Sử dụng các thuật toán tài chính xác định giá trị doanh nghiệp nhằm đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Việt Nam

BQ
GIAO
DUC
VA
DAO
T~O
TRUONG
D~l
HOC
KINH
TE
TP
HCM
•w
•
'
DE
TAl
NGHIEN cuu KHOA HQC CAP TRVONG
IU
DUNG
CAC
THUiT
TOAM
T
A-
CHiNN
• •
lAC
D-MH
GIA

Til
DOAMH
MGHiilP
MHAM
e . • G
., ,
.
.,.~

, ,
~
~
DAY
MHAMH
TIIM
TIIMH
CO
lPHAM
HOA
DOAMH
MGMiilP
MMA
MUOC
YliT
HAM
• •
? A
~
' "
CHU

NHI~M
DE TAl: TS. LE THl LANH
THANH
VIEN THAM GIA: TS. BlJI HUU PHVOC
TS.
LA.I
TIEN DINH
MA
SO:
cs
-
2005
-
54
TP
HO
CHi
MINH,
NAM
2007
80
GIAO
D!)C
VA
DAO
Tft,.O
TRUClNG
DH
KINH
TE

TP.HCM
THUVl¢N
~\
A\){>((;
I '
Ml}CLVC
Met
d~u

trang 1
Chttdng 1 :Tdng quan
v~
c6 phffn h6a va dinh ghi doanh
nghi~p

3
1.1C6
ph~n
h6a

3
1.1.1
Cdphffnh6alagl?
3
1.1.2
Slf
c~n
thie"t
phai CPHDNNN va qua trlnh CPH
(J

VN

5
1.2
E>inh
gia doanh
nghi~p

7
1.2.1
Khai
ni~m
dinh gia doanh
nghi~p

7
1.2.2
Cac
nguyen tifc chu
ye"u
dinh gia doanh
nghi~p

12
1.2.3
Cac
mo hlnh xac dinh gia tri doanh
nghi~p

13

1.2.3.1
1.2.3.2
1.2.3.3
1.2.3.4
M
A hl h
''
'
'•
? h
~
13
o n
g1a
tq
tal
san
t
uan

.
Mo hlnh v6n h6a

15
Mo hlnh
hi~u
qua kinh
te"

24

Mo hlnh
b~ng
each d6i
chie"u
ngu6n

25
1.2.4
Nh~n
xet
cac mo hlnh

25
1.3
Kinh
nghi~m
DGDN cua m()t
s6
mtoc tren
the"
gioi

26
1.4
Nh~n
dinh cua
cac
chuyen gia kinh
te"
mtoc ngoai

v~
dinh gia doanh
nghi~p
cua
Vi~t
Nam

28
Chudng
2:
Thlfc
tn;mg
vi~c
dinh gia khi c6
ph~n
h6a
(J
vi~t
nam trong cac
nam
qua

30
2.1
Cd
che",
chinh sach tac d()ng
de"n
dinh gia
DN

30
2.2 Thlfc
tr~ng
dinh gia DN
(J
Vi~t
Nam trong thoi
gian
qua

31
2.3 Nhfi'ng vttong
ma:c
thuong
g~p
khi dinh gia doanh
nghi~p

47
2.3.1
Cac
quan di€m khac nhau khi xac dinh gia tri
DN
Vi~t
Nam trong
thoi gian qua

48
2.3.2 Va'n

d~
da'u gia tai
san
nha nttoc con
nhi~u
h~n
che"

52
233ch
~tl·~rl
? "
t'
ki,:?
,

h
h~
54
. . a uyng cua cong
ac
em
toan con
c;tn
c e

.
2.3.4
Cac
vttong

m~c
xung quanh va'n
d~
xti'
ly tai chinh va u'u dai d6i
voi ngu'oi
lao d()ng

55
2.3.5
Vuong
m~c
d khau
h~u
c6 phftn h6a
v~
va'n
d~
qmln tri doanh .
h
. " d .
d""
~
Nh'
' 56
ng
lyp,
c;tl
lyn von a nu'oc

.
. 2.4 Nhfi'ng thao go cac vttong
m~c
trong thoi gian gftn day

56
2.4.1
Nh~n
thuc quan ro quan
di~m
c6
phftn hoa

56
2.4.2
Khong
nen
qua
chili
trong c6 phftn h6a

57
Chu'ong
3:
Sti'
dl;lng
cac
thu~t
toan cua tai chinh giup u'oc tinh gia tri doanh
nghi~p

59
3.1Dinh httong phat
tri~n
doanh
nghi~p
Vi~t
Nam

59
3.2Sti'
dl;lng
cac
thu~t
toan tai chinh
nh~m
u'oc
tinh gia tri
DN
tc;ti
VN cho
m\JC
dich CPH va cac
bi~n
phap thljc
hi~n

59
3.2.1
Uoc tinh GTDN theo phu'ong phap tai san

60
3.2.2Uoc
tinh GTDN theo phttong phap thi trttong

61
3.2.3Uoc
tinh GTDN theo phttong phap v6n h6a thu
nh~p b~ng
each
chie't kha'u dong
ti~n

63
3.2.4 Minh
hoc;t
slt
dt,mg
thu~t
tm1n
t~ti
chinh
ttoc
tinh gia
tri
DN theo
phu'dng
h
, hi"' kh"'
d'

.;,
64
p ap c et au ong tlen .
3 2.5
Tang cu'ong thljc
hi~n
mua
ban
nq
va cac khoan
nq
t6n
d<;mg
theo co che' thi tru'ong va chi dinh cua Chinh phu 67
3.2.6
C6 phftn
h6a
d6i voi cac don
vi
c6 v6n Nha nu'oc
hoc;tt
d()ng phi
lqi
nhu~n
68
3.2.7
Nhfi'ng
bi~n
phapkhac

68
Ke't
lu~n

71
DANH
Ml,JC
cAc
cmJ
vmT
TAT
DNNN
: Doanh
nghi~p
Nha mtde
CNV
:
Cong nhan vien
CNVC
:
Cong nhan vien ehue
CNXH
:
Chu nghia xa h¢i
NN
:
Nha nude
NSNN
: Ngan saeh Nha nude
Jl'

.,
?
~
~
CHU THICH BANG BIEU DO THJ
Hlnh
1.1:
Gia thi tntong
h<jp
ly thuong cao hon gia
tq
thanh ly cua chinh
n6

trang11
Bang 2.1: Ke't qua xac dinh GTDN (31/1211998)
t~i
Cong ty Dich
Vl.J
Du
lich
Qu~n
3

32
Bang 2.2: Ke't qua xac dinh gia
tq
DN (31/12/2004)
t~i
Xi

nghic$p
Che' bie'n
h~mg
Xufft
khffu
Cfiu Tre

35
Bang 2.3: GTL TKD theo
ND
4411998/ND-CP 29/6/1998

36
Bang 2.4:GTLTKD theo ND64
t~i
1 DN
(1
Da
L~t
(19/6/2002)
37
Bang 2.5: Gia
tq
L<ji
the' kinh doanh
t~i
1 doanh
nghic$p
(1
thac Prenn theo ,

TT79

38
Bang 2.6: Bang can
do'i
ke' toan 31112/2004
t~i
cong ty kinh doanh Thuy
Hai san TP
HCM

39
Bang 2.7: Ke't qua xac dinh GTDN
t~i
CN
cffp
nuoc
Saigon

41
B
? 2 8
D,
h . , • , t •
t'
• ? " h'nh
45
ang . : .van gta gta q
a1
san

vo
1

.
Bang
2.9:
Danh gia gia
tq
TSCD
vo
hlnh
t~i
Xi
nghic$p
Che' bie'n hang
X
,.(
kh~'
c~
T 46
uat
au au
re

.
B
? - 2
10
D
'nh

•,
'•
? kh"
~
d'
47
ang . : .va gta tal san ong can ung

.
Bang 3.1: Bang tinh gia
tri
DN

64
.,
~
MODAU
'*
LY DO CHON
DE
TAl
Trong xu the' h()i
nh~p
hi~n
nay
vi~c
cd
ca'u
l<,ti
n~n

kinh te'
la
ra't
dn
thie't,
Chlnh phu
da
c6
nhi~u
bi~n
phap
m<,tnh
me
hdn trong
vi~c
siip xe'p, d6i moi
DNNN, trong d6
CPH
DNNN
la
m<?t
trong nhii'ng
nhi~m
v1,1
quan
trQng nhttng
vi~c
thtfc
hi~n
viin

chua
d<,tt
ffil,lC
tieu
d~
ra.
Nguyen
nhan
chinh
gay
can
trd
tie'n
trlnh
c6
ph~n
h6a
la
kh6 khan trong
vi~c
dinh gia
doanh
nghi~p.
Kh6
khan
nay
lien
quan de'n
cac
va'n

d~
phap
ly, de'n va'n
d~
ai
chiu
trach
nhi~m
dinh gia, dung
phudng
phap
ky
thu~t
nao
d€
djnh gia.
D~
tai
"CAC
THUA.T
TOAN
TAI
CHINH
GHJP
XAC
DlNH
GIA
TRl
DOANH
NGHieP

NHAM
,.?
, ,
'
~
~
, "
DAY
NHANH
TIEN
TRINH
CO
PHAN
HOA
DNNN
VIJ;:T
NAM"
voi hy
VQng
dtiQC
gop
ph~n
nho
CUa
minh
Vi~C
giai quye't
Cd
sdly
lu~n

va
thlfc
ti~n
n6i tren.
*
Ml)C
DICH
NGHIEN
CUU:
Trong
qua
trinh ·giang
d<,ty,
nh6m
nghien
cuu
da
c6
nhii'ng suy
nghi
v~
d~
tai nghien
cll'u:
phan
tich thtfc
tr<,tng
djnh gia
C1
Vi~t

Nam
trong
thai
gian
qua
nh~m
d~
xua't
cac
phudng
phap
ky
thu~t
d€
tinh
toan
gia tri
doanh
nghi~p
cho
nhi~u
ffil,lC
dich khac nhau rna tntoc milt
la
gi<li
quye't
CclC
vffn
d~
con· vuong mile

v~
djnh
gia
DNNN
d€ tie'n
hanh
c6
ph~n
h6a.
Qua
nghien
CUu
thlfc te' giup Chung toi
nang
CaO
chuyen
mon
d€
phl;IC
Vl,l
cho
giang
d<,ty
tO't
hdn; la
tai
li~u
tham
khao
cho sinh vien cac nganh kinh te' va nhii'ng

dO'i
tlt<;fng
khac.
*nor
Tl10NG
vA
PHAM
vr
NGHIEN
cuu
DO'i
tlt<;fng
nghien
CUu
c6
lien quan de'n
cac
chinh
sach
che'
d()
(nghi d!nh,
quye't djnh, thong tu, tieu chuffn

); lien quan de'n ke' toan,
ki€m
toan, tai
chinh

Tuy nhien, d6 tai gidi

h~;tn
chi
t~p
trung chu ye'u nghien
CUu
de'n
ca.c
thu~t
toan tai chinh
nham
djnh gia doanh
nghi~p
va
ph~;tm
vi thu
th~p
s6Ii~u
chu ye'u la
cac
doanh
nghi~p
o TP HCM.
S6li~u
du'<;ic
thu
th~p
o
cac
c6ng
ty

di~n
hlnh qua cac giai
do~;tn
thl;l'c
thi nhii'ng cd che' chinh sach khac nhau trong
djnh gia doanh
nghi~p.
4-
PHu'dNG
PHAP NGHIEN CUU
D6 tai
nghien
CUu
dt!a tren phu'dng phap
lu~n
duy
v~t
ljch
sll'
va
duy
v~t
bi~n
chung cimg vdi
m(>t
s6
phu'dng phap ky
thu~t
nhu':
quan sat, th6ng ke, so

sanh, phan tich, t6ng
h<;Jp

··*-
NQI DUNG NGHIEN CUU
Ngoai
ph~n
mo
dffu
va
ke't
lu~n,
d6 tai g6m 3 chu'dng:
Chtidng
1:
T6ng quan v6
c6
ph~n
h6a va djnh gia doanh
nghi~p.
Chtidng
2:
Th\l'c
tr~;tng
vi~c
djnh gia khi
c6
ph~n
h6a o
Vi~t

Nam
trong
cac nam qua.
Chtidng 3:
Cac
.thu~t
toan cua tai chinh giup xac djnh gia tri doanh
nghi~p
Vi~t
Nam.
V
di nhii'ng
ml,IC
tieu
va
gidi
h~;tn
tren, d6 tai
t~p
trung lam ro:
+
Xu
huang CPH
DNNN
Ia ta't ye'u giup doanh
nghi~p
thay d6i cung each
qmln ly, nang
cao
hi~u

qua
ho~;tt
d(>ng.
'
+Tim
hi~u
ly
lu~n
h~
th6ng
cac
phu'dng
phap
d!nh gia
+ Khao sat va
du'a
ra
nh~n
djnh
cac
DNNN da CPH trong
vi~c
djnh gia c6
nhii'ng vu'dng mac nao, do nguyen nhan gl?
+
D6 xua't
cac
phudng
phap
ky

thu~t
phl,lc
Vl,l
cho
vi~c
d!nh gia doanh
nghi~p
tit cac
thu~t
toan tai chinh.
2
CHU<1NG 1
TONG
QUAN
VE
co
PHAN
HOA
v A
DJNH
GIADOANH
NGHitP.
1.1
c6
ph~n
h6a:
1.1.1
c6
ph~n
h6a

1a
gi?
c6
ph~n
h6a trong
d~
tai nay
du<jc
hi€u m9t
each
d~y
dii
1a
c6
ph~n
boa DNNN,
Ia
vi<$c
ban gia tr! phfin v6n nha nude a nhung
doanh
nghi<$p
rna
Nba nude khong
dn
nil:m
giu 100%. V
O'n
Nha nude
du<jc
ban

c6
th€
Ia
m9t
ph~n
ho~c
toan
b9
cho
cac
dO'i
tu<jng
mua
(gQi
1a
c6
dong) thu9c
nhi~u
thanh
ph~n
kinh te' khac nhau.
d nude ta
c6
ph~n
h6a
c6
cac hinh thuc chii ye'u sau day:
Khong ban bdt
ph~n
vO'n

ciia Nba nude,
ngu<;lc
1~i
doanh
nghi<$p
c6
th€
phat
hanh
them
c6
phie'u mdi d€ tang them v6n
di~u
1<$
khi
dn
thie't.
Ban
bdt
m9t
ph~n
vO'n
Nha nude dang c6
t~i
doanh
nghi<$p.
Ban bdt m9t
ph~n
v6n Nha nude va
phat

hanh
them
c6
phie'u mdi d€
tang
them
v6n
cho
doanh
nghi<$p.
Ban toan
b9
ph~n
vO'n
Nha nude
nh~m
d€ thu h6i
1~i
ph~n
v6n ciia
Nha nude
hi<$n
c6 a doanh
nghi<$p
(thuong ap
dt,mg
d6i
vdi cac doanh
nghi<$p
thua

16).
'So sanh vdi quan di€m ciia cac nude thi
vi<$c
chuy€n
m9t
ph~n
hay toan
- b9
vO'n
ciia Nha nude sang
cac
c6
dong thi
du<;lc
gQi
1a
"tu
nhan
boa".
Tuy
nhien,
c6
ph~n
h6a a nude ta thuong
du<jc
nha'n
m~nh
ding khong
phai
"tu

nhan boa".
Thu~t
ngu
"c6
ph~n
h6a"
a VN thuong
du<jc
phan
bi<$t
vdi
"tu
nhan
boa"
do xua't
phat
tu
cac
d~c
di€m sau day:
- Mo hinh kinh te' rna VN theo du6i
1a
n~n
"Kinh te' th! truong
theo
d!nh
hudng
XHCN"
nen
"c6

phfin
h6a"
nh~m
giam
bot ganh
n~ng
cho
3
NSNN, ciii
thi~n
va nang cao
hi~u
qua
ho~t
dong cua
cac
DNNN nhung
vdi dinh hudng
XHCN thl
dn
phai
c6
DNNN
nam
vai tro
chu
d~o.
V di
each
hi~u

nhu
v~y
da dftn de'n slf
de
d~t.
e
ng~i
khi thlfc
hi~n
c6
ph~n
h6a; con d6i vdi DNNN da
c6
ph~n
h6a thl Nha nude vftn mu6n nam
giii'
c6
ph~n
chi ph6i (chie'm
tu
51% trd len).
- Xua't
phat
tu
quan
di~m
chi
d~o
cua
Dang

ltlc ba'y
giO:
"Tri~n
khai tich
clfc, vung
chac
c6
ph~n
h6a DNNN
nh~m
huy dong
them
v6n,
t~o
dong
hfc mdi thuc
dffy
doanh
nghi~p
lam
an
c6
hi~u
qua,
lam
cho tai san Nha
nude ngay
cang
tang
len, khong phiii

d~
tu
nhan hoa.
Ben
c~nh
nhung
doanh
nghi~p
c6
100% v6n Nha nude
se
c6 nhi€u doanh
nghi~p
rna
Nha nude
nam
CP
chi ph6i "
[1]
Tinh
d~c
thu cua
c6
ph~n
h6a DNNN d
Vi~t
Nam
cho tha'y xu hudng giii'
vii'ng
ban cha't XHCN trong ciii

each
kinh te' cua Nha nude do d6 khong
th~
tranh thu kinh
nghi~m
cua cac nude di tru'dc cang khong tlf
v~ch
ra.
Tu
nghien
CUu
Iy
lu~n
ke't
h<;fp
vdi khao sat thlfc te'
v€
Sd
hii'u
ttf nhan va kinh te'
.
tu'
nhan nh6m nghien cti'u
d~
tai ca'p Nha nude (thuoc
chuang
trlnh KX
01
"Kinh te' thi tru'ong
theo

dinh hudng XHCN o
Vi~t
Nam ")
da
du<;1c
Hoi d6ng
khoa
hQC
ca'p Nha nude
nghi~m
thu va
du<;jc
xe'p
lo~i
xua't sac (ngay
5/3/2005).
D~
tai da c6 nhii'ng dong g6p mdi
v~
m~t
ly
lu~n
(xem
phl,lll,lc 1).
-'
Trong qua
khu
cac
nude XHCN xay dlfng
mo

hlnh kinh te' ke'
ho~ch
hoa
t~p
trung
da
d~
cao
vai tro cua so
hii'u
khi cho
r~ng
khi
xac
l~p
xong che'
do cong
hii'u
la chung ta c6 ngay mot che'
d()
XHCN u'u
vi~t
va ro rang
di€u nay da
dUQC
Chung minh qua thlfc
ti~n
la trai voi quy
lu~t
kinh te'

khach
quan.
4
- Ngay trong
di~u
ki~n
n~n
kinh te' thi tn.tong dinh
huang
XHCN
thl
sCi
hii'u
tu
nhan va kinh te'
tu
nhan
v~n
t6n
t1;1i
va
phat
triSn cho de'n khi
n~n
kinh
te'
d1;1t
du'<jc
XH
boa

(sd
hii'u
XH).
-
La'y kinh te'
tu'
nhan
lam
n~n
tang khong
c6
gl
mau
thu~n
voi
vi~c
kh~ng
dinh vai tro chu
dl;lO
cua
kinh te' Nha nu'oc
Vao
th~p
nien
60
cua
the' ky 20, Chinh phil
mot
s6
nu'Oc

(j
Tay
Au
du'a ra
chu tru'ong "Queic
hii'u
hoa
eac
nganh
kinh te' chu
ch6t"
va
sau
g~n
20
nam
thtfc
hi~n
h<;>
cling
khong
thS du
"kien
nh~n"
han
duqc nii'a
do
hi~u
qua
ho1;1t

dong cua
cac
doanh
nghi~p
lo1;1i
nay
qua tha'p kern. De'n
d~u
nhii'ng
nam
80
cua
th~p
nien 20 khi
chuy~n
sang
"tu
nhan
hoa"
da cho tha'y nhii'ng dong g6p
dang kS
v~
nhii'ng
thanh
tlfu kinh te', khoa
h<;>c
cong
ngh~
n6i
b~c

nha't la stf
phat triSn
nhu
vii
bao
tu
nhurig thanh ttfu
cua
cong
ngh~
thong tin.
Nhu
v~y,
c6
th~
n6i
"c6
ph~n
h6a"
DNNN
(j
VN voi "Tu' nhan
boa"
cua
cac
nu'oc tren
the
gioi
v~
mi;it

ly
lu~n
khong c6 gl khac
bi~t.
1.1.2
St!
cdn
thie't
phai
CPHDNNN
va
qua
trlnh
CPH
lJ
Vic$t
Nam:
Tu
nhii'ng
nam
1980, nu'oc ta da
c6
nhii'ng buoc di
d~u
tien trong
thu
nghi~m
cai
each
cac

xi
nghi~p
qu6c doanh (nay
g<;>i
la
DNNN).
Do
xua't
phat
tu
thtfc
trl_lng
n~n
kinh te' sau chien tranh voi dinh hu'ong la
n~n
kinh te'
xa
hoi
chu nghia dtfa tren hai hlnh thuc
sCi
hii'u
(sCi
hii'u
toan
dan
va
sCi
hii'u
t~p
thS)

cang
ngay
cang
hl;ln
che'
quy~n
ttf chu tai chinh
cua
doanh
nghi~p;
nhi~u
dia
phuong,
nhi~u
doanh
nghi~p
"xe
rao
",
vi
ph1.1m
khuon
kh6
"cling nhiic, b6
h{(p, cua ke'
hOl;lCh
phap
l~nh
mot
each

ph6
bie'n

R5 rang
dn
thie't
phai
c6
m<)t
cong cuoc cai
each
d6i voi
lol_li
hlnh
DNNN
va
md
rong
them
nhi~u
lo<_ti
hlnh khac
b6
sung
vao
n~n
kinh
te'.
Bu'oc
d~u

cua
vi~c
cai
each
la
vi~c
tung
bu'oc tham do va
tu
tu
th6i lu6ng sinh khi moi
cho
cac
DNNN
bang
each
cho
phep doanh
nghi~p
ttf chu tai chfnh d ke'
bOl;lCb
san xufft
phl;l
theo
gia
thi
5
tntong. DNNN
du'Qc
cho

phep
huy d()ng
vo'n
tu
can
b()
cang
nhan vien trong
doanh
nghi~p.
cho t\f chii
sii'
dt,mg
lao d()ng

Nho slf chuy€n d5i
"em
dju"
nhu'
v~y
da ngan
ch~n
du'QC
nhii'ng
d5
vo
cua
cac
DNNN
va giup

5n
dinh
n~n
kinh te'. Tuy nhien, trong nhung
nam
dffu
th~p
nien
90, so'
lu'Qng
DNNN
con
chiem
kha
nhi~u
(tren 12.300 DNNN), hffu he't
d~u
c6
quy rna
vo'n
nho be,
may
m6c thiet bi
h.tc
h~u.
nang
sua't kern va thu'ong
xuyen
thieu
vo'n.

Do
d6,
ngoai
vi~c
huy d()ng
vo'n
tu
CNV n6i tren, doanh
nghi~p
con du'9c cho
phep
huy d9ng vo'n
tu
cac
do'i
t119ng
khac
nhung chi
nhu
"muo'i
bo
bS"
do
quy rna
huy d()ng vo'n con
nhi~u
h<;tn
che.
Tie'p
theo d6 Chlnh phil (tru'oc day

g<;>i
la
H()i
d6ng
B()
Tru'dng) ban
hanh
ND388/HDBTnham
sap
nh~p.
thu
g<;>n
cac
DNNN
rna tru'oc
day
Nha
nu'oc
da
dffu
tu'
qua
dan
tnii
d€
t~p
trung
vo'n
cho nhung
DNNN

chu cho't va
tiep
t1,1c
ca'p
vo'ncon
thie'u cho
DNNN
dang c6 nhu
du.
Voi
each
lam
nay
s6
lu'Qng
DNNN
da
giam
di m()t
nii'a
(con khoang 6.000
DNNN)
nhu'ng do
NSNN c6
h~n
nen
tlnh
tr~ng
thieu vo'n v§n con t6n
t<;ti

.
.
Nghi
quyet
H()i
Nghi Trung Udng
lffn
2 khoa VII (1111991) da
md
ra
m()t
huang moi:
"Chuy€n
m()t so' doanh
nghi~p
quo'c
doanh
c6
di~u
ki~n
thanh cang ty
c5
ph~n
va thanh
l~p
m()t so'
cang
ty quo'c
doanh
c6

phffn moi,
phai
lam
thi diSm chi
d~o
ch~t
che, rut kinh
nghi~m
chu
dao
tru'oc khi
md
r()ng
ph<;tm
vi thich
hQp

".
C5
phffn
h6a
DNNN
du'Qc
dinh hlnh r6 hdn trong Nghi
quyet
10/NQ-
TW
cua
B()
Chinh Tri ngay 17/3/1995: "Tht,tc

hi~n
tung bu'oc vii'ng chfic
c5
phffn
h6a m()t
b()
pMn
doanh
nghi~p
rna Nha nu'oc
khang
dn
giu
100%
vo'n.
Tuy
tinh cha't va
lo<;ti
hlnh rna tien
hanh
ban m()t
til~
c5
phffn
cho
CNVC
lam
vi~c
t<;ti
doanh

nghi~p
dS
t<;to
d()ng
lt,tc
ben
trong
trt,tc
tie'p thuc dffy va
ban
c5
ph~n
cho
cac
t5
chuc hay
ca
nhan ngoai doanh
nghi~p
d€
thu hut
them
v6n,
md
6
r(>ng
quy mo SXKD".
Sau
m(>t
thoi gian thi di€m,

Dang
va Nha mtoc da due
rut
kinh
nghi~m
va
ban
hanh
nhi~u
nghj djnh, quye't djnh, chi thi nham chuffn
hoa chu truong
c6
phftn hoa DNNN (nghi djnh 28CP ngay 7/5/1996; Chi thi
20/TTg ngay 2114/1998; nghi djnh 44/CP ngay 29/6/1998; thong tu
76/2002/TT-BTC (9/9/2002); Nghj djnh 187/2004/ND-CP (16111/2004);
thong tu 126/2004/TT-BTC (24/12/2004); va gftn nha't la nghj dinh
17/2006/ND-
CP
(27/01/2006)
v~
vi~c
sl:ta
d6i b6 sung
m(>t
so
di~u
cua
cac
nghj djnh huang dfin thi hanh
lu~t

da't dai va nghi dinh 187/2004/ND-CP (xem
phl,lli,IC
2).
Qua
do cho tha'y cac che'
dQ
chinh sach ngay
cang
hoan
thi~n
Va
phu h9p thuc
dffy
qua trinh
c6
phftn hoa nhanh hon.
Nhln
l~i
qua trlnh c6 phftn hoa DNNN ta tha' y da co
nhG'ng
buoc di kha
th~n
trQng, co khi tudng chuilg
nhu
qua
ch~m
ch~p.
Ben
c~nh
ly do khach

quan
nhu
chua co kinh
nghi~m
trong c6 phftn hoa, con
nhi~u
lung tung trong
kbau hfa ch9n
tu
va'n
c6
phftn hoa, khung
pMp
ly
chua
th~t
dfty
du, chi
d~o
cua
ca'p
tren chua quye't
li~t
thl vuong
m~c
IOn
nha't phai k€ de'n la khau
dinh gia
doanh
nghi~p.

1.2 Dinh gia doanh
nghi~p
1.2.1 Khai
ni~m
djnh gia doanh
nghi~p
Khai
ni~m
"Dinh
gia"
thu(>c
ph~m
tru "Thffm djnh gia
".
Tuy nhien
giu~
dinh gia va thffm dinh gia co stf pban
bi~t
v~
nhi~u
m~t
nhu: Doi tu9ng,
IDI,IC
dich, khach hang, chu th€ thtfc
hi~n,
ph~m
vi thtfc
hi~n,
tinh
phap

ly cua
muc gia, co che'
quan
ly Nha nude
(xem
phl;lll;lc 3).
Djnh gia doanh
nghi~p
(Valuing a Business) la xac dinh gia
tri
hoan
chuy€n dtfa tren
co
sd
cac
d~c
tinh ben trong cua doanh
nghi~p
va
dO'i
chieu
vdi
ben
ngoai. Cac cd sd do phai du9c xem xet
ho~c
thong qua
cac
di~u
ki~n
7

cua thi tntong vao thoi di€m d6
ho~c
r()ng hdn qua
cac
di~u
ki~n
cua
thi
tntong tai
chinh.
Vi~c
xac dinh gia tri doanh
nghi~p
dl,l'a
tren khai
ni~m
v~
gia tri thi
tntong, gia tri
thanh
ly
va gia tri dang
ho~t
d()ng
cua
doanh
nghi~p
- Gia thi tntong
(Market
value) la gl?

D€
c6 th€ tnllOi cho
diu
hoi nay
dn
phai
trCI
l~i
sl,l'
phan
bi~t
m()t
each
c6
di~n
CUa
kinh te'
hQC
V~
gia tri va gia
ti~n
(gia
ca).
+ Gia
ca
cua
doanh
nghi~p
la
m(>t

thl,l'c
t~i.
N6 chinh la ke't
qua
cua
sl,l'
chuy~n
dich
du'<jc
thl,l'c
hi~n
khi c6
sl,l'
d6i chie'u gifi'a cung va cffu [2]. Nghia la
gia
ca
cua
mQt
doanh
nghi~p
th~
hi~n
m(}t
CUQC
trao d6i
th~t
Sl,l'
gifi'a
ben
mua

va ben ban sau khi da
can
nhiic va thoa
thu~n
voi nhau.
+ Gia tri
cua
doanh
nghi~p
v~n
hi~n
hfi'u
ngay khi kh6ng c6
CUQC
chuy~n
nhu'<jng.
Gia
tri
du'<jc
xac dinh can
ell'
vao
tfnh
hfi'u
ich va sue
mua
-
ban cua n6.
Vi~c
chuy€n d6i

tu
gia tri sang gia
ca
phai
c6
sl,l'
d6i chie'u gifi'a cung
.
va
du.
Do
v~y
vi~c
xac dinh gia tri m()t tai san
nao
d6 tuc la chi
xac
dinh
v~
m~t
gia tri
chu
kh6ng phai
v~
m~t
gia
ca.
Nha kinh te'
hQc
George

Bernard
Shaw da tung
nh~n
xet: " Cac nha kinh te' bie't gia
ca
cua
mQi
thu
nhung
l~i
kh6ng bie't gia tri
cua
thu
n~w
ca"
[3].
Thl,l'c
v~y.
tren
thl,l'c
te' nguoi ta thu'ong
'
d6ng nha't
gifi'a
"gia
tri,
va
"gia
ca,
va

d~u
cho
r~ng
"gia
tri,
cua m()t
tai
san
nao
d6 chinh la
"gia
ca,
rna ngu'oi mua phai tnl cho ngu'oi
ban.
Theo each hi€u nhu'
v~y
thl gia tri cua m()t doanh
nghi~p
chinh la gia tri
tru'ong cua
n6,
tU'c
la gia tich luy cua v6n
c6
phffn va
n<j
vay
du'<jc
mua ban
trao d6i tren thi tru'ong tai chinh. Tuy nhien gia thi tru'ong kh6ng

phan
anh
dffy
du va do thi tru'ong quye't d!nh nen kh6ng
c6
san do
v~y
ngu'oi ta thu'ong
chQn
each xem
xet
cac
nhan
tO'
anh
hu'Cing
de'n gia tri.
8
- Nhii'ng nhan to'
chu
ye'u
anh
httdng de'n
gi<i
trj:
(1) M()t cong ty
du'QC
djnh gia theo
cam
tinh (chu quan)

ho~c
bdi m()t
b()
pMn
cua
cong
ty
d~i
chung nen gia th! trttong khong
co
t6n
t~i.
(2) Cac
c6
phie'u
cua
cong
ty
du'<Jc
mua
ban
d~i
chung nhttng khong thttong
xuyen nen
lam
cho gia thi trttong la nhii'ng chi s6 khong
dang
tin
c~y
v€ gia

trj.
(3) Cac
c6
phie'u
cua
cong
ty
du'<Jc
dem
ra
mua
ban
nh~m
tlm m()t
gia
cii
h<;lp
ly. Khi so
sanh
gia trj
du'QC
u'dc
lu'<;fng
vdi gia thj tru'ong
cac
nha
d§ u
tu'
hy
v~mg

se
tlm
dtt<;fc
lo~i
c6 phie'u c6 gia tri
dtt<;1c
djnh gia tha'p.
(4) Cac
nha
phan
tich c6 khuynh httdng tlm kie'm
Slf
quan
ly
(J
cong
ty va
lam
gia tang gia thi tru'ong
b~ng
each thay d6i phu'dng
an
kinh
doanh
cua
cong ty.
Do
v~y,
dn
c6

slf
phan
djnh r5 giii'a quy€n
sd
hii'u
va
quy€n
quan
ly [4].
Vi~c
phan djnh nay cho
phep
chia nho quy€n
sd
hii'u theo nhii'ng ph§n g6p
v6n
b~ng
nhau (c6 ph§n), m()t cong
ty
c6
th~
c6 ra't nhi€u
c6
dong va khi h9
.
chuy~n
nhu'<;lng
ph§n v6n
cua
mlnh (thay d6i sd hii'u)

se
khong
gay
anh
httdng
de'n de'n
ho~t
d()ng kinh
doanh
cua
cong ty. Cong ty thttong thue nhii'ng nha
quan ly
chuyen
nghi~p
di€u
hanh
cong ty cua mlnh
nh~m
d?t
hi~u
qua
cao
nha't nhu'ng vfin
bao
dam
ml;IC
tieu ban d§u
cua
cac chu
sd

hii'u.
Nghe
qua
tu'dng chung ddn gian, nhu'ng
ml;IC
tieu
cua
cac
chu
sd
hfi'u
va
cua
cac
nha
quan ly
l~i
ra't
khac
nhau: Cac
c6
dong thttong
yeu
du
cac
nha
quan
ly
lam
sao

d€
gia tang
gia
tri
doanh
nghi~p
nhttng cac
nha
quan
ly
l~i
muo'n
ne
tranh
nhi~m
VI,J
n~ng
n€
nay
va thu'ong "thu
ven
cho
ca
nhan"
d€
lam
giau. Luc nay
d~
tlf
bao

v~
quy€n
l<;1i
cho
mlnh,
cac
c6
dong san
sang
"hy
sinh"
m()t khoan .
chi phi
d~i
di~n
(agency
cost)
d~
nh~m
"ki~m
soat"
cac
nha
quan ly.
Trong
9
tn.tong
h<;lp
ne'u
m(>t

c6
dong co sd
hii'u
t6i
thi~u
la 51%
du'<jc
quy~n
bi~u
quye't d cong ty thi "tie'ng
noi,
cua
c6
dong nay
se
"co tinh quye't d!nh
".
- Gia tr! thanh ly (Liquidation Value) gia tr! dang
hol;lt
d(>ng
(Going -
Concern Values) va
gia
th! tn.tong
h<;lp
ly cua tai san (Fair
Market
Value):
Qua
phan tich

tn~n
ta tha'y va'n
d~
trd
nen
kha phuc
tl;lp
la
lam
the'
nao
d~
d!nh gia doanh
nghi~p
ne'u gia
cua
cac
c6
phie'u khong
phai
hie nao cling
phan anh dung
ho~c
khong co san? Luc nay
cac
nha kinh te' thu'ong
sii'
dt,mg
khai
ni~m:

d!nh gia khi thanh ly doanh
nghi~p
va d!nh gia khi doanh
nghi~p
dang
hol;lt
d(>ng.
+ Gia tr! thanh
ly
la khoan
ti~n
rong rna chu sd
hii'u
co
th~
thu
du<jc
khi
doanh
nghi~p
khong con
ho~t
d(>ng
(doanh
nghi~p
b!
dong cii'a)
va
ban thanh
ly

he't cac gia tr! tai san.
+ Gia tr! doanh
nghi~p
dang
hol;lt
d(>ng
la
hi~n
gia
cua
dong
ti~n
trong
tu'ong lai rna
CbU
sd
hfi'u
ky
V<;mg
se
t~O
ra
dti<jc
tit
ffiQt
doanh
nghi~p
dang
ho~t
d(>ng

SXKD.
.
Trong
Mu
he't cac truong
h<Jp
thl gia tr! cua doanh
nghi~p
dang
ho~t
d(>ng
du<;jc
quan
tam
nhi~u
bon va
ta
co khai
ni~m
gia thi tru'ong
h<jp
ly
cua
tai san
(FMV).
+ Gia thi truong
h<jp
ly
da
tai san (FMV) la gia gifi'a

cac
ben mua -
ban' thoa
thu~n
vdi nhau vdi
di~u ki~n
la
hQ
co du thong tin
dn
thie't cho
vi~c
dinh gia, khong
ai
bi
ep
bu(>c
mua
- ban. Thong thttong,
FMV
thuong
cao
bon
gia tri
thanh
ly
va gia tri doanh
nghi~p
dang
ho~t

d(>ng,
di~u
nay
du<jc
minh
h<;>a
d d6 thi sau:
10
Hi$n gia cua dong tien trong tlldng lai
1-finh
1.1:
Gia
thi tn.tong
h<;1p
ly thu'ong
cao
hdn gia
tri
thanh ly cua
chinh n6.
Ne'u tn.tong
h<;1p
hi~n
gla ky v9ng dong ti€n trong tu'dng lai Ia thilp thl
nen giai
th~
doanh
nghi~p
hdn
lad~

n6 t6n
t1;1i,
lUc
nay
FMV
trong tu'dng lai
bang voi gia
tri
thanh ly cua doanh
nghi~p.
Ngu'QC
l~i
khi ky
v<_mg
dong ti€n
trong tu'dng lai
IOn
hdn thl gia
tri
thanh ly khong lien quan,
FMV
hie nay
ph1,1
.
thu9e hoan toan
vao
gia
tri
dang
ho~t

d9ng eua doanh
nghi~p.
Khi ehie'n
lu'<;1e
tai ehinh eua doanh
nghi~p
khong thfch
h<;1p
voi thi
tru'ong
kinh doanh thl gia thi tru'ong eua doanh
nghi~p
se bi
Sl,lt
giam
gia tri
rna
doanh
nghi~p
eong
bo',
llle nay
vi~e
tai
diu
true eong ty la
vi~e
lam
dn
'

thie't
d~
nham
"cai
t~o"
doanh
nghi~p
theo huang e6
l<;1i
hdn.
-
Tai
eilu true eong ty la gl ?
E>ung
tren g6e d9 tai ehinh, tai eilu true eong ty la phan pho'i
l~i
eae
ngu6n
h,te
eua eong
ty
d~
nham gia tang gia
tri
doanh
nghi~p
tren thi tru'ong.
Cae
ho~t
dl)ng tai eilu true o doanh

nghi~p
la
m9t
ap
h,te
m1;1nh
me
do'i
voi eae nha quan ly do
Slf
yeu
du
eua
e6
dong. Cae nha
quan
ly luon bi de
do~
sa thai ne'u khong ehju tai eilu true eong ty. Xu the' eae eong ty sap
nh~p,
chuy~n
nhu'<;1ng
hoi;ic
tht!c
hi~n
tai ca'u true theo nhi€u
each
khac
nhau
cang

tl_lO
them
ganh
ni;ing
cho
cac
nha
quan
lY,
Va'n d€
nay
doi
hoi
cac
nha
quan
ly
ca'p
cao
phai dtta
ra
chie'n
ltt<;1c
phat
tr~n
c6ng ty
va
cac
ky
thu~t

tinh toan
th~n
tr9ng v€
mi;it
tai
chinh
d~
c6
m()t quye't dinh t6i u'u
Ut
v6
cling
dn
thie't
(se
n6i
rod
ffi\}C
1.2.2).
Khi c6
slj
mua
ban
c5
phie'u giua
cac
c6ng
ty vdi
nhau
thuC5ng

xay
ra
2
truC5ng
h<;1p:
(
1)
C6ng
ty A
mua
thi~u
so'
l<;1i
ich ; (2)
Hoi;ic
la
mua
da
so'
hoi;ic
toan
b()
l<;1i
ich
tu
c6ng
ty B. Trong
tru'C5ng
h<;1p
(1)

c6ng
ty A
chi
la
nguC5i
"th\1
d()ng", nhll'ng
truC5ng
h<;1p
(2)
c6ng
ty A
da
mua
quy€n
quan
ly
c6ng
ty va
dudng
nhien
se
c6
quy€n
thljc
hi~n
tai ca'u true
c6ng
ty
theo

y
minh
va
hua
h(,':n
se
lam
tang gia tri
cua
c6ng ty
gffp
nhi€u
l~n.
Do
d6,
gia
ban
c5
phie'u d 2
tru'C5ng
h<;jp
tren la
hoan
toan khac nhau va cling
du'QC
phan
bi~t
lam
2 thi
tru'C5ng

khac nhau.
1.2.2
Cac
nguyen
t~c
chu ye'u dinh gia
doanh
nghi~p:[
5]
-
Nguyen
t~c
llja ch9n: khi c6 slj chuy€n
nhu'<;1ng
quy€n sd hii'u tai
.
san
giua
ngu'C5i
ban
va
nguC5i
mua
d€u
c6
cac
llja chQn
d€
tht!c
vi~c

giao
dich.
-
Nguyen
t~c
thay the': m()t
ngu'C5i
mua
kh6n
ngoan
se
kh6ng
tra gia
cao
hdn
cho
m()t tai san ne'u chi phi
tai
san
xua't
tai
san
c6
cung
muc
d()
hii'u
dl;lng
ll,li
tha'p hdn tai san dJ! dinh mua.

Nhu
v~y
d€
dang tha'y
ding
hai tai san
c6
roue
dQ
huu
dl;lng nhu'
nhau
thl.
tai
san
nao
chao
ban
VOi
ffiUC
gia thffp hdn
se
du'QC
ban
tru'OC.
-
Nguyen
t~c
chi phi thay the':
Gia

tq
cua
m()t
tai
san
se
du'<;1c
xac
dinh bdi
chi phi
dn
thie't
d~
mua
m()t
v~t
thay the' tu'dng tlj.
12
- Nguyen
Hfc
l<ji
ich tu'ong lai: Gia tri cua mot
t~ti
san phan
anh
l<ji
ich kinh te' tu'ong lai
dt,t
kie'n tlt
vi~c

scJ
hftu
ho~c
quan
ly
tai
san
do rna nha
d~U
tu'
ky
V<,mg.
1.2.3
Cac
mo hlnh xac dinh gia tri doanh
nghi~p:
C6 cac mo hlnh chu ye'u c6
th~
ap
dt,mg
cho
vi~c
xac dinh gia tri doanh
nghi~p,
th~
hi~n
cJ
so d6 sau:[2]
M6
hlnh

TS

Gia
trike
to an
l
/
GTTS
thuan
danh gia
l<;ti
'
So
d6 1.1: Cac mo hlnh danh gia doanh
nghi~p
"
/
MH von h6a
KQ qua
khu
KQ
tuong lai
Dong tien
MH sinh
loi
MH chung
khoan
Bang
tinh
s~n

MH doi chieu
nguon
~
Tien loi
rut ngtm
~
Von khai
thac
~
Thl,lc
hi$n
Ngu6n: Ddnh gid gid trj doanh
nghi~p.
D6
Van
Th(j.n,
1996 (trang49)
1.2.3.1
Mo hlnh gia tri tai san
thu~n
, Mo hlnh tai san la mo hlnh dinh gia doanh
nghi~p
bAng
each
can
cu
vao
gia tri cua tai san rna
doanh
nghi~p

na:m
giii'.
Theo
mo
hlnh nay thl gia tri doanh
nghi~p
du'<jc
xac
djnh
dt,ta
theo
tai
li~u
ki~m
ke, phan
lo(;li,
danh gia gia tri
tht,tc
te' toan b9 tai san
cua
doanh
nghi~p
theo gia thi tru'ong
t~i
thoi
di~m
dinh gia.
Do
d6, n6 khie'n ngu'oi ta
cam

tha'y thoa dang vl
du'<jc
theo
doi va
ki~m
chU'ng
bang
ke' toan. Gia tri ban
d~u
cua doanh
nghi~p
du'<;Jc
coi nhu'
vo'n
ban
d~u
rna
doanh
nghi~p
da ung ra
13
bang
ti~n
d~
dffu
tu'
mua
sfim
tai
san

c6
d!nh, tai
san
htu
d(>ng,
con
gia
tq
hit$n
t~i
cua
doanh nghit$p la
cac
tai san do v6n ban dffu
d6
khi du'a
vao
cac
ho~t
d(>ng
t(,lO
thanh.
Tuy
nhien,
dn
phai
c6
Sl.f
danh
gia

l(,li
tai
san
bdi vl
gia
tti
rna ke' toan
phan
anh
c6
tinh l!ch slt
nen
se khong
phan
anh
dung
gia
tri
doanh nghit$p d
hit$n
t(,li.
Nhu'
v~y,
each
ph6
bie'n nha't
d~
tinh gia tri
tai
san la: (1)

Bat
dffu tit
vit$c
tinh to
an
gia tri tai
san
theo
tai
lit$u
ke' to
an
t(,li
thoi
di~m
d!nh gia (
c6
ki~m
ke
d6i chie'u voi tai
san
thl.fc
te'). (2)
Phan
lot,1i
tai
san
theo tlnh
hlnh
sll' dt,mg (tai

san
dang
dung, chu'a dung, khong dung)
va
danh
gia
lt,li
cac
tai
san
nay
theo
gia thi tru'ong d thai
di~m
hit$n
t~i.
-
Tai
san
dang
dung
trong kinh doanh (con
gQi
la tai
san
dn
thie't cho
kinh doanh)
la
nhung tai

san
gan
li~n
voi gia tr!
cua
doanh
nghit$p.
Gia tr!
cua
nhung
tai san
nay
du'qc xac d!nh
dl.fa
theo
gia tri hii'u ich
cua
n6
tuc la
danh
gia
theo
nhung
l<;fi
ich rna
tai
san
mang
l(,li
t(,li

thoi
di~m
danh
gia
va
theo gia
ti~n
u'oc
tinh
cho
vit$c
mua
chung
hoi;ic
cho
vit$c
khoi
phl,lC
l(,li
tlnh
tr~ng
nguyen
thuy
cua
Chung.
-
Rieng
cac
tai
san

khong dung trong kinh
doanh
(con
gQi
la
tai
san
khong
dn
thie't cho kinh
doanh
hay Ia tai
san
danh
cho
chuy~n
nhu'<;fng)
la
nhung
tai san khong slt
d~mg
de'n
hoi;ic
nhung
ali san dang
cho
thanh
ly.
L<;fi
ich

cua
vit$c
chuy~n
nhu'<;fng
nhung
tai
san nay
thu'ong lon
hdn
l<;fi
ich tit
vit$c
tie'p
tl,lc
slt dl,lng n6.
Tuy
nhien, va'n
d~
la
c6
th~
chuy~n
nhu'<;fng
du'<;fc
n6
hay
khong.
Gia tri tai san thuffn duqc xac d!nh bang
each
tach

tai
san
du'<;fc
tai
tr<;f
bang
N<;f
ra khoi gia tri
tai
san C6.
Ta
c6
cong
thU'c
sau:
GIA
TRJ TS
THUAN
= GIA TRJ
TONG
TS -
N(l
PHAI
TRA
•
H(,ln
che'
cua
mo
hlnh:

14
- Khi xac djnh gia tri doanh
nghi~p
dn
phlti phan
bi~t
Uti
san
dn
thie't va
tai san khong
dn
thie't cho ho?t
d(>ng
kinh doanh nhu'ng
vi~c
phan
bi~t
nay tren
thl,l'c
te'l?i
ra't phuc t?P da lam
anh
hu'ong khong nho de'n gia
tri
doanh
nghi~p
du'<jc
xac dinh.
- Muc

d(>
hao
mon thlfc te' cua cac tai san
c6
djnh (c6 kha'u hao) thu'ong
du'<jc
xac djnh
m(>t
each
chu quan.
-
Khong tinh de'n
kha
nang sinh
lOi
cua doanh
nghi~p
trong tu'dng lai rna
nha
d~u
tu'
luon ky
v<;mg
va mu6n bie't.
- Do kh6 xac djnh gia tri doanh
nghi~p
theo gia tri
hii'u
ich
cua

n6
nen
gia
tri
doanh
nghi~p
du'<jc
xac dinh thu'ong khong khop voi
l<ji
ich rna doanh
nghi~p
mang l?i.
- T6n kern chi phi
dang
kS do pbai thue chuyen gia
danh
gia

1.2.3.2
Mo
hlnh v6n h6a
Mo hlnh nay dung dS tinh gia tri doanh
nghi~p
b~ng
each
v6n h6a
cac
ke't
qua,
tll'c

la
du'a
cac
~e't
qua thu
du'<jc
trong tu'dng lai v€
hi~n
t?i theo
m(>t
lai
sua't chie't kha'u
r (hay con
gQi
la ti sua't v6n h6a).
Nhtt
v~y
mo hlnh
nay
gan li€n voi khai
ni~m
hi~n
t?i h6a.
Mo
hlnh nay
dtt<;1c
thl,l'c
hi~n
o nhi€u g6c
d(>

khac nhau:
a.
M6
hinh vdn h6a
cd
tzic
G<.>i
DIY t. DIY
2

DIY
n:
l~n
lu'<;1t
Ut
c6
tuc nam 1,2,

,n
DIYj:
c6
tuc
du'<Jc
chiao
thai ky j.
re:
Ti sua't v6n boa
P
0
:

Gia tri doanh
nghi~p
o
hi~n
t?i.
Gia tri
doanh
nghi~p
dtt<;1c
tinh theo cong thuc sau:
P,
= Div; +
DIV
2
+ +
DIVn
+~
=
:t
Dlfj
+~
0
(1+~)
(l+~Y

(1+~)"
(l+re)"
j=I
(l+~Y
(l+re)"

15
Nhu'ng c6ng thuc nay doi hoi phai bie't gia tri cu6i cung
Pn
trong khi gia
hi~n
t~i
Po
dang !a
ffn
s6
phai tlm,
di~u
nay lam cho
vi~c
xac
dinh
Po
he't sue
kh6 khan vl phai
ph1,1
thu()c vao
vi~c
dlf kie'n
Pn
trong tu'ong lai rna kh6 ai c6
th~
kh~ng
dinh chinh xac la bao nhieu. C6
nhi~u
each thuc khac nhau nham

Udc
[U(Jng
gid trj
Pn
tu
d6 xac dinh P
0
•
~
DIVJ.
DIY
I 1
Po
=
£
. + n+
x
i=l
(l +
re)J
(re-g)
(l +
r.r
D~c
di~m
cua
c6
phie'u la kh6ng c6 ky
h~n
thanh toan (v6

h~n).
Vl
v~y,
tu
c6ng thuc dinh gia
c6
phie'u t6ng quat ke't
h<jp
voi d()ng thai
tang
tru'dng voi ti
1~
g,
c6
tuc c6
th~
xac dinh
du'<;lc
gia c6 phie'u nhu' sau:
•!•
Truilng hf!p toe d9 tang truiYng
co·
tile khong d6i thea
tY
l~
g:
p _
DIV
0
(1

+g)
DIV
0
(1
+
g)
2
DIV
0
(1
+g)""
0
-
(l+rj
+
(l+r
0
)
2
+

+ (l+re)""
Vl n v6
h~n
va [(l+g)/(l+re)] < 1 nen:
(*)
Trong d6
- g
t6c
d¢

tang tru'dng
c6
tuc.
- DIV
1
la
c6
tuc
du'<Jc
chia
(J
thai
di~m
j =
1.
C6ng thuc tren
con
gQi
la
mo
hinh djnh gid
c6
tile Gordon do Myron
J.
Gordon phat
tri~n
tu
c6ng trlnh nghien cuu ciia John Williams tru'oc d6.
Tu
c6ng thuc(*) ta tinh ty sua't sinh

l<;li
doi hoi ciia
nha
d~u
tu'
con
gQi
la ti sua't v6n hoa nhu' sau:
16
Ngoai ra, c6
th~
tinh
re
theo mo hlnh CAPM con
g<,>i
la mo hlnh djnh
gia tai san v6n
(Capital Asset Pricing Model - CAPM):
Mo hlnh CAPM do William Sharpe phat
tri~n
tu
nhii'ng
nam
1960 va
da
c6
du'<;fc
nhi~u
ung
dt,mg

tu
d6 de'n nay. CAPM
th~
hit$n
m6i quan
hi$
giii'a
rui ro va
l<;fi
nhu~n
ky
v<,>ng.
Trong mo hinh nay, nha
dffu
tu'
cffn
khoan thu
nh~p
pht;1
tr9i
a~
bu
dAp
cho
ba't
cu
rui ro nao lien quan ae'n rui ro
tt1
thu
nh~p

thi tru'ong c6 phie'u
(g<,>i
la rui ro
hi$
th6ng). Theo CAPM chi phi sli
dt;1ng
v6n
bo
ra
se
b~ng
vdi muc
l<;fi
nhu~n
phi rui ro cua
c6
phie'u
c(>ng
vdi m9t phffn bu
rui
ro. M9t
sO'
gia thie't
d~
c6
th~
ap
dt;1ng
mo hinh:
·:·

Thi
tru&ng
von
Ia
thj truirng
hi~u
qua
va
hoan hdo: nha
dffu
tu'
du'<;fc
cung
ca'p
thong tin
dffy
du, kjp thoi, chi phi giao djch khong dang
k~.
khong c6 nhii'ng
h<;tn
che'
v~
dffu
tu'
va khong c6 nha
dffu
tu'
nao du kha nang
dffu
co

lam anh
httdng
de'n
gia c6 phie'u.
·:·
Nha ddu
tu
ndm giil chang khodn trong thoi
h<;tn
thttong la 1 nam va c6 2 co
h(>i
dffu
tu':
dffu
tu'
vao
Chung
khoan khong rui
fO
va
dffu
tu'
vao danh
m\}C
c6
phie'u tren thi
tru'ong.
·:·
Nha
dffu

tu'
ng<;ti
rui ro: khi
thl,l'c
hit$n
dffu
tu'
thl
l<;1i
nhu~n
d<;tt
du'<;fc
du
d€
bu
'
dAp
rui ro.
Tu
d6,
Uii
sua't ky
V<,>ng
cua nha
dffu
tu'
du'<;fc
tinh theo cong thuc sau:
re
=

rr
+
(rM-
rr).~
(rr)
: Lai sua't phi rui ro, tuc la ti sua't sinh
IOi
d<;tt
du'<;fc
khi khong c6 rui
ro
pha san
va
n6 khong c6 m6i tu'ong quan
n?w
vdi lai sua't cua
ba'tcu
ye'u
tO'
nao
khac trong
n~n
kinh
te',
fr
Ou'<;fC
xac djnh
b~ng
lai sua't
CUa

danh
m\}C
dffu
tu'
80
GIAO
Dl)C
VA
OAO
T
~0
TRUONG
DH
KINH
T~
TP.HCM
THU
VI:¢N
-s-
1\.
17
khi
CO
h~
SO
p
bang
khong
va
thu'Cing

du'QC
cac
djnh
bang
voi liii sua't
cua
trai
phie'u
Chinh
Phu
thCii
h;;tn
10
nam,
ly
do
ch<;>n
lo;;ti
trai phie'u
nay
vl:
( 1)
C6
thCii
gian
dao
h;;tn
cua
trai phie'u
phu

h<;1p
voi
d<)
dai
thCii
gian
dong
ti~n
du<;1c
danh
gia.
(2)
Phu
h<;1p
voi
thCii
h;;tn
cua
danh
ffil;lC
dfiu
tu'
thi tru'ong
nen
se
phil
h<;1p
voi
h~
s6

p
va
liii sua't thi
tru'Cing.
(rM-
rr):
Liii sua't
d~n
bu
rui ro thi
tru'Cing
p:
h~
so
be-ta,
la
muc
rui
ro
h~
th6ng
cua
tai
san
dffu
tu'
(c6
phieu)
so
voi

rui
ro blnh
quan
cua
thi
tru'Cing,
c6
phie'u
c6
p
cang
IOn
thl
rui
ro
cang
cao.
L<;1i
nhu~n
ky
VQng
cua
m<)t
chung
khoan
c6
quan
h~
d6ng
bie'n

voi
rui
fO
cua
Chung
khoan
do,
nghia
la
ne'u
nha
dfiu tu' ky
VQng
Chung
khoan
rui
fO
cao
thl
se
c6
1<;1i
nhu~n
cao
va
ngu'QC
l~i.
Gia
sii'
rang

thi tru'ong
tai
chinh
hi~u
qua
va
nha
dfiu tu'
da
d;;tng
hoa
danh
ffil;lC
dfiu
tu'
sao
cho
rui
fO
khong
h~
thong khong
dang
k€, thl hie
nay
chi
con rui ro
h~
thong
anh

hu'dng de'n
1<;1i
nhu~n
cua
c6
phie'u

Tren
thtfc
te
cac
nha
kinh
doanh
chung
khoan
dtfa
tren
so
li~u
ljch
sii'
va
sii'
dl;lng
mo
hlnh h6i qui d€ u'oc
lu'<;1ng
p.
Hi~n

nay
C1
cac
nu'oc
c6
nhi~u
ddn vi
cung
d(p
h~
s6
p
qua
m;;tng
internet
voi
cac
dja
chi nhu':
www.marketguide.com;

Standard
&
Poor's
stock Reports,
Nadsaq

•!•
Trui'lng hf/p toe
dq

tang truiJng
cd
tuc bdng khong ( g = 0)
Day
la
tntCing
h<;1p
d~c
bi~t,
each
tinh gia tri
Po
tu'dng tt! nhu' d6i voi
c6
phie'u u'u diii.
18
M~e
du
it
khi e6
e6
phieu
n~to
e6 toe d9
tang
tntdng
qua
eac
nam
d~u

bang 0 nhting vdi nhii'ng
c6
phieu
nao
c6
c6
tuc duy trl
6n
dinh
trong
m9t
thoi
gian
dai
thl
c6
th~
ap
dt,mg
d~
xae
dinh gftn dung gia
c6
phieu
Po
nhti
tren.
•:•
Tru'Cing
hQ'p

to'c
de')
tang
tru'dng
eli
tuc
thay
ddi:
Gia
sll'
eong
ty
chia
c6
tuc
theo
hai
giai
do~n
tang trtidng.
Ta
c6:
Trong
d6:
g
1
:
T6c
d9
tang

trtidng
c6
tuc trong giai
do~n
tu
1
den
j
1
•
g
2
:
Toe
d9
tang
trtidng
c6
tuc trong giai
do~n
tu
j
1
+ 1
den
oo.
Mo
hlnh
chiet
kha'u

c6
tue
dti<;1c
thiet
ked~
tinh gia
tri
ly
thuyet
(Intrinsic
Value)
cua
c6
phieu
thu'ong.
Mo
hlnh
nay
dti<Je
sll' dt,mg
vdi
gia dinh:
Biet
du'<Je
d{)ng
thai
tang
trtidng
cua
c6

tue va bie't trtidc ty sua't von
h6a
(Hii
sua't
ky
VQng
eua nha dftu tti).
H~n
che'
ciia
mo
hlnh
chie't kha'u
c6
tuc:
Mo
hlnh
ehiet
kha'u
c6
tuc
c6
th~
ap
dt,mg
d~
dinh
gia
c6
phie'u trong

eac trtiong
h<;1p
toe
dQ
tang
trtidng
c6
tue
bang
0,
ho~c
bang
g
khong
d6i va
ngay
cii
trong trtiong
h<;1p
toe d9 tang trtidng
c6
tue thay d6i
qua
tung thoi ky
(tuy·'
c6
phue
t~p
nhting
v~n

c6
th~
tinh
dti<;1e)
nhting
mo
hlnh
nay
khong
ap
·
dt,mg
dti<;1e
trong trtiong
h<;1p
eong ty giii'
l~i
toan
bQ
l<;1i
nhu~n
cho
tai dftu tti
tuc
la
khong trii
c6
tue
cho
e6

dong.
M~t
khae, mo hlnh
nay
chua
tinh de'n ye'u
tO
rui
fO
rna
Chl
phl;l
thUQC
vao chfnh saeh
phan
phoi
c6
tUC
CUa
doanh
nghi~p.
D~
khac phl,lc nhii'ng nhii'ng
h<;1n
che
nay ta e6
th~
tinh
Hii
sua't ky

VQng
(re)
thong
qua
mo hlnh dinh gia tai san v6n CAPM (da trlnh
bay
C1
tren).
b.
Mo
hinh vdn h6a cdc
ket
qua rang.
19
M6 hlnh nay dtfa tren each tinh tu'ong ttf nhu
m6
hinh chie't kha'u
c6
tuc n6i
tren nhu'ng kh6ng
phai
von h6a c6 tuc rna von
h6a
tren toan
bo
ke't qua
ho~t
dong thuffn
chua
du'<;1c

phan phoi. C6ng thuc
sii'
dt;mg
trong truong
h<;1p
bie't
dti<;1c
l<;1i
nhu~n
sau thue' (EAT) dtf kie'n qua cac
nam
va
gia tri ban
l~i
tai san
nam
n nhti sau:
Ne'u truong
h<;1p
trong tu'ong lai voi thai gian kh6ng gioi
h~n
(n~
oo)
thi gia
tri P
n qui
v~
kh6ng
dang
k~

(PVP n
~
0). Gia
tq
hi~n
t~i
Po
hk
ba'y gio
du<;1c
xac d!nh theo c6ng thuc
c.
Mo
hinh von h6a cash flows (DCF):
M6 hlnh
DCF
xac d!nh gia tri doanh
nghi~p
b~ng
each
hi~n
gia dong
ti~n
dtf
kie'n
tu
cac
ho~t
dong cua doanh
nghi~p

t~o
ra trong suot doi song
cua
n6
vdi mot ti
l~
von h6a (re)
h<;1p
ly.
M6 hinh
DCF
ra't thich
h<;1p
khi xac d!nh gia tri doanh
nghi~p
da nganh. Gia
tri
c6
phffn cua doanh
nghi~p
da
nganh
du'<;1c
xac dinh nhti sau:
T6ng GTTS cua
T6ngGTTS
CP
ho~t
Gia
GTcua

n<;1
dong
tri
=
cac don
vi
trtfc
+
chung
cua
va
VCP
chung
cua
VCP
thuoc Cty Cty
u'u
dai
Cty
Mo hinh nay to
ra
hii'u
dt;mg
th€
hi~n
d cac
m~t
sau day:
-
Tu

vi~c
xac dinh gia tri cua
tUng
don
vi
kinh
doanh
trtfc thuoc cho
phep
nh~n
di~n
va
hi~u
r6
hi~u
qua
dffu
tu'
va ngu6n goc
t~o
ra
gia tri cho cac
chu sd
hii'u.
20