BÀI NGHIÊN CỨU MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
  
BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
BÀI NGHIÊN CỨU 1:
SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 14
LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 4
KHÓA: 22
TPHCM. Tháng 06/2013

NHAÄN XEÙT CUÛA GVHD
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 14
MSSV Họ tên SĐT – Email
Công việc cụ
thể
Đánh
giá
công
việc
7701220015 Bùi Hoàng Anh
0988.406.563

Dịch bài, liên hệ
thực tế tại Việt
Nam

100 %
7701220060
Phạm Thị Thanh
Bạch
0909.851.599

Dịch bài, tóm tắt
bài dịch
100 %
7701220494
Phan Thu Hương
(Nhóm Trưởng)
0977.863.997

Dịch bài, tổng
hợp bài, làm
powerpoint
100 %
7701220617 Trần Thị Mỹ Linh
0164.803.1955

Dịch bài, liên hệ
thực tế tại Việt
Nam
100 %
7701220732 Nguyễn Thị Ngà
0937.825.195

Dịch bài, tóm tắt
bài dịch

100 %
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
MỤC LỤC
PHẦN I: BÀI DỊCH 3
SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, 3
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 3
I. Giới thiệu 3
II. Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố 5
III. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 8
Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa 10
Sự vô hiệu hóa và lạm phát 16
Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán 17
IV. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 19
THAM KHẢO 24
CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ 26
PHỤ LỤC MÔ HÌNH 47
PHẦN II: TÓM TẮT BÀI DỊCH 50
SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, 50
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 50
I.Bộ ba bất khả thi 50
II.Chính sách vô hiệu hóa 52
II.1.Khái quát về chính sách vô hiệu hóa 52
II.2.Lợi ích khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa 54
II.3.Chi phí khi thực hiện can thiệp vô hiệu hóa 55
III.Mô hình đo lường mức độ thực hiện vô hiệu hóa (theo Joshua Aizenman và Reuven Glick
2009 ) 56
PHẦN III: LIÊN HỆ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM 60
I.Chính sách điều hành kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua 60
I.1.Tự do hóa để thu hút vốn đầu tư nước ngoài 60

I.2.Chính sách tỷ giá 62
I.3.Chính sách tiền tệ 63
I.3.1.Công cụ lãi suất tín dụng 64
I.3.2.Dự trữ bắt buộc 65
I.3.3.Nghiệp vụ thị trường mở 66
II.Những thành tựu đạt được 69
II.1.Tăng trưởng GDP 69
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 1
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
II.2.Tăng dự trữ ngoại hối 71
II.3.Hoàn thiện thị trường chứng khoán 72
III.Mặt trái của các biện pháp điều hành 73
IV.Những mặt còn hạn chế khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa 76
V.Một số khuyến nghị trong chính sách vô hiệu hóa ở Việt Nam 78
TÀI LIỆU THAM KHẢO 83
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 2
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
PHẦN I: BÀI DỊCH
SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Joshua Aizenman
Khoa Kinh tế
Đại học California, Santa Cruz

Reuven Glick
Ban nghiên cứu Kinh tế
Cục dữ trữ liên bang San Francisco

TÓM TẮT
Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị
trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông
qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của
tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng. Chúng tôi phát hiện ra quy mô
của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ
khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn
về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ. Chúng tôi cũng nhận ra rằng sự vô hiệu
hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán.
I. Giới thiệu
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi
đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá
hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn
phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng
hoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt
hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính
và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã
trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô
hình mới này. Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách
hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô
hiệu hóa ngày càng gia tăng. Mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và
sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 3
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả
của sự vô hiệu hóa.
Học thuyết gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển
mới đây, như là bản chất và quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự chủ tiền
tệ và hội nhập tài chính thông qua các thị trường mới nổi (như Fisher 2001,

Aizenman và Lee 2008). Trong tài liệu này chúng tôi tập trung quan tâm về quy mô
của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy
tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và
Châu Mỹ Latinh.
Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của
dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày
càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh.
Đặc biệt chúng tôi đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa
trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô
hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần
đây. Thêm vào đó chúng tôi nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải
FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong
dòng thu của cán cân thanh toán.
Chúng tôi cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với
nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ
việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng
chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong
những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc
chính sách mới trong thời gian gần.
Cuối cùng chúng tôi phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục)
giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 4
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
của các tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi
một cách hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằng
hợp lý) và thông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác
nhau). Chúng tôi chỉ ra rằng các chính sách khuyến khích sự hạn chế tài chính trong
nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, đưa ra quy mô vô hiệu hóa của

mỗi quốc gia phụ thuộc vào mứcđộ sẵn sàng chịu đựng về sự hạn chế tài chính và
sự bóp méo kinh tế khác.
II. Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố
Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội
nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh
hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên
quan với nhau từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn
Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào
năm 2000, đều có sự liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định.
1
Đồng thời, các
quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel,Mexico, và Nam
Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã làm hoang
mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định. Kết quả là, nhiều thị trường
mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cố
gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội
nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ
lớn và vô hiệu hoá.
Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải
thích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển. Lý thuyết
bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng
không phải tất cả,trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội
1
Bài học này đã được truyền đạt trong bài nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff
(1995) và Fischer (2001). Các bài nghiên cứu liên quan đã đưa ra khả năng rằng một tỷ
giá hối đoái cố định có thể tạo ra một "cái bẫy" trong thời kỳ hội nhập tài chính lớn hơn,
theo đó bước đầu chính quyền bàn bạc về lợi ích trong tín nhiệm chống lạm phát, nhưng
cuối cùng kết quả trong lối thoát từ tỷ giá gây ra bởi một cú sốc thực sự đủ lớn gây ra sự
tổn thất phúc lợi lớn cho nền kinh tế (ichengreen, năm 2001; Frankel năm 1999; Edwards
và Levy-Yeyati năm 2005; Aizenman và Glick, 2008).

Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 5
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
nhập tài chính (xem Obstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm và tham khảo về lý
thuyết bộ ba bất khả thi).
Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính
sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự
lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối
thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền
tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa.
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico,
Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do
hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục
tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng
thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn
đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-
1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998.
2
Những cuộc khủng hoảng đã khẳng
định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham
gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo
tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy
ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách
mới. Cấu trúc ba nhân tố mới nổi dường như liên quan đến hội nhập tài chính
sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn
định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập
tiền tệ.
3
Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của
2

Cuộc khủng hoảng tại các quốc gia ví dụ như Nga, Brazil, và một số nước khác là lâu
hơn nữa. Nhưng tài liệu tham khảo của chúng tôi ở đây chủ yếu đề cập đến Mexico và
Đông Á là do thời gian xảy ra các cuộc khủng hoảng, các nước này là các nước tiên
phong trong khu vực tương ứng trải nghiệm một sự "dừng lại đột ngột", được kích hoạt
bởi sự đảo chiều mạnh của dòng chảy tài chính ngắn hạn ("tiền nóng").
3
Cần lưu ý rằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có thể vẫn còn là một mục tiêu chính sách
mong muốn. Sự thả nổi về quản lý nhiều cho phép các nước ổn định tỷ giá hối đoái, trong
khi giữ lại lựa chọn điều chỉnh tỷ giá hối đoái trong sự hiện diện của những cú sốc lớn mà
không cần trải qua một khủng hoảng cán cân thanh toán. Tương tự như vậy, các nước có
thể lựa chọn tỷ giá hối đoái ổn định, mặc dù chi phí của độc lập tiền tệ là ít hơn (nhìn vào
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 6
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một
chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc
khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn
khả thi.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính
sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng
cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc
quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ
đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu
biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực
tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích
luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự
trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và
Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu
1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng

vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm
2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu
kinh nghiệm của Estonia, Hồng Kông, và một số nước khác). Do đó, đi đôi với Trilemma,
xu hướng hội nhập tài chính lớn hơn của các nước đang phát triển có nghĩa là các quốc
gia phải đánh đổi những lợi ích của hội nhập tài chính với chi phí làm giảm quyền tự trị
tiền tệ và / hoặc tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 7
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại
hối của Trung Quốc.
Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số
nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm
cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển
vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ
hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương
mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều
chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm
ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân
hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích
luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối
đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
4
III. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài
sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng
tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa
khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể
bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao
gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay

hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với
nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với
nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua
chúng lại trong tương lai. Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào
những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ
quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ
4
Với những lý do này, ngay cả những nước duy trì tỷ giá hối đoái cố định chẳng hạn như
Trung Quốc cho đến giữa năm 2005 đã lựa chọn phương pháp tích lũy một lượng khá lớn
dự trữ ngoại hối.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 8
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên
ngoài).
5
Một số biểu đồ
Hình 2 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản
tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ
tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của những nước được chọn trong khu vực
Châu Á.
6
Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la
định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để
đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối
so với đồng tiền nội địa.
7
Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ
cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng
trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội

địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà
điều hành tiền tệ.
Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là
∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị
giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng
lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên
tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương).
8
Tuy nhiên, từ giữa năm
5
Cơ quan tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa các tác động của dòng vốn dự trữ,
không chỉ trên cơ sở tiền dự trữ, nhưng cũng trên cung tiền rộng hơn, ví dụ, tăng yêu cầu
dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân hàng. Ví dụ, Trung Quốc đã tăng yêu cầu dự trữ
đáng kể trong những năm gần đây.
6
Việc sử dụng số liệu thay đổi trong mỗi 4 quý giúp làm phẳng các dữ liệu bằng cách loại
bỏ nhiều quý có số liệu bị nhiễu.
7
Cụ thể, chúng tôi xác định ΔFR
t
= (S
LC/$
)
t
(FR$
t
– FR$
t-1
) – (FL
t

– FL
t-1
), trong đó FR$
biểu thị dự trữ ngoại tệ bằng đô la (IMF dòng 1l.d), S
LC/$
là giá tiền tệ địa phương của
đồng đô la, FL biểu thị nghĩa vụ tài chính của các ngân hàng trung ương (IMF dòng 16C),
và Δ là sự thay đổi. Theo đó, chúng tôi xác định ΔDC = ΔRM – ΔFR
8
Trường hợp ngoại lệ là những năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa các tác động của
dự trữ ngoại tệ bằng cách mở rộng các cổ phiếu tiền dự trữ bằng cách tăng nắm giữ tài
sản trong nước.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 9
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại
hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của
NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân
Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô
vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi
vô hiệu hoá của Trung Quốc.
Những nước khác trong khu vực Châu Á cũng đã có những dòng thu dự trữ
đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ví dụ trường hợp ở Hàn Quốc,
dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó,
và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian
Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản
ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương
tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan, Malasia, Ấn Độ.
Để so sánh, chúng tôi cũng cho thấy kết quả của những nước được chọn
khác trong khu vực Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico).

9
Trong trường
hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng
hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này
hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các
tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt
đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này.
Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội
địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của
khủng hoảng đồng peso vào 1995-1996.
Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa
Giờ chúng tôi chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô
hiệu hoá. Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi
quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa
trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay
đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý.
9
Mẫu cho Argentina và Brazil thời kì bắt đầu từ 4 quý sau khi thực hiện cải cách tiền tệ-
quý 1 năm 1992 cho Argentina và quý 2 năm 1995 cho Brazil.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 10
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm
soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về
tiền:
10
ΔDC/RM
-4
= α + βΔFR/RM
-4

+ Z (1)
Chúng tôi ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng
phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.
11
Trong những
trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô
hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa
là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong
khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần.
Trong thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng
trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháp
tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tại
một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần
phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý
rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao
do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do
tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho
một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong
trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn
một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ
sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một
chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng
hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
12
10
Chúng tôi được quy gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một số nước trong mẫu của
chúng tôi từ một đường trung bình của các quan sát ở những năm trước, hiện tại, và
những năm sau đó.
11
Chúng ta bắt đầu với mẫu thời kì bắt đầu từ Q2/1984-Q1/1994, Q3/1984 – Q2/1994,

v.v , kết thúc Q3/1997 – Q2/2007, tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có.
12
Lưu ý rằng các hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường của chính sách
tiền tệ. Sự hiểu biết đầy đủ hơn về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi
trong dự trữ bắt buộc của những ngân hàng tư nhân, những hoạt động chiết khấu v.v
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 11
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
Hình 3 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước
lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi. Hệ số quan sát tương ứng
với quý 40 của mỗi mẫu.
13
Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt
đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh
trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ
vỡ trong hành vi.
14
Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc
đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự
suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ
nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được
phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản
chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước
(SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước.
15
Thứ hai, Trung Quốc thực sự
đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ
khổng lồ.
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên
sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến

13
Những con số cho thấy một loạt sai số chuẩn , việc sử dụng các sai số chuẩn Newey
West đã điều chỉnh những tương quan kế tiếp lên đến 3/4. Kết quả hồi quy cho toàn bộ
mẫu và kiểm tra các giả thuyết bằng không có hệ số vô hiệu hóa khác 0 hoặc -1 sẽ được
trình bày trong bảng dưới đây.
14
Bảng cân đối dữ liệu của Ngân hàng Trung Ương ở Trung Quốc chỉ có từ Q3/1985, ngụ
ý rằng các quan sát thay đổi của 4 quý đầu tiên bắt đầu vào Q2/1986, và 40 quý đầu tiên
của mẫu là thời kì từ Q2/1986 – Q1/1996.
15
Quỹ tài sản nhà nước của Trung Quốc, Tổng công ty Đầu tư Trung Quốc, đã không
chính thức thành lập cho đến nửa cuối năm 2007 với số vốn ban đầu 200 tỷ USD trên tổng
số cổ phần dự trữ của Trung Quốc hơn 1,3 tỷ đồng. Nhưng có những dấu hiệu về tài sản
của ngân hàng trung ương chuyển sang tổ chức của người tiền nhiệm, Quỹ đầu tư Huijins,
và một số ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó. Lưới các khoản đối với báo cáo
nắm giữ dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm cường độ của dòng vốn dự trữ nước ngoài và nâng
cao trình độ ngụ ý tài sản trong nước của ngân hàng trung ương, dẫn đến một mức độ
thấp hơn ước tính của vô hiệu hóa
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 12
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ
dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển
nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn
trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau
cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.
Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước
Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau
sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong
cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ

dàng qua thời kỳ.
16
Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách
khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005.
Trong phần phụ lục, chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi
tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i)
những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàng
quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý được
tiến hành hàng năm.
17
Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự vô
hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý.
18
Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạn
trong hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1. Chúng tôi ước tính phương
trình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RM
với một biến giả DumBreak, được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời
kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi
16
Ở Argentina, chính sách tiền tệ đã bước đầu ổn định với việc thông qua Chuẩn Tiền Tệ
vào năm Q1/1991, ngụ ý rằng các quan sát thay đổi của 4 quý đầu tiên bắt đầu vào năm
Q1/1992, và 40 quý đầu tiên của mẫu trong thời kỳ Q1/1992 – Q4/2001. Ở Brazil, mẫu 40
quý đầu tiên là Q2/1995 – Q1/2005.
17
Trong các đặc điểm kỹ thuật đầu tiên của chúng tôi cũng bao gồm một biến phụ thuộc và
3 biến giả theo quý như biến giải thích. Xem Mohanty và Turner (2006), người sử dụng
một đặc điểm kỹ thuật tương tự, cũng thấy Glick và Hutchison (2003), người sử dụng một
vector phương pháp sửa lỗi không bị ràng buộc để ước tính động lực vô hiệu hóa.
18
Các kết quả cho Malaysia sử dụng không chồng lấn sự thay đổi của 4 quý là một ngoại

lệ rõ ràng.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 13
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
nước. Chúng tôi nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia
thông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộc
khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó dòng
thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròngđược cắt giảm ít nhất trong 2
quý liên tiếp.
19
Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3), kiểm soát rời
rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gần
đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Chúng tôi báo cáo cả hai sai số
chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). Các
sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây
ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4
quý.
20
Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia
được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi
vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan,
Malaysia, và Singapore, vàQ4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu
hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và
Q4/1996.
Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới
hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng
những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ
đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày
càng giảm nhiều hơn)sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương
19

Chúng tôi nhận thức được những thành kiến tiềm năng vốn có trong việc sử dụng kiến
thức trước khi chọn ngày nghỉ. Vì lý do này, chúng tôi cố ý tránh chọn ngày nghỉ dựa trên
các điểm uốn của mục đích hồi quy lăn của chúng tôi. Chúng tôi không cảm thấy rằng kết
luận chung của chúng tôi sẽ bị ảnh hưởng bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi
thời gian tinh vi hơn để xác định vi phạm.
20
Nhớ lại rằng trong số liệu phụ lục của chúng tôi, chúng tôi vẽ lăn hệ số hồi quy dựa trên
các mẫu không chồng lấn quan sát theo loạt hàng quý và hàng năm. Chúng tôi không sử
dụng mẫu nào trong Bảng 1 như loạt hàng quý có số liệu bị nhiễu trong khi các loạt hàng
năm là không đủ dài. Chúng tôi muốn sử dụng một mẫu chồng chéo quan sát, trong khi
kiểm soát để có thể tương quan nối tiếp thông qua việc sử dụng các điều chỉnh phù hợp sai
số chuẩn.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 14
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường
hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi
quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các
nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh
21
. Cũng lưu ý rằng các
hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ
tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu
cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế
22
.
Các hồi quy cho thấy sự vô hiệu hóa gia tăng trong hầu hết các nước có trong
mẫu sau cuộc khủng hoảng Châu Á hay khi Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa trong
năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các nước hội tụ lại đến một mức vô hiệu hóa
tương tự nhau. Chúng tôi làm một so sánh về hành vi vô hiệu hóa của các nước theo

thời gian. Trong hình 4, hệ số biến thiên của hệ số vô hiệu hóa cho các nước ở châu
Á và châu Mỹ La tinh cũng giống hai khu vực gộp lại với nhau. Chúng tôi tăng mẫu
của các nước: ở châu Á, mẫu ban đầu của Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan,
Malaysia, Singapore và Ấn Độ, thêm vào Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở
châu Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu của chúng tôi của Argentina, Brazil, và Mexico,
chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru
23
.
Nhận thấy rằng hệ số biến giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000 - 2005, sau
đó nó bắt đầu tăng lên một chút.
24
Ở Châu Mỹ La tinh, các hệ số biến thiên giảm,
21
Cần lưu ý rằng chúng tôi báo cáo kết quả có ý nghĩa dựa trên các bài kiểm tra hai đuôi
của sự vô hiệu hóa mà hành vi vô hiệu hóa đã thay đổi. Kiểm tra một phía của sự vô hiệu
hóa rằng hành vi có tăng (ví dụ, trở thành tiêu cực hơn) sẽ làm tăng tầm quan trọng của
vi phạm.
22
Cần lưu ý rằng chúng ta không tính đến xu hướng đồng thời có thể xảy ra bởi vì dự trữ
ngoại hối có thể thay đổi để đáp ứng với chính sách tiền tệ trong nước, đặc biệt là khi các
ngân hàng trung ương can thiệp và tác động đến tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, trước khi tìm
cách kiểm soát cho các biến giải thích nội sinh trong các hồi quy triệt tiêu thông qua công
cụ dự toán đã không tìm thấy nhiều ảnh hưởng đến cường độ hệ số và sai số chuẩn của họ
như so với OLS (ví dụ, Âu Dương, Rajan và Willett 2007).
23
Chúng tôi chỉ bao gồm Argentina và Brazil trong mẫu chỉ mười năm sau khi thực hiện
cải cách chính sách tiền tệ năm 2002 Q1 cho Argentina và năm 2005 quý 2 cho Brazil.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 15
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu

bắt đầu vào năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng trong
mức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia có thể có một chung thành phần.
Sự vô hiệu hóa và lạm phát
Bảng 2 lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP thực
dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW. Nó cũng đã kiểm
tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay đổi trong các phản
ứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn được tài trợ từ bên ngoài
hay không.
Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP
thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sát
được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm,
nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương
tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì
nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1. Cột (3) gồm một biến
tương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả. Đối với một số quốc
gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ
số của biến này là âm, nói lên một lượng gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm
phát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối
với Hàn Quốc và Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia
tăng trong vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến
tương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina,
Brazil).
25
Như vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng
24
Ngoài sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa trong quý gần đây đã nói ở trên trong
trường hợp của Trung Quốc, Vô hiệu hóa ở Philippines đã giảm đáng kể, được đánh giá là
tốt.
25
Sự gia tăng trong vô hiệu hóa có ý nghĩa cho cả Argentina và Brazil ở bảng 1, khi

chúng tôi kiểm soát đối với các yếu tố khác của chính sách tiền tệ trong nước với GDP
danh nghĩa, nhưng không cho phép bất kỳ nghỉ trong việc ứng phó với biến này. Rõ ràng,
cho phép nghỉ ngơi trong phản ứng lạm phát, như trong cột (3) trong Bảng 3, hiệu quả
của một đột phá trong hành vi vô hiệu hóa. Kết quả ở bảng 3 cho Argentina là vấn đề đặc
biệt như hệ số của hạn tương tác với dòng trữ là quan trọng và tích cực trong trường hợp
này hệ số của giai đoạn lạm phát tương tác thường không quá lớn (về giá trị tuyệt đối)
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 16
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
dần mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong
việc khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán
Bảng 3 cho thấy sự phát triển của số dư tài khoản hiện tại, dòng vốn đầu tư
trực tiếp, và dòng vốn khác, cũng như dự trữ tích lũy cho các nước thị trường mới
nổi như một toàn thể, một số tổ chức khu vực và từng quốc gia lựa chọn. Số liệu
báo cáo là hàng năm mức trung bình của dòng chảy cho thời kỳ trước và sau khi
cuộc khủng hoảng tài chính lớn gần đây, đặc biệt là cuộc khủng hoảng Mexico
1994-1995 và cuộc khủng hoảng châu Á và Nga 1997-1999
Quan sát thấy tầm quan trọng của dự trữ tích lũy ở châu Á đã tăng đều qua
thời gian, phù hợp với các quan sát trước đây của chúng tôi dựa trên ngân hàng dữ
liệu bảng cân đối kế toán
26
. Cũng trong thời gian gần đây, 2000-2006, các dòng vốn
này chủ yếu đã phản ánh thặng dư tài khoản, chứ không phải là dòng vốn lớn. Điều
này là trái ngược với mô hình thấy trong cuối thập niên 1980 và thập niên 1990, khi
hầu hết các khu vực trên thế giới đã trải thâm hụt tài khoản vãng lai và dòng vốn
lớn. Quan sát cũng là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trung bình đã tăng ổn
định cho tất cả các khu vực thị trường đang nổi lên theo thời gian. Ngược lại, danh
mục đầu tư trung bình và dòng vốn khác ngừng hoặc giảm đáng kể sau khi khu vực
châu Á và khủng hoảng Nga tại hầu hết thị trường mới nổi.

27
Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc
của các dòng thu đó hay không? Đó có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việc
nắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền
“lạnh” như FDI hay những dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của
cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu
hoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu
cũng là đáng kể.
26
Lưu ý rằng các số liệu báo cáo ở đây là thay đổi thể hiện bằng đô la, so với thay đổi về
tiền tệ địa phương báo cáo trong bảng trước đó và bảng xếp hạng.
27
Hồng Kông và Singapore có tệ danh mục đầu tư ròng trong 2000-06, bù đắp vốn ròng
dòng vốn sang các nước Đông Á khác nhỏ hơn, bao gồm cả Malaysia, Philippines
Indonesia, và Thái Lan.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 17
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI
28
. Chúng tôi cũng tìm
hiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong
hành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân
tích hồi quy trước đó, chúng tôi đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn
sự thay đổi của 4 quý được tính theo tỷ lệ với nguồn dự trữ tiền trễ.
29
Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β
1
| < |β

0
|, |β
1
| < |β
2
|) ở một số
quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng
như Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên
quan đến tài khoản vãng lai). Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung
Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng
dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và
Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán
cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với
những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với những
phát hiện của chúng tôi trong bảng 1, chúng tôi thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là
giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia
(mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù
không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng
kể).
Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy mô
của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần
28
Nếu các ngân hàng trung ương là nhạy cảm với bất kỳ mối quan tâm về độ lớn tương
đối khác nhau về thành phần của cán cân thanh toán một hy vọng rằng các hồi quy có liên
quan hệ số là không đáng kể. Các cuộc thảo luận về những rủi ro tiếp xúc ngày càng tăng.
Cho thấy các ngân hàng trung ương thực sự có thể điều chỉnh chính sách của mình để
phản ánh mối quan tâm lớn hơn về "tiền nóng" hơn về dòng vốn FDI.
29
Dữ liệu hàng quý về sự cân bằng bằng đồng USD của các dòng tiền được chuyển đổi
thành địa phương về tiền tệ sử dụng giá tiền tệ địa phương trung bình của đồng đô la cho

mỗi quý.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 18
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp
với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dự
trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví
dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn
tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. Điều này
phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng
đầu tư trực tiếp.
IV. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương
mại sâu rộng ở các nước đang phát triển. Mặt khác, tăng cường hội nhập tài chính là
tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những lo ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ
đã làm gia tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và sự can thiệp vô hiệu hóa:
Quy mô và sự ổn định của chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu
hóa, hoặc thực hiện hỗn hợp cả 2 chính sách này phụ thuộc vào các lợi ích và các
chi phí liên quan.
Ngoài các lợi ích mà việc quản lý bằng dự trữ ngoại hối mang lại thì nó cũng
chứa đựng rất nhiều sự hạn chế. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự
trữ ngoại hối liên quan tới năng suất biên của vốn công và chi phí vay nợ nước
ngoài. Thứ hai, là chi phí tài chính của việc can thiệp vô hiệu hóa liên quan đến
chênh lệch giữa 1 bên là lợi tức mà ngân hàng trung ương phải chi trả cho các
khoản nợ mà họ phát hành để can thiệp vào tính thanh khoản của thị trường (chi phí
cơ hội từ lợi tức của tài sản nội địa, chính là cổ tức chi trả cho các trái phiếu chính
phủ được bán cho các khu vực tư), và một bên là lợi tức nhận được từ các tài sản dự
trữ.
Hình 5a thể hiện chi phí can thiệp vô hiệu hóa trong trường hợp của Trung
Quốc, đó chính là chênh lệch giữa lãi suất 1 năm của NHTW Trung Quốc và lãi

suất trái phiếu kho bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc
giữa hai đường).
30
30
Lưu ý rằng bài nghiên cứu đã bỏ qua các tác động bất lợi từ việc tăng giá của đồng
nhân dân tệ và đồng tiền châu Á khác.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 19
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
Quan sát cho thấy sự chênh lệch giữa 2 khoản này mang dấu dương trong
khoảng thời gian 2003 – 2004 và đảo chiều mang dấu âm trong khoảng thời gian từ
2005, điều này có nghĩa là NHTW Trung Quốc đang kiếm được tiền trên số dư từ
các hoạt động can thiệp vô hiệu hoá của nước này. Tuy nhiên, khoảng chênh lệch
này ngày càng giảm dần và chi phí mà NHTW Trung Quốc phải gánh chịu ngày
càng gia tăng bắt đầu từ tháng 12 năm 2007.
Hình 5b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu
Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia
tăng ở tất cả các nước này.
Sự can thiệp vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi
phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích
luỹ dự trữ ngoại hối khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất
ổn chính trị và giám sát yếu kém (xem Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy
rằng các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ
ngoại hối ít hơn).
Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ ngoại hối trợ cấp rủi
ro (xem Levy-Yeyati, năm 2005, yêu cầu dự trữ bắt buộc để tạo tính thanh khoản
trong các ngân hàng ). Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can thiệp vô hiệu
hóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính. Ví dụ như can thiệp vào thị trường
bằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can thiệp tín dụng trực tiếp)
có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay đổi hành vi của

ngân hàng. Ngoài ra, nó còn cản trở sự phát triển của thị trường tài chính bằng phân
đoạn thị trường nợ công thông qua phát hành nợ chính phủ thay vì tín phiếu kho
bạc.
31
Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục thực hiện
chính sách can thiệp vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu
đựng kiềm chế tài chính và những thay đổi khác lên nền kinh tế. (Phần mở rộng :
Kiềm chế tài chính là khái niệm để chỉ luật và chính sách của chính phủ hoặc
31
Hoạt động can thiệp vô hiệu hóa trong mô hình này cũng có chi phí. Ví dụ, việc dự trữ
bắt buộc như đánh thuế vào ngân hàng làm giảm thiểu các trung gian tài chính và áp đặt
một hình thức kiềm chế lên hệ thống tài chính.
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 20
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
những biện pháp phi thị trường nhằm ngăn chặn các tổ chức trung gian tài chính
của một kinh nền kinh tế vận hành tối đa năng lực. Các chính sách dùng trong việc
kiềm chế tài chính bao gồm trần lãi suất, yêu cầu về tỷ lệ thanh khoản, nhu cầu dự
trữ cao của các ngân hàng, kiểm soát vốn, ngăn chặn giới hạn việc gia nhập khu
vực tài chính, trần tín dụng hoặc những biện pháp hạn chế phân phối tín dụng,
quyền sở hữu hoặc chi phối nhà nước đối với các ngân hàng. Bằng cách kiểm soát
trực tiếp lên toàn bộ hệ thống tài chính, chính phủ sẽ chủ động rót vốn mà không
cần thông qua những thủ tục pháp lý đồng thời có thể tiết kiệm hơn so với việc tìm
nguồn cung cấp từ thị trường. Cụ thể hơn, bằng cách giới hạn hành vi của những
người gia nhập thị trường hiện tại và tiềm năng, chính phủ có thể tạo ra sự độc
quyền hoặc những khoản captive rents cho các ngân hàng và đồng thời đánh thuế
lên một số khoản rent này để hỗ trợ cho ngân sách của mình. Những ngân hàng
đang sẽ cố gắng hợp tác với nhau để phá vỡ những chính sách tự do hóa đang tồn
tại chừng nào mà họ còn được bảo đảm về vị trí độc quyền trong thị trường nội địa.
Những chính sách đặc thù cấu thành sự kiềm chế tài chính và được thúc đẩy

bởi những nhu cầu về tài chính của chính phủ bao gồm nhu cầu dự trữ cao, yêu cầu
tỷ lệ thanh khoản, trần lãi suất và những định hướng của chính phủ đối với hoạt
động tín dụng.
Ở một số quốc gia, chính phủ đòi hỏi các ngân hàng đáp ứng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc cao và sử dụng nguồn dự trữ đó như là một phương pháp để thu lợi. Do
nguồn dự trữ không thể sinh lời, nhu cầu về dự trữ dẫn đến việc thực hiện chức
năng như một khoản thuế không chính thức đối với các ngân hàng, đồng thời ngăn
cản các ngân hàng này phân phối một phần danh mục đầu tư vào các khoản đầu tư
và khoản cho vay sinh lời. Khi tỷ lệ dự trữ được yêu cầu tăng, độ rộng tỷ suất vay
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 21
Sự can thiệp vô hiệu hóa, GVHD: Đinh Thị Thu Hồng
chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu
và cho vay cũng được tăng thêm để bù đắp lại khoản dự trữ không sinh lời, từ đó có
thể giảm lượng quỹ có thể dùng được trên thị trường tài chính. Nếu yêu cầu dự trữ
được kết hợp với trần lãi suất và những chỉ thị bảo hộ của chính phủ dành cho
những người cho vay nhất định, thì những người gửi tiết kiệm – vốn không hiểu
được chính sách về dự trữ bắt buộc - sẽ trở thành những người trả thuế chính vì họ
phải đối mặt với việc giảm lãi suất trên chính khoản tiền tiết kiệm của mình. Kiềm
chế tài chính cũng được thực hiện dưới dạng các chỉ thị của chính phủ đối với các
ngân hàng trong việc phân phối tín dụng tại các mức lãi suất được hỗ trợ đối với
một số công ty và ngành công nghiệp cụ thể, nhằm thực hiện chính sách công
nghiệp. Việc bắt buộc các ngân hàng phân phối tín dụng đến các ngành kinh doanh
được đánh giá là chính sách chiến lược quan trọng của chính phủ đảm bảo quá
trình cung cấp nguồn vốn ổn định hơn so với phó mặc nó cho các quyết định của
những những ngân hàng nửa vời hoặc thị trường chứng khoán hiệu quả. Ngoài ra,
việc này cũng đem lại hiệu quả chi phí tốt hơn so với việc phải trải qua quy trình
ngân sách công cộng. Những chỉ thị và chỉ dẫn của chính phủ thỉnh thoảng bao
gồm những mệnh lệnh và hướng dẫn chi tiết, cặn kẽ về các vấn đề thuộc về quản trị
của các tổ chức tài chính nhằm đảm bảo rằng hoạt động của doanh nghiệp đi đúng
theo chính sách của ngành công nghiệp hoặc các chính sách khác của chính phủ.

iểm soát vốn là những giới hạn đối với dòng vốn chảy và và chảy ra và cũng là
chính sách kiềm chế tài chính. Bên cạnh những công dụng của biện pháp này, việc
kiểm soát vốn thường gây ra tốn kém chi phí. Do bản chất không cạnh tranh của
mình mà các biện pháp kiểm soát vốn làm tăng chi phí vốn bằng cách tạo ra sự tự
túc tài chính; giới hạn khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư của các nhà đầu tư
trong và ngoài nước; giúp các tổ chức tài chính hoạt động kém hiệu quả có thể
sống sót. )
Trong phần phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khả
năng can thiệp vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không
hoàn hảo của tài sản khi các chi phí của tài sản thương nghiệp thay đổi có hệ thống
thông qua các đại diện (điều này có thể do hiệu ứng quy mô) và trên các loại tài
sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau). Trong mô hình này, chúng
tôi cũng thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng làm
Nhóm 14 – Ngân hàng Đêm 4 – Khóa 22 Trang 22