tiểu luận tài chính quốc tế đê tài 1 thập kỷ thực hiện MTLP trên thế giới

Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
A.GI I THI U CHUNGỚ Ệ :
Trên th gi i, h u h t các n c đ u s d ng các công c c a CSTT (công c t l d tr b tế ớ ầ ế ướ ề ử ụ ụ ủ ụ ỷ ệ ự ữ ắ
bu c, công c tái c p v n, lãi su t tín d ng, h n m c tín d ng); ho c ch đ t giá h i đoáiộ ụ ấ ố ấ ụ ạ ứ ụ ặ ế ộ ỷ ố
làm m c tiêu trung gian trong đi u hành CSTT qu c gia. Tuy nhiên, vào nh ng năm 1990, cóụ ề ố ữ
m t s n c công nghi p phát tri n đã ''phá l '' truy n th ng trong vi c xây d ng các m cộ ố ướ ệ ể ệ ề ố ệ ự ụ
tiêu trung gian t ng t mà t p trung tâm đi m vào ch s l m phát. Cách ti p c n t ng đ iươ ự ậ ể ỉ ố ạ ế ậ ươ ố
m i này t p trung vào ki m soát l m phát, và đ c g i là LPMT (Inflation targeting). Tớ ậ ể ạ ượ ọ ừ
nh ng đ t kh ng ho ng tr m tr ng và nh ng tiêu c c do l m phát mang l i, h u h t cácữ ợ ủ ả ầ ọ ữ ự ạ ạ ầ ế
qu c gia đã nh n th c rõ đ c 1 đi u: mu n đ t đ c m c tiêu cu i cùng là m t n n kinh tố ậ ứ ượ ề ố ạ ượ ụ ố ộ ề ế
phát tri n n đ nh, b n v ng trong t ng lai thì m c tiêu l n nh t c a CSTT là ph i n đ nhể ổ ị ề ữ ươ ụ ớ ấ ủ ả ổ ị
giá c trong dài h n, và d ng nh chi c neo t t nh t đ n đ nh giá c trong dài h n chính làả ạ ườ ư ế ố ấ ể ổ ị ả ạ
duy trì m t m c đ LPMT h p lý.ộ ứ ộ ợ
Trong th i gian đ u th c hi n LPMT, ch c ch n các qu c gia s g p không ít nh ng khóờ ầ ự ệ ắ ắ ố ẽ ặ ữ
khăn, th thách. B i vì mu n duy trì m t m c đ LP th p, qu c gia đó s ph i đ i m t v iử ở ố ộ ứ ộ ấ ố ẽ ả ố ặ ớ
m t n n kinh t v i t l th t nghi p là t ng đ i cao. Đi u này s gây m t lòng tin c a dânộ ề ế ớ ỷ ệ ấ ệ ươ ố ề ẽ ấ ủ
chúng đ i v i các chính sách c a NHTW sau này. V t qua nh ng khó khăn đó, trong vòng 1ố ớ ủ ượ ữ
th p k 1990- 2000, hàng lo t các qu c gia c a các nên kinh t m i n i đã áp d ng chính sáchậ ỷ ạ ố ủ ế ớ ổ ụ
LPMT và đat đ c nh ng thành qu nh t đ nh. Trong bài nghiên c u c a ượ ữ ả ấ ị ứ ủ Frederic S. Mishkin
và Klaus Schmidt-Hebbel v ề “1 th p k th c hi n MTLP trên th gi i”,ậ ỷ ự ệ ế ớ 2 ông đã ch ngứ
minh nh ng nh n đ nh trên là hoàn toàn đúng.ữ ậ ị
Các n i dung trong bài vi t c a chúng tôi đ u xu t phát t nh ng nghiên c u th cộ ế ủ ề ấ ừ ữ ứ ự
nghi m c a Frederic S. Mishkin và Klaus Schmidt-Hebbel v “1 th p k th c hi n MTLPệ ủ ề ậ ỷ ự ệ
trên th gi i, nh ng gì chúng ta bi t và nh ng gì chúng ta c n ph i bi t.”ế ớ ữ ế ữ ầ ả ế
B.N I DUNG CHÍNHỘ :
I. S khác nhau gi a các n n kinh t m i n i và n n kinh t tiên ti n, đ c đi mự ữ ề ế ớ ổ ề ế ế ặ ể
c a nh ng n n kinh t m i n i:ủ ư ề ế ớ ổ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 1
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Trong bài vi t này chúng ta ch xét đ n nh ng khác bi t v các th ch trong chính sách kinhế ỉ ế ữ ệ ề ể ế
t vĩ mô t đó phân tích nh ng tác đ ng c a nó đ n chính sách LPMT (theo Mishkin và c ngế ừ ữ ộ ủ ế ộ

s 2004). Đ i v i các n n kinh t m i n i, t n t i m t s đi m khác bi t l n c n đ c xemự ố ớ ề ế ớ ổ ồ ạ ộ ố ể ệ ớ ầ ượ
xét, cân nh c đ có đ c nh ng lý lu n thuy t ph c hay nh ng đ xu t v chính sách cóắ ể ượ ữ ậ ế ụ ữ ề ấ ề
hi u qu bao g m:ệ ả ồ
- Th ch tài khóa, tài chính y u kém.ể ế ế
- Th ch ti n t v i uy tín th p.ể ế ề ệ ớ ấ
- T n t i v n đ thay th ti n t (currency substitution) và đô la hóa tài s n n .ồ ạ ấ ề ế ề ệ ả ợ
- D b t n th ng khi lu ng v n đ t ng t ch y ra (rút v n b t ng )ễ ị ổ ươ ồ ố ộ ộ ả ố ấ ờ
II. Tìm hi u v LPMT qua m t th p k kinh nghi m c a th gi i:ể ề ộ ậ ỷ ệ ủ ế ớ
1. LPMT là gì?
V b n ch t, m c tiêu l m phát g n li n v i ch s l m phát. Do đó, vi c hình thành m c tiêuề ả ấ ụ ạ ắ ề ớ ỉ ố ạ ệ ụ
l m phát hàm ý xây d ng m t ch s l m phát c th . V n đ đ t ra là LPMT đ c đ nhạ ự ộ ỉ ố ạ ụ ể ấ ề ặ ượ ị
nghĩa và cách xác đ nh nh th nào?ị ư ế
Chính sách m c tiêu l m phát đòi h i ph i đ c công b v m t ch s l m phát và đ cụ ạ ỏ ả ượ ố ề ộ ỉ ố ạ ượ
xem nh m c tiêu n đ nh giá c trong nh ng năm ti p theo.ư ụ ổ ị ả ữ ế
Theo wikipedia LPMT là m t chính sách kinh t mà trong đó, m t NHTW d toán và đ a raộ ế ộ ự ư
m t t l l m phát ộ ỷ ệ ạ và sau đó c g ngố ắ để ch đ oỉ ạ đ i v iố ớ m c tiêuụ l m phátạ th c tự ế thông qua
vi c s d ng cácệ ử ụ thay đ iổ lãi su tấ và các công cụ ti n tề ệ khác.
Ngoài ra, còn có m t s khái ni m khác v LPMT. ộ ố ệ ề Theo NHTW Châu âu ECB, LPMT là m tộ
chi n l c CSTT nh m duy trì vi c n đ nh giá c b ng cách t p trung vào đ l ch d báoế ượ ằ ệ ổ ị ả ằ ậ ộ ệ ự
l m phát t m t m c l m phát đã đ c công b . H tin r ng trong m t ch đ LPMT, d báoạ ừ ộ ứ ạ ượ ố ọ ằ ộ ế ộ ự
l m phát là trung tâm đ ho ch đ nh và th c thi chính sách.ạ ể ạ ị ự
2. Đ i t ng nào áp d ng LPMT và làm nh th nào?ố ượ ụ ư ế
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 2
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
LPMT b t đ uắ ầ t ừ m t th p kộ ậ ỷ tr cướ , v iớ nh ng ữ thông báo r ng rãi vộ ề các m c tiêu l m phátụ ạ
ở New Zealand và Chile. Theo tính toán c a chúng tôiủ , tính đ nế tháng 11 năm 2000 đã ghi nh nậ
19 tr ng h p qu c gia áp d ng LPMT, và r t đa d ng v kinh nghi m bao g m c nh ngườ ợ ố ụ ấ ạ ề ệ ồ ả ữ
n cướ công nghi pệ và các n n kinh t m i n iề ế ớ ổ , và vi c thay đ iệ ổ và n đ nh s l ng các qu cồ ị ố ượ ố
gia áp d ng LPMTụ , các qu c gia có LPMT chính th c và bán chính th cố ứ ứ , các n c ướ m i b tớ ắ
đ u th c hi n hay và th c hi n tr c đóầ ự ệ ự ệ ướ , các qu c gia có LPMT cũ và hi n t i.ố ệ ạ

Chúng tôi gi i thi u hai nhóm n c ớ ệ ướ mà chúng tôi đã ti n hành ế phân tích th c nghi m trongự ệ
th p ậ niên 1990 - m t ộ m u các qu c giaẫ ố có LPMT và m t nhóm không có LPMT. M u đ u tiênộ ẫ ầ
có LPMT (đ c li t vào danh sách các n c có LPMT) là m t nhóm không đ ng nh t g m 18ượ ệ ướ ộ ồ ấ ồ
n c công nghi p và n n kinh t m i n i: Australia, Brazil, Canada, Chile, Colombia, C ngướ ệ ề ế ớ ổ ộ
hòa Séc, Ph n Lan, Israel, Hàn Qu c, Mexico, New Zealand, Peru, Ba Lan, Nam Phi, Tây Banầ ố
Nha, Th y Đi n, Thái Lan, và V ng qu c Anh (Ph n Lan và Tây Ban Nha đã b lo i kh iụ ể ươ ố ầ ị ạ ỏ
nhóm này khi t b CSTT vào lúc thông qua đ ng euro trong năm 1999). ừ ỏ ồ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 3
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
M u th hai là m t nhóm g m 9 n n kinh t công nghi p không có LPMT trongẫ ứ ộ ồ ề ế ệ su t nh ngố ữ
năm 1990: Đan M ch, Pháp, Đ c, Ý, Nh t B n, Na Uy, B Đào Nha, Th y Sĩ, và M . Trongạ ứ ậ ả ồ ụ ỹ
s này có hai qu c gia (Đ c và Th y Sĩ) đã có nh ng m c tiêu ti n t rõ ràng trong h u h tố ố ứ ụ ữ ụ ề ệ ầ ế
th p niên 1990 nên có th đ c xem nh là qu c gia có LPMT chìm (nh l p lu n c a ôngậ ể ượ ư ố ư ậ ậ ủ
Bernanke, Laubach, Mishkin và Posen, 1999), hai n c mà không có m c tiêu rõ ràng ( Nh tướ ụ ậ
B n và M ), và còn l i 5 qu c gia châu Âu đã đ t m c tiêu t giá theo đ ng Mác Đ c tr cả ỹ ạ ố ặ ụ ỷ ồ ứ ướ
khi thông qua đ ng euro vào năm 1999.ồ
LPMT cho th y ấ m t s đi m t ng đ ng và khác bi t trong ộ ố ể ươ ồ ệ nh ng ữ đi u ki n tiên quy t c aề ệ ế ủ
LPMT , xác đ nh m c tiêu, và cách th c v n hành.ị ụ ứ ậ
a. LPMT chính th cứ thì d a trên nămự đi m chính: ể không có các cái neo danh nghĩa
khác, m tộ cam k tế v th chề ể ế để n đ nhổ ị giá cả, không có s th ng trự ố ị tài chính,
chính sách công c đ c l pụ ộ ậ , và m t ộ chính sách minh b chạ , trách nhi mệ .
b. Vi c thông qua LPMT là s ti n tri n t nh ng thay đ i nh đ n nh ng thayệ ự ế ể ừ ữ ổ ỏ ế ữ
đ i l n.ổ ớ
c. L m phátạ lên xu ng gi a hai m c ố ữ ứ từ khá cao xu ng ố r tấ th pấ trong th i gianờ
thông qua LPMT.
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 4
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
d. Các n c có LPMTướ khác nhau r t nhi u trong cách th c hi n LPMT bao g mấ ề ự ệ ồ
ch sỉ ố giá, độ r ngộ m c tiêuụ , th i gian m c tiêu, các đi u kho n gi i thoát, ờ ụ ề ả ả trách
nhi m khi không đ t m c tiêuệ ạ ụ , tính đ c l p m c tiêuộ ậ ụ , tính minh b chạ và trách

nhi mệ t ng thổ ể, cũng như vi c th c thi chính sách theo LPMTệ ự .
Đ hi u rõ h n ph n này, chúng ta có th quan sát b ng 2 ph n ph l c.ể ể ơ ầ ể ả ầ ụ ụ
3. Các y u t nh h ng đ n LPMT.ế ố ả ưở ế
Li u có ph i các n c thông qua LPMT có khác v i các n c công nghi p không s d ngệ ả ướ ớ ướ ệ ử ụ
LPMT v nh ng đi u ki n c c u và hi u năng n n kinh t vĩ mô? Bài nghiên c u s gi iề ữ ề ệ ơ ấ ệ ề ế ứ ẽ ả
quy t câu h i này b ng cách so sánh m u g m 18 n c áp d ng LPMT v i nhóm 9 qu c giaế ỏ ằ ẫ ồ ướ ụ ớ ố
công nghi p không áp d ng không áp d ng LPMT đã xác đ nh trên. Bài vi t t p trung vàoệ ụ ụ ị ở ế ậ
m i quan h gi a có (ho c không có) m t c c u LPMT đ t ra và chu i các đ c đi m v cố ệ ữ ặ ộ ơ ấ ặ ỗ ặ ể ề ơ
c u, th ch , n n kinh t vĩ mô. ấ ể ế ề ế Các phân tích th c nghi mự ệ đây t t y u ch m i là nh ngở ấ ế ỉ ớ ữ
nghiên c u s b ứ ơ ộ b i vìở không ph i ả luôn luôn d dàngễ đ quy t đ nh xem có nên phân lo iể ế ị ạ
m t qu c gia nào đó có cam k t th c hi n LPMT hay khôngộ ố ế ự ệ . H n n aơ ữ , vi c xác đ nhệ ị ngày
chính xác để thông qua m tộ ch đế ộ LPMT cũng khá khó khăn. Các quan ch cứ t iạ nhi uề
NHTW mà chúng tôi đã tham kh o ý ki nả ế th ng xuyênườ đ a raư ngày thông qua LPMT s mớ
h n bên ngoài làmơ . S không ch c ch n c a vi c xác đ nh ngày tháng th ng theo sau t th cự ắ ắ ủ ệ ị ườ ừ ự
t là LPMT đ c thông qua d n d n theo th i gian, làm cho vi c xác đ nh ngày thông qua đóế ượ ầ ầ ờ ệ ị
vô cùng khó khăn.
Trong bài nghiên c u, ứ Frederic S. Mishkin và Klaus Schmidt-Hebbel đã thu t p d li u g mậ ữ ệ ồ
1 m u 27 qu c gia trong th i kỳ 1990 -1999. Trong đó, tr ng tâm là LPMT riêng bi t, bi nẫ ố ờ ọ ệ ế
ch đ nh n giá tr c a 1 khi chính sách LPMT đ c đ t ra; ho c nh n giá tr c a 0 khi CSTTế ộ ậ ị ủ ượ ặ ặ ậ ị ủ
khác đ c đ t ra; và 1 b các bi n có th k t h p v i s l a ch n LPMT theo ch đ . B cácượ ặ ộ ế ể ế ợ ớ ự ự ọ ế ộ ộ
bi n đó bao g m: m t th c đo c a vi c s d ng nh ng chính sách truy n th ng thay thế ồ ộ ướ ủ ệ ử ụ ữ ề ố ế
(m t th c đo đ r ng d i băng t giá và m c tiêu giá c a CSTT), đi u ki n c c u (m c aộ ướ ộ ộ ả ỷ ụ ủ ề ệ ơ ấ ở ử
th ng m i), các th c đo v tính đ c l p c a NHTW (đ c l p chính th c, các công đ c l p,ươ ạ ướ ề ộ ậ ủ ộ ậ ứ ộ ậ
m c tiêu đ c l p), và các bi n kinh t vĩ mô khác (l m phát và th ng d t chính sách tàiụ ộ ậ ế ế ạ ặ ư ừ
khóa).
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 5
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
B ngả 3 g m các ồ báo cáo cross-country, b ng ả th ng kêố và m i ố t ng quanươ gi a LPMT ữ v iớ các
bi nế liên quan.
Dữ li uệ ph n ánhả chênh l ch l n ệ ớ ở t t c các lo iấ ả ạ bi nế trong m uẫ 27 qu c gia theo th i gianố ờ .

B ng ả m i ố t ng quan đôi khi r t khác ươ ấ v i b ng ớ ả t ng quan ươ cross-country, k c tr ng h pể ả ườ ợ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 6
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
thay đ i trong các d u hi u. Đây là m t k t qu thích h p do đ nhi u c a d li u qu c giaổ ấ ệ ộ ế ả ợ ộ ễ ủ ữ ệ ố
hàng năm - vì v y bài vi t đã t p trung vào m i t ng quan cross-country.ậ ế ậ ố ươ
Vi c có 1 m c tiêu L m phát đ c đ t ra không có m i t ng quan d ng đáng k v i b tệ ụ ạ ượ ặ ố ươ ươ ể ớ ấ
kỳ m t bi n riêng bi t nào và ch có m i t ng quan ngh ch đáng k v i m c tiêu tăng tr ngộ ế ệ ỉ ố ươ ị ể ớ ụ ưở
ti n t c a m t qu c gia (monetary growth targets- MT). ề ệ ủ ộ ố LPMT có m i t ng quan d ngố ươ ươ
không đáng k ể v iớ đ ộ m th ng m iở ươ ạ (trade openness - Open), t lỷ ệ th ng dặ ư t chính sáchừ
tài khóa so v iớ GDP (the fiscal surplus ratio to GDP - fiscal), đ r ng d i băng t giá ộ ộ ả ỷ (exchange
rate band width - BW), và các công c đ c l p c a NHTW ( central-bank instrumentụ ộ ậ ủ
independence - CBII), và có m i t ng quan ngh ch đáng k v i l m phát chu nố ươ ị ể ớ ạ ẩ (normalized
inflation - Inf), NHTW đ c l pộ ậ chính th cứ (central bank formal independence - CBFI), và tính
đ c l p m c tiêu c a NHTWộ ậ ụ ủ (central bank goal independence - CBGI).
Ti p theo bài nghiên c u đã đ a ra đ c các c s đ thành l p m t mô hình xác su t đa bi nế ứ ư ượ ơ ở ể ậ ộ ấ ế
cho các kh năng có m t ch đ LPMT đ t ra, d a trên nh ng quan sát c a các bi n xác đ nhả ộ ế ộ ặ ự ữ ủ ế ị
trên.ở
Pr (IT
I
) = f (Inf, Open, Fiscal, BW, MT, CBFI, CBGI, CBII)
Trong đó:
Inf: m c đ t ng quan v i l m phát chu n (normalized inflation)ứ ộ ươ ớ ạ ẩ
Open: m c a th ng m i (Trade openness)ở ử ươ ạ
Fiscal: t l th ng d t chính sách tài khóa (fiscal surplus ratio to GDP)ỷ ệ ặ ư ừ
BW: đ r ng d i băng t giá (exchange rate band width)ộ ộ ả ỷ
MT: m c tiêu tăng tr ng ti n t c a 1 qu c gia (monetary growth targets)ụ ưở ề ệ ủ ố
CBFI: ngân hàng TW đ c l p chính th c (central bank formal independence)ộ ậ ứ
CBGI: ngân hàng TW đ c l p m c tiêu (central bank goal independence)ộ ậ ụ
CBII: công c đ c l p c a ngân hàng TW (central bank instrument independence)ụ ộ ậ ủ
K t qu mô hình đ c thê hi n qua b ng sau:ế ả ượ ệ ả

GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 7
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Sau đây, chúng tôi xin phân tích m t s y u t tác đ ng đ n k t qu mô hình.ộ ố ế ố ộ ế ế ả
a. M i quan h gi a LPMT v i Inf:ố ệ ữ ớ
LPMT có m i t ng quan d ng đáng kố ươ ươ ể v i m c ớ ứ l m phátạ (chu n)ẩ , m tộ k t quế ả ph n ánhả
r ngằ LPMT đã đ cượ thông qua b iở các qu c giaố , trên trung bình, đã có m cứ l m phát cao h nạ ơ
so v iớ n nề công nghi pệ không có LPMT. Th t v yậ ậ , h u h t cácầ ế n cướ m i n iớ ổ đã thông qua
LPMT nh làư m t công cộ ụ để kéo l m phátạ xu ngố m cứ th p ch cònấ ỉ m t con sộ ố. H u h t cácầ ế
qu c gia áp d ng LPMT bao g m c nh ng u c gia công nghi p và m i n i có LPMT, đã cóố ụ ồ ả ữ ố ệ ớ ổ
nh ng ti n b l n trong vi c gi m l m phát ữ ế ộ ớ ệ ả ạ trong su tố th i gianờ ho c tr c hặ ướ o cặ sau khi
thông qua LPMT.
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 8
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
b. Tác đ ng c a chính sách tài khóa đ i v i LPMT:ộ ủ ố ớ
n đ nh tài khoá là đi u ki n c n thi t mang tính n n t ng đ ki m soát l m phát, cũng nhỔ ị ề ệ ầ ế ề ả ể ể ạ ư
đ m b o cho s v n hành c a c ch LPMT. M t s nghiên c u đã đ a ra nh n đ nh: “Chínhả ả ự ậ ủ ơ ế ộ ố ứ ư ậ ị
sách tài khoá t c trách s làm tăng áp l c đ i v i các c quan ti n t trong vi c tài tr đ trắ ẽ ự ố ớ ơ ề ệ ệ ợ ể ả
n , b i v y s làm cung ti n và l m phát tăng nhanh”. N u m t cân b ng tài khoá m c caoợ ở ậ ẽ ề ạ ế ấ ằ ở ứ
thì r t c c s làm cho CSTT tr nên ph thu c vào các quy t đ nh tài khoá (cái đ c g i là:ố ụ ẽ ở ụ ộ ế ị ượ ọ
s th ng lĩnh c a chính sách tài khoá) và m c tiêu l m phát h n là s ph i b xoá b ho cự ố ủ ụ ạ ẳ ẽ ả ị ỏ ặ
thay đ i r t nghiêm tr ng.ổ ấ ọ
Th ng d t chính sách tài khóa so v i GDPặ ư ừ ớ : (fiscal surplus ratio to GDP)
LPMT t ng quan ngh ch v i “ươ ị ớ t l th ng d ỷ ệ ặ ư t chính sách tài khóa soừ v i ớ GDP”, m t l nộ ầ
n a m t ữ ộ k t qu ế ả theo sau vi c ệ có m t nhóm ộ các qu c gia không áp d ng LPMT bao ố ụ g m 9ồ
qu c gia công nghi pố ệ , trên trung bình, th hi nể ệ v tị hế tài chính m nh m h n so v iạ ẽ ơ ớ 18 qu cố
gia có LPMT. Tuy nhiên, nhóm này v n không đ t t i m c quy c.ẫ ạ ớ ứ ướ
M c a th ng m iở ử ươ ạ (Trade openness):
M c a th ng m i có nghĩa là 1 qu c gia ho c 1 n n kinh t đ c phép có nh ng giao d chở ử ươ ạ ố ặ ề ế ượ ữ ị
th ng m i v i nh ng qu c gia ho c v i nh ng n n kinh t khác. Các ho t đ ng th ng m iươ ạ ớ ữ ố ặ ớ ữ ề ế ạ ộ ươ ạ
bao g m: xu t nh p kh u, đ u t tr c ti p n c ngoài (FDI), vay ho c cho vay, nh n ki uồ ấ ậ ẩ ầ ư ự ế ướ ặ ậ ề

h i t n c ngoài…ố ừ ướ
c. Tác đ ng c a CSTT đ n LPMT:ộ ủ ế
Đ r ng d i băng t giá:ộ ộ ả ỷ (exchange rate width band – BW)
Đ i v i n n kinh t đang phát tri n, h th ng th ng th y là h th ng neo t giá. Trong hố ớ ề ế ể ệ ố ườ ấ ệ ố ỷ ệ
th ng này, m t qu c gia s n đ nh m t m c ngang giá cho đ ng ti n c a mình và ch choố ộ ố ẽ ấ ị ộ ứ ồ ề ủ ỉ
phép có nh ng thay đ i nh xung quanh m c ngang giá, ch ng h n c ng tr vài ph n trăm soữ ổ ỏ ứ ẳ ạ ộ ừ ầ
v i ngang giá. Đ r ng c a biên đ đó chính là đ r ng c a d i băng t giá. B ng các côngớ ộ ộ ủ ộ ộ ộ ủ ả ỷ ằ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 9
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
c c a mình, NHTW có th can thi p vào th tr ng ngo i h i đ gi cho t giá không tăngụ ủ ể ệ ị ườ ạ ố ể ữ ỷ
v t qua m c sàn và m c tr n này. Tuy nhiên, n u d tr ngo i h i s t gi m làm cho NHTWượ ứ ứ ầ ế ự ữ ạ ố ụ ả
không có kh năng duy trì m c tr n ho c m c sàn này thì d i băng s di chuy n nh ng đả ứ ầ ặ ứ ả ẽ ể ư ộ
r ng không thay đ i tr khi NHTW thay đ i m c biên đ dao đ ng. Theo kinh nghi m c aộ ổ ừ ổ ứ ộ ộ ệ ủ
các qu c gia th c hi n LPMT trong 1 th p kỳ qua, t mô hình ố ự ệ ậ ừ Frederic S. Mishkin và Klaus
Schmidt-Hebbel đã đ a ra k t lu n: ư ế ậ LPMT t ng quan d ng nh ng ít ý nghĩa v i đươ ươ ư ớ ộ
r ng d i băng t giá. ộ ả ỷ
M c tiêu tăng tr ng ti n t c a các qu c gia:ụ ưở ề ệ ủ ố (monetary growth target)
M i liên quan gi a l m phát và tăng tr ng ti n t ố ữ ạ ưở ề ệ d a trên l ng cung ti n và l ng c uự ượ ề ượ ầ
ti n tề ệ. NHTW đi u ti t l ng ti n trong l u thông b ng vi c mua bán các trái phi u, ho cề ế ượ ề ư ằ ệ ế ặ
thông qua t l d tr b t bu c hay lãi su t chi t kh u. N u NHTW ch p nh n m c tăngỷ ệ ự ữ ắ ộ ấ ế ấ ế ấ ậ ứ
tr ng ti n t cao thì đ ng th i ph i ch p nh n m c l m phát cao. Chính vì v y mà ưở ề ệ ồ ờ ả ấ ậ ứ ạ ậ LPMT
có m i t ng quan ngh ch và đáng k v iố ươ ị ể ớ m c tiêu ụ tăng tr ng ti n tưở ề ệ, đi u đóề
cho th yấ m t CSTT minh b ch và nh ng m c tiêu l m phát không th t n t i đ ng th i.ộ ạ ữ ụ ạ ể ồ ạ ồ ờ
Th c đo tính đ c l p c a NHTW:ướ ộ ậ ủ (central bank independence measures)
Th c đo tính đ c l p c a NHTW g m 3 y u t chính: NHTW đ c l p chính th c (centralướ ộ ậ ủ ồ ế ố ộ ậ ứ
bank formal independence), NHTW đ c l p m c tiêu (central bank goal in-dependence), và cácộ ậ ụ
công c đ c l p c a NHTW (central bank instrument independence).ụ ộ ậ ủ
Ngân hàng TW đ c l p trong vi c s d ng các CSTT có nghĩa là ngân hàng TW không đ cộ ậ ệ ử ụ ượ
tài tr cho vi c thâm h t ngân sách c a chính ph ; các NHTW đ c phép l a ch n và sợ ệ ụ ủ ủ ượ ự ọ ử
d ng các công c c a CSTT mà không có s can thi p c a chính ph ; đ ng th i các thànhụ ụ ủ ự ệ ủ ủ ồ ờ

viên trong h i đ ng CSTT ph i đ c đ c l p, không b tác đ ng b i các di n bi n chính trộ ồ ả ượ ộ ậ ị ộ ở ễ ế ị
b ng vi c b nhi m dài h n v i các thành viên này và cũng không có chuy n bãi mi n h m tằ ệ ổ ệ ạ ớ ệ ễ ọ ộ
cách đ c đoán.ộ
4. Các n c đã th c hi n LPMT nh th nào?ướ ự ệ ư ế
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 10
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Chúng tôi k t lu n r ng LPMT đã ch ng minh m t khuôn kh ti n t m i thành công mĩ mãn,ế ậ ằ ứ ộ ổ ề ệ ớ
c hai s so sánh v i các kinh nghi m tr c c a các n c có LPMT và liên quan đ n ch đả ự ớ ệ ướ ủ ướ ế ế ộ
ti n t thay th đ c thông qua b i m t nhóm ki m soát các n c công nghi p r t thành côngề ệ ế ượ ở ộ ể ướ ệ ấ
đã n m trong hi p đ nh ti n t khác trong su t nh ng năm ằ ệ ị ề ệ ố ữ 1990.
III.Các l i m c ph i trong quá trình th c hi n, xem xét l i v n đ thi t k ho tỗ ắ ả ự ệ ạ ấ ề ế ế ạ
đ ng:ộ
1. S t ng tác gi a th i gian m c tiêu, đ r ng ph m vi m c tiêu, đi u kho nự ươ ữ ờ ụ ộ ộ ạ ụ ề ả
gi i thoát và s l a ch n m c tiêu l m phát c b n:ả ự ự ọ ụ ạ ơ ả
Hai thành ph n chính c a c ch LPMT bao g m y u t th i gian (th i gian m c tiêu) và tínhầ ủ ơ ế ồ ế ố ờ ờ ụ
linh ho t c a m c tiêu l m phát (đ r ng m c tiêu).ạ ủ ụ ạ ộ ộ ụ
+ Y u t th i gian:ế ố ờ
Là kho ng th i gian v n hành c ch LPMT. Tùy vào CSTT c a m i n c mà th i gian m cả ờ ậ ơ ế ủ ỗ ướ ờ ụ
tiêu s là ng n h n, trung h n hay dài h n… Tuy nhiên trong c ch LPMT, ng i ta th ngẽ ắ ạ ạ ạ ơ ế ườ ườ
đ ra m c tiêu l m phát trong m t kho ng th i gian ng n c th là m c tiêu l m phát hàngề ụ ạ ộ ả ờ ắ ụ ể ụ ạ
năm.
Không nh ng th , th i đi m ti n hành chính sách LPMT cũng là h t s c quan tr ng và c nữ ế ờ ể ế ế ứ ọ ầ
thi t đ có th đ t đ c nh ng thành công nh t đ nh ban đ u.ế ể ể ạ ượ ữ ấ ị ầ
+ Y u t linh ho t c a LPMT:ế ố ạ ủ
Đ r ng c a ph m vi m c tiêu cũng là m t thành ph n h t s c quan tr ng trong c ch này.ộ ộ ủ ạ ụ ộ ầ ế ứ ọ ơ ế
Đ l ch kh i m c tiêu LP là bao nhiêu đ ph n ng l i v i các cú s c? M c tiêu LP là m tộ ệ ỏ ụ ể ả ứ ạ ớ ố ụ ộ
con s c th hay m t cái khung nh t đ nh? B i vì các cú s c có th nh h ng lên t l LPố ụ ể ộ ấ ị ở ố ể ả ưở ỷ ệ
b t c khi nào, nh ng nh h ng c a CSTT là không n đ nh, cho nên t l LP th ng cóấ ứ ữ ả ưở ủ ổ ị ỷ ệ ườ
m c đ bi n đ ng l n đ phù h p v i CSTT. Nh ng tính toán cho th y, m c đ bi n đ ngứ ộ ế ộ ớ ể ợ ớ ữ ấ ứ ộ ế ộ
trong t l LP là t ng đ i cao, do đó, khung m c tiêu LP là t ng đ i r ng m i phù h p v iỷ ệ ươ ố ụ ươ ố ộ ớ ợ ớ

s bi n đ ng trong t l LP. ự ế ộ ỷ ệ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 11
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
S k t h p hài hòa gi a y u t th i gian và tính linh ho t ph m vi m c tiêu, cùng v i m tự ế ợ ữ ế ố ờ ạ ạ ụ ớ ộ
CSTT t i u s t o nên s thành công r t l n trong vi c đi u hành c ch LPMT.ố ư ẽ ạ ự ấ ớ ệ ề ơ ế
Vi c đ ra m c tiêu l m phát trong th i gian quá ng n và m t m c tiêu l m phát h p có thệ ề ụ ạ ờ ắ ộ ụ ạ ẹ ể
d n đ n s khó ki m soát và d n t i s th t b i trong vi c đi u hành c ch LPMT m c dùẫ ế ự ể ẫ ớ ự ấ ạ ệ ề ơ ế ặ
có m t CSTT khá v ng ch c. ộ ữ ắ
Th i gian m c tiêu quá ng n và ph m vi m c tiêu quá h p cũng có th d n đ n s b t n c aờ ụ ắ ạ ụ ẹ ể ẫ ế ự ấ ổ ủ
các công c c a CSTT. Mà s b t n đó th hi n rõ nh t là s thay đ i t giá h i đoái và lãiụ ủ ự ấ ổ ể ệ ấ ự ổ ỷ ố
su t (2 công c quan tr ng c a CSTT). Đ c bi t các n n kinh t m và nh thì nh ng bi uấ ụ ọ ủ ặ ệ ở ề ế ở ỏ ữ ể
hi n đó càng rõ ràng h n. V i m t ph m vi và th i gian m c tiêu đó thì chính ph và NHTWệ ơ ớ ộ ạ ờ ụ ủ
s c g ng đi u ch nh lãi su t và t giá m t cách quy t li t đ đ t đ c m c tiêu l m phátẽ ố ằ ề ỉ ấ ỷ ộ ế ệ ể ạ ượ ụ ạ
đ ra. Tuy nhiên có l NHTW s t p trung h n vào chính sách t giá, b i vì t giá tác đ ngề ẽ ẽ ậ ơ ỷ ở ỷ ộ
đ n l m phát nhanh h n so v i lãi su t.ế ạ ơ ớ ấ
Đ tránh v n đ khó ki m soát và s b t n c a các công c c a chính sách ti n t trongể ấ ề ể ự ấ ổ ủ ụ ủ ể ệ
c ch LPMT, có 4 cách đ NHTW có th s d ng:ơ ế ể ể ử ụ
- Đ a ra các đi u kho n gi i thoát đ đi u ch nh LPMT trong m t s tr ng h p nh tư ề ả ả ể ề ỉ ộ ố ườ ợ ấ
đ nh.ị
- S d ng th c do l m phát c b n.ử ụ ướ ạ ơ ả
- NHTW có th m r ng ph m vi c a LPMT.ể ở ộ ạ ủ
- NHTW có th đ t ra m c tiêu l m phát cho vài năm t i.ể ặ ụ ạ ớ
2. LPMT trong giai đo n chuy n ti p t l m phát cao xu ng l m phát th p:ạ ể ế ừ ạ ố ạ ấ
Khi l m phát ban đ u đ t trên m c LPMT trong dài h n phù h p v i s n đ nh giá c ,ạ ầ ạ ứ ạ ợ ớ ự ổ ị ả
s tín nhi m c a NHTW s th p. Thêm n a là, vào lúc đ u khi t l l m phát cao (cóự ệ ủ ẽ ấ ữ ầ ỷ ệ ạ
th nói là trên 10%), l m phát s không d dàng đ c ki m soát b i nh ng nhà ti n t .ể ạ ẽ ễ ượ ể ở ữ ề ệ
Do đó, LPMT, đ đ t đ c s gi i l m phát t m t t l l m phát cao là m t tháchể ạ ượ ự ả ạ ừ ộ ỷ ệ ạ ộ
th c l n.ứ ớ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 12
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề

M t cách đ gi i quy t s ph c t p ngày càng tăng lên t m c l m phát cao ban đ u là th cộ ể ả ế ự ứ ạ ừ ứ ạ ầ ự
hi n d n d n t ng giai đo n c a LPMT, làm nh v y s tăng d n thành công trong b c đ uệ ầ ầ ừ ạ ủ ư ậ ẽ ầ ướ ầ
s gi i l m phát, nh theo đ ngh b i Masson (1997). ự ả ạ ư ề ị ở
Ví dụ: Mexico cũng đang th c hi n theo d n d n t ng b c 1 đ ti n t i LPMT b sung.ự ệ ầ ầ ừ ướ ể ế ớ ổ
Ng i có quy n l c c p cao c a ngân hàng Mexico g n đây mô t CSTT tr ng tâm c aườ ề ự ấ ủ ầ ả ọ ủ
Mexico nh đang là “m t giai đo n chuy n ti p h ng đ n 1 k ho ch LPMT rõ ràng”.ư ộ ạ ể ế ướ ế ế ạ
Nh ng năm g n đây Mexico công khai k ho ch l m phát m t cách d t khoát vào lúc Bữ ầ ế ạ ạ ộ ứ ộ
tr ng tài chính đ trình lên Đ i h i ch ng trình kinh t c a chính ph vào năm k ti p.ưở ệ ạ ộ ươ ế ủ ủ ế ế
Ngân hàng Mexico v n ti p t c đ t t m quan tr ng vào LPMT nh là m c tiêu tr ng tâm c aẫ ế ụ ặ ầ ọ ư ụ ọ ủ
CSTT. Năm 1999, sau l m phát h ng năm 12,3% th p h n so v i m c tiêu là 13%; l n đ uạ ằ ở ấ ơ ớ ụ ầ ầ
tiên NHTW công b m c LPMT là 10% vào năm 2000 tr c khi B tài chính đ trình lênố ứ ướ ộ ệ
Qu c h i k ho ch kinh t c a năm. B t đ u tháng 4/2000, ngân hàng c a Mexico đ a ra báoố ộ ế ạ ế ủ ắ ầ ủ ư
cáo v l m phát, b n tài li u v nh ng di n bi n v l m phát đang x y ra và cách ngân hàngề ạ ả ệ ề ữ ễ ế ề ạ ả
Mexico d ki n đ t đ c m c tiêu l m phát, nh ng không cung c p d đoán v ch s l mự ế ạ ượ ụ ạ ư ấ ự ề ỉ ố ạ
phát và s n l ng. Trong báo cáo v l m phát l n th ba, công b vào tháng 10/2000, ngânả ượ ề ạ ầ ứ ố
hàng Mexico công b m c tiêu h ng năm, đi u mà ti n v m c tiêu dài h n là 3% mà s đ tố ụ ằ ề ế ề ụ ạ ẽ ạ
đ c vào tháng 12/2003.ượ
S tín nhi m s t gi m d n khi l m phát ban đ u cao vì có kh năng nhi u h n là côngự ệ ụ ả ầ ạ ầ ả ề ơ
chúng và th tr ng không tin t ng r ng NHTW quan tâm v vi c đ t đ c m c tiêuị ườ ưở ằ ề ệ ạ ượ ụ
đ ra n u vi c xác minh ph i ch nhi u h n m t năm trong t ng lai. V n đ này gâyề ế ệ ả ờ ề ơ ộ ươ ấ ề
ehbra m t khó khăn cho NHTW trong vi c thông qua MTLP trong khi mà l m phát quáộ ệ ạ
cao đ ch n m t MTLP v i ph m vi dài h n m t năm. Vi c này làm NHTW r i vàoể ọ ộ ớ ạ ơ ộ ệ ơ
tình tr ng ti n thoái l ng nan do s ch m tr t CSTT có kh năng lâu h n ph m vi 1ạ ế ưỡ ự ậ ễ ừ ả ơ ạ
năm. M t gi i pháp cho tình tr ng ti n thoái l ng nan này thì ch rõ h ng đ đ a raộ ả ạ ế ưỡ ỉ ướ ể ư
LPMT v i m c tiêu nhi u năm, đó là nh ng đi u mà NHTW c a Brazil, C ng hòaớ ụ ề ữ ề ủ ộ
Czech, Mexico đã t ng làm t năm 1998. Tuy nhiên, vi c ch rõ h ng đi c a MTLPừ ừ ệ ỉ ướ ủ
h ng năm t o ra s nguy hi m m c dù NHTW đang ti n t i LPMT trong dài h n, có sằ ạ ự ể ặ ế ớ ạ ự
không ch c ch n là trong quá trình ki m soát l m phát t i t l l m phát cao, đi u đó cóắ ắ ể ạ ạ ỷ ệ ạ ề
th làm ch ch h ng v căn b n t h ng đi nhi u năm. V n đ này có th giúp gi iể ệ ướ ề ả ừ ướ ề ấ ề ể ả
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 13

Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
thích t i sao NHTW Chile không ch n ch rõ MTLP qua nhi u năm khi nó b t tay vàoạ ọ ỉ ề ắ
vi c tìm MTLP d i ch đ năm 1990.ệ ướ ế ộ
Khi có s chuy n ti p t cao đ n th p c a l m phát, xu t hi n lý do m nh h n choự ể ế ừ ế ấ ủ ạ ấ ệ ạ ơ
vi c ch p nh n ph m vi LPMT r ng h n đ ph n ánh m t đi u không ch c ch n c aệ ấ ậ ạ ộ ơ ể ả ộ ề ắ ắ ủ
vi c ki m soát l m phát khi mà l m phát m c cao t ban đ u. Tuy nhiên, nh đã th oệ ể ạ ạ ở ứ ừ ầ ư ả
lu n trong ti u m c tr c, m t ph m vi r ng c a LPMT có th d n đ n v n đ v sậ ể ụ ướ ộ ạ ộ ủ ể ẫ ế ấ ề ề ự
tín nhi m b i vì chính ph có th s s n sàng tán thành t t c m c l m phát mà t lệ ở ủ ể ẽ ẵ ấ ả ứ ạ ỷ ệ
l m phát n m kho ng trên đi m gi a c a ph m vi m c tiêu, nh ng d i m c tr n c aạ ằ ả ể ữ ủ ạ ụ ư ướ ứ ầ ủ
ph m vi. Có m t đi m m c tiêu, m t khác, làm tr ng thái này trong m t ph n c a chínhạ ộ ể ụ ặ ạ ộ ầ ủ
ph ít có kh năng x y ra. Có m t đi u ch c r ng chính ph không tr nên kém quy tủ ả ả ộ ề ắ ằ ủ ở ế
tam trong vi c gi m l m phát, đó là m t đi u đ c bi t quan tr ng LPMT theo ch đệ ả ạ ộ ề ặ ệ ọ ế ộ
khi l m phát cao b i vì s tín nhi m quá nhi u t m th i không n đ nh trong nh ngạ ở ự ệ ề ạ ờ ổ ị ữ
tr ng h p này. Do đó có nh ng tranh lu n m nh m c a vi c ch n đi m m c tiêu trênườ ợ ữ ậ ạ ẽ ủ ệ ọ ể ụ
ph m vi m c tiêu trong LPMT theo ch đ trong su t s chuy n ti p t cao đ n th pạ ụ ế ộ ố ự ể ế ừ ế ấ
c a l m phát. Th t là thú v , NHTW Chile chuy n đ i t ph m vi LPMT sang đi mủ ạ ậ ị ể ổ ừ ạ ể
LPMT năm 1994 trong quá trình làm c ng l i ch đ LPMT.ứ ạ ế ộ
3. Nh ng ai nên đ t m c tiêu l m phát trong trung h n:ữ ặ ụ ạ ạ
Trong dài h n, NHTW chính là ng i đ t ra và v n hành c ch LPMT, tuy nhiên trong trungạ ườ ặ ậ ơ ế
h n, ai là ng i nên th c hi n nhi m v đó? Nh ng quan đi m l p lu n r ng ai là ng iạ ườ ự ệ ệ ụ ữ ể ậ ậ ằ ườ
đ a ra ng i đ a ra LPMT trung h n, “chính ph hay NHTW”, chúng ta s xem xét các l pư ườ ư ạ ủ ẽ ậ
lu n khác nhau v v n đ này.ậ ề ấ ề
L p lu n đ u tiênậ ậ ầ cho r ng: chính ph nên đ t ra m c tiêu l m phát trung h n ch khôngằ ủ ặ ụ ạ ạ ứ
ph i là NHTW. Nh ng ng i có cùng quan đi m này tranh lu n r ng các m c tiêu c aả ữ ườ ể ậ ằ ụ ủ
NHTW ph i trùng h p v i m c tiêu c a chính ph đ có th nh n đ c s h tr u đãi tả ợ ớ ụ ủ ủ ể ế ậ ượ ự ỗ ợ ư ừ
chính ph (nh h tr xây d ng d án CSTT qu c gia, đ án phát tri n h th ng ngân hàng,ủ ư ỗ ợ ự ự ố ề ể ệ ố
xây d ng khung pháp lý thông thoáng t o thu n l i trong ho t đ ng c a ngân hàng…). NHTWự ạ ậ ợ ạ ộ ủ
ph i ph thu c vào chính ph , đ c trao r t ít s đ c l p. Đôi khi NHTW ch ho t đ ng v iả ụ ộ ủ ượ ấ ự ộ ậ ỉ ạ ộ ớ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 14
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề

t cách là c v n cho Chính ph , nó không đ c l p trong vi c ho ch đ nh CSTT mà nh ngư ố ấ ủ ộ ậ ệ ạ ị ữ
m c tiêu ph i do “s tho thu n” gi a B Tài chính và Chính ph . Vì v y CSTT c a NHTWụ ả ự ả ậ ữ ộ ủ ậ ủ
nh là m t công c ho t đ ng theo ý mu n c a B Tài chính. Tuy nhiên, n u chính ph cóư ộ ụ ạ ộ ố ủ ộ ế ủ
th c hi n đi u đó thì cũng là không h d dàng. N u LPMT đang th p, các m c tiêu trungự ệ ề ề ễ ế ấ ụ
h n có th s r t gi ng v i các m c tiêu dài h n và do đó, s không có xung đ t gi a chúng,ạ ể ẽ ấ ố ớ ụ ạ ẽ ộ ữ
d dàng h n cho chính ph khi đ t m c tiêu l m phát trung h n. Nh ng n u LPMT hi n nayễ ơ ủ ặ ụ ạ ạ ư ế ệ
đang xa r i v i các m c tiêu trong dài h n thì nh ng ng i đ t m c tiêu trung h n s g pờ ớ ụ ạ ữ ườ ặ ụ ạ ẽ ặ
nhi u khó khăn h n.ề ơ
Chi u dài c a đ tr t CSTT đ n l m phát là m t v n đ mà các NHTW có đ đi u ki n đề ủ ộ ễ ừ ế ạ ộ ấ ề ủ ề ệ ể
xác đ nh d dàng h n các chính tr gia. Chính vì v y đ h n ch nh ng khó khăn c a l p lu nị ễ ơ ị ậ ể ạ ế ữ ủ ậ ậ
th nh t, ứ ấ L p lu n th haiậ ậ ứ cho r ng nên đ NHTW thi t l p các m c tiêu l m phát trungằ ể ế ậ ụ ạ
h n. Vì NHTW d ti p c n v i m c tiêu l m phát dài h n, có th xác đ nh đ c m t cáchạ ễ ế ậ ớ ụ ạ ạ ể ị ượ ộ
chính xác đ tr tác đ ng c a CSTT đ n l m phát h n so v i các chính tr gia, có kh năng dộ ễ ộ ủ ế ạ ơ ớ ị ả ự
báo chu n xác trên c s các th ng kê kinh t tài chính.ẩ ơ ở ố ế
NHTW c n có m t m c đ c l p t ng đ i đ th c thi CSTT, m c dù không có m t NHTWầ ộ ứ ộ ậ ươ ố ể ự ặ ộ
nào có th hoàn toàn đ c l p kh i s nh h ng c a chính ph . Đ th c hi n yêu c u này,ể ộ ậ ỏ ự ả ưở ủ ủ ể ự ệ ầ
qu c gia đó c n t b nguyên t c ''ngân sách chi ph i'', cũng nh các v n đ thu c chính sáchố ầ ừ ỏ ắ ố ư ấ ề ộ
tài khoá không đ c gây b t c nh h ng nào đ n CSTT. Đi u này ng ý r ng các kho nượ ấ ứ ả ưở ế ề ụ ằ ả
vay t NHTW c a chính ph ph i m c th p nh t (ho c t t nh t b ng 0) và các th tr ngừ ủ ủ ả ở ứ ấ ấ ặ ố ấ ằ ị ườ
tài chính trong n c có đ đ sâu đ đáp ng đ các đ t phát hành n c a chính ph . ướ ủ ộ ể ứ ủ ợ ợ ủ ủ
Theo các nhà kinh t h c ế ọ Thomas Laubach, Rick Mickin và Adam Poxen, LPMT đ c hi uượ ể là
m t n n t ng c s cho CSTT, đ c đ c tr ng b i vi c NHTW công b v i công chúng m tộ ề ả ơ ở ượ ặ ư ở ệ ố ớ ộ
m c tiêu đ nh l ng chính th c (th ng là m t khung ph m vi h n là m t giá tr c th ) choụ ị ượ ứ ườ ộ ạ ơ ộ ị ụ ể
t l l m phát trong m t ho c vài th i kỳ, d a trên quan đi m n đ nh giá c là m c tiêu duyỷ ệ ạ ộ ặ ờ ự ể ổ ị ả ụ
nh t c a CSTT trong dài h n. M t trong nh ng đ c tr ng v quan đi m có tác đ ng m nh làấ ủ ạ ộ ữ ặ ư ề ể ộ ạ
công khai v i công chúng v nh ng k ho ch, m c tiêu c a các nhà ho ch đ nh chính sách vàớ ề ữ ế ạ ụ ủ ạ ị
trong nhi u tr ng h p là c v c ch truy n t i trong đó nh n m nh đ n trách nhi m c aề ườ ợ ả ề ơ ế ề ả ấ ạ ế ệ ủ
NHTW trong vi c theo đu i m c tiêu.ệ ổ ụ Do đó, khi đ a ra LPMT, NHTW s ph i ch u tráchư ẽ ả ị
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 15
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề

nhi m chính th c, vô đi u ki n trong vi c th c hi n CSTT đ đ t đ c ch s m c tiêu d aệ ứ ề ệ ệ ự ệ ể ạ ượ ỉ ố ụ ự
trên ch s d báo l m phát do chính NHTW đ a ra.ỉ ố ự ạ ư
Nh v y khi ti p c n v i vi c công b ch s LPMT, ta có th th y rõ s khác nhau gi a cácư ậ ế ậ ớ ệ ố ỉ ố ể ấ ự ữ
qu c gia. C quan công b ch s LPMT có th do NHTW t mình công b nh Ôxtrâylia,ố ơ ố ỉ ố ể ự ố ư
Ph n Lan, Th y Đi n và Tây Ban Nha, cũng có th là s tho thu n gi a NHTW và B tàiầ ụ ể ể ự ả ậ ữ ộ
chính nh Canađa và Th y S , ho c nh V ng qu c Anh, B Tài chính ch u trách nhi mư ụ ỹ ặ ư ở ươ ố ộ ị ệ
công b và Ngân hàng c a n c Anh đóng vai trò c v n. Cũng có m t s n c, ch s LPMTố ủ ướ ố ấ ộ ố ướ ỉ ố
tr c tiên đ c NHTW thông báo và trong nhi u tr ng h p do Chính ph phê duy t. Nhướ ượ ề ườ ợ ủ ệ ư
v y, đâu tính đ c l p c a NHTW càng cao thì đó NHTW s càng ph i có trách nhi mậ ở ộ ậ ủ ở ẽ ả ệ
qu n tr c ch LPMT, bao g m: xây d ng ch tiêu, công b và th c thi. ả ị ơ ế ồ ự ỉ ố ự
Tuy nhiên c n tránh khuynh h ng cho r ng, nâng cao vai trò đ c l p c a NHTW nghĩa làầ ướ ằ ộ ậ ủ
NHTW thoát ly hoàn toàn kh i Chính ph . M c tiêu cu i cùng c a CSTT và cũng là m c tiêuỏ ủ ụ ố ủ ụ
ho t đ ng c a NHTW là n đ nh giá c , thúc đ y tăng tr ng kinh t . Vì v y, c n thi t l pạ ộ ủ ổ ị ả ẩ ưở ế ậ ầ ế ậ
các quy đ nh pháp lý v m i quan h gi a NHTW v i Chính ph nh m b o đ m ho t đ ngị ề ố ệ ữ ớ ủ ằ ả ả ạ ộ
c a NHTW h tr t t cho các ch ng trình kinh t c a Chính ph .ủ ỗ ợ ố ươ ế ủ ủ
4. Vai trò c a t giá và giá các lo i tài s n khác:ủ ỷ ạ ả
a. Vai trò c a tủ giá h i đoái:ỷ ố
S bi n đ ng ự ế ộ c aủ t giáỷ rõ ràng là m tộ m i quan tâmố chính c a cácủ NHTW trong m c tiêuụ
l m phátạ cũng như các n c không xem l m phát là m c tiêu chính.ướ ạ ụ Thay đ iổ trong t giá h iỷ ố
đoái có th cóể m tộ tác đ ngộ l n đ nớ ế l m phátạ , đ c bi t làặ ệ các n c có n n kinh t m , nhướ ề ế ở ỏ.
Ví dụ: s s t gi m trong t giá hoái ự ụ ả ỷ d nẫ đ nế s gia tăngự l m phátạ nh làư k t quế ả c aủ d nẫ
truy n ề từ giá nh p kh uậ ẩ cao h nơ và nhu c uầ l n h nớ ơ cho hàng xu t kh uấ ẩ , đ c bi tặ ệ trong n nề
kinh tế nh và mỏ ở. Ngoài ra, công chúng và các chính tr giaị quan tâm đ nế t giáỷ và đi u nàyề
gây áp l c lênự các NHTW trong vi cệ thay đ iổ CSTT. M tộ s ự tăng giá c aủ đ ng n i tồ ộ ệ có thể
làm cho doanh nghi pệ trong n cướ không c nh tranhạ , trong khi m tộ s s t gi m th ng đ cự ụ ả ườ ượ
xem là m tộ tín hi uệ c aủ s th t b iự ấ ạ c aủ các NHTW.
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 16
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Th tr ng các n cị ườ ướ m i n iớ ổ , khá chính xác, có m tộ m i quan tâmố l n h nớ ơ v nh ng bi nề ữ ế
đ ngộ t giáỷ . Không ch cóỉ m tộ s ự tăng giá th c sự ự có thể làm cho các ngành công nghi pệ

trong n cướ kém c nh tranhạ , mà nó có thể d nẫ đ nế thâm h tụ l n trong ớ tài kho n vãng laiả có thể
làm cho các qu c giaố d r i vàoễ ơ kh ng ho ngủ ả ti n tề ệ n uế dòng v nố vào chuy n thành ể dòng
v n ra. S s t gi m th tr ng các n c m i n i đ c bi tố ự ụ ả ở ị ườ ướ ớ ổ ặ ệ nguy hi mể b i vìở chúng có thể
gây ra m t cu c kh ng ho ngộ ộ ủ ả tài chính. Các n c nàyướ có nhi uề kho n nả ợ c a hủ ọ b ng ngo iằ ạ
tệ và khi đ ng ti nồ ề m t giáấ , đi u này làm tăngề gánh n ngặ n n nợ ầ c a cácủ công ty trong n cướ .
Vì tài s nả th ng đ cườ ượ tính b ngằ ti n tề ệ trong n cướ và do đó không làm tăng giá trị, k t quế ả
là d n đ n s s t gi m ẫ ế ự ụ ả giá trị ròng. S suy gi m nàyự ả đ c th hi n ượ ể ệ trong b ng cân đ iả ố sau đó
làm tăng l a ch n b t l iự ọ ấ ợ (adverse selection) và các v n đấ ề r i roủ đ o đ c (moral hazardạ ứ
problem), d n ẫ đ nế s b t n đ nhự ấ ổ ị tài chính và suy gi mả m tộ m t cách ộ rõ r t trong đ u tệ ầ ư và
ho t đ ngạ ộ kinh tế.
Phân tích 1 s ví d :ố ụ
Ch s tr ng thái c a CSTT - Moneytary Condition Index (MCI)ỉ ố ạ ủ
MCI là ch s k t h p các bi n s tài chính khác nhau, đ c bi t là lãi su t và t giá h i đoái,ỉ ố ế ợ ế ố ặ ệ ấ ỷ ố
thành m t con s duy nh t. M c đích c a MCI là cung c p nh ng thông tin t ng quát và dộ ố ấ ụ ủ ấ ữ ổ ễ
hi u v th tr ng tài chính vào m t th i đi m xác đ nh. Ngoài ra MCI có th dùng nh m tể ề ị ườ ộ ờ ể ị ể ư ộ
ch s m c tiêu ng n h n c a CSTT, nh t là các qu c gia có n n kinh t nh .ỉ ố ụ ắ ạ ủ ấ ở ố ề ế ỏ
Ngân hàng Canada đã tiên phong xây d ng ch s này vào đ u nh ng năm 1990. Ch s MCIự ỉ ố ầ ữ ỉ ố
còn đ c New Zealand s d ng ph bi n vào cu i nh ng năm 1990. Trên lý thuy t ch s nàyượ ử ụ ổ ế ố ữ ế ỉ ố
tính trên c s trung bình có tr ng s c a lãi su t ng n h n th c và t giá h i đoái th c, đ bơ ở ọ ố ủ ấ ắ ạ ự ỉ ố ự ể ỏ
qua nh ng tác đ ng c a l m phát. Nh ng th c t thì MCI tính b ng ữ ộ ủ ạ ư ự ế ằ lãi su t ng n h n danhấ ắ ạ
nghĩa và t giá h i đoái danh nghĩaỉ ố vì hai ch s này ph bi n và d tính toán h n.ỉ ố ổ ế ễ ơ
Công th c tính MCI:ứ
MCI
t
= (r
t
– r
0
) + a
2

/a
1
(e
t
– e
0
) +100
Trong đó:
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 17
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
r
t
: Lãi su t th c năm tấ ự
r
0
: lãi su t th c năm g cấ ự ố
e
t
: t giá h i đoái th c năm t (e tăng t ng đ ng n i t đang lên giá so v i ngo i t )ỉ ố ự ươ ươ ộ ệ ớ ạ ệ
e
0
: t giá h i đoái th c năm g cỉ ố ự ố
a
1
, a
2
đ c tính toán d a vào tác đ ng c a lãi su t, t giá đ n t ng c u. Và t s aượ ự ộ ủ ấ ỉ ế ổ ầ ỉ ố
2
/a
1

nh h nỏ ơ
ho c b ng 1.ặ ằ
S thay đ i c a MCI ph n ánh s thay đ i trong CSTT gi a hai th i đi m. N u MCI tăngự ổ ủ ả ự ổ ữ ờ ể ế
(gi m) th hi n s th t ch t (n i l ng) c a CSTT.ả ể ệ ự ắ ặ ớ ỏ ủ
Đ hi u rõ h n v ch s này và cách th c áp d ng nh th nào các qu c gia, chúng tôi đ aể ể ơ ề ỉ ố ứ ụ ư ế ở ố ư
ra ví d v sụ ề khác bi t trong CSTT gi a New Zealand và Úc.ự ệ ữ
Tóm l i, sai l m trong CSTT c a New Zealand là quá t p trung vào công c t giá h i đoái;ạ ầ ủ ậ ụ ỷ ố
không nh n ra nguyên nhân gây nên cú s c t giá h i đoái, t đó nh h ng đ n l m phát.ậ ố ỷ ố ừ ả ưở ế ạ
Trong giai đo n này là m t ạ ộ cú s c t giá th ng m i âm, New Zealand nên th c thi CSTT n iố ỷ ươ ạ ự ớ
l ng, h th p lãi su t ngay t đ u, thay vì chính sách th t ch t ti n t , tăng lãi su t. Ng cỏ ạ ấ ấ ừ ầ ắ ặ ề ệ ấ ượ
l i, Úc u tiên đ t LPMT hàng đ u và m t chính sách t giá linh ho t; nh n ra m u ch t v nạ ư ặ ầ ộ ỷ ạ ậ ấ ố ấ
đ là cú s c t giá th ng m i, nên đã có nh ng quy t đ nh chính xác, gi đ c l m phát v nề ố ỷ ươ ạ ữ ế ị ữ ượ ạ ẫ
m c ki m soát.ở ứ ể
M t ví d khácộ ụ trong đó bi n đ ng t giáế ộ ỷ đã đ c ượ h n chạ ế là tr ng h pườ ợ c aủ Chile vào năm
1998. Lúc đó Chile cũng theo c ch MTLPơ ế cũng bao g mồ m tộ t p trungậ vào vi c h n chệ ạ ế
bi n đ ng tế ộ ỷ giá b ng vi c cóằ ệ m tộ “d i băng t giá” v i m t ch đ t giá h i đoái c đ nhả ỷ ớ ộ ế ộ ỷ ố ố ị
có đi u ch nh mà đ c bu c ch t vào v i t l l m phát trong n c. Trong vi cề ỉ ượ ộ ặ ớ ỷ ệ ạ ướ ệ đ i phó v iố ớ
s k t h p tình hình ự ế ợ tài chính và các cú s c ố trong đi u ki n m u d ch gây ra doề ệ ậ ị cu c kh ngộ ủ
ho ngả châu Á, NHTW Chile áp d ngụ CSTT th t ch tắ ặ và b o vả ệ đ ng Pesoồ v iớ m tộ s ự thu
h pẹ d i băng ả t giáỷ và s ự can thi p vàoệ th tr ng ngo i h i. Khiị ườ ạ ố n n kinh tề ế b ị m tộ cu c suyộ
thoái nhẹ vào cu iố năm 1998, CSTT th t ch tắ ặ đã đ cượ đ o ng cả ượ khi lãi su tấ đã đ cượ hạ
xu ngố và đ ng peso đ c phépồ ượ gi m giáả . Đ r ng d i băngộ ộ ả t giáỷ đã đ cượ bãi bỏ vào tháng
Chín năm 1999 và đ ng pesoồ đ c th ượ ả n iổ t doự k t đóể ừ .
b. Vai trò c a gủ iá các lo i tài s n khác:ạ ả
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 18
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Các k t lu nế ậ mà m c tiêuụ về t giá h i đoáiỷ ố có th sể ẽ làm x u đi ấ vi c th c thiệ ự CSTT cũng
đ c áp d ngượ ụ vào các giá cả tài s nả khác. Rõ ràng, thi t l pế ậ công cụ CSTT để đ tạ nh ngữ
MTLP c n xem nh là m t nhânầ ư ộ tố trong các bi n đ ngế ộ giá tài s nả . Nh ng tữ hay đ iổ trong giá
tài s nả gi ng nh th này cácố ư ế ở c phi u ph thôngổ ế ổ , nhà ở ho c trái phi u ặ ế dài h nạ có nh ngữ

tác đ ngộ to l n lên t ng c u vàớ ổ ầ đó là nh ng c ch truy n t i quan tr ng cho ữ ơ ế ề ả ọ CSTT (ví d ,ụ
Mishkin 1996b). Tuy nhiên, vi cệ ng phó v iứ ớ nh ng ữ bi n đ ngế ộ giá tài s n này ả không thể may
móc b i vìở , tùy theo tính ch tấ c aủ nh ng cú s cữ ố theo giá các tài s nả , CSTT t i uố ư đáp ngứ
theo nh ng cáchữ khác nhau. H n n aơ ữ , vì nhi uề v n đấ ề giá tài s nả , m c tiêuụ chỉ vào đó sẽ
không t i u.ố ư
M t NHTW cũng r t m h v các bi n m c tiêu cái mà khó đ ki m soát - và rõ ràng giá tàiộ ấ ơ ồ ề ế ụ ể ể
s n nh giá nhà đ t và c phi u r i vào lo i này. Các NHTW th ng “d i d t” n u h th cả ư ấ ổ ế ơ ạ ườ ạ ộ ế ọ ự
hi n ki m soát giá tài s n và sau đó không th làm nh v y. H n n a, khi NHTW hành đ ngệ ể ả ể ư ậ ơ ữ ộ
nh th h có th ki m soát giá tài s n gi ng nh th trên các c ph n ph thông, công chúngư ể ọ ể ể ả ố ư ế ổ ầ ổ
th ng b t đ u lo s r ng NHTW có th quá m nh, do đó tính đ c l p c a NHTW là nguyênườ ắ ầ ợ ằ ể ạ ộ ậ ủ
nhân đ n đ n nh ng th c m c trong công chúng.ẫ ế ữ ắ ắ

•
M t ộ vài nhà nghiên c uứ c aủ Cecchetti, Genberg, Lipsky, và Wadwani (năm 2000) đã
đ xu tề ấ r ngằ các nhà ch c trách ti n t ứ ề ệ nên hành đ ngộ đ h n chể ạ ế các bong bóng giá tài
s nả (asset price bubbles) để b o vả ệ s n đ nhự ổ ị tài chính, nh ngư để làm đ cượ đi u nàyề
thành công các nhà ti n t ch c tráchề ệ ứ c n ph iầ ả bi tế các giá trị tài s nả thích h pợ là gì. Hãy
nghĩ r ngằ các quan ch cứ chính phủ, dù h làọ các nhà đi u hành trong NHTWề , bi t nh ngế ữ
gì mà giá tài s nả nên t t ố h n các th tr ngơ ị ườ cá nhân, nh ng ng iữ ườ mà có đ ng l c m nhộ ự ạ
m h n đ hi u đúng các th , nói tóm l i là quá táo b oẽ ơ ể ể ứ ạ ạ . H n n aơ ữ , nh đ chư ả ỉ ra trong
Bernanke và Gertler (1999), m t cách ti p c nộ ế ậ LPMT mà không nh m vào m c tiêuắ ụ giá tài
s nả , nh ngư làm cho vi c s d ng m tệ ử ụ ộ chi n l cế ượ bao g m thông tin ồ trong vi c thi t l pệ ế ậ
các công cụ chính sách, không có kh năngả làm gi m kh năng xu t hi n cácả ả ấ ệ bong bóng
giá tài s nả , qua đó thúc đ y ẩ s n đ nhự ổ ị tài chính.
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 19
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Tóm l i:ạ Đi m m u ch tể ấ ố là vi c ệ th cự thi t i u ố ư CSTT đòi h i ỏ nhi u giáề tài s nả , có th là ể tỷ
giá h i đoáiố , giá c phi uổ ế , giá nhà đ tấ , và giá trái phi uế dài h nạ , đ cượ xem là m t nhân t nhộ ố ả
h ng đ nưở ế các quy t đ nhế ị về vi c thi t l p cácệ ế ậ công cụ CSTT. Tuy nhiên, làm nh v yư ậ là
hoàn toàn phù h p v iợ ớ LPMT, đó là m tộ chi n l cế ượ bao g mồ thông tin cho vi c th c thiệ ự

CSTT. M tặ khác, m c tiêuụ giá tài s nả có kh năngả d nẫ đ nế sai l mầ nghiêm tr ngọ trong CSTT,
và có thể làm suy y uế không chỉ cam k t ế LPMT theo cái neo danh nghĩa mà còn làm suy y uế
nh ng ữ h trỗ ợ cho tính đ c l p c a NHTWộ ậ ủ .
IV. Nh ng v n đ ch a đ c gi i quy t:ữ ấ ề ư ượ ả ế
C ch ch ng l m phát đang đ c khai tri n liên t c nhi u qu c gia. Nh ng nghiên c uơ ế ố ạ ượ ể ụ ở ề ố ữ ứ
m i g n đây đã đ xu t nh ng cách th c t t h n đ ki m soát CSTT. Trong đó hai v n đớ ầ ề ấ ữ ứ ố ơ ể ể ấ ề
không đ c gi i quy t liên quan đ n c ch l m phát, hi n đang là v n đ c p bách trong cácượ ả ế ế ơ ế ạ ệ ấ ế ấ
ch ng trình ngh s các nhà kinh t h c, đó là:ươ ị ự ế ọ
- M c tiêu ki m soát l m phát t i u là gì?ụ ể ạ ố ư
- H ng đ n m c giá hay h ng đ n l m phát s t t h n?ướ ế ứ ướ ế ạ ẽ ố ơ
1. M c tiêu l m phát dài h n t i u:ụ ạ ạ ố ư
M c tiêu l m phát dài h n nh th nào?ụ ạ ạ ư ế Đó là câu h i then ch t đ i v i b t kỳ m t NHTWỏ ố ố ớ ấ ộ
nào. Nhi u nghiên c u cho th y r ng: l m phát và tăng tr ng kinh t có m i quan h ng cề ứ ấ ằ ạ ưở ế ố ệ ượ
chi u nhau, tuy nhiên n u t l l m phát th p thì m i quan h ngh ch này không còn t n t iề ế ỷ ệ ạ ấ ố ệ ị ồ ạ
n a. (theo Bruno & Easterly 1996) ữ
Các nhà kinh t h c l i l c khác nh Martin Feldstein (1997) & William Poole (1999) đ a raế ọ ỗ ạ ư ư
nh ng tranh cãi v m c tiêu l m phát dài h n m c 0% thì r t h p d n. Th c v y vì n uữ ề ụ ạ ạ ở ứ ấ ấ ẫ ự ậ ế
m c tiêu l m phát l n h n 0% có th d n đ n m t uy tín c a NHTW và gây ra s b t nụ ạ ớ ơ ể ẫ ế ấ ủ ự ấ ổ
trong kỳ v ng l m phát, d n đ n tâm lý tiêu c c v l m phát. Tuy nhiên theo nh nh ng b ngọ ạ ẫ ế ự ề ạ ư ữ ằ
ch ng trong bài vi t c a Bernanke & c ng s (1999) cho r ng m c tiêu l m phát n m trongứ ế ủ ộ ự ằ ụ ạ ằ
kho ng 0% - 3% trong giai đo n m r ng s không d n đ n s b t n v kỳ v ng l m phátả ạ ở ộ ẽ ẫ ế ự ấ ổ ề ọ ạ
trong công chúng hay s m t tín nhi m vào NHTW.ự ấ ệ
S đánh đ i gi a l m phát và th t nghi p - Đ ng cong PHILIP:ự ổ ữ ạ ấ ệ ườ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 20
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
Theo Philip trong ng n h n có s đánhắ ạ ự
đ i gi a l m phát và th t nghi p. Khiổ ữ ạ ấ ệ
l m phát tăng cao thì t l th t nghi pạ ỷ ệ ấ ệ
gi m xu ng và ng c l i.ả ố ượ ạ
Theo Không có s đánh đ i gi a l mự ổ ữ ạ

phát và th t nghi p. T l th tấ ệ ỷ ệ ấ
nghi p s tr v v i th t nghi p tệ ẽ ở ề ớ ấ ệ ự
nhiên cho dù l m phát có tăng baoạ
nhiêu đi chăng n a.ữ
Trong dài h n l m phát tăng hay gi m đ u không nh h ng đ n n n kinh t do có sạ ạ ả ề ả ưở ế ề ế ự
đi u ch nh v ti n l ng. Ti n l ng s gi m cho đ n khi ề ỉ ề ề ươ ề ươ ẽ ả ế th tr ngị ườ lao đ ng ộ Cân b ng.ằ
Ban đ u th t nghi p tăng nh ng do ti n l ng đi u ch nh làm cho th t nghi p gi m và ầ ấ ệ ư ề ươ ề ỉ ấ ệ ả thị
tr ngườ lao đ ng ộ Cân b ng.ằ
Do đó v i l m trên 0, kho ng 2% trongớ ạ ả
ng n h n l m gia tăng t l th t nghi pắ ạ ạ ỷ ệ ấ ệ
trong ng n h n. Nh ng v i m c tiêuắ ạ ư ớ ụ
ki m soát l m phát trên 0 trong dài h n sể ạ ạ ẽ
không làm gia tăng t l th t nghi p màỷ ệ ấ ệ
còn tác đ ng t t đ n n n kinh t nh đãộ ố ế ề ế ư
phân tích trên.ở
Do đó v i l m trên 0, kho ng 2% trongớ ạ ả
ng n h n l m gia tăng t l th t nghi pắ ạ ạ ỷ ệ ấ ệ
trong ng n h n. Nh ng v i m c tiêu ki m soát l m trên 0 trong dài h n s không làm giaắ ạ ư ớ ụ ể ạ ạ ẽ
tăng t l th t nghi p mà còn tác đ ng t t đ n n n kinh t nh đã phân tích trên.ỷ ệ ấ ệ ộ ố ế ề ế ư ở
Tuy nhiên không có b ng ch ng rõ ràng cho nh ng l p lu n trên c a ằ ứ ữ ậ ậ ủ Akerlof, Dickens, Perry.
Và Carruth & Oswald (1989), Ingrams (1991), McLaughlin (1994), Yates (1995) phát hi n raệ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 21
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
m t vài ch ng c v s linh đ ng ti n công danh nghĩa gi m sút Anh, M . Và cũng theoộ ứ ứ ề ự ộ ề ả ở ỹ
Groshen & Schweitzer (1996,1999) nói r ng l m phát không ch có th bôi tr n (grease) thằ ạ ỉ ể ơ ị
tr ng lao đ ng và cho phép gi m s thay đ i trong ti n công th c đáp l i s s t gi m c uườ ộ ả ự ổ ề ự ạ ự ụ ả ầ
lao đ ng theo nh ng nguyên t c Akerlof, Dickens, Perry (1996) mà còn có th đ a “cát” (sand)ộ ữ ắ ể ư
vào th tr ng lao đ ng b ng cách tăng đ nhi u trong các m c ti n l ng th c có liên quanị ườ ộ ằ ộ ễ ứ ề ươ ự
v i nhau.ớ
M t l p lu n thuy t ph c h n cho m c tiêu l m phát dài h n trên 0% là m c tiêu l m phátộ ậ ậ ế ụ ơ ụ ạ ạ ụ ạ

này ít có kh năng làm cho n n kinh t r i vào tình tr ng gi m phát. Theo Mishkin (1991,ả ề ế ơ ạ ả
1997) thì nhân t m u ch t đ y m nh s n đ nh tài chính các n c công nghi p hóa chínhố ấ ố ẩ ạ ự ổ ị ở ướ ệ
là gi m phát. T i vì sao vây? Đó là b i vì các h p đ ng n các n c công nghi p hóaả ạ ở ợ ồ ợ ở ướ ệ
th ng có th i h n dài, vì v y gi m phát s làm gia tăng kho n n t c t c a các h gia đìnhườ ờ ạ ậ ả ẽ ả ợ ự ế ủ ộ
và các công ty, do đó d n đ n s s t gi m trong giá tr ròng và làm x u đi các b ng cân đ iẫ ế ự ụ ả ị ấ ả ố
c a h . Và Irving Fisher (1933) đã g i hi n t ng này là “gi m phát n ” (debt deinflation)ủ ọ ọ ệ ượ ả ợ
(chính xác h n là “l m phát n th c t thông qua gi m phát” – “debt deflation in real termơ ạ ợ ự ế ả
through deflation”) và xem đó là nhân t thúc đ y n n kinh t trong cu c Đ i Kh ng Ho ngố ẩ ề ế ộ ạ ủ ả
(The Great Depression). Và s gi m sút trong giá tr ròng (net worth) s làm gia tăng các l aự ả ị ẽ ự
ch n đ i ngh ch (adverse selection) và r i ro đ o đ c (moral hard) cho ng i cho vay, và vìọ ố ị ủ ạ ứ ườ
v y h s c t gi m các kho n cho vay. Và s s t gi m trong giá tr ròng cũng d n đ n tìnhậ ọ ẽ ắ ả ả ự ụ ả ị ẫ ế
tr ng l ng tài s n ký qu mà ng i cho vay có th l y l i khi tình hình đ u t c a ng i điạ ượ ả ỹ ườ ể ấ ạ ầ ư ủ ườ
vay tr nên x u đi, và s s t gi m trong kho n ký qu này s làm gia tăng h u qu c a cácở ấ ự ụ ả ả ỹ ẽ ậ ả ủ
l a ch n đ i ngh ch b i vì trong nh ng tr ng h p các kho n l t các kho n cho vay có thự ọ ố ị ở ữ ườ ợ ả ỗ ừ ả ể
tr m tr ng h n. Bên c nh đó thì s s t gi m trong giá tr ròng làm gia tăng đ ng c r i ro đ oầ ọ ơ ạ ự ụ ả ị ộ ơ ủ ạ
đ c c a ng i đi vay, h s ch p nh n m c r i ro r t cao b i vì h s m t ít h n trongứ ủ ườ ọ ẽ ấ ậ ứ ủ ấ ở ọ ẽ ấ ơ
tr ng h p các kho n đ u t x u đi. L p lu n này cho th y gi m phát có th làm gia tăngườ ợ ả ầ ư ấ ậ ậ ấ ả ể
b t n tài chính các n c công nghi p hóa thông qua c ch gi m phát n (debt-deinflationấ ổ ở ướ ệ ơ ế ả ợ
mechanism), Ví d cho v n đ này là nh ng gì đã x y ra Nh t trong th p k tr c (Mishkinụ ấ ề ữ ả ở ậ ậ ỷ ướ
1998 & Bernanke 1999).
M t lý do khác cho vi c l a ch n LPMT mà không gây ra gi m phát đó là gi m phát có thộ ệ ự ọ ả ả ể
làm cho vi c th c thi CSTT tr nên khó khăn h n. Trong các th i kỳ gi m phát th ng xuyênệ ự ở ơ ờ ả ườ
b t ngu n t m c tiêu l m phát m c quá th p, lãi su t ng n h n s th ng xuyên ch mắ ồ ừ ụ ạ ở ứ ấ ấ ắ ạ ẽ ườ ạ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 22
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
m c 0%, nh tr ng h p g n đây c a Nh t B n trong cu c Đ i kh ng Ho ng. M t l p lu nứ ư ườ ợ ầ ủ ậ ả ộ ạ ủ ả ộ ậ ậ
mà m t vài nhà kinh t h c đ a ra là khi lãi su t ch m m c 0% thì CSTT s tr nên vô hi uộ ế ọ ư ấ ạ ứ ẽ ở ệ
(Summers là m t ví d n i b t và g n đây các quan ch c c a Ngân hàng Nh t B n đã sộ ụ ổ ậ ầ ứ ủ ậ ả ử
d ng l p lu n này đ ch ra r ng CSTT m r ng có th s không hi u qu n a trong vi cụ ậ ậ ể ỉ ằ ở ộ ể ẽ ệ ả ữ ệ
thúc đ y s ph c h i n n kinh t Nh t). Nh ng theo Melzer (1995) & Mishkin (1996) thì đâyẩ ự ụ ồ ề ế ậ ư

là m t l p lu n sai l m. CSTT th c thi qua giá c nhi u lo i tài s n khác nhau ngoài ch ngộ ậ ậ ầ ự ả ề ạ ả ứ
khoán n ng n h n, vì v y ngay c khi lãi su t ng n h n có b ng 0% đi chăng n a thì CSTTợ ắ ạ ậ ả ấ ắ ạ ằ ữ
v n có th có hi u l c và th c s là nh v y (xem Romer 1992).ẫ ể ệ ự ự ự ư ậ
Tuy nhiên chính sách ti n t s tr nên khó khăn h n trong th i kỳ gi m phát khi lãi su t ng nể ệ ẽ ở ơ ờ ả ấ ắ
h n ch m m c 0% b i vì các h ng d n th ng xuyên không còn thích h p n a trong vi cạ ạ ứ ở ướ ẫ ườ ợ ữ ệ
th c thi CSTT. Và trong nh ng năm g n đây có nhi u nghiên c u v vi c NHTW nên th c thiự ữ ầ ề ứ ề ệ ự
CSTT m t cách t i u nh t nh th nào đã t p trung vào nh ng nguyên t c Taylor (Taylorộ ố ư ấ ư ế ậ ữ ắ
rules), theo đó NHTW đ a ra các m c lãi su t ng n h n tùy vào kho ng cách đ u ra và l mư ứ ấ ắ ạ ả ầ ạ
phát. Tuy nhiên khi lãi su t ch m t i m c 0%, t t c các nghiên c u v quy t c CSTT t i uấ ạ ớ ứ ấ ả ứ ề ắ ố ư
mà đ i di n là bài nghiên c u c a Taylor (1999) s không còn h u ích n a b i vì lãi su tạ ệ ứ ủ ẽ ữ ữ ở ấ
ng n h n không còn là công c h u hi u c a CSTT n a. Cũng nh trong môi tr ng gi mắ ạ ụ ữ ệ ủ ữ ư ườ ả
phát, các NHTW ph i có kh năng đ a n n kinh t thoát kh i suy thoái b ng cách theo đu iả ả ư ề ế ỏ ằ ổ
chính sách m r ng và nâng cao tính thanh kho n, nh ng h c n th c hi n t i đâu thì v nở ộ ả ư ọ ầ ự ệ ớ ẫ
ch a bi t đ c, và đó cũng là đi u khi n các NHTW khá khó ch u.ư ế ượ ề ế ị
Vì v y m t b t l i c a m c tiêu l m phát quá th p là LPMT s gây ra tình tr ng gi m phátậ ộ ấ ợ ủ ụ ạ ấ ẽ ạ ả
h n khi các nhà đi u hành NHTW b i r i vì không có m t h ng d n thông th ng nàoơ ề ố ố ộ ướ ẫ ườ
h ng d n h ; vì v y r t khó khăn đ đ t đ c m t CSTT đúng đ n.ướ ẫ ọ ậ ấ ể ạ ượ ộ ắ
2. M c tiêu m c giá v i m c tiêu l m phátụ ứ ớ ụ ạ : (price-level versus inflation targets)
Hi n nay t t c các qu c gia đã thông qua LPMT đ u ch n m c tiêu l m phát h n là m c tiêuệ ấ ả ố ề ọ ụ ạ ơ ụ
m c giá. Tuy nhiên m c tiêu nào trong hai m c tiêu đó s d n đ n hi u năng kinh t t t h nứ ụ ụ ẽ ẫ ế ệ ế ố ơ
v n cón là m t câu h i m .ẫ ộ ỏ ở
Có hai l i th m u ch t c a m c tiêu m c giá h n là m c tiêu l m phát. Đó là:ợ ế ấ ố ủ ụ ứ ơ ụ ạ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 23
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
- Th nh t, m c giá m c tiêu có th làm gi m s không ch c ch n v m c giá trongứ ấ ứ ụ ể ả ự ắ ắ ề ứ
th i gian m c tiêu dài (over long horizons). V i m t m c tiêu l m phát, các NHTW s khôngờ ụ ớ ộ ụ ạ ẽ
thay đ i m c tiêu l m phát b ng cách không th c hi n m c tiêu l m phát đã đ ra. K t qu làổ ụ ạ ằ ự ệ ụ ạ ề ế ả
l m phát s là m t quá trình ng u nhiên tĩnh (a stationary stochatic process), ghi là I (0), trongạ ẽ ộ ẫ
khi đó m c giá s là m t quá trình ng u nhiên đ ng (nonstationary), ghi là I (1). Và s khôngứ ẽ ộ ẫ ộ ự
ch c ch n này có th gây khó khăn cho các k ho ch dài h n, và vì v y có th làm gi m sútắ ắ ể ế ạ ạ ậ ể ả

hi u qu kinh t (economic efficiency). M c dù ông McCallum (1999) đã l p lu n r ng sệ ả ế ặ ậ ậ ằ ự
không ch c ch n v m c giá trong dài h n cái mà phát sinh do vi c bám ch t thành công m tắ ắ ề ứ ạ ệ ặ ộ
m c tiêu l m phát không ph i là t t c v n đ l n, và nó v n làm ph c t p thêm quá trìnhụ ạ ả ấ ả ấ ề ớ ẫ ứ ạ
th c hi n k ho ch và có th d n đ n nhi u sai l m h n trong các quy t đ nh đ u t .ự ệ ế ạ ể ẫ ế ề ầ ơ ế ị ầ ư
- Th hai, m c tiêu m c giá trong nh ng mô hình hành vi theo quan đi m hi n đ i c pứ ụ ứ ữ ể ệ ạ ấ
cao (models with a high degree of forward-looking behavior) trên m t ph n c a các đ i di nộ ầ ủ ạ ệ
kinh t (nh Svensson 1999, Woodford 1999, Svensson & Woodford 1999, Clarida, Gali &ế ư
Gertler 1999, Ditmar, Gavin & Kydland 1999-2000, Vestin 2000), m c giá t o ra m c chênhứ ạ ứ
l ch đ u ra ít h n so v i m c tiêu m c giá. Tuy nhiên b ng ch ng th c nghi m (nh Fuhrerệ ầ ơ ớ ụ ứ ằ ứ ự ệ ư
1997) không h tr vi c hình thành kỳ v ng theo quan đi m hi n đ i (forward-lookingỗ ợ ệ ọ ể ệ ạ
expectations) m t cách rõ ràng, và nh ng mô hình d báo t ng lai có tính ph n tr c và khôngộ ữ ự ươ ả ự
phù h p v i đ ng l c l m phát (inflation dynamics) (theo Estrella & Fuhrer 1998).ợ ớ ộ ự ạ
M t v n đ khác cho m t m c tiêu m c giá n a đó là s hi n di n c a sai s đo l ng l mộ ấ ề ộ ụ ứ ữ ự ệ ệ ủ ố ườ ạ
phát. Theo cách ti p c n c a y ban Boskin thì h u h t các nghiên c u đ u có quan đi m choế ậ ủ ủ ầ ế ứ ề ể
là sai s trong đo l ng l m phát thì cao h n khi đo l ng m c giá. Đi u này hàm ý r ng saiố ườ ạ ơ ườ ứ ề ằ
s đo l ng m c giá là I(1), do đó m c tiêu m c giá làm gia tăng đ không ch c ch n v m cố ườ ứ ụ ứ ộ ắ ắ ề ứ
giá b i vì th i gian d báo tăng lên. Vì v y, nhi u tranh lu n v m t m c tiêu m c giá s d nở ờ ự ậ ề ậ ề ộ ụ ứ ẽ ẫ
đ n s không ch c ch n v m c giá đúng trong dài h n th p h n có th b phóng đ i.ế ự ắ ắ ề ứ ạ ấ ơ ể ị ạ
Nh ng l p lu n đ i l p trên ch ra r ng có ph i m c tiêu m c giá s t o ra nh ng tác đ ngữ ậ ậ ố ậ ỉ ằ ả ụ ứ ẽ ạ ữ ộ
t t h n so v i m c tiêu l m phát, đó v n còn là m t câu h i m . S không ch c ch n v l iố ơ ớ ụ ạ ẫ ộ ỏ ở ự ắ ắ ề ợ
ích c a m c giá m c tiêu đ c đ a ra này không gây b t ng vì nh ng năm g n đây không cóủ ứ ụ ượ ư ấ ờ ữ ầ
b t kỳ m t NHTW nào quy t đ nh nh m vào m c tiêu m c giá. Tuy nhiên các l p lu n đ cấ ộ ế ị ắ ụ ứ ậ ậ ượ
đ a ra đây cho th y r ng h v n thích m c tiêu l m phát h n là m c tiêu m c giá, và khôngư ở ấ ằ ọ ẫ ụ ạ ơ ụ ứ
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 24
Ti u lu n Tài Chính Qu c T - ch đ 3ể ậ ố ế ủ ề
lo i tr nh ng chính sách lai (hybric policies), đó là nh ng chính sách k t h p các đ c đi mạ ừ ữ ữ ế ợ ặ ể
c a m c tiêu l m phát và m c tiêu m c giá, và có th đ a ra nh ng đi m t t nh t c a haiủ ụ ạ ụ ứ ể ư ữ ể ố ấ ủ
chính sách này.
M t v n đ s ph i gi i quy t n a n u nh m t chính sách lai đ c thông qua là nó có thộ ấ ề ẽ ả ả ế ữ ế ư ộ ượ ể
đ c gi i thích v i công chúng b ng cách nào. Nh ng l i bình lu n v s thành công c aượ ả ớ ằ ữ ờ ậ ề ự ủ

LPMT có th cung c p m t ph ng ti n đ i tho i hi u qu h n v i công chúng (Bernanke &ể ấ ộ ươ ệ ố ạ ệ ả ơ ớ
Mishkin 1997, Mishkin 1999b, Benanke & c ng s 1999). Công chúng s không hi u rõ cácộ ự ẽ ể
thu t ng trong mô hình hi u ch nh sai s . Tuy nhiên các đi m hi u ch nh sai s c a ch đậ ữ ệ ỉ ố ể ệ ỉ ố ủ ế ộ
LPMT có th đ c truy n đ t m t cách d dàng h n thông qua các báo cáo v m c tiêu l mể ượ ề ạ ộ ễ ơ ề ụ ạ
phát trong giai đo n chuy n ti p và b ng các m c tiêu t l l m phát bình quân trong m t th iạ ể ế ằ ụ ỷ ệ ạ ộ ờ
gian m c tiêu dài, có th là 5 năm.ụ ể
M t chính sách lai khác n a đó là theo đu i m t m c tiêu l m phát trong nh ng đi u ki nộ ữ ổ ộ ụ ạ ữ ề ệ
bình th ng, nh ng s có m t đi u kho n gi i thoát kèm theo (escape clause) vi c đ t ra m tườ ư ẽ ộ ề ả ả ệ ặ ộ
m c tiêu m c giá ch khi gi m phát x y ra, đ c bi t là khi lãi su t ti n g n m c 0%. M c tiêuụ ứ ỉ ả ả ặ ệ ấ ế ầ ứ ụ
l m phát trong đi u ki n bình th ng s không yêu c u nh ng s v t quá m c tiêu l m phátạ ề ệ ườ ẽ ầ ữ ự ượ ụ ạ
b đ o ng c, vì v y s không t o ra nh ng th i kỳ gi m phát h n n a.ị ả ượ ậ ẽ ạ ữ ờ ả ơ ữ
M t khác, khi gi m phát x y ra, sau đó m c tiêu m c giá đ c đ t ra nh m t o ra nh ng kỳặ ả ả ụ ứ ượ ặ ằ ạ ữ
v ng v s tăng lên c a l m phát (reinflation) c a n n kinh t s làm cho lãi su t danh nghĩaọ ề ự ủ ạ ủ ề ế ẽ ấ
càng ít có kh năng xu ng m c 0% và cũng d n đ n nh ng kỳ v ng l m phát cao h n cái màả ố ứ ẫ ế ữ ọ ạ ơ
làm cho lãi su t th c th p xu ng, do đó kích thích n n kinh t , và s h tr m c gía tăng lên,ấ ự ấ ố ề ế ẽ ỗ ợ ứ
cái mà s làm thay đ i các b ng cân đ i. S thành công c a m c tiêu m c giá c i thi n nh ngẽ ổ ả ố ự ủ ụ ứ ả ệ ữ
tác đ ng c a cu c đ i kh ng ho ng Th y Sĩ nh ng năm 1930 (Berg &Jonung 1998) đ cộ ủ ộ ạ ủ ả ở ụ ữ ượ
đ a ra là m t g i ý v các m c tiêu m c giá đã giúp n n kinh t Nh t b t đ u v i nh ngư ộ ợ ề ụ ứ ề ế ậ ắ ầ ớ ữ
b c nh y v t trong th i gian g n đây (theo Bernanke 1999, Blinder 1999, Goodfriend 1999,ướ ả ọ ờ ầ
Svensson 2000).
C. SAU M T TH P K KINH NGHI M C A TH GI I, V N Đ LPMT VI TỘ Ậ Ỷ Ệ Ủ Ế Ớ Ấ Ề Ở Ệ
NAM NH TH NÀO?Ư Ế
GVHD: PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoaễ ị Trang 25