Tiểu luận phương pháp nghiên cứu khoa hoc Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM

Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
ĐỀ CƯƠNG NGHIÊN CỨU PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K.21
*****
Đề tài: “KIỂM ĐỊNH HIỆU ỨNG THỜI GIAN ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH”.
1. Xác định vấn đề nghiên cứu:
Fama (1965; 1970) đã đưa ra lý thuyết về thị trường hiệu quả. Trong lý thuyết này, ông
giả định rằng không có chi phí giao dịch, mọi thành viên trên thị trường đều có thể tiếp cận với
các thông tin thị trường mà không phải tốn bất cứ một chi phí nào và kỳ vọng của các nhà đầu
tư là thuần nhất. Điều này làm cho giá của các chứng khoán phản ánh được toàn bộ những
thông tin của thị trường, dẫn đến chúng luôn phù hợp với mức giá trị nội tại. Đồng thời, giá
của chứng khoán còn biến động một cách ngẫu nhiên, không lường trước được khiến các nhà
đầu tư không có khả năng liên tục đánh bại thị trường để đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn
tỷ suất sinh lợi thị trường. Tuy nhiên, thực tế không luôn diễn ra như vậy.
Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy sự tồn tại của hiện tượng “hiệu ứng thời gian” trên
một số thị trường chứng khoán của thế giới. Theo đó, hiện tượng thể hiện sự lặp lại tỷ suất sinh
lợi bất thường của các chứng khoán theo một “quy luật” cụ thể - điển hình như: “hiệu ứng
tháng Giêng” (tỷ suất sinh lợi của chứng khoán luôn là cao nhất trong tháng này – theo
Wachetel 1942, Roll 1983, Haugen & Lankonishok 1987), “hiệu ứng Halloween” (việc mua
chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 11 đến tháng 4 thường tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn
việc mua chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 5 đến tháng 10 – theo S.Bouman &
B.Jacobsen, Dec 2002)… Điều này giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra những chiến lược đầu tư
hiệu quả nhằm đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao bất thường. Do đó, “hiệu ứng thời gian” là
một trong những hiện tượng đã phá vỡ lý thuyết thị trường hiệu quả của giáo sư Fama.
Như chúng ta đã biết, thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong số những thị
trường mới nổi trên thế giới nhưng đã đạt được nhiều thành tựu nhất định sau hơn 10 năm tồn
tại và phát triển. Do đó, thị trường thu hút được rất nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư. Điều
này đã tạo động lực cho việc nghiên cứu về sự tồn tại của “hiệu ứng thời gian” trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
H.Swint Friday và Nhung Hoang (“Seasonality in the Vietnam Stock Index”, 2011) đã

tiến hành nghiên cứu “hiệu ứng thời gian” trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong vòng
10 năm, từ khi thành lập thị trường từ ngày 28 tháng 07 năm 2000 tới ngày 31 tháng 12 năm
2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index đạt mức dương cao
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 1
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
trong tháng 4 và âm thấp trong tháng 7. Bên cạnh đó, hiệu ứng “Halloween” cũng được quan
sát và cho kết luận rằng “tồn tại hiệu ứng Halloween” trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả lý giải cho các kết quả nghiên cứu của mình bằng việc kiểm định lượng mưa trung
bình tháng như một biến giải thích cho hiệu ứng Halloween. Kết quả kiểm định: “giả thuyết
mối tương quan nghịch giữa lượng mưa trung bình tháng và tỷ suất sinh lợi trung bình tháng
chỉ số Vn-Index” được chấp nhận ở mức ý nghĩa giả định. Trong nghiên cứu này khi thực hiện
kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng thời gian mà cụ thể ở đây là tồn tại hiệu ứng Halloween và
hiệu ứng tháng giêng ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã dùng phương pháp thống
kê mô tả để nhận dạng xu hướng tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường và sự xuất hiên tỷ
suất sinh lợi bất thường tại các thời điểm, mà chưa kiểm định sự tồn tại của các hiện tượng này
thông qua các mô hình. Vì vậy, sự kiểm định lại sự tồn tại của hiệu ứng thời gian ở thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua các mô hình là cần thiết.
Nghiên cứu khác của Hồ Quốc Tuấn – Phùng Đức Nam (Đại học Kinh tế Tp.HCM)
(“tháng 7 không may mắn” & “Chu kỳ chứng khoán có lặp lại?”), cho rằng ở thị trường Việt
Nam tồn tại hiệu ứng Halloween, và có khả năng tồn tại hiệu ứng tháng Giêng. Ngoài ra, nhận
thấy tháng 7 là tháng mà tỷ suất sinh lợi “thấp đặc biệt” so với các tháng khác. Mặc dù, đã có
một số khả năng được đưa ra để giải thích cho hiện tượng tỷ suất sinh lợi thấp vào tháng 7 như
là: (1) phải chăng tháng 7 theo từ của người Trung Hoa là “thất” nên không gặt hái nhiều thành
công trong tháng này? (2) ảnh hưởng của việc chia cổ tức đồng loạt vào tháng 7 hay phát hành
mới đồng loạt vào tháng 7. Tuy nhiên, vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng cho việc thị trường lại
ảm đạm vào tháng 7.
Các bài viết trên đây sử dụng chuỗi dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam từ
tháng 8/2000 đến tháng 2/2008. Như vậy, liệu hiện tượng trên có tiếp tục kéo dài trong giai
đoạn sau này không?
Vì vậy, nhằm cung cấp thêm cơ sở, bằng chứng cho các nhà đầu tư tham khảo trong

việc đưa ra các quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam – điển hình là thị
trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, nhóm tiến hành thực hiện đề tài nghiên cứu :
“KIỂM ĐỊNH HIỆU ỨNG THỜI GIAN ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HỒ
CHÍ MINH”.
2. Mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu:
2.1. Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định có hay không
sự tồn tại của “Hiệu ứng thời gian” và các quy luật “Hiệu ứng thời gian” trên thị trường chứng
khoán Việt Nam nhằm cung cấp các thông tin giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 2
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
tương ứng thích hợp qua từng khung thời gian
Mục tiêu cụ thể:
• Quan sát xu hướng tỷ suất sinh lợi trung bình và khối lượng giao dịch chỉ số VN-
Index các tháng trong năm.
• Nhận dạng hiệu ứng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Kiểm định hiệu ứng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Kiểm chứng các nguyên nhân (biến) giải thích cho hiệu ứng thời gian trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
2.2. Đối tượng nghiên cứu: Tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục đầu tư chứng
khoán qua các ngày trong tuần, tuần trong tháng, tháng trong năm.
2.3. Phạm vi nghiên cứu: Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng chỉ số VN-index
của sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, thời gian từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm
2011.
2.4. Câu hỏi nghiên cứu:
• C1: Có sự xuất hiện tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục đầu tư giữa các
ngày trong tuần, tuần trong tháng, tháng trong năm không?
• C2: Thị trường chứng khoán Việt Nam có tồn tại những dạng hiệu ứng thời gian
nào? (ngày trong tuần, tuần trong tháng, tháng trong năm)
• C3: Nếu có tồn tại hiệu ứng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì
nguyên nhân nào giải thích cho các hiệu ứng đó?

3. Cơ sở lý thuyết (Literature Review).
3.1. Lý thuyết nền
Dựa trên hai học thuyết cơ bản trong nghiên cứu này- thuyết thị trường hiệu quả và
thuyết bước ngẫu nhiên- Malkier (2003) cho rằng sự biến động của giá cổ phiếu trong thị
trường hiệu quả là không đoán trước được và ngẫu nhiên Do đó, phần này sẽ tập trung phân
tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hai lý thuyết này.
3.1.1. Thuyết bước ngẫu nhiên (Random Walk)
Cùng với nhiều mô hình phản ánh biến động của giá cổ phiếu, mô hình bước ngẫu nhiên
được xem như là học thuyết trung tâm và đã được thảo luận trong nhiều nghiên cứu kể từ khi
thị trường chứng khoán thành lập. Như Uddin và Khoha đã đề cập vào năm 2009, biến động
của giá cổ phiếu chỉ có thể được dự đoán dựa trên thông tin của ngày hiện tại hơn là ngày trước
đó. Tuy nhiên, vì tin tức ở thị trường chứng khoán là không thể dự đóan nên biến động của giá
cổ phiếu cũng không thể dự đoán được và hoàn toàn ngẫu nhiên.
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 3
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Bachelier (1900) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên đề cập đến sự thay đổi giá
cổ phiếu thông qua học thuyết đầu cơ, theo đó, các nhà đầu tư nghiệp dư và các nhà đầu tư
chuyên nghiệp đạt được tỉ suất sinh lợi như nhau theo thuyết chuyển động Brown - lý thuyết đã
chỉ ra rằng: không tồn tại những quy luật và sự lặp lại trong biến động của giá cổ phiếu. Vài
thập kỷ sau đó, nhiều nhà nghiên cứu có chung kết luận với Bachelier như Obsorne (1959),
Mandelbrot (1964), Fame (1965), Fama và Blume (1966), French và Roll (1986), Fama và
French (1998). Trong số những nghiên cứu này, nổi tiếng nhất là nghiên cứu của Fama (1965),
cổ vũ cho thuyết bước ngẫu nhiên khi xem xét dữ liệu lịch sử của giá cổ phiếu và đã xác nhận
rằng giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên; vì vậy, các nhà đầu tư không thể dự báo giá cổ phiếu
tương lai bằng cách áp dụng thông tin quá khứ.
Gần đây, thuyết bước ngẫu nhiên được khảo sát rộng rãi ở nhiều thị trường chứng khoán
quốc tế. Ví dụ như Hooi và Smyth (2005) tiến hành cuộc thử nghiệm bước ngẫu nhiên tại 8 thị
trường châu Á bằng cách sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) với 1 hay 2 giá trị
tới hạn và cho thấy giả thuyết Ho (tồn tại bước ngẫu nhiên) không bị bác bỏ tại mức ý nghĩa
1% và 5%, nghĩa là sự biến động của giá cổ phiếu tại thị trường châu Á tuân theo thuyết bước

ngẫu nhiên. Hơn nữa, Okpara (2010) cũng ủng hộ thuyết bước ngẫu nhiên này bằng cách khảo
sát thị trường chứng khoán Nigeria, kết quả chỉ ra thị trường chứng khoán Nigeria thể hiện rõ
đặc điểm của thuyết bước ngẫu nhiên; kết quả, các chiến lược đầu tư dự đoán giá tương lai dựa
trên biến động quá khứ của giá cổ phiếu thì không thể áp dụng để thu được một tỷ suất sinh lợi
vượt trội.
Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu mới đây đã chỉ ra rằng thuyết bước ngẫu nhiên không
tồn tại. Lo và MAckinlay đã thực hiện kiểm định bước ngẫu nhiên tại thị trường chứng khoán
NewYork và thị trường chứng khoán Mỹ trong suốt khoảng thời gian từ năm 1962 – 1985 bằng
cách sử dụng kiểm định phương sai cho dữ liệu hằng tuần và nhận ra rằng thuyết bước ngẫu
nhiên bị bác bỏ. Hơn nữa, trong nghiên cứu mở rộng của Frennberg và Hansson (1993), dữ liệu
hằng tháng trong vòng 72 năm từ 1919 -1990 tại thị trường chứng khoán Thụy Điển đã được
kiểm tra và kết quả là những biến đổi trong giá cổ phiếu là không ngẫu nhiên và được lặp lại
trong một vài khoảng thời gian như chúng đã được chứng minh. Tương tự, Chaudhuri và Wu
(2003) cũng đưa ra cùng một kết luận khi họ kiểm tra lý thuyết bước ngẫu nhiên tại các thị
trường chứng khoán mới nổi, kết quả cho thấy rằng 10/17 thị trường không tuân theo thuyết
bước ngẫu nhiên.
Tóm lại, những ý kiến ủng hộ hoặc phản đối dựa trên những bằng chứng thực nghiệm
cho thấy sự tồn tại của thuyết bước đi ngẫu nhiên vẫn là vấn đề gây tranh cải trong trong dài
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 4
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
hạn. Tuy nhiên, Dimson và Mussavia (2000) đã đưa ra giả thuyết là sự tồn tại của thuyết bước
ngẫu nhiên có thể được chứng minh thông qua thuyết thị trường hiệu quả. Tương tự, Blume và
Siegel (1992) chỉ ra rằng thuyết bước ngẫu nhiên và thuyết thị trường hiệu quả có một quan hệ
mật thiết. Học thuyết bước ngẫu nhiên là cơ sở lý thuyết của sự phát triển thuyết thị trường
hiệu quả, và thuyết thị trường hiệu quả đóng vai trò thiết yếu trong việc giải thích thuyết bước
ngẫu nhiên. Do đó, để xây dựng một sự hiểu biết tốt hơn đối với sự biến động giá cổ phiếu
cũng như sự phát triển của thị trường chứng khoán, phần tiếp theo sẽ trình bày lý thuyết thị
trường hiệu quả.
3.1.2. Thuyết thị trường hiệu quả.
Giáo sư Fama là người đầu tiên định nghĩa thị trường hiệu quả. Thị trường hiệu quả là

thị trường mà trong đó giả cả phản ánh toàn bộ những thông tin tồn tại trên thị trường. (Trần
Ngọc Thơ – Tài chính doanh nghiệp, Đại học Kinh Tế TPHCM). Định nghĩa này sau đó đã trở
thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trường hiệu quả.Thị trường hiệu quả
hàm ý rằng: thị trường xử lý thông tin một cách triệt để; do đó, không tồn tại bất cứ một thông
tin có liên quan nào đến chứng khoán vốn bị thị trường bỏ qua. Và do đó, giá cả chứng khoán
vốn trên thị trường luôn ở mức phù hợp với mức giá trị nội tại của nó. Nếu tồn thị trường hiệu
quả thực sự thì sẽ không có bất cứ một suất sinh lợi bất thường nào dành cho các nhà đầu tư
1

Định nghĩa trên, xét về phương diện lý thuyết, đã thể hiện đầy đủ bản chất của thị
trường hiệu quả. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, định nghĩa này đã gây nên nhiều khó khăn
trong việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường. Một điều dễ nhận thấy đó là các nhà thực
nghiệm hầu như không có được một luận cứ định lượng cụ thể nào dựa trên câu định nghĩa
“phản ánh hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trường”. Vấn đề được đặt ra ở đây là, để biết
được giá cả chứng khoán vốn có phản ánh hoàn toàn thông tin trên thị trường hay không, có
hai câu hỏi cần phải được trả lời: Giá cả trên thị trường chứng khoán vốn được hình thành ra
sao? Thế nào là phản ánh hoàn toàn và mọi thông tin được phản ánh ở đây cụ thể là gì?
Để trả lời cho câu hỏi đầu tiên, các nhà nghiên cứu thực nghiệm buộc phải sử dụng một
mô hình định giá chứng khoán vốn nhất định. Như vậy, việc xác định giá cả chứng khoán vốn
có phản ánh các thông tin tồn tại trên thị trường hay không, phụ thuộc rất lớn vào tính đúng
đắn của mô hình định giá chứng khoán vốn được sử dụng. Cụ thể là, một kết quả về tính bất
hiệu quả của thị trường có thể xuất phát từ hai nguyên nhân: do thị trường thật sự không hiệu
quả hoặc do mô hình định giá chứng khoán vốn không có độ tin cậy cao. Đối với câu hỏi thứ
1
Shahid Ali* And Muhammad Akbar**, Calendar effect in Pakistan, International Review of Business
Research Papers Vol. 5 No. 1 January 2009, Pp. 389- 404.
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 5
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
hai, để biết được giá cả có phản ánh hoàn toàn các thông tin hay không, nhà nghiên cứu thực
nghiệm cần phải xác định xem mọi thông tin cần được phản ánh là gì. Biết được bản chất

thông tin chính là nhân tố cốt lõi để xác định phương pháp kiểm định phù hợp để xác định tính
hiệu quả của thị trường. Giáo Sư Fama đã phân loại thông tin được phản ánh thành 3 tập hợp,
và tương ứng với nó là 3 mẫu hình khác nhau của thị trường hiệu quả:
• Tập hợp thông tin chỉ bao gồm giá cả các loại chứng khoán vốn trong quá khứ. Thị
trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin vừa nêu được gọi là thị trường hiệu quả
dạng yếu.
• Tập hợp thông tin bao gồm các tin tức được phổ biến trong cộng đồng giới đầu tư
trong hiện tại (như các báo cáo thu nhập hằng năm, việc tiến hành chia nhỏ cổ phần…). Thị
trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin trên gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa
phải.
• Cuối cùng, như định nghĩa về thị trường hiệu quả, thị trường mà giá cả phản ánh
hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trường gọi là thị trường hiệu quả dạng mạnh. Giáo Sư
Fama đã nhận thấy rằng định nghĩa thị trường hiệu quả dạng mạnh vẫn còn mang tính khái
quát cao, gây khó khăn trong các nghiên cứu định lượng. Do đó, ông đã đưa ra một quan điểm
thứ hai, trong đó cho rằng: việc kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh, về bản chất, là sự
kiểm định xem liệu có nhóm các nhà đầu tư nào trong cộng đồng đầu tư sở hữu các nguồn
thông tin độc quyền đến việc xác định giá cả chứng khoán vốn trong tương lai hay không.
* Các giả định của Giáo Sư Fama trong nghiên cứu thị trường hiệu quả
• Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mua bán chứng khoán vốn.
• Mọi thành viên trên thị trường đều có thể tiếp cận với các thông tin trên thị trường
mà không phải tốn bất cứ một chi phí nào.
• Kỳ vọng của các nhà đầu tư là thuần nhất. Nói cụ thể hơn, các nhà đầu tư đều có
cùng một cách biên dịch và suy nghĩ về những gì được ẩn dấu trong các thông tin trên thị
trường; qua đó, hình thành nên một kỳ vọng thuần nhất về mức giá cả cũng như mô hình phân
phối xác suất giá cả trong tương lai.
3.2. Lý thuyết, khái niệm về "hiệu ứng thời gian".
Hiệu ứng thời gian là một hiệu ứng kinh tế, đặc biệt là tại các thị trường chứng khoán,
xuất hiện có liên quan đến lịch. Các hiệu ứng này bao gồm các hành vi dường như khác nhau
của thị trường chứng khoán vào các ngày khác nhau trong tuần, tuần trong tháng và tháng
trong năm ( xu hướng theo mùa). Dường như có sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư trước

trong và sau những khoảng thời gian đặc biệt. Điều này làm ảnh hưởng tới khối lượng chứng
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 6
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
khoán được giao dịch trên thị trường và đưa tới một suất sinh lợi bất thường so với suất sinh
lợi trung bình của khoảng thời gian khác trong năm
2
. Chính sự thay đổi bất thường trong suất
sinh lợi chứng khoán trước trong và sau một khoảng thời gian đặc biệt này so với suất sinh lợi
trung bình được gọi là “Hiệu ứng thời gian – calendar effect.
Hiệu ứng thời gian được hiểu là sự bất thường trong giá cổ phiếu được lặp lại theo chu
kì thời gian. Tồn tại một số hiệu ứng nổi bật nhất của những bất thường của giá cổ phiếu chẳng
hạn như các hiệu ứng ngày trong tuần, tuần trong tháng, tháng trong năm, hiệu ứng tháng
Giêng, hiệu ứng ngày cuối tuần, Hallowen…
Tâm lý hiệu ứng thời gian của thị trường chứng khoán: Nhiều bất thường kinh
doanh xảy ra theo khoảng thời gian. Đó không phải là hoàn toàn bất ngờ, như nhiều xu hướng
kinh tế và kinh doanh diễn ra theo niên lịch. Các công ty báo cáo kết quả hàng quý. Hầu hết họ
chốt sổ sách cho các mục đích thuế vào thời điểm cuối năm. Doanh số bán lẻ diễn ra theo mùa
nghỉ lễ, nhu cầu đối với hàng hóa theo mùa trồng trọt, và nhu cầu về nhiên liệu thay đổi theo
thời tiết. Tuy nhiên, một số hiệu ứng thời gian làm cho ít cảm giác hợp lý, nhưng nó lại ảnh
hưởng đến việc kinh doanh.
Hiệu ứng thời gian đề cập đến các chỉ số nhận thức, xu hướng dựa trên một số khía cạnh
của thời gian. Liên quan đến hoạt động chứng khoán cũng như hoạt động chung của thị trường,
ý tưởng cơ bản đằng sau. Hiệu ứng thời gian đó là những thời điểm nhất định trong năm khi
các điều kiện cụ thể có thể bị phụ thuộc vào để phát triển. Những xu hướng ổn định được hiểu
là phù hợp và có thể được dự đoán với một mức độ chính xác cao.
Đã có nhiều bằng chứng về việc tồn tại những hiệu ứng thời gian khác nhau trên thị
trường quốc tế. Trong đó, hiệu ứng thời gian nổi bật và thường được nhiều nhà nghiên cứu đề
cập đến là “hiệu ứng tháng Giêng” và “hiệu ứng Halloween”, “hiệu ứng tháng Mười”, “hiệu
ứng ngày thứ Hai”, “hiệu ứng ngày cuối tuần”, “hiệu ứng chuyển tiếp tháng”, …v…v…
3.3. Các hiệu ứng thời gian tiêu biểu trên thị trường chứng khoán:

3.3.1. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week effect)
Hiệu ứng ngày trong tuần là sự bất thường trong tỷ suất sinh lợi trung bình hằng ngày
của các cổ phiếu trên thị trường. Dạng phổ biển của Hiệu ứng ngày trong tuần đó là, thứ Hai là
ngày tồi tệ nhất khi tỷ suất sinh lợi trung bình vào ngày thứ Hai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất
sinh lợi trung bình của những ngày khác trong tuần. Ngược lại, ngày thứ Sáu có tỷ suất sinh lợi
cao nhất trong tuần. Tuy nhiên, có một số trường hợp đặc biệt trên những thị trường khác nhau,
2
Shahid Ali and Muhammad Akbar, Calendar effect in Pakistan, International Review of Business
Research Papers Vol. 5 No. 1 January 2009, Pp. 389- 404
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 7
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
chẳng hạn như hiệu ứng ngày thứ Ba tồn tại thay vì hiệu ứng ngày thứ Hai. Ngoài ra, hiệu ứng
ngày trong tuần còn được biết đến với tên gọi khác là hiệu ứng cuối tuần (the weekend effect).
Trong suốt những thập kỷ qua, có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đã
được thực hiện, tập trung chủ yếu trên thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường chứng khoán
phát triển nhất trên thế giới. Nghiên cứu năm 1981 của Gibbons và Hess, sử dụng dữ liệu từ
năm 1962 đến năm 1978, đưa ra kết quả tỷ suất sinh lợi vào các ngày thứ Hai thấp hơn nhiều
so với những ngày khác và tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ Sáu cao hơn so với những ngày còn lại
trong tuần. Keim và Stambaugh (1984) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ
năm 1928 đến năm 1982 cũng đưa ra kết luận tương tư.
Ngoài thị trường chứng khoán Mỹ, các nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần trên các
thị trường chứng khoán khác cũng được thực hiện. Nghiên cứu của Jaffe và Westerfield (1985)
đã tìm thấy sự tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Úc, Nhật Bản, Anh
và Canada; trong đó, ở Nhật Bản, tỷ suất sinh lợi cao nhất xuất hiện vào ngày giao dịch cuối
tuần, ngày thứ Bảy; đồng thời, tại Úc và Nhật Bản đều xuất hiện hiệu ứng ngày thứ Ba là ngày
có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong tuần. Một nghiên cứu ở 18 quốc gia khác nhau được thực
hiện bởi Agrawal và Tandon (1994) cho kết quả tỷ suất sinh lợi cao nhất trong tuần ở các quốc
gia trên diễn ra vào ngày thứ Tư và thứ Sáu, tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong tuần tập trung ở
ngày thứ Hai và thứ Ba. Năm 1990, Ho tiến hành kiểm định hiệu ứng trong tuần trên thị trường
chứng khoán của 10 nước ở Châu Á Thái Bình Dương cùng với Mỹ và Anh. Nghiên cứu cho

kết quả 5 nước Châu Á có hiệu ứng ngày thứ Hai giống như Mỹ, nhưng chỉ có nghiên cứu ở
Malaysia và Phillipines có ý nghĩa thống kê. Các nước Úc, Nhật Bản, Malaysia, Thái Lan và
Phillipines đều có hiệu ứng ngày thứ Ba. Ngoài ra, hiệu ứng ngày thứ Sáu được tìm thấy ở 6
trong 10 quốc gia Châu Á được nghiên cứu. Từ những kết quả nghiên cứu trên, ta nhận thấy
hiệu ứng ngày trong tuần là một hiện tượng bất thường rất phổ biến ở thị trường chứng khoán
các nước.
Mặc dù những nghiên cứu trên đã chứng minh sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần,
một số nghiên cứu đã được tiến hành nhằm phản bác lại sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong
tuần. Một trong số những nghiên cứu đó là nghiên cứu của Connolly (1989), ông đã sử dụng
dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1963 đến 1983 để nghiên cứu và đưa ra kết
luận đối với hiệu ứng ngày thứ Sáu, tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ Sáu chỉ cao hơn rất ít so với
tỷ suất sinh lợi của những ngày khác trong tuần; đồng thời ông ủng hộ lý thuyết của thị trường
hiệu quả. Một nghiên cứu của Jaffe, Westerfield và Ma (1989) đã nghiên cứu các chỉ số trên thị
trường chứng khoán Mỹ, Anh, Nhật Bản, Canada và Úc; và họ tìm thấy hiệu ứng tỷ suất sinh
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 8
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
lợi thấp vào ngày thứ Hai không tồn tại.
Để giải thích sự tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần, một số nhà nghiên cứu đã đưa ra một
vài giả thiết để giải thích cho hiện tượng bất thường này. Một giả thiết cho rằng sự tồn tại hiệu
ứng ngày trong tuần là do ngày thứ Hai có khối lượng giao dịch thấp nhất và sự tham gia thị
trường của các nhà đầu tư có tổ chức thấp nhất so với những ngày khác trong tuần; đồng thời
các nhà đầu tư cá nhân có khuynh hướng bán nhiều hơn mua trong ngày giao dịch đầu tuần.
Một lý giải khác được đưa ra đó là do hành vi của các nhà đầu tư cá nhân. Các nhà đầu tư này
muốn bán nhiều vào ngày thứ Hai để đảm bảo cho nhu cầu thanh khoản của họ. Nhìn chung,
vẫn chưa có một giả thiết nào có thể giải thích sự tồn tại của hiệu ứng ngày thứ Hai trong tuần
và đến nay vẫn là một dấu hỏi đối với các nhà nghiên cứu.
3.3.2. Hiệu ứng tháng Giêng: ( January Effect)
Hiệu ứng tháng Giêng là một hiệu ứng bất thường liên quan đến thời gian trong thị
trường t
ài chính nơi mà giá chứng khoán tài chính tăng trong tháng Giêng. Điều này tạo ra một

cơ hội cho các nhà đầu tư mua cổ phiếu trước tháng Giêng với giá thấp hơn và bán chúng sau
khi giá cố phiếu tăng lên.
Về cơ bản, Hiệu ứng thời gian này chỉ ra rằng các cổ phiếu nhỏ sẽ bắt đầu tăng lên vào
những ngày cuối cùng của tháng mười hai và sẽ tiếp tục tăng như vậy cho tới ngày giao dịch
thứ năm trong tháng Giêng.
Vì vậy, đặc điểm chính của Hiệu ứng tháng Giêng là sự gia tăng mua chứng khoán trước
khi kết thúc năm với một mức giá thấp hơn, và bán chúng vào tháng Giêng để tạo ra lợi nhuận
từ chênh lệch giá.
Đây là loại mô hình hành vi giá cả trên thị trường tài chính hỗ trợ thực tế là thị trường
tài chính không hoàn toàn hiệu quả.
Hiệu ứng tháng Giêng lần đầu tiên được quan sát thấy là vào hoặc trước năm 1942 bởi
chủ ngân hàng đầu tư Sidney B. Wachtel. Nó là hiện tượng quan sát từ năm 1925, cổ phiếu nhỏ
đã vượt trội so với thị trường rộng lớn hơn trong tháng Giêng, với hầu hết sự chênh lệch xảy ra
trước giữa tháng.
Cơ sở tâm lý để giải thích hiện tượng này là các nhà đầu tư cá nhân, những người nhạy
cảm với thuế thu nhập và giữ các cổ phiếu nhỏ một cách không tương xứng, họ bán các cổ
phiếu vì lý do thuế vào cuối năm (chẳng hạn như yêu cầu bồi thường mất vốn) và tái đầu tư sau
khi thời điểm bắt đầu năm mới . Một nguyên nhân khác là việc thanh toán tiền thưởng cuối
năm xảy ra vào tháng Giêng. Một số tiền thưởng này được sử dụng để mua cổ phiếu, đẩy giá.
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 9
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Hiệu ứng tháng Giêng không phải luôn luôn đúng, ví dụ, cổ phiếu nhỏ kéo tụt cổ phiếu lớn xảy
ra vào Tháng Giêng trong các năm 1982, 1987, 1989 và 1990.
Một số nghiên cứu cho thấy Hiệu ứng Tháng Giêng hoàn toàn có thực và đã xảy ra.trên
nhiều thị trường chứng khoán của nhiều nước khác nhau trên thế giới. Trong một báo cáo
chuyên đề, Rozell and Kinney (1976) đã đưa ra bằng chứng về Hiệu ứng tháng Giêng trên thị
trường chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ 1904-1974. Rozell and Kinney phát
hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi trung bình xảy ra trong Tháng Giêng đạt mức 3.48 %, cao hơn gấp
8 lần so với tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng còn lại trong năm là 0.42%. Một nghiên
cứu khác theo cấp độ của nhà đầu tư cá nhân, Ritter (1988) phát hiện ra rằng sự biến động giá

chứng khoán vào thời điểm cuối năm của các công ty nhỏ có xu hướng liên quan đến các nhà
đầu tư nhỏ . Ritter (1988) lập luận rằng trong tháng 12, các nhà đầu tư nhỏ bắt đầu bán cổ
phiếu của họ, đăc biệt là các cổ phiếu vốn hóa nhỏ hoặc các cổ phiếu nằm trong danh mục đầu
tư lỗ nhằm giảm các khoản chi trả về thuế vào kỳ quyết toán thuế cuối năm. Điều này dẫn đến
gây ra một áp lực mạnh với các cổ phiếu đang bị giảm giá. Tuy nhiên, áp lực bán này sẽ biến
mất vào đầu năm sau khi các áp lực bán không còn , lúc đó các cổ phiếu giảm giá quá nhiều sẽ
trở về đúng giá trị thực của nó.
Phong vũ biểu tháng Giêng: (January barometer)
Phong vũ biểu tháng Giêng là giả thuyết cho rằng giá cả chứng khoán tăng trong tháng
Giêng (đặc biệt là ở Mỹ) dự đoán hiệu quả của nó để đầu tư trong phần còn lại của năm. Vì
vậy, nếu giá chứng khoán tăng vào tháng Giêng, thì nó có khả năng tiếp tục tăng vào cuối
tháng Mười Hai. Phong vũ biểu tháng Giêng lần đầu tiên được đề cập đến bởi Yale Hirsch năm
1972.
Trong lịch sử nếu S & P 500 tăng lên vào tháng Giêng, xu hướng này sẽ xảy ra cho
phần còn lại của năm. Ngược lại nếu S & P rớt giá trong tháng Giêng thì sau đó nó sẽ rớt giá
cho phần còn lại của năm. Từ năm 1950 đến năm 1984 cả hai dự đoán tích cực và tiêu cực có
mức độ chắc chắn khoảng 70% và 90% tương ứng với 75% trong tổng số. Tuy nhiên sau năm
1985, sức mạnh dự báo tiêu cực đã được giảm xuống 50%, hay nói cách khác, không thể tiên
đoán tất cả.
Nhiều năm qua, thị trường chứng khoán đi lên trong thời điểm đầu tháng Giêng. Tại sao
lại như vậy? Không ai là hoàn toàn chắc chắn, nhưng đoán là mọi người có xu hướng bán vào
cuối tháng Mười Hai cho lý do thuế, và sau đó mua lại những chứng khoán vào tháng Giêng.
Cũng có thể là do trong năm mới, tất cả mọi người đều phấn khích và sẵn sàng để thấy thị
trường đi lên, vì vậy họ bỏ tiền để bắt đầu mua.
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 10
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Nếu cổ phiếu đi lên trong tháng Giêng, thì bạn có thể có được một bước nhảy vọt trên
thị trường bằng cách mua trong tháng mười hai, phải không? Điều đó sẽ làm cho giá tăng lên
vào tháng Mười Hai. Để có được một bước nhảy vào cuộc biểu tình tháng mười hai, bạn có thể
mua trong tháng mười một. Và đó là chính xác những gì người ta bắt đầu làm, và chỉ một dịp

thông báo Hiệu ứng tháng Giêng hiện tại là yếu để không tồn tại. Trong một thị trường hiệu
quả, mọi người cuối cùng sẽ tìm ra những hiện tượng không giải thích được và sau đó mua bán
chúng cho đến khi chúng biến mất. Sử dụng những dị thường như là một cách để đánh giá tâm
lý học, không phải là quy tắc kinh doanh khó khăn và nhanh chóng.
3.3.3. Hiệu ứng Halloween (Halloween Effect)
Hiệu ứng Halloween” – hay còn được biết đến với cái tên “Sell in May and go away
until Halloween day” – cũng là một hiện tượng thú vị xảy ra trên thị trường chứng khoán toàn
cầu. Đã có rất nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính đề cập đến hiệu ứng này. “Hiệu ứng
Halloween” cho thấy việc mua chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 11 đến tháng 4 thường
tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn việc mua chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 5 đến tháng 10
(chính vì vậy mới gọi là hiệu ứng Halloween vì Halloween xảy ra vào tháng 10). Riepe (2003)
đã phân tích chỉ số S&P 500 từ tháng 01/1926 đến tháng 03/2003 để tìm ra tỷ suất sinh lợi
trung bình tháng (trong giai đoạn từ tháng 5 đến tháng 10) là 0.77 %. Tuy nhiên, tỷ suất sinh
lợi trung bình tháng trong khoảng thời gian 6 tháng còn lại thì cao hơn đến 50 %, đạt mức
1.15%. Đồng thời, Bouman và Jacobsen (2002) cũng nhận thấy “hiệu ứng Halloween” xuất
hiện tại 36 trong tổng số 37 quốc gia mà họ tiến hành nghiên cứu như: Argentina, Austria,
Australia, Belgium, Brazil, Canada, Chile, …
Có một số lý giải cho hiện tượng bất thường này như: cho rằng ở châu Âu, đa số các
nhà đầu tư thường đi nghỉ hè vào tháng Năm nên tính thanh khoản của thị trường thấp, giao
dịch trở nên ảm đạm. Vì vậy mà cổ phiếu thường rớt giá vào đầu tháng; hoặc do các nhân tố cơ
bản của nền kinh tế (nông nghiệp và hàng tiêu dùng) thay đổi (Bouman và Jacobsen, 2002).
3.4. Một số phương pháp kiểm định hiệu ứng thời gian trong các nghiên cứu trước
Trong nghiên cứu của Shahid Ali và Muhammad Akbar (2009) về hiệu ứng thời gian
trên thị trường chứng khoán Pakistan, hai ông đã tiến hành kiểm định hiệu ứng ngày trong
tuần, tuần trong tháng và tháng trong năm, thông qua chỉ số 100 KSE của sở giao dịch chứng
khoán Karachi. Dữ liệu thu thập là giá đóng cửa hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng, trong
giai đoạn từ tháng 11 năm 1991 đến tháng 10 năm 2006. Dữ liệu sau khi thu thập được tính tỷ
suất sinh lợi, thông qua công thức sau:
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 11
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM

Trong đó: SR: Tỷ suất sinh lợi
: Chỉ số KSE100 vào thời điểm t
: Chỉ số KSE100 vào thời điểm t-1
Nghiên cứu đã sử dụng mô hình ANOVA một chiều với giả thuyết H
0
là tỷ suất sinh lợi
trung bình là như nhau giữa các ngày trong tuần, tuần trong tháng và tháng trong năm ( tức là
không tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần, tuần trong tháng và tháng trong năm). Để thực hiện mô
hình ANOVA một chiều, nghiên cứu này đã kiểm định phân phối chuẩn của dãy số liệu thông
qua việc sử dụng phép kiểm định Anderson-Darling (phép kiểm định cho ta biết một bộ số liệu
cho trước có dạng phân phối tương tự phân phối chuẩn hay không). Kết quả kiểm định của giả
thuyết H
0
bằng mô hình ANOVA một chiều không có ý nghĩa thống kê. Sau đó, tác giả đã sử
dụng mô hình ARIMA và OLS để tìm hiểu xem có bất cứ lợi nhuận bất thường nào mà các nhà
đầu tư chứng khoán có thể thu lợi được trên thị trường chứng khoán Pakistan hay không.
Mô hình OLS
SR = α + ∑β
i
Di + ε
it
Với: SR: Tỷ suất sinh lợi

Di: Tỷ suất sinh lợi ngày thứ i, tuần i, tháng i.


β
i : độ dốc
α
:hệ số chặn

ε
it: sai số
Nghiên cứu kết luận rằng không tồn tại hiệu ứng hàng tuần hoặc các hiệu ứng hàng
tháng trong thị trường chứng khoán Pakistan trong dài hạn, tuy nhiên thị trường không hiệu
quả trong ngắn hạn.Có sự tồn tại hiệu ứng hàng ngày vào các ngày thứ tư và thứ năm của tuần,
thông qua sử dụng mô hình AR cho thấy lợi nhuận bất thường trong những ngày này.
Một nghiên cứu khác về hiệu ứng mùa trong thị trường chứng khoán Ấn Độ của hai tác
giả P. Nageswari, Dr.M.Selvam (2011), kiểm định có hay không sự tồn tại hiệu ứng ngày trong
tuần, tháng trong năm của thị trường chứng khoán Ấn Độ. Dữ liệu được sử dụng là chỉ số BSE
Sensex của các công ty niên yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay, với chuỗi dữ liệu
mười năm từ ngày 1/4/2000 đến 31/3/2010. Thông tin thu thập của nghiên cứu là giá đóng cửa
hàng ngày hoặc hàng tháng của chỉ số BSE Sensex. Dựa trên dữ liệu thu thập được tác giả đã
tính toán tỷ suất sinh lợi của các ngày trong tuần hay các tháng trong năm thông qua công thức
sau:
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 12
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM

Với: : Tỷ suất sinh lợi của ngày t, tháng t
: chỉ số BSE Sensex ngày t hoặc tháng t
: chỉ số BSE Sensex ngày t-1 hoặc tháng t-1
Phương pháp nghiên cứu: đầu tiên tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả để nhận
định xu hướng thị trường chứng khoán, sau đó kiểm định giả thuyết H
0
: không có sự khác biệt
đáng kể trong lợi nhuận trung bình giao dịch ngày trong tuần hay giao dịch tháng trong năm
bằng mô hình Kruskall-Wallis. Khi nhận thấy có sự bất thường trong lợi nhuận trung bình của
giao dịch ngày trong tuần hay tháng trong năm. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để
thấy được mối quan hệ giữa một ngày cụ thể trong tuần hoặc một tháng cụ thể trong năm có
mối tương quan đối với tỷ suất sinh lợi trung bình. Đối với kiểm định mối tương quan giữa
ngày trong tuần dùng mô hình sau:

Với : : Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số BSE Sensex vào thời điểm t
: Tỷ suất sinh lợi của ngày thứ 2 vào thời điểm t
: hệ số hồi quy cho mỗi ngày từ thứ 2 đến thứ 6
: phần dư
Tương tự, mô hình hồi quy tuyến tính kiểm định mối quan hệ tương quan giữa tháng
trong năm:
Với:
: Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số BSE Sensex vào thời điểm t
: Tỷ suất sinh lợi của tháng i
: hệ số hồi quy cho mỗi tháng
: phần dư
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 13
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Kết quả nghiên cứu tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Ấn
Độ khi sử dụng thống kê mô tả để nhận dạng xu hướng của tỷ suất sinh lợi giữa các ngày trong
tuần, cho thấy có sự biến động mạnh trong ngày thứ hai và tương đối ổn định vào ngày thứ
năm trong tuần. Tỷ suất sinh lợi trung bình vào thứ tư là cao nhất và biến động của nó thấp.
Qua kiểm định Kruskall-Wallis của chỉ số BSE Sensex từ tháng 4 năm 2000 đến tháng 3 năm
2010, đã bác bỏ giả thuyết “ không có sự khác biệt đáng kể trong lợi nhuận trung bình của
giao dịch ngày trong tuần”. Nói cách khác không có sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần ở
thị trường chứng khoán Ấn Độ. Khi xem mối tương quan giữa các ngày trong tuần đối với tỷ
suất sinh lợi trung bình thông qua mô hình hồi quy tuyến tính chỉ có ngày thứ năm có mối
tương quan thuận đối với tỷ suất lợi nhuận trung bình trong khi đó các mối tương quan khác thì
âm. Tuy nhiên, với hệ số điều chỉnh thấp (0,0070), qua kiểm định Durban Watson cho thấy có
hiện tượng tự tương quan ở phần dư( ), giá trị F value không đáng kể nên không có tồn tại
hiệu ứng thời gian ngày trong tuần ở thị trường chứng khoán Ấn Độ.
Tháng 12/2011, tại Bangkok H. Swint Friday và Nhung Hoang đã công bố đề tài
nghiên cứu của họ về hiệu ứng mùa trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2000 đến năm 2010. Trong nghiên cứu này tác giả thông qua quan sát xu hướng tỷ suất
sinh lợi trung bình của các tháng trong năm và khối lượng giao dịch. Từ đó tác giả quan sát để

tìm thấy có xuất hiện sự bất thường có xuất hiện sự bất thường nào không. Kết quả nghiên cứu
cho thấy, trong tất cả các tháng của năm thì tỷ suất sinh lợi trong tháng 1 là cao nhất. Điều này
thể hiện sự tồn tại của “hiệu ứng tháng Giêng” trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng
thời, nghiên cứu cũng đưa ra các kết luận cho thấy sự hiện hữu của “hiệu ứng Halloween”.
Ngoài ra, trong nghiên cứu, tác giả H. Swint Friday và Nhung Hoang đã kiểm định sự
tồn tại của hiệu ứng tháng giêng có liên quan tới giả thuyết giảm số thuế phải nộp hay không.
Bằng cách mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của các thời kỳ trước và các yếu tổ ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi, trong đó việc giảm thuế phải nộp được xem là một biến giải thích. Kết quả
cho thấy, tỷ suất sinh lợi tháng giêng chủ yếu phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi của thời kì trước
chứ không chịu ảnh hưởng nhiều của giả thuyết giảm số thuế phải nộp.
3.5. Hiệu ứng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua các nghiên
cứu trước.
Với những thú vị mà hiệu ứng thời gian đã đem lại trên thị trường chứng khoán thế giới.
Các nhà khoa học cũng đã tiến hành những thử nghiệm để khám phá ra rằng liệu “hiệu ứng
thời gian có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?” và nếu tồn tại “thì hiệu
ứng thời gian sẽ được biểu hiện dưới hình thái như thế nào?”
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 14
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Hai tác giả Hồ Quốc Tuấn – Phùng Đức Nam (trường đại học kinh tế thành phố Hồ Chí
Minh) đã tiến hành mô phỏng theo những kiểm chứng đơn giản hiệu ứng thời gian của
Jacobsen và Visaltanachoti năm 2006 (từ bộ dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam từ
tháng 8/2000 đến tháng 2/2008), để tính toán tỷ suất sinh lợi bình quân các tháng của thị
trường dựa trên chỉ số VN-Index.
Hai tác giả đã sử dụng cách tính tỷ suất sinh lợi đơn giản bằng cách tính tỷ lệ phần trăm
thay đổi giá đầu tháng so với cuối tháng, nghĩa là giả định nhà đầu tư chỉ mua cổ phiếu đầu
tháng và giữ đến cuối tháng. Theo đó, họ nhận thấy dường như tồn tại hiệu ứng Halloween ở
Việt Nam vì tỷ suất sinh lợi các tháng 5 đến tháng 10 thường khá thấp so với giai đoạn từ tháng
11 đến tháng Một điều khác đáng chú ý là tỷ suất sinh lợi của tháng 1 và tháng 11 khá cao
trong khi tỷ suất sinh lợi của tháng 7 là rất thấp. Các kết quả này cho thấy có khả năng tồn tại
hiệu ứng tháng 1 ở Việt Nam, vì tỷ suất sinh lợi của tháng này gần như là cao nhất trong năm

(ngay cả dữ liệu trong năm nay cũng cho thấy tỷ suất sinh lợi tháng 1 tuy là âm nhưng âm ít
nhất so với tháng 2 và tháng 3).
Để kiểm chứng tính đáng tin cậy của điều này, họ đã tiến hành kiểm định thống kê theo
phép kiểm định của một số tài liệu học thuật như của Jacobsen (2001) và Ritter (1998) và phát
hiện là tháng 7 là tháng mà tỷ suất sinh lợi “thấp đặc biệt” so với các tháng khác. Đây là một
hiệu ứng cũng không tìm thấy trên thị trường chứng khoán các nước khác.
Đồng thời tháng 12/2011, tại Bangkok H. Swint Friday và Nhung Hoang đã công bố đề
tài nghiên cứu của họ về hiệu ứng mùa trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
từ năm 2000 đến năm 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong tất cả các tháng của năm thì tỷ
suất sinh lợi trong tháng 1 là cao nhất. Điều này thể hiện sự tồn tại của “hiệu ứng tháng Giêng”
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu cũng đưa ra các kết luận cho
thấy sự hiện hữu của “hiệu ứng Halloween”.
Với các kết quả nghiên cứu trên, nhóm nghiên cứu chúng em tiếp tục tiến hành thử
nghiệm tiếp theo để kiểm chứng tính đúng đắn của sự tồn tại hiệu ứng thời gian trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Ngoài những quan sát dựa trên dữ liệu thực tế, nhóm sẽ thiết lập các
mô hình để kiểm định sự tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trung bình tháng và các tháng trong
năm.
4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu:
4.1. Đám đông nghiên cứu: Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu là kiểm định sự tồn tại
của hiệu ứng thời gian ở thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi của danh
mục chứng khoán đại diện thị trường. Nghiên cứu sử dụng danh mục đại diện thị trường là
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 15
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
danh mục VN-Index, phản ánh trung bình giá trị của tất cả các cổ phiếu đang được niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE.
4.2. Loại dữ liệu: dữ liệu thứ cấp.
4.3. Giai đoạn nghiên cứu:
• Đối với kiểm định sự tồn tại hiệu ứng tuần trong tháng, tháng trong năm, thì giai
đoạn nghiên cứu từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2011. Đây là giai đoạn từ khi sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM thành lập (chỉ số VN-Index hình thành) đến nay.

• Đối với kiểm định sự tồn tại hiệu ứng ngầy trong tuần, Mẫu dữ liệu được thu thập
từ ngày 01/03/2002 (thời điểm bắt đầu giao dịch 5 ngày/tuần) đến ngày 31/12/2011. Việc sử
dụng ngày bắt đầu của mẫu dữ liệu là ngày 01/03/2002 mà không phải ngày bắt đầu giao dịch
của HOSE để loại trừ ảnh hưởng (có thể có) của sự không đồng nhất chuỗi dữ liệu thời gian
trước đó (chỉ giao dịch 3 ngày/tuần).
4.4. Phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp,
bằng cách thu thập dữ liệu về chỉ số VN-Index trên website Vietstock .
4.5. Thang đo:
Khái niệm tỷ suất sinh lợi được đo lường như là tổng các khoản thu nhập hay lỗ của chủ
sở hữu trong một thời kỳ. Nói chung, nó chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tư cộng thêm
với tất cả thu nhập bằng tiền (theo lý thuyết danh mục Harry Markowitz)
Khái niệm này được xây dựng là khái niệm bậc nhất và đo lường bằng 2 biến quan sát là
giá cả và lưu lượng tiền mặt. Tuy nhiên, nghiên cứu với giả định nhà đầu tư chỉ mua cổ phiếu
đầu tháng và giữ đến cuối tháng nên biến quan sát của thang đo khái niệm tỷ suất sinh lợi là giá
Dùng thang đo tỷ lệ để đo khái niệm tỷ suất sinh lợi. Thông qua cách tính tỷ lệ phần
trăm thay đổi giá đầu tháng so với cuối tháng dựa trên chỉ số VN–Index (giả định nhà đầu tư
chỉ mua cổ phiếu đầu tháng và giữ đến cuối tháng )
Với: : Tỷ suất sinh lợi thời điểm t
: chỉ số VN-Index thời điểm t
: chỉ số VN-Index thời điểm t-1
4.6. Xác định mức ý nghĩa α
Để xác định việc chấp nhận hay bác bỏ giả thiết kiểm định, mức ý nghĩa α đóng vai trò
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 16
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
quyết định. Trong khi Alpha (α) có vai trò như một điểm chuẩn, sự chấp nhận hay bác bỏ giả
thiết thống kê phụ thuộc vào giá trị p-value, đây là mức ý nghĩa thống kê thấp nhất mà ở đó giá
trị quan sát được của thống kê kiểm định có ý nghĩa. Nếu p-value nhỏ hơn α, ta bác bỏ giả thiết
H
0
và chấp nhận giả thiết H

1
, ngược lại, nếu p-value lớn hơn α, ta chấp nhận giả thiết H
0
và bác
bỏ giả thiết H
1
. Các mức ý nghĩa α thường được sử dụng là 1%, 5%, 10% nhưng trong nghiên
cứu này, chúng ta sử dụng mức ý nghĩa phổ biến 5%.
4.7. Mô hình nghiên cứu:
 Mô hình ANOVA
Các biến trong mô hình này gồm một biến phụ thuộc định lượng Yij là tỷ suất sinh lợi
của danh mục thị trường VN- INDEX qua các ngày/tuần/tháng và một biến độc lập Xi định
tính là các ngày trong tuần/tuần trong tháng/tháng trong năm. Mô hình này được biểu diễn như
sau:
Biểu diễn dưới dạng cấu trúc, có thể biểu diễn ở dạng mô hình trung bình:
Yij=μi+εi
Trong đó:
Yij: Tỷ suất sinh lợi qua các ngày/tuần/tháng (biến phụ thuộc định lượng)
μi: tỷ suất sinh lợi trung bình của ngày i/ tuần i/ tháng i
i = 1,2, (5 ngày/4 tuần/12 tháng)
j = 1,2, ,11 ( kích thước đám đông: 11 năm từ năm 2001 đến 2011)
εi : sai số.
 Mô hình hồi quy tuyến tính OLS
SR = α + ∑β
i
Di + ε
it
Với: SR: Tỷ suất sinh lợi

Di: Tỷ suất sinh lợi ngày thứ i, tuần i, tháng i.

β
i : độ dốc
α
:hệ số chặn
ε
it: sai số
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 17
Ngày/ Tuần/ Tháng
(định tính)
Tỷ suất sinh lợi
(định lượng)
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
4.8. Giả thuyết nghiên cứu:
H
1
: Có tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán TP.HCM?
H
2
: Có tồn tại hiệu ứng tuần trong tháng trên thị trường chứng khoán TP.HCM?
H
3
: Có tồn tại hiệu ứng tháng trong năm trên thị trường chứng khoán TP.HCM?
4.9. Kiểm định giả thuyết:
• Sử dụng phương pháp thống kê mô tả để nhận dạng sự tồn tại của hiệu ứng thời
gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua phân tích giá trị trung bình, độ lệch
chuẩn
B1: Đầu tiên tính tỷ suất sinh lợi hàng tháng
B2: Lấy trung bình tỷ suất sinh lợi giữa các tháng theo năm

B3: Vẽ đồ thị để thấy xu hướng tỷ suất sinh lợi giữa các tháng
B4: So sánh tỷ suất sinh lợi giữa các tháng và các năm để nhận dạng có tồn tại chu kì
thời gian được lặp lại qua các năm trên thị trường chứng khoán hay không.
• Sử dụng mô hình ANOVA một chiều để kiểm định giả thuyết H1, H2, H3, để
kiểm định xem có sự khác biệt đáng kể nào trong lợi nhuận trung bình giữa các ngày, tuần
hoặc tháng hay không. Tức là đang đi tìm kiếm tỷ suất sinh lợi bất thường.
Thu thập dữ liệu về chỉ số VN –Index qua các ngày, tuần, tháng trong năm. Tiếp theo,
tính tỷ suất sinh lợi trung bình bằng cách tính sau
Sau đó, tổng hợp tỷ suất sinh lợi theo từng chuỗi thời gian. Thực hiện phân tích ANOVA
một chiều với SPSS. Sau đó dựa vào bảng kết quả để chấp nhận hay bác bỏ giả thiết.
Trước khi thực hiện các kiểm định ANOVA một chiều, ta thực hiện phép kiểm định
Anderson-Darling để kiểm định phân phối chuẩn của dãy số liệu. Nếu chuỗi số liệu có dạng
phân phối chuẩn thì ta thực hiện kiểm định ANOVA một chiều như trên. Nếu chuỗi số liệu
không có dạng phân phối chuẩn ta thực hiện kiểm định bằng mô hình Kruskall-Wallis.
• Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính OLS, để thấy mối tương quan giữa tỷ suất
sinh lợi của từng ngày trong tuần, tuần trong tháng và tháng trong năm. Từ đó phát hiện được
lợi nhuận bất thường trong các thời điểm cụ thể. Đầu tiên, tính tỷ suất sinh lợi trung bình của
của từng thời điểm, sau tính tỷ suất sinh lợi trung bình. Sử dụng Eviews để chạy mô hình, dựa
vào bảng kết quả mối tương quan của chúng.
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 18
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Danh Mục Tài Liệu Tham Khảo
1. Trần Ngọc Thơ – Đại Học Kinh Tế Tp.HCM, Tài Chính Doanh Nghiệp, NXB
Thống kê – năm 2007, Chương 4.
2. H.Swint Friday and Nhung Hoang, Seasonality in the Vietnam Stock Index,
International Conference on Management, Economics ang Social Sciences (ICMES'2011)
Bangkok Dec, 2011.
3. Hồ Quốc Tuấn – Trịnh Minh Nhựt 2010, chu kỳ chứng khoán có lặp lại, tại
/>khoan-co-l%E1%BA%B7p-l%E1%BA%A1i/
4. Hồ Quốc Tuấn – Phùng Đức Nam, Đại Học Kinh Tế Tp.HCM, tháng 05/2008,

/>5. G.Athanassakos, "The secrutinized-firm effect, porfolio rebalancing, stock return
seasonality, and the prevasiveness of january effect in canada", Mucltunational Finace Journal,
vol.6, no.1, pp.1-27, Mar 2002.
6. O.F.Ayadi, U.Dufrene, and A.Chatterjee, "Stock return seasonalies in low-income
African emerging markets", Managerial Finace, vol.24, no.3, pp 22-23,1998.
7. S.Bounman and B.Jacobsen, "The Halloween indecator, "sel in may and go
away": another Puzzul," The American Economic Review, vol.92, no.5, Dec.2002.
8. M.G.Haug and M.Hirschey, "The january effect," Financial Analysts Journal,
vol.62, no.5, pp.78-88, Sep/Oct.2006.
9. M.G.Haug and J.Lakonishok, "The incredible January Effect: The stock market's
unsolved mystery", Down Jones-Irwin, 1987.
10. M.W.Riepe, "Sell in May and go away? Not so fast", Journal of Finacial Planing,
vol.16, no.7, pp.22-23, Jun.2003.
11. Whether or Not the Monday Effect Exists in Vietnam Stock Market? – Anh Khoa
- />L0lgC&oi=fnd&pg=PP4&dq=seasonality+effect+stock+market&ots=-
m9PJZGQPe&sig=97WnS3lUdF0MpUZb56pa4NLOZgY&redir_esc=y#v=onepage&q=seaso
nality%20effect%20stock%20market&f=false
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 19
Kiểm định hiệu ứng thời gian đối với thị trường chứng khoán TP.HCM
Mục Lục
1. Xác định vấn đề nghiên cứu 1
2. Mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu 2
2.1. Mục tiêu nghiên cứu 2
2.2. Câu hỏi nghiên cứu 3
2.3. Đối tượng nghiên cứu 3
2.4. Phạm vi nghiên cứu 3
3. Cơ sở lý thuyết (Literature Review) 3
3.1. Lý thuyết nền 3
3.1.1. Thuyết bước ngẫu nhiên (Random Walk) 3
3.1.2. Thuyết thị trường hiệu quả 5

3.2. Lý thuyết, khái niệm về Hiệu ứng thời gian 6
3.3. Các hiệu ứng thời gian tiêu biểu trên thị trường chứng khoán 7
3.3.1. Hiệu ứng ngày trong tuần 7
3.3.2. Hiệu ứng tháng giêng 9
3.2.3. Hiệu ứng Halloween 11
3.4. Một số phương pháp kiểm định hiệu ứng thời gian trong các nghiên cứu
trước 11
3.5. Hiệu ứng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua các
nghiên cứu trước 14
4. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu 15
4.1. Đám đông nghiên cứu 15
4.2. Loại dữ liệu 15
4.3. Giai đoạn nghiên cứu 16
4.4. Phương pháp nghiên cứu 16
4.5. Thang đo 16
4.6. Xác định mức ý nghĩa α 16
4.7. Mô hình nghiên cứu 17
4.8. Giả thiết nghiên cứu 17
4.9. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 17
Danh mục tài liệu tham khảo 19
Nhóm: Tài Chính 07 – Đêm 8 – K21 Trang: 20