BÀI THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ NHỮNG MỐI TƯƠNG TÁC

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
LỚP CAO HỌC NGÂN HÀNG ĐÊM 4 - K22
BÀI THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ NHỮNG MỐI TƯƠNG TÁC

GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Thực hiện: Nhóm 4
Lớp: CH Ngân Hàng Đêm 4
Khóa: 22
T P . H Ồ C H Í M I N H , T H Á N G 0 7 N Ă M 2 0 1 3
Danh Sách Nhóm 4
STT HỌ VÀ TÊN ĐÓNG GÓP
1 Tôn Nữ Quỳnh Chi 100%
2 Hán Ngọc Bảo Gia 100%
3 Phan Văn Hợp 100%
4 Lê Thị Kim Trâm 100%
5 Nguyễn Thúy Vy 100%
MỤC LỤC
DẪN NHẬP 1
1.Giới thiệu 2
2.Phân ch độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính 6
2.1.Quá trình thực nghiệm 6
2.2. Các dữ liệu 8
2.2.1.Các chỉ số đo lường phát triển tài chính 8
2.2.2.Chỉ số độ mở tài khoản vốn - các chỉ số của Chinn-Ito 10
2.2.3.Đo lường phát triển pháp lý / thể chế 13
2.3. Kết quả thực nghiệm 15
2.4. Kiểm tra chuyên sâu 20
2.5.Mối quan hệ nhân quả ngược ? 22

3. Nghiên cứu trình tự của tự do hóa 23
3.1.Tự do hóa thương mại và tự do hóa tài khoản vốn 23
3.2.Giá trị nội tại và trình tự của tự do hóa 27
4.Sự tương quan giữa ngân hàng và thị trường vốn 28
4.1.Trình tự trong phát triển tài chính 28
4.2.Bổ sung hoặc thay thế? 29
5. Kết luận 30
Bảng 2: Trung bình của KAOPEN, k1, k2 k3 và k4 năm 1970 – 2000 và những thập kỷ sau 41
Bảng 3: Tóm tắt thống kê trên biến Legal1 42
Bảng 4: Tóm tắt thống kê trên biến Legal2 43
Bảng 5-1: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 43
Bảng 5-2: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 44
Bảng 5-3: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 45
Bảng 5-4: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 46
Bảng 6: Sự khác biệt giữa các LDC và EMG trong điều khoản Tổng tác động của gia tăng một đơn vị trong
KAOPEN khi biến phụ thuộc là SMTV 48
Bảng 9: Trình tự của tự do hóa tài chính 50
Bảng 10: Mối quan hệ giữa các dạng khác nhau của phát triển tài chính 51
Hình 1: Tương quan giữa biến đổi trong KAOPEN và sự thay đổi trong SMTV (với độ trễ năm năm) 54
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH?
Kiểm soát vốn, thể chế, và những mối tương tác
Menzie D. Chinn and Hiro Ito
NBER Working Paper No. 11370
May 2005
JEL No. F36, F43, G28
DẪN NHẬP
Chúng tôi đã mở rộng những nghiên cứu trước đó, tập trung vào mối liên hệ giữa tự do
hóa tài khoản vốn, phát triển pháp lý và thể chế, và phát triển tài chính, đặc biệt là trong
thị trường vốn. Trong dữ liệu phân tích bảng của 108 quốc gia khác nhau, và trong

khoảng hai mươi năm từ năm 1980-2000, chúng tôi khám phá một vài khía cạnh của lĩnh
vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra việc hội nhập tài chính có thể dẫn đến phát
triển thị trường vốn không khi mà chúng tôi kiểm soát mức độ phát triển của pháp lý và
thể chế. Sau đó, chúng tôi xem xét liệu việc mở cửa khu vực hàng hóa có phải là một
điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính hay không. Cuối cùng, chúng tôi điều tra
rằng liệu một lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt sẽ là một điều kiện tiên quyết cho tự do
hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn và cũng liệu rằng ngân hàng và phát triển
thị trường vốn bổ sung hoặc thay thế cho nhau hay không. Những kết quả thực nghiệm
của chúng tôi cho thấy một mức độ cao hơn của việc hội nhập tài chính góp phần vào sự
phát triển của thị trường vốn chỉ khi đạt đến một mức ngưỡng của hệ thống pháp lý nói
chung và các thể chế, phổ biến ở các nước thị trường mới nổi. Trong số các nước thị
trường mới nổi, chất lượng hành chính và luật pháp, an ninh ở một mức độ cao hơn, cũng
như tình trạng tham nhũng ở một mức thấp hơn làm tăng ảnh hưởng của việc hội nhập
tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng
các biến pháp lý / thể chế liên quan đến tài chính không ảnh hưởng mạnh đến độ mở tài
khoản vốn như các biến pháp lý/ thể chế chung. Trong trình tự kiểm tra các vấn đề, chúng
tôi thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa giữa các quốc gia được tìm thấy là
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 1
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra
rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển
thị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác động lẫn
nhau.
1. Giới thiệu
Những năm gần đây đã chứng kiến một sự đột biến của lãi suất trong các vấn đề xung
quanh toàn cầu hóa, bao gồm toàn cầu hóa tài chính. Một loạt các cuộc khủng hoảng tài
chính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việc
loại bỏ kiểm soát vốn, dẫn đến nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cân bằng giữa chi phí
và lợi ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky và Schmukler, 2001a, b, 2002; Schmukler,
2003).

1
Nhiều nhà nghiên cứu đã áp dụng các quan điểm khác nhau rằng tự do hóa tài khoản vốn
có thể ảnh hưởng đến phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt là tự do
hóa thị trường tài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính cung cấp nguồn
vốn cho những người vay tiền có thể có những cơ hội đầu tư hiệu quả.
2
Lý thuyết cho
thấy rằng tự do hóa tài khoản vốn có thể dẫn để phát triển hệ thống tài chính thông qua
một số kênh.
1
Trong nghiên cứu này chúng tôi không thảo luận về những giá trị của kiểm soát vốn trong bối cảnh khủng hoảng
tài chính. Để xem lại, xem Alizenman (2002). Kletzer and Mody (2000) khảo sát các cuộc tranh luận trong bối cảnh
của “chính sách tự bảo vệ” đối với thị trường mới nổi. Ito (2004) nghiên cứu mối tương quan giữa tự do hóa tài
chính và chất lượng đầu ra của những nền kinh tế khủng hoảng.
2
Xem tài liệu của Leahy và cộng sự (2001) đối với kết quả cụ thể của OECD. Klein and Olivei (2001) nghiên cứu
mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế cho các nước đang phát triển và sự vắng mặt của nó đối
với các nước kém phát triển. Spiegel (2001) nghiên cứu một mẫu của APEC, trong khi Arteta, Eichengreen and
Wyplosz (2001) nghiên cứu độ nhạy cảm về những kết quả của nhiều nhóm cụ thể. IMF (2001, chương 4) khảo sát
cả tăng trưởng và tài chính, lẫn tài chính và tự do hóa. Đối với các nghiên cứu gần đây nhất về tài chính và tăng
trưởng tham khảo Quinn và cộng sự (2002).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 2
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
- Đầu tiên, tự do hóa tài chính có thể giảm thiểu áp chế tài chính trong thị trường tài
chính được bảo vệ, cho phép lãi suất thực tăng đến mức lãi suất cân bằng trong thị
trường cạnh tranh (McKinnon, 1973; Shaw, 1973).
- Thứ hai, loại bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham
gia vào đa dạng hóa danh mục đầu tư hơn. Hai điểm này có thể được tóm tắt rằng tự do
hóa tài chính có thể làm giảm chi phí và tăng tính sẵn có của vốn cho khách hàng vay.
Stulz (1999) cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn cổ phần do việc giảm

lợi nhuận kỳ vọng để bù đắp rủi ro cũng như chi phí đại diện (giống như Henry, 2000;
Bekaert và cộng sự, 2000, 2001).
- Thứ ba, không kém phần quan trọng, quá trình tự do hóa thường làm tăng mức độ
hiệu quả của hệ thống tài chính bởi việc loại bỏ những tổ chức tài chính không hiệu quả
và tạo ra áp lực lớn hơn cho một cuộc cải cách cơ sở hạ tầng tài chính (Claesens và cộng
sự, 2001; Stulz năm 1999; Stiglitz 2000). Cải thiện như vậy trong cơ sở hạ tầng tài chính
có thể làm giảm bớt bất đối xứng thông tin, giảm lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, và
nâng cao hơn nữa sự sẵn có của vốn vay.
Tuy nhiên, việc liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng.
Người ta thường cho rằng để có lợi ích từ việc mở rộng các giao dịch tài chính giữa các
quốc gia, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể chế hợp
lý.
Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặc bảo đảm
tính thực thi các hợp đồng, các ưu đãi cho các hoạt động cho vay có thể bị hạn chế. Bảo
vệ pháp lý cho các chủ nợ và mức độ tin cậy và minh bạch của các nguyên tắc kế toán
cũng có khả năng ảnh hưởng đến những quyết định tài chính.
3
Các quyết định tài chính
của các chuyên gia kinh tế Levine, Loayza, và Beck (2000) đã điều tra rằng liệu mức độ
của các yếu tố pháp lý và điều tiết về phát triển tài chính ảnh hưởng đến sự phát triển các
3
Để phân tích về phát triển pháp lý trong phát triển tài chính, xem Beck và Levine (2004), Claessens và cộng sự
(2002), Caprio và cộng sự (2003), và Johnson và cộng sự (2002). Thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp lý và
nền tảng thể chế cho phát triển tài chính, Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 3
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
khu vực trung gian tài chính . La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (LLSV,
1997, 1998) lập luận rằng nguồn gốc pháp lý quốc gia (cho dù là Anh, Pháp, Đức,
Scandinavia) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến môi trường pháp lý trong các giao dịch tài
chính và giải thích sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển tài chính. LLSV (1997,

1998) và Levine (1998, 2003) cho thấy quyền của cổ đông ở mức độ thấp bị ảnh hưởng
bởi thị trường vốn kém phát triển (đặc biệt là luật dân sự Pháp). Ngược lại, các nước có
luật chung quyền của cổ đông ở mức độ cao hơn tương ứng mức độ cao hơn với sự phát
triển thị trường vốn (Claessens, và cộng sự, 2002 và Caprio, và cộng sự, 2003), và quyền
chủ nợ lớn có ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển của các trung gian tài chính.
4
Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quan trọng rất
lớn đến hoạch định chính sách của thị trường mới nổi, và tất nhiên, cần xem xét tác động
của giao dịch tự do tài chính giữa các quốc gia trong trường hợp xây dựng thể chế. Tuy
nhiên, rất ít điều tra đã được thực hiện để làm sáng tỏ mối liên kết trong một bối cảnh
như vậy. Đây là chủ đề nghiên cứu của chúng tôi.
Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng những nghiên cứu trước của chúng tôi (Chinn và
Ito, 2002) tập trung vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển pháp luật
và thể chế, và phát triển tài chính. Từ nghiên cứu của chúng tôi được thúc đẩy bởi sự phát
triển của thị trường vốn thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp vào sự phát triển kinh
tế giữa các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990, chúng tôi tập trung vào tác
động của tự do hóa tài khoản vốn về sự phát triển của thị trường vốn giữa các nước chậm
phát triển và các nước thị trường mới nổi. Chúng tôi tiến hành phân tích bảng dữ liệu bao
gồm 108 quốc gia (trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị trường mới nổi)
và hai mươi năm, 1980-2000. Bên cạnh đó việc tìm kiếm những tác động của mỗi nhóm
yếu tố, để chúng ta xem xét vấn đề thường được thảo luận của trình tự tự do hóa. Lập
luận rằng các nước cần phải tự do hóa thị trường hàng hóa của mình trước khi tự do hóa
4
Rajan và Zingales (2003), mặt khác, đặt vấn đề liên kết giữa nguồn gốc pháp lý và sự khác biệt giữa các nước
trong phát triển tài chính, thay cho nhấn mạnh vai trò quan trọng của ảnh hưởng chính trị trong những chính sách cụ
thể về thị trường tài chính và sự phát triển của nó.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 4
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
lĩnh vực tài chính (McKinnon, 1991). Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính để đạt được
những lợi ích của tự do hóa tài chính, bản thân hệ thống đó cần phải được phát triển đến

một mức độ nhất định, cho thấy tầm quan trọng của một trình tự tự do hóa trong lĩnh vực
tài chính (Martell và Stulz, 2003). Để kiểm tra những khiếu nại, chúng tôi kiểm tra xem
việc mở ngành hàng là một điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính, và xa hơn
nữa, điều tra xem liệu một lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt là một điều kiện tiên quyết
cho tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn. Thêm vào đó, chúng tôi tìm
hiểu xem liệu rằng ngân hàng và phát triển thị trường vốn có bổ sung hoặc thay thế cho
nhau.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế ở một mức
độ cao góp phần trực tiếp và gián tiếp vào sự hội nhập tài chính về sự phát triển của thị
trường vốn, nhưng chỉ khi một quốc gia được trang bị với một mức độ hợp lý về phát
triển pháp lý và thể chế, phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn là các nước đang
phát triển. Chất lượng hành chính và luật pháp, an ninh ở một mức độ cao hơn, cũng như
tình trạng tham nhũng ở một mức thấp hơn làm tăng ảnh hưởng của việc hội nhập tài
chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng,
trong số các nước thị trường mới nổi, mức độ tổng thể của phát triển pháp lý / thể chế tài
chính liên quan đến tài chính sẽ làm gia tăng khối lượng giao dịch thị trường chứng
khoán và nâng cao hiệu quả của hội nhập tài chính. Tuy nhiên, các biến pháp lý / thể chế
liên quan đến tài chính không tác động mạnh như các biến pháp lý / thể chế chung. Trong
kiểm tra vấn đề về trình tự, chúng ta thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa
giữa các quốc gia được tìm thấy là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn,
cũng có một kết quả tương tự như thu được bởi Aizenman và Noy (2004). Phát hiện của
chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên
quyết cho sự phát triển thị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tài
chính này có tác động tương hỗ.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 5
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
2. Phân tích độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính
Mối liên hệ giữa độ mở tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường pháp lý / thể chế
được công bố bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã chứng minh
rằng hệ thống tài chính với một mức độ phát triển cao hơn của pháp lý / thể chế có lợi ích

trung bình cao hơn từ tự do hóa tài chính hơn so với những mức thấp hơn. Hơn nữa, tác
động tích cực của sự phát triển pháp lý / thể chế dường như chủ yếu từ các mức độ bảo vệ
cổ đông và chuẩn mực kế toán. Trong phần tiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứu
trước đây của chúng tôi bằng cách sử dụng các dữ liệu được cập nhật và cũng có thể mở
rộng ra nhiều câu hỏi liên quan đến mối liên hệ giữa sự độ mở tài khoản vốn và phát triển
tài chính. Cụ thể hơn, chúng tôi sẽ điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa
giữa các dòng lưu chuyển tài chính và hàng hóa giữa các nước và trình tự phát triển
trong ngân hàng và thị trường vốn.
2.1. Quá trình thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các ảnh hưởng lâu dài của độ mở tài khoản vốn đến phát
triển tài chính trong một mô hình mà việc kiểm soát mức độ phát triển của pháp lý và thể
chế. Mô hình cụ thể là:
Trong đó: FD là một thước đo của sự phát triển tài chính; KAOPEN là một công cụ đo
lường hội nhập tài chính; X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế, và L
i
đề cập đến
sự đo lường của sự phát triển pháp lý và thể chế.
Đối với biến số độ mở tài khoản vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số của Chinn và Ito được mô
tả chi tiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu. Vector X có chứa các biến kiểm soát
kinh tế vĩ mô bao gồm log của thu nhập bình quân đầu người trong điều kiện PPP (ngang
giá sức mua), tỷ lệ lạm phát, và hội nhập thương mại, được đo lường bằng tỷ lệ của tổng
kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP. Trong phân tích này, các nhóm được giữ
1 khoảng cách khá nhỏ để giữ lại một số giải thích về các mối tương quan. Log của thu
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 6
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
nhập bình quân đầu người được bao gồm tài liệu từ lâu biểu hiện độ sâu tài chính, bên
cạnh đó vai trò của các quy định, sự phức tạp ngày càng tăng của cơ cấu kinh tế gắn liền
với gia tăng thu nhập. Tỷ lệ lạm phát cũng được bao gồm bởi vì nó có thể làm sai lệch
việc đưa ra quyết định.
5

Đặc biệt, từ mức lạm phát vừa phải đến lạm phát cao có thể hạn chế trung gian tài chính,
và khuyến khích tiết kiệm trong tài sản thực. Cuối cùng, hội nhập thương mại được cũng
bao gồm bởi kiểm soát danh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy một
mối tương quan giữa hội nhập thương mại với bất kỳ biến kinh tế nào. Mối quan hệ giữa
hội nhập thương mại và hội nhập tài chính sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong phần sau.
Một chuỗi các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đó
bao gồm giá trị tín dụng tư (tổng sản phẩm quốc nội tính theo đầu người (PCGDP)), vốn
hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả
đều được đo bằng tỷ lệ với GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán (SMTO). Cũng
với một chuỗi các hồi quy với các đo lường phát triển tài chính khác nhau, chúng tôi cũng
gộp mỗi nhóm chín biến pháp lý / thể chế và giới hạn điều kiện tương tác của nó với chỉ
số độ mở tài khoản vốn. Nhóm chín biến pháp lý / thể chế bao gồm những điều được liên
quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý, thể chế cũng như những điều đặc biệt
liên quan đến các giao dịch tài chính. Thảo luận khác về các biến pháp lý / thể chế được
trình bày trong phần dữ liệu.
Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, chúng tôi xác định
mô hình của chúng tôi khi tỷ lệ tăng trưởng trên mức hồi quy, giống như một bảng mô
hình hiệu chỉnh sai số với dữ liệu không lặp. Có nghĩa là, chúng tôi chỉ lấy mẫu dữ liệu
năm năm một lần từ năm 1980 đến 2000, và sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trung bình năm
năm về mức độ phát triển tài chính như là biến phụ thuộc và các "điều kiện ban đầu" cho
5
Vì trong nhiều trường hợp, sự biến động của gia tăng lạm phát với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có thể là phương
thức cho một trong hai hoặc cả hai hiệu ứng.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 7
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
các biến giải thích biến đổi theo thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của các chỉ số
phát triển tài chính, cho mỗi bảng năm năm.
6
2.2. Các dữ liệu
Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu là chỉ số phát triển thế giới của Ngân

hàng Thế giới, Thống kê tài chính quốc tế của IMF, và các cơ sở dữ liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). Phân tích được dựa trên dữ liệu gốc ban đầu và được
ghi nhận với hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000 của 108 quốc gia.
Chi tiết được báo cáo trong Phụ lục 1.
2.2.1. Các chỉ số đo lường phát triển tài chính
Các chỉ số đo lường phát triển tài chính được trích từ các bộ dữ liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). PCGDP-tỷ lệ tín dụng tư từ các ngân hàng nhận gửi
đến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trong các thị trường ngân hàng tư
nhân.
7
Trong khi biến này được xem xét cho mục đích so sánh, chúng tôi tập trung vào biến phát
triển thị trường vốn, mà chúng tôi sử dụng ba biến để đo lường là: SMKC (vốn hóa thị
trường chứng khoán), SMTV(tổng giá trị giá trị thị trường chứng khoán), và SMTO (tỷ lệ
doanh thu thị trường chứng khoán). Chúng ta có thể xem xét SMKC như làcông cụ đo
lường quy mô của thị trường vốn và SMTV và SMTO như thước đo sự linh hoạt của thị
trường vốn. Liên quan đến các vấn đề đo lường xoay quanh phát triển tài chính, chúng ta
phải tạo nhiều hơn 2 điểm ghi chú. Đầu tiên, trong nghiên cứu này, chúng ta không xem
6
Tác động của cố định thời gian được đưa vào trong mô hình dùng để kiểm soát thời gian cụ thể xảy ra cú sốc ngoại
sinh.
7
Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 hoặc các chỉ số nợ thanh khoản (M2Y và LLY trong bộ dữ liệu của
chúng tôi, chúng tôi chỉ báo cáo kết quả cho PCGDP như chúng tôi tập trung vào phát triển thị trường vốn, và cũng
bởi vì sự tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là khá cao (tương ứng là 84,9 % và 81,9%).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 8
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
xét các thị trường nước ngoài như một phần của phát triển tài chính, và do đó chỉ tập
trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
Mặc dù chúng ta đã chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính châu Á mà một số nước thị
trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng để củng cố cho thị trường trong

nước của họ bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư
nước ngoài tích cực tham gia, chủ yếu là các quỹ phòng hộ (quỹ phòng ngừa rủi ro),
nhưng không có những tiến triển liên quan đến vấn đề này, chủ yếu mới đề cập sự phát
triển gần đây của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nước ngoài.
8
Hơn nữa, mối quan hệ giữa nguồn vốn trong và ngoài nước đã không được nghiên cứu
chặt chẽ do dữ liệu không có sẵn (ngoại trừ Kim và Wei, 2002).
9
Do đó, chúng tôi không cố gắng để liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốn trong
nước.
Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn
đến sự niêm yết trên thị trường nước ngoài của các công ty quốc tế. Một số tác giả đã
thảo luận về quá trình công ty ở thị trường mới nổi " dịch chuyển" sang các thị trường
phát triển bằng cách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại New York và thị trường chứng
khoán lớn khác. Những tác động của quá trình này đang được tranh luận. Claessens và
cộng sự (2002) và Levine và Schmukler (2003) đã cung cấp bằng chứng cho thấy sự
chuyển dịch trong thương mại từ thị trường trong nước đến thị trường quốc tế cho phép
các công ty thu được lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế, đồng thời góp phần
8
Trường hợp ngoại lệ bao gồm Fung và Hsieh (2001), các công trình khác của họ, Brown và Goetzmann (2001), và
Brown và cộng sự (1998).
9
Kim và Wei nghiên cứu hành vi của thị trường ở nước ngoài của Hàn Quốc, và thấy rằng các quỹ nước ngoài của
Hàn Quốc giao dịch mạnh mẽ hơn so với các thị trường trong nước, nhưng họ không tham gia vào các giao dịch
thông tin phản hồi tích cực không giống như các đối tác trong nước của họ và những gì họ hợp tác với nhau, nhưng
không nhiều như các quỹ trong nước ở Mỹ hoặc Anh có xu hướng bầy đàn hơn trong một cuộc khủng hoảng.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 9
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
thu hẹp thị trường trong nước. Mặt khác, Karolyi (2003) cho thấy niêm yết chéo (doanh
nghiệp nước ngoài niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ) theo hình thức biên nhận

ký thác tại Hoa Kỳ (ADR) không những không mang lại thuận lợi mà còn gây trở ngại
cho sự phát triển thị trường trong nước, nhưng nó có thể là 1 kết quả của 1 thị trường
đang xuống dốc chứ không phải là một nguyên nhân gây ra điều đó. "
10
Với các ảnh
hưởng không rõ ràng, và hạn chế dữ liệu, chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị
trường vốn trong nước.
Bảng 1 đưa ra kết quả tỷ lệ tăng trưởng của phát triển tài chính được đo bằng các biến sử
dụng trong nghiên cứu này. Sự xem xét nhiều bảng cho thấy rằng trong những năm 1990,
tất cả các nhóm mẫu con đã trải qua sự phát triển nhanh chóng nhất trong thị trường vốn,
được đo lường bởi một vài khía cạnh, bao gồm quy mô (SMKC) và hoạt động giao dịch
(SMTV và SMTO). Điều này là đúng mặc dù sự sụt giảm trong thị trường vốn của thị
trường các nước kém phát triển và các nước mới nổi của nửa sau của thập kỷ này. Do đó,
sự phát triển của thị trường vốn đã tiến triển - mặc dù có những thăng trầm trong ba thập
kỷ qua.
2.2.2. Chỉ số độ mở tài khoản vốn - các chỉ số của Chinn-Ito
Rõ ràng thật là rất khó để đo lường mức độ của độ mở trong giao dịch tài khoản vốn (như
Eichengreen, 2002; Edison và cộng sự, 2002). Mặc dù có nhiều công cụ hiện hữu để mô
tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưng sự thống nhất các biện
pháp đó thất bại trong việc nắm bắt đầy đủ sự phức tạp của kiểm soát vốn thực tế trong
một vài nguyên nhân.
11
10
Sarkissian và Schill (2002) cho thấy rằng quốc tế hóa thương mại bị hạn chế bởi sự liên quan đến địa lý và thể
chế / văn hóa, làm cho lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế nhỏ hơn. Phân tích của họ cho thấy rằng niêm
yết ở nước ngoài không được tiến hành để " thiên vị thu nhập nhà đầu tư trong nước" nhưng "phản ánh sự thiên vị."
11
Xem Edison and Warnock (2001), Edwards (2001) và Edison và các cộng sự (2002) cho thảo luận và so sánh các
tiêu chí đo lường khác nhau trong hạn chế vốn. Dooley (1996) cung cấp nghiên cứu lý thuyết mở rộng và Neely
(1999) trình bày mô tả tổng quát về kiểm soát vốn.

Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 10
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Đầu tiên, các biện pháp đo lường định lượng truyền thống về kiểm soát vốn (hoặc hội
nhập tài chính) đôi khi thất bại trong việc giải thích cho cường độ của kiểm soát vốn. Ví
dụ nổi bật nhất cho phương pháp đo lường này bao gồm các biến nhị phân dựa trên báo
cáo điều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn
chế giao dịch (AREAER).
12
Thứ hai, các biến IMF dựa trên quá trình tổng hợp để mô tả sự phức tạp của việc kiểm
soát vốn thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướng của các dòng vốn
(ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như các loại mục tiêu giao dịch tài chính đã đặt ra.
13
Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt giữa kiểm soát theo luật và kiểm soát thực tế các
giao dịch vốn. Chính sách kiểm soát vốn thường được thực hiện mà không có mục tiêu
chính sách rõ ràng để kiểm soát số lượng và / hoặc loại của các dòng vốn. Ngược lại, như
Edwards (1999) đã thảo luận, thường là trong trường hợp khu vực tư nhân sẽ phá vỡ các
hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo luật định.
Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giải
thích nó như những hạn chế thực tế của giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) và Rajan
(2003)).
Trong nghiên cứu này, chúng ta dựa vào các chỉ số độ mở tài khoản vốn, KAOPEN
được phát triển bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là nguyên tắc đầu tiên của bốn biến
nhị phân IMF đã được thảo luận ở trên.
14
12
Có nhiều biến nhị phân được tạo ra dựa trên tập hợp đóng-mở rõ ràng, bao gồm chỉ số tồn tại của đa tỷ giá (k
-
1
);
giới hạn trên tài khoản hiện tại (k

2
); giao dịch tài khoản vốn (k
3
) và chỉ số yêu cầu phí tổn của quá trình xuất khẩu
(k
4
). k
3
là một biến thường được dùng cho kiểm sooát vốn. Năm 1996, phương thức phân loại trong AREAER thay
đổi và bốn danh mục này trở nên tách biệt hơn do đó phải tốn công để phản ánh sự phức tạp của chính sách kiểm
soát vốn.
13
Vấn đề này phần nào giảm bớt bởi sự chia tách trong AREAER của danh mục k
3
thành 13 danh mục nhỏ. Johnston
and Tamirisa (1998) tạo ra chuỗi thời gian của kiểm soát vốn dựa trên 13 phần chia tách trong AREAER. Tuy nhiên,
chuỗi dữ liệu thì không đủ dài; nó chỉ bao gồm những năm sau 1996. Gần đây nhất, Miniane (2004) xây dựng tập
các chỉ số để định lượng mức độ kiểm soát vốn, dựa trên cách tiếp cận tương tự Johnston và cộng sự, nhưng mở
rộng dữ liệu đến 1983 cho 34 quốc gia.
14
Đối với phần mở rộng của bốn phân loại nhị phân sau năm 1996, chúng tôi dựa theo Mody và Murshid (2005).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 11
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Một trong những giá trị của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường cường độ của
kiểm soát vốn, cũng như cường độ về sự tồn tại của các hạn chế liên quan khác trong giao
dịch quốc tế. Bởi bản chất của nó khi được xây dựng, có thể lập luận rằng chỉ số
KAOPEN đo lường sai số của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không trực tiếp thiên về
các hạn chế nghiêm ngặt trong giao dịch xuyên quốc gia, nhưng có sự tồn tại của các loại
hạn chế khác nhau. Tuy nhiên, đo lường sai số kiểm soát vốn có thể là một phương thức
tốt để đo lường cường độ kiểm soát vốn.

15
Điểm này có thể được thực hiện cụ thể hơn bằng cách xem xét một quốc gia với độ mở
tài khoản vốn. Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịch
trên các hạn chế tài khoản hiện tại hoặc các hệ thống khác ví dụ như cơ chế đa tỷ giá hối
đoái và các yêu cầu bồi hoàn số tiền thu được từ xuất khẩu. Ngoài ra, các quốc gia đã
đóng tài khoản vốn có thể cố gắng để gia tăng những kiểm soát nghiêm ngặt này của
bằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạn như hạn chế về tài khoản hiện tại và yêu
cầu bồi hoàn khoản thu từ thương mại) vì vậykhu vực tư nhân không thể phá vỡ những
hạn chế tài khoản vốn. Một ưu điểm của chỉ số này là phạm vi rộng của nó (hơn 100 quốc
gia) trong một khoảng thời gian dài (năm 1970 đến năm 2000).
16
15
Người ta có thể nghĩ đến chỉ số Quinn (1997) là thước đo của cường độ kiểm soát vốn. Chỉ số Quinn là một thước
đo tổng hợp của định chế tài chính mà trong khoảng từ 0 đến 14, với 14 đại diện kiểm soát ít nhất và chế độ cởi mở
nhất. Phần lớn các chỉ số dựa trên Quinn đã mã hóa các thông tin định lượng chứa trong AREAER liên quan đến k
2
và k
3
, tăng cường bởi các thông tin liên quan đến việc quốc gia đó đã ký kết thỏa thuận quốc tế với các tổ chức quốc
tế như OECD và EU. Tồn tại một bảng biểu đầy đủ cho các thành viên OECD, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các
nước kém phát triển là rất ít rộng rãi. Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 83,9%,
cho thấy KAOPEN là đo lường cường độ của kiểm soát vốn. Mối tương quan giữa các chỉ số nói trên bởi Miniane
(2004), mà dựa trên thông tin AREAER chi tiết hơn về kiểm soát vốn, và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 80,2%.
16
Chỉ số Quinn có sẵn cho các thành viên OECD giữa năm 1958 và 1997, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các nước
kém phát triển được giới hạn trong một số năm (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 12
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Phụ lục 2 giải thích cách xây dựng KAOPEN. Bảng 2 trình bày mức trung bình của
KAOPEN và biến nhị phân IMF trong toàn giai đoạn mẫu năm 1970 - 2000 và trong mỗi

thập kỷ. Không ngạc nhiên, nhóm các nước công nghiệp đã duy trì một mức độ cao về độ
mở tài khoản vốn trong toàn giai đoạn trong khi đó các nước thị trường mới nổi dường
như có tài khoản vốn hơi mở hơn các nước kém phát triển.
17
Điều thú vị làtrong cả hai thị trường các nước công nghiệp phát triển và thị trường các
nước mới nổi đều đạt được tự do hóa tài chính nhanh chóng nhiều hơn giữa năm 1980 và
1990 so với các nước kém phát triển, đặc biệt là làm cho sự khác biệt giữa các nước thị
trường mới nổi và các nước kém phát triển trở nên khá lớn về độ mở tài khoản vốn trong
những năm 1990.
2.2.3. Đo lường phát triển pháp lý / thể chế
Các biến pháp lý / thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất
bao gồm các công cụ liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và các thể
chế, cụ thể là LEGAL1, Corrupt, LAO và BQ. LEGAL1 là thành phần chính đầu tiên của
ba biến số khác, và chúng tôi xử lý biến này như một công cụ đại diện cho mức độ phát
triển chung của pháp lý / thể chế.
18
Corrupt, LAO, và BQ đo lường mức độ tham nhũng, pháp luật và trật tự, và chất
lượng hệ thống hành chính tương ứng. Tất cả các chuỗi dữ liệu bao gồm trong LEGAL1
được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG. Trong các chỉ số này, giá trị cao hơn cho thấy điều kiện
tốt hơn. Chuỗi dữ liệu có sẵn trong giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, nhưng bao gồm cả
giai đoạn trung bình để duy trì so sánh với các biến LEGAL2. Số liệu thống kê tóm tắt
của các biến LEGAL1 được báo cáo trong Bảng 3. Trong bảng này, chúng ta có thể quan
sát thấy khoảng cách lớn về trình độ phát triển pháp lývà thể chế giữa các nước phát triển
17
Mức trung bình chéo của KAOPEN cho giai đoạn mẫu đầy đủ được xây dựng là bằng 0.
18
Vector đặc trưng đầu tiên cho LEGAL1 đã được tìm thấy (Corrupt, LAO,BQ) = (0,574;0,580; 0,578), chỉ ra rằng
thay đổi của LEGAL1 không chỉ đơn thuần được thúc đẩy bởi bất kỳ chuỗi cụ thể.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 13
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng

và các nước kém phát triển, và cũng như các nước thị trường mới nổi đã đạt được một
mức độ cao hơn về phát triển pháp lý trong nhóm các nước kém phát triển.
Nhóm thứ hai của biến pháp lý - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS và
ACCOUNT - đặc biệt gắn liền với các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).
CREDITOR đề cập đến các mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số
hiệu quả của hệ thống pháp lý trong thực thi hợp đồng. SHRIGHTS là một biện pháp bảo
vệ cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số báo cáo tính toàn diện của công ty. LEGAL2 là
thành phần chính được chuẩn hóa đầu tiên của bốn biến, và do đó mô tả sự phát triển
chung của hệ thống pháp lý chi phối giao dịch tài chính.
19
Số liệu thống kê tóm tắt cho
các biến LEGAL2 được báo cáo trong Bảng 4. Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôi
thực hiện 2 quan sát sau. Đầu tiên đề cập đến bản chất tạm thời của các biến thể chế. Mặc
dù chúng tôi sử dụng thông số kỹ thuật của bảng dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữ
liệu về phát triển pháp lý / thể chế bản chất là dữ liệu chéo, tức là không thay đổi theo
thời gian. Tuy nhiên, việc bao gồm của các yếu tố thời gian không thay đổi theo thời gian
không đặt ra một vấn đề đáng kể đối với phân tích của chúng tôi, vì những đặc điểm này
được đại diện bởi các biến pháp lý / thể chế chỉ có khả năng thay đổi rất chậm.
20
Hơn nữa, chúng tôi chủ yếu tập trung vào hiệu quả của hội nhập tài chính về phát
triển tài chính, nhưng bản thân nó không hiệu quả về phát triển pháp lý/thể chế. Nói cách
khác, thay vì làm sáng tỏ cách thức phát triển của các thể chế và hệ thống pháp lý ảnh
hưởng đến phát triển tài chính, chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của thay đổi hội nhập tài
19
Vector đặc trưng đầu tiên cho LEGAL2 đã được tìm thấy (Creditor, Enforce, Shrights, Account) = (0,206; 0,670;
0,095;0,707).
20
Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ để cải thiện hệ thống
pháp lý và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, theo kiến thức của chúng tôi, không có bằng chứng
thực nghiệm cho các quan hệ nhân quả. Cũng như, đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn từ năm

1984, tạo ra các ràng buộc dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng biến thay đổi theo thời gian cho pháp lý và xây dựng
thể chế.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 14
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
chính phụ thuộc vào "môi trường" của hệ thống pháp lý/ thể chế như thế nào. Do đó, biến
không thay đổi theo thời gian của các biến pháp lý / thể chế không quan trọng đối với
nghiên cứu của chúng tôi.
Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu. Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108
quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV kéo dài ít hơn 50 đất nước.
21
Có một tác động
tối thiểu về phạm vi của các nước công nghiệp, nhưng kích thước của nước kém phát
triển mẫu là giảm đáng kể. Do đó, các nước kém phát triển mẫu của chúng tôi trong phần
này của phân tích về bản chất trở thành nhóm thị trường mới nổi được xác định trước
đó.
22
Do đó, để hồi quy nhóm đầu tiên của biến pháp lý / thể chế (ví dụ, LEGAL1,
Corrupt, LAO, và BQ), chúng tôi sẽ trình bày kết quả cho các mẫu đầy đủ và mẫu con
của các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) trong khi với
nhóm thứ hai của biến pháp lý, chúng tôi báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và nhóm
tập hơn con có tiêu đề "LDC/EMG ", trong đó chủ yếu bao gồm các nước thị trường mới
nổi.
2.3. Kết quả thực nghiệm
Kết quả hồi quy cho mô hình xác định trong phương trình (1) được báo cáo từ
bảng 5.1 đến bảng 5.4. Chúng tôi tập trung vào các hệ số của KAOPEN
t-5
(hàng đầu tiên),
biến pháp lý (hàng thứ hai), và điều kiện tương tác giữa biến pháp lý và KAOPEN
t-5
(hàng thứ ba). Quan sát của chúng tôi chủ yếu sẽ tập trung vào các hồi quy đo lường sự

phát triển thị trường vốn và đặc biệt là những nước kém phát triển và thị trường mới
nổi.
23
21
Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.
22
Dữ liệu chéo LLSV thiết lập để sử dụng cho nghiên cứu này chỉ bao gồm ba nước không phải là nước công
nghiệp hay các nước thị trường mới nổi, theo định nghĩa của chúng tôi.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 15
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
Bảng 5-1 báo cáo kết quả hồi quy cho các mô hình với LEGAL1. Chúng ta có thể
thấy rằng khi các hồi quy được kiểm soát cho sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và
thể chế (LEGAL1), hội nhập tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần phát triển tài chính trong
thị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cả mẫu con của
nước kém phát triển và nước thị trường mới nổi. Trong các mô hình, các hiệu ứng tương
tác giữa hội nhập tài chính và phát triển pháp lý cũng được phát hiện. Các hệ số quan
trọng trong điều kiện tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lường
khác về phát triển thị trường vốn cho cả mẫu con của nước kém phát triển và nước thị
trường mới nổi. Tuy nhiên, chúng ta phải cẩn thận về cách giải thích tổng ảnh hưởng về
độ mở tài khoản bởi vì nó phụ thuộc vào mức độ phát triển pháp lý.
24
Với phương trình (1), tổng ảnh hưởng của hội nhập tài chính có thể được biểu thị
như sau:
Total Effect of KA openness
i
= (γ
1

+ γ
3
L

)KAOPEN
i
t-5
Trong đó
L
là trung bình của một thước đo phát triển pháp lý. Ví dụ, khi chúng ta xem
xét mô hình hồi quy cho sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường
chứng khoán của nước kém phát triển và các nhóm thị trường mới nổi trong Bảng 5-1
(cột [7] và [11]), tổng tác động của một đơn vị tăng thêm trong KAOPEN được tính là
-0.0006 cho các nước kém phát triển và 0.005 cho các nước thị trường mới nổi nếu chúng
ta sử dụng trung bình mỗi mẫu con của LEGAL1, -0.74 đối với nhóm trước và -0.28 cho
23
Định nghĩa của các nước thị trường mới nổi dựa vào chỉ số của Tập đoàn Tài chính Quốc tế (IFC). Nhóm các
nước thị trường mới nổi trong nghiên cứu này đề cập đến các nước mà đã được bao gồm trong Tập đoàn Tài chính
Quốc tế Toàn cầu, đầu tư, hoặc chỉ số biên như năm 1995. Theo định nghĩa này, có 31 quốc gia thị trường mới nổi
trong mẫu của chúng tôi. Tuy nhiên, như đã được đề cập trước đây, phép hồi quy với các biến LEGAL2 (pháp lý tài
chính), bởi vì các dữ liệu sẵn có, không có sự phân biệt giữa nước kém phát triển và thị trường mới nổi, nhưng có
một nhóm nhỏ nước kém phát triển /thị trường mới nổi.
24
Trong trường hợp của hồi quy với LEGAL1, thực tế là các biến có thể bị tiêu cực (giá trị âm) đối với giá trị thấp
hơn (xem bảng 3) cũng góp phần vào sự phức tạp trong việc giải thích.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 16
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
nhóm sau. Như vậy, mặc dù các hệ số ước tính cho KAOPEN và các điều khoản tương
tác khác nhau không đáng kể giữa các nước kém phát triển và các nhóm thị trường mới
nổi, nhưng sự khác biệt trong mức độ chung sự phát triển pháp lý và thể chế làm tác động

của KAOPEN lên sự phát triển thị trường vốn khá khác biệt giữa các nhóm mẫu con,
trong khi độ mở tài khoản vốn ở mức trung bình dẫn đến tỷ lệ phát triển trong thị trường
vốn thấp hơn ở các nước kém phát triển, nó dẫn đến một tỷ lệ phát triển thị trường vốn
khá cao ở các nước thị trường mới nổi. Một ví dụ khác, tại Peru- một nước thị trường
mới nổi trong mẫu của chúng tôi, độ mở tài chính tăng từ -1.84 đến 2.27 từ năm 1990 đến
năm 1995. Với mức LEGAL1 là -1.65, sự gia tăng độ mở tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ tăng
trưởng tổng giá trị của thị trường chứng khoán hàng năm là 4,1% điểm. Tại Argentina
cũng là một nước thị trường mới nổi khác, trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3.15 trong
biến KAOPEN của nó (từ -1,16 đến 2,00), nhưng vì mức độ LEGAL1 của nó là -0,175,
cao hơn so với Peru, nên tổng giá trị thị trường chứng khoán của nó được dự đoán sẽ tăng
trưởng thêm 1,9% mỗi năm. Cho rằng tổng giá trị thị trường chứng khoán đã tăng 3,00%
mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong suốt những năm 1990 (Bảng 1), sự gia
tăng này trong tỷ lệ tăng trưởng là đáng kể. Vì vậy, độ mở tài khoản vốn có thể có hiệu
quả cho sự phát triển tài chính chỉ khi một quốc gia đã đạt được một ngưỡng về mức phát
triển pháp lý và thể chế.
Bảng 6 sẽ làm rõ điểm này. Trong bảng này, hàng [A] cho thấy tổng tác động của
một đơn vị tăng thêm trong KAOPEN tính bằng cách ước tính của mô hình hồi quy với
tổng giá trị thị trường chứng khoán cho mẫu con của các nước kém phát triển, được đánh
giá ở giá trị trung bình của biến pháp lý cho nước kém phát triển và thị trường mới nổi
(thể hiện trong hàng [B]). Hàng [C] cho thấy mức ngưỡng biến pháp lý, trên đó sự gia
tăng một đơn vị trong độ mở tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị
trường vốn. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng, để độ mở tài khoản vốn đóng góp vào
sự phát triển của thị trường vốn, các quốc gia phải sở hữu một mức độ phát triển pháp
lý/thể chế lớn hơn LEGAL1 = -0.68. Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trung
bình của LEGAL1 là -0.28 vượt quá mức ngưỡng -0.68), sẽ có lợi ích trung bình từ việc
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 17
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
mở tài khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước kém phát triển sẽ kiềm hãm sự phát triển
thị trường vốn của họ bằng cách mở tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi,
Tunisia có giá trị LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0,683). Các nước

trên mức ngưỡng một chút bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (mức tương ứng là -0,561 và
-0,566), trong khi những nước ở mức ngưỡng thấp một chút gồm Mexico và Iran ( tương
ứng -0,793 và -0,738).
Chỉ số 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối tương quan giữa độ mở tài
khoản vốn và sự phát triển thị trường vốn. Các sơ đồ phân tán phía trên (a) cho thấy mối
quan hệ giữa sự thay đổi năm năm ở mức KAOPEN trong khoảng thời gian năm năm (ví
dụ, thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức độ thay đổi trong tổng giá trị thị trường chứng
khoán giữa t-5 và khoảng thời gian đương đại (t) cho các quốc gia có giá trị LEGAL1 cao
hơn mức ngưỡng, trong khi sơ đồ (b) là cho những nước có biến LEGAL1 thấp hơn mức
ngưỡng. Không ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với các nước trên mức
ngưỡng chung về phát triển pháp lý và thể chế, KAOPEN và tổng giá trị thị trường chứng
khoán có một mối quan hệ tích cực. Đối với các nước dưới mức ngưỡng phát triển pháp
lý, không có mối quan hệ xác đáng giữa độ tài khoản vốn và phát triển thị trường vốn.
Ngoài ra, trong các quốc gia này, thị trường vốn bị nảh hưởng bởi mức độ tự do hóa tài
chính.
Bảng 5-2 tổng kết các kết quả từ các hồi quy được chạy với mỗi thành phần của LEGAL1
(Corrupt, LAO, và BQ) độc lập theo từng biến và trong mối tương quan lẫn nhau. Một
cách ngắn gọn, bảng số liệu chỉ hiển thị các hệ số của các biến độ mở tài chính, biến pháp
lý/thể chế, và biến tương tác. Thông qua các mô hình khác nhau với các phương thức đo
lường khác nhau của sự phát triển tài chính khác nhau, tầm quan trọng của các hệ số ước
tính dường như giống với các hồi quy của LEGAL1. Bảng 6, một lần nữa, giúp cho sự
giải thích của chúng tôi về tổng tác động của KAOPEN với tổng giá trị thị trường chứng
khoán trong các mô hình. Nói chung, chúng ta có thể dự đoán rằng tự do hóa tài khoản
vốn có thể dẫn đến sự phát triển trong thị trường vốn chỉ khi các biện pháp chống tham
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 18
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
nhũng, luật pháp và an ninh cao hơn mức ngưỡng ( tương ứng là 52,2 và 54,5). Nói cách
khác, các đo lường của chúng cần phải được thiết lập như ở các nước thị trường mới nổi
để gặt hái những lợi ích của tự do hóa tài khoản vốn. Khi chúng tôi kiểm soát mức độ
chất lượng hành chính, độ mở tài chính dường như dẫn đến phát triển tài chính ở cả các

nước kém phát triển và thị trường mới nổi (vì giá trị trung bình cả hai nhóm mẫu con cao
hơn mức ngưỡng), nhưng hiệu quả của nó là cao hơn đối với nhóm thị trường mới nổi.
Điều thú vị là, chúng ta có thể nhận thấy rằng chỉ riêng hệ số của KAOPEN
t-5
có dấu hiệu
tiêu cực tại nơi mà sự tương tác có 1 hệ số có ý nghĩa, cho thấy khi chỉ mở cửa thị trường
tài chính có thể dẫn đến thị trường vốn kém phát triển, nhưng có thể tránh được nếu như
các nước này được trang bị một mức độ hợp lý về sự phát triển pháp lý/thể chế.
Khi chúng ta tập trung vào tác động của sự phát triển pháp lý liên quan cụ thể đến
các giao dịch tài chính (LEGAL2 và biến LLSV), phát hiện này không mang tính quyết
định như trong các trường hợp trước đó (kết quả được thể hiện trong bảng 5-3 và 5-4).
25
Sử dụng LEGAL2 như biến pháp lý/ thể chế (Bảng 5-3) trong nhóm nhỏ các nước kém
phát triển/thị trường mới nổi, hiệu ứng tương tác của các nhóm này với LEGAL2, và mức
LEGAL2 có ý nghĩa trong việc xác định sự phát triển của tổng giá trị thị trường chứng
khoán. Bảng 6 cho thấy rằng ở một mức trung bình là tổng tác động của độ mở tài chính
là tích cực trong nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi (ví dụ, mức trung
bình phát triển pháp lý của nhóm nhỏ cao hơn đối với mức ngưỡng). Tuy nhiên trong mô
hình khác cho nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi, cả độ mở tài chính
cũng như sự tương tác của nó dường như không ảnh hưởng đến sự phát triển ngân hàng
hay phát triển thị trường vốn một cách đáng kể. Trong số các thành phần của biến phát
triển pháp lý tài chính (LEGAL2), thể hiện trong Bảng 5-4 (cho thấy các hệ số của lãi
suất), mức độ bảo vệ chủ nợ lẽ ra là một nhân tố quan trọng cho sự phát triển tài chính
25
Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu con của các nước phi công
nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là nước kém phát triển /thị trường mới nổi.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 19
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
trong cả hai khu vực vốn cổ phần và ngân hàng tuy nhiên không có tương tác nào được
tìm thấy ở đây.

Khi việc thực thi hợp đồng được sử dụng như 1 biến pháp lý / thể chế, trong tất cả
các mô hình phát triển thị trường vốn, chúng ta có thể phát hiện ra các tác động tương tác
một cách tích cực và tác động riêng lẻ tiêu cực của mức độ hội nhập tài chính.
26
Trong số
các mô hình bảo vệ cổ đông, thì mức độ bảo vệ cổ đông dường như quan trọng trong
nguồn vốn của thị trường chứng khoán trong khi đó mức độ hội nhập tài chính đóng góp
vào doanh thu thị trường chứng khoán. Các mô hình sử dụng chuẩn mực kế toán như các
thước đo pháp lý / thể chế không chỉ ra bất kỳ ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến phát
triển tài chính.
Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng hội nhập tài chính giúp phát triển thị trường
vốn, mức độ phát triển pháp lý và thể chế là nhân tố quyết định. Nếu một quốc gia cố
gắng phát triển thị trường vốn trong khi nó không được trang bị bởi một hệ thống pháp lý
và thể chế hoàn chỉnh , thì việc mở nhiều tài khoản vốn có thể gây ảnh hưởng không tốt
đến sự phát triển của thị trường vốn. Ngoài ra, chúng tôi tìm thấy rằng sự phát triển của
hệ thống pháp lý và thể chế chung, không chỉ mang tính cụ thể cho những giao dịch tài
chính, mà đó là nhân tố quyết định để một quốc gia được hưởng lợi từ việc mở cửa thị
trường tài chính.
2.4. Kiểm tra chuyên sâu
Ở đây, chúng ta kiểm tra liệu rằng kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại lai hay
không. Mối quan tâm về sự tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề. Đầu
tiên, ngoài các lỗi đo lường thông thường trình bày trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, thì dường
như là các dữ liệu cho sự phát triển tài chính là 1 vấn đề dẫn đến sai số đo lường lớn
hơn. Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình tạo các bong bóng tài chính,
26
Mẫu các hệ số ý nghĩa không lặp. Khi xây dựng, các thành phần của ENFORCE tiến gần tới biến LEGAL1 được
nêu rõ trong phụ lục dữ liệu.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 20
Tài chính quốc tế GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
mặc dù việc sử dụng các thay đổi trong 5 năm có thể làm giảm mối lo ngại này. Tại điểm

tham chiếu, rất hữu ích để thấy rằng trong nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ các chỉ số cho
vay bởi các chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay đổi trong cho vay hay quy mô thị
trường chứng khoán trên một khoảng thời gian quan sát ngắn hơn thường được sử dụng
là từ 2 đến 4 năm.
27
Dù sao, chúng tôi điều tra liệu rằng các kết quả hồi quy có đang bị
bóp méo bởi những dữ liệu bên ngoài hay không. Chúng tôi chỉ đơn thuần tóm tắt kết quả
và những quan sát của chúng tôi dưới đây.
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các quan sát
của các biến phát triển tài chính nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của chúng là 2 lần độ
lệch chuẩn cách xa giá trị trung bình về cả 2 phía, và sau đó ước lượng lại cùng một
nhóm hồi quy.
28
Loại trừ các giá trị ngoại lai, sau đó giảm các kích thước quan sát một
mức độ tương đối nhỏ, khoảng 0-11%.
29
Nhìn chung, trong kết quả được ước lượng lại
(không được báo cáo), tầm quan trọng của các hệ số được ước lượng trở nên thấp hơn, và
các sai số chuẩn cũng vậy, đặc biệt là trong các mô hình thị trường chứng khoán có liên
quan đến đo lường cho các nước kém phát triển và nhóm thị trường mới nổi. Vì vậy, ý
nghĩa thống kê của các hệ số không chỉ duy trì chất lượng không thay đổi, mà ngoài ra
một số các hệ số mà trước đây không có ý nghĩa sẽ trở nên có ý nghĩa.
27
Xem Corsetti, Pesenti và Roubini (1998); Chinn, Dooley và Shrestha (1999); Kaminsky (2003); Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998); Kaminsky và Schmukler (2001b); và Sachs, Tornell và Velasco (1996).
28


Từ khi chúng tôi chia thành những nhóm bảng dữ liệu 5 năm không lặp, về bản chất chỉ dữ liệu tại 1980, 1985,
1990, 1995 và 2000 bị ảnh hưởng bởi loại bỏ các giá trị ngoại lai.

29
Loại trừ các giá trị ngoại lai xảy ra nhiều hơn cho mô hình tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh thu thị
trường chứng khoán hơn là tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, điều đó phản ánh rằng các nhóm
cũ thì lệ thuộc nhiều hơn vào biến động của thị trường hơn là các nhóm sau này. Tỉ lệ loại trừ thường cao hơn ở
nhóm con của thị trường mới nổi trong cùng 1 thời gian.
Nhóm 4 – CH Ngân Hàng Đêm 4 – K22 Trang 21