Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng

NỘI DUNG TRÌNH BÀY:
A- KHÁI QUÁT VỀ BONG BÓNG CHỨNG KHOÁN
B- HIỆN TƯỢNG BONG BÓNG VÀ SỤP ĐỔ TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN:
I- Hiện tượng bong bóng là gì?
II- Sụp đổ là gì?
III- Phân biệt hiện tượng sụp đổ trên TTCK và trạng thái điều
chỉnh thị trường.
IV- Mô hình của các giai đoạn bong bóng chứng khoán.
V- Nguyên nhân hình thành bong bóng chứng khoán.
VI- Biện pháp hạn chế tác hại của bong bóng chứng khoán.
C- PHÂN TÍCH MỘT TRƯỜNG HỢP ĐIỂN HÌNH:
I- Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng.
II- Mô hình bùng-vỡ (boom-bust) trên TTCK VN 2007.
III- Nguyên nhân dẫn đến việc hình thành bong bóng 2007.
D. LIÊN HỆ VỚI VIỆT NAM.
1
A- KHÁI QUÁT VỀ BONG BÓNG CHỨNG KHOÁN:
Trong những năm gần đây, những nhà đầu tư (NĐT) tham gia
vào thị trường chứng khoán ngày càng nhiều, chứng khoán đang là một
đề tài nóng bỏng khi những bản tin chứng khoán được cập nhật liên tục
hằng ngày trên các kênh thông tin đại chúng.
Thế nhưng, đa phần các NĐT chứng khoán lại không nắm bắt
được những phương thức vận hành, những rủi ro tiềm ẩn đằng sau một
mức lợi nhuận khổng lồ mà họ có thể kiếm được trên thị trường. Một
trong những rủi ro nguy hiểm nhất đó chính là hiện tượng bong bóng
(Bubble Stock) và sụp đổ trên TTCK.
Người quan tâm đến chứng khoán đều không thể quên được thảm
hoạ ngày 28/10/1929 tại New York, khi lượng cổ phiếu được tung ra ào
ạt do một số nhà đầu cơ cảm nhận được mức trần của giá chứng khoán
mà họ nắm giữ. Tâm lý số đông đã dẫn tới nổ "bong bóng": cán cân

cung cầu chênh lệch theo hướng bán tống bán tháo hàng. Kết cục là chỉ
số thị trường tụt dốc chóng mặt, kéo theo hàng loạt các thảm hoạ kinh
tế.
B- HIỆN TƯỢNG BONG BÓNG VÀ SỤP ĐỔ TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN:
I- Hiện tượng bong bóng là gì?
- Một chu kỳ kinh tế đặc trưng bởi quá trình mở rộng nhanh chóng
sau một giai đoạn thị trường thu nhỏ trầm lắng.
- Hiện tượng giá tài sản tăng bùng phát, thường vượt ra ngoài giới
hạn đảm bảo của các hệ số tài chính cơ bản và xuất hiện ở một số
ngành nhất định, tiếp sau hiện tượng này là sự sụt giá rất nhanh và
mạnh cùng làn sóng ồ ạt bán ra.
- Là một học thuyết mô tả hiện tượng giá chứng khoán vượt quá giá
trị chính xác của chúng và cứ tiếp tục tăng như vậy cho đến khi giá đột
ngột rơi tự do và quả bong bóng vỡ.
2
- "Bong bóng", xét trên khía cạnh tâm lý đầu tư, là một hiện tượng
thể hiện một điểm yếu nhạy cảm trong cảm xúc của con người.
- Hiện tượng bong bóng hình thành khi nhu cầu của nhà đầu tư với
một loại cổ phiếu lên quá cao, làm giá giao dịch vượt xa mọi mức chính
xác và hợp lý tính toán dựa vào kết quả vận hành thực của doanh
nghiệp phát hành.
- Bản chất những bong bóng là không được cấu tạo từ một vật liệu
có thực, vỡ là kết quả tất yếu. Khi sự "vỡ" xảy ra, tiền đầu tư theo ảo
giác bong bóng đó cũng sẽ bay theo gió.
II- Sụp đổ là gì?
- Sụp đổ là hiện tượng suy giảm nhanh và lớn của tổng giá trị toàn thị
trường, thông thường là gắn với sự "vỡ" của bong bóng chứng khoán.
- Hành động bán một cách hoảng loạn là biểu hiện chung của thị
trường sau tiếng vỡ của bong bóng và là hình tượng sụp đổ của thị

trường, ai cũng muốn bán đi, đẩy loại cổ phiếu đang giảm giá từng giây
mà mình nắm giữ cho người khác, nhưng liệu có ai định mua trong tình
cảnh đó?
- Kết quả của tình trạng bán một cách điên cuồng là thị trường đi
xuống rất nhanh trên mọi khía cạnh, dẫn đến suy sụp và tác động trở lại
đến tất cả NĐT
è Thông thường, sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán sẽ là
một giai đoạn suy thoái kinh tế.
Mối liên hệ giữa bong bóng và sụp đổ có thể so sánh với mây và
mưa. Có thể có mây nhưng không có mưa, nhưng đã có mưa thì
chắc chắn phải có mây, bong bóng là mây và tình trạng sụp đổ thị
trường là mưa. Lịch sử cho thấy sụp đổ thị trường là hệ quả bắt
nguồn từ tình trạng bong bóng thị trường vỡ, mây càng dày - bong
bóng càng to thì mưa sẽ càng lớn.
III- Phân biệt hiện tượng sụp đổ trên TTCK và trạng thái điều
chỉnh thị trường:
3
Trạng thái điều chỉnh của thị trường có thể hình dung như một
cách thị trường ngăn lại trạng thái tâm lý của những nhà đầu tư đang
quá phấn khích. Nguyên tắc chung thường được đưa ra đối chiếu là
trạng thái điều chỉnh của thị trường (correction) sẽ không làm tổng giá
trị thị trường giảm quá 20%. Có khá nhiều vụ sụp đổ thị trường bị
người ta gán nhầm cho cái tên là trạng thái điều chỉnh, đặc biệt là vụ
sụp đổ thị trường nghiêm trọng năm 1987. Dẫu sao cũng chỉ có thể xác
định một đợt giảm giá là sụp đổ hay chỉ đơn thuần là điều chỉnh sau khi
thị trường ngừng tụt dốc ở tốc độ cao trong một khoảng thời gian đủ
dài.
IV- Mô hình của các giai đoạn bong bóng chứng khoán
Thị trường luôn trở lại vị trí cân bằng là tư tưởng chủ đạo trong
các học thuyết tài chính hiện đại. Các nhà kinh tế - tài chính hiện đại

cho rằng, NĐT hay các thành phần tham gia thị trường luôn có thông
tin hoàn hảo và hành động một cách hợp lý dựa trên thông tin đó.
Học thuyết thị trường hiệu quả, nền tảng của tài chính hiện đại
vẫn cho rằng, giá trị nội tại của cổ phiếu được sinh ra từ các yếu tố cơ
bản và giá trị thị trường có xu hướng quay trở về trạng thái cân bằng
(giá trị nội tại) khi dao động vượt ra khỏi trạng thái này.
Nói cách khác, giá trị thị trường và giá trị nội tại cổ phiếu là hai
đối tượng hoàn toàn độc lập với nhau. Tuy nhiên, Soros lại có cách
nhìn khác. Theo ông, các nhà kinh tế đã bỏ qua một thực tế quan trọng,
vốn là bản chất của thị trường tài chính, đó là tính phản hồi.
Theo lý thuyết kinh tế truyền thống, giá cổ phiếu của một công ty
phản ánh những cái căn bản (fundamentals) của công ty đó. Đại loại
chúng liên quan đến lĩnh vực và quy mô hoạt động, chiến lược kinh
doanh, sản phẩm, khách hàng, doanh thu, lợi nhuận, đội ngũ lãnh đạo...
của công ty đó, và giá cổ phiếu có thể tính được bằng cách chiết khấu
dòng thu nhập dự kiến trong tương lai.
4
Soros coi những cái căn bản là quan trọng, song ông coi thiên
kiến về những cái căn bản của những người tham gia thị trường và sự
nhận biết về thiên kiến của những người khác mới là cái ảnh hưởng
trực tiếp đến giá cổ phiếu, ông gọi việc tư duy của chúng ta về giá cổ
phiếu ảnh hưởng đến chính giá cổ phiếu là hiện tượng phản thân
(reflexivity). Thực ra hiện tượng phản thân phổ biến ở nhiều lĩnh vực
khác (như bất động sản, các quá trình xã hội, chính trị, lịch sử...) song ở
đây chỉ giới hạn ở lĩnh vực cổ phiếu.
Soros cho rằng, các NĐT trên TTCK không hành động dựa trên
tri thức, mà dựa trên những nhận xét chủ quan của họ. Các kỳ vọng có
thể sai và là nguyên nhân khiến thị trường dịch chuyển một cách quá
mức.
Soros gọi đây là "tính có thể sai" của thị trường và là tiền đề của

học thuyết phản hồi. Theo đó, khó có thể xuất hiện sự hoàn hảo của
thông tin như giả định của học thuyết thị trường hiệu quả.
Ông đã nhận thấy điều này qua cuộc khủng hoảng tài chính năm
2008 khi nhiều thông tin trên thị trường đã được "ém nhẹm", khiến
NĐT, thậm chí cả những nhà hoạch định chính sách của Mỹ cũng
không biết được.
Chính thủ thuật kế toán đã giúp các định chế tài chính ém nhẹm
thông tin về sự yếu kém trong hệ thống tài chính. Cho đến tận hôm nay,
các cơ quan điều tra của Mỹ vẫn đang tiến hành điều tra về việc che
giấu thông tin của các CEO của Lehman Brothers hay Goldman Sachs.
Theo Soros, thị trường tài chính có tính phản hồi, vì kỳ vọng các
NĐT có thể tác động đến sự vận động của thị trường. Trên TTCK, các
quyết định mua bán đều dựa trên kỳ vọng về giá cả tương lai, nhưng
đến lượt nó, giá cả tương lai lại phụ thuộc vào các quyết định mua bán
hiện tại.
Có thể hình dung rằng, NĐT đã tính toán giá trị nội tại từ các yếu
tố cơ bản mà họ kỳ vọng sẽ diễn ra. Tuy nhiên, kỳ vọng này có thể sai
và chính hành động hiện tại của các NĐT có thể tạo nên xu hướng. Sau
đó, xu hướng này sẽ làm thay đổi các yếu tố cơ bản của thị trường.
5
Dựa trên thuyết phản hồi, Soros đã thiết lập nên "Mô hình bùng -
vỡ", miêu tả quá trình: giá trị thị trường tác động lên các yếu tố cơ bản
và sau đó chính các yếu tố cơ bản làm thay đổi giá trị thị trường" (trong
cuốn "Thuật giả kim tài chính" năm 1987, Soros kết luận thuyết phản
hồi bằng nhận định: "Giá trị thị trường là nguyên nhân thay đổi giá trị
thị trường").

Ở giai đoạn đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai
đoạn tăng tốc (2), khi xu thế được nhận ra và tự tăng cường bởi thiên
kiến thịnh hành. Một giai đoạn kiểm tra (3) có thể xen vào khi giá sụt.

Nếu thiên kiến và xu thế duy trì, cả hai hiện ra mạnh hơn bao giờ hết
(4). Rồi đến giờ phút thử thách (5) khi thực tế không còn duy trì được
kỳ vọng bị phóng đại, tiếp theo một giai đoạn chạng vạng (6) khi người
6
ta tiếp tục cuộc chơi, mặc dù họ không còn tin vào nó, với hi vọng họ
sẽ được cứu giúp do khôn hơn những kẻ khờ dại.
Cuối cùng đến một điểm giao (7) khi xu thế sụt giảm và ngay cả
những kẻ khờ dại nhất cũng từ bỏ hi vọng. Điều này dẫn đến một sự gia
tốc thảm khốc theo chiều ngược lại (8), thường được biết đến như một
"sự sụp đổ".
V- Nguyên nhân hình thành bong bóng chứng khoán:
1. Các Big Boys (người có nguồn vốn lớn) trên TTCK lợi dụng tâm lý
bầy đàn để thao túng thị trường hay còn gọi là hoạt động “làm giá”
cổ phiếu trên TTCK.
a. Hoạt động “làm giá” cổ phiếu trên TTCK là gì?
- Quy định tại điều 28, Mục 6 về vi phạm quy định về giao dịch chứng
khoán của Nghị định 36/2007/NĐ-CP, hành vi thao túng giá cổ phiếu
TTCK được ghi rõ: là hành vi của các NĐT cá nhân hoặc NĐT tổ chức
thực hiện các giao dịch để làm cho mọi NĐT khác hiểu sai lệch về thị
trường, tạo ra cung cầu giả tạo, hay việc cấu kết, lôi kéo người khác
liên tục mua bán để thao túng giá chứng khoán.
- Tạo ra giao dịch vòng tròn, tức là người này bán cho người kia, sau
một vòng giao dịch trở về người bán ban đầu, nhưng giữa người bán và
người mua đều không thu được lợi nhuận, mà chỉ nhằm tạo ra cho loại
chứng khoán đó thường xuyên có giao dịch mua bán trên thị trường.
Giao dịch để tạo cho mức giá của loại chứng khoán đó được duy trì ổn
định (không tăng, không giảm trên thị trường) được coi là giao dịch
nhằm duy trì ổn định giá trên thị trường; giao dịch nhằm tạo ra mức giá
đóng cửa hoặc mở cửa cho loại chứng khoán đó trên thị trường.
b. Quy trình “làm giá” cổ phiếu:

- Cung và cầu có tác động lớn đến giá cả. Bà bá bán cá muốn bán hết
hàng và bán với giá cao thì phải làm sao? Cần phải thấy việc quyết định
mua hay không mua cá là quyền của bà nội trợ. Bà bán cá không thể ép
bà nội trợ phải mua cá của bà. Đã không ép được thì phải tìm cách
"dụ" bà mội trợ tự nguyện mua và mua với giá cao. Từ đó phát sinh
7
những toan tính không lành mạnh tác động đến giá cả thông qua việc
tác động đến cung và cầu một cách giả tạo. Có nhiều cách để thực hiện
cho mục đích này. Nhưng suy cho cùng, dù thực hiện dưới dạng hành
vi nào đi chăng nữa thì cũng chỉ nhằm tạo nên cơn sốt ảo về việc có
một lượng lớn người mua cá của bà. Như một tất yếu theo qui luật cung
cầu bà sẽ bán cá với giá cao.
- Quy trình làm giá như sau:
“Đẩy” thế nào?
- Bên bán nhìn thấy khối lượng dư mua quá lớn thì dù có muốn bán
cũng có ý nghĩ chờ đợi thêm vài phiên nữa để bán được giá cao hơn. Vì
vậy khối lượng giao dịch thành công trong các phiên đẩy giá rất thấp.
Giá có thể được đẩy lên liên tục vài ngày hoặc cá biệt đến vài tuần.
Trong quá trình lên đến đỉnh cao có một vài phiên giao dịch mạnh
nhưng giá vẫn tăng gần trần hoặc trần.
- Cũng có trường hợp đẩy giá khéo léo (khó nhận biết hơn) theo xu
hướng chung của thị trường, kết hợp giữa bán và mua. Trường hợp này
thường xảy ra với các cổ phiếu có nền tảng, có các chỉ số cơ bản tốt,
thương hiệu mạnh, có tính thanh khoản cao, khối lượng giao dịch bình
quân mỗi ngày tương đối lớn. Các nhà đầu tư lớn với các lợi thế về
vốn, kinh nghiệm đầu tư, kiến thức tài chính, khả năng nhận định xu
hướng thị trường và tâm lý đám đông tốt… có thể tiến hành đẩy giá
theo hình thức này.
Họ tiến hành bán ra mạnh ở mức giá cao gần trần trong tài khoản A.
Các nhà đầu tư nhỏ nhận thấy lượng đặt bán ở giá cao nhiều quá nên

nghĩ rằng giá khó tăng cao hơn nên họ bán ra ở các mức giá thấp hơn.
Khi khối lượng bán tăng cao và ở các mức giá thấp thì nhà đầu tư lớn
tiến hành mua lại ở tài khoản B, khối lượng bán suy giảm thì các nhà
đầu tư nhỏ khác lại tranh mua giá cao hơn và nhà đầu tư lớn không tốn
nhiều sức lực để đưa giá lên cao trở lại.
Đặc điểm của cách thức đẩy giá này là khối lượng giao dịch vẫn tốt
trong các phiên giao dịch, giá vẫn tăng mặc dù có thể không tăng trần
8
liên tiếp. Giá biến động trong các phiên giao dịch chứ không dư mua áp
đảo.
Ở hình thức này các nhà đầu nhỏ có thể tham gia nếu nhận định tốt xu
hướng của thị truờng vì có thể mua được cổ phiếu trong quá trình giá
tăng nhưng không nên mạo hiểm tham gia khi mức giá đã tăng quá cao.
Thời gian qua, có một cổ phiếu đã tăng hơn 200% từ 26.000đ/CP lên
đến đỉnh cao gần 80.000đ/CP trong trường hợp này.
Hai đẳng cấp “xả hàng”
- Sau quá trình đẩy giá, các nhà đầu tư lớn sẽ hoạch định việc xả hàng ở
các mức giá cao. Họ đặt mua ào ạt cổ phiếu ở giá trần nhằm tạo tâm lý
hưng phấn cho các nhà đầu tư khác.
- Cách thức đẳng cấp cao hơn là nhà đầu tư lớn đầu giờ đặt mua giá
trần và ATO với khối lượng lớn, các nhà đầu tư khác cũng tranh giành
đặt lệnh mua giá trần để chờ khớp, vì lượng mua quá lớn nên phiên đầu
tiên khối lượng khớp thường không đáng kể.
2. Các chính sách của Chính phủ khuyến khích càng nhiều nhà đầu tư
tham gia vào thị trường.
3. Giá cổ phiếu càng lên cao thì lòng tham của con người càng mạnh
mẽ, khiến cho NĐT trên thị trường không nhìn nhận thấy mối nguy hiểm
đằng sau mức lợi nhuận khổng lồ.
4. Sự quản lý không chặt chẽ đối với các Quỹ đầu tư.
5. Tin tức sai sự thật xuất hiện tràn lan nhằm “làm giá” CP khiến nhà

đầu tư nhận biết sai về thị trường và mục đích cuối cùng là cũng chỉ để
làm giá cổ phiếu.
VI- Biện pháp hạn chế tác hại của bong bóng chứng khoán:
Làm sao để tránh hay hạn chế tác hại của các bong bóng là vấn
đề chính sách hóc búa. Có thể làm lạnh những cơn sốt thị trường bằng
nhiều biện pháp, can thiệp hành chính một cách nóng vội, không cân
9
nhắc thường là biện pháp tồi tệ nhất. Dùng các công cụ thị trường, nâng
cao nhận thức, tạo cơ chế phòng ngừa rủi ro và biện pháp tuyên truyền,
giáo dục có thể có hiệu quả lâu dài.
Tăng cung là biện pháp giảm nóng thị trường một cách hữu hiệu.
Có thể ảnh hưởng đến thiên kiến bằng nâng cao nhận thức của những
người tham gia, cảnh báo họ về những nguy cơ tiềm ẩn, đòi hỏi các
công ty được niêm yết và các nhà môi giới chứng khoán phải cung cấp
thông tin trung thực, có các quy chế rõ ràng buộc họ phải báo cáo, phải
cung cấp thông tin, phải tránh xung đột lợi ích hay biểu hiện của xung
đột lợi ích.
Xây dựng cơ sở hạ tầng thông tin của các sở giao dịch chứng
khoán vững chắc, giám sát việc dùng đòn bẩy tài chính (dùng vốn vay)
một cách chặt chẽ... là những lựa chọn khả dĩ. Song các nhà đầu tư phải
tự học qua thành công và thất bại của mình, đấy là khuyến khích sát
sườn nhất đối với họ.
C- PHÂN TÍCH MỘT TRƯỜNG HỢP ĐIỂN HÌNH:
I- Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng:
Năm 2007 được xem là mốc đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ
nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam. Giai đoạn này thị trường
chứng khoán chia làm hai giai đoạn chính:
10