Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động mua bán, sáp nhập (M&A) tại Việt Nam ( Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN





KHÓA LUN TT NGHIP
 tài:
NH GIÁ GIÁ TR CNG HNG TRONG
HOT NG MUA BÁN, SÁP NHP (M&A)
TI VIT NAM





GVHD: TS. HAY SINH
SVTH: LÊ PHNG NGC THO
MSSV: 31091022896
LP: VG02 – K35



Thành ph H Chí Minh 2013
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN

KHÓA LUN TT NGHIP
 tài:
NH GIÁ GIÁ TR CNG HNG TRONG
HOT NG MUA BÁN, SÁP NHP (M&A)
TI VIT NAM





GVHD: TS. HAY SINH
SVTH: LÊ PHNG NGC THO
MSSV: 31091022896
LP: VG02 – K35



Thành ph H Chí Minh 2013
NHN XÉT CA C QUAN THC TP

NHN XÉT CA GIÁO VIÊN HNG DN

LI CAM OAN
Tôi cam đoan đây là đ tài nghiên cu ca tôi. Nhng s liu trong khóa lun
đc thc hiên trên c s thu thp thông tin và tính toán ca bn thân tôi, không sao
chép t bt k ngun nào. Tôi hoàn toàn chu trách nhim trc nhà trng v s cam
đoan này.
TP. H Chí Minh, ngày 04, tháng 04, nm 2013
Lê Phng Ngc Tho

LI CM N
 hoàn thành khóa lun tt nghip này, em đã nhn đc s giúp đ t các c
quan, tp th và các cá nhân.Em xin chân thành bày t li cm n sâu sc đn tt c
nhng ngi đã giúp đ em trong quá trình thc hin.
Trc ht, em xin gi li cm n đn các thy cô Trng i hc Kinh t Tp.
H Chí Minh, đc bit là các thy cô Khoa Kinh t Phát trin đã nhit tình truyn đt
cho em nhng kin thc quý báu trong sut bn nm em hc tp ti trng.
Th hai, em xin t lòng bit n đn cô Hay Sinh. Cô đã tn tình truyn đt kin
thc, hng dn và theo sát đ em có th hoàn thành khóa lun tt nghip này. ng

thi cng cm n anh Nguyn Kim c đã giúp đ em rt nhiu trong vic thc hin
đ tài.
Em xin chân thành cm n Ban Giám đc Công ty C phn Thm đnh giá
Chun Vit, Công ty C phn Thm đnh giá EXIM đã to điu kin đ em đc thc
tp ti công ty và hc hi nhiu điu. Em cng xin gi li cm n đn các anh ch nhân
viên ti hai công ty đã nhit tình ch dn rt nhiu điu v chuyên môn, góp ý v đ tài
và giúp đ em trong quá trình thc tp.
Cui cùng, xin chúc tt c các thy cô Trng i hc Kinh t Tp. H Chí Minh
nói chung, các thy cô Khoa Kinh t Phát trin nói riêng, Ban Giám đc công ty và các
anh ch sc khe di dào, thành công trong công vic và cuc sng. Chúc công ty ngày
càng phát trin.
TP. H Chí Minh, ngày 04, tháng 04, nm 2013
Lê Phng Ngc Tho

DANH MC T VIT TT
T VIT TT
NI DUNG
CTCP
Công ty C phn.
DCF
Phng pháp dòng tin chit khu.
DDT
Doanh thu thun.
EBIT
Li nhun trc thu và lãi vay.
FCFF
Dòng tin t do ca doanh nghip.
GVHB
Giá vn hàng bán.
LNST

Li nhun sau thu.
M&A
Mergers and Acquisitions – Mua bán và Sáp nhp.
PHT
Công ty C phn Sn xut và Thng mi Phúc Tin.
R&D
Nghiên cu và phát trin.
ROA
Sut sinh li trên tng tài sn.
ROE
Sut sinh li trên vn ch s hu.
ROC
Sut sinh li trên vn.
RIR
T l tái đu t.
SX&TM
Sn xut và Thng mi
TLH
Công ty C phn Tp đoàn Thép Tin Lên.
TSC
Tài sn c đnh.
Thu TNDN
Thu thu nhp doanh nghip.
WACC
Chi phí s dng vn bình quân.
WTO
T chc Thng mi Th gii (World Trade Organization).

DANH MC BNG BIU

BNG S
NI DUNG
TRANG
Bng 3.1
T s thanh toán 2008-2011 ca PHT.
26
Bng 3.2
T s hot đng 2008-2011 ca PHT.
27
Bng 3.3
T s đòn by tài chính 2008-2011 ca PHT.
27
Bng 3.4
T s sinh li 2008-2011 ca PHT.
28
Bng 3.5
T s thanh toán 2008-2011 ca TLH.
28
Bng 3.6
T s hot đng 2008-2011 ca TLH.
29
Bng 3.7
T s đòn by tài chính 2008-2011 ca TLH.
29
Bng 3.8
T s sinh li 2008-2011 ca TLH.
30
Bng 3.9
Các ch tiêu quá kh ca PHT (2007-2011).
31

Bng 3.10
Các ch tiêu v vn lu đng ca PHT (2007-2011).
32
Bng 3.11
D báo các ch tiêu ca PHT 5 nm tip theo (2012-2016).
33
Bng 3.12
Các ch tiêu d báo v vn lu đng ca PHT 5 nm tip theo
(2012-2016).
33
Bng 3.13
Các ch tiêu quá kh ca TLH (2007-2011).
35
Bng 3.14
Các ch tiêu v vn lu đng ca TLH (2007-2011).
36
Bng 3.15
D báo các ch tiêu ca TLH 5 nm tip theo (2012-2016).
37
Bng 3.16
Các ch tiêu d báo v vn lu đng ca PHT 5 nm tip theo
(2012-2016).
37
Bng 3.17
Giá tr cng hng ca công ty hp nht.
41

MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
LI M U 3

TÓM TT 5
CHNG 1: TNG QUAN V MUA BÁN, SÁP NHP DOANH NGHIP (M&A) 7
1.1. TNG QUAN KIN THC V M&A 7
1.1.1. Khái nim và phân loi 7
1.1.1.1. Khái nim mua bán, sáp nhp doanh nghip 7
1.1.1.2. Phân bit mua bán và sáp nhp doanh nghip 7
1.1.2. Các bc thc hin M&A 8
1.2. HOT NG M&A TI VIT NAM 9
1.2.1. Thc trng M&A  Vit Nam 9
1.2.2. Nhng khó khn và thách thc trong hot đng M&A ti Vit Nam 10
CHNG 2: C S LÝ LUN V GIÁ TR CNG HNG VÀ PHNG PHÁP
XÁC NH GIÁ TR CNG HNG TRONG MUA BÁN, SÁP NHP DOANH
NGHIP (M&A) 13

2.1. GIÁ TR CNG HNG TRONG M&A 13
2.1.1. Khái nim cng hng 13
2.1.2. Các hình thc cng hng 13
2.1.2.1. Cng hng hot đng 13
2.1.2.2. Cng hng tài chính 14
2.1.3. nh giá giá tr cng hng trong hot đng mua bán, sáp nhp 15
2 1.3.1. nh giá cng hng hot đng 15
2 1.3.2. nh giá cng hng tài chính 18

2.1.4. Nhng vn đ cn lu ý khi đnh giá giá tr cng hng 19
2.1.5. Nhng li thng gp khi đnh giá giá tr cng hng 20
2.2. CÁC PHNG PHÁP NH GIÁ DOANH NGHIP 22
2.2.1. Phng pháp tài sn 22
2.2.2. Phng pháp dòng tin chit khu (DCF) 23
2.2.3. Phng pháp so sánh 23
CHNG 3: NH GIÁ GIÁ TR CNG HNG TRONG THNG V SÁP
NHP GIA CTCP SX&TM PHÚC TIN (PHT) VÀ CTCP TP OÀN THÉP
TIN LÊN (TLH) 25

1

3.1. TNG QUAN V NGÀNH VÀ CÔNG TY THAM GIA SÁP NHP 25
3.1.1. Tng quan v ngành thép 25
3.1.1.1. Thc trng ngành thép 25
3.1.1.2. Trin vng ngành thép 26
3.1.2. Gii thiu công ty PHT và công ty TLH 27
3.1.2.1. Công ty C phn SX&TM Phúc Tin (PHT) 27
3.1.2.2. Công ty C phn Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH) 27
3.1.3. Phân tích tình hình tài chính công ty PHT và công ty TLH 28
3.1.3.1. Tình hình tài chính CTCP SX&TM Phúc Tin (PHT) 28
3.1.3.2. Tình hình tài chính CTCP Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH) 30
3.2. THM NH GIÁ HAI CÔNG TY TRC KHI SÁP NHP THEO MÔ HÌNH
CHIT KHU NGÂN LU T DO CA DOANH NGHIP (FCFF) 32

3.2.1. Giá tr CTCP SX&TM Phúc Tin (PHT) theo mô hình FCFF 32
3.2.1.1. Mô hình tng trng 32
3.2.1.2. c tính giá tr công ty PHT 33
3.2.2. Giá tr CTCP Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH) theo mô hình FCFF 36
3.2.2.1. Mô hình tng trng 36

3.2.2.2. c tính giá tr công ty TLH 37
3.3. THM NH GIÁ TR CÔNG TY C PHN TP OÀN THÉP TIN LÊN
SAU SÁP NHP (CÔNG TY KT HP) 40

3.3.1. K hoch sáp nhp PHT vào TLH 40
3.3.1.1. Phng thc sáp nhp 40
3.3.1.2. Hot đng ca công ty sau sáp nhp 40
3.3.1.3. Li ích t vic sáp nhp 40
3.3.2. nh giá công ty kt hp 41
3.3.2.1. Mô hình đnh giá 41
3.3.2.2. c tính giá tr công ty 41
3.4. XÁC NH GIÁ TR CNG HNG CA THNG V SÁP NHP 43
KT LUN 45
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

2


LI M U
1. Lý do chn đ tài
Quá trình tái cu trúc kinh t cng nh nhng áp lc cnh tranh t khi gia nhp
WTO đòi hi các doanh nghip Vit Nam phi thc s là nhng doanh nghip khe
mnh, có kh nng cnh tranh và hot đng hiu qu. Trc tình hình đó, vic liên kt
nói chung và thông qua hot đng mua bán, sáp nhp (M&A) nói riêng đc xem xét
nh mt chin lc giúp các doanh nghip tìm kim nhng kh nng phát trin mi,
nâng cao sc mnh ca mình. Thc hin thành công mt thng v mua bán, sáp nhp
có th đem li cho doanh nghip nhng giá tr mi. Trong nhng nm qua, hot đng
mua bán, sáp nhp ti Vit Nam đã có s phát trin nht đnh, tr thành xu th và là
mt trong nhng kênh đu t quan trng ca các doanh nghip trong và ngoài nc.

Mt trong nhng nguyên nhân hàng đu dn đn các thng v M&A chính là
giá tr cng hng, bt k mt thng v M&A vi hình thc và mc tiêu nào thì k
vng sau cùng đu là to ra giá tr cng hng cho c đông, công ty, đó là nhng giá tr
ch đc to ra khi hai doanh nghip kt hp vi nhau. Tuy nhiên, vic kt hp hai
doanh nghip không phi lúc nào cng to ra cng hng tích cc cho doanh
nghip.Vic xác đnh đúng giá tr cng hng là mt trong nhng yu t quan trng s
giúp cho doanh nghip thành công khi thc hin mua bán, sáp nhp.Tuy nhiên, đây
cng là yu t không d gì xác đnh đc do khái nim M&A còn khá mi m ti Vit
Nam, bên cnh đó công tác thm đnh giá cng cha thc s hoàn thin.
Vì vy, vic nghiên cu phng pháp đnh giá giá tr cng hng trong mua
bán, sáp nhp doanh nghip s giúp cho vic thc hin mua bán, sáp nhp doanh
nghip có c s rõ ràng hn, thc s đem li hiu qu cho doanh nghip.
2. Mc tiêu nghiên cu
− Thc trng hot đng mua bán, sáp nhp doanh nghip ti Vit Nam và nhng
khó khn trong hot đng mua bán, sáp nhp ti Vit Nam.
− Phng pháp đnh giá giá tr cng hng ca mt thng v mua bán, sáp nhp
doanh nghip.
3. i tng và phm vi nghiên cu
− i tng nghiên cu:
Thng v sáp nhp Công ty C phn Sn xut và Thng mi Phúc Tin
(PHT) vào Công ty C phn Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH).
− Phm vi nghiên cu:
Mt s thng v mua bán, sáp nhp ti Vit Nam
3

4. Phng pháp nghiên cu
− Phân tích tng hp nhng thông tin th cp thu thp đc t các c quan thng
kê, c quan qun lý, các t chc chuyên môn đ cung cp d liu đu vào cho
bài vit.
− S dng phng pháp phân tích t s thc hin phân tích tình hình tài chính các

công ty.
5. Kt cu ca đ tài
Li m đu.
Chng 1: Tng quan v mua bán, sáp nhp doanh nghip (M&A).
Chng 2: C s lý lun v giá tr cng hng và phng pháp xác đnh giá tr
cng hng trong mua bán, sáp nhp doanh nghip.
Chng 3: nh giá giá tr cng hng trong thng v sáp nhp Công ty C
phn Sn xut và Thng mi Phúc Tin (PHT) vào Công ty C
phn Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH).
Kt lun.
Tài liu tham kho.
Ph lc.

4

TÓM TT
Tên tác gi: LÊ PHNG NGC THO
Tên đ tài:
“NH GIÁ GIÁ TR CNG HNG TRONG HOT NG MUA BÁN, SÁP
NHP (M&A) TI VIT NAM”
I. Lý do chn đ tài
Gia nhp WTO m ra nhiu c hi cho các doanh nghip Vit Nam, bên cnh
đó cng đt ra không ít thách thc đòi hi các doanh nghip phi hot đng thc s
hiu qu. Bi cnh kinh t khó khn hin ti và nhng thách thc cnh tranh toàn cu
dn đn xu hng mua bán, sáp nhp (M&A) các doanh nghip ti Vit Nam, đc bit
là s kt hp gia các doanh nghip va và nh. Mt trong nhng nguyên nhân hàng
đu dn đn quyt đnh thc hin M&A chính là giá tr cng hng đc k vng
trong thng v M&A. Tuy nhiên, đây cng là nguyên nhân dn đn các thng v
tht bi. Vì vy, nghiên cu đnh giá cng hng trong M&A s giúp các nhà qun lý
kim soát và đa ra c s tt hn cho quyt đnh thc hin M&A cng nh giúp phát

trin th trng M&A còn khá mi m ti Vit Nam.
 tài: “nh giá giá tr cng hng trong hot đng mua bán, sáp nhp (M&A)
ti Vit Nam” nghiên cu mô hình đnh giá cng hng trong các thng v mua bán,
sáp nhp. Kt cu đ tài bao gm 3 chng:
Chng 1 nghiên cu tng quan v hot đng mua bán, sáp nhp doanh nghip
(M&A), các bc đ thc hin mt thng v M&A, mt s nét v M&A ti Vit Nam
trong nhng nm qua cng nh nhng khó khn và thách thc khi thc hin M&A ti
Vit Nam.
C s lý lun v giá tr cng hng, mô hình đ đnh giá cng hng cng nh
nhng sai lm thng mc phi trong quá trình đnh giá giá tr cng hng ca mt
thng v M&A s đc trình bày trong chng 2.
K tha nhng lý thuyt nghiên cu trong chng 2, chng 3 mô t quá trình
vn dng nhng lý thuyt này đ đnh giá cng hng trong thng v sáp nhp gia
hai công ty ngành thép: CTCP Sn xut và Thng mi Phúc Tin (PHT) và CTCP
Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH).
Cui cùng là nhng kt lun tng hp v ni dung nghiên cu và nhng hn ch
ca bài nghiên cu.
II. Gii pháp đã áp dng
 đnh giá giá tr cng hng ca thng v M&A, trc tiên ta đnh giá hai
công ty tham gia M&A mt cách đc lp.K đn, đnh giá công ty kt hp có tính đn
các yu t cng hng (các yu t cng hng nh hng đn hot đng ca công ty
5

thông qua vic nh hng đn dòng tin hoc t sut chit khu hoc c hai).Chênh
lch gia giá tr công ty kt hp có tính đn cng hng và tng giá tr ca hai công ty
khi hot đng đc lp chính là giá tr cng hng.
Khng hong kinh t nhng nm qua đã tác đng đn hot đng ca hu ht các
doanh nghip.Bên cnh đó, doanh nghip ngành thép Vit Nam còn chu nh hng
bi s đóng bng ca th trng bt đng sn.Vì vy, hot đng ca doanh nghip
không đc n đnh.  đnh giá giá tr cng hng trong thng v M&A theo mô

hình chit khu dòng tin (DCF), nghiên cu đ xut s dng mô hình đnh giá bn
giai đon:
+ Giai đon đu thc hin d báo doanh thu thay vì d báo li nhun vì tc đ
tng trng li nhun trong quá kh ca công ty khá ln xn và d báo nh
hng ca khng hong s tip tc trong mt s nm tip theo. Thc hin d
báo doanh thu d thc hin hn vì doanh thu ít chu nh hng bi các phng
pháp k toán và vì th s cho kt qu phù hp hn.
+ D báo cui giai đon mt công ty s đi vào hot đng n đnh và tip tc s
phát trin nhanh nh nhng nm trc khi b nh hng chung ca khng
hong, vì vy thc hin d báo tc đ tng trng li nhun cho giai đon hai
da trên nm cui ca giai đon mt.
+ Do áp lc cnh tranh trong ngành, công ty không th mãi duy trì giai đon tng
trng nhanh. Giai đoan ba là giai đon công ty tng trng gim dn trc khi
bc vào giai đon cui. Trong giai đon này, t l tng trng ca công ty
đc d báo gim dn tuyn tính qua tng nm, hot đng tái đu t ca công ty
cng gim dn qua tng nm.
+ Giai đoan bn là giai đon công ty bc vào thi k tng trng n đnh vi t
l tng trng đc d báo da trên các đánh giá v trin vng tng trng kinh
t và t l tng trng ngành thép.
III. Kt qu c th khi áp dng gii pháp trên
Kt qu đnh giá công ty theo mô hình bn giai đon da trên nhng s liu quá
kh, quy hoch phát trin kinh t, quy hoch phát trin ngành, k hoch hot đng ca
công ty trong tng lai cho thy có th áp dng mô hình DCF đ đnh giá giá tr cng
hng trong mt thng v M&A ti Vit Nam trong bi cnh kinh t còn nhiu khó
khn. Kt qu c th cho thy có cng hng trong thng v sáp nhp gia CTCP
SX&TM Phúc Tin (PHT) và CTCP Tp đoàn Thép Tin Lên (TLH).ây s là mt c
s đ hai công ty đa ra quyt đnh và thc hin đàm phán trong vic thc hin M&A.

6

CHNG 1: TNG QUAN V MUA BÁN, SÁP NHP DOANH NGHIP
(M&A)
1.1. TNG QUAN KIN THC V M&A
1.1.1. Khái nim và phân loi
1.1.1.1. Khái nim mua bán, sáp nhp doanh nghip
Mua bán hay sáp nhp doanh nghip (M&A) đc s dng đ ch mt doanh
nghip tìm cách thâu tóm toàn b hoc mt t l s lng c phn hoc tài sn ca
doanh nghip khác đ đ có th khng ch toàn b các quyt đnh ca doanh nghip
đó. Sau khi kt thúc thng v, doanh nghip mc tiêu s chm dt hot đng (b sáp
nhp) hoc tr thành mt công ty con ca công ty thâu tóm.
Lut Doanh Nghip đã đnh ngha v sáp nhp doanh nghiplà : “Mt hoc mt
s công ty cùng loi (sau đây gi là công ty b sáp nhp) có th sáp nhp vào mt công
ty khác (sau đây gi là công ty nhn sáp nhp) bng cách chuyn toàn b tài sn,
quyn, ngha v và li ích hp pháp sang công ty nhn sáp nhp, đng thi chm dt
s tn ti ca công ty b sáp nhp”.
1

Khái nim sáp nhp doanh nghip cng đc quy đnh trong Lut Cnh Tranh
nh sau: “Sáp nhp doanh nghip là mt hay mt s doanh nghip chuyn toàn b tài
sn, quyn, ngha v và li ích hp pháp ca mình sang mt doanh nghip khác đng
thi chm dt s tn ti ca doanh nghip b sáp nhp”.
2

1.1.1.2. Phân bit mua bán và sáp nhp doanh nghip
Mua bán và sáp nhp doanh nghip (M&A) tr thành mt cm t thng đi
cùng vi nhau, tuy nhiên gia mua bán và sáp nhp vn có nhng khác bit.
− Mua bán doanh nghip: là vic mt công ty mua li toàn b hay mt phn công
ty khác, tuy nhiên thng v này không to ra mt pháp nhân là mt doanh
nghip mi.
− Sáp nhp doanh nghip: là hình thc kt hp hai công ty và phi có s thông

qua ca c đông hai bên. Trong phn ln các trng hp, s lng c đông
đng ý sáp nhp  mi công ty ti thiu phi là 50%. Công ty b sáp nhp s
chuyn toàn b tài sn, quyn, ngha v và li ích hp pháp sang công ty nhn
sáp nhp, đng thi chm dt s tn ti ca công ty b sáp nhp. Kt qu sau
mt v sáp nhp là mt công ty mi đc hình thành.
1
iu 153, Lut Doanh Nghip ngày 29 tháng 11nm 2005, hiu lc ngày 01/07/2006.
2
iu 17, Lut Cnh Tranh ngày 03 tháng 12 nm 2004.
7



∗ Mt s hình thc sáp nhp:
Da vào cu trúc ca tng doanh nghip, có khá nhiu hình thc sáp nhp khác
nhau. Mt s loi hình đc phân bit da vào mi quan h gia hai công ty tin hành
sáp nhp nh sau:
+ Sáp nhp cùng ngành (còn gi là sáp nhp chiu ngang – Horizontal Merger):
Din ra đi vi hai công ty cùng cnh tranh trc tip và chia s cùng dòng sn
phm và th trng.
+ Sáp nhp dc (Vertical Merger): Din ra đi vi các doanh nghip trong chui
cung ng, ví d gia mt công ty vi khách hàng hoc nhà cung cp ca công ty
đó. Chng hn nh nhà cung cp c qu sáp nhp vi mt đn v sn xut kem.
+ Sáp nhp m rng th trng: Din ra đi vi hai công ty bán cùng loi sn
phm nhng  nhng th trng khác nhau.
+ Sáp nhp m rng sn phm: Din ra đi vi hai công ty bán nhng sn phm
khác nhau nhng có liên quan ti nhau trong cùng mt th trng.
+ Sáp nhp kiu tp đoàn: Trong trng hp này, hai công ty không có cùng lnh
vc kinh doanh nhng mun đa dng hóa, hot đng kinh doanh đa ngành ngh.
1.1.2. Các bc thc hin M&A

Quy trình mua li gm bn bc vàkhông nht thit phi tin hành theo th t:
− Bc mt là to dng lý do, chin lc và các ngun lc cn thit cho vic mua
li. Có nhiu đng c dn đn quyt đnh mua li: mua li các công ty b đnh
giá thp hn giá tr thc, đa dng hóa đ gim thiu ri ro, to ra s cng hng
trong hot đng kinh doanh hay tài chính, tip qun các công ty b qun lý kém
và thay đi ban qun tr hay đ tha mãn li ích ca bn thân các nhà qun tr.
Các công ty s da trên mi đng c khác nhau đ xây dng chin lc mua li
khác nhau.
− Bc th hai là la chn đi tng mua li và đnh giá nó, có tính đn giá tr
tng thêm cho quyn kim soát và bt c s cng hng nào nu có. Khi đã có
đng c cho chin lc mua li, công ty phi tìm kim mt mc tiêu phù hp và
tin hành đnh giá công ty mc tiêu. V c bn, quy trình đnh giá công ty mc
tiêu trong mt thng v mua li cng ging vi quy trình đnh giá mt công ty,
tuy nhiên nó phc tp hn do s xut hin ca nhng giá tr tng thêm cho
quyn kim soát và kh nng cng hng. Vì quyn kim soát và kh nng cng
hng có liên quan vi nhau nên cách an toàn nht đ đnh giá công ty mc tiêu
là bt đu bng vic đnh giá công ty trong tình trng hin ti , sau đó đnh giá
quyn kim soát và s cng hng.
8

− Bc ba là xác đnh mc giá mua li và cách thc thanh toán. Các giá tr quyn
kim soát hay giá tr cng hng là nhng giá tr tng thêm phát sinh trong giao
dch M&A, công ty mua li có th đóng vai trò quan trng trong vic to ra các
giá tr này. Vì vy, công ty mua li nên c gng gi li càng nhiu giá tr này
cho các c đông ca mình càng tt. Sau khi quyt đnh mc giá s tr, vn đ
tip theo là công ty mua li s thanh toán khon tin này nh th nào.  tài tr
cho mt thng v mua li, các công ty có th huy đng vn t n vay hoc vn
c phn. S kt hp gia hai ngun vn này thng ph thuc vào nng lc vay
n vt tri ca bên mua và bên bán. Công ty có th s dng vn c phn theo 3
cách: s dng s d tin mt tích ly qua thi gian đ tài tr cho v mua li,

cách th hai là phát hành c phiu ra công chúng, huy đng tin mt đ tr cho
bên bán, cách th ba là đ ngh thanh toán hp đng mua li bng c phiu,
di hình thc hoán đi c phiu – tc là c phn ca bên mua s đc quy đi
thành c phn ca bên bán.  xác đnh đc hình thc thanh toán ti u, bên
mua phi cân nhc đn lng tin mt sn có, giá tr ca c phiu cng nh các
yu t thu.
− Bc cui cùng là điu hành hiu qu hot đng ca công ty mi sau khi hoàn
tt thng v mua li.
1.2. HOT NG M&A TI VIT NAM
1.2.1. Thc trng M&A  Vit Nam

Hình 1.1: Tình hình hot đng M&A Vit Nam t nm 1999 đn 2012
Ngun:
9

Nhìn chung s v và quymô M&A  Vit Nam liên tc tng. c bit t nm
2007, s v mua bán, sáp nhp doanh nghip đã gia tng mnh c v s lng và quy
mô, gn lin vi s kin ngày 7/11/2006 Vit Nam gia nhp WTO.
Trong nm 2011, hot đng M&A ti Vit Nam vn tip tc tng trng n
tng vi tng giá tr giao dch đt mc 4,7 t USD. Na đu nm 2012 đã có khá
nhiu thng v M&A và mua bán c phn đc tin hành, ch trong QI/2012 đã có
trên 60 v (giá tr gn 2 t USD). Trong 5 nm gn đây, tng trng hot đng M&A
ti Vit Nam đt mc bình quân trên 30%.
Mt s thng v M&A đin hình nh:nm 2011, Công ty C.P.Pokphand (CPP)
ca Trung Quc đã mua li 70,82% c phn ca Công ty chn nuôi C.P Vit Nam t
Công ty Charoen Pokphand Group ca Thái Lan; Tp đoàn vin thông VinpelCom ca
Ngachi 196 triu USD đ gia tng t l trong liên doanh Gtel-Mobile t 40% lên 49%;
đu tháng 1/2012, Vietcombank (VCB) đã hoàn tt vic phát hành riêng l 347,6 triu
c phiu, tng đng 15% c phn cho ngân hàng Nht Bn Mizuho Corporate Bank;
tháng 10/2012, Tp đoàn Masan đã công b vic mua li 40% c phn ca CTCP Vit

Pháp sn xut thc n gia súc (Proconco) t phía Prudential; nm 2012 cng din ra
sáp nhp Ngân hàng Nhà Hà Ni (Habubank) vào Ngân hàng Sài Gòn – Hà Ni
(SHB)…
V ch th tham gia, hot đng M&A ti Vit Nam ch yu liên quan đn các
nhà đu t nc ngoài, trong tng s 4 t USD giá tr các thng v ti Vit Nam nm
2011 thì các thng v có yu t nc ngoài chim t trng 66% v giá tr và 77% v
s lng giao dch. Trong đó, dn đu các quc gia tham gia M&A ti Vit Nam xét
theo s lng là Nht Bn và Singapore.
Hot đng M&A din ra sôi ni  nhiu lnh vc khác nhau nh tài chính, ngân
hàng, chng khoán, bo him, phân phi…Trong đó, ngành dch v tài chính và hàng
tiêu dùng đc ghi nhn là có s sôi đng nht c v s lng ln giá tr giao dch.
Theo thng kê ca Nexus Group, tính ti tháng 9/2011, tng giá tr giao dch M&A
trong hai ngành này chim khong 55% tng giá tr các thng v nm 2011. Lnh vc
khác cng đang có hot đng M&A sôi đng trong thi gian qua là ngành bt đng sn.
1.2.2. Nhng khó khn và thách thc trong hot đng M&A ti Vit Nam
Thc trng hot đng M&A  Vit Nam còn nh l, mang tính t phát, ch yu
là giao dch có quy mô va và nh (khong 80% s lng thng v).
Hot đng mua bán, sáp nhp (M&A) vn còn đang đc quy đnh ri rác  các
lut và vn bn quy phm pháp lut khác nhau, hn na mi ch quy đnh khá chung
chung, cha có h thng chi tit, cha khp nhau. iu này va làm cho các ch th
10

tham gia gp khó khn trong vic thc hin, va làm cho các c quan qun lý Nhà
nc khó kim soát.
C quan qun lý Nhà nc, các doanh nghip Vit Nam cha có nhiu thông
tin, hiu bit v M&A. Các t chc t vn trung gian vn còn nhiu hn ch v nhân
s, c s d liu, thông tin… nên gp nhiu khó khn khi mun thc hin mt thng
v M&A.Mt trong nhng hn ch đáng k nht là t l thành công ca các v M&A
hin nay đang còn thp và ph bin là trng hp các v M&A không to ra giá tr
tng thêm. Nguyên nhân ca nhng tht bi bt ngun t rt nhiu yu t liên quan,

cu thành c quá trình M&A. Thông thng, thng v M&A th hin mt s thách
thc ln đi vi các t chc liên quan, t vic nhn dng mc tiêu, đnh giá mt
thng v, cu trúc mt thng v, gii quyt vic kinh doanh trc đó nh là s d
tha nhân viên và giành đc hiu qu kinh t theo quy mô. Nhng ngi ra quyt
đnh  c hai bên ca thng v sáp nhp phi thu thp đc mt s lng ln các d
liu t các chuyên gia bên trong và bên ngoài công ty, đ la chn cách thc thc hin
thích hp nht và thng lng thành công mt thng v, vi s thúc ép thi gian
nghiêm trng và di s quan sát k lng ca các c đông và c quan lut pháp. Tt
c các yêu cu đó khó mà đc đáp ng trong bi cnh quá mi m, còn nhiu hn ch
trong nn kinh t cng nh trong gii doanh nghip Vit Nam hin nay.
Trong nhiu trng hp, ch yu mi ch thc hin mua li hoc sáp nhp đi
vi các doanh nghip nhà nc yu kém, khó tn ti đc lp hoc có nguy c phá
sn…vào mt doanh nghip nhà nc khác theo kiu mnh lnh hành chính, nên cha
th phn ánh đy đ tính u vit ca hot đng này.
Tng kt chng 1
Mua bán, sáp nhp doanh nghip (M&A) có th xut phát t nhiu đng c khác
nhau và din ra di nhiu hình thc khác nhau.Mt công ty mc tiêu có th đc hp
nht vi công ty mua li (sáp nhp) hoc vn hot đng đc lp (mua bán). Quy trình
phân tích các thng v mua li gm 4 bc: Bc th nht là xác đnh đng c mua
li, th hai là la chn công ty mc tiêu, th ba là đnh giá công ty mc tiêu bao gm
c các giá tr tng thêm (giá tr quyn kim soát, giá tr cng hng, nu có) và cui
cùng là phân tích quy trình mua li đ quyt đnh mc giá s tr cho công ty mc tiêu
và hình thc thanh toán.
Hot đng mua bán, sáp nhp doanh nghip (M&A) ti Vit Nam rt sôi ni
trong nhng nm gn đây và đc d đoán là xu th tt yu trong giai đon khó khn.
Hot đng M&A ti Vit Nam din ra trong nhiu ngành ngh khác nhau t ngân hàng,
tiêu dùng cho đn bt đng sn, xây dng, công ngh…nhng ch yu là các thng
11

v có quy mô va và nh vi s tham gia ca các nhà đu t nc ngoài. Tuy nhiên,

đây vn là hot đng khá mi m ti Vit Nam vì vy bên cnh nhng c hi thì vn
còn nhng thách thc do cha có h thng pháp lut hoàn chnh đ kim soát hot
đng M&A. S thiu thông tin, hiu bit v M&A cng là mt nguyên nhân khin hot
đng M&A ti Vit Nam cha thc s thành công nh mong đi ca các nhà qun lý
doanh nghip.

12


CHNG 2: C S LÝ LUN V GIÁ TR CNG HNG VÀ
PHNG PHÁP XÁC NH GIÁ TR CNG HNG TRONG MUA
BÁN, SÁP NHP DOANH NGHIP (M&A)
2.1. GIÁ TR CNG HNG TRONG M&A
2.1.1. Khái nim cng hng
Cng hng là giá tr tng thêm bi vic kt hp hai công ty, to ra nhng c
hi mà khi hai công ty này hot đng đc lp không có.Theo đó, giá tr cng hng s
làm cho giá tr ca công ty sau kt hp cao hn tng giá tr ca hai công ty khi hot
đng riêng l.
Giá tr cng hng là mt yu t rt quan trng dn đn thành công ca mt
thng v M&A và nh hng không nh đn giá giao dch cui cùng ca thng v.
2.1.2. Các hình thc cng hng
Có nhiu ngun tim nng to ra giá tr cng hng và chúng chia giá tr cng
hng thành hai nhóm: cng hng hot đng và cng hng tài chính. Cng hng
hot đng nh hng đn hot đng ca công ty kt hp, bao gm: hiu qu kinh t
theo quy mô, tng quyn kim soát giá, s kt hp gia các đim mnh khác nhau và
trin vng tng trng cao hn. Cng hng hot đng thng th hin  dòng tin k
vng cao hn. Cng hng tài chính bao gm: li ích v thu, đa dng hóa, nng lc
vay n cao hn và s dng tin d tha tt hn. Cng hng tài chính thng th hin
di dng dòng tin cao hn hay t l chit khu thp hn.
2.1.2.1. Cng hng hot đng

Cng hng hot đng là nhng s cng hng cho phép công ty gia tng thu
nhp hot đng trên tài sn hin có, tng t l tng trng hoc c hai. Chúng ta có th
chia cng hng hot đng thành 4 loi:
+ Hiu qu kinh t theo quy mô có th phát sinh t vic sáp nhp, cho phép công
ty hp nht chi tiêu hiu qu hn và sinh li cao hn. Nhìn chung, hiu qu kinh
t theo quy mô có th phát sinh trong vic sáp nhp nhng công ty kinh doanh
cùng lnh vc (sáp nhp ngang).
+ Quyn đnh giá mnh hn xut phát t vic gim tính cnh tranh và th phn cao
hn, dn ti thu nhp hot đng và biên li nhun cao hn. Giá tr cng hng
này có kh nng phát sinh trong các cuc sáp nhp ca các doanh nghip cùng
lnh vc và d dàng đem li li ích hn khi có tng đi ít doanh nghip hot
đng cùng lnh vc này trên th trng.
13

+ Kt hp các th mnh chc nng gia các doanh nghip: ví d nh trng hp
mt doanh nghip có có các k nng qung cáo và tip th mnh m mua mt
doanh nghip s hu dòng sn phm tt hoc mt doanh nghip có h thng
qun lý hàng tn kho ti tân và lc lng bán hàng u tú kt hp vi mt doanh
nghip có dch v khách hàng hàng đu và nhãn hiu vng mnh.
+ Tng trng ln hn  mt th trng mi hoc các th trng hin ti, phát sinh
t vic kt hp hai doanh nghip, ví d nh trng hp mt công ty sn xut
hàng tiêu dùng ca M mua mt doanh nghip trên th trng mi ni vi mng
li phân phi và nhãn hiu đã đc công nhn, và s dng các th mnh này
đ bán các sn phm ca mình.
2.1.2.2. Cng hng tài chính
Vi các giá tr cng hng tài chính, li ích thu đc th hin di dng dòng
tin ln hn hoc chi phí s dng vn thp hn (t l chit khu) hoc c hai. Các giá
tr cng hng tài chính gm có:
+ S kt hp ca mt doanh nghip có tin mt d tha (và s lng hn ch các
c hi đu t kinh doanh) và mt doanh nghip vi các d án li nhun cao (và

lng tin hn ch) s hình thành nên mt t chc sau khi kt hp có giá tr cao
hn. S tng giá tr này xut phát t vic nhng d án l ra không th thc hin
đc do thiu vn gi đc tin hành vi lng tin nhàn ri. Loi giá tr cng
hng này thng xut hin nht khi các doanh nghip ln mua li các doanh
nghip nh hn, hay khi các công ty đi chúng mua li các công ty t nhân.
+ Kh nng vay n đc tng cng, do khi hai doanh nghip kt hp li thì thu
nhp và dòng tin ca chúng có th tr nên n đnh hn và có th d báo chc
chn hn. iu này cho phép t chc sau khi kt hp vay vi khi lng ln
hn khi là nhng doanh nghip riêng l. Khon vay ln hn to ra li ích v
thu và nhng li ích này thng th hin di dng chi phí huy đng vn thp
hn cho t chc sau khi kt hp.
+ Các li ích v thu có th phát sinh do vic mua bán doanh nghip này tn dng
đc các li th v thu đ ghi tng tài sn ca doanh nghip b mua hoc s
dng đuc khon l t hot đng kinh doanh thun đ gim bt thu nhp. Nh
vy, mt doanh nghip có lãi mua li mt doanh nghip đang thua l có th là
nhm tn dng khon l t hot đng kinh doanh thun ca doanh nghip b
mua đ gim nh gánh nng thu ca mình. Hoc là, doanh nghip có th tng
chi phí khu hao sau thng v mua bán doanh nghip và nh đó tit kim chi
phí thu và tng giá tr doanh nghip.
14

a dng hóa là ngun to ra giá tr cng hng tài chính gây tranh cãi nht.Có
quan đim cho rng, đi vi các công ty đi chúng, nhà đu t có th t đa dng hóa
danh mc đu t mt cách d dàng hn và vi chi phí thp hn nhiu so vi bn thân
doanh nghip.i vi các doanh nghip t nhân hoc các doanh nghip đc nm gi
bi mt s ít ch s hu thì li ích tim nng t vic đa dng hóa tn ti.
2.1.3. nh giá giá tr cng hng trong hot đng mua bán, sáp nhp
Giá tr cng hng tim n trong nhiu thng v mua bán, sáp nhp.Vn đ
ch yu là ta có th xác đnh nhng giá tr cng hng này nh th nào.Chúng ta xem
xét cách tt nht đ xác đnh giá tr ca các hình thc cng hng khác nhau cng nh

s nhy cm ca các giá tr này đi vi s thay đi ca nhng gi đnh liên quan.
2 1.3.1. nh giá cng hng hot đng
Nhiu v thâu tóm, di hình thc này hay hình thc khác, có kh nng to ra
s cng hng trong hot đng kinh doanh. xác đnh giá tr cng hng, các chuyên
đnh giá thng s dng phng pháp chit khu dòng tin.Giá tr cng hng đc
c tính bng giá tr hin ti ca các dòng tin nó to ra trong tng lai. xác đnh
các giá tr cng hng này ta phi lp các gi đnh v các dòng tin trong tng lai, tc
đ tng trung và chi phí s dng vn k vng ca t chc sau khi kt hp.
∗ Các bc đnh giá giá tr cng hng hot đng
Chúng ta có th c tính giá tr ca s cng hng theo 3 bc:
+ Bc 1: Xác đnh giá tr ca các doanh nghip tham gia thng v mua bán, sáp
nhp mt cách đc lp bng cách chit khu dòng tin k vng ca mi doanh
nghip ti chi phí vn bình quân ca doanh nghip đó (WACC).
+ Bc 2: c tính giá tr ca doanh nghip sau khi kt hp, không tính đn giá
tr cng hng, bng cách cng giá tr ca các doanh nghip đã tính  bc trên.
+ Bc 3: Tính toán nh hng ca giá tr cng hng đn tc đ tng trng và
dòng tin k vng và xác đnh li giá tr ca doanh nghip sau khi kt hp bao
gm giá tr cng hng. Chênh lch gia giá tr ca doanh nghip bao gm giá
tr cng hng và giá tr ca doanh nghip không tính đn giá tr cng hng
cho chúng ta giá tr ca cng hng.
Khi đnh giá cng hng, vic tách ri giá tr kim soát khi giá tr cng hng
là rt quan trng. Giá tr kim soát là kh nng tng giá tr có th đt đc bi vic điu
hành công ty hiu qu hn. Damodaran đ xut rng chúng ta có th đnh giá giá tr
kim soát bng cách đnh giá công ty mc tiêu vi gi đnh đc qun tr tt nht và so
sánh giá tr này vi giá tr ca công ty vi ban qun tr hin ti.

15

∗ nh giá cng hng hot đng bng mô hình DCF
Nu chúng ta chp nhn đ ngh cng hng đc đnh giá bng cách xem xét

doanh nghip sau khi kt hp và nhng nh hng ca cng hng, chúng ta cng phi
xem xét nhng thông s đu vào nào trong mô hình chit khu dòng tin giúp cho vic
đnh giá tt nht. Nhìn vào nhng cách thc mà cng hng biu l, có th thy rõ
ràng rng nhng hình thc cng hng khác nhau s yêu cu nhng thông s đu vào
khác nhau. Nu chúng ta chia cng hng hot đng thành cng hng tng trng và
cng hng chi phí, nhng thông s đu vào đc xem xét nh sau:
+ Cng hng chi phí: Cng hng chi phí là hình thc cng hng hot đng d
đo lng nht, vic tit kim chi phí trong k s làm tng dòng tin ca k tit
kim, vì vy làm tng giá tr công ty bng vi giá tr hin ti ca các khon tit
kim đc. Vic tit kim chi phí liên tip trong thi gian dài s có nh hng
ln đn giá tr bi s nh hng lên biên li nhun hot đng (và doanh thu)
trong dài hn. Giá tr s tng bng vi giá tr hin ti ca kt qu t dòng thu
nhp (và dòng tin) cao hn.
+ Cng hng tng trng: Cng hng tng trng phc tp hn bi chúng có
th th hin di nhiu hình thc khác nhau. Có ít nht 3 hình thc ca cng
hng tng trng:
• Công ty sau kt hp có th có đc thu nhp trên vn đu t cao hn so vi
nhng công ty hot đng đc lp, vì vy tng t l tng trng.
• Công ty sau khi kt hp có th tìm thy nhiu c hi đu t hn so vi công
ty hot đng đc lp. Kt qu là t l tái đu t cao hn s làm tng tc đ
tng trng.
• Công ty sau kt hp có th nâng cao nng lc cnh tranh và vì vy có th
duy trì li nhun vt tri và kéo dài thi k tng trng.
C cng hng chi phí và cng hng tng trng đu th hin qua dòng tin
k vng cao hn trong tng lai. V bn cht, cng hng chi phí thng b gii hn
bi suy cho cùng nhng chi phí có th ct gim là hu hn.Mt khác, cng hng tng
trng thng không có gii hn và thng ch b hn ch bi s hoài nghi v nhng
gi đnh đa ra.
∗ nh giá cng hng hot đng bng mô hình quyn chn
Mt s ngi cho rng mô hình chit khu dòng tin quá b gii hn khi đnh

giá cng hng.H cho rng nhng li ích cng hng trong thng v mua bán, sáp
nhp có th đc đnh giá tt hn bng mô hình quyn chn. Chng hn mt công ty
sn xut hàng tiêu dùng mua li mt công ty nh hn trong th trng mi ni vi tim
nng tng trng tt. Công ty thc hin mua li là đang mua li quyn đ m rng
16