Tác động của thuế thu nhập đấn chính sách tổ tức của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam

- i -
BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
*****


HOÀNG THỊ HẠNH


TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM Y
ẾT VIỆT NAM



CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60.31.12


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2009
- ii -

LỜI CAM ðOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao
chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu,
thông tin ñược ñăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo
danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn





Hoàng Thị Hạnh

- iii -
MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam ñoan
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ
Lời mở ñầu

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ TÁC ð
ỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ðẾN HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.
T
ổng quan về chính sách cổ tức
……………………………………………

1
1.1.1. Cổ tức ……………………………………………………………… 1
1.1.2.

Chính sách c
ổ tức…………………………………………
…………

1
1.1.3. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức …………………………………………… 1
1.1.4. Tỷ suất cổ tức ……………………………………………………… 1

1.
1.5
.

Nh
ững yếu tố ảnh h
ư
ởng ñến
chính sách c
ổ tức ……………………

2
1.1.5.1. Chu kỳ tăng trưởng và các cơ hội ñầu tư … ……………

2


1
.
1.5
.2.

Kh
ả năng tiếp c
ận các nguồn vốn …………………………

2
1.1.5.3. Sự ổn ñịnh về lợi nhuận của công ty……………………… 2


1.
1.5
.4.

M
ức ñộ quan tâm của các cổ ñông d
ành cho c
ổ t
ức

3
1.1.5.5. Nội dung thông tin của các thông báo về cổ tức……………

3
1.1.5.6. Thuế thu nhập……………………………………………… 3
1.1.5.7. Khả năng mất quyền kiểm soát công ty…………………… 4
1.1.5.8. Các hạn chế về pháp lý ……………….…………………… 4
1.1.6. Quan ñiểm của M&M về Chính sách cổ tức ………………………… 5
1.1.6.1. Chính sách cổ tức trong thị trường vốn hoàn hảo ………… 5
1.1.6.2. Chính sách cổ tức trong thị trường vốn không hoàn hảo …. 5

1.
1.7
.

Các chính sách chi tr

ả cổ tức

……………………………………
……

6
1.1.7.1. Thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu ………………………

6


1.
1.7
.
2
.

Chính sách c
ổ tức
ti
ền
m
ặt ổn ñịnh…………………………

7
1.1.7.3. Chính sách cổ tức ñịnh kỳ thấp cộng với cổ tức tăng thêm

8
- iv -
1.1.8. Các hình thức chi trả cổ tức ………………………………………… 8

1.1.8.1. Cổ tức bằng tiền mặt ………………………………………

8
1.1.8.2. Cổ tức bằng cổ phiếu ……………………………………….

8


1.
1.8
.
3
.

Mua l
ại cổ phiếu

……………………………………………

9
1.1.8.4. Cổ tức hỗn hợp tiền mặt và cổ phiếu ……………………….

9
1.
2
.

M
ô hình
ñánh giá tác ñ

ộng của thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức

c
ủa DN

10
1.2.1. Tổng quan về vấn ñề cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập……

11
1.2.2. Mô hình New view……………………………………… 13
1.3. Kinh nghi
ệm xác lập chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế Thu nhập
của Mỹ và bài học rút ra cho Việt nam……………………………………….
16
1.3.1. Sự tương quan giữa Thuế thu nhập cá nhân và chính sách c
ổ tức tại
Mỹ……………………………………………………………………
16

1.3
.2.

C
ổ tức th
ư
ờng ñi với d
òng ti
ền v
à thu nh
ập…………………………

16
1.3.3. Chính sách cổ tức và cổ ñông lớn ……………………………………. 17
1.3.4. Chính sách cổ tức có xu hướng tuỳ thuộc vào vòng ñời công ty ……

18
1.3.5. Chính sách thuế TNDN tại một số nước trên thế giới ……………… 19
1.3.6. Bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam……………………………

20
KẾT LUẬN CHƯƠNG I …………………………………………………………….

22
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ð
ỘNG CỦA
THUẾ THU NH
ẬP ðẾN VIỆC HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
2.1. Tình hình chính sách cổ tức của các Công ty niêm yết……………………… 23

2.1.1.

T
ại s
àn giao d
ịch Th
ành ph
ố Hồ Chí Minh (HOSE)………………….

23

2.1.1.1. Cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết tại sàn HOSE …

23


2.1.1.2.

T
ỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức
……………………
……………

23
2.1.1.3. Tỷ suất cổ tức ………………………… …………………

24
2.1.2 Tại sàn giao dịch Hà Nội (HASTC) …………………………………

24
2.1.2.1 Cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết tại sàn HASTC

24
2.1.2.2. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức …………………………………

25


2.1.2.3.

T

ỷ suất cổ tức
…………………………
…………………


25
2.1.3. Phân tích chính sách cổ tức một số công ty niêm yết ñiển hình ………

26


2.1.3.1.

Công ty c
ổ phần phát triển nh
à Th
ủ
ð
ức


…………………

26
- v -
2.1.3.2. Công ty cổ phần dung dịch khoan và dịch vụ dầu khí ……

27
2.1.3.3. Công ty cổ phần sữa Việt Nam …………………………….

28
2.1.3.4. Công ty cổ phần cơ ñiện lạnh ………………………………

28


2.1.3.
5
.

Công ty c
ổ phần nhiệt ñiện Phả
L
ại

………
………………


29
2.1.4. Nh
ận xét về thực trạng chi trả cổ tức trong thời gian qua của các công
ty niêm yết ……………………………………………………………

31
2.1.4.1. Cổ tức so sánh với lãi suất huy ñộng của Ngân hàng ………

31
2.1.4.2. Chính sách cổ tức cố gắng duy trì tỷ lệ cổ tức bằng ti
ền mặt

ổn ñịnh ………………………………………………………

31
2.1.4.3. Kết hợp nhiều phương thức chi trả cổ tức …………………

32




Tr
ả cổ tức bằng cổ phiếu …………………………
….

32
 Mua lại cổ phiếu quỹ ………………………………

33


2.1.4.4.

S
ự ñột biến trong chính sách cổ tức

năm 2008 ……………


34
2.1.5. Những tồn tại trong chính sách cổ tức …………………………………

36
2.1.5.1 Hoạch ñịnh chính sách cổ tức chạy theo sự biến ñộng của th
ị
trường ……………………………………………………….

37
2.1.5.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức của một DN quá cao ảnh hưởng ñến kh
ả
năng tích lũy vốn cho ñầu tư từ nguồn lợi nhuận giữ lại …

38
2.1.5.3. Chính sách cổ tức chưa hướng tới việc xây dựng m
ột cấu
trúc vốn tối ưu
39
2.1.5.4. Chính sách cổ tức bị bóp méo trư
ớc tác ñộng của Thuế thu
nhập ………………………………………………………
40
2.1.5.5. Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ ñ
ể nâng cao
thương hiệu cổ phiếu trên TTCK .…………………….
40
2.2. Phân tích tác ñ
ộng của Thuế thu nhập ñến việc xây dựng chính sách cổ tức ở
các công ty niêm yết ……………………………………………………………

42
2.2.1. Sự thay ñổi thuế thu nhập ảnh hưởng ñến DN và nhà ñầu tư …………

42
2.2.2. Thuế thu nhập tác ñộng ñến việc ra quyết ñịnh cổ tức ………………

44
2.2.2.1. Trường hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt ……………………

44


2.2.2
.2.

Trư
ờng hợp chi t
r
ả cổ tức bằng cổ phiếu ………………….


45
2.2.3. Thuế thu nhập và chi phí ñại diện ……………………………………

47

2.2.4
.

Thu
ế thu nhập v
à c

ổ ñông lớn ….
……………………………………
.


4
9
- vi -
2.2.5. Khảo sát thực tế ñối với nhà ñầu tư và các tổ chức v
ề tác ñộng thuế thu
nhập ñến chính sách cổ tức ……………………………………………

50
2.3. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách thuế thu nhập và chính sách c
ổ tức
52

2.3.1.

Chính sách thu
ế TNDN ………………………………………………
.

52
2.3.1.1. ðối với nhà nước ……………………………………………

52


2.3.1.2.

ð
ối với

doanh nghi
ệp ………………………………………
…

52
2.3.2. Chính sách thuế TNCN ………………………………………………

53
2.3.2.1. ðối với nhà nước ……………………………………………

53
2.3.2.2. ðối với doanh nghiệp …………………………………………

55
KẾT LUẬN CHƯƠNG II ……………………………………………………………

57
CHƯƠNG III: HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN H
Ệ
VỚI CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM Y
ẾT VIỆT
NAM

3.1. Giải pháp ñối với doanh nghiệp 57
3.1.1. Nghiên cứu ñặc thù khi xây dựng chính sách cổ tức…………………. 57
3.1.2. Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác ñộng của của thị trường
không

hoàn hảo ………………………………………………. ………………
61
3.1.3. Xây dựng chính sách cổ tức dựa vào dòng tiền và dự án ñầu tư ……

63
3.1.4. Xây dựng chính sách cổ tức phù h
ợp với từng giai ñoạn trong chu kỳ
sống của doanh nghiệp ………………………………………………

63
3.1.4.1. Giai ñoạn khởi sự ……………………………………………

64
3.1.4.2. Giai ñoạn tăng trưởng ………………………………………

64


3.1.4.3.
Giai ño
ạn b
ão hòa …………………………………………….


6
4
3.1.4.4. Giai ñoạn suy thoái ……………………………………………

65

3.1.5
.

Quy
ết ñịnh chính sách cổ tức trong mối quan hệ với T
hu
ế thu nhập

.
…

6
6
3.1.6. ðề cao vai trò của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ……………….

68
3.2 Giải pháp ñối với chính sách thuế thu nhập … ………………………………

69
3.2.1. Hệ thống thuế phải hướng ñến mục tiêu hiệu quả và công b
ằng, tạo
ñiều kiện tăng tích lũy cho doanh nghiệp ……………………………

69

3.
2
.2.

M

ột số gợi ý trong việc thay
ñ
ổi
chính sách ………………………….

70
3.2.2.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp …………………………………

70


3.2.2.2.
Thu
ế thu nhập cá nhân ……………………………………….

7
2
3.2.3. Xây dựng mô hình quản lý thuế ………………………………………

74
- vii -
3.2.4. Tiếp tục hoàn thiện cơ chế quản lý thuế …………………………… 75
3.2.5. Nâng cao mức ñộ hiểu biết về thuế ñối với cá nhân và tổ chức kinh
doanh ………………………………………………………………….

76
3.3. Giải pháp hỗ trợ của nhà nước ñể phát triển thị trường chứng khoán ổn ñịnh
và bền vững …………………………………………………………………….

77

K
ẾT LUẬN CH
ƯƠNG III ………………………………………………………


7
9
KẾT LUẬN CHUNG …………………………………………………………………

80


- viii -
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CP : Cổ phần
CTCP : Công ty cổ phần
CFPS : Dòng tiền trên mỗi cổ phần
DN : Doanh nghiệp
DPS : Cổ tức trên mỗi cổ phần
EPS : (Earnings Per Share) Thu nhập trên mỗi cổ phần
HASTC : Sở giao dịch Chứng khoán Hà nội
HðQT : Hội ñồng quản trị
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ chí Minh
KT-XH : Kinh tế - xã hội
P/E : (Price Earings ratio) Tỷ số giá thị trường/thu nhập
SXKD : Sản xuất kinh doanh
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TNCN : Thu nhập cá nhân
TTCK : Thị trường chứng khoán

- ix -
DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Chính sách cổ tức của Công ty CP phát triển nhà Thủ ðức
Bảng 2.2: Chính sách cổ tức của Công ty CP dung dịch khoan và dịch vụ dầu khí
Bảng 2.3: Chính sách cổ tức của Công ty CP sữa Việt Nam
Bảng 2.4: Chính sách cổ tức của Công ty CP cơ ñiện lạnh
Bảng 2.5: Chính sách cổ tức của Công ty CP nhiệt ñiện Phả Lại
Bảng 2.6: Tỷ lệ lãi suất huy ñộng ñồng VN của Ngân hàng Ngoại thương Việt nam
Bảng 2.7: Chính sách cổ tức của Ngân hàng cổ phần Á Châu
Bảng 2.8: So sánh chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1: Biểu ñồ số liệu công ty Chevron từ năm 1979 ñến 2004
Hình 2.1: ðồ thị cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết sàn HOSE
Hình 2.2: ðồ thị cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết sàn HASTC












- x -
PHẦN MỞ ðẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ðỀ TÀI
Công ty cổ phần là một loại hình doanh nghiệp ñiển hình, chiếm tỷ lệ khá lớn trong
tổng số các DN ñược thành lập ở tất cả các quốc gia phát triển trên thế giới. Một
trong ba quyết ñịnh quan trọng của Ban ñiều hành CTCP là cơ chế phân chia cổ tức.
Chính sách cổ tức ấn ñịnh lợi nhuận của công ty ñược mang ra phân phối thế nào:
chia cho các cổ ñông hay giữ lại ñể tái ñầu tư. Chính sách chia cổ tức như thế nào
hoàn toàn phụ thuộc vào chiến lược và kế hoạch kinh doanh của mỗi công ty. Mục
ñích cuối cùng là chính sách cổ tức mang lại cho công ty một cấu trúc vốn tối ưu.

Việc sử dụng vốn hiệu quả và chính sách cổ tức hợp lý là ñiều kiện sống còn cho sự
phát triển của mỗi công ty.
Các công ty niêm yết của Việt nam nói riêng cũng như các DN cổ phần nói chung
chưa có nhận thức ñúng ñắn về chính sách cổ tức, tác ñộng của chính sách cổ tức
lên giá trị công ty. Việc chi trả cổ tức còn mang nặng cảm tính, tự phát, chạy theo
thị trường, chưa có tính chuyên nghiệp, chưa có chiến lược dài hạn…Từ tình hình
thực tế như vậy, ñòi hỏi phải có những nghiên cứu làm rõ tầm quan trọng của chính
sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách cổ tức ñối với mỗi công ty. Mặt khác
ñối với nhà nước, ở góc ñộ quản lý cũng cần phải nắm rõ bản chất của chính sách
cổ tức ñể ban hành các chính sách liên quan ñến chính sách cổ tức như chính sách
thuế thu nhập công ty, thuế thu nhập cá nhân… cho phù hợp.
Từ cơ sở trên, ñể xây dựng một chính sách cổ tức tối ưu, nhằm ñạt ñến mục tiêu tối
ña hóa giá trị DN, có nhiều yếu tố mà các nhà quản trị DN cần phải tập trung xem
xét, trong ñó có yếu tố không kém phần quan trọng ñó là yếu tố thuế TNDN và
Thuế TNCN ñánh trên hoạt ñộng kinh doanh chứng khoán, ñã gợi ý cho tôi hình
thành ý tưởng cho ñề tài tốt nghiệp cao học của mình. Với sự hướng dẫn của
PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, giảng viên hướng dẫn luận văn cao học của tôi, tôi
ñã quyết ñịnh chọn ñề tài “Tác ñộng của thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức ở
công ty niêm yết của Việt Nam”.
2. ðỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- xi -
2.1 ðối tượng nghiên cứu
ðối tượng nghiên cứu của luận văn là phân tích tác ñộng của Thuế TNDN và Thuế
TNCN ñến hoạch ñịnh Chính sách cổ tức ở Công ty niêm yết của Việt Nam.
2.2 Phạm vi nghiên cứu
- Chính sách thuế TNDN ñối với khoản lợi nhuận sau thuế chia cổ tức và giữ lại
ñầu tư.
- Chính sách thuế TNCN ñối với cổ tức, lãi vốn của cá nhân nhận ñược từ hoạt
ñộng kinh doanh chứng khoán.
3. MỤC ðÍCH NGHIÊN CỨU

- Nghiên cứu chính sách thuế TNDN và thuế TNCN của Việt Nam qua các giai
ñoạn tác ñộng như thế nào ñối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết.
- Phân tích thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết của Việt Nam và
giải pháp hoạch ñịnh chính sách cổ tức từ góc ñộ tác ñộng của thuế thu nhập ñể các
công ty niêm yết của Việt Nam ñạt ñược mục ñích tối ña hóa giá trị DN.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Sử dụng phương pháp phân tích thống kê ñể xác ñịnh cơ cấu chi trả cổ tức của các
công ty niêm yết.
- Sử dụng mô hình ñánh giá tác ñộng của chính sách thuế thu nhập ñến chính sách
cổ tức của các công ty niêm yết. Từ ñó xây dựng những giải pháp từ góc ñộ DN và
chính sách thuế thu nhập của Nhà nước, nhằm ñịnh hướng và tạo ñiều kiện cho các
công ty niêm yết hoạch ñịnh một chính sách cổ tức tối ưu, ñạt ñến mục tiêu tối ña
hóa giá trị DN, góp phần quan trọng vào tăng trưởng kinh tế của quốc gia.
5. CÁC NGUỒN TƯ LIỆU DỰ KIẾN
- Nguồn số liệu liên quan ñến chi trả cổ tức ñược thu thập từ báo cáo tài chính của
các công ty niêm yết trên ñịa chỉ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
và Sở giao dịch chứng khoán Hà nội qua các năm.
- Nguồn tư liệu về chính sách thuế thu nhập ñược thu thập từ các văn bản pháp luật
về thuế TNDN và thuế TNCN của Việt Nam qua các giai ñoạn.
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ðỀ TÀI
- xii -
- Là một nghiên cứu ñể các công ty niêm yết của Việt Nam ñánh giá ñúng tầm quan
trọng của chính sách thuế thu nhập trong việc hoạch ñịnh chính sách cổ tức tối ưu,
phù hợp với ñặc ñiểm của nền kinh tế Việt Nam trong xu hướng hội nhập kinh tế.
- Nghiên cứu các nguyên lý kinh tế học khi xây dựng một hệ thống thuế hiệu quả và
công bằng, góp phần giảm thiểu chi phí giao dịch liên quan ñến thuế thu nhập ở cả
hai góc ñộ chính phủ và DN.
7. CẤU TRÚC LUẬN VĂN
Ngoài phần mở ñầu và kết luận, Luận văn ñược trình bày theo kết cấu sau:
- Chương I: Tổng quan về chính sách cổ tức và tác ñộng của thuế thu nhập ñến

Chính sách cổ tức.
- Chương II: Thực trạng chính sách cổ tức và tác ñộng của thuế thu nhập ñến hoạch
ñịnh chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết Việt Nam.
- Chương III: Giải pháp hoạch ñịnh chính sách cổ tức trong mối quan hệ với chính
sách thuế thu nhập tại các công ty niêm yết Việt Nam.













- 1 -
CHƯƠNG I
TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ðẾN HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. Tổng quan về Chính sách cổ tức
1.1.1. Cổ tức
Cổ tức ñược hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty ñể dành chi trả cho các cổ
ñông (chủ sở hữu của công ty).
1.1.2. Chính sách cổ tức (Dividends policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh phân phối giữa lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu
tư và chi trả cổ tức cho cổ ñông. Chính sách cổ tức tối ưu là chính sách cổ tức cân
bằng giữa cổ tức hiện hành và mức tăng trưởng tương lai và tối ña hoá giá cổ phiếu.

Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà ñầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận
tiềm năng tương lai thông qua tái ñầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân
phối hiện tại. Nó ấn ñịnh mức lợi nhuận của công ty sẽ ñưa ra phân phối như thế
nào, bao nhiêu phần trăm ñược giữ lại ñể ñầu tư và bao nhiêu phần trăm dùng ñể chi
trả cổ tức cho cổ ñông.
1.1.3. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ
ñông từ lợi nhuận sau thuế.
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS)/Lợi nhuận trên mỗi cổ
phần (EPS).
Phần lợi nhuận không trả cho nhà ñầu tư sẽ ñược dành cho viêc ñầu tư nhằm cung
cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà ñầu tư ñang tìm kiếm thu
nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ chi trả
cổ tức cao. Các nhà ñầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị ñánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ). Các
công ty có tăng trưởng cao trong thời kỳ ñầu của quá trình hoạt ñộng thường có tỷ
lệ trả cổ tức thấp hoặc bằng 0. ðến khi họ hoạt ñộng ổn ñịnh ở giai ñoạn trưởng
thành thì họ lại có xu hướng ñền bù cho nhà ñầu tư từ lợi nhuận của mình.
1.1.4. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà ñầu tư sẽ kiếm ñược chỉ tính riêng
từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
- 2 -
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = Cổ tức hằng năm/Giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ
phiếu.
Ví dụ: Công ty cổ phần sữa Việt nam (VNM) trả cổ tức năm 2008 là 2.900 ñồng/cổ
phần, giá cổ phiếu của VNM cuối năm 2008 là 74.000. Tỷ suất cổ tức là
2.900/74.000 = 0,04 ñồng hoặc 4%. Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà ñầu tư
có thể tính ñược số tiền mặt có thể kiếm ñược từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ
phiếu.
1.1.5. Những yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức

1.1.5.1. Chu kỳ tăng trưởng và các cơ hội ñầu tư
Khi công ty có triển vọng tăng trưởng tốt trong tương lai, thể hiện qua các cơ hội
ñầu tư có khả năng sinh lời, công ty sẽ có nhu cầu lớn về vốn ñể ñầu tư mua sắm
trang thiết bị. Những công ty trong ñiều kiện như vậy nên giữ lại một phần lợi
nhuận ñể tái ñầu tư. Làm như thế sẽ giúp công ty giảm bớt sự phụ thuộc vào các
nguồn vốn huy ñộng từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng hay vốn từ phát hành trái
phiếu. Việc giữ lại toàn bộ lợi nhuận ñể tái ñầu tư và không trả cổ tức cho cổ ñông
sẽ gặp không ít khó khăn cho công ty vì nhà ñầu tư Việt Nam vẫn có thói quen coi
thu nhập cổ tức là ñiều tất yếu khi họ bỏ vốn ñầu tư.
1.1.5.2. Khả năng tiếp cận các nguồn vốn
Khi công ty quyết ñịnh trả cổ tức, trước tiên cần xem xét nhu cầu quỹ
của công ty, xem xét luồng tiền và tình trạng của tiền khi công ty thay ñổi cổ tức.
Ngoài ra công ty còn phải tính ñến rủi ro kinh doanh ñể có thể lường trước ñược
phạm vi luồng tiền có khả năng ñáp ứng. Khả năng công ty có thể duy trì chi trả cổ
tức phụ thuộc vào việc phân tích mối quan hệ giữa luồng tiền mặt trong tương lai và
tình trạng hiện tại của quỹ ñể quyết ñịnh quỹ thặng dư trong tương lai.
Tùy theo ñặc ñiểm và tính chất kinh doanh của từng công ty mà việc gia tăng vốn
qua hình thức phát hành cổ phiếu hay trái phiếu có những thuận lợi và khó khăn
khác nhau. Các công ty không có quy mô lớn sẽ khó thu hút ñược sự quan tâm chú
ý của các nhà ñầu tư khi mong muốn tăng vốn và gặp những trở ngại trong quá trình
vay vốn ngân hàng. Khi ñó chọn lựa giữ lại lợi nhuận ñể chuẩn bị ñầu tư phát triển
là phương án tốt hơn. Còn nếu công ty có khả năng vay ngắn hạn thì công ty có tính
linh hoạt, công ty có khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt cao.
1.1.5.3. Sự ổn ñịnh về lợi nhuận của công ty
- 3 -
Quyết ñịnh chi trả cổ tức của công ty phụ thuộc vào thu nhập, tỷ lệ chi trả và tỷ lệ
giữ lại ñể tái ñầu tư. Công ty cần cân ñối giữa thu nhập hiện tại và phần giữ lại ñể
tái ñầu tư ñảm bảo cho sự phát triển ổn ñịnh của công ty trong những năm tiếp theo.
1.1.5.4. Mức ñộ quan tâm mà các cổ ñông dành cho thu nhập từ cổ
tức

Những cổ ñông quan tâm ñến dòng thu nhập tương lai ổn ñịnh và ñáng tin cậy từ cổ
tức có thể sẽ rất quan tâm ñến sự thay ñổi chính sách cổ tức ñột ngột của một công
ty, ñặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại ñể ñầu tư
vào một dự án mới, tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai.
Việc công ty trả cổ tức không chỉ ñem lại nguồn thu nhập hiện tại cho cổ ñông mà
còn hàm nghĩa về triển vọng tốt ñẹp về thu nhập trong tương lai và làm gia tăng giá
cổ phiếu, tăng lợi nhuận chênh lệch giá cho nhà ñầu tư. Với các công ty muốn ñánh
bóng hình ảnh và thu hút nhà ñầu tư, nhất là cho những ñợt phát hành chứng khoán
tiếp theo ñể huy ñộng vốn thì tỷ lệ cổ tức cao là lựa chọn ñược cân nhắc nhất.
1.1.5.5. Nội dung thông tin của các thông báo về cổ tức
Yếu tố này nên ñược các công ty sử dụng thường xuyên và tích cực. Các thông báo
trả cổ tức có thể truyền ñạt những thông tin khả quan về tình hình kinh doanh của
công ty trong hiện tại và tiềm năng trong tương lai. Tỷ lệ cổ tức các công ty thông
báo cho cổ ñông thường ñược so sánh với lãi suất ngân hàng. Một tỷ lệ trả cổ tức
cao hơn lãi suất ngân hàng có thể ñược coi như một trong những dấu hiệu hấp dẫn
ñể thu hút người ñầu tư.
1.1.5.6. Thuế thu nhập
Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp hướng cho doanh nghiệp khi xây dựng
chính sách cổ tức hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu sẽ có sự lựa chọn giữa thu nhập
giữ lại và nợ. Sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ tận dụng ñược “tấm chắn thuế”, tuy
nhiên sẽ phát sinh những rủi ro tài chính nếu hệ số nợ cao. Khoản thu nhập giữ lại
là khoản vốn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất và an toàn.
Thuế cổ tức là một loại hình của thuế thu nhập ñánh vào cổ tức. Thuế suất của loại
thuế này thay ñổi theo từng quốc gia. Thuế cổ tức gặp phải phản ứng từ phía các cổ
ñông vì liên quan ñến vấn ñề thuế kép. Nghĩa là các công ty ñã phải nộp thuế thu
nhập công ty, rồi sau ñó cổ ñông lại phải nộp thêm thuế thu nhập từ cổ tức.
Ngoài ra, khi pháp luật quy ñịnh thuế thu nhập cá nhân ñánh trên cổ tức ñược chia
- 4 -
hay khoản lãi do chênh lệch giá sẽ ảnh hưởng ñến thu nhập thực tế mà nhà ñầu tư
nhận ñược. Vì thế trong trường hợp này khi xây dựng chính sách cổ tức các công ty

phải tính ñến yếu tố này ñể chọn lựa giữa việc chi trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận
phát triển công ty làm giá cổ phiếu tăng cho cổ ñông hưởng lợi nhuận chênh lệch
giá.
1.1.5.7. Khả năng mất quyền kiểm soát công ty
Nếu các nhà quản lý công ty e ngại về khả năng mất quyền kiểm soát công ty thì họ
sẽ rất ngại phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp này thì giữ lại thu nhập
ñể phục vụ nhu cầu ñầu tư, và do ñó duy trì mức cổ tức thấp, là chính sách hợp lý,
ñặc biệt là khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty ñã ở mức tối ña cho phép.

Như vậy, chính sách cổ tức của DN chịu tác ñộng rất nhiều yếu tố. Trong phạm vi
ñề tài này tác giả chỉ ñi sâu nghiên cứu tác ñộng của Thuế thu nhập ñến chính sách
cổ tức của doanh nghiệp.
1.1.5.8. Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia ñều có luật ñể chi phối việc chi trả cổ tức của những doanh
nghiệp ñã ñăng ký hoạt ñộng kinh doanh ở nước ñó. Về cơ bản luật này quy ñịnh:
- Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp ñể chi trả cổ tức. Ở một số các quốc
gia, vốn ñược ñịnh nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở
một số các quốc gia khác, vốn ñược ñịnh nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần vốn góp
vượt quá tài khoản mệnh giá (thường ñược gọi là thặng dư vốn). Cách hiểu về vốn
khác nhau dẫn ñến cách hiểu về khả năng chi trả cổ tức của cùng một doanh nghiệp
cũng khác nhau.
- Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua.
Hạn chế này còn ñược gọi là “hạn chế lợi nhuận ròng”, nó ñòi hỏi một doanh
nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi ñược phép chi trả cổ tức tiền mặt. ðiều
này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn ñầu tư ban ñầu và làm suy

yếu vị thế
an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp. Bởi vì nếu doanh nghiệp ñang trong tình
trạng thua lỗ mà vẫn thực hiện chi trả cổ tức thì có nghĩa là doanh nghiệp ñó ñang
dùng vốn chủ sở hữu ñể chia lại cho chính các cổ ñông.

- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Theo quy
ñịnh này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt.
Bởi vì khi một công ty mất khả năng thanh toán nghĩa là nợ ñang nhiều hơn tài sản,
- 5 -
việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ
ñối với tài sản của doanh nghiệp. ðây còn ñược gọi là “hạn chế mất khả năng thanh
toán”.
1.1.6. Quan ñiểm của M&M về chính sách cổ tức
1.1.6.1.Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo (Theo
quan ñiểm của Miller và Modiglian).
Quan ñiểm chính sách cổ tức không liên quan ñến giá trị công ty của Merton Miller
và Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition).
Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), trong một thị trường hoàn hảo
(không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi
phí thông tin), chính sách cổ tức không ảnh hưởng ñến giá trị vốn cổ phần của cổ
ñông. Giả ñịnh cơ bản của quan ñiểm này là các quyết ñịnh ñầu tư của công ty
không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Khi ñó chính sách ñầu tư của công ty
là ñiều quan trọng nhất vì nó quyết ñịnh dòng thu nhập trong tương lai của công ty
và do vậy, quyết ñịnh giá trị của công ty. Còn việc dòng thu nhập ñó ñược phân
chia giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.
Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan ñiểm này với tình hình thực tế của thị trường chứng
khoán (TTCK) thì có thể thấy sự mâu thuẫn. Thực tế là việc tăng cổ tức thường
ñược coi là một thông tin tốt dẫn ñến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các
công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực
chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng như vậy trên
thị trường?
1.1.6.2. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo:
Trong thực tế, cổ tức và lãi vốn ñều bị ñánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng
khoán ñều phải chịu chi phí và có sự bất ñối xứng thông tin giữa các nhà quản lý
công ty và người ñầu tư. Liệu trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, thì

nhà ñầu tư có bàng quan với chính sách cổ tức của công ty hay không? Sau ñây là
một số quan ñiểm của các nhà nghiên cứu về các tác ñộng này.
- Thứ nhất, tác ñộng của thuế:
Hầu hết các nhà kinh tế ñều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà
ñầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập
từ cổ tức bị ñánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Vì thế sẽ rất logic
- 6 -
khi rút ra kết luận là các nhà ñầu tư có thể không thích nhận cổ tức. ðiều này sẽ
ñược phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không ñổi, giá cổ phiếu của
các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập ñể
tái ñầu tư.
Tuy nhiên nếu xét trong thực tế thì phần lớn các công ty của Mỹ dành từ 40% ñến
50% thu nhập ñể trả cổ tức. Như vậy thì, mặc dù việc trả cổ tức xét trên khía cạnh
thuế là không có lợi cho cổ ñông nhưng phải có những lý do nào ñó khiến các công
ty vẫn quyết ñịnh làm việc này. Theo nghiên cứu của Black và Scholes (1974), khi
các công ty quyết ñịnh trả cổ tức thì ñiều ñó chứng tỏ việc trả cổ tức mang lại một
số lợi ích cho cổ ñông.
Như vậy, việc trả cổ tức có lợi cho những cổ ñông ñang cần thu nhập và tránh cho
họ khỏi việc phải bán cổ phiếu và chịu phí môi giới; giúp các cổ ñông ñánh giá
ñược rủi ro của công ty, nhất là khi công ty do trả mức cổ tức cao phải huy ñộng
vốn từ bên ngoài. Khi ñó các cổ ñông sẽ có cơ hội ñược xem xét các ñiều khoản mà
công ty thỏa thuận khi huy ñộng vốn. ðiều này sẽ phần nào làm giảm sự bất ñối
xứng về thông tin giữa nhà quản lý công ty và các cổ ñông.
- Thứ hai, tác ñộng của chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu:
Việc trả mức cổ tức cao cũng có nghĩa là công ty phải huy ñộng vốn từ bên ngoài
khi cần vốn ñầu tư. Khi ñó công ty phải chịu chi phí phát hành và sự pha loãng
quyền sở hữu (khi phát hành thêm cổ phiếu). Những chi phí này có thể khiến công
ty không muốn trả mức cổ tức cao.
1.1.7. Các chính sách chi trả cổ tức
1.1.7.1. Thiết lập tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu:

Khi quyết ñịnh lượng tiền mặt chi trả cho cổ ñông có 2 ñiểm cần lưu ý:
(1) Mục tiêu quan trọng nhất là tối ña hóa giá trị cho cổ ñông.
(2) Dòng tiền của công ty là thực sự thuộc về của các cổ ñông.
Ban quản trị công ty không nên giữ lại lợi nhuận trừ khi họ có thể tái ñầu tư khoản
tiền này với tỷ suất sinh lời cao hơn so với mức cổ ñông có thể tự mình kiếm ñược.
Mặt khác, thu nhập giữ lại (nguồn vốn nội sinh) rẻ hơn so với vốn bên ngoài (phát
hành cổ phiếu phổ thông), do ñó nếu có cơ hội ñầu tư tốt, doanh nghiệp sử dụng thu
nhập giữ lại ñể tài trợ sẽ tốt hơn phát hành cổ phiếu mới.
- Mô hình cổ tức thặng dư:
- 7 -
Mô hình cổ tức thặng dư là mô hình trong ñó cổ tức chi trả ñược thiết lập bằng lãi
ròng trừ ñi lợi nhuận giữ lại cần thiết ñể tài trợ cho ngân sách ñầu tư tối ưu của
công ty.
Một chính sách thặng dư cổ tức có thể ñược mô tả theo phương trình sau:
Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại ñể tài trợ cho tái ñầu tư
= Thu nhập ròng – [(% vốn cổ phần mục tiêu)(Tổng ngân sách vốn)]
Như vậy chúng ta thấy rằng theo mô hình thặng dư cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức sẽ tùy
thuộc vào các cơ hội ñầu tư. Do các cơ hội ñầu tư và thu nhập chắc chắn thay ñổi
hàng năm, việc theo ñuổi chặt chính sách thặng dư cổ tức sẽ làm cho mức cổ tức rất
không ổn ñịnh. Năm này công ty có thể không trả cổ tức vì công ty cần lượng tiền
tài trợ cho các dự án tốt, song năm tới công ty có thể trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ cao
do các cơ hội ñầu tư không nhiều. Tương tự như vậy, thu nhập biến ñộng thì cổ tức
cũng biến ñộng cho dù cơ hội ñầu tư ổn ñịnh. Do ñó, khi áp dụng chính sách thặng
dư cổ tức sẽ chắc chắn dẫn ñến cổ tức biến ñộng và không ổn ñịnh. ðiều này không
phải là xấu nếu các nhà ñầu tư không quan tâm tới việc cổ tức biến ñộng, song nếu
các nhà ñầu tư thực sự ưa thích cổ phiếu ổn ñịnh và tin cậy, theo ñuổi cứng nhắc
chính sách thặng dư cổ tức không phải là lựa chọn tối ưu. Do ñó, các công ty cần:
+ Dự ñoán thu nhập và các cơ hội ñầu tư ở mức trung bình trong khoảng thời gian 5
năm tới.
+ Sử dụng những thông tin này ñể xác ñịnh lượng thu nhập trung bình ñể trả cổ tức,

tỷ lệ trả cổ tức theo mô hình thặng dư cổ tức trong khoảng thời gian ñã lên kế
hoạch.
+ Sau ñó ñề ra chính sách trả cổ tức mục tiêu dựa trên các dữ liệu ñã dự ñoán.
Như vậy, các công ty nên sử dụng mô hình thặng dư cổ tức ñể hỗ trợ việc thiết lập
tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu trong dài hạn, song không phải là cách thức xác ñịnh tỷ lệ
chi trả cổ tức cho mỗi năm.
1.1.7.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh
Hầu hết các DN và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối ổn ñịnh. Tính ổn
ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả
cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong cổ tức cũng thường
bị trì hoãn cho ñến khi các giám ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận
trong tương lai ñủ cao ñến mức ñộ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có
- 8 -
khuynh hướng ñi sau một gia tăng lợi nhuận và ñồng thời cũng trì hoãn lại trong một
chừng mực nào ñó.
1.1.7.3. Chính sách cổ tức ñịnh kỳ thấp cộng với cổ tức tăng thêm
Các công ty có các hoạt ñộng kinh doanh ổn ñịnh, có thể lên kế hoạch trả cổ tức cao
một cách chắc chắn. Các công ty khác, ñặc biệt các công ty trong những ngành
công nghiệp theo chu kỳ, sẽ gặp khó khăn ñể duy trì mức trả cổ tức trong giai ñoạn
ñi xuống, song lại ở mức quá thấp trong giai ñoạn ñỉnh cao của chu kỳ. Những công
ty ñó thường ñặt ra mức trả cổ tức ñịnh kỳ rất thấp và sau ñó trả thêm bổ sung khi
kinh doanh ñi lên, gọi là chính sách cổ tức ñịnh kỳ thấp cộng với cổ tức tăng thêm.
Chính sách cổ tức ñịnh kỳ thấp cộng với cổ tức tăng thêm là chính sách công bố cổ
tức ñịnh kỳ thấp ñể có thể duy trì ở các thời ñiểm, khi thuận lợi sẽ trả thêm cổ tức
“phụ trội”.
Như vậy, các DN có thể lựa chọn những chính sách cổ tức làm sao ñảm bảo hài hòa
giữa dòng tiền, nhu cầu ñầu tư của DN và lợi ích của cổ ñông. Chính sách cổ tức
luôn luôn ñược các DN xem xét một cách cẩn trọng vì nó ảnh hưởng trực tiếp ñến
lợi ích của cổ ñông và sự phát triển của DN. Sau khi thống nhất lựa chọn ñược
chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà ðại hội cổ ñông cũng như ban ñiều hành

DN cần phải xem xét là: lựa chọn hình thức chi trả cổ tức.
1.1.8. Các hình thức chi trả cổ tức
1.1.8.1. Cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận có ñược chia cho nhà
ñầu tư dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt ñược tính trên cơ
sở mỗi cổ phiếu, ñược tính bằng phần trăm mệnh giá. Cổ tức tiền mặt làm chuyển
giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ ñông thay vì công ty sử dụng tiền ñó
cho hoạt ñộng của mình. Tuy nhiên, ñiều này cũng gây ra một sự giảm mạnh trong
giá cổ phần của công ty một lượng ñúng bằng cổ tức ñược chia.
Tình huống khác của chi trả cổ tức tiền mặt ñó là các cổ ñông nhận ñược cổ tức tiền
mặt sẽ phải ñóng thuế trên giá trị ñược chia ñó, do vậy giá trị ñược nhận cuối cùng
sẽ ít hơn mức cổ tức công bố.
1.1.8.2. Cổ tức bằng cổ phiếu
- 9 -
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thay vì bằng
tiền. Cổ tức trả bằng cổ phiếu là một sự gia tăng một lượng cổ phần của công ty với
các cổ phần mới ñược chia cho các cổ ñông.
Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu là chia cổ tức bằng tiền và dùng chính
số tiền ñó mua cổ phiếu phát hành thêm bằng ñúng mệnh giá. Cũng giống như cổ
tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu không làm gia tăng giá trị của công ty.
1.1.8.3. Mua lại cổ phiếu
Một công ty có nhiều lợi nhuận hơn lượng tiền cần thiết ñể tái ñầu tư thì nên chi trả
cổ tức tiền mặt cho các cổ ñông. Thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt, ñôi khi công
ty lại mua lại cổ phần của chính mình.
Mua lại cổ phần là hành ñộng công ty tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số
cổ phiếu do chính công ty phát hành ñang thuộc sở hữu của các cổ ñông. Sau khi
mua lại cổ phiếu của chính mình, số cổ phần lưu hành của công ty sẽ giảm xuống.
Số cổ phần mua lại ñó gọi là cổ phiếu quỹ (Cổ phiếu quỹ sau khi mua lại sẽ không
ñược chi trả cổ tức).
Có thể thấy, việc công ty mua lại cổ phiếu của mình cũng giống như một hình thức

chi trả cổ tức của công ty, bởi vì cổ ñông của công ty cũng nhận ñược một khoản lợi
từ việc bán lại cổ phần của mình, các cổ ñông còn nằm giữ cổ phiếu sẽ ñược tăng cổ
tức. Vì vậy, hành ñộng này ñược xem như là một cơ chế phân phối tiền cho các cổ
ñông mà một công ty có thể lựa chọn thay cho việc trả cổ tức bằng tiền.
Các ảnh hưởng của thuế bắt buộc công ty phải xem xét ñến việc mua lại cổ phần
của mình thay vì chi trả cổ tức tiền mặt. Lợi thế về thuế cho việc mua lại cổ phần
của mình so với cổ tức tiền mặt là thuế trên lãi vốn có thể ñược hoãn lại ñến thời
ñiểm tương lai khi bán cổ phần, trong khi thuế ñánh trên cổ tức phải ñược trả ngay
trong năm hiện hành.
1.1.8.4. Cổ tức hỗn hợp: vừa chi trả bằng tiền mặt và cổ phiếu
DN có thể sử dụng hỗn hợp vừa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu ñể giảm
bớt dòng tiền chi ra từ doanh nghiệp. Theo Luật Thuế TNCN thì cổ tức nhận ñược
bằng tiền mặt hay cổ phiếu ñều phải nộp thuế. Theo quy ñịnh tại thông tư số
84/2008/TT-BTC ngày 30/09/2008 hướng dẫn thi hành một số ñiều của Luật Thuế
thu nhập cá nhân và hướng dẫn thi hành nghị ñịnh 100/2008/Nð-CP ngày
08/09/2009 của Chính phủ quy ñịnh chi tiết một số ñiều của Luật Thuế TNCN thì
- 10 -
cổ tức nhận bằng tiền mặt hay cổ phiếu ñều phải nộp thuế thu nhập cá nhân. Cổ tức
bằng tiền mặt thì nộp thuế ngay tại thời ñiểm nhận cổ tức với mức thuế suất là 5%
trên giá trị cổ tức nhận ñược. Cổ tức nhận bằng cổ phiếu thì thời ñiểm xác nhận thu
nhập chịu thuế là thời ñiểm nhà ñầu tư chuyển nhượng cổ phiếu, mức thuế suất là
5% trên giá trị chuyển nhượng.
Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ
phiếu khi có phát sinh thuế TNCN là vấn ñề mà các CTCP cần phải xem xét.
1.2. Mô hình ñánh giá tác ñộng của thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp
Thuế thu nhập có tác ñộng như thế nào ñến quyết ñịnh của doanh nghiệp trong việc
chi trả cổ tức? ðể trả lời câu hỏi này, vấn ñề ñầu tiên là phải có lời giải thích tại sao
công ty chi trả cổ tức, mặc dù có những bất lợi về thuế (ở nhiều nước, thuế cổ tức
cao hơn thuế lãi vốn). Có ba mô hình nghiên cứu vấn ñề này là: Mô hình “New

view”, Mô hình Chi phí ñại diện (Agency cost explanation) và Mô hình Phát tín
hiệu (Signaling model). Các mô hình này giải thích tại sao các công ty chi trả cổ tức
và tác ñộng hữu hiệu của thuế thu nhập ñến quyết ñịnh cổ tức và giá trị doanh
nghiệp. Mục ñích của ba mô hình là dự báo cổ tức và tác ñộng của các loại thuế thu
nhập ñến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần. Các mô hình này ñều cho rằng
tác ñộng của thuế thu nhập thường là khác nhau giữa những công ty khác nhau về
quy mô, tính chất ngành. Mặt khác, các quốc gia khác nhau có các chính sách thuế
khác nhau và ngay trong từng quốc gia, luôn có thể có sự thay ñổi trong các loại
thuế suất. Vậy ñiều này sẽ tạo ra sự khác biệt gì trong chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp.
Với câu hỏi tại sao công ty chi trả cổ tức mặc dù có thể họ sẽ phải ñối mặt với các
bất lợi về thuế, chúng ta thấy rằng vì các cổ ñông bỏ vốn vào công ty nên chắc chắn
công ty phải cung cấp một khoản lợi nhuận cho họ. Nhưng nếu cung cấp lợi nhuận
này thông qua chi trả cổ tức, các cổ ñông ở nhiều quốc gia phải chịu một mức thuế
cao hơn so với việc công ty giữ lại khoản tiền này ñể tái ñầu tư hoặc mua lại cổ
phần hay mua cổ phần của một công ty khác. Mô hình “New view” giả ñịnh rằng
công ty không ñược phép mua lại cổ phần hay mua cổ phần của công ty khác, do ñó
cổ tức là cách khả thi duy nhất ñể phân phối lợi nhuận cho các cổ ñông. Mô hình
Chi phí ñại diện thì giả ñịnh rằng các nhà quản lý có xu hướng ñầu tư nhiều hơn là
- 11 -
các cổ ñông mong muốn. Các cổ ñông nghĩ rằng nhà quản lý có thể sẽ tạo ra những
khoản tiêu phong phú nếu quỹ tiền ñược giao cho nhà quản lý vượt quá lượng tiền
cần cho ñầu tư. Do ñó, các cổ ñông thông qua HðQT buộc nhà quản lý chi trả một
khoản cổ tức mỗi thời kỳ ñể giới hạn “dòng tiền tự do” của nhà quản lý. Mô hình
Phát tín hiệu thì tranh luận rằng nhà quản lý chọn cách chi trả cổ tức nhằm phát tín
hiệu ñến các nhà ñầu tư rằng công ty ñó ñang có một khoản tiền dư thừa so với ñầu
tư, do ñó có thể nói là hoạt ñộng của công ty là tốt.
Về việc ñánh giá tác ñộng của thuế ñến chính sách cổ tức của các công ty, mô hình
“New view” cho rằng không có tác ñộng của thuế ñến cổ tức, ít nhất khi ñánh trên
cổ tức hiện thời của công ty. Ở ñây khoản thuế ñơn giản ñược loại trừ khỏi giá trị cổ

phần. Trong mô hình Phát tín hiệu, thuế cổ tức cũng không có tác ñộng khi ñánh
trên cả cổ tức lẫn cổ phần mua lại. Công ty phản ứng lại sự thay ñổi của thuế bằng
cách thay ñổi sự hỗn hợp của việc chi trả lợi tức. Mô hình Chi phí ñại diện cho rằng
thuế cổ tức ngăn căn HðQT trong việc chi trả cổ tức. Các thay ñổi của chính sách
cổ tức thường có liên hệ với lượng thuế ñánh trên cổ tức chi trả và trên lãi vốn. Giá
cổ phần sẽ giảm trước tác ñộng của thuế. Tuy nhiên, thuế cổ tức mặc dù gây ra sự
sụt giảm trong giá cổ phần nhưng cũng có thể tạo nên một dòng tiền có thể ñầu tư
lớn hơn cho các nhà quản lý sử dụng. Sự ñầu tư quá mức ñược dự báo trước sẽ gây
nên sự phức tạp trong phân tích tác ñộng của thuế lên tiết kiệm và ñầu tư.
1.2.1. Tổng quan về “Vấn ñề cổ tức” trong mối quan hệ với thuế thu nhập
ðầu tiên chúng ta xem xét lợi nhuận sau thuế ñược nhận bởi một nhà ñầu tư:
(1)








−
−
−+−=
+++
1)1()1(
111
t
N
tt
t

t
t
V
VV
z
V
D
mR

Trong công thức trên:
R
t
là tỷ suất lợi nhuận sau thuế của cổ ñông sở hữu vốn cổ phần.
m là thuế suất thu nhập ñánh trên cổ tức.
D
(t+1)
là cổ tức ñược nhận ở kỳ (t+1)
z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn (là thuế suất ñã tính ñến giá trị tiền tệ theo
thời gian, do thuế trên lãi vốn ñược tính khi bán cổ phần).
V
t
là giá trị cổ phần tại thời ñiểm t.
N
t
V
1+
là cổ phần phát hành mới (hoặc lượng cổ phần mua lại) trong suốt thời kỳ.
- 12 -
Chúng ta giả ñịnh là m>z, nghĩa là lãi vốn phải chịu một thuế suất thấp hơn so với
cổ tức.

Gọi
ρ
là tỷ suất lợi nhuận sau khi ñóng thuế mà nhà ñầu tư có thể nhận ñược khi
ñầu tư ở một lĩnh vực khác. Dễ thấy,
ρ
= r(1-t), với r là tỷ suất lợi nhuận thị trường,
còn t là thuế suất luật ñịnh ñánh trên thu nhập. Giá trị của công ty ñược ñiều chỉnh
mỗi thời kỳ nên cổ phần có thể thu ñược một khoản thu nhập tương ñương với thu
nhập có thể ở bất cứ khoản ñầu tư nào (hay còn gọi là chi phí cơ hội), nên R
t
=
ρ
.
Do ñó:
(2)
N
tttt
VVD
z
m
V
z
111
1
1
1
1
+++
−+







−
−
=






−
+
ρ

Thay thế giá trị V
t+1
và sử dụng phép biến ñổi, ta ñược:
(3)
∑
∞
=
++







−






−
−
=
1
11
1
1
i
N
tt
i
t
VD
z
m
dV

(với d= 1/(1+
ρ
)/(1-z)
Mục ñích của công ty là tối ña hóa giá trị cổ phần. ðiều này phụ thuộc vào ñiều

kiện dòng tiền của công ty
(4)
tt
N
tttt
IDVKL +=+− ),()1(
πτ

Ở ñây
ttt
IKK
+
=
+1

Ở ñây
t
π
là lợi nhuận trước thuế tại ngày t,
τ
là thuế suất thu nhập doanh nghiệp, K
t
là
vốn cổ phần của công ty, L
t
tương ñương với số lao ñộng, I
t
là khoản ñầu tư mới vào
ngày t. Lựa chọn có thể có cho công ty bao gồm D
t,

I
t
,
N
t
V
. Tất nhiên ñiều kiện là cổ tức
D
t
không thể mang giá trị âm.
Thuế tác ñộng lên sự tích lũy vốn cổ phần ñược tổng kết trong giá ngầm vốn:
(5)
∑
∞
=
−
−−
=
1
1
)1)(1(
i
i
t
t
z
md
q
π
τ

Ở ñây, q
t
ño lường giá trị thị trường của hiện giá của thu nhập sau thuế trên một
khoản ñầu tư biên, do ñó nó tương ñương với giá trị Tobin’s q. Nhà ñầu tư bằng
lòng ñầu tư thêm một ñô la chỉ khi nào thu nhập họ nhận ñược sau thuế là tương
ñương với một ñô la khi ñã quy về hiện giá.

Giả sử công ty muốn gia tăng cổ tức lên một ñô la tại thời ñiểm t+k, và quyết ñịnh
tài trợ cho khoản gia tăng này bằng một gia tăng trong phát hành cổ phần mới một
- 13 -
ñô la. Hãy tập trung vào tác ñộng của một khoản gia tăng cổ tức này lên giá cổ
phần. Phương trình (3) ngụ ý rằng giá trị cổ phần sẽ thay ñổi một lượng:
(6)






−
−
−
1
1
1
z
m
d
k

Khoản này sẽ mang giá trị âm khi m>z. Kết quả là nhà quản lý có thể làm tăng giá trị
công ty bằng cách vừa cắt giảm cổ tức, vừa cắt giảm phát hành mới hoặc gia tăng mua
lại. Trong tiến trình ñó thuế trên cổ tức m sẽ ñược thay thế bằng thuế trên lãi vốn z, vì thế
lợi nhuận của cổ ñông sẽ ñược giữ lại với chi phí bù ñắp trong công ty. ðiều kiện cân
bằng là cổ tức bằng không. Dĩ nhiên thuế trên cổ tức sẽ không có, nhưng thông thường
ñó là gánh nặng khi mua lại, ngoài ra thuế lãi vốn sẽ thay thế cho thuế cổ tức của cổ
ñông.
Với vấn ñề trong mô hình trên thì cổ tức không thể bằng không. Nhưng trên thực tế hầu
hết các công ty ñều chi trả cổ tức. ðó chính là “Vấn ñề cổ tức”.
Tất nhiên, bất kỳ mô hình nào giải quyết “vấn ñề cổ tức” cũng phải giải thích cách sử
dụng cổ tức, mặc cho các khuyến khích thuế này. Giới hạn nội dung của ñề tài này, tác
giả chỉ tìm hiểu “Vấn ñề cổ tức” với mô hình ñơn giản nhất – Mô hình “New view”.
1.2.2. Mô hình New view
Có lẽ cách giải thích thường gặp nhất trong các tài liệu chính về vấn ñề chi trả cổ
tức là mô hình New view. Sự khác biệt của mô hình New view so với mô hình ñược
nêu ở phần 1 là thêm vào ñiều kiện
N
t
V
> 0, loại trừ việc mua lại hoặc mua các cổ phần
của công ty khác. Kết quả là biểu thức (6) vẫn ước lượng sự thay ñổi của giá trị doanh
nghiệp nếu cổ tức và phát hành mới gia tăng cùng một lúc, và biểu thức này vẫn mang
giá trị âm. Vì thế chúng ta kết luận rằng việc cổ tức và phát hành mới không thể xảy ra
cùng một lúc nghĩa là ít nhất một trong hai giá trị phải bằng không
.
Kết quả này tạo ra 2 trường hợp khác nhau là:
1) Nếu
0==
N

tt
VD
, trường hợp này công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận ñể ñầu tư.
2) Nếu
0>
N
t
V
nhưng D
t
=0, vì thế q
t
=1
3) Nếu
0=
N
t
V
nhưng D
t
>0, vì thế ta có q
t
= (1-m)/(1-z) hoặc tương ñương với
(7)
∑
∞
=
−=
1
)1(1

i
i
i
d
πτ

Bây giờ khoản ñầu tư biên ñược tài trợ bởi 1 ñô la không còn ñược chi trả như cổ
tức nữa, vì thế chi phí của cổ ñông (1-m)/(1-z) vẫn cung cấp một lợi nhuận của q
t.