CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM





NGÔ HOÀNG KIM NGÂN




CÁC NHÂN T NHăHNGăN CU TRÚC VN CA
CÁC CÔNG TY BTăNG SNăANGăNIểMăYT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUNăVNăTHCăSăKINH T

TP. H Chí Minh ậ Nmă2012




B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM




NGÔ HOÀNG KIM NGÂN



CÁC NHÂN T NHăHNGăN CU TRÚC VN CA
CÁC CÔNG TY BTăNG SNăANGăNIểMăYT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Kinh t tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC: PGS.TS. LÊ TH LANH

TP. H Chí Minh ậ Nmă2012



LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn này là ca riêng tôi, không sao chép ca bt k ai.
S liu và ni dung trong lun vn là trung thc, đc s dng t nhng ngun rõ ràng
và đáng tin cy.

TP. H Chí Minh, tháng 7 nm 2012
Tác gi
Ngô Hoàng Kim Ngân

LI CMăN

Li đu tiên tôi xin chân thành cm n quý Thy Cô trng i hc Kinh T
TP. H Chí Minh đư giúp tôi có đc vn kin thc quý báu trong thi gian tôi hc ti
đây.
 bài lun vn này đc hoàn thành tt đp, tôi xin gi li bit n sâu sc
đn PGS. TS. Lê Th Lanh, ngi đư tn tình hng dn tôi thc hin lun vn trong
thi gian va qua.
Mc dù đư có nhiu nghiên cu và hc hi nhng chc chn s không tránh
khi thiu sót, tôi rt mong nhn đc s đóng góp ý kin quý báu ca quý Thy Cô
và các anh ch.
Tôi xin chân thành cm n.

Tác gi,
Ngô Hoàng Kim Ngân

MC LC
Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Li cmăn
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng biu và hình

TÓM TT 1
PHN M U 2
Căs hìnhăthƠnhăđ tài 2
Mc tiêu nghiên cu 2
PhngăphápăvƠăphm vi nghiên cu 3
ụănghaăthc tin caăđ tài 3
Kt cu ca lunăvn 3

CHNGă1: TNG QUAN V CU TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T NH
HNGăN CU TRÚC VN 5
1.1 Tng quan v cu trúc vn 5
1.1.1 Cu trúc vn 5
1.1.2 o lng cu vn 5
1.1.3 Các lý thuyt v cu trúc vn 9
1.1.3.1 Lý thuyt ca MM trong môi trng không có thu 9
1.1.3.2 Mô hình MM trong môi trng có thu 10
1.1.3.3Chi phí khánh tn tài chính 11
1.1.3.4 Chi phí đi din 12
1.1.3.5 Lý thuyt thông tin bt cân xng 14

1.2 Các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn 16
1.2.1 Hiu qu hot đng 16
1.2.2 Tài sn c đnh hu hình 16
1.2.3 Thu thu nhp doanh nghip 17
1.2.4 Qui mô công ty 17
1.2.5 C hi tng trng 18
1.2.6 Tính thanh khon 18
1.2.7 c đim riêng ca sn phm 19
1.3 Mt s nghiên cu thc nghim v các nhân t tácăđngăđn
cu trúc vn 19
1.4 Tóm tt 20

CHNGă2: CU TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T NHăHNGăN CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY BTăNG SNăANGăNIểMăYT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 21
2.1 Tng quan v th trng btăđng sn Vit Nam 21
2.2 căđimăcaăngƠnhăbtăđngăsn 23
2.3 căđimăcuătrúcăvn caăcácădoanhănghipăngƠnhăbtăđngăsn 25
2.3.1 c đim cu trúc tài sn ca các doanh nghip ngành bt đng sn 25
2.3.2 c đim cu trúc ngun vn ca các doanh nghip ngành bt đng sn 27
2.3.3 Tình hình n vay ca các doanh nghip ngành bt đng sn 30
2.4 Phngăphápănghiênăcu 32
2.5 Mu nghiên cu 32
2.6 Mô hình nghiên cu 32
2.7 Tóm tt 38

CHNGă3: KT QU NGHIÊN CU 40
3.1 Phơnătíchăcácănhơnătănhăhngăđnăcuătrúcăvn caăcácădoanhănghipă
ngƠnhăbtăđngăsn 40
3.1.1 Mô t d liu 40
3.1.2 Kt qu phân tích hi quy 40
3.1.2.1 Thng kê mô t 40
3.1.2.2 Ma trn tng quan 41
3.1.2.3 Kt qu hi quy bi 42
3.2ăánhăgiáăktăquănghiênăcu 52
3.3 Tómătt 54
KT LUN VÀ KIN NGH 55
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC CH VIT TT

S GDCK S Giao dch Chng khoán
TP.HCM Thành ph H Chí Minh
NHNN Ngân hàng Nhà nc
NHTM Ngân hàng Thng mi

DANH MC CÁC BNG BIU VÀ HÌNH

Bngă2.1 T sut đu t ngn hn ca các doanh nghip ngành bt đng
Bngă2.2ă T sut đu t dài hn ca các doanh nghip ngành bt đng
Bngă2.3 T l n trên vn ch s hu ca các công ty bt đng sn niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008-2011
Bngă2.4 Nhn đnh hng tác đng ca các bin
Bngă3.1 Tóm tt mô t thng kê các bin
Bngă3.2 Ma trn tng quan
Bngă3.3 Kt qu hi quy Mô hình 1
Bngă3.4 Kt qu kim đnh t tng quan bc 1
Bngă3.5 Kt qu hi quy đư khc phc hin tng t tng quan ca Mô hình 1
Bngă3.6 Kt qu kim đnh t tng quan bc 1
Bngă3.7 Kt qu hi quy bi ca Mô hình 2
Bngă3.8 Kt qu kim đnh t tng quan bc 1
Bngă3.9 Kt qu hi quy đư khc phc hin tng t tng quan ca Mô hình 2
Bngă3.10 Kt qu kim đnh hin tng t tng quan bc 1
Bngă3.11 Hng tác đng ca các bin gii thích lên bin ph thuc

Hình 2.1 Cu trúc ngun vn ca các doanh nghip ngành bt đng sn
Hình 2.2 Tính thanh khon ca các doanh nghip ngành bt đng giai đon 2008-
2011


- 1 -


TÓM TT

Cu trúc vn đc quyt đnh bi mt s nhân t. Mt cu trúc vn phù hp là
quyt đnh quan trng vi mi doanh nghip không ch bi nhu cu ti đa li ích thu
đc t các cá nhân, t chc liên quan ti doanh nghip và hot đng ca doanh
nghip mà còn bi tác đng ca quyt đnh này ti nng lc kinh doanh ca doanh
nghip trong môi trng cnh tranh. Mc dù có nhiu nhân t góp phn vào kt qu
hot đng ca doanh nghip, nhng cu trúc vn vn đóng vai trò quyt đnh. Do đó,
vic xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn là điu cn thit.
Nghiên cu này đc thc hin vi mc tiêu tìm ra mi quan h ca các nhân
t vi cu trúc vn ca các công ty ngành bt đng sn, c th là các công ty bt đng
sn đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. S dng phân tích hi quy
bi, trng thái cu trúc vn ca các công ty ngành bt đng sn đc kho sát trong
giai đon t nm 2008 đn nm 2011. Mu nghiên cu bao gm 55 công ty bt đng
sn đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Trong nghiên cu này, bin
ph thuc đc đo lng bi t t l n dài hn trên tng tài sn, t l vn ch s hu
trên tng tài sn. Các nhân t tác đng đn cu trúc vn (bin đc lp) đc đo lng
bi li nhun, tài sn c đnh hu hình, tính thanh khon, thu thu nhp doanh nghip,
qui mô công ty, c hi tng trng và đc đim riêng ca sn phm. Kt qu nghiên
cu cho thy hng tác đng ca các bin gii thích nh li nhun, tài sn c đnh hu
hình, tính thanh khon, qui mô công ty đn cu trúc vn phù hp vi lý thuyt đánh
đi, lý thuyt trt t phân hng cng nh các nghiên cu thc nghim trc đây.




- 2 -


PHN M U

Căs hìnhăthƠnhăđ tài
Trong bi cnh nn kinh t còn nhiu khó khn, th trng bt đng sn đóng
bng trong mt thi gian dài thì vic doanh thu và li nhun ca doanh nghip bt
đng sn st gim là điu không th tránh khi. c bit, rt nhiu doanh nghip s
dng đòn by n ln nên gánh nng lưi vay đang đè nng. iu t hi hn là bt đng
sn gn nh mt thanh khon nên hàng tn kho tng mnh. Nhiu doanh nghip ri
vào hoàn cnh khn cùng khi rt nhiu d án xây dng d dang phi dng li do thiu
vn hoc không th bán đc hàng.
S khó khn ca doanh nghip bt đng sn ngoài vic chu tác đng mnh bi
nhng bin đng v mô thì mt nguyên nhân ch quan là do vic d báo và qun tr ri
ro kém, đu t tràn lan bt chp nng lc thc t và tình hình th trng đư đa nhiu
doanh nghip đn b vc phá sn.
Vi bi cnh kinh t hin nay thì khó khn ca các doanh nghip bt đng sn
vn cha dng li. Dù trong thi gian ti, lãi sut có th dn h nhng chc chn s
không nhiu. Bên cnh đó s suy yu ca nn kinh t cùng vi chính sách tín dng sit
cht đi vi ngành bt đng sn s khin cho ngành này khó phc hi nhanh. Do đó,
tác gi chn đ tài ắCác nhân t nhăhngăđn cu trúc vn ca các Công ty Bt
đng sn đangăniêm yt trên th trng chng khoán VităNam” nhm giúp các
doanh nghip bt đng sn xác đnh cho mình mt cu trúc vn phù hp đ duy trì
hot đng, vt qua khó khn và phát trin bn vng.
Mc tiêu nghiên cu
- 3 -


Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là phân tích cu trúc vn và các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn đang niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam. T kt qu nghiên cu này, qua đó đ xut nhng gii pháp
góp phn giúp các doanh nghip la chn cu trúc vn phù hp nhm hng đn mc
tiêu ti đa hoá giá tr doanh nghip.

Phngăphápăvà phm vi nghiên cu
Phng pháp nghiên cu: đ thc hin lun vn này, tác gi s dng phng
pháp phân tích, phng pháp thng kê và mô t, phng pháp so sánh tng hp…
Phm vi nghiên cu ca lun vn tp trung ch yu vào phân tích cu trúc vn
ca các Công ty Bt đng sn đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
giai đon 2008- 2011.
Ý nghaăthc tin caăđ tài
Mt là, phân tích cu trúc vn và các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca
các Công ty Bt đng sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Hai là, đánh giá các nhân t, tìm ra nhng nhân t thc s có nh hng đn
cu trúc vn và mt s bin pháp nhm xây dng cu trúc vn phù hp cho các doanh
nghip ngành bt đng sn.
Kt cu ca lunăvn
Kt cu ca lun vn gm 03 chng:
Chng 1: Tng quan v cu trúc vn và các nhân t nh hng đn cu trúc
vn
Chng 2: Các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty bt đng
sn đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
- 4 -


Chng 3: Kt qu nghiên cu

- 5 -


CHNG 1: TNG QUAN V CU TRÚC VN VÀ CÁC
NHÂN T NHăHNGăN CU TRÚC VN

1.1 Tng quan v cu trúc vn
1.1.1 Cu trúc vn
Cu trúc vn đc hiu là c cu ngun vn mà doanh nghip huy đng đ tài
tr cho tài sn ca doanh nghip mình. Cu trúc vn đc đo lng thông qua các ch
tiêu nh t sut n (N phi tr trên tng tài sn), t sut t tài tr (Vn ch s hu
trên tng tài sn) hay t sut n phi tr trên vn ch s hu.
V lý thuyt, cu trúc vn hin đi da trên nhng gi đnh ln đu tiên đc
đa ra bi Modigliani và Miller (1958). T đó, mt s lý thuyt v cu trúc vn gii
thích cho s khác bit trong vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip đc phát
trin. Trong đó, đáng chú ý nht là 2 lý thuyt gii thích mi quan h gia cu trúc vn
và giá tr doanh nghip, bao gm: lý thuyt tnh v đánh đi và lý thuyt v trt t
phân hng.
V thc nghim, nhiu nghiên cu đư đc tin hành đ xác đnh các nhân t

nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip, bao gm: li nhun, s tng trng ca
doanh nghip, ri ro kinh doanh, qui mô ca doanh nghip… . Tuy nhiên, chiu hng
tác đng ca các nhân t này đn cu trúc vn là không hoàn toàn ging nhau trong
các nghiên cu trc đây.
1.1.2 oălng cu trúc vn
Cu trúc vn là mt khái nim tru tng, do đó các công trình nghiên cu v
lnh vc này đư đc thc hin da trên nhiu cách đo lng khác nhau. ây là mt
- 6 -


vn đ cn quan tâm vì mi cách đo lng khác nhau đu nh hng đn kt qu
nghiên cu.
Vn đ thng quan tâm khi đo lng cu trúc vn đó là giá tr th trng hay
giá tr s sách s đc s dng đ xác đnh giá tr ca tài sn và các khon n phi tr
khi xem xét cu trúc vn? Có hai dòng tranh lun đi lp v vn đ này. Theo trng
phái s dng giá s sách, chi phí c bn ca các khon vay là chi phí k vng ca s
khánh tn v tài chính trong trng hp phá sn. Trong trng hp đó, giá tr ca mt
doanh nghip b khánh tn s gn vi giá tr s sách. Nu vic phá sn xy ra, vic đo
lng trách nhim đi vi các ch n theo giá tr s sách k toán là chính xác nht.
Ngoài ra, giá tr s sách d tip cn hn giá tr trng, ghi nhn chính xác hn và
không b lch so vi s thay đi nh giá tr th trng. Giá tr s sách còn phù hp khi
xác đnh cu trúc vn đi vi các công ty không yt giá hay các doanh nghip nh.
Nu s dng giá s sách thì giá tr ca n và tài sn đc s dng theo giá tr trên
Bng cân đi k toán.
Trng phái giá tr th trng cho rng giá tr th trng xác đnh đc giá tr
thc ca doanh nghip. Mt doanh nghip có giá tr vn ch s hu âm trên s k toán
nhng li có giá th trng dng. iu này có th xy ra nu hot đng kinh doanh
trc đây thua l làm vn ch s hu có giá tr âm, nhng giá th trng dng phn
ánh các dòng tin k vng tng lai ca doanh nghip đó. Vì vy, nhiu nghiên cu s
dng c giá tr th trng và giá tr s sách đ đo lng cu trúc vn nh nghiên cu

ca Titman và Wessel (1988), Huang và Song (2002).
Tóm li, ta có th đa ra các ch tiêu phn ánh cu trúc vn ca doanh nghip
nh sau:

- 7 -


Ch tiêu
Cáchăđoălng
T l n phi tr trên tài sn
N phi tr
Tng tài sn
T l n dài hn trên tài sn
N dài hn
Tng tài sn
T l n phi tr trên vn ch s
hu
N phi tr
Vn ch s hu
T l vn ch s hu trên tài sn
Vn ch s hu
Tng tài sn
T l n phi tr trên tài sn: T s tng n trên tng tài sn đc s dng đ
xác đnh ngha v ca ch doanh nghip đi vi các ch n.
Thông thng các ch n mun t s n trên tng tài sn va phi vì t s này
càng thp thì khon n càng đc đm bo trong trng hp doanh nghip b phá sn.
Trong khi đó, các ch s hu doanh nghip li mun t s này cao vì h mun li
nhun gia tng nhanh và mun toàn quyn kim soát doanh nghip. T s này cao th
hin s bt li đi vi các ch n nhng li có li cho ch s hu nu đng vn đc
s dng có kh nng sinh li cao. Tuy nhiên, nu t s tng n trên tng tài sn quá

cao, doanh nghip d b ri vào tình trng mt kh nng thanh toán.
 có nhn xét đúng đn v t s tng n trên tng tài sn cn phi kt hp vi
các t s khác, tuy nhiên t s tng n trên tng tài sn cao, trong tng lai doanh
nghip s khó huy đng tin vay đ tin hành sn xut kinh doanh.
- 8 -


T l n dài hn trên tài sn: H s n dài hn trên tng tài sn so sánh tng
quan n vi tng tài sn ca mt công ty, và có th cho bit nhng thông tin hu ích
v mc đ tài tr cho tài sn bng n dài hn ca mt công ty, h s này có th dùng
đ đánh giá hiu ng đòn by tài chính ca mt công ty.
T l n phi tr trên vn ch s hu: T l tng n trên vn ch s hu là ch
s phn ánh quy mô tài chính ca công ty. Nó cho bit v t l gia hai ngun vn c
bn (n và vn ch s hu) mà doanh nghip s dng đ chi tr cho hot đng ca
mình. Hai ngun vn này có nhng đc tính riêng bit và mi quan h gia chúng
đc s dng rng rưi đ đánh giá tình hình tài chính ca doanh nghip.
Trong đó, n ca doanh nghip bao gm c n ngn hn và n dài hn . Vn
ch s hu hay vn c phn ca c đông gm c phn thông thng, c phn u đưi,
các khon lãi phi tr và n ròng.
T l tng n trên vn ch s hu giúp nhà đu t có mt cái nhìn khái quát v
sc mnh tài chính, cu trúc tài chính ca doanh nghip và làm th nào doanh nghip
có th chi tr cho các hot đng. H s này càng nh, có ngha là n phi tr chim t
l nh so vi tng tài sn hay tng ngun vn thì doanh nghip ít gp khó khn hn
trong tài chính. T l này càng ln thì kh nng gp khó khn trong vic tr n hoc
phá sn ca doanh nghip càng ln.
Trên thc t, nu n phi tr chim quá nhiu so vi ngun vn ch s hu có
ngha là doanh nghip đi vay mn nhiu hn s vn hin có, nên doanh nghip có th
gp ri ro trong vic tr n, đc bit là doanh nghip càng gp nhiu khó khn hn khi
lãi sut ngân hàng ngày mt tng cao. Các ch n hay ngân hàng cng thng xem
xét, đánh giá k t l n (và mt s ch s tài chính khác) đ quyt đnh có cho doanh

nghip vay hay không.
- 9 -


Tuy nhiên, vic s dng n cng có mt u đim, đó là chi phí lãi vay s đc
tr vào thu thu nhp doanh nghip. Do đó, doanh nghip phi cân nhc gia ri ro v
tài chính và u đim ca vay n đ đm bo mt t l hp lý nht.
T l vn ch s hu trên tài sn: H s vn ch s hu trên tng tài sn so
sánh tng quan vn ch s hu vi tng tài sn ca mt công ty, h s này cho thy
sc mnh tài chính và kh nng chi tr ca doanh nghip. T l này càng ln cho thy
công ty ít đu t vào nhng d án ri ro, do vy t sut sinh li s thp.
1.1.3 Các lý thuyt v cu trúc vn
1.1.3.1 Lý thuyt caăMMătrongămôiătrng không có thu
Trc nm 1958, lý thuyt v cu trúc vn ch là nhng qu quyt m h v
hành vi ca nhà đu t hn là nhng mô hình nghiên cu đn gin. Lý thuyt hin đi
v cu trúc vn khi đu t nm 1958 khi hai giáo s Franco Modigliani và Merton
Miller chng minh rng: giá tr ca doanh nghip s không b nh hng bi cu trúc
vn theo mt s gi thuyt. Kt qu nghiên cu này cho rng hot đng kinh doanh
ca doanh nghip đc tài tr bng ngun vn gì không là vn đ cn quan tâm vì cu
trúc vn đc lp vi giá tr doanh nghip.
Ngha là:

Trong đó: V
L
, V
U
là giá tr ca doanh nghip s dng n và không s dng n.
k
SU
là t l hoàn vn yêu cu đi vi doanh nghip không s dng n

EBIT là li nhun trc thu và lãi vay.
Lý thuyt trên da vào các gi thuyt sau:
- 10 -


C phiu và trái phiu đc kinh doanh trên th trng hoàn ho. Ngha là
không có các chi phí môi gii và nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng mt lãi
sut.
Nhà đu t và nhà qun tr ti doanh nghip đu có thông tin nh nhau v c
hi tng trng đu t ca doanh nghip trong tng lai.
Tt c các nhà đu t đu hp lý và có k vng đng nht v li nhun ca
mt doanh nghip.
Các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ
ri ro kinh doanh.
Không có thu thu nhp.
Tuy nhiên, các gi thuyt ca mô hình MM đu rt lý tng. Trc ht, thu
thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân, cng nh s bt cân xng v thông
tin đu tn ti trên thc t. Hai là, lãi sut vay thng tng khi s dng n ngày càng
tng lên. Ba là, li nhun sau thu và lãi vay gim vi nhng mc đ s dng n khác
nhau và kh nng phá sn gia tng khi doanh nghip s dng tng các khon n đ tài
tr.
Mc dù các gi thuyt trên đu không tn ti trên thc t nhng kt qu nghiên
cu t mô hình MM có ý ngha rt ln. Mô hình đư ch ra nhng đu mi v tính liên
quan ca cu trúc vn đi vi giá tr mt doanh nghip. Các lý thuyt v vn tip theo
đư m rng mô hình này bng cách loi b các gi thuyt nghiên cu.
1.1.3.2 Mô hình MM trongămôiătrng có thu
Nm 1963, Modigliani và Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip theo trong
đó có tính đn nh hng ca thu thu nhp công ty. Vì chi phí lãi vay là mt khon
chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu nhp doanh nghip nên khi doanh nghip
- 11 -

s dng n vay đ tài tr s xut hin khon tit kim bng tin tng thêm đi vi các
nhà đu t. Nh vy, vi thu thu nhp công ty, hai ông cho rng s dng n s làm
tng giá tr ca mt doanh nghip. Vic tn ti thu thu nhp doanh nghip dn đn
lun đ MM th nht rng, giá tr ca mt doanh nghip s dng n bng giá tr doanh
nghip không s dng n  cùng mt dng ri ro cng vi khon li t vic s dng
n.
Nh vy, mô hình MM đư loi tr gi thuyt thu thu nhp công ty so vi mô
hình MM nguyên thy, theo đó cu trúc vn có liên quan đn giá tr doanh nghip. S
dng n càng tng s càng làm tng giá tr doanh nghip.
Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trng có thu cng đư gp phi nhiu ý
kin phn bác. Mt trong các ý kin này liên quan đn s tn ti ca chi phí khánh tn
tài chính và chi phí đi din.
1.1.3.3 Chi phí khánh tn tài chính
S khánh tn v tài chính bao gm nguy c phá sn và s phá sn. Mt doanh
nghip ri vào tình trng phá sn luôn phát sinh các chi phí k toán và pháp lý đáng k
và doanh nghip đó phi mt nhiu thi gian đ duy trì khách hàng, nhà cung cp và
ngi lao đng. Ngoài ra, phá sn cng gây áp lc lên các doanh nghip phi thanh lý,
nhng bán các tài sn vi giá thp hn giá tr ca nó so vi trng hp hot đng
bình thng.
Chi phí khánh tn tài chính có th gm c các chi phí trc tip và gián tip. Các
chi phí trc tip nh các chi phí v pháp lý và hành chính trong quá trình phá sn. Chi
phí gián tip là nhng khon thit hi vi doanh nghip khi các bên có liên quan đn
li ích doanh nghip hn ch nhng điu kin u đưi cho doanh nghip đó. Chi phí
khánh tn v tài chính tùy thuc vào ba yu t: Kh nng phá sn, chi phí phát sinh khi
- 12 -


tình trng khánh tn v tài chính gia tng, và nh hng ca nguy c phá sn đi vi

hot đng ca doanh nghip  hin ti.
Theo mô hình MM trong môi trng có thu, s dng n đ làm gia tng giá tr
doanh nghip, nhng vic gia tng n lên s làm gia tng chi phí khánh tn, gia tng
kh nng phá sn, và s làm gim giá tr doanh nghip. Ý tng v chi phí khánh tn
tài chính dn đn lý thuyt “cân bng” v cu trúc tài chính, theo đó cu trúc tài chính
ti u là cu trúc tài chính đòi hi phi cân bng gia li ích do s dng n và chi phí
khánh tn tài chính.
Nh vy, lý thuyt cân bng đi lp vi nhng lý thuyt trc đây ca MM
theo mô hình thu, khi kh nng phá sn càng gia tng thì doanh nghip s ít s dng
n khi tng vn hot đng.
1.1.3.4 Chiăphíăđi din
Trong qun tr tài chính, vn đ đi din luôn cha đng mâu thun tim tàng
v li ích gia ngi tài tr vi ngi qun lý doanh nghip. Jenshen và Meckling
(1976) cho rng có hai dng mâu thun v đi din: mâu thun gia ngi ch s hu
vi nhà qun lý doanh nghip và mâu thun gia ngi ch s hu vi ngi ch n.
i vi mâu thun gia ngi ch và ngi qun lý doanh nghip, vn đ đi
din phát sinh khi ngi qun lý không s hu trong phn vn ch s hu. Kt qu là
ngi ch s hu không giành đc toàn b khon li t các hot đng nâng cao li
nhun ca công ty mình, nhng h phi gánh chu toàn b chi phí cho nhng hot
đng này.  gim thp mâu thun đi din, ngi ch s hu chp nhn b ra chi phí
đi din, nh các khon chi đ giám sát hot đng ( hot đng kim toán), chi đ cu
trúc li t chc nhm hn ch các hành vi không mong mun, và các chi phí c hi khi
các c đông áp đt các gii hn cho ban qun lý.
- 13 -


Mâu thun gia ngi ch n và ngi ch doanh nghip xut hin trong các
hp đng vay n, khi cân nhc các mc vay n cho các khon đu t. C th là, nu
mt khon đu t có thu nhp cao hn giá tr ca khon n, ngi ch doanh nghip s
hng toàn b khon thu nhp này. Tuy nhiên, nu khon đu t đó không thành công,

ngi ch doanh nghip s gánh chu khon thua l này  mc nào đó do trách nhim
hu hn ca khon đu t. Kt qu là ngi ch doanh nghip có th bt li t đu t
vào nhng d án có ri ro cao. Do vy, các ch n thng đa ra c ch t bo v
mình thông qua xây dng các điu khon hn ch trong các hp đng vay. Nhng điu
khon này cn tr hot đng ca các doanh nghip  mt vài khía cnh nào đó. Các
doanh nghip còn b giám sát đ đm bo rng các điu khon phi đc tuân th. Các
chi phí trong trng hp này đc chuyn sang ngi ch di hình thc các khon
chi phí n vay cao hn.
i vi các doanh nghip có qui mô nh, vn đ đi din tr nên nghiêm trng
hn so vi các doanh nghip ln vì các doanh nghip nh không đc yêu cu công
khai thông tin, do vy dn đn nhng chi phí đáng k khi cung cp thông tin cho ngi
bên ngoài.
Nhng nghiên cu v chi phí đi din cho thy, tng t nh trng hp chi
phí khánh tn v tài chính, chi phí đi din làm gim li ích do s dng n đ tài tr.
Jenshen và Meckling (1976) cho rng mt cu trúc vn ti u có th đt đc bng
vic cân đi gia chi phí đi din vi li ích do s dng n. Lý thuyt v chi phí đi
din là mt quan tâm đi vi các doanh nghip nh vì chi phí đi din phát sinh ln
hn t nhng mâu thun c bn v li ích gia ngi ch s hu và các ch n.
Vn đ đi din cng liên quan đn uy tín ca doanh nghip và đn lt nó
cng nh hng đn la chn cu trúc tài chính. Nu doanh nghip có lch s thanh
toán n tt, uy tín ca doanh nghip s tng lên, và chi phí lưi vay s thp hn. Do vy,
- 14 -


các doanh nghip lâu nm thng tìm các d án an toàn đ tránh mt uy tín ca mình.
Các doanh nghip mi, non tr vi ít uy tín có th chn các d án mang nhiu ri ro.
Nu các doanh nghip non tr tn ti mà không có nhng tht bi nào, h dn dn
chuyn sang các d án an toàn. Kt qu là các doanh nghip lâu nm s có t l tht
bi ít hn và chi phí vay cng thp hn các doanh nghip non tr.
Nhìn chung, vic đa chi phí khánh tn tài chính và chi phí đi din vào mô

hinh thu MM và mô hình Miller dn đn lý thuyt cân bng v cu trúc vn. Nhng
mô hình này đu tha nhn tn ti mt cu trúc vn ti u. Cu trúc vn ti u ca
mt doanh nghip liên quan đn cân bng gia nh hng thu thu nhp doanh nghip
vi chi phí đi din và chi phí khánh tn vn.
1.1.3.5 Lý thuyt thông tin bt cân xng
Mt trong các gi thuyt ca mô hình MM là các nhà đu t và nhà qun tr có
cùng thông tin v trin vng tng lai ca doanh nghip. Tuy nhiên, so vi các nhà
đu t bên ngoài các nhà qun tr thng có thông tin đy đ hn v trin vng tng
lai. Hin tng này gi là s bt cân xng v thông tin.
Thông tin bt cân xng có nh hng quan trng đi vi cu trúc vn ca
doanh nghip. Theo đó, lý thuyt v cu trúc vn hình thành thêm hai trng phái: lý
thuyt tín hiu và lý thuyt trt t phân hng.
Theo lý thuyt tín hiu, vic la chn cu trúc vn ca mt doanh nghip có th
truyn nhng du hiu cho ngi đu t bên ngoài v thông tin ca ngi bên trong
doanh nghip. Theo đó, nhà qun tr bit rõ hn nhà đu t bên ngoài v trin vng
ca doanh nghip. Khi doanh nghip đc d báo s có trin vng hot đng tt, nhà
qun tr không mun chia s li nhun vi nhng ngi ch s hu mi. Tuy nhiên,
khi doanh nghip d báo có trin vng không sáng sa, nhà qun tr mong mun chia
s nhng ri ro này vi nhng ngi ch mi ca doanh nghip. Do vy, khi mt
- 15 -


doanh nghip công b phát hành thêm c phiu cng đng ngha trin vng ca doanh
nghip không đc tt, hoc tng đng vi suy ngh ca các nhà qun tr là các c
phiu ca công ty hin ti đc đánh giá quá cao.
Lý thuyt trt t phân hng khi đu t nhng công trình nghiên cu ca Myers
và Majluf (1984). Các ông cho rng có mt trt t u tiên khi tài tr các khon đu t:
đu tiên là vic s dng các ngun vn hin có bên trong doanh nghip, tip theo là
các khon vay n, và cui cùng là huy đng vn ch s hu mi. Do thông tin bt cân
xng gia ngi bên trong và ngi bên ngoài, các doanh nghip s thích tài tr bi

các ngun vn bên trong hn là ngun vn bên ngoài đ tránh bán các chng khoán
di mnh giá. Nu các khon tài tr bên ngoài là không th tránh khi thì các khon
n ít ri ro s đc u tiên s dng và cui cùng là khon tng vn góp thông qua vic
huy đng các c đông mi. Trt t phân hng trên phn ánh s khác nhau v chi phí
tng đi ca các ngun lc tài tr. Do vy, Myers và Majluf (1984) cho rng s
không có mt cu trúc vn ti u đi vi các doanh nghip
Lý thuyt tín hiu ít s dng cho các doanh nghip nh do các doanh nghip
này thng không yt giá trên th trng chng khoán. Do vy, các nhà qun tr
thng không d đnh th hin các tín hiu đi vi th trng và nhà đu t khi thc
hin mt quyt đnh tài tr nào đó. Ngc li, lý thuyt trt t phân hng có th có ích
đi vi các doanh nghip va và nh. Do thông tin bt cân xng, chi phí đi vi các
ngun tài tr bên ngoài ca các doanh nghip nh thng cao hn đi vi các doanh
nghip ln. Thêm vào đó, ngi ch, ngi qun lý các doanh nghip này không thích
mt tài sn và quyn kim soát toàn b hot đng ca doanh nghip v tay nhng
ngi ch mi. Do vy, trong các doanh nghip nh vic chp nhn ngi ch mi s
không có ý ngha ln, khon tài tr bên trong s đc quan tâm hn so vi tài tr t
bên ngoài.
- 16 -


1.2 Các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn
1.2.1 Hiu qu hotăđng
Theo lý thuyt đánh đi thì nhng công ty hot đng có lãi s vay nhiu n vì
h tn dng đc tm chn thu và ri ro phá sn thp. Kt qu hot đng tt trong
quá kh s là biu hin ca kt qu tt trong tng lai, nên doanh nghip hot đng có
lãi s vay nhiu vì kh nng tr n cao. Mt khác, theo lý thuyt trt t phân hng,
Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho rng hiu qu hot đng và n có mi quan
h nghch chiu vì nhng doanh nghip thành công s không cn ph thuc nhiu vào
ngun vn bên ngoài, h có th tài tr cho hot đng ca mình t ngun li nhun đư
thu đc trong quá kh.

Chen (2003) cng ng h lý thuyt trt t phân hng và cho rng nhng công ty
có li nhun cao có xu hng s dng ngun vn ni ti trong khi các công ty li
nhun thp s dng nhiu n hn vì vn ni ti ca h không đ. Theo Ozkan (2001)
thì hiu qu hot đng hin ti ca các công ty  M tác đng nghch chiu vi quyt
đnh vay n ca h, trong khi hiu qu hot đng quá kh thì có tác đng thun chiu
vi t sut n.
1.2.2 Tài sn c đnh hu hình
Tài sn c đnh hu hình có th đc xem nh mt s đm bo cho các khon
vay ca doanh nghip. Vì vy, tm quan trng ca nhng tài sn này trong tng tài sn
s tác đng ti các mc vay n khác nhau. Hn na, tài sn c đnh hu hình có th
tác đng đn quyt đnh vay n ca doanh nghip vì chúng ít có tình trng thông tin
bt cân xng và có giá tr hn tài sn c đnh vô hình trong trng hp doanh nghip
phá sn. Bên cnh đó, nhng ri ro v đo đc s gim khi doanh nghip đem tài sn
c đnh hu hình đi th chp, vì điu này to du hiu tích cc vi ngi cho vay, là
nhng ngi có th bán nhng tài sn này trong trng hp doanh nghip v n. Vì