Những vấn đề phát triển kinh tế, kiểm soát vốn, các thể chế, và sự tác động qua lại

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC
KHOA SAU ĐẠI HỌC
MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
Đề tài thuyết trình:
Đề tài thuyết trình:
"Những vấn đề phát triển kinh tế, kiểm
soát vốn, các thể chế, và sự tác động qua
lại"
(Menzie D.Chinn và Hiro Ito)
GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Nhóm 3 thực hiện:
1/ Nguyễn Thị Hải Yến
2/ Nguyễn Đăng Khoa
3/ Vũ Thành Đồng
4/ Tạ Phương Thảo
5/ Nguyễn Thị Châu Loan
Lớp Cao học Ngân hàng Đêm 4 – K22
TP.HCM, tháng 07 năm 2013
1
MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU ……………………………………………………………….….….2
1. Giới thiệu ………………………………………………………………….…… 2
2. Phân tích kinh tế về sự tự do hóa, các thể chế và sự phát triển tài chính 6
2.1 Mô tả thực nghiệm ……………………………………………………….…6
2.2 Số liệu ……………………………………………………………… 7
2.2.1 Đo lường mức độ phát triển tài chính …………………………….8

2.2.2 Chỉ số đo lường độ mở về vốn – chỉ số Chinn-Ito …………… …9
2.2.3 Đo lường mức độ phát triển của hệ thống pháp luật và thể chế 12
2.3 Kết quả thực nghiệm ………………………………………………………13
2.4 Những kiểm tra sơ bộ …………………………………………………… 18
2.5 Sự đảo chiều trong quan hệ nguyên nhân – kết quả? …………………….19
3. Điều tra các trình tự của tự do hóa …………………………………………… 20
3.1 Thương mại và tự do hóa tài khoản vốn ………………………………….20
3.2 Biến nội sinh và trình tự của tự do hóa ……………………………… …23
4. Tương tác của các Ngân hàng và thị trường vốn ………………………… … 24
4.1 Trình tự trong phát triển tài chính ……………………………………… 24
4.2 Bổ sung hoặc thay thế? ………………………………………………… 24
5. Kết luận …………………………………………………………………… …25
2
LỜI NÓI ĐẦU
Chúng tôi đã mở rộng phạm vi nghiên cứu trước đây, tập trung vào các mối liên kết giữa tự
do hóa tài khoản vốn, mức độ phát triển của hệ thống pháp luật cũng như thể chế, và phát
triển tài chính, đặc biệt là trong thị trường vốn. Chúng tôi đã nghiên cứu một số hướng khác
nhau trong lĩnh vực tài chính thông qua việc phân tích số liệu từ 108 quốc gia trong vòng 20
năm (từ 1980 – 2000). Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem có hay không việc mức độ tự do hóa
tài chính (hội nhập tài chính) có thể dẫn đến sự phát triển của thị trường vốn khi mức độ phát
triển của hệ thống pháp luật và các thể chế có thể kiểm soát. Sau đó, chúng tôi tiếp tục xem
xét xem có hay không việc thị trường hàng hóa tự do là tiền đề của sự tự do hóa tài chính.
Cuối cùng, chúng tôi xem xét xem hệ thống ngân hàng được phát triển tốt là tiền đề của sự
tự do hóa tài chính, kéo theo đó là sự phát triển của thị trường vốn cũng như việc có hay
không mối quan hệ thay thế và bổ sung giữa ngân hàng và thị trường vốn. Kết quả từ nghiên
cứu cho thấy tự do hóa tài chính có thể tác động đến sự phát triển của thị trường vốn nếu hệ
thống pháp luật và thể chế đạt được một ngưỡng nhất định, tại các quốc gia đang phát triển
điều này lại càng thường xảy ra. Tại các quốc gia đang phát triển, hệ thống pháp luật và thể
chế phát triển cùng với việc duy trì ở mức thấp nạn quan liêu và hối lộ sẽ giúp gia tăng hiệu
quả hỗ trợ của sự tự do hóa tài chính đối với sự phát triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng

phát hiện ra rằng các biến về hệ thống pháp luật và thể chế chung tác động đến mức độ tự do
hóa của cán cân tài khoản vốn còn mạnh mẽ hơn cả sự tác động từ chính hệ thống pháp lý và
thể chế liên quan trực tiếp đến lĩnh vực tài chính. Trong quá trình nghiên cứu các vấn đề kể
trên, chúng tôi cũng đã nhận thấy sự đa dạng hóa của các giao dịch hàng hóa xuyên quốc gia
là một tiền đề đối với sự tự dư hóa cán cân tài khoản vốn. Các phát hiện của chúng tôi cũng
chỉ ra rằng sự phát triển của hệ thống ngân hàng là tiền đề của sự phát triển thị trường vốn,
và đây là 2 dạng khác nhau của thị trường tài chính có mối quan hệ đồng biến.
1. Giới thiệu
Sự gia tăng lãi suất đã trở thành vấn đề mang tính chất toàn cầu trong các năm gần đây. Một
loạt các cuộc khủng hoảng diễn ra trong thập niên 90 đã làm dấy trở lại các cuộc tranh luận
về hiệu quả của dòng lưu chuyển vốn, và đưa vấn đề về chi phí và lợi ích từ tự do hóa tài
3
chính trở thành đề tài ngày càng thu hút nhiều cuộc nghiên cứu xem xét (Kaminsky and
Schmukler, 2001a,b, 2002; Schmukler, 2003)
1
.
Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng sự tự do hóa cán cân tài khoản vốn có thể thông qua
sự phát triển tài chính để thúc đẩy sự phát triển kinh tế; đặc biệt, tự do hóa thị trường tài
chính có thể dẫn đến sự phát triển tài chính từ đó cung cấp nguồn vốn cho các nhà đầu tư
thực hiện các cơ hội đầu tư
2
của mình. Lý thuyết chỉ ra rằng tự do hóa cán cân tài khoản vốn
có thể dẫn đến sự phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh. Đầu tiên, tự do hóa tài
chính có thể giảm thiểu các rào cản tài chính, cho phép lãi suất (thực) gia tăng nhằm tạo thế
cân bằng cạnh tranh trên các thị trường vốn (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai, sự lưu
chuyển vốn có thể cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước đa dạng hóa danh mục đầu
tư. Nói chung, tự do hóa tài chính có thể giảm chi phí vốn và gia tăng khả năng tiếp cận vốn
cho người đi vay. Stulz (1999) chỉ ra rằng tài chính toàn cầu giúp giảm chi phí vốn bởi vì nó
làm giảm phần bù lợi nhuận đòi hỏi đối với các rủi ro có thể phát sinh và chi phí trung gian
(các nghiên cứu của Henry, 2000; Bekaert et al., 2000, 2001 cũng chỉ ra các kết quả tương

tự). Thứ ba, quá trình tự do hóa thường giúp gia tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính
bằng việc loại bỏ các định chế tài chính yếu kém và tạo ra các tổ chức mới tốt hơn có khả
năng chịu được các áp lực của quá trình tái cấu trúc hệ thống cơ sở hạ tầng tài chính
(Claesens et al., 2001; Stulz, 1999; Stiglitz 2000). Quá trình tăng cường cơ sở hạ tầng tài
chính có thể làm giảm bớt sự bất cân xứng thông tin, giảm tình trạng sự lựa chọn bất lợi và
suy thoái đạo đức và có thể gia tăng niềm tin thị trường.
Mặc dù vậy, mối liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính không thực sự rõ
ràng. Đồng thời cũng có nhiều ý kiến về việc lợi ích từ việc tự do hóa tài chính và hệ thống
tài chính chỉ nhận được khi nó được đi kèm với sự hoàn thiện về cơ sở hạ tầng pháp lý.

Trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng tôi không đề cập đến sự tác động của việc điều chuyển vốn đối với các
cuộc khủng hoảng tài chính. Có thể tham khảo tài liệu sau trong trường hợp bạn vẫn quan tâm đến vấn đề này,
Aizenman (2002). Kletzer and Mody (2000) nghiên cứu, khảo sát về “Chính sách tự vệ” của các quốc gia đang
phát triển. Ito (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và đầu ra của nền kinh tế bị khủng
hoảng.

Xem ví dụ tại Leahy, et al. (2001) đối với trường hợp các quốc gia thuộc khối OECD. Klein and Olivei (2001) đã
có nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đối với các quốc gia phát triển, tuy
nhiên nghiên cứu này chưa đề cập đến trường hợp các quốc gia kém phát triển hơn. Spiegel (2001) đã tiến hành
nghiên cứu đối với một số quốc gia thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, trong khi Arteta, Eichengreen and
Wyplosz (2001) tiến hành nghiên cứu với một số nhóm quốc gia nhất định. IMF (2001, Chapter 4) nghiên cứu về
vấn đề này với sự xem xét đến cả tốc độ tăng trưởng và tài chính, lý thuyết về tài chính và sự tự do hóa. Và để có
những thông tin mới hơn về tài chính và tăng trưởng có thể tham khảo Quinn, et al. (2002)
4
Đối với các nền kinh tế mà hệ thống pháp lý chưa thực sự rõ ràng đối với các vấn đề về
quyền tài sản và việc đảm bảo thực hiện hợp đồng, hoạt động tín dụng có thể bị hạn chế. Sự
bảo vệ về mặt pháp luật đối với các nhà cung cấp tín dụng và mức độ rõ ràng của chế độ kế
toán có thể tác động rất mạnh đến các quyết định tài chính của các tổ chức kinh tế
3
. Levine,

Loayza, and Beck (2000) đã tiến hành nghiên cứu xem có hay không việc hệ thống pháp lý
và các thể chế ảnh hưởng đến sự phát triển tài chính. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,
and Vishny (LLSV,1997, 1998) đã chứng minh rằng các nền tảng pháp luật quốc gia (một
phần tại Anh, Pháp, Đức hoặc Scandinavian) có tác động rất mạnh đến môi trường pháp lý
trong các giao dịch tài chính, điều này góp phần giải thích cho mức độ phát triển tài chính
không đồng đều tại các vùng trên cùng một quốc gia. LLSV (1997, 1998) và Levine (1998,
2003) chỉ ra rằng quyền của cổ đông thấp sẽ đi kèm với thị trường vốn không mấy phát triển
(đặc biệt là tại các quốc gia tuân theo hệ thống pháp luật dân sự, hệ thống luật Pháp – Đức).
Ngược lại, đối với các quốc gia tuân theo hệ thống Thông luật (hệ thống luật Anh – Mỹ),
quyền của các cổ đông thường rất được quan tâm và đề cao, dẫn đến thị trường vốn tại khu
vực này rất phát triển (Claessens, et al., 2002 and Caprio, et al., 2003), và việc đề cao quyền
của các nhà cấp tín dụng là điều kiện quan trọng cho quá trình quá độ phát triển tài chính
4
Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là một trong những vấn
đề quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách tại các quốc gia đang phát triển, và dĩ
nhiên nhu cầu nghiên cứu về mức độ hiệu quả của việc tự do hóa các giao dịch tài chính
xuyên quốc gia cũng được đề ra. Mặc dù vây, vẫn có rất ít các nghiên cứu về vấn đề này
được thực hiện. Đó là lý do mà chúng tôi lựa chọn thực hiện đề tài này.
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây (Chinn và Ito,
2002) tập trung vào mối liên hệ giữa sự tự do hóa cán cân tài khoản vốn, sự phát triển của hệ
thống pháp lý và thể chế, cũng như đối với sự phát triển tài chính. Bài nghiên cứu dựa trên
sự phát triển của thị trường vốn thông qua việc tự do hóa tài chính, và các tác động của nó
đến phát triển kinh tế tại các quốc gia đang phát triển trong thập niên 90, tâm điểm của

Tham khảo thêm Beck and Levine (2004), Claessens, et al. (2002), Caprio, et al. (2003), and Johnson, et al.
(2002) đối với việc phân tích sự phát triển của hệ thống pháp luật đối với sự phát triển tài chính. Và tham khảo
Beim and Calomiris (2001) and Stultz (1999) đối với các vấn đề về tầm quan trọng của hệ thống pháp luật và nền
tảng các quy định đối với sự phát triển tài chính.

Rajan and Zingales (2003), mặt khác, cũng đã đặt ra câu hỏi về mối liên hệ giữa hệ thống luật và mức độ phát

triển tài chính của mỗi khu vực trên cùng một quốc gia, đồng thời cũng đã chỉ ra vai trò quan trọng của hệ thống
chính trị đối với thị trường tài chính và sự phát triển nói chung.
5
nghiên cứu chính là sự tác động của việc tự do hóa cán cân tài khoản vốn đối sự phát triển
của thị trường vốn tại các quốc gia kém phát triển hơn và các quốc gia đang phát triển.
Chúng tôi đã thu thập dữ liệu phân tích từ 108 quốc gia (bao gồm trong đó có 21 quốc gia
công nghiệp hóa và 31 quốc gia đang phát triển) trong khoảng thời gian 20 năm từ năm 1980
đến 2000. Thêm vào đó, để nghiên cứu về tác động của mỗi nhóm yếu tố, chũng tôi đã tiến
hành kiểm tra thường xuyên các vấn đề xung quanh các sự tự do hóa có tính chất dây chuyền
này. Việc này đã chỉ ra rằng các quốc gia cần tự do hóa thị trường hàng hóa trước khi thực
hiện điều tương tự đối với thị trường tài chính (McKinnon, 1991). Tiếp đó, để hệ thống tài
chính có thể nhận được các lợi ích từ việc tự do hóa tài chính, hệ thống này cũng phải tự
thân phát triển đến một mức độ nhất định, đồng thời việc này đóng vai trò quan trọng cho
bước tự do hóa trong lĩnh vực tài chính (Martell and Stulz, 2003). Để kiểm tra các phát biểu
trên, chúng tôi đã xem xét xem có hay không việc mở cửa thị trường hàng hóa là tiền đề cho
việc mở cửa tài chính, và hơn thế nữa, nghiên cứu xem có hay không sự phát triển của hệ
thống ngân hàng là tiền đề cho sự tự do hóa tài chính và dẫn đến sự phát triển thị trường vốn.
Thêm vào đó, chũng tôi cũng tiến hành tìm hiểu xem có hay không mối liên hệ thay thế, bổ
sung giữa sự phát triển của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn.
Các kết quả nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng sự phát triển của hệ thống pháp lý và thể
chế có tác động trực tiếp và liên quan chính yếu đến sự phát triển thị trường vốn nhưng điều
này chỉ thực sự diễn ra nếu quốc gia đó có hệ thống pháp lý và thể chế đã được phát triển
đến một trình độ nhất định, điều này thường phổ biến ở các quốc gia đang phát triển. Việc
hạn chế được nạn quan liêu và hối lộ sẽ hỗ trợ mạnh cho việc phát triển thị trường vốn.
Chúng tôi cũng nhận thấy rằng, trong số các quốc gia đang phát triển, nâng cao chất lượng
của hệ thống pháp lý và thể chế giúp gia tăng quy mô giao dịch trên thị trường vốn và giúp
tự do hóa tài chính. Mặc dù vậy, mức độ tác động của hệ thống pháp lý và thể chế nói chung
vẫn mạnh hơn so với tác động của hệ thống pháp lý và thể chế riêng đối với lĩnh vực tài
chính. Trong quá trình nghiên cứu, chúng tôi nhận thấy sự tự do hóa thị trường hàng hóa là
tiền đề của sự tự do hóa cán cân tài khoản vốn, nghiên cứu của Aizenman and Noy (2004)

cũng đồng ý với quan điểm này. Bên cạnh đó, sự phát triển của hệ thống ngân hàng cũng là
một tiền đề cho sự phát triển của thị trường vốn và cả hệ thống ngân hàng và thị trường vốn
6
đều là 2 khía cạnh khác nhau của thị trường tài chính, không những vậy giữa hai khía cạnh
này còn có tồn tại mối quan hệ đồng biến.
2. Phân tích kinh tế về sự tự do hóa, các thể chế và sự phát triển tài chính.
Mối liên hệ giữa độ mở của cán cân tài khoản vốn, phát triển tài chính, môi trường pháp lý
đã được Chinn và Ito (2002) nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng hệ thống
tài chính với hệ thống pháp lý/thể chế tốt giúp tăng cường mức độ tự do hóa tài chính tốt
hơn. Thêm vào đó, các tác động của hệ thống pháp lý và thể chế chủ yếu được truyền dẫn
qua 2 khía cạnh chính là mức độ quyền lợi của cổ đông được bảo vệ và chế độ kế toán.
Chúng tôi tiếp tục mở rộng nghiên cứu của mình trên nền các số liệu cập nhật hơn và nhận ra
một số vấn đề khác liên quan đến mối liên hệ giữ độ mở của cán cân tài khoản vốn và sự
phát triển tài chính. Đặc biệt hơn, chúng tôi còn nhận thấy mối liên hệ về mức độ tự do hóa
giữa tài chính, thị trường hàng hóa xuyên quốc gia, sự phát triển hệ thống ngân hàng và thị
trường vốn.
2.1. Mô tả thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi tái kiểm tra tác động dài hạn từ độ mở của cán cân tài khoản vốn đối với
sự phát triển tài chính trong mô hình mà ở đó mức độ phát triển của hệ thống pháp lý và thể
chế được kiểm soát. Mô hình cụ thể như sau:
(1)
FD
t

−
FD
t
−
5
= γ

0
+
ρFD
t
−
5
+
γ

1
KAOPEN

t
−
5
+ γ
2
L
+ γ
3
(

L
×
KAOPEN

t
−
5
)

+
X

t
−
5
Γ
+
u
t
,
Trong đó,
 FD là một đo lường về sự phát triển tài chính
 KAOPEN là một đo lường về tự do hóa tài chính
 X là vector biểu thị các biến kiểm soát kinh tế
 L
i
là mức độ phát triển của hệ thống pháp lý và thể chế.
Đối với biến độ mở về vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito, sẽ được đề cập chi tiết hơn
ở các phần sau và phụ lục số liệu. Vector X bao gồm các biến về kinh tế vĩ mô, trong đó bao
7
gồm log của thu nhập bình quân đầu người được đặt trong điều kiện ngang bằng sức mua
(PPP), chỉ số lạm phát, mở cửa thương mại (được đo bằng tỷ lệ giá trị xuất nhập khẩu so với
GDP). Trong nghiên cứu này, các số liệu được chia nhỏ để phân tích nhằm rút ra các mối
tương quan có thể giải thích được. Log thu nhập bình quân đầu người là một chỉ số thường
được sử dụng trong việc đo lường độ sâu tài chính, bên cạnh các vai trò thông thường của
nó, đồng thời đo lường mức độ liên quan phức tạp giữa cấu trúc của nền kinh tế và sự gia
tăng thu nhập. Tỷ lệ lạm phát được đề cập trong mô hình vì nó có thể gây sai lệch trong việc
ra quyết định
5

. Thông thường, tỷ lệ lạm phát cao có thể gây ảnh hưởng xấu đến các trung
gian tài chính, và khuyến khích người dân đầu tư vào bất động sản. Cuối cùng, mở cửa
thương mại được đưa vào mô hình như một biến đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã
chỉ ra rằng có mối tương quan giữa mở cửa thương mại và các biến số kinh tế. Mối quan hệ
giữa mở cửa thương mại và mở cửa tài chính sẽ được đề cập cụ thể hơn tại các phần sau.
Một loạt phép hồi quy được thực hiện cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đó bao
gồm cả tín dụng khu vực tư nhân (PCGDP), sự vốn hóa thị trường cổ phiếu (SMKC), tổng
giá trị thị trường cổ phiếu (SMTV), tất cả các biến trên được đo lường theo tỷ lệ đối với
GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán (SMTO). Đồng thời các phép hồi quy với các
cách đo lường độ phát triển tài chính khác cũng được thực hiện, chúng tôi cũng đề ra 9 biến
về mức độ phát triển của hệ thống pháp lý/thể chế, các mối tương tác với chỉ số độ mở cán
cân vốn. Các biến này gắn liền với mức độ phát triển nói chung của hệ thống pháp lý, thể
chế cũng như gắn liền với các quy định đặc thù riêng cho lĩnh vực tài chính. Các thảo luận
chi tiết hơn về vấn đề này sẽ được trình bày tại phần dữ liệu nghiên cứu.
Để tránh các vấn đề nội sinh và các tác động của chu kỳ ngắn hạn, chúng tôi đã thực hiện mô
hình hồi quy theo nhiều cấp độ khác nhau, nhiều mô hình được điều chỉnh với các bộ số liệu
riêng, không trùng lặp nhau. Chúng tôi chỉ lấy mẫu bộ dữ liệu của 5 năm trong khoảng thời
gian từ năm 1980 đến năm 2000, và sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bình 5 năm của mức
độ phát triển tài chính như một biến độc lập và điều kiện tiên quyết cho biến giải thích về
thời gian, bao gồm các chỉ số về mức độ phát triển tài chính, cho mỗi bảng số liệu 5 năm
6
.

Trong hầu hết các trường hợp, sự gia tăng lạm phát đi cùng tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có thể đại diện cho một
hoặc tất cả các hiệu ứng có liên quan.

Tác động của chu kỳ kinh tế được bao gồm trong mô hình để kiểm soát các tác động từ các cú sốc của từng thời
kỳ kinh tế đối với các biến trong mô hình.
8
2.2. Số liệu

Số liệu được trích từ một số nguồn khác nhau, tiêu biểu như World Development Indicators
của World Bank, International Financial Statistics của IMF và bộ số liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, and Levine (2000). Các số liệu thu thập được được ghi nhận trên cơ sở
hàng năm, cho giai đoạn từ 1970 đến 2000 của 108 quốc gia. Chi tiết được trình bày tại Phụ
lục 1.
2.2.1. Đo lường mức độ phát triển tài chính
Đo lường mức độ phát triển tài chính được thực hiện dựa trên bộ số liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, and Levine (2000). PCGDP, chỉ số về tín dụng khu vực tư nhân (quy mô
các khoản tín dụng mà khu vực tư nhân nhận được từ nguồn tiền gửi tại các ngân hàng) chỉ
số này đại diện cho mức độ phát triển của tín dụng ngân hàng dành cho tư nhân
7
Trong khi
kiểm định so sánh các biến với nhau, chúng tôi tập trung vào biến sự phát triển của thị
trường vốn, biến này được đo lường bởi 3 biến khác là SMKC (mức độ vốn hóa thị trường cổ
phiếu), SMTV (tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch), and SMTO (tỷ lệ tổng doanh thu của thị
trường cổ phiếu). Chúng tôi có thể xem SMKC như là đại lượng đo lường quy mô của thị
trường vốn và SMTV và SMTO là các đại lượng đo lường các hoạt động trên thị trường vốn.
Liên quan đến các vấn đề xung quanh việc đo lường mức độ phát triển tài chính, chúng tôi
lưu ý 2 vấn đề sau. Thứ nhất, trong nghiên cứu này, chúng tôi không xem xét thị trường
nước ngoài trong việc đánh giá mức độ phát triển tài chính, vì vậy các xem xét này chủ yếu
tập trung vào thị trường vốn nội địa. Mặc dù chúng tôi nhận thấy, qua các cuộc khủng hoảng
tài chính tại khu vực châu Á, một số quốc gia mới nổi như Hàn Quốc, Thái Lan đã cố gắng
hoàn thiện thị trường nội địa của họ bằng cách phát triển các thị trường nước ngoài và cho
phép các nhà đầu tư nước ngoài kinh doanh, hầu hết là các quỹ phòng ngừa, để khuyến khích
các hoạt động diễn ra, đã có rất nhiều các nghiên cứu về vấn đề này tuy nhiên hầu hết các
nghiên cứu đều chưa hoàn thiện, chủ yếu mới chỉ đề cập đến sự phát triển gần đây của các
quỹ phòng ngừa và thị trường nước ngoài
8
. Thêm vào đó, mối quan hệ giữa nguồn vốn trong


Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 và nợ ngắn hạn ( M2Y và LYY trong bộ số liệu của chúng tôi),
chúng tôi chỉ trình bày kết quả mà chúng tôi tập trung nghiên cứu PCGDP, sự phát triển của thị trường vốn, cũng
như do mối tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là tương đối cao (lần lượt là 84.9% và 81.9%).

Các trường hợp ngoại trừ bao gồm Fung and Hsieh (2001), và các nghiên cứu khác của Brown and Goetzmann
(2001), and Brown et al. (1998).
9
nước và nước ngoài vẫn chưa được nghiên cứu thấu đáo (ngoại trừ Kim and Wei, 2002) do
sự hạn chế về số liệu nghiên cứu
9
. Vì vậy, chúng tôi chưa đề cập đến mối quan hệ giữa
nguồn vốn nước ngoài đến sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
Thứ hai, các phân tích của chúng tôi chưa xem xét đến tác động của mức độ tự do hóa cán
cân vốn đến sự niêm yết tại thị trường nước ngoài của các công ty toàn cầu. Một số nhà
nghiên cứu đã thảo thuận về quá trình các công ty tại các quốc gia đang phát triển, “di
chuyển” đến các thị trường đã phát triển bằng cách niêm yết cổ phần và tiến hành giao dịch
cổ phần tại New York hoặc các thị trường cổ phiếu quan trọng khác. Các vấn đề liên quan
đến quá trình này vẫn còn trong quá trình tranh cãi. Claessens et al. (2002) và Levine and
Schmukler (2003) đã cung cấp các bằng chứng cho thấy việc niêm yết tại thị trường nước
ngoài cho phép các công ty có thể tiếp cận được các lợi ích từ việc đa dạng hóa danh mục
quốc tế mang lại, trong khi thu hẹp tại thị trường nội địa. Mặc khác, Karolyi (2003) chỉ ra
rằng niêm yết tại thị trường nước ngoài với hình thức American Depositary Receipts
(ADRs) không hỗ trợ cũng như không ngăn cản sự phát triển của thị trường vốn nội địa,
nhưng “có thể dẫn đến sự sụt giảm các điều kiện thị trường”
10
. Do tác động là không rõ ràng,
và hạn chế về mặt dữ liệu, chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn nội địa.
Bảng 1 cho thấy tốc độ tăng trưởng của sự phát triển tài chính được đo lường bằng các biến
sử dụng trong nghiên cứu này. Xem xét bảng này có thể nhận thấy trong suốt thập niên 90,
tất cả các nhóm mẫu nhỏ đều có thị trường vốn phát triển nhanh chóng, điều này được đo

lường bằng một số chiều khác nhau bao gồm quy mô (SMKC) và các hoạt động giao dịch
(SMTV và SMTO). Đây là sự thật mặc dù sự thu hẹp về thị trường vốn tại các quốc gia chưa
phát triển và đang phát triển đã diễn ra trong suốt nửa sau của thập kỷ. Vì thế, sự phát triển
của thị trường vốn vẫn tiếp tục phát triển - mặc dù có những thăng trầm nhất định - trong
suốt 3 thập kỷ sau đó.
2.2.2. Chỉ số đo lường độ mở về vốn – chỉ số Chinn-Ito

Kim và Wei nghiên cứu về hành vi của thị trường nước ngoài của Hàn Quốc, và nhận ra rằng nguồn vốn thương
mại nước ngoài của Hàn Quốc năng động hơn với thị trường trong nước; nhưng chúng không giúp tạo ra các kết
quả kinh doanh khả quan như nguồn vốn trong nước, nhưng không nhiều các nguồn vốn nội địa tại Mỹ và Anh có
xu hướng di chuyển cùng xu hướng trong thời gian diễn ra khủng hoảng.

Sarkissian and Schill (2002) chỉ ra rằng giao dịch quốc tế bị chi phối bởi khu vực địa lý, văn hóa khu vực, và
mang lại lợi ích tuy nhiên không đáng kể từ việc đa dạng hóa danh mục ở tầm quốc tế. Các phân tích cũng chỉ ra
rằng tác động niêm yết tại thị trường nước ngoài là không rõ ràng và khó xác định.
10
Việc đo lường độ mở của cán cân vốn là cực kỳ khó khăn (e.g., Eichengreen, 2002; Edison
et al., 2002). Mặc dù nhiều cách đo lường đã được đề ra để mô tả về biến này, tuy nhiên các
phương thức này đều thất bại trong việc phản ánh mức độ phức tạp và thực tế của dòng luân
chuyển vốn bởi một vài lý do
11
.
Đầu tiên, các phương thức đo lường được chấp nhận đều thất bại trong việc phản ánh cường
độ thực sự của dòng luân chuyển vốn. Ví dụ rõ ràng nhất về vấn đề này là cách thức được
trình bày bao gồm việc sử dụng biến đôi trong báo cáo của IMF trong Annual Report on
Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER)
12
Thứ hai, IMF tập hợp nhiều biến để mô tả mức độ phức tạp của dòng luân chuyển vốn thực
sự. Dòng luân chuyển vốn có thể khác nhau phụ thuộc vào tính trực tiếp của dòng vốn (ví
dụ, dòng vốn vào hay ra) cũng như loại giao dịch tài chính mà dòng vốn này hướng đến

13
.
Thứ ba, rất khó để phân biệt giữa phương thức quản lý thực quyền và thực luật trong các
giao dịch vốn. Chính sách luân chuyển vốn thường được hoàn thiện mà không đề ra các tiêu
chí mục tiêu về khối lượng và/hoặc loại vốn luân chuyển. Ngược lại, theo Edwards (1999),
thường xảy ra trường hợp khu vực tư nhân ngăn cản các hiệu quả được mong muốn của các
quy định về quản lý vốn. Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường tập hợp các vấn đề cần nghiên
cứu của các quốc gia lại, bỏ qua yếu tố thực quyền hay thực luật trong việc nghiên cứu các
giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) and Rajan (2003)).
Trong nghiên cứu này, chúng tôi dựa trên chỉ số độ mở cán cân vốn, KAOPEN được phát
triển bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là một trong 4 biến mà IMF đã sử dụng, như đã đề
cập ở trên
14
. Một trong những đóng góp quan trọng của chỉ số KAOPEN là cho phép đo

Xem thêm Edison and Warnock (2001), Edwards (2001), and Edison et al. (2002) để thảo luận và so sành về các
phương pháp đo lường khác. Dooley (1996) đã cung cấp một lý thuyết mở rộng để xem xét vấn đề này và Neely
(1999) đã đưa ra mô tả tổng quan về vấn đề quản lý vốn.

Biến đôi được tạo ra dựa trên nguyên tắc “on-off”, bao gồm biến thể hiện về sự đa tỷ giá (k1); sự hạn chế của cán
cân vãng lai (k2); giao dịch của cán cân vốn (k3); và biến về xuất khẩu (k4). k3 là một trong các biến thường
được sử dụng để đo lường việc quản lý vốn. Năm 1996, phương pháp cổ điển AREAER đã được thay đổi và cả 4
biến kể trên đều được tách ra và được dùng để phản ánh mức độ phức tạp của chính sách quản lý vốn.

Vấn đề này đã được giải quyết phần nào từ việc phân tách các biến trong phương pháp AREAER, biến k3 trong
chú thích trên. Johnston and Tamirisa (1998) đã tạo ra time series của quản lý vốn dựa trên việc tách 13 thành
phần trong AREAER. Mặc dù vậy, số liệu của họ vẫn không đủ dài, nó chỉ bao quát được các năm sau năm 1996.
Gần đây, Miniane (2004) đã xây dựng một bộ chỉ tiêu để đo lường việc quản lý vốn, dựa trên phương pháp tương
tự với Johnston et al., nhưng mở rộng số liệu đến năm 1983 cho 34 quốc gia.


Đối với việc mở rộng các phân tích của 4 biến kép này cho giai đoạn sau 1996, chúng tôi dựa trên nghiên cứu của
Mody và Murshid (2005).
11
lường được cường độ của dòng luân chuyển vốn, mặc dù vậy vẫn chưa thể phản ảnh được
các giao dịch có tính chất quốc tế liên quan. Nhưng cũng có ý kiến cho rằng, KAOPEN mới
chỉ đo lường được mức độ mở rộng của quản lý vốn, do nó không trực tiếp hướng đến các
giao dịch xuyên quốc gia. Mặc dù vậy, đo lường độ mở của quản lý vốn có thể là một bước
tiến tốt đến việc đo lường cường độ của việc quản lý vốn
15
. Điểm này có thể được làm rõ
bằng cách nghiên cứu đối với các quốc gia có cán cân vốn mở. Nó có thể ngăn chặn dòng
vốn bằng các hạn chế các giao dịch trên các cán cân vốn đã được giới hạn hoặc thông qua
các hệ thống đa tỷ giá và yêu cầu cần có quá trình ngưng xuất khẩu. Như một sự lựa chọn,
các quốc gia đã đóng cán cân vốn có thể gia tăng tính chặt chẽ của việc quản lý bằng cách
quy định rõ các loại giới hạn (như giới hạn về cán cân thanh toán, và các yêu cầu về xuất
khẩu) để giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của khu vực tư nhân đến các giới hạn cán cân
vốn. Một trong những đóng góp lớn khác của chỉ số này là nó giúp mở rộng số liệu (hơn 100
quốc gia) trong một thời gian dài (từ năm 1970 đến 2000)
16
. Phụ lục 2 trình bày cách thức
mà chỉ số KAOPEN được xây dựng.
Bảng 2 trình bày bình quân của KAOPEN và các biến đôi của IMF cho toàn bộ mẫu dữ liệu
từ năm 1970 đến năm 2000 và mỗi thập niên một. Không ngạc nhiên rằng, nhóm các quốc
gia công nghiệp hóa có độ mở cán cân vốn cao trong suốt giai đoạn nghiên cứu, trong khi
các quốc gia đang phát triển có độ mở cán cân vốn cao hơn các quốc gia kém phát triển
17
.
Thật thú vị, cả các quốc gia công nghiệp hóa và đang phát triển đều đạt được mức độ tự do
hóa tài chính cực nhanh giữa những năm 1980 và 1990, còn các quốc gia có kém phát triển


Chỉ số do Quinn (1997) nghiên cứu được xem như là một phương thức đo lường cường độ của việc quản lý vốn.
Chỉ số Quinn là một chỉ số thể hiện mức độ của các quy định về lĩnh vực tài chính được xếp hạng từ 0 đến 14, với
14 là mức đại diện cho các quy định tài chính có hiệu quả ở mức ít nhất. Các chỉ số được đề ra dựa trên Quinn
bao gồm AREAER bắn liền với k2 và k3, được tăng cường bằng các thông tin liên quan đến vấn đề có hay không
các quốc gia đứng trước câu hỏi có nên tham gia vào các hợp đồng quốc tế với các liên minh quốc tế như OECD
và EU. Có bảng số liệu hoàn thiện cho các thành viên hiện tại thuộc khối OECD, nhưng hầu hết đều là các quốc
gia đã phát triển do đó mức độ bổ sung cho bảng số liệu nghiên cứu không đáng kể. Mối tương quan giữa chỉ số
Quinn và chỉ số Chinn-Ito theo các kết quả nghiên cứu là 83.9%, đều này đồng thời cũng ám chỉ rằng KAOPEN
là một đại lượng có tính dại diện cho cường độ của việc quản lý vốn. Mối tương quan giữa các chỉ số đã được đề
cập trước của Miniane (2004), dựa trên việc tập hợp các thông tIn từ quản lý vốn của AREAER, và chỉ số Chinn-
Ito theo các nghiên cứu là 80.2%.

Chỉ số Quinn cho các thành viên OECD trong giai đoạn từ 1958 đến 1997 là có thể tiếp cận được, nhưng số liệu
tương đối hạn chế đối với các quốc gia đã phát triển trong một số năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988, và
1997).

Số liệu trung bình của KAOPEN tính toán dựa trên toàn bộ bộ số liệu là 0.
12
thì thấp hơn, đặc biệt là sự khác biệt khá lớn về độ mở của cán cân vốn vào những năm 1990
giữa các quốc gia đang phát triển và các quốc gia kém phát triển hơn.
2.2.3. Đo lường mức độ phát triển của hệ thống pháp luật và thể chế
Các biến về pháp luật và thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất bao
gồm các đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp luật và thể chế, cụ
thể là LEGAL1, Corrupt, LAO, và BQ. LEGAL1 là thành phần chính đầu tiên so với ba biến
số khác, và chúng tôi xử lý biến này như một đo lường đại diện cho mức độ phát triển chung
của pháp luật và thể chế
18
. Corrupt, LAO, và BQ đo lường mức độ tham nhũng, đo lường an
ninh trật tự, và tình trạng quan liêu tương ứng. Tất cả các chuỗi dữ liệu có trong LEGAL1
được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG. Trong các chỉ số này, giá trị cao hơn cho thấy điều kiện tốt

hơn. Chuỗi dữ liệu này có sẵn cho giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, nhưng được coi như
là giai đoạn trung gian để duy trì so sánh với các biến LEGAL2. Số liệu thống kê tóm tắt cho
các biến LEGAL1 được báo cáo trong Bảng 3. Trong bảng này, chúng ta có thể quan sát thấy
khoảng cách lớn về trình độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước công nghiệp phát
triển và các nước kém phát triển, tương tự đối với những nước mới nổi cũng có sự phát triển
về pháp lý cao hơn trong nhóm các nước kém phát triển.
Nhóm thứ hai của biến pháp luật - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, và ACCOUNTS -
liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998). CREDITOR
dùng để chỉ mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số về hiệu quả của hệ
thống pháp luật trong thực hiện hợp đồng. SHRIGHTS là một đo lường về mức độ bảo vệ cổ
đông, và ACCOUNTS là một chỉ số báo cáo toàn diện về công ty. LEGAL2 là thành phần
chủ yếu được chuẩn hóa đầu tiên so với 4 biến còn lại, và do đó biến này mô tả tổng thể sự
phát triển của hệ thống pháp luật (trong đó sự phát triển của hệ thống pháp luật là yếu tố có
thể chi phối các giao dịch tài chính)
19
. Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL2 được
báo cáo trong Bảng 4.
Trước khi thảo luận về các kết quả, chúng tôi thực hiện hai quan sát sau. Đầu tiên là các biến
thể chế. Mặc dù chúng tôi sử dụng bảng dữ liệu kỹ thuật trong các phân tích sau đây, nhưng

Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).

Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).
13
những dữ liệu về sự phát triển pháp luật và thể chế là những dữ liệu tiêu biểu, tức là, chúng
bất biến theo thời gian. Tuy nhiên, những yếu tố bất biến theo thời gian này không phải là
một vấn đề lớn đối với phân tích của chúng tôi, vì chúng được đại diện bởi các biến pháp
luật và thể chế mà khả năng thay đổi của các biến này là rất chậm

20
. Hơn nữa, chúng tôi tập
trung chủ yếu vào tác động của việc mở cửa tài chính vào sự phát triển tài chính, chứ không
phải là hiệu quả của việc tự phát triển pháp lý/thể chế. Nói cách khác, không phải là làm
sáng tỏ sự phát triển của các tổ chức và hệ thống pháp lý đã ảnh hưởng đến phát triển tài
chính như thế nào, mà chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của những thay đổi trong việc mở cửa
tài chính là tùy thuộc vào "môi trường" của các thể chế và hệ thống pháp luật. Do đó, tính
bất biến theo thời gian của các biến pháp lý/thể chế là không quan trọng đối với nghiên cứu
của chúng tôi.
Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu. Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108 quốc gia, thì
dữ liệu này được thiết lập dựa trên LLSV bao gồm ít hơn 50 quốc gia
21
. Mặc dù các nước
công nghiệp tác động rất ít, nhưng kích thước mẫu đối với các nước kém phát triển (LDC)
vẫn giảm đáng kể. Do đó, mẫu đối với các nước kém phát triển của chúng tôi trong phần
phân tích cơ bản này trở thành nhóm thị trường mới nổi
22
. Do đó, đối với các hồi quy với
nhóm đầu tiên của các biến pháp lý/thể chế (ví dụ, LEGAL1, CORRUPT, LAO, và BQ),
chúng tôi sẽ trình bày kết quả cho mẫu đầy đủ và mẫu con cho các nước kém phát triển
(LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG); trong khi đó đối với nhóm thứ hai của biến
pháp lý, chúng tôi báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và một tập con có tiêu đề
"LDC/EMG", trong đó chủ yếu bao gồm các nước EMG.
2.3. Kết quả thực nghiệm
Kết quả hồi quy cho mô hình trong phương trình (1) được báo cáo từ Bảng 5-1 đến Bảng 5-
4. Chúng tôi tập trung vào các hệ số của KAOPEN
t-5
(hàng đầu tiên), biến pháp luật (hàng

Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ phải cải thiện hệ

thống pháp luật và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, kiến thức của chúng tôi, không có bằng
chứng thực nghiệm cho quan hệ nhân quả này. Ngoài ra, như đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn
từ năm 1984, cái mà cũng tạo ra những hạn chế của dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng các biến thời gian khác
nhau biến cho sự phát triển pháp luật và thể chế.

Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.

Bộ dữ liệu mặt cắt ngang LLSV sử dụng cho bài viết này chỉ bao gồm ba nước, không phải các nước công nghiệp
phát triển hay đang phát triển theo định nghĩa của chúng tôi.
14
thứ hai), và sự tương tác giữa biến pháp luật và KAOPEN
t-5
(hàng thứ ba). Quan sát chủ yếu
của chúng tôi sẽ tập trung vào các hồi quy với các đo lường về sự phát triển thị trường vốn
và đặc biệt là các nước kém phát triển và các nước thị trường mới nổi
23
.
Bảng 5-1 báo cáo về kết quả hồi quy cho các mô hình với LEGAL1. Chúng ta có thể thấy
rằng khi các hồi quy được kiểm soát bởi sự phát triển chung của hệ thống pháp luật và thể
chế (LEGAL1), thì hội nhập tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần vào sự phát triển tài chính trong
thị trường vốn (trong đó sự phát triển tài chính được đo lường bằng tổng giá trị của thị
trường chứng khoán, trong cả các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới
nổi (EMG)). Trong các mô hình này, kết quả tương tác giữa việc mở cửa tài chính và sự phát
triển của luật pháp cũng được phát hiện. Hệ số trọng yếu của việc tương tác này cũng được
tìm thấy trong các mô hình bằng những đo lường khác về sự phát triển thị trường vốn cho cả
các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG). Tuy nhiên, chúng ta
phải cẩn thận về cách hiểu về hiệu quả tổng thể của việc mở cửa tài khoản vốn, bởi vì nó phụ

thuộc vào mức độ phát triển của pháp luật
24
. Đó chính là phương trình cho trước (1), tổng
hiệu quả của việc mở cửa tài chính có thể được hiển thị như sau:
Tổng hiệu quả của việc mở cửa tài chính KA
i
= (γ
1
+ γ
3
L)KAOPEN
i
t-5
,
Trong đó L là trung bình của một đo lường về sự phát triển pháp luật. Ví dụ, khi chúng ta
xem xét mô hình hồi quy cho sự phát triển tài chính (được đo bằng tổng giá trị thị trường
chứng khoán của các nước kém phát triển LDC và các nước EMG trong Bảng 5-1 (cột [7] và
[11])), tổng hiệu ứng tăng một đơn vị trong KAOPEN được tính toán là -0.0006 cho các
nước kém phát triển và +0.005 cho các nước thị trường mới nổi nếu chúng ta sử dụng mỗi
trung bình của LEGAL1 của mỗi mẫu con, -0.74 đối với nhóm trước và -0.28 cho nhóm sau.
Như vậy, mặc dù các hệ số ước tính cho KAOPEN và các điều kiện tương tác là không khác
nhau đáng kể giữa các nước LDC và các nước EMG, nhưng sự khác biệt trong mức độ phát
triển chung của pháp luật và thể chế làm cho hiệu quả của KAOPEN trong sự phát triển thị
trường vốn khá khác nhau giữa các nhóm mẫu con; trong khi đó việc mở các tài khoản vốn,

Định nghĩa của các nước thị trường mới nổi dựa vào chỉ số của Công ty Tài chính Quốc tế (IFC). Nhóm các nước
thị trường mới nổi trong nghiên cứu này đề cập đến những quốc gia được đưa vào trong Toàn cầu của IFC, Thể
đầu tư, hoặc Frontier Index như năm 1995. Theo định nghĩa này, có 31 quốc gia EMG trong mẫu của chúng tôi.
Tuy nhiên, như đã được đề cập trước đây, đối với các hồi quy với các biến LEGAL2 (pháp lý tài chính), do các
dữ liệu sẵn có, không có sự phân biệt nào giữa các nước IDC và EMG, nhưng có một nhóm nhỏ là LDC/EMG.


Trong trường hợp của hồi quy với LEGAL1, thực tế là các biến có thể mang giá trị âm đối với giá trị thấp hơn
(xem bảng 3) cũng góp phần vào sự phức tạp trong việc giải thích.
15
một cách trung bình, dẫn đến tốc độ phát triển thấp hơn trong thị trường vốn giữa các nước
kém phát triển, đồng thời nó dẫn đến một tốc độ phát triển nhanh hơn của thị trường vốn đối
với các nước thị trường mới nổi. Một ví dụ khác, Peru, một quốc gia thị trường mới nổi
trong mẫu của chúng tôi, gia tăng mức độ mở cửa tài chính từ -1.84 đến 2.27 từ năm 1990
đến năm 1995. Với mức LEGAL1 cho trước là -1.65, sự gia tăng mở cửa tài chính sẽ làm
giảm tốc độ tăng trưởng của tổng giá trị thị trường chứng khoán lên 4,1% điểm hàng năm.
Argentina, một quốc gia thị trường mới nổi, gia tăng nhỏ hơn tương đương 3.15 trong
KAOPEN của nước này (từ -1.16 đến 2.00), nhưng vì mức độ LEGAL1 của nó là -0.175, cao
hơn so với Peru, SMTV của nước này được dự đoán sẽ tăng trưởng thêm 1.9% mỗi năm. Giả
định SMTV đã tăng 3.00% mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990
(Bảng 1), thì tỷ lệ tăng trưởng này là trọng yếu. Vì vậy, việc mở cửa tài khoản vốn chỉ có thể
có hiệu quả cho sự phát triển tài chính của một quốc gia nếu quốc gia đó đã đạt được ngưỡng
phát triển về pháp luật và thể chế.
Bảng 6 làm cho điểm này rõ ràng hơn. Trong bảng này, hàng [A] cho thấy tổng hiệu ứng
của việc tăng một đơn vị trong KAOPEN tính bằng cách sử dụng các ước tính của mô hình
hồi quy với tổng giá trị thị trường chứng khoán cho các mẫu con của các nước kém phát
triển, đã đánh giá được giá trị trung bình của biến pháp luật cho các nước kém phát triển
LDC và các nước EMG (thể hiện trong hàng [B]). Hàng [C] cho thấy ngưỡng của biến pháp
luật, trên đó sự gia tăng một đơn vị trong việc mở cửa tài khoản vốn có tác động dương đến
phát triển thị trường vốn. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng, để việc mở cửa tài khoản vốn
đóng góp vào sự phát triển của thị trường vốn, các quốc gia phải được sở hữu một mức độ
phát triển về pháp luật/thể chế lớn hơn LEGAL1 = -0.68. Do đó, các nước thị trường mới nổi
(có giá trị trung bình của LEGAL1 -0.28 vượt quá ngưỡng -0.68), sẽ có lợi ích trung bình từ
việc mở cửa tài khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước kém phát triển sẽ cản trở sự phát triển
thị trường vốn của họ nếu mở các tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia có
giá trị LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0.683). Các nước trên mức

ngưỡng nhẹ so với các nước khác bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (lần lượt là -0,561 và -0,566),
trong khi những nước dưới mức ngưỡng nhẹ so với các nước khác bao gồm Mexico và Iran
(lần lượt là -0.793 và -0.738).
16
Hình 1 mô tả rõ ràng sự khác biệt này trong mối tương quan giữa việc mở cửa tài khoản vốn
và sự phát triển thị trường vốn. Sơ đồ phân tán (a) nêu trên cho thấy mối quan hệ giữa sự
thay đổi 05 năm trong KAOPEN - 05 năm trước khoảng thời gian đó (ví dụ, thay đổi giữa t-
10 và t-5) và mức độ thay đổi trong SMTV giữa t-5 và thời gian hiện tại (t) đối với các quốc
gia có giá trị LEGAL1 cao hơn mức ngưỡng; trong khi đó sơ đồ (b) là cho những nước có
biến LEGAL1 thấp hơn ngưỡng. Không ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với
các nước có mức trên ngưỡng đối với sự phát triển chung về pháp luật và thể chế, KAOPEN
và SMTV có một mối quan hệ mang dấu dương. Đối với các nước có mức dưới ngưỡng đối
với sự phát triển pháp luật, không có mối quan hệ đáng kể nào giữa việc mở cửa tài khoản
vốn và sự phát triển thị trường vốn. Ngoài ra, trong các quốc gia này, thị trường vốn xuất
hiện không phụ thuộc vào mức độ tự do hóa tài chính.
Bảng 5-2 tóm tắt các kết quả từ các hồi quy mà được chạy với mỗi thành phần của LEGAL1
(ví dụ, CORRUPT, LAO, và BQ) một cách riêng lẻ và cả sự tương tác. Để ngắn gọn, bảng
chỉ hiển thị các hệ số của các biến mở cửa tài chính, biến pháp luật/thể chế, và biến tương
tác. Trên các mô hình khác nhau với các đo lường về sự phát triển tài chính khác nhau, mức
ý nghĩa của các hệ số ước tính gần như giống những hệ số của hồi quy với LEGAL1. Bảng 6,
một lần nữa, giúp cho việc giải thích của chúng tôi về hiệu quả tổng thể của KAOPEN cho
các mô hình với SMTV. Nói chung, chúng ta có thể phỏng đoán rằng tự do hóa tài khoản vốn
có thể dẫn đến sự phát triển trong thị trường vốn chỉ khi các biện pháp chống tham nhũng
hoặc an ninh trật tự là cao hơn mức ngưỡng (lần lượt là 52.2 và 54.5). Nói cách khác, các
biện pháp của họ cần phải được thiết lập tốt như ở các nước thị trường mới nổi để gặt hái
những lợi ích của tự do hóa tài khoản vốn. Khi chúng tôi kiểm soát mức độ quan liêu, việc
mở cửa tài chính dường như dẫn đến sự phát triển tài chính trong cả thị trường các nước kém
phát triển và mới nổi (vì giá trị trung bình của cả 2 nhóm mẫu con đều cao hơn mức
ngưỡng), nhưng hiệu quả của nó là cao hơn cho nhóm sau (nhóm các nước thị trường mới
nổi). Điều thú vị là, chúng ta có thể nhận thấy rằng hệ số của KAOPEN

t-5
một mình nó mang
dấu âm bất cứ nơi nào mà sự tương tác có hệ số có ý nghĩa, điều đó cho thấy rằng mở cửa thị
trường tài chính xét một cách riêng lẻ có thể dẫn đến sự kém phát triển của thị trường vốn,
nhưng nó có thể tránh được nếu các nước này có sự phát triển về pháp luật/thể chế ở mức
nhất định.
17
Khi chúng ta tập trung vào hiệu quả của sự phát triển pháp luật liên quan đặc biệt đến các
giao dịch tài chính (các biến LEGAL2 và LLSV), phát hiện này không mang tính quyết định
như trong các trường hợp trước đó (kết quả được hiển thị trong Bảng 5-3 và 5-4)
25
. Sử dụng
LEGAL2 như là biến pháp luật/thể chế (Bảng 5-3) trong nhóm nhỏ các nước LDC/EMG,
hiệu quả tương tác của biến mở cửa tài chính với LEGAL2, và mức độ LEGAL2 có ý nghĩa
trong việc xác định sự phát triển trong tổng giá trị trên thị trường chứng khoán. Bảng 6 cho
thấy rằng một cách trung bình thì tổng hiệu quả của việc mở cửa tài chính là mang dấu
dương trong các nước LDC/EMG (ví dụ, mức độ phát triển pháp luật trung bình của các
nhóm con là cao hơn mức ngưỡng). Trong các mô hình khác đối với nhóm các nước
LDC/EMG, thì cả việc mở cửa tài chính cũng như những sự tương tác của nó dường như
không ảnh hưởng đến hoạt động ngân hàng và sự phát triển thị trường vốn một cách đáng kể.
Trong số các thành phần của biến sự phát triển về pháp luật liên quan đến tài chính
(LEGAL2), thể hiện trong Bảng 5-4 (các hệ số về quyền lợi), mức độ bảo vệ chủ nợ dường
như là một yếu tố quan trọng cho sự phát triển tài chính trong cả hai lĩnh vực vốn và hoạt
động ngân hàng, và không có một ảnh hưởng tương tác nào. Khi việc thực hiện hợp đồng
được sử dụng như biến pháp luật/thể chế, trong tất cả các mô hình về sự phát triển thị trường
vốn, chúng ta có thể phát hiện một hiệu quả tương tác dương và một hiệu quả riêng lẻ âm về
mức độ mở cửa tài chính
26
. Trong số các mô hình bảo vệ cổ đông, mức độ bảo vệ cổ đông là
quan trọng cho vốn hóa thị trường cổ phiếu, trong khi đó mức độ mở cửa tài chính lại đóng

góp vào doanh thu thị trường chứng khoán. Các mô hình đo lường pháp luật/thể chế bằng
việc sử dụng các chuẩn mực kế toán không cho thấy bất kỳ hiệu quả nào của việc mở cửa tài
chính vào sự phát triển tài chính.
Những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng để việc mở cửa tài chính có thể giúp phát triển
thị trường vốn, thì sự phát triển về pháp luật và thể chế là rất quan trọng. Nếu một quốc gia
cố gắng phát triển thị trường vốn của nó trong khi nó không được trang bị bằng hệ thống
pháp luật và thể chế phát triển tốt, thì việc mở các tài khoản vốn thậm chí có thể gây hại cho
sự phát triển của thị trường vốn. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy là sự phát triển của hệ thống

Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu cho các nước không phải
công nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là LDC/EMG.

Mô hình về mức ý nghĩa của các hệ số không phải là phải ngẫu nhiên. Bằng việc xây dựng này, các thành phần
của ENFORCE là gần nhất với các biến LEGAL1 như trong dữ liệu trong phụ lục.
18
pháp luật và các thể chế nói chung (chứ không phải là những giao dịch tài chính cụ thể) là
rất quan trọng đối với một quốc gia muốn được hưởng lợi ích từ việc mở cửa thị trường tài
chính.
2.4. Những kiểm tra sơ bộ
Ở đây, chúng tôi kiểm tra xem liệu kết quả ban đầu của chúng tôi có nhạy cảm với giá trị
ngoại lai không. Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề. Đầu
tiên, ngoài các lỗi đo lường thông thường trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có khả năng là các dữ
liệu cho sự phát triển tài chính là phụ thuộc vào sai số đo lường lớn hơn. Thứ hai, các chỉ số
phát triển tài chính này có thể vô tình tạo ra bong bóng tài chính, mặc dù việc sử dụng các số
liệu thay đổi trong vòng 05 năm có thể phục vụ để giảm thiểu mối quan ngại này. Như một
điểm để tham chiếu, trong nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ cho vay (ví dụ như các chỉ số về
khủng hoảng tài chính), thì những thay đổi trong cho vay hoặc quy mô thị trường chứng
khoán thường là trong một khoảng thời gian ngắn hơn, dao động từ 2-4 năm
27
. Tuy nhiên,

chúng tôi điều tra xem liệu kết quả hồi quy có đang bị bóp méo bởi dữ liệu giá trị ngoại lai.
Để thể hiện điều này, chúng tôi chỉ tóm tắt những kết quả và quan sát của chúng tôi như
dưới đây.
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các quan sát của các
biến phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của những biến này bằng 2 lần độ
lệch chuẩn cách xa so với trung bình theo cả hai hướng, và lại ước tính cùng các bộ hồi
quy
28
. Việc loại trừ các giá trị ngoại lai làm giảm kích thước quan sát ở mức độ tương đối
nhỏ, khoảng 0-11%
29
. Nói chung, trong các kết quả ước tính lại (không được báo cáo), các
hệ số ước tính thường trở nên nhỏ hơn, nhưng vì vậy làm phát sinh các sai số chuẩn, đặc biệt
là cho các mô hình thị trường chứng khoán liên quan đến những đo lường cho các nước
LDC và EMG. Vì vậy, không chỉ làm cho ý nghĩa thống kê của các hệ số vẫn không thay

Xem Corsetti, Pesenti, và Roubini (1998), Chinn, Dooley và Shrestha (1999), Kaminsky (2003), Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998), Kaminsky và Schmukler (2001b), và Sachs, Tornell và Velasco (1996).

Vì chúng ta đang xử lý với một tập hợp các bảng dữ liệu 05 năm không chồng chéo, trong bản chất các dữ liệu
của năm 1980, 1985, 1990, 1995, và năm 2000 bị ảnh hưởng bởi việc loại bỏ các giá trị ngoại lai.

Loại trừ các giá trị ngoại lai diễn ra nhiều hơn cho các mô hình với tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh
thu thị trường chứng khoán so với những giá trị tạo ra tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, trong
đó phản ánh rằng nhóm trước có phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường hơn nhóm sau. Tỷ lệ loại trừ thường
cao hơn cho nhóm các nước thị trường mới nổi với cùng lý do.
19
đổi, nhưng ngoài ra làm cho một số các hệ số mà trước đây không có ý nghĩa trở nên có ý
nghĩa.
Điều thú vị là, trong nhiều mô hình R-bình phương (đã được điều chỉnh) tăng. Điều này thể

hiện rõ nhất trong các mô hình với LEGAL2 và ACCOUNT. Trong phân tích đối với nhóm
nước LDC/EMG, hệ số của LEGAL2 giờ là có ý nghĩa cho mô hình với SMKC, và qua thống
kê thì cả với biến KAOPEN và sự tương tác đều có dấu dương và âm, tương tự, đối với các
mô hình với SMKC và SMTV. Sau đó những phân tích giống như vậy được lặp đi lặp lại,
nhưng tăng việc loại trừ các giá trị ngoại lai bằng cách giảm các quan sát nếu tốc độ tăng
trưởng hàng năm của họ là lớn hơn 1.5 lần độ lệch chuẩn cách xa so với trung bình theo cả
hai hướng. Loại trừ này co lại kích thước mẫu khá đáng kể (đôi khi đến 40%), mặc dù kết
quả không thay đổi nhiều. Sự phù hợp và ý nghĩa của các hệ số thậm chí còn cải thiện các
mô hình đối với các nước LDC/EMG với LEGAL2 và ACCOUNT. Hai kết luận từ phân tích
này. Đầu tiên, những phát hiện quan trọng của phân tích này là không phải xuất phát từ giá
trị ngoại lai. Thứ hai, một số những phát hiện liên quan đến các biến pháp luật/thể chế có thể
thậm chí còn được che khuất bởi những ảnh hưởng của giá trị ngoại lai.
2.5. Sự đảo chiều trong quan hệ nguyên nhân – kết quả?
Sự phát triển tài chính là những gì cho phép các nước thực hiện chính sách tự do hóa tài
chính, chứ không phải là điều ngược lại. Mặc dù chúng tôi đã nghiên cứu không chồng chéo
mỗi 05 năm để đồng thời giảm thiểu các vấn đề ảnh hưởng liên quan, nhưng thực sự vẫn cần
thiết để điều tra xem liệu các quốc gia có cần phải phát triển hệ thống tài chính của mình
trước khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn. Ngược lại, nếu chúng tôi có thể chỉ ra rằng sự
đảo chiều trong quan hệ nhân quả là không thích hợp, đó sẽ là bằng chứng cho thấy các nước
có thể phát triển thị trường tài chính bằng cách quyết định mở cửa thị trường tài chính của
họ (việc mở cửa này có bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài).
Để khám phá những câu hỏi trên, chúng ta thay đổi phương trình (1) bằng cách hoán đổi vị
trí của KAOPEN
t-5
và các đo lường về sự phát triển tài chính (PCGDP, SMKC, SMTV, và
SMTO); biến bên trái bây giờ là tăng trưởng bình quân 5 năm trong KAOPEN, trong khi các
biến độc lập trọng tâm bây giờ trở thành biến phát triển tài chính và sự tương tác giữa các
20
biến pháp luật/thể chế và các biến phát triển tài chính. Chúng tôi chạy hồi quy cụ thể như sau
(sử dụng dữ liệu không chồng chéo và bao gồm mỗi biến pháp luật/thể chế):

(2) KAOPEN
t
i
–KAOPEN
i
t-5
=Φ
0
+φKAOPEN
i
t-5
+ Φ
1
FD
i
t-5
+Φ
2
L
i
+φ
3
(L
i
× FD
i
t-5
)+X
i
t-5

+ ν
i
t

Hệ số quan tâm của chúng tôi là Φ
1
; Một Φ
1
dương nhiều sẽ chỉ ra rằng kết quả hồi quy OLS
nêu trên đưa đến quan hệ nhân quả đồng thời, tức là, sự phát triển tài chính dẫn đến sự mở
cửa tài chính. Kết quả hồi quy (không được báo cáo) cho thấy qua các hồi quy với các đo
lường khác nhau về phát triển tài chính cũng như các biến pháp luật/thể chế, các hệ số, các
yếu tố của Φ
1
, chủ yếu là không có ý nghĩa thống kê hoặc mang dấu âm nhiều, một trong đó
là chống lại giả thuyết vô giá trị: phát triển tài chính dẫn đến mở cửa tài chính. Các yếu tố
của Φ
1
mang dấu âm nhiều được tìm thấy trong các hồi quy (các hồi quy mà có biến phụ
thuộc vào các đo lường về sự phát triển thị trường vốn). Một trong những lời giải thích cho
việc Φ
1
mang dấu âm có thể là một sự tăng trưởng nhanh chóng trong thị trường vốn (về mặt
kích thước của thị trường (SMKC) hoặc tính thanh khoản của thị trường (SMTV hoặc
SMTO)) đôi khi được kết hợp với các cuộc khủng hoảng tài chính, và các nhà hoạch định
chính sách giảm mức độ mở cửa tài chính trong thời kỳ khủng hoảng (Ito, 2004). Ít nhất,
chúng tôi có thể kết luận rằng kết quả ước lượng của chúng tôi là không gặp phải những vấn
đề đồng thời cùng xảy ra một cách hiển nhiên (như trong Bekaert, et al., 2001).
3. Điều tra các trình tự của tự do hóa
3.1. Thương mại và tự do hóa tài khoản vốn

Một kết quả gợi ý chúng ta phải thảo luận là phát hiện hay xảy ra của ý nghĩa thống kê và
các hệ số mang dấu dương đối với biến mở cửa thương mại trong các kết quả ước tính nêu
trên dựa vào phương trình (2)
30
. Trong phạm vi mà biến mở cửa thương mại của chúng tôi
phản ánh tự do hóa thương mại, kết quả của chúng tôi là phù hợp cho câu hỏi nêu trên nếu
mở cửa thương mại là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài chính. Đây là câu hỏi về
trình tự tự do hóa tốt nhất, đã được nêu lên bởi nhiều người, bao gồm cả McKinnon (1991).
Trong thực tế, tự do hóa thị trường hàng hóa thường được tuyên bố là một điều kiện tiên
quyết đối với chính sách tự do hóa tài chính (Tornell et al., 2004).

 !"#$%"#&' ()*+,-. ()*# /0
1&2##
21
Chúng tôi khám phá thực nghiệm giả thuyết này bằng cách sử dụng một mô hình đơn giản
thông qua đẳng thức về mở cửa tài chính hoặc hạn chế tài chính. Như đã nêu trong phương
trình (3), chúng tôi mô hình hóa mở cửa tài chính như là một hàm về thặng dư ngân sách nhà
nước, dự trữ quốc tế, mở cửa thương mại, và bình quân GDP đầu người
31
.
(3) KAOPEN
t
= ξ
0
+ ξ
1
KAOPEN
t -5
+ ξ
2

TradeOpen
t -5
+ Z
t -1 | t-5
Ξ + ν
t
,
Trong đó Z
t -1 | t-5
là một vector của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, cụ thể là, thặng dư ngân
sách nhà nước, dự trữ quốc tế, và bình quân GDP đầu người
32
. Cơ sở của việc sử dụng các
biến số vĩ mô là theo các tài liệu trong quá khứ. Grilli và Milesi-Ferretti (1995) đã dùng thực
nghiệm và cho thấy một mức độ cao hơn các hạn chế về dòng chảy vốn là có liên quan đến
tỷ lệ lạm phát cao hơn, thuế lạm phát cao hơn trong tổng số thuế, lãi suất thực thấp hơn, và
chi tiêu của Chính phủ cao hơn trong GDP. Phát hiện của họ chỉ ra rằng việc kiểm soát vốn
xuất hiện để có những tác động tài chính mạnh mẽ, ví dụ, các nước có một hệ thống thuế
kém phát triển có xu hướng thực hiện kiểm soát vốn bằng các nguồn thu ngân sách chính
phủ cũng như các khắc phục dòng chảy vốn gây ra bởi các biến dạng theo định hướng lạm
phát trong thị trường tài chính. Qua điều tra các yếu tố quyết định mang tính thực nghiệm
của kiểm soát vốn, Johnston và Tamirisa (1998) thấy rằng đối với các nước có xu hướng
thực hiện kiểm soát vốn, cán cân thanh toán càng được quan tâm điều chỉnh phù hợp thì lãi
suất thực tế và tỷ giá hối đoái thực tế càng cao
33
, và thâm hụt ngân sách càng lớn (một phần
của GDP). Chúng tôi chọn hai biến – thặng dư ngân sách nhà nước và dự trữ quốc tế - vì
chúng thường được lập luận là yếu tố mang tính quyết định nhất của kiểm soát vốn
34
. Chúng


'34 %567 %86994+%5#4+: +%! %; #4,<; =%=#>
?#%9@A66'34 %56B4C>%D()*(E#/,<%!F0B. 
%%G94$ HB+%!) ' 0I*0,<; 06>94+%509%J(
4C(K)L 4 %566'34M,

N%!O 4;"#D!>6(P%%5Q3B"#D %>()*()R
+: O 4;"#D!;  F0S#,<O 4;;  F0S#> /03T5"#
6> ,-%5#()*%!E#/JU9D0;%8! %L%BV >
<! %L%,V  )R%(W9XY 4;"#D!)6T5;2)6(P%%5Q3
,Z!"#$%"#&8%5; +>%%!>&>/)* ' &(O%!#4;"#D!
)6T5;2()*9XY ,

[4(\#&!BM;% )*L%B=;%%>%19%]^1;;1_>"#D %9XY %869D(81
(#O%9D)%+>+2 >%' 0I*0I 6.);)R *094%869` &D()*
4%5(8;04/# ab5L%(%#%5' c(%#%5b5,Z%
%D )66D%(1MB  b5E&;W%9#/4cT %D%(%4CE#)L
d ,e16f1+ @A(8#F%5 &!#D"#&!(K%869D,

V >%+%!g;2. '%(WD  (816>+%!(F0(!946 %BG0BL%)
>W(Ph P)T5P60&T54;,<#&%2+%5000(cC8 &;(
 ; 0i$%"#&)j "#BCL%6k(c ) 9>)L )*P%;
22
tôi cũng bao gồm GDP bình quân đầu người để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thống
kinh tế. Vì các biến này phải kiểm soát đối với xu hướng chung của các biến vĩ mô, nên
chúng bao gồm trung bình của 5 năm trước thời kỳ t (như được thể hiện trong (t-1 | t-5)
trong bảng kết quả hồi quy).
Với các biến số vĩ mô, chúng tôi kiểm tra xem liệu mở cửa thương mại có phải là một điều
kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài chính bằng cách dùng một biến lùi 5 năm cho đo lường
về mở cửa thương mại. Mặc dù chúng tôi sử dụng trong các phân tích trước đây, opn (mở

cửa thương mại), lấy tổng kim ngạch xuất nhập khẩu chia cho GDP là biến mở cửa thương
mại, chúng tôi sử dụng một biến khác nhau để đo lường sự mở cửa trong hoạt động thương
mại. Bằng việc xây dựng này, biến opn đo lường sự mở cửa trong các giao dịch hàng hóa
trong điều kiện của không chỉ các yếu tố kinh tế mà còn các biện pháp điều tiết như thuế
quan và hạn ngạch. Như vậy, chúng tôi sử dụng một biến khác là TRADEOPEN, đây là một
số nghịch đảo của thuế đánh vào cả nhập khẩu và xuất khẩu
35
.
Để giảm thiểu khả năng quan hệ nhân quả hai chiều, chúng tôi sử dụng một phân tích dữ liệu
bảng không chồng chéo như chúng tôi đã làm trong phân tích trước đây. Trong khi các biến
số vĩ mô được bao gồm trong trung bình 5 năm, cả KAOPEN và TRADEOPEN được bao
gồm như là điều kiện ban đầu của mỗi bảng 5 năm. Trong phân tích thực nghiệm, chúng tôi
tập trung vào hệ số ξ
2
để thấy được liệu việc mở cửa thương mại hàng hóa có thể là một điều
kiện tiên quyết cho việc mở tài chính.
Ba cột đầu tiên của Bảng 7 báo cáo kết quả hồi quy. Trong khi thặng dư ngân sách trung
bình và GDP bình quân đầu người được nhập vào bảng đáng kể, nhưng không có dự trữ
quốc tế, biến mở cửa thương mại dường như góp phần vào mức độ mở cửa tài chính trong
các mẫu đầy đủ và các mẫu con của những nước đang phát triển, chỉ ra rằng sự mở cửa trong
giao dịch hàng hóa là một điều kiện tiên quyết cho mở cửa tài chính. Cột (4) đến (6) của
Bảng 7 cho thấy kết quả khi chúng ta chuyển đổi các vị trí của KAOPEN và TRADEOPEN
(C)R >\"#&0(cBG0B,l3F&. '%"#&!(K' (8+ $6+%!>&
; 6'3$%"#&,

<#!F0S#>#!E#/S#)>6T5> F0S#>E#/S#)j k C9mJn[o
BV > <! %L%,N3"# %"#&B+%!>&()*i+: 9XY 0E#/F0
S#; O 9D)j 6P%>9#(C;J(8%8K946gX,[(C<pq[rstrV> @c
A3#!E#/F0S#> G(D%L%)j 6P%g%%# a>` &)j 6P%g%
6gj>"#&(K,f)#\+%!>&>()*+ $6; P  ,

23
trong hồi quy, để xem liệu đảo ngược quan hệ nhân quả có đúng không
36
. Chúng tôi có thể
thấy rằng trong cả hai mẫu đầy đủ và mẫu con, biến mở cửa tài chính không được nhập đáng
kể. Do đó, chúng tôi có thể chắc chắn kết luận rằng các giao dịch hàng hóa càng được mở
cửa thì có thể dẫn đến một sự mở cửa hơn trong tài khoản vốn, nhưng các quan hệ nhân quả
ngược lại dường như không xuất hiện, một kết quả phù hợp với Tornell et al. (2004).
3.2. Biến nội sinh và trình tự của tự do hóa
Từ kết quả của báo cáo trên, chúng tôi thực hiện ước tính bình phương tối thiểu hai khoản
mục (2SLS) của biến KAOPEN
t-5
trong phương trình (1) với các điều kiện tiên quyết là mở
cửa tài chính và mở cửa thương mại 5 năm trước biến này (ví dụ 10 năm cuối cùng), đồng
thời thặng dư ngân sách nhà nước và GDP bình quân đầu người trung bình của 05 năm trước
năm t-5 và các biến giả trong khu vực
37
. Nếu chúng ta có thể phát hiện ảnh hưởng của các
hiệu quả mở cửa tài chính lên sự phát triển tài chính, chúng ta có thể đưa ra bằng chứng cho
thấy rằng mở cửa tài chính (cái mà được thực hiện trước bởi mở cửa thương mại) dẫn đến sự
phát triển tài chính trong một mô hình mà trình độ phát triển pháp lý/thể chế được kiểm soát.
Kết quả của việc áp dụng 2SLS trong mô hình kiểm soát trình độ phát triển chung của hệ
thống pháp luật và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong Bảng 8. Đối với nhóm các nước
kém phát triển, chúng ta có thể thấy tính quan trọng và ý nghĩa thống kê của các hệ số ước
tính trong các mô hình có mức vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC) và tổng giá trị thị
trường chứng khoán (SMTV) đều tăng. Đối với SMKC, sự phát triển của hệ thống pháp luật
và mở cửa tài chính đều có ảnh hưởng đáng kể đến sự phát triển thị trường chứng khoán.
Khi sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, cộng thêm mức
độ tác động của mở cửa tài chính và xây dựng pháp luật, sự tương tác giữa hai yếu tố cũng
được xác định. Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mới

nổi. Với kết quả này, chúng tôi có thể kết luận rằng mở cửa tài chính (thành công do mở cửa
thương mại) dẫn đến sự phát triển thị trường vốn đặc biệt là khi nó diễn ra trong một nền
kinh tế có một hệ thống pháp lý phát triển phù hợp.
4. Tương tác của các Ngân hàng và thị trường vốn

-+%!4;"#D!' ()* %P%+g%3C%!#6( 46 i\#&!,

-+%!4;"#D!' ()*(F0394' aBC; 0i;)L(C,
24
Trong phần này, chúng tôi xem xét hai câu hỏi. Đầu tiên là liệu sự phát triển của ngành ngân
hàng có là tiền đề cho sự phát triển của một thị trường vốn? Thứ hai, sự phát triển của một
ngành này có thể bổ sung hoặc thay thế cho sự phát triển của một ngành khác không?
4.1. Trình tự trong phát triển tài chính
Chúng tôi thay đổi mô hình hồi quy cơ bản của phương trình (1) bằng cách thêm một thuật
ngữ mới: mức độ phát triển tài chính trong phương thức chuyển đổi. Đối với các hồi quy
với sự phát triển thị trường vốn, mức độ ban đầu của sự phát triển ngân hàng, việc tạo ra tín
dụng khu vực tư nhân (PCGDP), mỗi bảng 5 năm được đưa vào mô hình hồi quy trong khi
mức độ ban đầu của sự phát triển thị trường vốn, được tính như mức độ vốn hóa thị trường
chứng khoán (SMKC ), được bao gồm trong các hồi quy cho phát triển dịch vụ ngân hàng
như một so sánh. Phương trình mới như sau:
(4)
OtherFin đề cập đến PCGDP cho hồi quy về phát triển thị trường vốn và đề cập đến SMKC
cho hồi quy với PCGDP. Như với các mô hình cơ bản, các hồi quy được lặp lại cho mỗi đo
lường về sự phát triển tài chính như biến phụ thuộc và sử dụng các biến pháp lý / thể chế
khác nhau. Với các kết quả từ các phần trước, chúng tôi sẽ chỉ sử dụng các biến pháp lý /
thể chế từ nhóm LEGAL1.
Kết quả hồi quy được tóm tắt trong Bảng 9. Bảng này chỉ chứa các hệ số ước tính cho
OtherFin
t-5
(λ

0
). Trong khi SMKC
t-5
không bao giờ tham gia vào các mô hình phát triển ngân
hàng trong cả hai dạng mẫu đầy đủ và mẫu con, hệ số cho PCGDP
t-5
luôn luôn dương đáng
kể trong các mô hình với SMKC và SMTV cho các nước kém phát triển với tất cả các biến
pháp lý / thể chế. Những kết quả này cho thấy rằng sự phát triển ngân hàng là một điều kiện
tiên quyết đối với sự phát triển trong thị trường vốn ở các nước kém phát triển, trong khi, sự
phát triển trong thị trường vốn dường như không phải là một điều kiện tiên quyết cho sự
phát triển ngân hàng trong bất kỳ quốc gia nào.
4.2. Bổ sung hoặc thay thế?
25