report báo cáo chiến lược 20150116 báo cáo chiến lược vĩ mô phần 3 tháng 12015

May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 1
Báo cáo chiến lược phần 3 – Thị trường chứng khoán sẽ tăng khiêm tốn hơn trong
2015. Triển vọng lợi nhuận & triển vọng phục hồi sẽ là mấu chốt giúp thị trường tăng.
• HSC dự báo Vnindex đến cuối năm là 650

• Tương đương mức P/E của top 50 doanh nghiệp vốn hóa lớn nhất là 14,5
lần
• Chúng tôi khuyến nghị lựa chọn cổ phiếu đầu tư dựa trên triển vọng phục hồi
và tăng trưởng lợi nhuận
• Câu chuyện lớn mà chúng tôi khuyến nghị đầu tư cho năm sau là tái cơ cấu
& tập trung hóa và tăng trưởng & phục hồi
• Nghĩa là nên tập trung vào những cổ phiếu đang có sự tăng trưởng lợi nhuận
và thị phần trong 2015/2016
• Bao gồm nhiều doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp và hàng tiêu
dùng
• Hoặc tập trung vào doanh nghiệp bắt đầu chu kỳ phục hồi mới
• Bao gồm một số cổ phiếu ngân hàng và BĐS
• Triển vọng hoạt động kinh doanh chính của top 50 mã vốn hóa lớn nhất không
đồng đều với doanh thu và lợi nhuận gộp tăng trưởng khá
• Trong khi tăng trưởng EPS không cao
• Chúng tôi đánh giá cao hơn mặt bằng chung thị trường đối với cổ phiếu các
ngành BĐS; Sản xuất; ngành có hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ và
ngành Hàng tiêu dùng
• Gần đây chúng tôi đã nâng mức đánh giá cho ngành ngân hàng lên Bằng với
mặt bằng chung của thị trường
• Chúng tôi cho rằng vấn đề nới room sẽ chưa thành hiện thực trong năm nay

nhưng có lẽ sẽ có những thông tin tích cực về cải cách
• Những rủi ro chính đối với kịch bản của chúng tôi cho thị trường trong năm
nay đến từ các yếu tố bên ngoài
Báo cáo chiến lược & Vĩ mô - Phần 3
Fiachra Aodh MacCana
Giám đốc điều hành -
Phòng Nghiên cứu

Đỗ Minh Trang
Trưởng bộ phận - Ngành ngân hàng

Phạm Thùy Dương
Trưởng bộ phận - Ngành ngân hàng

Cao Thị Diễm Trang
Trưởng phòng nghiên cứu kinh tế vĩ mô

Phạm Anh Thảo
Chuyên viên phân tích vĩ mô

Võ Thị Nhật Minh
Chuyên viên dữ liệu thị trường

CTCP Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
Trụ sở chính
Tầng 5 & 6, Tòa nhà AB
76 Lê Lai, Quận 1, TPHCM
T: (+84 8) 3 823 3299
F: (+84 8) 3 823 3301
Chi nhánh Hà Nội

Tầng 4 & 5, 66A Trần Hưng Đạo
T: (+84 4) 3 9334693
F: (+84 8) 3 9334822
www.hsc.com.vn
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 2
HSC cho rằng đến cuối năm Vnindex có thể chạm 650.
Chúng tôi cũng đã từng cho rằng đến cuối 2014 chỉ số
này sẽ chạm 650 và thực tế Vnindex đã chạm đỉnh 640
vào tháng 10 nhưng kết thúc năm ở ngưỡng thấp hơn
nhiều. Như vậy từ mặt bằng hiện tại, Vnindex còn tiềm
năng tăng 14%. Và mặc dù về ngắn hạn thị trường đang
gặp một số yếu tố không thuận lợi thì trong năm nay chỉ
số này có đủ điều kiện để tiếp tục tăng.
Dự báo Vnindex của chúng tôi dựa trên tổng hợp các
giả định (1) chênh lệch thanh khoản dương; (2) tái cơ
cấu DNNN và (3) tăng trưởng doanh thu lợi nhuận giúp
thị trường tăng điểm. Tuy nhiên động lực giúp thị trường
tăng điểm sẽ không được mạnh mẽ như giai đoạn 2012-
2014 vì mức độ thanh khoản tự do chảy vào thị trường
sẽ không được như trước; những câu chuyện lớn như
HSC cho rằng đến cuối năm Vnindex có thể chạm 650 điểm.
nới room hay TPP sẽ chưa trở thành hiện thực; trong
khi đó tăng trưởng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
chính sẽ không chuyển y nguyên thành sự tăng trưởng
của EPS. Cuối cùng là mặt bằng định giá hiện ở mức

hợp lý chứ không còn rẻ. Và có thể nói rằng năm nay
bối cảnh thế giới sẽ có nhiều điều khó dự đoán hơn có
thể diễn ra và theo đó nói chung khẩu vị rủi ro đối với
các thị trường mới nổi/sơ khai sẽ giảm đi.
Như đã đề cập, thị trường đã điều chỉnh mạnh trong Q4
và có thể nói rằng hiện thị trường sẽ không còn nhiều
rủi ro giảm. Triển vọng vĩ mô như đã đề cập trong Phần
1 & Phần 2 nói chung tốt với tăng trưởng GDP năm nay
sẽ cao hơn năm ngoái; tăng trưởng tín dụng cao hơn
và nền kinh tế có những dấu hiệu phục hồi rõ ràng với
sự dẫn dắt của lĩnh vực BĐS và xây dựng. Trong khi
VN Index - Tăng/ giảm
0
200
400
600
800
1.000
1.200
01/2007
05/2007
09/2007
01/2008
05/2008
09/2008
01/2009
05/2009
09/2009
01/2010
05/2010

09/2010
01/2011
05/2011
09/2011
01/2012
05/2012
09/2012
01/2013
05/2013
09/2013
01/2014
05/2014
Nguồn - SBV; HSX; HSC tính toán
Cung tiền M2, tăng trưởng tín dụng & thanh khoản tự do
-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
01/2007
05/2007
09/2007
01/2008
05/2008
09/2008
01/2009
05/2009
09/2009

01/2010
05/2010
09/2010
01/2011
05/2011
09/2011
01/2012
05/2012
09/2012
01/2013
05/2013
09/2013
01/2014
05/2014
09/2014
Cung tiền M2
Tăng trưởng tín dụng
Th an h khoản tự d o = cung tiền M2 - tín d ụng
Nguồn – SBV; HSC ước tính
Cung tiền M2 và tăng trưởng cung tiền M2
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%

-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
01/2007
04/2007
07/2007
10/2007
01/2008
04/2008
07/2008
10/2008
01/2009
04/2009
07/2009
10/2009
01/2010
04/2010
07/2010
10/2010
01/2011
04/2011
07/2011
10/2011
01/2012
04/2012
07/2012

10/2012
01/2013
04/2013
07/2013
10/2013
01/2014
04/2014
07/2014
10/2014
Cung tiền M2
M 2 y / y
Nguồn – SBV; HSC ước tính
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 3
đó ngành ngân hàng nhiều khả năng cũng sẽ có sự cải
thiện về hoạt động kinh doanh nhờ nhu cầu vay vốn từ
doanh nghiệp tăng.
Chúng tôi ước tính P/E dự phóng của thị trường (chúng
tôi sử dụng P/E dự phóng bình quân theo trọng số của
top 50 mã vốn hóa lớn nhất làm đại diện cho thị trường)
là khoảng 13,10 lần. Và chúng tôi cho rằng mức P/E
hợp lý là khoảng 14,8 lần (thấp hơn nhiều P/E của các
thị trường khác trong khu vực như Indonesia và Philip-
pines). Mặt bằng P/E của thị trường Việt Nam thấp hơn
thị trường khu vực do trình độ phát triển của nền kinh
tế và thị trường vốn thấp hơn. Ngoài ra một vấn đề nữa

là sự tiếp cận thị trường (của NĐTNN) kém cũng là một
trong những nguyên nhân vì một số NĐT lớn quan tâm
đến các thị trường sơ khai nhiều tiềm năng sẽ khó có
thể thực hiện các khoản đầu tư lớn ở thị trường Việt
Nam.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 4
Chênh lệch thanh khoản dương vẫn là động lực đẩy thị trường tăng nhưng động lực này không còn mạnh mẽ
như trước. Và vấn đề với NĐT trong năm nay là phải lựa chọn đúng cổ phiếu.
Mặc dù có những lo ngại về việc áp dụng Thông tư 36
và những ảnh hưởng sau đó đối với thanh khoản thị
trường, thì chúng tôi vẫn giữ nguyên quan điểm của
mình về thanh khoản chung của thị trường. Trong đó
thanh khoản tự do sẽ tiếp tục tăng lên dựa trên dự báo
của chúng tôi đối với tăng trưởng tín dụng (15,5%) và
cung tiền M2 (18,5%). Tuy nhiên, có 2 vấn đề cần lưu
ý (1) chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng cung tiền M2
và tăng trưởng tín dụng sẽ thu hẹp 2-2,5% so với 2014
nên thanh khoản tự do sẽ tăng ít hơn (2) thị trường cổ
phiếu và trái phiếu sẽ phải chia sẽ thanh khoản tự do
với một thị trường lớn khác là thị trường BĐS. Do vậy
trong năm nay chúng tôi cho rằng Vnindex sẽ không
tăng được nhiều như trước do thanh khoản mới chảy
vào thị trường năm nay sẽ không cao như năm ngoái.
Và trong khi thị trường tăng giúp P/E tăng như dự báo
trên đây của chúng tôi đã chỉ ra thì nói chung sẽ còn

nhiều việc cần làm trước khi thấy được một câu chuyện
tăng trưởng lợi nhuận thực sự. Và bức tranh lợi nhuận
năm nay sẽ có cả gam màu sáng và tối; trong đó ngành
sản xuất và BĐS có thể sẽ có KQKD tốt trong khi ngành
ngân hàng vẫn chưa cho thấy sự cải thiện đáng kể (tuy
nhiên điều này sẽ làm cho đợt tăng ngắn hạn hiện nay
ở cổ phiếu ngân hàng ngừng lại). Và năm nay thanh
khoản chảy vào thị trường cũng sẽ có ít vai trò hơn
trong việc đẩy thị trường nói chung đi lên. Theo đó, vấn
đề của năm nay đối với các NĐT sẽ là lựa chọn đúng
cổ phiếu.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 5
Mô hình dự báo của chúng tôi cho 2015 dựa trên những câu chuyện lớn như tái cơ cấu & tập trung hóa và tăng
trưởng & phục hồi, cũng như các giao dịch sôi động trên thị trường.
Sau một khoảng thời gian dài tăng trưởng GDP dưới
mức bình quân, chúng tôi thấy đã có sự thay đổi đầy
màu sắc trong cơ cấu ngành sản xuất & dịch vụ. Đây là
câu chuyện lớn đầu tiên mà chúng tôi rút ra, đó là tái cơ
cấu và tập trung hóa.
Các DNNN đang được tái cơ cấu trong khi các doanh
nghiệp ngoài quốc doanh đang diễn ra quá trình tập
trung hóa. Cổ phần hóa DNNN là một chặng đường dài
và sẽ vẫn còn diễn ra trong 5 năm nữa. Trong những
giai đoạn đầu của quá trình, đặc điểm chính là bán cổ
phần các mảng kinh doanh ngoài ngành; bán cổ phần

chưa niêm yết và cổ phần hóa toàn bộ các tập đoàn. Và
chúng tôi thấy trong các đợt đấu giá bán cổ phần nói
chung tỷ lệ cổ phần của các tập đoàn, tổng công ty lớn
được bán nói chung dưới 20%
Do tỷ lệ cổ phần được chào bán là nhỏ nên chúng tôi tự
hỏi liệu mục đích của việc IPO các DNNN là gì. Và theo
chúng tôi câu trả lời là các đợt IPO như vậy được tổ
chức nhằm xác định giá để bán cổ phần sau đó cho đối
tác chiến lược. Vai trò của đối tác chiến lược là giúp các
DNNN nói trên chuẩn bị trở thành một doanh nghiệp cổ
phần. Không có nhiều DNNN có hệ thống kế toán hay
ERP hợp nhất. Môi trường hoạt động của các DNNN
này là rất khác so với các doanh nghiệp thương mại
thông thường. Nhiều DNNN có hàng chục công ty con
và công ty liên kết. Nói cách khác, các DNNN chưa sẵn
sàng để hoạt động như một doanh nghiệp niêm yết. Và
theo chúng tôi công việc chuẩn bị sẽ mất vài năm. Và
mặc dù chính phủ đã có quy định là doanh nghiệp phải
niêm yết 12 tháng sau khi cổ phần hóa thì quá trình
niêm yết trong nhiều trường hợp sẽ mất nhiều thời gian
hơn. Sau khi niêm yết, chúng tôi cho rằng cổ phần của
nhà nước tại các DNNN nói trên sẽ được giảm xuống
thông qua một quá trình bán cổ phần sau đó; và chúng
tôi cho rằng trong quá trình này tỷ lệ cổ phần được chào
bán sẽ lớn hơn nhiều (so với tỷ lệ cổ phần được IPO).
Và khi đó các định chế lớn sẽ quan tâm đến việc mua
cổ phần ở các DNNN này. Tuy nhiên có lẽ sẽ phải chờ
vài năm để điều này diễn ra.
Và ở đây chúng tôi muốn nói đến thời điểm cụ thể là
năm 2015 nên chúng tôi chỉ quan tâm đến giai đoạn

IPO. Chúng tôi cho rằng sẽ có nhiều đợt IPO lớn diễn ra
trong 2015, chủ yếu là các đợt IPO của DNNN.
Trong khi đó ở các doanh nghiệp ngoài quốc doanh sẽ
diễn ra quá trình tập trung hóa. Vài năm trước ngành
sản xuất và dịch vụ tại Việt Nam là rất manh mún. Tuy
nhiên trong một số năm chúng tôi thấy đã có sự tập trung
hóa khi trong một số ngành chỉ 2-3 doanh nghiệp chiếm
lĩnh phần lớn thị phần. Xu hướng này sẽ tiếp diễn trong
2015. Xu hướng tập trung hóa vốn đã và đang diễn ra
ở nhiều ngành sản xuất hiện cũng đang bắt đầu diễn ra
ở ngành hàng tiêu dùng; nông nghiệp (ngành thủy sản
& đường). Và trong ngành dịch vụ tài chính; các công ty
chứng khoán và ngân hàng cũng đang chứng kiến sự
tập trung hóa về mặt thị phần.
Câu chuyện lớn thứ hai mà chúng tôi rút ra là câu
chuyện phục hồi & tăng trưởng. Câu chuyện này diễn
ra ở hai ngành là BĐS & ngân hàng. Ngành sản xuất
đã có sự phục hồi & tăng trưởng từ một hay hai năm
trước. Trong khi sự tăng trưởng không phụ thuộc chu
kỳ cũng tiếp tục diễn ra ở một số ngành như hàng tiêu
dùng; dược phẩm và thủy sản. Nói chung là không có gì
mới ở những ngành này. Câu chuyện lớn về phục hồi &
tăng trưởng trong năm 2015 gồm sự phục hồi lợi nhuận
trong năm thứ 2 liên tiếp của ngành BĐS và sự phục hồi
lợi nhuận trong năm đầu tiên ở một số ngân hàng.
Sau khi trao đổi với CBRE và một số bên khác, chúng
tôi thấy sự phục hồi chu kỳ mạnh mẽ diễn ra trên thị
trường BĐS. Và sự phục hồi này khác một chút so với
những gì chúng tôi đã kỳ vọng trước đó. Một năm trước
đây, nhiều người cho rằng phân khúc nhà ở thu nhập

thấp sẽ khởi sắc tại TP HCM và triển vọng của phân
khúc cho thuê văn phòng cũng được kỳ vọng là sẽ sáng
sủa hơn. Và cả hai phân khúc nói trên tại Hà Nội sẽ
phục hồi sau TP HCM. Tuy nhiên hiện trong thực tế mọi
việc lại diễn ra không hoàn toàn như vậy. Toàn bộ các
phân khúc nhà ở tại cả 2 thành phố đều đang cho thấy
sự khởi sắc đáng kể xét về (1) số căn được bán (2) giá
bán ngay cả trong 2014. Và với số lượng dự án tăng
mạnh trong năm nay, có thể kỳ vọng xu hướng này sẽ
mạnh lên trong 2015. Phân khúc văn phòng cho thuê
chưa cho thấy dấu hiệu phục hồi như đã kỳ vọng nhưng
cả cung và cầu hiện đang khá cân bằng trong khi diện
tích cho thuê còn trống là không nhiều (điều này cho
thấy chỉ cần nhu cầu tăng lên sẽ ảnh hưởng khá nhanh
tới giá cho thuê). Nhu cầu thuê diện tích bán lẻ cũng
tăng cao (và ở phân khúc này phải kể ngay đến Vin-
group (Khả quan). Chúng tôi cũng ưa chuộng các mã
KBC; DXG và NTL.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 6
Còn về ngành ngân hàng, bức tranh lợi nhuận phức tạp
hơn một chút. LNTT của các ngân hàng khó có thể tăng
trưởng mạnh trong 2015. Chúng tôi cho rằng tổng thu
nhập hoạt động sẽ có sự cải thiện nhưng chi phí trích
lập dự phòng cũng sẽ tăng. Đơn giản mà nói thì 2015 là
mốc mà ngành ngân hàng không còn bị đánh giá thấp

hơn mặt bằng chung thị trường vốn đã diễn ra trong
một thời gian dài. Chúng tôi thấy nhiều mặt trong lĩnh
vực ngân hàng sẽ được đẩy mạnh hoặc cải thiện như:
tăng trưởng tín dụng; tỷ lệ NIM; trích lập dự phòng; tỷ
lệ NPL (và đây là nhân tố tích cực); hoạt động M&A và
niêm yết mới cổ phiếu ngân hàng. Như vậy thời kỳ tái
cơ cấu diễn ra chậm đều sẽ được thay bằng thời kỳ sôi
động hơn. Theo đó ngành ngân hàng đến cuối 2015 sẽ
có nhiều sự thay đổi; theo đó làm tiền đề để LNTT của
một số ngân hàng tăng trưởng mạnh trong 2016. Thị
trường đã bắt đầu phản ánh xu hướng này vào giá cổ
phiếu. Trong ngành VCB và CTG là 2 cổ phiếu chúng
tôi ưa chuộng nhất.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 7
Mô hình danh mục đầu tư năm 2015
(*) EPS pha loãng; Nguồn: HSC
Mã cổ
phiếu
Ngành Giá CP ngày
15/01/2015
Số lượng CP
đang lưu hành
GT vốn hóa thị
trường (tỷ đồng)
GT vốn hóa thị

trường (tỷ USD)
LNST thuế
ước tính 2014
LNST dự
báo 2015
y/y EPS 2014
ước tính
EPS 2015*
dự báo
PE 2015 Giá trị sổ
sách 2014
PB
2014
ROE
2014
Tài chính - Bằng mặt bằng chung thị trường
VCB Tài chính 36.800 2.665.020.334 98.073 4,58 3.884.428 4.423.649 13,9% 1.615 1.660 22,2 17.697 2,08 10%
CTG Tài chính 15.200 3.723.404.556 56.596 2,65 4.585.026 4.960.288 8,2% 1.231 1.333 11,4 14.754 1,03 10%
MBB Tài chính 14.300 1.159.393.750 16.579 0,78 2.113.528 1.604.841 -24,1% 1.866 1.184 12,1 15.061 0,95 14%
SSI Tài chính 27.500 353.794.942 9.729 0,45 786.898 694.822 -11,7% 2.163 1.391 19,8 16.197 1,70 14%
Bất động sản - Tăng tỷ trọng
VIC Tài chính (Bất động sản) 47.400 1.454.555.098 68.946 3,22 4.084.855 3.973.632 -2,7% 3.481 2.512 18,9 16.259 2,92 26%
NTL Tài chính (Bất động sản) 14.400 60.989.950 878 0,04 50.097 96.534 92,7% 821 1.583 9,1 14.712 0,98 6%
CII Tài chính (Bất động sản) 19.700 115.527.000 2.276 0,11 323.319 436.915 35,1% 2.488 1.657 11,9 12.109 1,63 15%
KBC Tài chính (Bất động sản) 16.300 389.760.188 6.353 0,30 222.059 463.365 108,7% 616 1.189 13,7 14.948 1,09 6%
Công nghiệp - Tăng tỷ trọng
HSG Công nghiệp 47.000 96.313.098 4.527 0,21 410.342 488.256 19,0% 3.277 3.900 9,3 22.282 2,11 18%
HPG Công nghiệp 54.000 481.908.175 26.023 1,22 3.276.347 3.159.608 -3,6% 6.799 6.429 8,4 21.959 2,46 33%
BMP Công nghiệp 77.000 45.478.480 3.502 0,16 364.499 411.383 12,9% 8.015 9.046 8,5 37.792 2,04 22%
DRC Công nghiệp 55.500 83.073.849 4.611 0,22 347.355 436.452 25,7% 4.181 5.254 10,6 18.116 3,06 23%

GAS Dầu khí 78.500 1.895.000.000 148.758 6,95 14.309.939 10.463.881 -26,9% 7.446 5.522 14,2 22.681 3,46 34%
FPT Công nghệ 48.700 343.894.224 16.748 0,78 1.810.342 2.043.149 12,9% 5.155 5.823 8,4 22.857 2,13 24%
Hàng tiêu dùng & Bán lẻ - Tăng tỷ trọng
VNM Hàng tiêu dùng 100.000 1.000.118.604 100.012 4,68 5.996.292 7.723.481 28,8% 5.996 7.723 12,9 15.635 6,40 33%
KDC Hàng tiêu dùng 47.500 255.161.141 12.120 0,57 559.206 652.389 16,7% 2.419 2.557 18,6 26.678 1,78 10%
SBT Hàng tiêu dùng 12.300 143.526.160 1.765 0,08 47.651 155.460 226,2% 332 1.047 11,7 11.895 1,03 3%
MWG Bán lẻ 120.000 106.622.378 12.795 0,60 661.272 954.739 44,4% 6.202 8.528 14,1 11.635 10,31 65%
Cổ phiếu có GT vốn hóa nhỏ và vừa - Tăng tỷ trọng
PAN Hàng tiêu dùng 40.700 60.453.748 2.460 0,12 104.622 129.771 24,0% 1.731 2.147 19,0 20.973 1,94 12%
IMP Dược 44.900 26.311.486 1.181 0,06 85.556 100.814 17,8% 3.624 3.535 12,7 27.607 1,63 11%
BCC Công nghiệp 17.400 95.661.397 1.665 0,08 102.774 218.395 112,5% 1.074 2.283 7,6 13.715 1,27 7%
DXG Tài chính (Bất động sản) 14.500 100.700.000 1.460 0,07 120.000 250.000 108,3% 1.192 2.483 5,8 8.910 1,63 13%
NLG Tài chính (Bất động sản) 17.500 121.013.523 2.118 0,10 83.402 155.306 86,2% 668 1.147 15,3 14.492 1,21 7%
VSC Công nghiệp 50.000 34.374.941 1.719 0,08 215.448 221.401 2,8% 6.268 6.441 7,8 27.805 1,80 24%
TRA Dược 72.500 24.673.300 1.789 0,08 148.313 184.534 24,4% 6.010 7.477 9,7 28.861 2,51 23%
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 8
Chúng tôi thấy cả cầu và cung cổ phiếu đều sẽ tăng
trong năm nay. Dự báo về mức cầu cao hơn (tăng thanh
khoản tự do) đã được đề cập trên đây. Và dự báo này
cũng được đề cập trước đó trong báo cáo chiến lược
phát hành vào tháng 9 của chúng tôi. Một số băn khoăn
đặt ra có thể là mức cầu dự báo cao hơn này giải thích
như thế nào cho sự điều chỉnh xảy ra trong Q4. Việc
phân tích xu hướng thanh khoản tự do không thể là cơ
sở để dự báo sự điều chỉnh trong ngắn hạn mà điều

này phụ thuộc những sự kiện vi mô nội tại phản ánh
dòng tiền trên thị trường nên không có sự liên hệ với
bản thân cung tiền. Tuy nhiên thanh khoản tự do có thể
quyết định liệu sự điều chỉnh chỉ mang tính ngắn hạn
hay báo hiệu việc cả xu hướng tăng dài đã đến hồi kết.
Và trong trường hợp này, chúng tôi cho rằng nhiều khả
năng đây là sự điều chỉnh ngắn hạn trong một xu hướng
tăng dài hơn.
Thị trường – cả cung và cầu cổ phiếu đều có khả năng tăng. Cung có thể tăng nhiều hơn một
chút.
Cung cổ phiếu cũng có khả năng tiếp tục tăng. Xu hướng
tăng sẽ được duy trì như trong năm 2014 khi một số
doanh nghiệp nhà nước lớn như Vinatex, Vocarmex và
Vietnam Airlines đã tiến hành IPO. Dĩ nhiên, các công
ty này vẫn chưa niêm yết trong khi đó tỷ trọng cổ phiếu
các NĐT tài chính có thể đầu tư vẫn còn rất nhỏ so với
số cổ phiếu lưu hành. Tuy nhiên, năm 2014 vẫn đánh
dấu một năm với số lượng cổ phiếu mới trên cả thị
trường IPO và sau đó là thị trường niêm yết đều tăng
một cách đáng kể. Hiện tại, khi chính phủ cương quyết
hoàn thành tái cấu trúc các DNNN trong năm 2015,
chúng tôi dự báo sẽ có nhiều hơn các đợt cổ phần hóa
tương tự trong năm nay.
Tham gia quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp trong năm
nay sẽ là một danh sách dài các công ty. Hơn nữa, chính
phủ cũng yêu cầu các ngân hàng có cổ phiếu giao dịch
trên thị trường OTC tiến hành niêm yết hoặc sáp nhập.
Và mặc dù về bản chất, niêm yết hay sáp nhập không
phải là một hoạt động tăng vốn, chúng tôi vẫn cho rằng
một số ngân hàng như MBB và BID sẽ thông qua hoạt

động này để huy động vốn từ thị trường. Và các ngân
hàng khác có khả năng sẽ có động thái tương tự.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 9
Những tác động của Thông tư 36 bắt đầu giảm nhẹ. Dự kiến thị trường tăng vừa phải trong 6 tháng đầu năm
nhờ các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo đề xuất từ các công ty chứng khoán sẽ hỗ trợ phục hồi
thanh khoản nhẹ.
Thông thường, trong tháng 1, VN index tăng tốt, bình
quân tăng 6,5% như trong những năm trước đây theo
các chuyên viên phân tích kỹ thuật của HSC. Chúng tôi
lo ngại rằng trong tháng 1 năm nay, VN index có thể sẽ
không đạt được mức tăng thông thường so với những
năm gần đây, do điều kiện thị trường cũng có một vài
sự khác biệt so với những gì chúng ta chứng kiến kể
từ năm 2012. Tuy nhiên, trong những tuần gần đây, thị
trường đã bắt đầu tăng trở lại với đợt tăng cao nhất
trong phiên giao dịch thứ 6 ngày 8/1 khi thị trường có
những đồn đoán về khả năng những quy định về thắt
chặt cho vay chứng khoán có thể được nới lỏng.
Dù vậy, HSC vẫn giữ quan điểm thận trọng với khả năng
sẽ có sự trì hoãn hay thay đổi về thi hành những quy
định mới liên quan đến cho vay chứng khoán. Mục đích
của Thông tư 36 (C36), quy định hiện có nhiều tranh cãi
xung quanh, là nhằm thắt chặt các tỷ lệ an toàn cho hệ
thống ngân hàng. Và trong khi Bộ Tài chính đã thể hiện
những lo ngại đối với việc thắt chặt các quy định về tỷ lệ

cho vay ngắn hạn/trái phiếu chính phủ có thể tác động
đến thị trường trái phiếu, chúng tôi không thấy có đơn
vị/tổ chức nào khác đề nghị trì hoãn hay thay đổi về tỷ
lệ tối đa cho vay chứng khoán mới. Do đó, chúng tôi cho
rằng tỷ lệ này vẫn sẽ được áp dụng theo như quy định
trong Thông tư 36 và theo thời gian đã đặt ra.

Tuy nhiên, chúng tôi gần đây phát hiện một điểm khác
khá thú vị. Có vẻ như định nghĩa về khoản vay trong
Thông tư 36 chỉ bao gồm các khoản vay ngân hàng.
Chẳng hạn, một công ty chứng khoán phát hành trái
phiếu doanh nghiệp và đây có thể được xem là một
khoản tín dụng mà không phải là một khoản vay. Theo
đó, hoạt động này không chịu kiểm soát bởi quy định
về tỷ lệ cho vay chứng khoán tối đa. Như vậy, giả định
một công ty chứng khoán phát hành trái phiếu doanh
nghiệp, theo cách hiểu của chúng tôi thì đợt phát hành
này sẽ không được tính là hoạt động cho vay chứng
khoán theo như quy định của thông tư. Nếu cách hiểu
như trên là đúng và thực tế vấn đề này cũng mới được
đề cập đến trong những ngày qua, bản thân điều này
này sẽ (1) đánh dấu sự thay đổi lớn về nhìn nhận những
tác động cuối cùng mà Thông tư 36 có thể gây ra đối
với thị trường chứng khoán (2) thậm chí còn giúp tránh
được nhu cầu cần xem xét bất kỳ trì hoãn nào trong áp
dụng những tỷ lệ mới này.
Chúng tôi nhấn mạnh rằng câu chuyện này vẫn chưa
được xác nhận và thực tế từ trao đổi với mội số ngân
hàng chúng tôi được biết các ngân hàng cũng không
chắc chắn liệu có hay không bao gồm phát hành trái

phiếu doanh nghiệp trong mức trần cho vay chứng
khoán. Tuy nhiên, giả định không tính đến các hoạt động
Mức độ margin và VN Index
300
350
400
450
500
550
600
650
700
-
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
06/2011
08/2011
10/2011
12/2011
02/2012
04/2012
06/2012
08/2012
10/2012
12/2012
02/2013
04/2013

06/2013
08/2013
10/2013
12/2013
02/2014
04/2014
06/2014
08/2014
10/2014
12/2014
T i ề n m ặ t t ừ h u y đ ộ n g v ố n
Mức độ margin hiện tại
VNIndex (cột bên phải)
Nguồn - HoSE; margin và huy động theo tính toán của HSC
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 10
phát hành trái phiếu doanh nghiệp, khi đó các công ty
chứng khoán lớn hơn sẽ xem xét khả năng tiến hành
phát hành trái phiếu doanh nghiệp để bổ sung nguồn
vốn cho vay ký quỹ. Tuy nhiên, điều này sẽ dẫn đến
tăng chi phí huy động và đây là giải pháp mà các công
ty chứng khoán nhỏ hơn không thể thực hiện được.
Nhưng điều này cũng phù hợp với mong muốn của
Ngân hàng Nhà nước khi cho rằng đối với các công ty
chứng khoán lớn phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ
có mức rủi ro thấp hơn đáng kể so với rủi ro từ cho vay

chứng khoán đối với khác hàng của một công ty chứng
khoán nhỏ. Hay đối với chính công ty.
Nói cách khác, khi một số công ty chứng khoán hàng
đầu phát hành trái phiếu doanh nghiệp, điều này sẽ
giúp phục hồi một phần, nếu không nói là tất cả thanh
khoản đã mất. Tính đến hiện tại, SSI đã thông báo
về kế hoạch phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu doanh
nghiệp (ACBS cũng có kế hoạch tương tự) và các công
ty chứng khoán có thể sẽ theo sau trong thời gian tới.
Tổng giá trị ở đây không lớn nhưng có tác dụng thúc
đẩy tâm lý thị trường.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 11
Vấn đề mà thị trường chứng khoán phải đối mặt kể từ
cuối tháng 11 vừa qua là vấn đề về thanh khoản hay cụ
thể hơn là vấn đề thiếu thanh khoản. Chúng tôi đã nhận
định trong báo cáo chiến lược trước đó vào tháng 9 rằng
tăng trưởng của cung tiền M2 vẫn cao hơn đáng kể so
với tăng trưởng tín dụng và ba loại tài sản chính bao
gồm; cổ phiếu, trái phiếu và BĐS sẽ vẫn có những diễn
biến sôi động. Có lẽ vấn đề mà chúng tôi đã không lường
trước là sự thay đổi trong quy định ảnh hưởng đến thanh
khoản của một hay một số tài sản.
Kể từ khi dự thảo Thông tư 36 được công bố vào thời
điểm giữa tháng 11 (và sau đó đã được ban hành vào
ngày 20/11), VN index đã giảm 13,8% từ mức 600,93 vào

ngày 18/11 xuống mức thấp là 518,22 trong ngày 17/11.
Thông tư 36 yêu cầu một ngân hàng chỉ được phép cho
vay chứng khoán nếu ngân hàng đó có (1) tỷ lệ NPL sau
xử lý dưới 3% và cho vay chứng khoán chỉ được chiếm
(2) tối đa 5% vốn điều lệ (so với mức 20% trước đó).
Những quy định mới đã khiến môi trường vi mô trở nên
tiêu cực và ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán chỉ
riêng trong Q4.
Mức độ margin quan sát được đã giảm 34% từ mức
đỉnh điểm vào đầu tháng 10 trước đó mặc dù có vẻ tăng
trở lại gần đây. Trong đó, mức độ margin đã giảm phần
lớn (32,6%) từ sau ngày 18/11 khi mà nội dung dự thảo
Thông tư 36 lần đầu tiên được công bố. Và do đó, chúng
tôi thấy VNindex và mức độ margin quan sát được có liên
hệ trực tiếp với nhau. Và như biểu đồ trên đây minh họa
rõ ràng, VNindex giảm có tương quan chặt chẽ với mức
độ margin quan sát được giảm.
Chúng tôi trước đó cũng đã lo ngại rằng quy trình thắt
chặt cho vay chứng khoán có thể được tiến hành theo
hai giai đoạn. Đầu tiên, các ngân hàng với mức cho vay
chứng khoán trên 5% sẽ giảm về mức quy định là 5%. Và
có vẻ là các ngân hàng gần như đã hoàn thành bước đầu
Việc mất thanh khoản trong Q4 đã ảnh hưởng mạnh đến thị trường và đây là diễn biến khá bất ngờ.
tiên này. Tuy nhiên, các ngân hàng với tỷ lệ NPL trên 3%
tính đến cuối năm 2014 sẽ phải giảm tỷ lệ cho vay chứng
khoán về 0%. Và chúng tôi cho rằng điều này vẫn chưa
diễn ra và lý do là chưa đến thời điểm. Và thời điểm ở
đây là tỷ lệ NPL sau khi xử lý tại thời điểm cuối năm được
công bố và sẽ phải đợi cho đến nửa cuối tháng 1 khi các
ngân hàng bắt đầu công bố KQKD 2014.

Hiện tại, hầu hết các ngân hàng sẽ phải nỗ lực để giảm
mức nợ xấu về 3% hoặc thấp hơn. Không chỉ để duy trì
các hoạt động cho vay chứng khoán mà còn bởi tỷ lệ nợ
xấu trên 3% sẽ dẫn đến những hạn chế khác đối với hoạt
động trong tương lai. Tuy nhiên, theo chúng tôi, không
phải tất cả ngân hàng có thể làm được điều này. Và nếu
một số ngân hàng với tỷ lệ NPL cao hơn 3% mà vẫn còn
dư nợ cho vay chứng khoán (theo quy định của Thông
tư 36) thì dư nợ cho vay margin có thể tiếp tục bị điều
chỉnh. Vấn đề đặt ra là rất khó có khả năng sẽ có các
ngân hàng khác tăng cho vay để bù cho phần dư nợ cho
vay chứng khoán bị mất đi như đề cập trên đây nên kết
quả cuối cùng có lẽ sẽ là dư nợ cho vay margin chung
sẽ bị giảm đi.
Biểu hiện rõ ràng nhất có lẽ là thanh khoản thị trường
hàng ngày. Tuy nhiên, biển đồ trên đây cho thấy có vẻ
như mức giảm trong thanh khoản đã xảy ra trước ngày
công bố dự thảo Thông tư 36 và đã diễn ra trong khoảng
thời gian tháng 9/ tháng 10. Một cách khác là quan sát
những diễn biến trong thị phần môi giới quan trọng trong
những tháng qua do thị phần môi giới thường có sự liên
hệ chặt chẽ với dư nợ cho vay margin đối với khách hàng
NĐT cá nhân. Và sụt giảm thị phần có thể là do giảm khả
năng cho vay margin.
Và với cách này, dấu hiệu của việc dư nợ cho vay margin
giảm đi thể hiện rõ hơn. Căn cứ vào dữ liệu mà chúng
tôi có, rất rõ các công ty chứng khoán với quy mô trung
bình đã mất một phần đáng kể thị phần trong tháng 12 so
VN index so với GTGD hàng ngày của thị trường
500

520
540
560
580
600
620
640
660
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
4.500.000
5.000.000
3/9/14
10/9/14
17/9/14
24/9/14
1/10/14
8/10/14
15/10/14
22/10/14
29/10/14
5/11/14
12/11/14
19/11/14
26/11/14

3/12/14
10/12/14
17/12/14
24/12/14
31/12/14
GTGD thị trường hàng ngày (triệu đồng)
VN index
Nguồn – Bloomberg; HoSE
VN index và mức độ margin quan sát thấy
500
520
540
560
580
600
620
640
660
1.000.000
1.200.000
1.400.000
1.600.000
1.800.000
2.000.000
2.200.000
3/9/14
10/9/14
17/9/14
24/9/14
1/10/14

8/10/14
15/10/14
22/10/14
29/10/14
5/11/14
12/11/14
19/11/14
26/11/14
3/12/14
10/12/14
17/12/14
24/12/14
31/12/14
M ứ c đ ộ c h o v a y m a r g i n
VN index
Nguồn – Bloomberg; margin được ước tính bởi HSC
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 12
với tháng 11. Trong khi đó, ba công ty chứng khoán lớn
nhất đã tăng thị phần. Các công ty chứng khoán lớn có
xu hướng dùng vốn tự có để cho vay margin và coi việc
vay ngân hàng chỉ là lựa chọn thứ 2. Các công ty chứng
khoán với quy mô trung bình và khả năng tài chính kém
thường phụ thuộc nhiều hơn vào vay ngân hàng để cho
vay margin và sẽ có rủi ro lớn hơn.
Do đó, chúng tôi nhận thấy ba sự tác động chính (1)

GTGD bình quân ngày giảm; (2) mức độ margin chung
giảm dần và (3) tiếp tục tập trung thị phần vào tay 3-4
công ty chứng khoán đứng đầu. Theo ý kiến của chúng
tôi, đối tượng dễ chịu tác động nhất là các công ty chứng
khoán quy mô trung bình. Cụ thể là những công ty với
mức thị phần xếp từ vị trí thứ 5-15. Các công ty lớn hơn
vẫn duy trì lợi thế. Và lợi thế này sẽ được tăng cường
với các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã được
đề cập trên đây.
Tuy nhiên, trong tương lai, để thị trường tăng mạnh, NĐT
sẽ cần phải đưa nhiều tiền hơn vào tài khoản giao dịch
chứng khoán để ít phụ thuộc hơn vào vay margin khi
đầu tư.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 13
Vậy hiện dư nợ cho vay margin là bao nhiêu?
Số liệu này không được công bố. Do vậy chúng tôi phải
tự ước tính con số này. Và hiện chúng tôi ước tính là
13.650 tỷ đồng. Và dưới đây là cách chúng tôi đã tính
toán ra con số này.
Hiện tổng vốn điều lệ của các TCTD là xấp xỉ 435.000 tỷ
đồng. Nghĩa là các ngân hàng và TCTD có thể cho vay
chứng khoán tối đa là 87.000 tỷ đồng (20% của 435.000
tỷ đồng). Với quy định mới là chỉ được cho vay chứng
khoán tối đa 5% vốn điều lệ thì các ngân hàng chỉ có
thể cho vay chứng khoán tối đa 21.750 tỷ đồng (giới

hạn cho vay giảm 75%). Trong đó bao gồm các khoản
cho vay các công ty chứng khoán; các khoản cho vay
khách hàng theo hợp đồng chứng khoán và cho vay
dưới dạng hợp đồng repo.
Một câu hỏi lớn sẽ là vậy tổng lượng cho vay margin là
bao nhiêu? Trên thực tế chúng tôi không hề biết số liệu
này. Vào cuối tháng 11, UBCKNN đã lần đầu tiên công
bố tổng lượng cho vay margin tại các công ty chứng
khoán đã vượt 17.000 tỷ đồng tại thời điểm cuối tháng
10 (tại thời điểm cuối tháng 9 là 15.000 tỷ đồng). Số liệu
được tổng hợp từ báo cáo hàng tháng của các công ty
chứng khoán nộp lên UBCKNN.
Tuy nhiên đây không phải là con số chính xác của dư
nợ cho vay chứng khoán của các TCTD vì còn cần phải
cộng thêm (1) các khoản cho vay trực tiếp của ngân
hàng đối với các hợp đồng repo của khách hàng với
chứng khoán là tài sản đảm bảo. Và phải trừ đi (2) tổng
lượng vay margin do các công ty chứng khoán cung cấp
bằng vốn tự có, và con số này chiếm một phần đáng kể
trong tổng lượng vay margin. Và sau đó để có con số
chính xác chỉ đơn giản là cộng thêm (a) các khoản cho
vay của ngân hàng đối với công ty chứng khoán và (b)
các khoản vay theo hợp đồng repo. Tất cả những số
liệu này đều không được công bố nên chúng tôi phải tự
ước tính.
Chúng tôi ước tính dự nợ cho vay chứng khoán của các
TCTD là gần 21.000 tỷ đồng vào khoảng 6 tuần trước
khi Thông tư 36 được công bố. Và kể từ đó đã giảm
khoảng 35% xuống còn 13.650 tỷ đồng. Chúng tôi đưa
ra con số ước tính này dựa trên mức độ thay đổi dư nợ

margin tại HSC, sau đó làm tròn lại rồi sử dụng là đại
diện chung cho cả thị trường.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 14
Các NĐTNN đã mua ròng vào 3.031 tỷ đồng (144,33
triệu USD) trong 2014, giảm 55,5% so với 2013. Tổng
giá trị mua của khối ngoại tăng 52,4% trong khi tổng
khối lượng bán tăng 68,3%. Tuy nhiên với tổng GTGD
trên HSX tăng mạnh 130% thì tỷ lệ tham gia của NĐTNN
trong toàn bộ thị trường bị giảm đi. Một lý do dẫn đến
điều này là thiếu các cổ phiếu mà khối ngoại có thể đầu
tư với 14 trong số 50 mã có vốn hóa lớn nhất đã hết
room. Trên thực tế các NĐTNN đã mua ròng 6 trong số
12 tháng của năm ngoái.
Tốc độ mua vào trong những năm gần đây tăng dần
chứ không tăng đột biến. Và điều này xuất phát từ (1)
thiếu thanh khoản chung – GTGD ngày đã được cải
thiện nhưng quy mô của 2 sở giao dịch HSX/HNX vẫn
còn rất nhỏ so với hầu hết các thị trường trong khu vực;
(2) thiếu cổ phiếu có thể đầu tư – ngoài vấn đề hết room
thì còn một vấn đề là thị trường thiếu chiều sâu và sự
đa dạng. Hiện không có nhiều cổ phiếu ngành hàng tiêu
dùng; cổ phiếu các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
lớn và cho đến nay vẫn chưa có cổ phiếu ngành viễn
thông được niêm yết; (3) thiếu các sản phẩm phái sinh
– nhằm tạo ra cơ hội phòng ngừa rủi ro và giao dịch

hưởng chênh lệch giá; (4) vị thế thị trường sơ khai của
Việt Nam cũng hạn chế sự tham gia của một số đối
tượng NĐT quốc tế.
Rõ ràng là Việt Nam đang nằm trong danh sách theo
dõi của nhiều NĐT lớn. Cụ thể là các quỹ đầu tư vào
các thị trường mới nổi sẽ theo dõi xem những vẫn đề
trên sẽ được giải quyết như thế nào và đến bao giờ sẽ
NĐTNN sẽ liên tục mua ròng – tuy nhiên vẫn tồn tại một vấn đề là thiếu những cổ phiếu có thanh khoản tốt để
khối ngoại có thể mua vào.
được giải quyết trước khi xem xét tham gia thị trường
chứng khoán Việt Nam. Chúng tôi sẽ đề cập đến khung
thời gian khả dĩ để có thể nâng vị thế của Việt Nam từ
thị trường sơ khai lên thị trường mới nổi ở phần sau của
báo cáo này. Trên thực tế, sự nâng vị thế này có thể cho
thấy rằng một số nếu không muốn nói là tất cả những
vấn đề tồn tại nêu trên đã được giải quyết. Tuy nhiên
chúng tôi cho rằng điều này sẽ chưa diễn ra cho tới sớm
nhất là 2017. Vậy tình hình hiện tại sẽ ra sao?
Về vấn đề này chúng tôi cho rằng cho đến khi mặt bằng
định giá còn hợp lý; thanh khoản còn ở mức khá và còn
có những câu chuyện lợi nhuận hấp dẫn thì NĐTNN
sẽ còn tiếp tục mua ròng. Triển vọng về mức độ mua
ròng của NĐTNN trong năm nay sẽ tương đương năm
ngoái.
Giá trị mua ròng và tỷ trọng mua ròng trên tổng GTGD của NĐTNN trên sàn HoSE
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%

20,0%
30,0%
40,0%
(3.000,0)
(2.000,0)
(1.000,0)
0,0
1.000,0
2.000,0
3.000,0
4.000,0
5.000,0
6.000,0
01/2007
05/2007
08/2007
11/2007
02/2008
05/2008
08/2008
11/2008
02/2009
05/2009
08/2009
11/2009
02/2010
05/2010
08/2010
11/2010
02/2011

05/2011
08/2011
11/2011
02/2012
05/2012
08/2012
11/2012
02/2013
05/2013
08/2013
11/2013
02/2014
05/2014
08/2014
11/2014
G T m u a r ò n g c ủ a N Đ T N N
tỷ trọng mua ròng trên tổng GTGD của NĐTNN
Nguồn - HSX
Lượng mua ròng của NĐTNN (2007-2012 YTD)
HSX HNX Tổng Tổng (triệu USD)
2007 22.875 2.865 25.740 1.225,69
2008 5.827 554 6.381 303,84
2009 3.177 370 3.547 168,89
2010 15.367 823 16.190 770,97
2011 1.263 642 1.905 90,71
2012 3.321 1.083 4.404 209,73
2013 5.502 1.304 6.806 324,09
2014 2.154 877 3.031 144,33
Nguồn - sàn GDCK
May 20th, 2008

COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 15
Nguồn cung cổ phiếu cho thị trường năm 2014 đã tăng
đáng kể mặc dù mới chỉ có 1/3 lượng cung dự kiến
được đưa ra thị trường.
Chúng tôi chưa có dự báo chính thức theo phương
pháp từ dưới lên cho nguồn cung cổ phiếu năm 2015
vì có quá nhiều biến số phải xem xét. Tuy nhiên nếu
nhìn vào kế hoạch IPO của các công ty và khả năng
phát hành của các doanh nghiệp lớn (đặc biệt là ngân
hàng), chúng tôi dự báo nguồn cung cổ phiếu năm 2015
sẽ tăng xấp xỉ 25-35%. Chúng tôi tính cả cổ phiếu IPO
vào nguồn cung cổ phiếu mặc dù cổ phiếu IPO sẽ chưa
niêm yết ngay vì những cổ phiếu này vẫn hút một lượng
vốn nhất định từ NĐT.
Các doanh nghiệp không thuộc ngành ngân hàng đã
tăng vốn khá thành công trong 2014. Tuy nhiên các
ngân hàng dự kiến tăng vốn trong 2014 đã không làm
được như vậy. Và chúng tôi thấy các ngân hàng tăng
vốn chủ yếu từ nguồn nội bộ.
Và vào đầu năm nay vẫn còn một nhu cầu tăng vốn khá
lớn chưa thực hiện được trong năm ngoái. Điều này
là bình thường vì (1) thời gian các doanh nghiệp thực
hiện tăng vốn bắt đầu từ tháng 4 năm trước đến tháng
4 năm sau sau ĐHCĐTN (2) hiện nhiều kế hoạch tăng
vốn được thông qua nhưng mất vài năm mới thực hiện
xong.

Đã có một số lượng đáng kể các DNNN IPO năm 2014
với quy mô khoảng 50 triệu USD hoặc hơn; tăng đáng
kể so với các năm trước. Vietnam Airlines là doanh
nghiệp được đề cập đến nhiều nhưng về tỷ lệ cổ phần
IPO lại nhỏ nhất trong các DNNN tiến hành IPO năm
2014. Doanh nghiệp sản xuất phân bón PVCFC IPO
tỷ lệ cổ phần lớn nhất mặc dù ngành đang đối mặt với
tình trạng thừa cung. Vinamoto, doanh nghiệp sản xuất
ô tô cũng đã IPO nhưng chỉ bán một tỷ lệ cổ phần nhỏ.
Theo đó Vinamoto dự kiến sẽ tiếp tục chào bán cổ phiếu
trong năm nay.
Chúng tôi cũng thấy một số DNNN quy mô trung bình
như Maritime Bank, Cảng Hải Phòng, Tổng công ty
Điện lực miền Trung và Tổng Công ty Xây dựng đường
thủy được IPO. Trong khi đó vào 2013, chỉ có 19 doanh
nghiệp thực hiện IPO, chủ yếu là các doanh nghiệp quy
mô trung bình và nhỏ.
Có tổng cộng 21 doanh nghiệp niêm yết trên cả 2 SGD-
CK vào 2014 (năm 2013 là 15 doanh nghiệp). BIDV
(BID – Nắm giữ) là doanh nghiệp lớn nhất được niêm
yết. Ngoài ra còn có các doanh nghiệp khá lớn khác
niêm yết như MWG (Mua vào). Và E1VFVN30, CCQ
ETF dựa trên VN30 đầu tiên cũng đã được niêm yết.
Sau khi niêm yết thành tích giá của các cổ phiếu và
CCQ là không giống nhau với MWG là mã có giá tăng
mạnh và vượt trội. GTN cũng là mã được nhiều NĐT
quan tâm và cũng là mã có tính đầu cơ. Tuy nhiên cổ
phiếu của một số DNNN niêm yết không được NĐT biết
đến nhiều và thường không có khởi đầu tốt.
BID đã niêm yết toàn bộ số lượng cổ phiếu lưu hành và

theo đó có ảnh hưởng nhiều đến Vnindex mặc dù tỷ lệ
cổ phần của nhà nước vẫn chiếm đa số. Dù sao thì hoạt
động niêm yết mới cũng đã sôi động trở lại sau 5 năm
trầm lắng. Và chúng tôi cho rằng năm 2015 cũng sẽ là
năm hoạt động niêm yết sôi động với 20-25 cổ phiếu
mới dự kiến sẽ được niêm yết.
Hầu hết vốn huy động của các doanh nghiệp niêm
yết thông qua phát hành riêng lẻ. Kế đến là phát hành
quyền mua. Trong đó lớn nhất là đợt phát hành riêng
lẻ của KDC và kế đến là đợt phát hành quyền mua của
FLC. KBC cũng là một doanh nghiệp đã thực hiện phát
hành riêng lẽ để huy động vốn.
Tuy nhiên một số kế hoạch tăng vốn của các doanh
nghiệp chẳng hạn như MBB; SHB; VIC; ITA; KBC và
QCQ vẫn chưa thực hiện xong. Nhiều khả năng các kế
hoạch tăng vốn này sẽ được hoàn tất vào 6 tháng đầu
năm, trước khi diễn ra ĐHCĐTN. Tuy nhiên kế hoạch
tăng vốn nào chưa thực hiện được trong khoảng thời
gian nói trên nhiều khả năng sẽ được chuyển sang thực
hiện trong 2015 sau khi được thông qua tại ĐHCĐTN.
Nguồn cung đã tăng mạnh trong năm ngoái và chúng tôi cho rằng năm nay nguồn cung sẽ tiếp tục tăng.
Phát hành thêm 2014
Đơn vị: VND Tổng số cổ phiếu Tổng giá trị Ngân hàng Các công ty niêm yết còn lại
Kế hoạch 6.522.754.934 44.201.781.691.026 6.122.511.360.000 38.079.270.331.026
Đã hoàn tất 19.924.716.946.026 0 19.924.716.946.026
Chưa thực hiện 24.277.064.745.000 0 18.154.553.385.000
Tỷ lệ thực hiện 45,1% 52,3%
Nguồn: HSX, HNX, HSC. Các ngân hàng tăng vốn rất ít trong năm nay. MBB và SHB đã có kế hoạch phát hành riêng lẻ và phát hành quyền mua cổ
phiếu nhưng vẫn chưa thực hiện được; Tiếp đến là VCB và MBB đã tăng vốn điều lệ bằng cách dùng lợi nhuận giữ lại và thặng dư vốn để trả thưởng
và cổ tức bằng cổ phiếu; Một số công ty có kế hoạch phát hành riêng lẻ cho cổ đông chiến lược nhưng chưa thực hiện được. Trong những trường hợp

đó chúng tôi giả định một mức bằng mệnh giá.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 16
Nguồn cung chứng khoán thực tế và theo kế hoạch năm 2014
Nguồn - phương tiện truyền thông, sàn CK và HSC
Các đợt IPO lớn đã diễn ra trong năm 2014
Tên công ty Ngày Sàn Số lượng cp
đấu giá
Số lượng cp
đang lưu hành
Tỷ lệ SL cp đấu
giá/ SL cp đang
lưu hành
Giá khởi
điểm (VND)
Giá đấu thành
công (VND)
% cp đã bán GT vốn hóa dựa trên
giá đấu thành công
(triệu VND)
Vinatex 22-Thg9-14 HSX 121.999.150 500.000.000 24,4% 11.000 11.000 22,12% 5.500.000
Sasco 18-Thg9-14 HSX 31.097.900 131.500.000 23,65% 10.000 19.330 23,65% 2.541.895
Vietnam Airlines 14-Thg11-14 HSX 49.009.008 1.410.184.000 3,48% 10.000 22.307 3,48% 31.456.974
Vocarimex 25-Thg7-14 HSX 37.901.500 121.869.775 31,1% 11.300 13.428 31,1% 1.636.467
PVCFC 11-Thg12-14 HSX 128.951.300 529.400.000 24,4% 12.000 12.251 24,4% 6.485.679
Dowaco 17-Thg11-14 HSX 18.153.600 100.000.000 18,2% 10.100 12.227 18,2% 1.222.700

Nguồn - HSX, HNX
Thực hiện 2012 (đồng) USD Thực hiện 2013 (đồng)
USD % y/y Kế hoạch 2014 (đồng) % y/y USD
Hoàn thành tại thời điểm
cuối tháng 12/2014
USD Chưa thực hiện USD
% hoàn thành
kế hoạch 2014
% thay đổi
IPO (huy động vố mới) 671.643.150.900
31.399.867 1.024.997.482.400 47.919.471 53% 37.326.423.499.282 3542% 1.745.040.837 12.858.502.513.682 601.145.513 24.467.920.985.600 1.143.895.324 34,4%
1154,5%
Tổng vốn hóa IPO 8.488.317.896.933
396.835.806 7.187.830.861.800 336.036.973 -15% 133.761.242.796.814 1761% 6.253.447.536 66.695.847.226.814 3.118.085.424 67.065.395.570.000 3.135.362.112 49,9%
827,9%
Niêm yết* 79.314.330.370.900
3.708.009.835 6.426.238.681.000 300.431.916 -92% 75.422.967.176.000 1074% 3.526.085.422 65.040.203.271.000 3.040.682.715 10.382.763.905.000 485.402.707 86,2%
912,1%
Ước tính vốn huy động (không thuộc ngành ngân hàng) 1.315.594.348.054
61.505.112 18.653.437.231.049 872.063.452 1318% 38.079.270.331.026 104,1% 1.780.237.042 19.924.716.946.026 931.496.818 18.154.553.385.000 848.740.224 52,3%
6,8%
Ước tính vốn huy động (thuộc ngành ngân hàng) 24.910.268.040.000
1.164.575.411 21.757.661.300.000 1.017.188.467 -13% 24.072.470.220.000 10,6% 1.125.407.677 700.000.000.000 32.725.573 23.372.470.220.000 1.092.682.105 2,9%
-96,8%
Tổng cộng (không bao gồm niêm yết) 26.897.505.538.954
1.257.480.390 41.436.096.013.449 1.937.171.389 54% 99.478.164.050.308 140% 4.650.685.556 33.483.219.459.708 1.565.367.904 65.994.944.590.600 3.085.317.653 33,7%
-19,2%
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015

www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 17
Vinacomin, đại gia khai thác khoáng sản sẽ là một trong
những tên tuổi cần được theo dõi. Tập đoàn công nghiệp
này tập trung vào khai thác than và khoáng sản và kiểm
soát hầu hết các nguồn tài nguyên khoáng sản đáng kể
của Việt Nam. Thời gian IPO là chưa được xác định vì
còn nhiều vấn đề. Vinapaco cũng là doanh nghiệp đáng
chú ý, chuyên về sản xuất giấy và bao bì và có thể nói
sẽ là doanh nghiệp hưởng lợi từ các ngành công nghiệp
có vốn đầu tư nước ngoài.
Tóm lại sẽ có nhiều doanh nghiệp được IPO hơn so với
khoảng thời gian từ năm ngoái trở về trước. Và điều
này cho thấy rõ ráng sự nghiêm túc của chính phủ trong
việc cổ phần hóa phần lớn các tập đoàn, doanh nghiệp
nhà nước lớn ngoại trừ một số tập đoàn như PVN (một
số doanh nghiệp thuộc PVN đã được IPO và niêm yết).
Chúng tôi cho rằng một số DNNN nói trên sẽ được IPO
năm nay. Và cho dù đã có những chậm trễ và trì hoãn
thì ý định thực hiện cổ phần hóa phần lớn DNNN là rõ
ràng.
Các công ty Niêm yết trong năm 2014
Mã chứng
khoán
Tên công ty Giá khởi
điểm (đồng)
Số lượng cổ
phiếu NY
Giá trị vốn hóa

(đồng)
Giá trị vốn hóa
(USD)
SGDCK Ghi chú
BID Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam 18.700 2.811.202.644 52.569.489.442.800 2.457.666.641 HSX Đã hoàn tất
CEO CTCP Đầu tư C.E.O 11.600 34.311.998 398.019.176.800 18.607.722 HNX Đã hoàn tất
CLL CTCP Cảng Cát Lái 29.500 24.000.000 708.000.000.000 33.099.579 HSX Đã hoàn tất
E1VFVN30 Quỹ ETF VFMVN30 10.300 7.175.000 73.902.500.000 3.455.002 HSX Đã hoàn tất
GTN CTCP Đầu tư và Sản xuất Thống Nhất 10.500 68.000.000 714.000.000.000 33.380.084 HSX Đã hoàn tất
MWG CTCP Đầu tư Thế Giới Di Động 68.000 62.700.000 4.263.600.000.000 199.326.788 HSX Đã hoàn tất
QBS Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Quảng Bình 16.000 32.000.000 512.000.000.000 23.936.419 HSX Đã hoàn tất
SHP CTCP Thủy điện Miền Nam 12.000 93.710.200 1.124.522.400.000 52.572.342 HSX Đã hoàn tất
SKG CTCP Tàu cao tốc Superdong – Kiên Giang 29.000 17.474.854 506.770.766.000 23.691.948 HSX Đã hoàn tất
BAM CTCP Khoáng sản và Luyện kim Bắc Á 13.000 30.000.000 390.000.000.000 18.232.819 HNX Đã hoàn tất
BII CTCP Đầu tư và Phát triển Công nghiệp Bảo Thư 12.000 32.800.000 393.600.000.000 18.401.122 HNX Đã hoàn tất
CHP CTCP Thủy điện miền Trung 12.900 120.000.000 1.548.000.000.000 72.370.266 HNX Đã hoàn tất
DGC CTCP Bột giặt và Hóa chất Đức Giang 30.000 33.499.366 1.004.980.980.000 46.983.683 HNX Đã hoàn tất
KSK CTCP Khoáng sản Luyện kim Màu 12.400 15.688.000 194.531.200.000 9.094.493 HNX Đã hoàn tất
MAS CTCP Dịch vụ Hàng Không Sân Bay Đà Nẵng 13.400 3.008.816 40.318.134.400 1.884.906 HNX Đã hoàn tất
NDF CTCP Chế biến Thực phẩm Nông sản XK Nam Định 14.500 5.653.800 81.980.100.000 3.832.637 HNX Đã hoàn tất
NFC CTCP Phân lân Ninh Bình 21.000 10.487.551 220.238.571.000 10.296.333 HNX Đã hoàn tất
PEN CTCP Xây lắp III Petrolimex 15.000 5.000.000 75.000.000.000 3.506.311 HNX Đã hoàn tất
TVC CTCP Quản lý Đầu tư Trí Việt 12.500 6.900.000 86.250.000.000 4.032.258 HNX Đã hoàn tất
VMI CTCP Khoáng sản và Đầu tư VISACO 12.500 5.400.000 67.500.000.000 3.155.680 HNX Đã hoàn tất
VTH CTCP Dây cáp điện Việt Thái 13.500 5.000.000 67.500.000.000 3.155.680 HNX Đã hoàn tất
Nguồn: HNX, HSX; Chú thích - Tổng giá trị niêm yết năm 2014 cao hơn nhiều so với năm 2013 là do ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phiếu ngân
hàng BIDV
Một trong những vấn đề ở đây là các ngân hàng chẳng
hạn như MBB đã và đang gặp khó khăn khi tìm cách
huy động từ nguồn trong nước. Và theo đó có vẻ đang

chuyển sang tìm kiếm đối tác nước ngoài. Các đợt phát
hành tăng vốn lớn khó có thể thực hiện được nếu chỉ
phát hành cho NĐT nội. Về vấn đề này, trường hợp tăng
vốn của SHB sẽ là một ví dụ đáng để theo dõi.
Về triển vọng 2015, một điều thú vị là trong các đợt
IPO của các DNNN sắp tới sẽ có một số tên tuổi trong
ngành hàng tiêu dùng. Hiện đang thiếu những cổ phiếu
như thế này và nếu các tên tuổi như Vissan (chuyên chế
biến thịt) tiến hành IPO thì cung cổ phiếu ngành hàng
tiêu dùng sẽ phong phú hơn. Trên thực tế, có lẽ sẽ mất
một khoảng thời gian dài trước khi cổ phiếu của các
doanh nghiệp IPO tiến hành niêm yết.
Kế hoạch IPO các doanh nghiệp viễn thông cũng là chủ
đề thú vị và chúng tôi cho rằng có lẽ IPO của các doanh
nghiệp này sẽ diễn ra vào 2016. Tất nhiên điều ngạc
nhiên là trong số các trường hợp, chỉ có Mobifone là
đáng quan tâm trong suốt thập kỷ qua. EVN telecom là
doanh nghiệp ít được chú ý hơn với thị phần nhỏ hơn
nhiều.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 18
Những đợt phát hành lớn trong năm 2014 - đã thực hiện và chưa thực hiện
Mã cổ
phiếu
Ngày công
bố

Phương pháp phát hành Trạng thái Số lượng cổ
phiếu phát hành
Giá (VND) Tổng giá trị (đồng) Tổng giá trị
(USD)
Ngày GD-
KHQ
AAA 26/5/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 19.800.000 11.000 217.800.000.000 10.182.328 26/8/14
AMD 31/1/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 27.000.000 10.000 270.000.000.000 12.622.721 31/1/14
ASM 17/5/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 47.683.440 10.000 476.834.400.000 22.292.398 18/9/14
BT6 20/6/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 40.000.000 10.000 400.000.000.000 18.700.327
CEO 7/10/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 34.311.998 10.000 343.119.980.000 16.041.140 21/11/14
CLG 23/1/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 20.000.000 10.000 200.000.000.000 9.350.164 13/2/14
CTX 20/2/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 23.646.200 10.000 236.462.000.000 11.054.792 20/2/14
DCS 22/8/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 22.000.000 10.000 220.000.000.000 10.285.180
DLG 28/4/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 69.744.898 10.000 697.448.980.000 32.606.310 5/8/14
DXG 12/5/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 25.700.000 10.000 257.000.000.000 12.014.960
FIT 20/11/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 29.999.996 10.000 299.999.960.000 14.025.244
FLC 4/6/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 154.360.000 10.000 1.543.600.000.000 72.164.563 23/7/14
FLC 25/4/13 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 77.180.000 10.000 771.800.000.000 36.082.281 14/2/14
FLC 4/6/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 60.000.000 10.000 600.000.000.000 28.050.491
HAI 8/11/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 52.199.973 10.000 521.999.730.000 24.403.914
HQC 28/6/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 50.000.000 10.000 500.000.000.000 23.375.409 2/10/14
HQC 28/6/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245 25/8/14
HQC 28/6/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245 14/11/14
HUT 11/4/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 20.000.000 10.000 200.000.000.000 9.350.164 4/4/14
HUT 5/6/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 20.000.000 10.000 200.000.000.000 9.350.164
HVG 6/12/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 20.000.000 28.000 560.000.000.000 26.180.458 29/6/14
HVG 6/11/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 43.999.936 10.000 439.999.360.000 20.570.330
IDI 9/5/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 38.000.000 10.000 380.000.000.000 17.765.311 27/11/14
ITA 26/4/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 200.000.000 10.000 2.000.000.000.000 93.501.636

ITA 26/4/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 100.000.000 6.600 660.000.000.000 30.855.540 18/1/14
JVC 19/9/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 50.000.076 15.000 750.001.140.000 35.063.167 31/10/14
KBC 26/10/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 120.000.000 10.000 1.200.000.000.000 56.100.982
KBC 4/11/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 100.000.000 10.000 1.000.000.000.000 46.750.818 17/4/14
KDC 4/11/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 40.000.000 44.000 1.760.000.000.000 82.281.440 27/5/14
KDH 15/4/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 26.930.026 13.500 363.555.351.000 16.996.510 21/5/14
KHB 31/5/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 20.000.000 10.000 200.000.000.000 9.350.164 27/11/14
KLF 17/6/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 74.000.000 10.000 740.000.000.000 34.595.605 27/8/14
KLF 28/3/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 26.000.000 11.000 286.000.000.000 13.370.734 3/4/14
KLF 21/4/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 22.000.000 11.500 253.000.000.000 11.827.957 21/4/14
KSA 8/11/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245
KSD 9/10/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 21.600.000 10.000 216.000.000.000 10.098.177
KSK 11/8/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 35.000.000 10.000 350.000.000.000 16.362.786
LGC 25/10/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 35.700.000 10.000 357.000.000.000 16.690.042
MBB 23/4/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 390.606.250 10.000 3.906.062.500.000 182.611.618
MDF 20/9/13 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 20.667.598 10.000 206.675.980.000 9.662.271 18/2/14
MSN 25/4/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 4.500.000 43.000 193.500.000.000 9.046.283 31/7/14
NLG 28/10/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 25.500.000 18.000 459.000.000.000 21.458.626 12/2/14
NSC 23/12/13 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 5.014.919 65.000 325.969.735.000 15.239.352 15/4/14
PAN 10/5/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 25.083.333 30.000 752.499.990.000 35.179.990
PAN 26/4/13 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 20.312.500 32.000 650.000.000.000 30.388.032 17/3/14
PIV 6/6/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245
PTI 16/4/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245
QBS 30/4/14 Phát hành riêng lẻ Đã hoàn tất 26.400.000 10.000 264.000.000.000 12.342.216 30/4/14
Nguồn: HSX, HNX, HSC
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này

Trang 19
Mã cổ
phiếu
Ngày công
bố
Phương pháp phát hành Trạng thái Số lượng cổ
phiếu phát hành
Giá (VND) Tổng giá trị (đồng) Tổng giá trị
(USD)
Ngày GDKHQ
QCG 9/10/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 132.933.471 10.000 1.329.334.710.000 62.147.485
S99 24/7/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 24.993.858 10.000 249.938.580.000 11.684.833
SCR 28/4/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 30.029.778 10.000 300.297.780.000 14.039.167
SHB 19/4/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 221.644.886 10.000 2.216.448.860.000 103.620.798
TDH 15/4/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 19.075.210 12.500 238.440.125.000 11.147.271
TTF 29/4/14 Phát hành riêng lẻ Chưa thực hiện 25.000.000 8.400 210.000.000.000 9.817.672 5/11/14
VHG 26/3/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 37.500.000 10.000 375.000.000.000 17.531.557 10/6/14
VIC 19/4/14 Phát hành thông qua đấu giá Chưa thực hiện 120.000.000 10.000 1.200.000.000.000 56.100.982
VIX 28/4/14 Phát hành quyền mua cp Chưa thực hiện 30.000.000 10.000 300.000.000.000 14.025.245
VND 26/4/14 Phát hành quyền mua cp Đã hoàn tất 49.999.500 10.000 499.995.000.000 23.375.175 6/11/14
Đã hoàn tất 15.747.300.566.000
Chưa thực hiện 18.901.483.595.000
Tổng 34.648.784.161.000
Tổng (USD) 1.619.859.007
Những đợt phát hành lớn trong năm 2014 - đã thực hiện và chưa thực hiện (tt)
Nguồn: HSX, HNX, HSC
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn

Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 20
Các công ty dự kiến IPO trong thời gian sắp tới
Nguồn - HSC, HNX, HSX, Media
Ghi chú - Chúng tôi giả định giá khởi điểm 10.000 VND/cp
Việt Nam lên kế hoạch cổ phần hóa hơn 432 công ty, doanh nghiệp Nhà nước trong 2 năm 2014-2015
Danh sách cổ phần hóa 432 doanh nghiệp chưa được công bố vì vậy chúng tôi chỉ tập trung vào những công ty có công bố thông tin cụ thể trên truyền thông và một vài nguồn khác
Tốc độ cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước trong năm 2015 sẽ phụ thuộc nhiều vào việc thoái vốn khỏi các lĩnh vực ngoài ngành
Tên công ty Ngành
Ghi chú
Tổng số
cổ phần
Giá dự kiến/
giả định
Số lượng cp
dự kiến IPO
Giá trị huy động
dự kiến (VND)
Giá trị huy động
dự kiến (USD)
GT vốn hóa (VND) GT vốn hóa (USD) Sàn
Thời điểm IPO
dự kiến
Công ty Giấy Sông Đuống
Giấy
Vinapaco dự kiến sẽ nắm 50% vốn điều lệ của Công ty Giấy Sông Đuống sau khi cổ
phần hóa
121.300.000 10.000 60.650.000 606.500.000.000 28.354.371 1.213.000.000.000 56.708.742 HSX 1-H 2015
Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam - Vinacomin
Công nghiệp

Thủ tướng vừa chấp thuận việc cổ phần hóa Vinacomin. Kế hoạch sau CPH, Nhà
nước sẽ nắm 50-60% vốn điều lệ của công ty.
3.500.000.000 10.000 2.275.000.000 22.750.000.000.000 1.063.581.113 35.000.000.000.000 1.636.278.635 HSX 1-H 2015
Công ty Cholimex
Hàng tiêu dùng
Cholimex sẽ tìm kiếm tối đa 3 đối tác chiến lược trong đợt CPH này 8.100.000 10.000 3.969.000 39.690.000.000 1.855.540 81.000.000.000 3.786.816 HSX Q3 2015
Công ty Vissan
Hàng tiêu dùng
Doanh thu năm 2013 đạt 4.700 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 270 tỷ, vượt kế
hoạch 10%.
11.600.000 10.000 7.540.000 75.400.000.000 3.525.012 116.000.000.000 5.423.095 HSX 1-H 2015
Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam
Dầu khí Sau khi IPO, dự kiến Nhà nước sẽ nắm 65% vốn điều lệ của công ty 1.425.665.000 10.000 926.682.250 9.266.822.500.000 433.231.533 14.256.650.000.000 666.510.051 HSX 1-H 2015
VINAFOOD II
Hàng tiêu dùng
Sau khi IPO, Nhà nước sẽ nắm 65%. Hiện tại, Thủ tướng đang yêu cầu Tổng cty
phải thoái vốn khỏi CTCP Tô Châu, Cty thực phẩm Quảng Ngãi, Cty Thực phẩm
Hoàn Mỹ Đà Nẵng, Cty nông nghiệp và sản xuất lương thực An Giang.
472.300.000 10.000 165.305.000 1.653.050.000.000 77.281.440 4.723.000.000.000 220.804.114 HSX 1-H 2015
Mobifone
Công nghệ
Vấn đề ở đây là liệu VNPT sẽ nắm giữ cổ phần chi phối hay ít hơn 20% sau khi
Mobifone CPH là không rõ ràng. Hiện tại VNPT đã trình kế hoạch tái cấu trúc lên thủ
tướng.
450.000.000 10.000 220.500.000 2.205.000.000.000 103.085.554 4.500.000.000.000 210.378.682 HSX Chưa biết
Vinapaco
Giấy
Vốn điều lệ khoảng 1.045,8 tỷ đồng, tổng tài sản khoảng 2.600 tỷ đồng. Trong kế
hoạch IPO, Nhà nước dự kiến nắm giữ 75% cp. Vinapaco đang tìm kiếm đối tác
chiến lược trong và ngoài nước. Trước đó Vinapaco đã dự kiến kế hoạch CPH vào

Q1 2011 nhưng lại hoãn sau đó.
104.580.000 11.000 26.145.000 287.595.000.000 13.445.302 1.150.380.000.000 53.781.206 HSX Chưa biết
EVN Telecom
Công nghệ
Theo kế hoạch IPO, Nhà nước sẽ nắm 50,6% vốn điều lệ, bán cho nhân viên 0,4%
và bán cho cổ đông chiến lược 49%.
296.306.246 10.000 148.153.123 1.481.531.230.000 69.262.797 2.963.062.460.000 138.525.594 HSX Chưa biết
HANCORP
Đa ngành
Trong năm 2014, Thủ tướng đã chấp thuận cho việc cổ phần hóa, chuyển đổi Tổng
công ty HANCORP qua CTCP. HANCORP có vốn điều lệ khoảng 1.900 tỷ đồng, kế
hoạch IPO 49.742.320 cp, tương đương 26,18% vốn điều lệ.
190.000.000 10.000 49.742.300 497.423.000.000 23.254.932 1.900.000.000.000 88.826.554 HSX Chưa biết
Tổng công ty vật liệu xây dựng số 1 (FICO)
Xây dựng
Bộ Xây dựng sẽ tiến hành cổ phần hóa FICO vào quý 1 năm 2015. Lĩnh vực kinh
doanh chính của FICO là:
+ Sản xuất kinh doanh vật liệu xây dựng và phụ kiện
+ Khai thác và chế biến khoáng sản
+ Đầu tư kinh doanh BĐS và Xây lắp công trình
+ Tổ chức đào tạo công nhân ngành xây dựng và ngành sản xuất VLXD
90.300.000 10.000 NA 903.000.000.000 42.215.989 Q1 2015
Tổng công ty xây dựng số 1 (CC1)
Xây dựng
Theo kế hoạch của Bộ xây dựng, CC1 sẽ tiến hành IPO trong Q1 2015. Lĩnh vực
hoạt động chính của CC1 là :xây dựng, đầu tư, tư vấn thiết kế, xuất nhập khẩu, sản
xuất CN và VLXD, kinh doanh BĐS
221.629.508 10.000 NA 2.216.295.075.506 103.613.608 Q1 2015
Tổng công ty xây lắp máy Việt Nam (Lilama)
Xây dựng

Theo kế hoạch của Bộ xây dựng, công ty Lilama sẽ cổ phần hóa trong Q1 2015. 104.000.000 10.000 NA 1.040.000.000.000 48.620.851 Q1 2015
Tổng công ty cơ khí xây dựng (COMA)
Xây dựng
Theo kế hoạch của Bộ xây dựng, COMA sẽ tiến hành IPO trong quý 1 2015. Lĩnh
vực hoạt động chính của COMA là: Xây lắp, đầu tư, Đào tạo, XNK, Chế tạo thiết bị
cho nhà máy xi măng, chế tạo thiết bị cho nhà máy thủy điện, nhiệt điện, chế tạo bồn
bể áp lực, kết cấu thép
NA NA NA NA NA NA NA Q1 2015
Tông công ty Sông Đà
Xây dựng
Lĩnh vực hoạt động chính của Tổng công ty Sông Đà: xây dựng các nhà máy điện,
cơ sở hạ tầng, GTVTi, công trình dân dụng, sản xuất và cung ứng vật tư, thiết bị xây
dựng, cung cấp nhân sự, đầu tư BĐS Dự kiến Bộ xây dựng sẽ trình thủ tướng phê
duyệt trong Q2 2015.
NA NA NA 2015
VINCEM
Xây dựng
3 lĩnh vực hoạt động chính của VINCEM là xi măng, kỹ thuật, kinh doanh các sản
phẩm vật liệu xây dựng. Theo kế hoạch, công ty sẽ tiến hành trình thủ tướng phê
duyệt đề án CPH trong Quý 2 2015
1.195.800.000 10.000 NA 11.958.000.000.000 559.046.283 2015
Tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị (HUD)
Xây dựng
Lĩnh vực kinh doanh chính:
- Đầu tư và kinh doanh nhà ở, BĐS, các khu dân cư, khu đô thị, khu công nghiệp,
khu kinh tế; Tư vấn đầu tư xây dựng nhà và công trình kỹ thuật hạ tầng đô thị, khu
công nghiệp;
- Đầu tư tài chính. Sản xuất, kinh doanh và xuất nhập khẩu các loại vật tư, vật liệu
xây dựng, thiết bị công nghệ vật liệu xây dựng.
NA NA NA 2015

Công ty cổ phần đầu tư phát triển Nhà và Đô thị IDICO
Xây dựng
Xây dựng khu công nghiệp, năng lượng điện, hạ tầng giao thông, nhà ở và đô thị, vật
liệu xây dựng, nhà thầu xây dựng, thiết kế & tư vấn đầu tư, du lịch và dịch vụ khách
sạn. Đào tạo nguồn nhân lực.
NA NA NA NA NA NA NA 2015
Tổng công ty tư vấn xây dựng Việt Nam (VNCC)
Xây dựng Kiến trúc, xây dựng, thiết kế nội ngoại thất NA NA NA NA NA NA NA 2015
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 21
Triển vọng doanh thu của top 50 mã vốn hóa lớn nhất tăng trưởng trong khi lợi nhuận từ hoạt
động kinh doanh chính gần như giữ nguyên.
Trong triển vọng KQKD từ hoạt động kinh doanh chính
của 50 mã vốn hóa lớn nhất do các chuyên viên phân
tích của HSC đưa ra, tăng trưởng doanh thu sẽ giảm
tốc nhẹ trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện.
Tuy nhiên do chi phí bán hàng & quản lý (của các doanh
nghiệp không thuộc ngành dịch vụ tài chính) và chi phí
dự phòng (của các ngân hàng) tăng nên tác động tích
cực của tăng trưởng doanh thu và sự cải thiện của tỷ
suất lợi nhuận gộp sẽ không chuyển hết thành lợi nhuận.
Và với số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên chúng tôi dự
báo EPS điều chỉnh pha loãng sẽ giảm nhẹ.
Lưu ý là các chuyên viên phân tích của HSC chỉ đưa ra
dự báo lợi nhuận hoạt động kinh doanh chính mà không
tính đến các khoản lãi/lỗ bất thường. Sở dĩ như vậy là vì

chúng tôi muốn thận trọng vì lãi/lỗ bất thường gần như
không thể dự đoán. Tuy nhiên chúng tôi thấy mỗi năm
các doanh nghiệp trên vẫn có lãi bất thường từ bán tài
sản (cổ phiếu hoặc cổ phần tại các công ty con/công
ty liên kết). Nghĩa là dự báo của chúng tôi cho LNST,
LNTT và EPS rõ ràng là có thể thấp hơn thực tế trong
trường hợp thực sự có lãi bất thường.
Dựa trên dự báo của mình đối với hoạt động kinh doanh
chính cho 50 doanh nghiệp vốn hóa lớn nhất; thì P/E
dự phóng 2015 đạt 13,1 lần và P/B đạt 2,3 lần. Theo
đó hiện định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam là khá hợp lý (và còn tiềm năng tăng giá). Tuy
nhiên khi nền kinh tế phục hồi và các doanh nghiệp có
lợi nhuận bất thường thì triển vọng P/E dự phóng sẽ
còn được cải thiện hơn trong năm.
Về các doanh nghiệp không thuộc ngành tài chính, triển
vọng cho thấy doanh thu tăng trưởng chậm lại và tỷ suất
lợi nhuận gộp được cải thiện một chút. Trái lại lợi nhuận
tài chính thuần sẽ kém khả quan hơn do lãi tiền gửi tiếp
tục giảm do lãi suất huy động giảm cộng với chi phí bán
hàng & quản lý tăng nhanh hơn doanh thu. Theo đó
LNST có vẻ sẽ tăng trưởng rất khiêm tốn. KQKD này
vẫn chưa phản ánh (1) lợi nhuận bất thường và (2) giảm
chi phí do chi phí nhiên liệu giảm.
Như đã đề cập trên đây, chúng tôi không đưa lãi bất
thường vào dự báo lợi nhuận (trừ trường hợp có thể
chắc chắn được lợi nhuận bất thường sẽ được ghi
nhận) và không phải năm nào doanh nghiệp cũng có lợi
nhuận bất thường để ghi nhận. Chúng tôi dự báo EPS
điều chỉnh pha loãng sẽ giảm 7%; hoàn toàn chỉ dựa

vào dự báo lợi nhuận của hoạt động kinh doanh chính
(và KQKD thực tế đạt được gần như chắc chắn sẽ khả
quan hơn nhờ đóng góp của lợi nhuận bất thường).
Chúng tôi cũng kỳ vọng các doanh nghiệp sản xuất sẽ
giảm được đáng kể chi phí nhờ giá nhiên liệu giảm. Tuy
nhiên hiện khó có thể định lượng được điều này cho
đến khi KQKD chính thức năm 2014 được công bố sau
Tết nguyên đán. Và khi đó, sẽ dễ dự báo hơn đối với
mức độ tiết kiệm chi phí của doanh nghiệp trong 2015
nhờ giá nhiên liệu giảm.
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 22
Dự báo tóm tắt 50 mã cổ phiếu có GT vốn hóa lớn
(*) EPS công bố; Nguồn - Số liệu công ty và ước tính & dự báo của HSC
2010 2011 y/y% 2012 y/y% 2013 y/y% 2014 dự báo y/y% 2015 dự báo y/y%
Doanh thu cộng gộp thuần 365.142.093 524.848.856 43,7% 540.359.988 3,0% 559.987.232 3,6% 631.422.839 12,8% 691.990.263 9,6%
Giá vốn hàng bán 256.654.798 376.670.918 46,8% 362.356.863 -3,8% 381.178.092 5,2% 404.264.990 6,1% 438.980.243 8,6%
Lợi nhuận gộp 177.650.366 281.084.547 58,2% 285.700.564 1,6% 274.612.454 -3,9% 290.103.108 5,6% 329.483.882 13,6%
Tỷ suất lợi nhuận gộp 48,7% 53,6% 52,9% 49,0% 45,9% 47,6%
Lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh
90.035.478 116.561.422 29,5% 126.316.671 8,4% 142.535.856 12,8% 151.637.576 6,4% 163.228.892 7,6%
Lợi nhuận trước thuế 62.936.915 72.360.037 15,0% 72.586.287 0,3% 90.478.585 24,6% 95.238.529 5,3% 94.450.858 -0,8%
Lợi nhuận sau thuế 47.576.651 53.536.129 12,5% 52.388.785 -2,1% 65.308.464 24,7% 69.523.725 6,5% 67.555.513 -2,8%
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế 13,0% 10,2% 9,7% 11,7% 11,0% 9,8%
Số cp đang lưu hành bình

quân đã điều chỉnh
17.844.075.597 21.425.934.957 20,1% 23.192.286.345 8,2% 25.130.284.125 8,4% 26.462.491.364 5,3% 28.190.890.561 6,5%
Số lượng cp đang lưu hành
bình quân
13.299.588.933 18.032.565.946 35,6% 21.840.037.345 21,1% 24.469.803.968 12,0% 26.351.240.939 7,7% 28.034.120.458 6,4%
EPS pha loãng 2.666 2.499 -6,3% 2.259 -9,6% 2.599 15,05% 2.627 1,10% 2.396 -8,79%
EPS* 3.577 2.969 2.399 2.669 2.638 2.410
BVPS 20.401 17.968 -11,9% 17.417 -3,1% 18.599 6,8% 19.052 2,4% 21.116 10,8%
ROA 9,0% 8,5% -5,4% 10,2% 19,0% 10,9% 7,6% 10,5% -4,2% 9,4% -10,1%
ROE 28,0% 23,2% -16,8% 21,9% -6,0% 24,6% 12,3% 21,5% -12,6% 19,6% -8,8%
PE 12,08 14,44 15,41 13,05 -15,3% 12,88 -1,30% 13,97 8,51%
PB 3,1 3,1 3,1 2,9 2,9 2,5
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 23
Các công ty phi tài chính
Nguồn - Số liệu công ty và ước tính & dự báo của HSC
2010 2011 y/y% 2012 y/y% 2013 y/y% 2014 dự báo y/y% 2015 dự báo y/y%
Doanh thu cộng gộp thuần 219.501.621 284.401.022 29,6% 303.773.160 6,8% 344.248.873 13,3% 412.673.045 19,9% 441.584.943 7,0%
Giá vốn hàng bán 172.336.006 228.932.447 32,8% 220.388.309 -3,7% 264.534.222 20,0% 318.235.158 20,3% 336.746.720 5,8%
Lợi nhuận gộp 47.247.817 55.543.824 17,6% 64.685.367 16,5% 79.912.065 23,5% 94.852.057 18,7% 104.838.223 10,5%
Doanh thu tài chính 9.133.013 11.665.373 27,7% 10.223.064 -12,4% 15.187.164 48,6% 11.056.384 -27,2% 7.628.637 -31,0%
Chi phí tài chính 8.902.558 12.427.767 39,6% 8.590.928 -30,9% 8.434.547 -1,8% 9.590.583 13,7% 9.583.304 -0,1%
- Trong đó: chi phí lãi vay 4.069.264 6.663.976 63,8% 6.106.864 -8,4% 5.904.644 -3,3% 7.930.600 34,3% 7.528.774 -5,1%
Chi phí bán hàng 8.305.541 11.009.892 32,6% 12.217.043 11,0% 16.130.556 32,0% 20.943.295 29,8% 24.058.111 14,9%
Chi phí quản lý 7.230.731 8.711.766 20,5% 11.852.281 36,0% 13.298.668 12,2% 16.514.943 24,2% 17.947.834 8,7%
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 31.332.695 33.717.527 7,6% 41.811.705 24,0% 57.235.458 36,9% 58.859.620 2,8% 60.765.296 3,2%

Thu nhập khác 2.861.218 1.273.477 -55,5% 2.991.118 134,9% 3.040.598 1,7% 1.738.993 -42,8% 1.161.849 -33,2%
Chi phí khác 1.122.797 674.766 -39,9% 1.321.302 95,8% 945.684 -28,4% 789.246 -16,5% 519.350 -34,2%
Lợi nhuận khác 1.518.199 1.580.752 4,1% 1.539.405 -2,6% 1.908.764 24,0% 4.751.718 148,9% 1.358.372 -71,4%
Phần lợi nhuận hoặc lỗ trong công
ty liên kết liên doanh
1.672.575 1.650.860 -1,3% 778.150 -52,9% 1.511.832 94,3% 1.541.348 2,0% 1.885.040 22,3%
Lợi nhuận trước thuế 36.133.957 37.116.365 2,7% 44.161.950 19,0% 60.743.148 37,5% 65.185.658 7,3% 64.008.708 -1,8%
Chi phí thuế TNDN hiện hành 5.671.774 5.857.718 3,3% 8.913.804 52,2% 12.130.910 36,1% 12.397.906 2,2% 12.396.972 0,0%
Chi phí thuế TNDN hoãn lại 219.359 (51.210) (70.646) (261.858) 10.037 57.946
Lợi nhuận sau thuế 30.138.285 31.204.997 3,5% 35.635.200 14,2% 48.624.690 36,5% 52.777.529 8,5% 51.595.254 -2,2%
Lợi ích của cổ đông thiểu số 1.429.948 2.153.997 50,6% 2.152.466 -0,1% 2.707.432 25,8% 3.370.980 24,5% 4.737.758 40,5%
Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của
công ty mẹ
28.708.337 29.051.000 1,2% 33.500.536 15,3% 45.823.399 36,8% 49.299.127 7,6% 46.700.446 -5,3%
EPS pha loãng 3.786 2.984 -21,2% 3.380 13,2% 4.334 28,2% 4.411 1,8% 3.936 -10,8%
EPS* 5.429 3.658 3.770 4.623 4.456 3.989
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 24
Mặc dù triển vọng nói chung của top 50 mã vốn hóa lớn nhất không có gì đặc biệt nhưng triển vọng lợi nhuận
của một số mã cụ thể lại khá nổi trội.
Nếu nhìn vào triển vọng lợi nhuận của từng mã cụ thể
dựa trên dự báo của các chuyên viên phân tích của
chúng tôi, có thể thấy một số doanh nghiệp sẽ có sự
tăng trưởng nổi trội về lợi nhuận chẳng hạn như MSN;
VNM; FPT; DHG; KBC; VCF; PNJ; HSG; MWG; SBT;
CTD; NTL; NLG; DRC và TRA. Trong khi đó một số cổ

phiếu khác như HPG; PVD; BMP & PGD cũng đáng nhắc
đến. Và câu chuyện đằng sau sự tăng trưởng lợi nhuận
của các doanh nghiệp trên không chỉ có một. Trước tiên
là câu chuyện tăng trưởng không phụ thuộc chu kỳ của
các doanh nghiệp đang tập trung được thị phần về tay
mình. Với câu chuyện này chúng tôi thấy có các doanh
nghiệp tốt nhất trong ngành như FPT; VCF; PNJ; HSG;
MWG; SBT và TRA. Câu chuyện thứ 2 là câu chuyện
phục hồi chu kỳ, với câu chuyện này có thể kể đến các
doanh nghiệp như VNM; KBC; CTD; NTL; NLG và DRC.
Trong đó một số mã có cả 2 câu chuyện nói trên trong khi
có những mã như MSN khó có thể đặt riêng vào bất kỳ
câu chuyện nào trong 2 câu chuyện trên.
Và nhiều mã có câu chuyện đã được nhiều người biết
đến từ trước. MWG có lẽ là mã mới vì mới chỉ niêm yết
trong 2014 và cho đến nay đã cho thấy sự tăng trưởng
ngoạn mục. Trong khi đó câu chuyện dài hạn bên trong
các doanh nghiệp như PNJ và HSG đã có sự thay đổi và
xuất hiện động lực mới trong những tháng gần đây. Câu
chuyện của ngành BĐS cũng đang được chú ý nhiều
hơn kể từ đầu 2014 và NTL & NLG là những mã BĐS
thuộc top vốn hóa 50 đáng chú ý.
Các doanh nghiệp trên đây được đề cập đơn giản là vì
triển vọng lợi nhuận 2015 vượt trội và chưa phải là các
doanh nghiệp chúng tôi khuyến nghị mua vào cũng như
đây không phải là toàn bộ các doanh nghiệp có triển vọng
lợi nhuận vượt trội trên thị trường. Vậy còn về ngành
ngân hàng và các ngành chủ chốt khác? Câu trả lời là
các ngân hàng hoặc các doanh nghiệp trong các ngành
chủ chốt khác có thể là những doanh nghiệp có sự nổi

trội vì một số lý do nào đó mà không phải là lý do triển
vọng tăng trưởng lợi nhuận hay EPS trong 2015. Chúng
tôi sẽ đề cập đến các doanh nghiệp này sau. Trước mắt,
chúng tôi muốn nhấn mạnh khía cạnh triển vọng lợi
nhuận 2015 của top 50.
Nếu nhìn vào cơ cấu tăng trưởng EPS của top 50, có thể
thấy một khía cạnh mới. So với 3 năm trước, thì trong
2015, theo dự báo của HSC, 72% số doanh nghiệp vẫn
có sự tăng trưởng lợi nhuận dương, đây là tỷ lệ cao nhất
trong 4 năm qua. Trong đó 28% có lợi nhuận giảm và
không có doanh nghiệp nào có lợi nhuận âm.
Vậy phải giải thích thế nào về việc trong khi EPS kỳ vọng
giảm thì cơ cấu EPS lại được cải thiện so với năm trước.
Điều này là do trên thực tế lợi nhuận một số mã có tỷ
trọng lớn trên thị trường như GAS; VIC và PVD giảm sau
khi tăng mạnh trong một số năm qua.
Bảng trên đây cho thấy cái nhìn dài hạn hơn về nguồn
gốc dẫn đến sự tăng trưởng EPS với khoảng thời gian
5 năm gồm 4 năm quá khứ và 1 năm tương lai (chúng
tôi lấy 2014 là mốc ước tính KQKD mới nhất). Điều quan
trọng là chỉ ra những cổ phiếu tăng trưởng bền vững
không theo chu kỳ và những cổ phiếu có tính chu kỳ rõ
ràng. Theo đó sẽ cho thấy doanh nghiệp nào đang ở đáy
của chu kỳ lợi nhuận. Hay doanh nghiệp nào đang ở đỉnh
chu kỳ.
Top 50 CP có GT vốn hóa lớn - Tăng trưởng EPS 2011-2015
2011 2012 2013 2014e 2015f
EPS tăng trưởng 2 con số 21 20 27 24 27
EPS tăng trưởng dưới 10% 5 2 6 2 6
EPS không tăng trưởng 1 0 0 0 0

EPS tăng trưởng âm 21 28 17 24 17
Lỗ 2 0 0 0 0
Tổng 50 50 50 50 50
Tỷ lệ % của tổng
EPS tăng trưởng 2 con số 42,0% 40,0% 54,0% 48,0% 54,0%
EPS tăng trưởng dưới 10% 10,0% 4,0% 12,0% 4,0% 12,0%
EPS không tăng trưởng 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
EPS tăng trưởng âm 42,0% 56,0% 34,0% 48,0% 34,0%
Lỗ 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Tổng 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Nguồn - Số liệu công ty và ước tính & dự báo của HSC
May 20th, 2008
COMPANY REPORT
Ngày 16 tháng 1 năm 2015
www.hsc.com.vn
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Trang 25
Trên thực tế chỉ nhìn vào EPS chưa cho thấy tất cả.
Chúng tôi chọn EPS những công ty trong biểu đồ trên
vì muốn tránh trường hợp có những doanh nghiệp lợi
nhuận tăng trưởng tốt nhưng EPS không tăng theo vì
ảnh hưởng của việc pha loãng. Bản thân việc pha loãng
cổ phiếu không có gì sai trong đa số trường hợp nhưng
không phải lúc nào cũng vậy.
Những cổ phiếu có tăng trưởng EPS ổn định qua mỗi
năm có thể là (1) cổ phiếu của doanh nghiệp tăng trưởng
không phụ thuộc chu kỳ hoặc (2) doanh nghiệp có hoạt
động kinh doanh có tính chu kỳ cao. VNM; BVH & VCF là
những doanh nghiệp có sự tăng trưởng không phụ thuộc
chu kỳ trong khi PVD & BMP có thể nói có cả 2 đặc điểm

trên. Trái lại, các ngân hàng và một số doanh nghiệp BĐS
đã có vài năm hoạt động không khả quan và có lẽ đã ở/
đang ở sát đáy của chù kỳ lợi nhuận của mình.