Tiểu luận môn Đầu tư tài chính Các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu

1
Các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu và trái phiếu
Bài nghiên cứu này xác định năm yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cố phiếu và
trái phiếu. Có ba yếu tố thị trường cổ phiếu: một yếu tố thị trường tổng thể và các yếu tố
liên quan đến quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Có hai yếu tố thị
trường trái phiếu, liên quan đến rủi ro đến hạn thanh toán và rủi ro mặc định.Tỉ suất sinh
lợi cổ phiếu có dao động điều do các yếu tố thị trường cổ phiếu, và họ đang liên kết với
tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua dao động điều trong các yếu tố thị trường trái phiếu.
Ngoại trừ công ty yếu kém, các yếu tố thị trường trái phiếu nắm bắt các biến động phổ
biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu.Quan trọng nhất, năm yếu tố có vẻ để giải thích là tỉ
suất sinh lợi bình quântrên cổ phiếu và trái phiếu.
1. Giới thiệu
Cross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu phổ thông của Mỹ cho thấy rất
ít liên hệ đến những Bs thị trường của mô hình định giá tài sản Sharpe ( 1964) Lintner
(1965 ) hoặc Bs mô hình định giá tài sản tiêu dùng liên thời gian của Breeden (1979 ) và
những mô hình khác. [Xem Ví dụ, Reinganum (1981) và Breeden , Gibbons , và
Litzenberger (1989)].Mặt khác, các biến mà không có vị thế đặc biệt trong lý thuyết định
giá tài sản cho thấy khả năng đáng tin cậy để giải thích cross-section của tỉ suất sinh lợi
trung bình. Danh sách các biến tỉ suất sinh lợi trung bình thực nghiệm xác định bao gồm
quy mô ( ME , số lượng cổ phiếu điều chỉnh số lượng cổ phần) , đòn bẩy , tỉ suất sinh
lợi / giá ( E / P ), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường( tỷ số giữa giá trị sổ sách của cổ
phiếu phổ thông của một công ty, BE, giá trị thị trường của nó, ME ) . [Xem Banz
(1981 ), Bhandari (1988), Basu (1983), và Rosenberg, Reid, và Lanstein ( 1985).]
Fama và French ( 1992a ) nghiên cứu vai trò chung của thị trường B, quy mô E/P, đòn
bẩy, và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu trung bình. Họ nhận thấy rằng sử dụng một mình hoặc kết hợp với các biến khác,
B(độ dốc trong hồi quy tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trên tỉ suất sinh lợi thị trường) có rất ít
thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình.Sử dụng riêng, quy mô, E / P, hệ số đòn bẩy, và giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong việc kết hợp lại, quy mô( ME ) và giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường( BE / ME ) dường như để gộp vào bên ngoài của đòn bẩy và E/P

trong tỉ suất sinh lợi trung bình. Các kết quả dòng dưới là hai biến thực nghiệm xác định,
quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường, làm tốt công việc giải thích các cross-section
của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho giai đoạn 1963-
1990.
Bài viết này mở rộng các bài kiểm tra định giá tài sản trong Fama và French (1992a )
theo ba cách .
2
(a) Chúng tôi mở rộng tập hợp các tài sản để giải thích. Các tài sản chỉ được xem xét
trong Fama và French ( 1992a ) là cổ phiếu phổ thông. Nếu thị trường được tích hợp, một
mô hình duy nhất cũng nên giải thích tỉ suất sinh lợi trái phiếu. Các thử nghiệm ở đây bao
gồm trái phiếu chính phủMỹ và trái phiếu công ty cũng như cổ phiếu.
(b) Chúng tôi cũng mở rộng tập hợp các biến được sử dụng để giải thích tỉ suất sinh lợi.
Biến quy mô và biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong Fama và French (1992a)
chi phối vào cổ phiếu. Chúng tôi mở rộng danh sách các cấu trúc kỳ hạn có khả năng
đóng một vai trò trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu. Mục đích là để kiểm tra xem các biến có
quan trọng trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu giúp giải thích tỉ suất sinh lợi cổ phiếu, và
ngược lại. Quan điểm là nếu thị trường được tích hợp, có lẽ một số chồng chéo giữa các
quá trình tỉ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu.
(C) Có lẽ quan trọng nhất, các phương pháp tiếp cận để thử nghiệm mô hình định giá tài
sản là khác nhau. Fama và French (1992a) sử dụng các hồi quy cắt ngang của Fama và
Macbeth (1973): cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu đang thụt lùi về biến giả
thuyết để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình. Sẽ khó khăn để thêm trái phiếu cho các hồi
quy cắt ngang từ biến giải thích như quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
không có ý nghĩa rõ ràng đối với trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty.
Bài viết sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes
(1972).Tỉ suất sinh lợi hàng tháng trên cổ phiếu và trái phiếu đang thụt lùi về tỉ suất sinh
lợi cho một danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu và danh mục đầu tư mô phỏng theo quy
mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), và các yếu tố rủi ro cấu trúc kỳ hạn
về tỉ suất sinh lợi. Dốc hồi quy chuỗi thời gian là yếu tố tiếp nhận, không giống như quy
mô hoặc BE/ME, có một giải thích rõ ràng như sự nhạy cảm yếu tố rủi ro đối với trái

phiếu cũng như cổ phiếu.
Các hồi quy chuỗi thời gian cũng rất thuận tiện cho việc nghiên cứu hai vấn đềquan trọng
định giá tài sản.
a) Một trong những chủ đề trung tâm của chúng tôi là nếu tài sản được định giá hợp lý,
các biến có liên quan đến tỉ suất sinh lợi trung bình, chẳng hạn như quy mô và giá trị sổ
sách trên giá thị trường, phải đại diện cho độ nhạy cảm tới thông thường (dùng chung và
do đó rủi ro phi hệ thống) các yếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi.Các hồi quy chuỗi thời gian
đưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề này. Đặc biệt, độ dốc và các giá trị R
2
cho dù danh
mục đầu tư mô phỏng cho các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE/ME nắm mục
tiêu biến đổi trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu không được giải thích bởi các
yếu tố khác.
(B) Các hồi quy chuỗi thời gian sử dụng tỉ suất sinh lợi vượt trội (tỉ suất sinh lợi cổ phiếu
hoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi tỷ lệ dự luật Kho bạcmột tháng) như là các biến phụ
3
thuộc và cả tỉ suất sinh lợi vượt trội hay tỉ suất sinh lợi của danh mục đầu tư bằng không
như các biến giải thích. Trong hồi quy như vậy, một mô hình định giá tài sản được dự
kiến hoàn toàn cung cấp chặn mà không thể phân biệt từ 0 [Merton (1973)].Ước lượng
chặn cung cấp tỉ suất sinh lợi đơn giản metric và một kiểm định chính thức các yếu tố
thông thường kết hợp khác nhau như thế nào tập trungvào mặt cắt tỉ suất sinh lợi trung
bình. Hơn nữa, xét về mô hình định giá tài sản trên cơ sở chặn trong hồi quy tỉ suất sinh
lợi vượt mức áp đặt một tiêu chuẩn nghiêm ngặt.Mô hình cạnh tranh được yêu cầu giải
thích tỷ lệ dự luật một tháng cũng như tỉ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn và cổ phiếu.
Kết quả chính của chúng tôi là dễ dàng để tóm tắt. Đối với cổ phiếu, danh mục đầu tư cấu
tạotương tự các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE / ME giữgiá trị phổ biến cao về
tỉ suất sinh lợi, không có vấn đề gì khác là trong các hồi quy chuỗi thời gian. Đây là bằng
chứng cho thấy quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngthực sự đại diện cho độ
nhạy cảm với các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, đối với
danh mục đầu tư cổ phiếu, chúng tôi kiểm tra, hệ số chặn từ hồi quy ba yếu tố đó bao

gồm tỉ suất sinh lợi thị trường vượt trội và tỉ suất sinh lợi giống hệt cho quy mô
vàBE/ME yếu tố này là gần 0. Như vậy, một yếu tố thị trường và các đại diện các yếu tố
rủi ro liên quan quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường dường như làm tốt công
việc giải thích các cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình.
Việc giải thích của các hồi quy chuỗi thời gian đối với cổ phiếu là thú vị.Giống như các
hồi quy cắt ngang của Fama và French (1992a), các hồi quy chuỗi thời gian nói rằng quy
mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường có thể giải thích sự khác biệt trong tỉ
suất sinh lợi trung bình trên cổ phiếu.Nhưng những yếu tố này một mình không thể giải
thích sự khác biệt lớn giữa tỉ suất sinh lợi trung bình trên cổ phiếu và dự luật một
tháng.Công việc này là trái với các yếu tố thị trường.Trong hồi quy mà còn bao gồm quy
mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường, tất cả các danh mục đầu tư cổ phiếu
của chúng tôi dốc trên các yếu tố thị trường được gần 1.Phần bù rủi ro cho các yếu tố thị
trường sau đó liên kết tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu và tín phiếu.
Đối với trái phiếu, các danh mục đầu tư mô phỏng cho hai yếu tố cấu trúc kỳ hạn(một
phần bù kỳ hạn và phần bù mặc định) nắm bắt hầu hết những biến động trong tỉ suất sinh
lợi vào trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty trong danh mục đầu tư của chúng tôi.
Các yếu tố cấu trúc kỳ hạn dài cũng 'giải thích' tỉ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu,
nhưng phí trung bình cho các yếu tố cấu trúc kỳ hạn, giống như tỉ suất sinh lợi trái phiếu
trung bình vượt mức, đang tiến gần tới 0. Như vậy, giả thiết rằng tất cả các danh mục đầu
tư trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ có tỉ suất sinh lợi tương tự dự kiến dài hạn
cũng không thể bị loại bỏ.
Các biến phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu được phần lớn bị giữ bởi tỉ suất sinh lợi
của ba danh mục đầu tư chứng khoán, và các biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu
được giải thích chủ yếu bởi hai tỉ suất sinh lợidanh mục đầu tư trái phiếu. Các thị trường
cổ phiếu và trái phiếu, tuy nhiên, còn phải phân đoạn một cách ngẫu nhiên.Sử dụng một
4
mình trong các hồi quy chuỗi thời gian, các yếu tố cơ cấu kỳ hạn nắm bắt sự biến động
mạnh mẽ trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu; thực sự, những dốc vào các yếu tố cấu trúc kỳ
hạntrong các hồi quy đối với cổ phiếu cũng giống như những trái phiếu.Nhưng điều thú
vị, khi các yếu tố thị trường cổ phiếu cũng được bao gồm trong các hồi quy, tất cả các

danh mục đầu tư cổ phiếu của chúng tôi đưa ra khoảng cách tương tự trên hai yếu tốcơ
cấu kỳ hạn trên các yếu tố thị trường trong tỉ suất sinh lợi. Kết quả là, một danh mục đầu
tư thị trường cổ phiếu bắt các biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến
các yếu tố thị trường và các yếu tố cấu trúc kỳ hạn.
Các liên kết ngẫu nhiên giữa các thị trường trái phiếu và cổ phiếu, tuy nhiên, dường như
đến phần lớn từ các yếu tố cấu trúc kỳ hạn. Sử dụng riêng, sự tỉ suất sinh lợi vượt trội và
trở tỉ suất sinh lợi mô phỏng cho các quy mô và các yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường dường như nắm bắt được biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu. Nhưng khi
hai yếu tố cấu trúc kỳ hạnh được bao gồm trong các hồi quy trái phiếu, khả năng giải
thích của các yếu tố thị trường cổ phiếu biến mất cho tất cả nhưng trái phiếu công ty ở
mức độ thấp.
Tóm lại, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng có ít nhất ba yếu tố thị trường cổ phiếu và
hai yếu tố kỳ hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi. Tỉ suất sinh lợi cổ phiếu đã chia sẻ biếndo
ba yếu tố thị trường cổ phiếu, và chúng liên quan đến tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua
sự biến động chia sẻ trong hai yếu tố cấu trúc kỳ hạn. Ngoại trừ trái phiếu công ty ở mức
độ thấp, chỉ có hai yếu tố cấu trúc kỳ hạndường như để cho thấy biếnphổ biến trong tỉ
suất sinh lợi trái phiếu công ty và chính phủ.
Câu chuyện được thực hiện như sau, chúng tôi lần đầu tiên giới thiệu các yếu tố đầu vào
để tính toán hồi quy chuỗi thời gian: các biến giải thích và tỉ suất sinh lợi để được giải
thích (phần Z và 3). Sau đó chúng tôi sử dụng các hồi quy để tấn công hai vấn đề định giá
tài sản trung tâm: làm thế nào để kết hợp khác nhau của các biến nắm bắt (a) các biếnphổ
biến qua thời gian trong tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu (phần 4) và (b) các
cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình (phần 5).
2. Các yếu tố đầu vào để tính toán hồi quy chuỗi thời gian
Các biến giải thích trong các hồi quy chuỗi thời gian bao gồm tỉ suất sinh lợi trên một
danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu và danh mục đầu tư mô phỏng cho các quy mô.Đặt-
to-thị trường, và các yếu tố hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi. Tỉ suất sinh lợi để được giải
thích là cho 2 danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ, 5 danh mục đầu tư trái phiếu công
ty, và 25 danh mục đầu tư cổ phiếu được hình thành trên cơ sở quy môvà giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường.

2.1 Các tỉ suất sinh lợi giải thích.
5
Các biến giải thích được chia thành hai tập, những người có khả năng là quan trọng cho
việc chụp những sự biến động trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu và những người có thể quan
trọng đối với cổ phiếu. Phân chia các biến giải thích theo cách này thiết lập thử nghiệm
thú vị về liệu các yếu tố quan trọng trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu giúp giải thích tỉ suất
sinh lợi trái phiếu và ngược lại.
2.1.1. Các yếu tố thị trường trái phiếu
Một nguy cơ phổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu phát sinh từ những biến động bất
ngờ trong lãi suất. Đại diện của chúng tôi cho các yếu tố này, TERM, là sự khác biệt giữa
thời gian dài tỉ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ hàng tháng (từ hiệp hội Ibbotson) và tỷ
lệ dự luật Kho bạcmột thángvào cuối tháng trước (từ Trung tâm nghiên cứu an ninh giá,
CRSP ). Tỷ lệ dự luật là có nghĩa là để đại diện cho mức độ chung của tỉ suất sinh lợi kỳ
vọng vào trái phiếu, để đại diện TERM cho độ lệch tỉ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn từ tỉ
suất sinh lợi kỳ vọng do sự biến động tronglãi suất.
Đối với trái phiếu công ty, biến động trong điều kiện kinh tế biến động khả năng vỡ nợ
làm phát sinh một yếu tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi. Đại diện của chúng tôi cho các
yếu tố này mặc định, DEF, là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư
trên thị trường trái phiếu công ty dài hạn (các danh mục đầu tư Composite trên các
module trái phiếu công ty củahiệp hội Ibbotson) và tỉ suất sinh lợitrái phiếu chính phủ dài
hạn.
Chen. Roll, và Ross (1986) sử dụng TERM và một biến như DEF để giúp giải thích các
cross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu NYSE. Họ sử dụng (1973)
cross-section phương pháp hồi quy Fama và Macbeth: cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu trung bình được giải thích với các cross-section của dốc từ hồi quy chuỗi thời gian
của tỉ suất sinh lợi trên TERM, một yếu tố mặc định, và các yếu tố khác. Trong các thử
nghiệm, các yếu tố mặc định là yếu tố mạnh mẽ nhất trong tỉ suất sinh lợitrung bình cổ
phiếu. vàTERM đôi khi mạnh. Chúng tôi xác nhận rằng dấu của TERM và DEF hiện lên
rõ ràng trong các biếnthời gian của việc tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Chúng tôi cũng thấy
rằng hai biến thống trị biếnphổ biến trongtỉ suất sinh lợitrái phiếu chính phủ và trái phiếu

công ty.Ngược lại với các hồi quy cắt ngang của Chen, Roll, và Ross, tuy nhiên, hồi quy
chuỗi thời gian của chúng tôi nói rằng phần bù trung bình cho DEF và rủi ro TERM quá
nhỏ để giải thích nhiều biếntrong các cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung
bình. [Shanken và Weinstein (1990) thực hiện một quan điểm tương tự.]
2.1.2. Nhân tố thị trường cổ phiếu
Động lực - Mặc dù quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó vẻ như các biến ad
hoc để giải thích tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình, chúng ta có lý do để hy vọng rằng
chúng đại diện cho yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi. Trong Fama và French
(1992b), chúng tôi ghi nhận rằng quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó liên
6
quan đến kinh tế cơ bản. Không ngạc nhiên, các công ty có BE/ME cao (giá cổ phiếu
tương đối thấp để đặt giá trị) có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản và tỉ suất
sinh lợi thấp kéo dài ít nhất là năm năm trước và năm năm sau khi giá trị sổ sách trên giá
trị thị trườnglà đo lường. Ngược lại. BE/ME thấp (Giá cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách)
được kết hợp với tỉ suất sinh lợi cao liên tục.
Quy mô cũng liên quan đến tỉ suất sinh lợi. Kiểm soát đối với giá trị sổ sách trên giá thị
trường, các công ty nhỏ có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản hơn các công
ty lớn. Các hiệu ứng quy môtỉ suất sinh lợi, tuy nhiên, phần lớn là do những năm 1980,
cho đến năm 1981 kiểm soát cho BE/ME, các công ty nhỏ chỉ có một chút ít tỉ suất sinh
lợi hơn so với công ty lớn. Nhưng đối với các công ty nhỏ, 1980-1982 suy thoái biến
thành một tỉ suất sinh lợi suy thoái kéo dài. Đối với một số lý do, các công ty nhỏ không
tham gia vào sự bùng nổ kinh tế của những năm 1980 giữa và cuối năm.
Thực tế là các công ty nhỏ có thể bị suy thoái một tỉ suất sinh lợi lâu mà bỏ qua các công
ty lớn cho thấy rằng quy mô được liên kết với một yếu tố rủi ro phổ biến mà có thể giải
thích mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô và tỉ suất sinh lợi trung bình. Tương tự như vậy,
mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy rằng tỉ suất
sinh lợi tương đối là nguồn gốc của một yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi đó có
thể giải thích mối quan hệ tích cực giữa BE/ME và tỉ suất sinh lợi trung bình. Đo biếnphổ
biến trong tỉ suất sinh lợi kết hợp với quy mô và BE/ME là một nhiệm vụ chính của bài
viết này.

Các khối xây dựng cơ bản - Nghiên cứu kinh tế cơ bản, Fama và French (1992b) sử dụng
sáu danh mục đầu tư được hình thành từ các loại cổ phiếu trên .ME và BE/ME. Chúng tôi
sử dụng cùng sáu danh mục đầu tư ở đây để tạo thành danh mục đầu tư có nghĩa là để mô
phỏng các yếu tố rủi ro tiềm ẩn trong tỉ suất sinh lợi liên quan đến quy mô và giá trị sổ
sách trên giá thị trường. Điều này đảm bảo sự tương ứng giữa các nghiên cứu về các yếu
tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi thực hiện ở đây và nghiên cứu bổ sung của chúng
ta về nền tảng kinh tế.
Trong tháng Sáu mỗi năm t 1963-1991, tất cả các cổ phiếu NYSE trên CRSP được xếp
hạng trên quy mô (lần giá cổ phiếu).Các quy mô trung bình NYSE sau đó được sử dụng
để chia NYSE, Amex.và (sau 1972) NASDAQ cổ phiếu thành hai nhóm. nhỏ và lớn (S và
B). Hầu hết Amex và Nasdaq cổ phiếu nhỏ hơn so với trung bình NYSE, vì vậy các nhóm
nhỏ có chứa một số lượng không cân xứng của cổ phiếu (3.616 ra 4797 vào năm 1991).
Mặc dù số lượng lớn của các cổ phiếu, các nhóm nhỏ chứa ít hơn một nửa (khoảng 8%
vào năm 1991) của các giá trị kết hợp của hai nhóm quy mô.
Chúng tôi cũng yếu đi cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq thành ba nhóm giátrị sổ sách trên
giá thị trường dựa trên điểm dừng cho dưới 30% (Low), giữa 40% (Mediurn), và trên
30% (High) của các giá trị thứ hạng của BE/FE cho cổ phiếu NYSE. Chúng tôi xác định
đặt vốn cổ phần thường, BE, như giá trị Compustat giá trị sổ sách trên giá thị trường,
7
cộng với bảng cân đối hòan thuế và thuế lợi tức đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của
cổ phiếu ưu đãi. Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh
giá (trong đó đặt hàng) để ước tính giá trị của cổ phiếu ưu đãi.Giá trị sổ sách trên giá thị
trườngBE/ME, sau đó được đặt vốn cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong lịch
của năm t - 1, chia cổ phần thị trường vào cuối tháng mười hai t - 1. Chúng tôi không sử
dụng các công ty BE bác bỏ,là rất hiếm trước năm 1980, khi tính toán các điểm ngắt cho
BE/ME hoặc khi hình thành các kích thước danh mục đầu tư BE/ME. Ngoài ra.chỉ các
công ty với vốn cổ phần thông thường (theo phân loại CRSP) có trong các bài kiểm định.
Điều này có nghĩa rằng ADRs, REITs, và các đơn vị quan tâm có lợi được loại trừ.
Quyết định của chúng tôi để sắp xếp các công ty thành ba nhóm trên BE/ME và chỉ có
hai ME sau các bằng chứng trong Fama và French (1992a) mà giá trị sổ sách

trên giá trị thị trườngcó một vai trò mạnh mẽ hơn trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu
trung bình so với quy mô. Việc chia tách tùy ý, tuy nhiên, và chúng tôi đã
không tìm kiếm trên lựa chọn thay thế.Hy vọng là các bài kiểm định ở đây và
trong Fama và French (1992b) không nhạy cảm với những sự lựa chọn. Chúng
tôi thấy không có lý do gì để cho rằng đang có. Chúng tôi xây dựng sáu danh
mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) từ hai giao điểm ME và ba giao
điểm nhóm BE/ME. Ví dụ, danh mục đầu tư S/L chứa các cổ phiếu nhỏ trong
nhóm ME cũng đang trong nhóm thấp BE/MEs, và các danh mục đầu tư B/H
chứa các cổ phiếu lớn- ME rằng cũng có BE/ME cao. Tỉ suất sinh lợigiá trị thị
trường gia quyền trên sáu danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến
tháng sáu t + 1, và các danh mục đầu tư được cải tổ vào tháng t + 1. Chúng tôi
tính toán tỉ suất sinh lợi bắt đầu vào tháng Bảy năm t để chắc chắn rằng giá trị
sổ sách cho năm t - 1 được biết đến.
Để được bao gồm trong các kiểm định, một công ty phải có giá cổ phiếu CRSP cho tháng
mười hai năm t - 1 và tháng Sáu t và Compustat giá trị sổ sách cổ phần thường cho năm t
- 1. Hơn nữa, để tránh sự thiên vị tồn tại vốn có trong cách Compustat cho biết thêm công
ty được đánh dấu [Banz và Breen (1986)], chúng tôi không bao gồm các công ty cho đến
khi họ đã xuất hiện trên Compustat cho hai năm, (Compustat nói hiếm khi lịch sử bao
gồm hơn hai năm của dữ liệu khi nó cho biết thêm công ty).
Size- Danh mục đầu tư SMB của chúng tôi (nhỏ trừ lớn), có nghĩa là để mô phỏng các
yếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi liên quan đến quy mô, là sự khác biệt, mỗi tháng, giữa các
trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếu nhỏ (S/L, S/M,
AND S/H) và trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếu
lớn (B/L, B/M, and B/H). Như vậy, SMB là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên danh
mục đầu tư cổ phiếu công ty vừa và danh mục đầu tư cổ phiếu lớn giống giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu bình quân. Sự khác biệt này nên được chủ yếu là do
ảnh hưởng của BE/ME, tập trung thay vì vào các hành vi khác nhau tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu nhỏ và lớn.
8
BE/ME - Các danh mục đầu tư HML (cao trừ thấp). có nghĩa là để mô phỏng các yếu tố

rủi ro về tỉ suất sinh lợi liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, được định
nghĩa tương tự. HML là sự khác biệt, mỗi tháng, giữa tỉ suất sinh lợi trung bình đơn giản
trên cao 2 mặt-danh mục đầu tư BE/ME (S/H VÀ B/H) và mức bình quân của tỉ suất sinh
lợi trên thấp 2 mặt danh mục đầu tư BE / ME ( S/L và B/L). Hai thành phần của HML là
tỉ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư cao và thấp-BE/BE với khoảng cùng quy mô bình
quân gia quyền. Như vậy sự khác biệt giữa hai tỉ suất sinh lợi nên tỉ suất sinh lợi trong
nhan tố quy mô quá lớn, tập trung thay vì vào các hành vi khác nhau của tỉ suất sinh lợi
các công ty BE/ME thấp và cao. Như minh chứng cho sự thành công của quy trình đơn
giản, mối tương quan giữa 1963-1991 tỉ suất sinh lợiphục hồi hàng tháng đối với các quy
mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường duy nhất là – 0.08.
Danh mục đầu tư mô phỏng theo đúng với các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi
giảm thiểu sự biến động của công ty cụ thể các yếu tố. Sáu quy môdanh mục đầu tư
BE/BE E trong SMB và HML là đo lường vốn hóa . Sử dụng các thành phần đo lường
vốn hóa là theo tinh thần của việc giảm thiểu sai, kể từ khi biến động tỉ suất sinh lợiđược
phủ định liên quan đến quy mô (bảng 1. dưới đây). Quan trọng hơn, sử dụng các thành
phần đo lường vốn hóa kết quả trong danh mục mô phỏng mà nắm bắt các hành vi khác
nhau tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu nhỏ và lớn, cổ phiếu, cao và thấp BE/ME, một cách
tương ứng với cơ hội đầu tư thực tế.
Market - Cuối cùng, đại diện của chúng tôi đối với các yếu tố thị trường trong tỉ suất sinh
lợi cổ phiếu là tỉ suất sinh lợi vượt trội, tỉ suất sinh lợidanh mục đầu tư RM-RF, RMđo
lường vốn hóa của các cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong sáu quy mô BE/ME, cộng
với cổ phiếu BE bị loại ra khỏi danh mục. RF là tỷ lệ dự luật một tháng.
2.2. Tỉ suất sinh lợi được giải thích
Trái phiếu -Các thiết lập của các biến phụ thuộc được sử dụng trong các hồi quy chuỗi
thời gian bao gồm các tỉ suất sinh lợi vượt trội trên hai danh mục đầu tư trái phiếu chính
phủ và danh mục đầu tư trái phiếu của nămcông ty.Các danh mục đầu tư trái phiếu Chính
phủ (từ CRSP) bao gồm các kỳ hạn 1-5 năm và 6-10 năm. Năm danh mục đầu tư trái
phiếu công ty, cho nhóm Moody đánh giá Aaa, Aa. A, Baa.và LG (cấp thấp, đó là, bên
dưới Baa) đến từ các mô-đun trái phiếu công ty của Ibbotson Associates (cung cấp cho
chúng tôi bởi Quỹ tư vấn Dimensional).

Cổ phiếu - Đối với cổ phiếu, Chúng tôi sử dụng tỉ suất sinh lợi quá mức trên 25 danh mục
đầu tư, hình thành trên quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường, như các biến phụ
thuộc trong các hồi quy chuỗi thời gian. Chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thành
trên quy mô và BE / ME vì chúng ta tìm kiếm để xác định xem các danh mục đầu tư mô
phỏng SMB và nhan tố HML bị loại ra trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy
mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường. Danh mục đầu tư hình thành trên quy mô và
BE / ME cũng sẽ sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi trung bình để được giải thích bằng
9
cách cạnh tranh phương trình định giá tài sản [Fama và French (1992a)]. Tuy nhiên sau
đó, chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thành trên E/P (tỉ suất sinh lợi / giá) và DIP
(cổ tức / giá), biến mà còn được nhiều thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình [ví dụ. Keim
(1988)], để kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả của chúng tôi về khả năng của các yếu
tố giải thích của chúng tôi để nắm bắt các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình.
25 size-BE / ME danh mục đầu tư được hình thành giống như sáu quy mô-BE / ME danh
mục đầu tư thảo luận trước đó. Trong tháng Sáu mỗi năm t chúng tôi sắp xếp NYSE cổ
phiếu theoquy mô và (độc lập) của giá trị sổ sách trên giá thị trường. Đối với quy mô
loại, ME được đo vào cuối tháng Sáu. Đối với các loại giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, ME là cổ phần thị trường vào cuối tháng mười hai của T - 1 và BE là giá trị sổ
sách cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong lịch của năm t - 1. Chúng tôi sử
dụng điểm gãy NYSE cho ME và BE / ME để phân bổ NYSE. Amex, và (sau năm 1972)
cổ phiếu NASDAQ đến năm các nhóm quy mô và năm cuốn sách đưa ra thị trường các
nhóm. Chúng tôi xây dựng danh mục đầu tư 25 từ các giao điểm của quy mô và BE / ME
các nhóm và tính toán tỉ suất sinh lợi hàng tháng đo lường vốn hóa trên danh mục đầu tư
từ tháng Bảy đến tháng t + 1. Các tỉ suất sinh lợi vượt trội trên các danh mục đầu tư cho
25 tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991 là biến phụ thuộc đối với cổ phiếu trong các
hồi quy chuỗi thời gian.
Bảng I: Mô tả thống kê cho danh mục đầu tư 25cổ phiếu hình thành trên quy mô và giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường: 1963-1991 (29 năm).
10

The 25 size-BE/ME, danh mục đầu tư cổ phiếuđược hình thành như sau.Mỗi năm t 1963-
1991 điểm dừng NYSE cho nhóm quy mô (ME, giá cổ phiếu đang lưu hành), được đo
lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE,AMEX, NASDAQ cổ phiếu
đến năm các nhóm quy mô bằng nhau. Tương tự như vậy, các điểm dừng NYSE nhóm cho
BE/ME được sử dụng để phân bổ NYSE. AMEX, NASDAQ cổ phiếu đến năm nhóm tỉ
suất sinh lợi giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. 25 size-BE ME danh mục đầu tư được
hình thành như là các nút giao thông trong năm quy mô và năm nhóm BE/ME. Giá trị sổ
sách BE, là giá trị sổ sách Compustat cổ đông, cộng với bảng cân đối kế hoàn thuế và
các khoản thuế đầu tư lợi tức (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi. Tùy
thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh giá (trong đó đặt
hàng) để ước tính giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi. Giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường BE/ME, cho một cổ phiếu là BE cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch
của năm t - 1, chia ME vào cuối tháng t - 1.
Vốn chủ sở hữu của một danh mục đầu tư cuốn sách đưa ra thị trường, BE / ME, cho sự
hình thành danh mục đầu tư năm t là tổng giá trị sổ sách BE, cho các công ty trong danh
mục đầu tư cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t - I, chia cho tổng
số cổ phần thị trường, ME, trong tháng mười hai của t - 1. Tỷ lệ tỉ suất sinh lợi / giá của
một danh mục đầu tư (E/P) cho năm là tổng tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần của các công ty
trong danh mục đầu tư cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t - 1,
11
chia cho tổng số cổ phần thị trường trong tháng mười hai năm t - 1. Tỉ suất sinh lợi cổ
phần là tỉ suất sinh lợi trước khi mục bất thường, cộng với tỉ suất sinh lợi thuế hoãn lại,
trừ cổ tức ưa đãi. Tỷ suất cổ tức của một danh mục đầu tư (D/P) cho năm t là số tiền
(giữa các công ty trong danh mục đầu tư) của các cổ tức chi trả từ tháng 7 năm t - 1 đến
tháng sáu năm t, chia cho tổng số cổ phần đang lưu hành vào tháng sáu năm t – 1.Chúng
tôi sử dụng các quy trình được mô tả trong Fama và French (1988) để ước lượng cổ
tức.Các thống kê mô tả được tính khi các danh mục đầu tư được thành lập vào tháng sáu
mỗi năm, 1963-1991, và trung bình 29 năm.
Bảng 1 cho thấy, bởi vì chúng tôi sử dụng điểm dừng NYSE để tạo thành 25 size-BE/ME
danh mục đầu tư, danh mục đầu tư trong nhóm quy mô nhỏ nhất có hầu hết các cổ phiếu

(chủ yếu là AMEX VÀ NASDAQ cổ phiếu nhỏ). Mặc dù chứa nhiều cổ phiếu, mỗi năm
danh mục đầu tư trong nhóm quy mô nhỏ nhất là trên trung bình ít hơn 0.7% giá trị kết
hợp của các cổ phiếu trong 25danh mục đầu tư.Ngược lại, các danh mục đầu tư trong các
quy mô lớn nhất có nhóm các cổ phiếu ít nhất nhưng phầngiá trị lớn nhất.Cùng với nhau,
các danh mục đầu tư trong năm ME nhóm trung bình lớn nhất khoảng 74% tổng giá trị.
Các danh mục đầu tư cổ phiếu ở cả hai quy mô lớn nhất và thấp nhất BE/ME các nhóm
(các công ty thành công lớn) tài khoản riêng cho hơn 30% giá trị tổng hợp của 25 danh
mục đầu tư. Và lưu ý rằng việc sử dụng tất cả các cổ phiếu, thay vì chỉ cổ phiếu NYSE,
để xác định các nhóm quy mô sẽ cho kết quả trong một phân bố lệch hơn giá trị đối với
các nhóm quy mô lớn nhất.
Bảng 1 cũng cho thấy rằng, trong mỗi nhóm quy mô nhưng nhỏ nhất, cả về số lượng cổ
phiếu và tỷ lệ của tổng giá trị chiếm bởi một danh mục đầu tư giảm từ thấp đến cao- danh
mục đầu tư BE/ME. Mô hình này có hai nguyên nhân. Đầu tiên, sử dụng quy mô độc lập
và giá trị sổ sách trên giá thị trườngcổ phiếu NYSE để tạo thành danh mục đầu tư có
nghĩa là cao nhất-BE / ME nhóm nghiêng về phía các cổ phiếu nhỏ. Thứ hai, cổ phiếu
AMEX VÀ NASDAQ, chủ yếu là nhỏ, có xu hướng có tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn
cuốn sách đưa ra thị trường hơn NYSE cổ phiếu của các quy mô tương tự. Nói cách khác,
cổ phiếu NYSE có dung lượng nhỏ về ME có nhiều khả năng là nghiên về nhà đầu tư
angle (các công ty lớn với giá cổ phiếu thấp) hơn cổ phiếu nhỏ AMEX VÀ NASDAQ.
3. Sân chơi bình đẳng.
Bảng 2 tóm tắt các tỉ suất sinh lợi phụ thuộc và giải thích trong các hồi quy chuỗi thời
gian. Các lợi vượt trội bình quân trên danh mục đầu tư phục vụ như là các biến phụ thuộc
cho quan điểm trên phạm vi của tỉ suất sinh lợi trung bình mà cạnh tranh của các yếu tố
rủi ro phải được giải thích. Tỉ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư giải thích là
phần bù bình quân trên một đơn vị rủi ro (độ dốc hồi quy) cho các yếu tố rủi ro phổ biến
ứng cử viên trong tỉ suất sinh lợi.
3.1. Tỉ suất sinh lợi phụ thuộc.
12
Cổ phiếu - 25 danh mục đầu tư cổ phiếu thành lập vào quy mô và giá trị sổ sách trên giá
thị trường sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi vượt trội trung bình, từ 0.32% đến 1.05%

mỗi tháng. Các danh mục đầu tư cũng xác nhận Fama-French (1992a) bằng chứng cho
thấy có một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô và tỉ suất sinh lợi trung bình, và có một
mối quan hệ tích cực mạnh mẽ hơn giữa tỉ suất sinh lợi trung bình và giá trị sổ sách trên
giá thị trường. Trong tất cả, nhưng thấp nhất BE/ME nhóm, tỉ suất sinh lợi trung bình có
xu hướng giảm từ nhỏ đến các danh mục đầu tư cỡ lớn. Mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi
trung bình và giá trị sổ sách trên giá thị trường. Trong tất cả, nhưng nhóm BE/ME thấp
nhất, tỉ suất sinh lợi trung bình có xu hướng giảm từ nhỏ đến nhóm size lớn. Trong mỗi
nhóm quy mô, tỉ suất sinh lợi trung bình có xu hướng tăng với BE/ME, và sự khác biệt
giữa tỉ suất sinh lợi trung bình cho cao nhất và thấp nhất danh mục đầu tư BE/ME dao
động từ 0.19% đến 0.62% mỗi tháng.
Hồi quy chuỗi thời gian của chúng tôi cố gắng giải thích các cross-section của tỉ suất sinh
lợi trung bình với phần bù cho các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi. Phạm vi
rộng lớn của tỉ suất sinh lợi bình quân trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu, và các quy mô
và giá trị sổ sách trên giá thị trường. Trong tất cả, nhưng thấp nhất BE/ME nhóm, tỉ suất
sinh lợi trung bình có xu hướng giảm từ nhỏ trong tỉ suất sinh lợi trung bình, những thách
thức thú vị cho bộ mặt của các yếu tố rủi ro cạnh tranh.
Hầu hết các danh mục đầu tư trong mười hai nhóm BE/ME dưới tạo tỉ suất sinh lợi trung
bình đó gây ra ít hơn so với hai lỗi tiêu chuẩn từ 0. Đây là một ví dụ về một vấn đề nổi
tiếng [Merton (1980)]: vì tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có tiêu chuẩn cao độ lệch (khoảng 6%
mỗi tháng cho các size-BE/ME danh mục đầu tư), tỉ suất sinh lợi trung bình lớn thường là
không đáng tin cậy khác nhau từ 0. Các biến động cao của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu không
có nghĩa là, tuy nhiên, các xét nghiệm định giá tài sản của chúng tôi sẽ yếu.Các yếu tố
phổ biến trong tỉ suất sinh lợi sẽ hấp thụ hầu hết các biến động trong tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu, làm các kiểm tra định giá tài sản trên chặn trong loạt hồi quy thời gian khá chính
xác.
Trái phiếu - Trái ngược với danh mục đầu tư cổ phiếu, tỉ suất sinh lợi vượt quá mức trung
bình với trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty danh mục đầu tư trong bảng 2 là nhỏ
bé. Tất cả tỉ suất sinh lợi trái phiếu trung bình vượt quá ít so với 0.15% mỗi tháng, và chỉ
một trong bảy là hơn 1.5 độ lệch chuẩn từ 0. Có rất ít bằng chứng trong bảng 2 (a) tỉ suất
sinh lợi trung bình của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn tăng, (b) trái phiếu công ty dài hạn

có tỉ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với trái phiếu chính phủ, hoặc (c) tỉ suất sinh lợi
trung bình trên trái phiếu công ty là cao hơn đối với các nhóm thấp hơn giá.
Bề cross-section của tỉ suất sinh lợi trái phiếu trung bình không có nghĩa là trái phiếu
được không biến phụ thuộc trong các bài kiểm tra định giá tài sản. Ngược lại, trái phiếu
là ứng cử viên tốt cho việc loại bỏ các phương trình định giá tài sản đó dự đoán các mẫu
trong các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình dựa trên dốc khác nhau về các yếu
tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi.
13
3.2. Giải thích tỉ suất sinh lợi.
Trong chuỗi thời gian phương pháp hồi quy để kiểm tra định giá tài sản, phần bù rủi ro
trung bình cho các yếu tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi chỉ là giá trị trung bình của các
biến giải thích. Giá trị trung bình của RM-RF (phần bù bình quân trên một đơn vị của thị
trường p) là 0.43% mỗi tháng.Đây là lớn từ một quan điểm đầu tư (khoảng 5% mỗi năm),
nhưng nó là một biên 1.76 sai số chuẩn từ 0. Trung bình, tỉ suất sinh lợi SMB (phí trung
bình cho các yếu tố quy mô liên quan về tỉ suất sinh lợi) chỉ là 0.27% mỗi tháng (t =
1.73). Chúng ta sẽ tìm thấy, tuy nhiên, các độ dốc trên SMB cho các danh mục đầu tư cổ
phiếu 25 bao gồm một phạm vi vượt quá 1.7, do đó gây hiệu ứng ước tính tỉ suất sinh lợi
kỳ vọng do các yếu tố quy mô lớn, khoảng 0.46% mỗi tháng. Các yếu tố giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách, tạo ra một phần bù bình quân 0.40% mỗi tháng (t = 2.91), đó là lớn cả
về thực tế và thống kê.
14
RM là sự tỉ suất sinh lợi phần trăm giá trị hàng tháng giá trị thị trường gia quyền vào
các cổ phiếu trong 25 size- danh mục đầu tư BE/ME, cộng với các BE cổ phiếu bị loại ra
khỏi danh mục. RF là một tháng tỷ lệ phiếu kho bạc, quan sát vào đầu tháng. LTG là tỉ
suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn, CB là sự tỉ suất sinh lợi về đại diện cho các
danh mục đầu tư trên thị trường trái phiếu công ty dài hạn.TERM là LTG-RF, DEF là
CB-LTG, SMB (nhỏ trừ lớn)là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên cổ phiếu nhỏ và lớn
cổ phiếu với danh mục đầu tư về giống giá trị sổ sách trên giá thị trường (cao trừ thấp)
là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu danh mục đầu tư cao và thấp giá
trị sổ scash trên giá thị trường với khoảng cùng quy mô bình quân gia quyền.RMO là

tổng của các bị chặn và giao ra từ các hồi quy (1) của RM-RF trên TERM, DEF, SMB, và
HML.
Bảy danh mục đầu tư trái phiếu được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi
quy thừa-tỉ suất sinh lợi là 1 - 5 năm và từ 6 đến 10 năm trái phiếu chính phủ (I -5G và 6
-10G) và trái phiếu công ty đánh giá Aaa, Aa, A, Baa ( LG) của Moody. 25 size-BE / ME
danh mục đầu tư cổ phiếu được hình thành như sau. Mỗi năm t 1903-1991 điểm dừng
NYSE nhóm cho quy mô (ME, giá cổ phiếu đang lưu hành), được đo ở cuối tháng, được
sử dụng để phân bổ NYSE. AMEX, và cổ phiếu NASDAQ nhóm quy mô. Tương tự như
vậy, các điểm dừng NYSE nhóm cho BE / ME được sử dụng để phân bổ NYSE, AMEX, và
NASDAO cổ phiếu nhóm công bằng giá trị sổ sách trên giá thị trường. Trong BE/ME, BE
là móc vốn cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t-
1, và ME là cho sự kết thúc của tháng t-1. 25 size BE/ME danh mục đầu tư được hình
thành như là các nút giao thông trong năm quy mô và các nhóm HE / ME. Tỉ suất sinh
lợi phần trăm giá trị hàng tháng trọng trên danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm
t đến tháng Sáu năm t + 1
Phần bù rủi ro trung bình cho các yếu tố cấu trúc kỳ hạnlà không bình thường so với
những người của các yếu tố thị trường cổ phiếu.TERM (phí hạn) và DEF (phần bù mặc
định) là trung bình 0.069% và 0.02%; b mỗi tháng; cả hai đều là trong vòng 0.3 sai số
chuẩn của 0. Chú ý, mặc dù, rằng TERM và DEF được về như biến động khi thị trường
cổ phiếu trả SMB và HML.Phí trung bình thấp sẽ ngăn chặn TERM và DEF từ giải thích
nhiều biếncắt ngang trong tỉ suất sinh lợi trung bình, nhưng biến động cao ám chỉ rằng
hai yếu tố có thể nắm bắt được sự biến động đáng kể phổ biến trong tỉ suất sinh lợi.Trong
thực tế, các trung bình thấp và biến động cao của TERM và DEF sẽ được thuận lợi cho
việc giải thích tỉ suất sinh lợi trái phiếu.Nhưng nhiệm vụ giải thích biến biến động cross-
section trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình rơi vào các yếu tố thị trường cổ
phiếu.RM-RF, SMB và HML, trong đó sản xuất đóng trung bình cao hơn.
Chúng tôi quay về các bài kiểm tra định giá tài sản.Trong chuỗi thời gian phương pháp
hồi quy, các xét nghiệm này có hai phần. Trong phần 4 chúng tôi lập rằng hai tỉ suất sinh
lợi trái phiếu thị trường, TERM và DEF, và ba tỉ suất sinh lợi thị trường cổ phiếu, RM-
RF, SMB và HML, là những yếu tố rủi ro trong ý nghĩa rằng họ nắm bắt biếnphổ biến

(chia sẻ và do đó undiversifiable) trong cổ phiếu và trái phiếu tỉ suất sinh lợi. Trong phần
15
5, chúng tôi sử dụng chặn từ các hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra xem phí trung bình
cho các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi giải thích sự có cross-section của tỉ
suất sinh lợi trung bình trên trái phiếu và cổ phiếu.
4. Sự thay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi
Trong hồi quy chuỗi thời gian, các hệ số góc và các giá trị R
2
là bằng chứng trực tiếp cho
thấy liệu các nhân tố rủi ro khác nhau có thể hiện được sự biến động thường gặp trong tỉ
suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu hay không. Đầu tiên tác giả xem xét một cách
riêng biệt khả năng giải thích của yếu tố trái phiếu thị trường (bond-market) và chứng
khoán thị trường (stock-market). Mục đích là để kiểm tra sự chồng chéo giữa các quá
trình ngẫu nhiên đối với tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu. Có phải các yếu tố bond-
market rất quan trọng trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu thể hiện những biến đối thường gặp
trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếuvà ngược lại? Sau đó tác giả kiểm tra khả năng giải thích
của yếu tố bond-market và stock-market, để phát triển một câu chuyện tổng thể đối với sự
thay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi.
4.1. Nhân tố bond-market
Bảng 3 trình bày việc sử dụng các biến giải thích trong hồi quy chuỗi thời gian, TERM và
DEF cho thấy biến động thường gặp trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu. Danh
mục 25 chứng khoán đưa ra hệ số góc của TERM hơn 5 sai số chuẩn lớn hơn 0; hệ số góc
của TERM nhỏ nhất đối với danh mục 7 trái phiếu bằng 18 lỗi sai số chuẩn khác 0. Hệ số
góc của DEF hơn 7,8 sai số chuẩn khác 0 đối với trái phiếu, và hơn 3,5 độ lệch chuẩn
khác 0 đối với cổ phiếu.
Bảng 3
Hồi quy tỉ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (phần trăm) trên tỉ suất sinh
lợi trái phiếu thị trường.
TER.\/ Và
Def: Tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991. 342 tháng.

R (t) - RF (t) = a + mTERM (t) + dDEF (r) + e (t)
16

TERM bằng LT-RF. Trong đó LX là phần trăm tỉ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài
hạn hàng tháng và RF là tỷ lệ tín phiếu kho bạc kì hạn một tháng và được quan sát vào
đầu tháng. DEF là CB-LTÁC GIả, trong đó CB là tỉ suất sinh lợi đại diện cho danh mục
thị trường của trái phiếu doanh nghiệp.
Danh mục 7 trái phiếu được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các hồi quy tỉ suất sinh
lợi vượt trội là trái phiếu chính phủ 1- 5 năm và 6 -10 năm (1-5G và 6-10G) và trái phiếu
17
doanh nghiệp hạng A.aa. Aa, A. Baa, và dưới Baa (LG) bởi Moody, danh mục 25size –
BE;ME được hình thành như sau. Mỗi năm t từ 1963-1991 những điểm gãy nhóm NYSE
đối với kích thước (ME, giá cổ phiếu X số cổ phiếu). được đo vào cuối tháng Sáu. được
sử dụng để phân bổ chứng khoán NYSE, Amex. và NASDAQ cho 5 nhóm kích thước.
Tương tự như vậy, những điểm gãy nhóm NYSE đối với BE/ME được sử dụng để phân bổ
cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong
BE, ME, BE là vốn cổ phần thường sổ sách của năm tài chính kết thúc trong năm dương
lịch t - 1, và ME là giá trị cuối tháng 12 năm t - 1. Danh mục 25size –BE;ME được hình
thành là sự giao nhau của 5 nhóm kích thước và 5 nhóm BE / ME. Phần trăm tỉ suất sinh
lợi hàng tháng theo tỉ trọng giá trị của danh mục đầu tư được tính từ tháng bảy năm t
đến tháng Sáu năm t + 1.
R
2
và sai số chuẩn phần dư s (e), được điều chỉnh theo mức tự do.
Hệ số góc của TERM và DEF cho phép sự so sánh trực tiếp biến đổi thường gặp trong tỉ
suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu bởi các biến cấu trúc kì hạn.Điều thú vị, biến đổi
thường gặp được thể hiện bằng TERM và DEF, nếu bất cứ điều gì, mạnh hơn đối với cổ
phiếu so với trái phiếu. Hầu hết các hệ số góc củaDEF đối với cổ phiếu là lớn hơn so với
trái phiếu. Hệ số góc của TERM đối với cổ phiếu (tất cả đều gần 1) tương tự như các hệ
số góc lớn nhất bởi trái phiếu.

Như mong đợi, tuy nhiên, các phần trong sự biến động tỉ suất sinh lợi được giải thích
bằng TERM và DEF cao hơn đối với trái phiếu. Trong hồi quy trái phiếu, R
2
khoảng từ
0,49 đối với các doanh nghiệp cấp độ thấp đến 0,97 và 0,98 đối với các doanh nghiệp cấp
độ cao.Ngược lại, R
2
từ 0,06-0,21 đối với cổ phiếu. Như vậy TERM và DEF rõ ràng xác
định những biến động được phân chia trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu, nhưng
đối với cổ phiếu và trái phiếu cấp độ thấp, có rất nhiều biến động được giải thích bởi yếu
tố chứng khoán- thị trường.
Có một mẫu hình thú vị trong hệ số góc đối với TERM. Các hệ số góc gia tăng từ 0,45-
0,72 đối với trái phiếu chính phủ kì hạn 1-5 năm và 6-10 năm, và sau đó các giá trị gần 1
đối với 4 trong 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp dài hạn. (Trừ , danh mục đầu tư cấp
thấp LG. có hệ số góc 0,81.) Như mong đợi. trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn trái phiếu
ngắn hạn đối với những biến động trong lãi suất được đo bằng TERM. Tuy nhiên, điều
18
nổi bật đó là các danh mục 25cổ phiếu có hệ số góc của TERM như những trái phiếu dài
hạn. Điều này cho thấy rằng rủi ro được thể hiện bởi kết quả TERM từ những cú sốc tỷ
suất chiết khấu , cái mà có ảnh hưởng đến chứng khoán trái phiếu và cổ phiếu dài hạn.
Có sự tương đồng thú vị giữa hệ số góc TERM được quan sát ở đây và bằng chứng trước
đây của tác giả rằng chênh lệch tỉ suất sinh lợi dự đoán tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ
phiếu. Trong Fama và French (1989), tác giả tìm thấy rằng một sự chênh lệch giữa lãi
trái phiếu dài hạn trừ ngắn hạn(một phiên bản dự tính của TERM) dự đoán tỉ suất sinh lợi
của cổ phiếu và trái phiếu, và bắt kịp những biến động giống nhau qua thời gian trong tỉ
suất sinh lợi kì vọng trên trái phiếu và cổ phiếu dài hạn. Tác giả phỏng đoán rằng chênh
lệch tỉ suất sinh lợi bắt kịp biến đổi trong phần bù kì hạn đối với những biến động tỷ suất
chiết khấu, cái mà có ảnh hưởng đến tất cả chứng khoán dài hạn.Các hệ số góc tương tự
của TERM đối với trái phiếu và cổ phiếu dài hạn được quan sát ở đây dường như phù
hợp với giả thuyết đó.

Nghiên cứu trước đây của tác giả cũng tìm thấy rằng phần bù tỉ suất sinh lợi được dự
đoán chêch lệch lãi dài hạn trừ ngắn hạn nằm đâu đó giữa giá trị dương và âm, và trung
bình gần bằng 0. Điều này tương tự với các bằng chứng (bảng 2) phần bù trung bình đối
với các rủi ro thường gặp liên quan đến sự biến động trong lãi suất (giá trị trung bình của
TERM) là gần bằng 0.
Các mẫu hình trong hệ số góc của DEF trong bảng 3 cũng thú vị. Tỉ suất sinh lợi đối với
cổ phiếu nhỏ nhạy cảm nhiều đến rủi ro đươck thể hiện bởi DEF hơn tỉ suất sinh lợi trên
cổ phiếu lớn. Các hệ số góc của DEF đối với cổ phiếu có xu hướng lớn hơn so với trái
phiếu doanh nghiệp, trái phiếu doanh nghiệp thì lớn hơn so với trái phiếu chính phủ. DEF
do đó dường như để đạt được rủi ro vỡ nợ (default risk) phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cái
mà gia tăng từ trái phiếu Chính phủ đến trái phiếu doanh nghiệp, từ trái phiếu sang cổ
phiếu, và từ các cổ phiếu lớn các cổ phiếu nhỏ. Một lần nữa,
có một song song thú vị giữa mẫu hình này của hệ số góc DEF và mẫu hình tương tự
được quan sát trong Fama và French (1989) trong hồi quy chuỗi thời gian tỉ suất sinh lợi
cổ phiếu và trái phiếu trên một phiên bản trước đây của DEF (chênh lệch của lợi suất trái
phiếu cấp thấp trừ cấp cao).
19
Sử dụng phương pháp hồi quy chéo Fama-Macbeth (1973) và danh mục cổ phiếu hình
thành trên giá trị được xếp hạng về kích thước, Chan, Chen. và Hsieh (1985). Và Chen,
Roll, và Ross (1986) tìm thấy rằng các dữ liệu chéo của hệ số góc trên một biến như DEF
hướng tới việc giải thích mối quan hệ âm giữa kích thước và tỉ suất sinh lợi trung bình
của cổ phiếu. Với mối quan hệ âm giữa kích thước và hệ số góc của DEF trong bảng 3,
nó rất dễ dàng để xem lý do tại sao hệ số góc DEF đạt được tốt trong hồi quy chéo tỉ suất
sinh lợi cho danh mục kích thước.
Tuy nhiên, hồi quy chuỗi thời gian của tác giả cho thấy, DEF không thể giải thích
ảnh hưởng kích thước trong tỉ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu. Trong hồi quy chuỗi thời
gian, phần bù trung bình cho một đơn vị hệ số góc của DEF là trung bình của DEF,
0,02% mỗi tháng. Tương tự như vậy, tỉ suất sinh lợi TERM trung bình chỉ 0,06% mỗi
tháng. Kết quả là, tác giả tìm thấy rằng hệ số chặn trong hồi quy tỉ suất sinh lợi cổ phiếu
trên TERM và DEF tác động kích thước và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mạnh mẽ

trong tỉ suất sinh lợi trung bình. Tác giả cũng tìm thấy rằng khi các yếu tố cổ phiếu-thị
trường được bổ sung vào các hồi quy, các mối quan hệ âm giữa kích thước và hệ số góc
DEF trong bảng 3 biến mất.
4. 2. Nhân tố stock-market
Vai trò của các yếu tố cổ phiếu-thị trường trong tỉ suất sinh lợi (tssl) được phát triển theo
ba bước. Tác giả kiểm tra hồi quy (a) mà sử dụng tssl thị trường vượt trội, RM-RF, để
giải thích tssl vượt trội của trái phiếu và cổ phiếu, hồi quy (b) sử dụng SMB và HML, tssl
tương tự đại diện cho yếu tố hồi quy , như biến giải thích. và hồi quy (c) sử dụng RM-RF,
SMB và HML. hồi quy 3 nhân tố áp dụng tốt cho cổ phiếu, nhưng hồi quy một và hai
yếu tố giúp giải thích tại sao.
The Market - không có gì ngạc nhiên,Bảng 4 cho thấy rằng tssl vượt trội trên
danh mục thị trường của chứng khoán, RM-RF, đạt được nhiều sự biến động phổ biến
trong tssl chứng khoán hơn so với các yếu tố cấu trúc kì hạn trong bảng 3. Tuy nhiên , đối
với các mục đích sau này,một thực tế quan trọng là thị trường nhiều biến đổi trong tssl cổ
phiếu mà có thể được giải thích bởi các yếu tố khác nữa. Chỉ giá trị R
2
gần 0.9 cho danh
mục cổ phiếu lớn- gtss trên gttt thấp. Đối với danh mục chứng khoán nhỏ và BE / ME
20
cao, giá trị R
2
dưới 0,8 hoặc 0,7 là những quy tắc. Những danh mục đầu tư chứng khoán
các yếu tố kích thước và BE / ME, SMB và HML, sẽ
cho thấy khả năng giải thích biên.
Các danh mục thị trường của chứng khoán cũng bắt dc những biến động phổ biến ở tssl
của trái phiếu. Mặc dù βS thị trường của trái phiếu là nhỏ hơn nhiều so với cổ phiếu.
Thường là 5-12 độ lệch chuẩn khác 0. Phù hợp với trực giác, β trái phiếu doanh nghiệp
cao hơn so với trái phiếu chính phủ và trái phiếu cấp độ thấp cao hơn hơn so với cao độ
cấp. Các β đối với trái phiếu cấp thấp (LG) là 0,30, và RM-RF giải thích
19% phương sai của tssl của LG

21

RM là phần trăm tssl hàng tháng tỉ trọng theo giá trị trên tất cả các cổ phiếu trong danh
mục 25 size-BE/ME, cộng với các cổ phiếuBE âm bị loại khỏi danh mục đầu tư 25. RF là
Tỷ lệ tín phiếu kho bạc kì hạn một tháng. Dc quan sát vào đầu tháng.
Danh mục 7 trái phiếu được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các hồi quy tỉ suất sinh
lợi vượt trội là trái phiếu chính phủ 1- 5 năm và 6 -10 năm (1-5G và 6-10G) và trái phiếu
doanh nghiệp hạng A.aa. Aa, A. Baa, và dưới Baa (LG) bởi Moody, danh mục 25size –
BE;ME được hình thành như sau. Mỗi năm t từ 1963-1991 những điểm gãy nhóm NYSE
đối với kích thước (ME, giá cổ phiếu X số cổ phiếu). được đo vào cuối tháng Sáu. được
sử dụng để phân bổ chứng khoán NYSE, Amex. và NASDAQ cho 5 nhóm kích thước.
22
Tương tự như vậy, những điểm gãy nhóm NYSE đối với BE/ME được sử dụng để phân bổ
cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong
BE, ME, BE là vốn cổ phần thường sổ sách của năm tài chính kết thúc trong năm dương
lịch t - 1, và ME là giá trị cuối tháng 12 năm t - 1. Danh mục 25size –BE;ME được hình
thành là sự giao nhau của 5 nhóm kích thước và 5 nhóm BE / ME. Phần trăm tỉ suất sinh
lợi hàng tháng theo tỉ trọng giá trị của danh mục đầu tư được tính từ tháng bảy năm t
đến tháng Sáu năm t + 1.
R
2
và sai số chuẩn phần dư s (e), được điều chỉnh theo mức tự do.
SMB và HML- bảng 5 cho thấy rằng trong trường hợp không có sự cạnh tranh từ danh
mục đầu tư thị trường. SMB và HML bắt dc sự biến động đáng kể theo time của tssl cổ
phiếu; 20 về các giá trị 25 R
2
là trên 0,2 và8 giá trị là
trên 0,5. tuy nhiên Đặc biệt đối với các danh mục đầu tư trong các nhóm kích thước lớn
hơn, SMB và HML cho thấy sự biến động phổ biến trong tssl cổ phiếu được chọn của các
danh mục thị trường trong bảng 4.

The Marker, SMB và HML - Bảng 5 nói rằng, chỉ sử dụng, SMB và HML có ít khả năng
để giải thích tssl trái phiếu. Bảng 6 cho thấy rằng khi tssl vượt trội thị trường cũng trong
các hồi quy, mỗi một trong ba yếu tố chứng khoán- thị trường đều nắm bắt sự biến động
trong tssl trái phiếu. tuy nhiên, TÁC GIả tìm thấy, rằng việc thêm yếu tố cấu trúc kì hạn
vào hồi quy trái phiếu chủ yếu giết khả năng giải thích của các yếu tố stock-market. Như
vậy vai trò rõ ràng của
yếu tố stock-market trong tssl trái phiếu trong bảng 6 có lẽ là kết quả của hiệp phương
sai của cấu trúc kì hạn và yếu tố stock-market.
. Các hồi quy thú vị trong bảng 6 là với cổ phiếu. Không ngạc nhiên. Ba các yếu tố stock-
market nắm bắt sự biến độngphổ biến mạnh mẽ trong tssl cổ phiếu. Các βs thị trường đối
với cổ phiếu được tất cả hơn 38 sai số chuẩn khác 0. Với một ngoại lệ, các thống kê t trên
hệ số góc SMB cho cổ phiếu là lớn hơn 4; hầu hết là lớn hơn 10 .SMB, tssl mô phỏng cho
các yếu tố kích thước, rõ ràng
bắt kịp biến động được phân chia trong tssl cổ phiếu cái mà được bỏ qua bởi thị trường
và HML. Hơn nữa, hệ số góc SMB đối với cổ phiếu có liên quan đến kích thước. Trong
23
mỗi nhóm BE/ME, hệ số góc SMB giảm đơn điệu từ các nhóm có kích thước nhỏ đến lớn
hơn.
Tương tự như vậy, hệ số góc của HML, tssl ô phỏng cho yếu tố BE/ME, có liên quan một
cách hệ thống đến BE/ME. Trong mỗi nhóm kích thước của cổ phiếu,hệ số góc HML
tăng đơn điệu từ các giá trị âm cho nhóm BE/ME thấp nhất đến dương mạnh cho nhóm
BE/ME cao nhất.
Ngoại trừ nhóm BE / ME thứ hai, nơi hệ số góc vượt qua từ âm sang dương, những hệ số
góc HML hơn5 sai số chuẩn khác 0. HML rõ ràng bắt kịp sự biến động được phân chia
trong tssl cổ phiếu, liên quan đến BE/ME, điều này được bỏ qua bởi thị trường và SMB.
Hệ số góc mạnh SMB và HML đối với cổ phiếu, nó không phải là đáng ngạc nhiên rằng
Khi thêm hai tssl trong hồi quy dẫn đến sự gia tăng lớn trong R
2
. Đối với cổ phiếu, chỉ có
một yếu tố thị trường cho ra 2 giá trị R

2
(của 25) lớn hơn 0,9 (bảng 4); trong hồi quy ba
yếu tố (bảng 6) R
2
giá trị lớn hơn 0.9 (21 trên 25). Đối với năm danh mục đầu tư trong
nhóm kích thước nhỏ nhất, R2 tăng từ giá trị giữa 0,61 và 0,70 trong bảng 4 đến các giá
trị giữa 0,94 và0,97 trong bảng 6. Ngay cả R2 thấp nhất ba yếu tố đối với cổ phiếu, 0,83
cho các danh mục đầu tư nhóm có kích thước và BE/ME lớn nhất , là lớn hơn 0,69 được
tạo ra bởi một mình yếu tố thị trường.
Thêm SMB và HML vào các hồi quy có một tác động thú vị trên βs thị trường đối với cổ
phiếu. Trong hồi quy một nhân tố của bảng 4, β cho danh mục đầu tư cổ phiếu trong
nhóm có kích thước nhỏ nhất vàBE / ME thấp nhất là 1,40.
24
25

SMB (S-B) tssl trên danh mục mô phỏng đối với yếu tố kích thước chung trong tssl cổ
phiếu, là chênh lệch mỗi tháng giữa %tssl trung bình đơn giản trên 3 danh mục cổ phiếu
nhỏ (S/L, S/M, S/H) và giữa %tssl trung bình đơn giản trên 3 danh mục cổ phiếu lớn
(B/L, B/M, B/H), HML (H-L) tssl trên danh mục mô phỏng đối với yếu tố BE/ME chung
trong tssl cổ phiếu, là chênh lệch mỗi tháng giữa %tssl trung bình đơn giản trên 2 danh
mục cổ phiếu BE/ME cao (S/H, B/H) và giữa %tssl trung bình đơn giản trên 2 danh mục
BE/ME thấp (B/L).
Danh mục 7 trái phiếu được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các hồi quy tỉ suất sinh
lợi vượt trội là trái phiếu chính phủ 1- 5 năm và 6 -10 năm (1-5G và 6-10G) và trái phiếu
doanh nghiệp hạng A.aa. Aa, A. Baa, và dưới Baa (LG) bởi Moody, danh mục 25size –