăng cao hơn, sử dụng vốn hiệu quả hơn hoặc là tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp hơn.
Nguồn của cộng hưởng phụ thuộc vào chiến lược và năng lực của công ty. Nếu công ty của
bạn là nhà hoạt động hiệu quả nhất trong ngành, thì cộng hưởng được xem như đến từ việc cải
thiện chỉ số lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) của công ty mục tiêu. Tương tự nếu chiến lược
của công ty là hợp nhất nhiều công ty nhỏ lại, bạn sẽ cắt giảm được chi phí – thường thấy nhất
là trong chi phí mua hàng, bán sản phẩm hay chi phí quản lý – và có lẽ giảm công suất chung
của cả ngành nhằm gia tăng hiệu quả của đồng vốn. Trong những trường hợp như này, cộng
hưởng về doanh thu sẽ như là một chiếc gương phản ánh thành quả của công ty.
Ngược lại, nếu kênh phân phối của công ty vượt trội so với mức sản xuất, thì công ty có thể gia
tăng giá trị bằng việc mua lại một công ty nhỏ hơn với một sản phẩm vượt trội nhưng lại bị
giới hạn bởi khả năng phân phối. Rất nhiều các công ty dược khổng lồ mua lại các công ty nhỏ
sản xuất 1 dòng sản phẩm “bom tấn” tiềm năng nhưng hạn chế trong việc gia nhập thị trường

hiện tại. Dựa trên mạng lưới phân phối của mình, các công ty lớn sẽ không chỉ gia tăng doanh
số tuyệt đối (bằng việc khác thác những thị trường mới), mà còn thâm nhập mạnh hơn vào
những thị trường hiện tại.
2.2.3.3 Chỉ trả cho sự cộng hưởng thực sự
Để kiểm soát lợi nhuận của công ty mục tiêu, công ty mua phải trả cho cổ đông của mục tiêu
một khoản chênh lệch so với giá trị thị trường hiện hành (được xem như là kiểm soát. Cho dù
khoản thặng dư này có thể lớn, thì kiểm soát thặng dư trung bình cũng tương đối ổn định, gần
30% so với giá của cổ phiếu trước khi công bố thương vụ mua lại. Nếu công ty được mua là
mục tiêu theo đuổi của nhiều công ty khác, thì khoản thặng dư cũng theo đó mà tăng lên.
Thặng dư trong một thương vụ với một công ty tư nhân thường nhỏ hơn, cho dù rất khó thu
thập được những bằng chứng thuyết phục do hạn chế của việc công bố dữ liệu. Trong nhiêu
thương vụ tư nhân, người bán là công ty muốn loại bỏ một mảng kinh doanh. Các cổ đông chủ
chốt kiểm soát việc ra quyết định, thì những thương vụ này không phải là đối tượng của “vấn
đề người xài chùa”. Cũng vì thế mà cuộc mua lại các công ty tư nhân xuất phát từ mong muốn
muốn loại bỏ của người bán chứ không phải là mong muốn mua của người mua.
Nhìn chung, một người mua sẽ luôn trả giá cao hơn so với giá thị trường đối với công ty làm
ăn tốt. Điều này có nghĩa là ban quản trị cần phải nhận biết, ước lượng và nắm bắt một cách
đúng đắn giá trị cộng hưởng.
2.2.4 Ước Lượng và Hiện Thực Hóa Cộng Hưởng
Lịch sử đã chỉ ra rằng từ “cộng hưởng” thể hiện mong muốn của ban quản trị hoặc là một điều
kiện tiên quyết của một thương vụ mua bán – sáp nhập. Đôi khi nó là cả hai. Xem xét một ví
24
dụ sau: một công ty lớn về dịch vụ chăm sóc sức khỏe bỏ ra vài tỷ đô la mua một công ty sinh
lời trong lĩnh vực có liên quan. Để công ty có thể gia tăng giá trị trên cuộc mua lại này, thì lợi
nhuận sau thuế của công ty mục tiêu phải cao hơn hai lần so với mức lợi nhuận hiện tại 225
triệu đô là xấp xỉ 500 triệu đô. Nhưng làm thế nào để điều này xảy ra? Tăng trưởng doanh thu
hay gia tăng tiết kiệm chi phí có đủ để làm điều này xay ra không?
Trong thực tế, bên mua (công ty mua) không thể tạo ra một sự cải thiện lớn đến như vậy ngay
được, vì thế mà kết quả của một vụ mua lại thường là có một sự sụt giảm quan trọng trong giá
trị cổ đông. Trong suốt năm sau cuộc sáp nhập, giá cổ phiếu của công ty rớt giá tương đối, cho

dù thị phần đã được mở rộng. Đối với công ty này, việc ước lượng những lợi ích của thương vụ
trở lên không gắn liền với thực tế. Một ý tưởng về thương vụ để cải cách một ngành của một
CEO có tầm nhìn thường xung đột với công việc thực tế hàng ngày.
2.2.4.1 Ước lượng cộng hưởng chi phí
Hình 2.3: Cách thức ước lượng cộng hưởng chi phí

Có hai phần để ước lượng và hiện thực hóa cộng hưởng. Đầu tiên tính toán cộng hưởng bằng
phương pháp tiếp cận “từ ngoài vào trong” (outside-in) dựa trên các dữ liệu được công bố và
các dữ liệu được cung cấp từ ban quản trị của công ty mục tiêu thông qua một đề nghị nghiên
cứu công ty. Thứ hai, sau khi thương vụ đã được ký kết, bắt đầu tiến hành quy trình từ “đáy tới
đỉnh” (bottom-up) với sự đại diện của cả hai công ty để thống nhất những công việc cần thiết
để thực hiện cộng hưởng. Việc sử dụng hệ thống kinh doanh của công ty để hướng dẫn công
việc tái cấu trúc như vậy sẽ rất có lợi. Trong hình 2.5 chỉ ra một hệ thống kinh doanh chung ,
Quy trình kiểm tra việc cộng hưởng

•Dừng những dự án không cần thiết
•Loại bỏ sự chồng chéo trong nhóm nghiên cứu
•
Phát tri
ển sản phẩm mới thông qua chuyển giao công nghệ

•Góp vốn
•

Chu
ẩn hóa sản phẩm

•Loại bỏ công suất dư thừa
•
Chuy

ển đổi
sang
ho
ạt động tốt nhất

•Bán chéo sản phẩm
•Sử dụng một kênh phân phối chung
•Chuyển giao kỹ năng tốt nhất
•
Giảm ngân sách Marketing mà hiệu quả không đổi
•
H
ợp nhất nh
à kho

và phương ti
ện vận chuyển.

Nghiên c
ứu
và phát triển
Mua hàng
S
ản xuất

Marketing và
bán hàng
Phân phối
Quản trị
•Khai thác lợi ích trong tài chinh/kế toán và các văn phòng chức

năng khác
•
Hợp nhất chiến lược và sự lãnh đạo
25
xác định sự cộng hưởng có liên quan tới nghiên cứu, phát triển, và quản trị. Sự phân tích này
nên được cấu trúc theo bốn bước sau:
Thứ nhất, phát triển một hệ thống ngành kinh doanh cụ thể, ngành cốt lõi mà công ty có lợi thế
so sánh.
Thứ hai, phát triển một vạch giới hạn về chi phí như là hai công ty vẫn tồn tại độc lập. Đảm
bảo rằng ranh giới chi phí này là hợp lý so với giá trị thực.
Thứ ba, ước lượng sự cộng hưởng cho những loại chi phí dựa trên những ý kiến chuyên môn
và kinh nghiệm của các giám đốc.
Thứ tư, so sánh sử cải thiện toàn thể với lợi nhuận và hiệu quả vốn chuẩn để đánh giá xem sự
ước lượng này có thực tế so với chuyển động của ngành hay không.
Một hệ thống kinh doanh sáng suốt sẽ đầy đủ ba yếu tố. Đầu tiên là nó phân bổ mọi hạng mục
chi phí của công ty được mua và những ý tưởng tiết kiệm chi phí vào trong một (và chỉ một)
phân đoạn của hệ thống kinh doanh này. Đây sẽ là một đảm bảo rằng bên mua kiểm tra toàn bộ
cấu trúc chi phí của công ty bên bán mà không tính tiết kiệm chi phí đến hai lần. Thứ hai, nếu
bên mua tin rằng sẽ tiết kiệm được chi phí cho mình, công ty cần phải phân bổ được những chi
phí này đến các phân khúc thích hợp trong hệ thống kinh doanh. Cuối cùng, hệ thống này nên
được thiết kế để theo các phân khúc có đầy đủ chi tiết. Sự phân tích này sẽ không mang lại
nhiều hiệu quả nếu 90% sự cộng hưởng chi phí đến chủ yếu từ chi phí quản lý. Trong trường
hợp này, bên mua không nên tích hợp vào hệ thống này thêm một bộ phận nào nữa như là tài
chính, kế toán, ngân quỹ, và quan hệ với nhà đầu tư.
Với một hệ thống được hoàn thiện, dự đoán giới hạn chi phí cho cả bên mua lẫn bên bán. Mức
chi phí cơ bản bằng tổng chi phí của cả hai công ty hoạt động độc lập. Chỉ bằng việc phát triển
một dự đoán chính xác về chi phí kỳ vọng là có thể phân biệt được cộng hưởng thực sự với
hoạt động một mình.
Để có một ước lượng chính xác về tiết kiệm chi phí tiềm năng (vượt quá cả giới hạn chi phí
mong đợi), thì phải gắn chặt tiết kiệm tài chính với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Số

lượng nhân sự giảm tương đương với cái gì trong cộng hưởng chi phí bán hàng và chi phí quản
lý? Kết quả doanh thu trên đầu người là gì? Bao nhiêu chi phí phân phối được giảm xuống khi
xe chất đầy hàng so với xe chỉ trở một phần như trước kia? Doanh thu có đủ đảm bảo nạp đầy
hàng vô xe tải hay không? …
Khi tiết kiệm chi phí vận chuyển, nên tham khảo kinh nghiệm của các giám đốc chuyên môn
trong quy trình này. Một đội ngũ được kết hợp từ cả những người phân tích tài chính với kinh
nghiệm của các giám đốc chuyên môn sẽ hiệu quả hơn một đội ngũ hoàn toàn về tài chính.
Thêm nữa, các giám đốc chuyên môn sẽ thường biết chi tiết về mục đích này. Vì thế mà đội