Luận văn thạc sĩ Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH TÊ TP.HCM
TRN MINH HIU
QUY MÔ, GIÁ TR VÀ TÍNH THANH KHON
NH HNG N T SUT SINH LI CA CÁC
C PHIU TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh – 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH TÊ TP.HCM
TRN MINH HIU
QUY MÔ, GIÁ TR VÀ TÍNH THANH KHON
NH HNG N T SUT SINH LI CA CÁC
C PHIU TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. TRN TH THÙY LINH
TP. H Chí Minh – 2014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn khoa
hc ca PGS.TS Trn Th Thùy Linh. Ni dung nghiên cu trong công trình này là
trung thc. Mi s liu và trích dn ca tác gi đu đc ghi chú ngun gc cn thn.
Nu có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim.
TPHCM, ngày 26 tháng 10 nm 2014
Trn Minh Hiu
MC LC
Trang ph bìa

LI CAM OAN
MC LC
DANH SÁCH T VIT TT VÀ THUT NG
DANH MC BNG BIU
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 3
1.3 Câu hi nghiên cu 3
1.4 i tng và phng pháp nghiên cu 4
1.5 Nhng đóng góp ca lun vn 4
1.6 Kt cu đ tài 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1 Khung lý thuyt nghiên cu 5
2.1.1 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM 5
2.1.2 Mô hình ba nhân t Fama-French 6
2.1.3 Các phng pháp đo lng tính thiu thanh khon 7
2.2 Nghiên cu thc nghim trên th gii 9
2.3 Tóm tt các nghiên cu thc nghim 18
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 21
3.1 D liu nghiên cu 21
3.2 Gi thuyt nghiên cu 23
3.3 Mô t bin và mô hình 23
3.3.1 Mô t bin 23
3.3.2 Mô hình 31
3.4 Các phng pháp kim đnh 32
3.4.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu: 33
3.4.2 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình ba nhân t: 34
3.4.3 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình bn nhân t: 34
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 36

4.1 Phân tích thng kê mô t 36
4.1.1 Phân tích các bin 36
4.1.2 Thng kê mô t các nhân t 38
4.2 Kt qu kim đnh mô hình 42
4.2.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu 42
4.2.2 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình 3 nhân t 44
4.2.3 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình 4 nhân t 44
4.3 Kt qu hi quy mô hình nhân t quy mô, nhân t giá tr nh hng đn TSSL
vt tri 48
4.3.1 Hi quy theo mô hình ca CAPM 48
4.3.2 Hi quy theo mô hình ba nhân t ca Fama-French 49
4.3.3 So sánh h s 2 mô hình hi quy đ xác đnh nh hng ca nhân t quy mô
và nhân t giá tr đn TSSL vt tri 51
4.4 Kt qu hi quy nhân t thanh khon nh hng đn TSSL vt tri 53
4.4.1 So sánh h s chn gia mô hình có nhân t thanh khon và mô hình không
có nhân t thanh khon 55
4.4.1.1 So sánh gia mô hình CAPM và mô hình CAPM m rng 55
4.4.1.2 So sánh h s chn gia mô hình 3 nhân t ca Fama-French và mô
hình Fama-French m rng 56
4.4.2 Kim đnh chênh lch h s chn  gia 2 danh mc P5 và P1 57
4.5 Tng hp kt qu 63
CHNG 5: KT LUN 65
5.1 Kt lun chung 65
5.2 Hn ch ca đ tài và đ xut hng nghiên cu tip theo 66
Tài liu tham kho
Ph lc bng biu kèm theo
DANH MC T VIT TT VÀ THUT NG
T vit tt Din gii
BE
Book equity

–
Giá tr

s

sách
ME
Market equity
–
Giá tr

th

tr

ng
BE/ME
Giá tr

s

sách trên giá th

tr

ng
CAPM
Capital Asset Pricing
Model
–

Mô hình
đnh giá tài sn vn
DM
Danh m

c
HML
High minus Low
–
Ph

n bù giá tr

IMV
Illiquid minus Very Liquid
SMB
Small minus Big
–
Ph

n bù quy mô
TP.HCM
Thành ph

H

Chí Minh
TSSL
T


su

t sinh l

i
NYSE
Newyork Stock Exchange
-
Sàn Ch

ng
khoán New York
DANH MC BNG BIU VÀ  TH
B

ng
N

i dung
Trang
2.1 Bng tóm tt các nghiên cu thc nghim v các nhân t nh hng đn
TSSL ca c phiu trc đây
18
3.1 Bng tng hp ngun gc d liu và các nhân t trong mô hình 22
3.2
B

ng t

ng h


p các bi

n đ

c l

p và bi

n ph

thu

c
30
4.1  th t sut sinh li trung bình ca các danh mc qua các nm t
2008-2013
36
4.2 Bng thng kê TSSL ca 4 danh mc trong giai đon 2008 đn 2013 37
4.3 Thng kê mô t các nhân t 38
4.4
B

ng t

ng h

p TSSL v

t tr


i trung bình và
đ

l

ch chu

n c

a TSSL
vt tri ca 4 danh mc
39
4.5
Ma tr

n tng quan theo t

ng c

p gi

a các nhân t

gi

i thích trong mô
hình 3 nhân t: r
m
, SMB, HML và TSSL vt tri ca 4 danh mc

40
4.6 Ma trn tng quan theo tng cp gia các nhân t gii thích trong mô
hình 4 nhân t: rm, SMB, HML và TSSL vt tri ca 4 danh mc
41
4.7 Giá tr thng kê t-statistic trong kim đnh tính dng 43
4.8
a
K

t qu

th

a s

phóng đ

i phng sai
(VIF) mô hình 3 nhân t

44
4.8b Kt qu tha s phóng đi phng sai (VIF) mô hình 4 nhân t 45
4.9
B

ng k

t qu

h


i quy TSSL v

t tr

i c

a b

n danh m

c
48
4.10 Bng kt qu hi quy TSSL vt tri 4 danh mc trong mô hình hi quy
3 nhân t ca Fama-French
50
4.11 Bng so sánh kt qu hi quy TSSL vt tri ca 4 danh mc theo mô
hình CAPM và mô hình Fama-French
52
4.12 Tng hp h s chn  ca mô hình CAPM và mô hình CAPM m rng 55
4.13 Tng hp h s chn  ca mô hình 3 nhân t Fama – French và Fama-
French m rng nhân t thanh khon
56
TÓM TT
Nghiên cu nhm phân tích nh hng ca nhân t quy mô, giá tr s sách trên giá th
trng và nhân t tính thanh khon đn t sut sinh li ca c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon t 01/01/2008 đn 31/12/2013. Nghiên cu
đc thc hin da trên nghiên cu ca Judith Lischewski và Svitlana Voronkova
(2012).
Kt qu nghiên cu cho thy nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá th trng

có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu. Tuy nhiên, tác gi cha tìm thy bng
chng cho thy tính thanh khon là nhân t nh hng đn t sut sinh li ca c phiu
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon t nm 2008 đn nm
2013.
T khóa: quy mô, giá tr s sách trên giá th trng, thanh khon, t sut sinh li, th
trng chng khoán.
1
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Bt k mt qu tài chính, công ty đu t, t chc hoc cá nhân khi tham gia th trng
chng khoán luôn đt vn đ li nhun c phiu là mt trong nhng tiêu chí hàng đu
đ đánh giá kt qu hot đng ca doanh nghip, t chc, cá nhân đó. Nhng làm th
nào đ xác đnh các nhân t nào tác đng đn t sut sinh li đó?
Có nhiu nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu. Theo nghiên cu ca
William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960), nhân t th trng đóng vai trò
quan trng trong vic xác đnh t sut sinh li ca c phiu niêm yt. Fama-French
(1993) cho rng sut sinh li ca mt danh mc đu t hoc mt c phiu riêng bit
ph thuc vào 3 yu t đó là: yu t th trng, yu t quy mô công ty và yu t giá tr
s sách trên giá tr th trng.
Nhiu nghiên cu thc nghim ng dng mô hình nghiên cu ca William Sharpe,
John Lintnet và Jack Treynor (1960) và mô hình ca Fama-French (1993) đ tin hành
nghiên cu trên nhiu th trng. De Groot và Verschoor (2002) tìm thy bng chng
nh hng ca nhân t quy mô thì mnh trong tt c th trng nghiên cu, trong khi
mt nh hng ca nhân t giá tr thì ch hin din trong mt s th trng khác. Theo
nghiên cu ca Drew và Veeraraghavan (2002) thì nhân t quy mô và nhân t giá tr
đu là nhân t liên quan đnh giá tài sn trên th trng nghiên cu. Cùng kt qu
Malkiel và Jun (2009) kt lun tn ti nh hng ca nhân t quy mô, nhân t giá tr
lên li nhun c phiu trên th trng nghiên cu.
Tuy nhiên, cng có mt s bng chng cho thy nh hng cha rõ ràng ca các nhân
t này. Shum và Tang (2005) cho rng các thay đi ca TSSL đc gii thích bi nhân

t th trng còn nh hng ca nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá th
trng thì b gii hn và có mt s trng hp không có ý ngha thng kê. Barry et al.
2
(2002) cng kt lun rng tn ti nh hng ca nhân t giá tr nhng nh hng ca
nhân t quy mô thì không bn vng. Van der Hart et al. (2003) tìm thy bng chng
yu ca các nh hng ca quy mô và giá tr cho danh mc mt nc riêng r.
Liên quan đn tính thanh khon, Amihudand Mendelson (1986) và Brennanand
Subrahmanyam (1996) đã chng mình rng tính thanh khon đc xem xét là mt
nhân t có nh hng đn đnh giá tài sn. Theo đó, các nghiên cu sau này bt đu tìm
hiu nhân t tính thanh khon đ xem xét nhân t này có là mt nhân t đnh giá hay
không. Yakov Amihud (2002) TSSL k vng ca chng khoán tng cùng vi tính thiu
thanh khon. Bekaert (2007), Chan và Faff (2005), Dey (2005), Jun et al. (2003), Lee
(2011) kt lun rng tính thanh khon cng là nhân t đnh giá. Brown et al. (2008),
Hearn (2010b), Lam và Tam (2011), Hearn và Piesse (2009) tính thanh khon là nhân
t quan trng nh hng đn TSSL vt tri. Judith Lischewski và Svitlana
Voronkova (2012) thì cha tìm thy bng chng rng nhân t tính thanh khon là nhân
t đnh giá trong th trng nghiên cu.
Trong quá trình hn 13 nm hình thành và phát trin, th trng chng khoán Vit
Nam đã đem li cho nhà đu t nhiu c hi cng nh thách thc. Bên cnh li nhun
đáng k, tn ti không ít ri ro mà nhà đu t cn phi quan tâm khi tham gia th
trng. Vit Nam hin đang là mt th trng mi ni thu hút nhiu nhà đu t trong
nc cng nh ngoài nc. Vic nghiên cu thc nghim các nhân t tác đng ti t
sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam mang ý ngha quan
trng cho các quyt đnh đu t ca các nhà đu t nht là trong giai đon th trng
chng khoán Vit Nam có nhiu bin đng trong giai đon va qua. Hn na, đa s
các nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam hin nay đu thc hin
quyt đnh đu t mt cách cm tính. Vy làm cách nào đ nhn bit đc nhân t nào
3
tác đng đ t sut sinh li ca c phiu nhm xây dng mt danh mc đu t hiu
qu.

Các nghiên cu trên th trng chng khoán Vit Nam hin ti cha có nghiên cu nào
đ cp đn tính thanh khon nh mt nhân t đnh giá và xem xét tính quan trng ca
nhân t này vi TSSL vì theo Amihudand Mendelson (1986) và Brennanand
Subrahmanyam (1996) tính thanh khon nên đc xem xét là nhân t nh hng đn
đnh giá tài sn. Trong giai đon hin ti ca th trng chng khoán Vit Nam, thy
đc s cn thit và vai trò ca nhân t quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng và
tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam, tác gi đã chn
đ tài nghiên cu “Quy mô, giá tr và tính thanh khon nh hng đn t sut sinh
li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam” đ làm đ tài cho lun vn
cao hc ca mình.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu lun vn là nghiên cu nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách
trên giá th trng, và nhân t tính thanh khon nh hng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.3 Câu hi nghiên cu
o Nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng, nhân t tính thanh
khon có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu niêm yt hay không?
o Mc đ tác đng ca tng nhân t đn t sut sinh li ca c phiu niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam nh th nào?
4
1.4ăi tng và phng pháp nghiên cu
- i tng nghiên cu là các nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu
niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao
dch Chng khoán Hà Ni vi quy mô bao gm 187 công ty niêm yt
- Phm vi nghiên cu trong giai đon 6 nm t nm 2008 đn nm 2013
-  tài nghiên cu s dng các phng pháp bình phng bé nht đ lch chun
Newey – West vi 6 đ tr đ phân tích tác đng ca nhân t quy mô, nhân t
giá tr s sách trên giá th trng và tính thanh khon đn t sut sinh li ca c
phiu.
1.5 Nhng đóng góp ca lun vn

Th nht, đim mi ca lun vn là phân tích nh hng ca nhân t tính thanh khon
đn TSSL ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam.
Th hai, bài nghiên cu s dng nhiu phng pháp đo lng tính thiu thanh khon
khác nhau đ bao gm các khía cnh đa dng ca tính thanh khon.
Th ba, bài nghiên cu cng cung cp bng chng thc nghim v nh hng ca các
nhân t đnh giá tài sn vn CAPM và các nhân t trong mô hình ba nhân t Fama-
French đn TSSL ca c phiu trên th trng chng khoán  Vit Nam.
1.6 Kt cu đ tài
Bài lun vn đc trình bày theo cu trúc nh sau:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun
5
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Khung lý thuyt nghiên cu
2.1.1 Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM
Mô hình đnh giá tài sn vn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô t
mi quan h gia ri ro và TSSL mong đi. Trong mô hình này, t sut sinh li mong
đi bng t sut sinh li phi ri ro (risk-free) cng vi mt khon bù đp ri ro da
trên c s ri ro toàn h thng ca chng khoán đó.
Mô hình CAPM ca William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960) nhm tìm
hiu mi quan hn gia TSSL mong đi ca chng khoán và nhân t ri ro th trng
và mô hình này đã có đc nhiu ng dng t đó đn nay. Mc dù cng có mt s mô
hình khác ra đi đ gii thích đng thái th trng nhng mô hình CAPM là mô hình
đn gin v mt khái nim và có kh nng ng dng sát vi thc tin.
Mô hình đnh giá tài sn vn phát biu rng: thu nhp kì vng ca mt loi chng
khoán hay danh mc đu t s ngang bng vi li nhun chng khoán phi ri ro cng
thêm khon li tc gi là phn bù ri ro na:

 = 

+ 




Trong đó:
: T sut sinh li k vng ca mt chng khoán


: T sut sinh li phi ri ro
: H s đo lng mc đ bin đng li nhun c phiu/danh mc riêng l so vi mc
đ bin đng li nhun danh mc c phiu/danh mc th trng.
6
2.1.2 Mô hình ba nhân t Fama-French
Nm 1992, Eugene Fama mt giáo s tài chính ngi M, cùng vi Kenneth French
khám phá ra rng beta ca CAPM không gii thích đc sut sinh li k vng ca
chng khoán M thi k 1963-1990. Fama-French bt đu quan sát hai danh mc c
phiu có khuynh hng tt hn so vi toàn b th trng. Th nht là c phiu có vn
hóa nh (small caps) hay còn gi là quy mô nh. Th hai là c phiu có t s giá s
sách trên giá th trng BE/ME (Book to Market Equity) cao. H đa thêm hai nhân t
này vào CAPM đ phn ánh s nhy cm ca danh mc đi vi hai loi c phiu này.
Sau khi đc gii thiu vào nm 1993, mô hình ba nhân t ca hai tác gi Fama-
French đ lng hóa mi quan h gia ri ro và sut sinh li đã đc kim đnh là có
hiu qu ti các th trng chng khoán phát trin cng nh mi ni.
Mô hình ba nhân t Fama-French (1993) cho rng sut sinh li ca mt danh mc đu
t hoc mt c phiu riêng bit ph thuc vào 3 yu t đó là: yu t th trng, yu t
quy mô công ty và yu t giá tr s sách trên giá tr th trng BE/ME
Mô hình đc mô t nh sau:



= 

+ 

(



) + 

 + 

 + 

Trong đó:
- 

: T sut sinh li vt tri cho danh mc j.
- 

: T sut sinh li phi ri ro.
- 

: T sut sinh li ca toàn b th trng.
- SMB: Bình quân chênh lch trong quá kh gia t sut sinh li danh mc c phiu
công ty quy mô nh so vi t sut sinh li danh mc c phiu công ty quy mô ln.
7
- HML: Bình quân chênh lch trong quá kh gia li nhun danh mc c phiu công ty

có t s giá tr s sách trên giá th trng cao so vi công ty có giá tr này thp.
-

: H s hi qui cho nhân t th trng.
- 

: H s hi qui cho nhân t SMB.
- 

: H s hi qui cho nhân t HML.
Mô hình Fama-French 3 nhân t vn cho rng t sut sinh li cao là phn thng cho
s chp nhn ri ro cao. H s

và 

ln lt đo lng mc đ nh hng
ca hai nhân t SMB và HML đn t sut sinh li ca danh mc j. Danh mc j bao
gm nhng c phiu giá tr s có h s 

cao và ngc li đi vi danh mc bao
gm nhng c phiu tng trng s có 

thp. Tng t, danh mc j bao gm
nhng c phiu có vn hóa th trng cao thì s có h s 

thp và ngc li đi
vi nhng danh mc bao gm nhng c phiu có vn hóa th trng thp thì h s


cao.

2.1.3 Các phng pháp đo lng tính thiu thanh khon
Tính thanh khon đc đnh ngha nh s khó khn đ chuyn t tin sang tài sn và
tài sn sang tin. Nó có nhiu mc đ nh: ngay lp tc, chi phí giao dch, và nh
hng giá. Tính thanh khon là mt đnh ngha d gây hiu nhm do cha có mt phép
đo lng đn nht nào. Do đó, đã có rt nhiu cách đo lng tính thanh khon đã đc
đ ngh đ bao gm các khía cnh đa dng ca nó:
Ø Phng pháp Lesmond et al (1999)
Lesmond et al (1999) đã s dng t l đn gin ca s ngày có TSSL bng không
(Zero) đ đi din cho tính thanh khon. Phng pháp này giúp tránh các vn đ liên
8
quan đn tính toán chi phí giao dch vì thiu d liu có sn. Lesmond et al (1999) đã đ
xut c lng chi phí giao dch bng cách tính toán t l s ngày có TSSL bng
không. Lý do cn bn ca h là nhng nhà đu t ch giao dch khi giao dch đó mang
li li nhun sau khi chi phí giao dch đc tính toán. Nu giá tr ca thông tin không
vt qua chi phí giao dch, nhà đu t s không giao dch và đó là nguyên nhân ca li
nhun bng không. Mt chng khoán vi chi phí giao dch cao s có ít s thay đi giá
thng xuyên và nhiu li nhun bng không hn là chng khoán vi chi phí giao dch
thp.
Công thc tính: (ký hiu là LIQ_Zero)
LIQ_Zero =
à

Trong đó: T là s ngày giao dch trong mt tháng
Ø Phng pháp Amihud (2002)
Phng pháp này đo lng tính thanh khon ca c phiu khi xem xét đn vic giao
dch mt lng ln c phiu vi mt s gim giá nh. Do đó, c phiu nào có tính
thanh khon càng cao thì có li nhun thp hn.
Công thc tính: (ký hiu là LIQ_Amh)
LIQ_Amh = ILLIQ
iy

=



x









Trong đó:


: T sut sinh li ca c phiu i vào ngày d nm y


: khi lng giao dch hàng ngày


: S ngày giao dch trong nm y
9
Vì t s Amihud thng cho giá tr cc (extreme values), nên ly cn bc hai ca t s
ngày, ký hiu là LIQ_AmhSqr
Mt phng pháp khác có liên quan đn giá tr cc ca phng pháp Amihud, theo
Cooper et al (1985), là đi giá tr ca phng pháp Amihud bng cách tính logarithm.
Ký hiu là LIQ_AmhLog

Ø Phng pháp Lesmond (2005)
Doanh thu là mt đo lng thng xuyên ca tính thanh khon. Constantinides
(1986) đã chng minh lý thuyt rng nhà đu t phn ng li chi phí giao dch cao hn
bng cách gim tính thng xuyên và khi lng giao dch, kt qu là doanh thu thp
hn. Tác gi s dng doanh thu hàng tháng đo lng bng t l khi lng giao dch
hàng ngày trên s lng c phiu đang lu hành trong ngày đó, tng li qua các ngày
giao dch trong mt tháng. Tác gi biu th đo lng này là LIQ_Les:
Công thc: (Ký hiu là LIQ_Les)
LIQ_Les =




đà


LIQ_Les đc tính bng t l ca tng khi lng giao dch trên khi lng c phiu
đang lu hành, chia cho tng s ngày giao dch trong tháng. Mt giá tr ca ch s
LIQ_Les càng ln chng t c phiu có tính thanh khon cao và ngc li.
2.2 Nghiên cu thc nghim trên th gii
S quan trng ca các nhân t ri ro: th trng, quy mô và giá tr s sách trên giá th
trng cho vic đnh giá tài sn đã đc nghiên cu nhiu cho các th trng phát trin.
Ngoài ra, có mt s bài nghiên cu đã phân tích các nhân t này cho th trng mi
ni. Mt s công trình nghiên cu nh sau:
10
Fama-French (1993) xem xét s tác đng ca nhân t ri ro đn giá tr vt tri ca t
sut sinh li ca 4.797 công ty niêm yt trên th trng chng khoán M trong giai
đon t nm 1963 đn 1991. Thông qua bài nghiên cu này Fama-French đã hình
thành mt mô hình đnh giá tài sn ba nhân t đi vi c phiu bao gm: nhân t th
trng, nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá th trng đ gii thích cho s

khác bit v t sut sinh li cho c phiu trên th trng chng khoán M. Mô hình 3
nhân t gii thích rng: t sut sinh li vt tri ca mt danh mc c phiu đc gii
thích bi đ nhy cm ca nó vi ba nhân t: th trng, quy mô, giá tr s sách trên
giá th trng. Thông qua bài nghiên cu, Fama-French đã suy ra đc mt s kt qu:
- Nhng nhân t ri ro trên th trng c phiu: nhân t th trng, nhân t quy
mô, nhân t giá tr s sách trên giá th trng quyt đnh hu ht s bin thiên
ca TSSL ca c phiu.
- Nhng công ty có quy mô nh và có giá tr s sách trên giá th trng cao s to
ra mt TSSL cao hn, điu này đc gii thích bng s bù đp ri ro khi đu t
vào các c phiu có ri ro cao hn.
Fama-French (1998) nghiên cu li nhun trên th trng quc t. Ngoài 13 th trng
phát trin, h cng nghiên cu li nhun t 16 th trng đang phát trin vi phng
pháp hi quy theo phng pháp bình phng bé nht. Do thi k mu ngn cng nh ít
s lng c phiu trong th trng mi ni, Fama và French không thc hin vic kim
đnh đnh giá tài sn cho các th trng này. H đã tìm thy rng chênh lch trung bình
gia li nhun hàng nm cho danh mc có giá tr s sách trên giá tr th trng cao và
thp cho tt c các nc là t 14%-17%.
De Groot và Verschoor (2002) phân tích nh hng ca giá tr và quy mô lên li nhun
c phiu trong 5 th trng mi ni  ông Nam Á. ng dng mô hình hi quy ca
Fama-French (1993) cho th trng các nc ông Nam Á: n , Hàn Quc,
Malaysia, ài Loan, Thái Lan thi k t nm 1985 đn 1995, tác gi đã tìm thy mt
11
nh hng ca nhân t quy mô thì mnh trong tt c th trng nghiên cu, trong khi
mt nh hng ca nhân t giá tr thì ch hin din trong th trng Hàn Quc,
Malaysia và Thái Lan. Thêm vào đó, tác gi tìm thy rng nu xem xét đng thi c
nhân t quy mô và nhân t giá tr thì nh hng ca nhân t quy mô thì yu hn trong
các th trng này.
Drew và Veeraraghavan (2002) ng dng mô hình hi quy ca Fama-French (1993) đ
nghiên cu các c phiu niêm yt trên th trng Malaysia t nm 1991 đn 1995. Tác
gi tìm thy rng c nhân t quy mô và nhân t giá tr đu là nhân t liên quan đnh giá

tài sn.
Malkiel và Jun (2009) cng ng dng mô hình hi quy ca Fama-French (1993) và hi
quy hai giai đon t nm 1962 đn 2008 và t nm1985 đn 2008 cho các c phiu
niêm yt th trng Trung Quc. Tác gi tìm thy bng chng xác nhn s hin hu
ca nh hng ca nhân t quy mô, nhân t giá tr lên li nhun c phiu trên th
trng Trung Quc.
Shum và Tang (2005) ng dng mô hình hi quy ca Fama và French (1993) nghiên
cu 3 nhân t trong 3 th trng mi ni  ông Nam Á ( Hong Kong, Singapore, và
ài Loan) trong giai đon t nm 1986 đn 1998. Kt qu là hu ht các thay đi ca
li nhun trung bình đc gii thích bi nhân t th trng. Nhân t quy mô và giá tr
ch có nh hng gii hn nu có.
Barry et al. (2002) nghiên cu đ mnh ca nh hng nhân t quy mô và nhân t giá
tr trong 35 th trng mi ni trong thi k t nm 1985 đn nm 2000 theo phng
pháp hi quy d liu chéo. Kt qu tn ti nh hng ca nhân t giá tr. Tuy nhiên,
nh hng nhân t quy mô trong mu ca h ph thuc vào vic bao gm giá tr quy
mô vt tri và phng pháp s dng đ tính quy mô. nh hng ca quy mô tn ti
12
khi quy mô đc đnh ngha tng đi trong mc đ trung bình ca th trng nhng
nó bin mt khi quy mô tuyt đi ca doanh nghip đc tính toán.
Van der Hart et al. (2003) nghiên cu cho danh mc đa dng hóa c phiu quc t ca
32 th trng mi ni trong thi k t 1985 đn nm 1999. Kt qu đã tìm thy bng
chng yu ca các nh hng ca quy mô và giá tr cho danh mc mt nc riêng r.
Nh vy, các công trình nghiên cu hin ti đa s tp trung vào nghiên cu TSSL  th
trng quc t hoc mt s th trng ln  Châu Á. ng thi, mt khuyt đim ca
các công trình nghiên cu  trên là không có công trình nào quan tâm mt cách rõ ràng
vai trò ca tính thanh khon trong vic gii thích li nhun c phiu trên th trng mi
ni. Bi vì, các công trình nghiên cu có nh hng ca Amihud và Mendelson (1986)
và Brennan và Subrahmanyam (1996), cho thy rng tính thanh khon đc xem xét là
mt nhân t có nh hng đn đnh giá tài sn:
- Trên c s mô hình chit khu dòng tin, Amihud và Mendelson (1986) bin

lun rng chi phí giao dch đi din cho dòng tin ra, làm gim li nhun c
phiu trong tng lai;
- Mt gii thích th hai liên quan đn tính thanh khon là ca Brennan và
Subrahmanyam (1996) đã chú ý rng nguyên nhân c bn ca tính yu thanh
khon ca th trng tài chính là la chn bt li, phát sinh t s hin din ca
các nhà buôn bán thông tin. H bin lun rng nh hng ca s bt cân xng
thông tin đc bao gm trong nh hng đnh giá.
T đó, mt s đóng góp đ nghiên cu tính thanh khon nh mt nhân t ri ro liên
quan đnh giá tài sn xut hin. Vic m rng mô hình ca CAPM và Fama-French ba
nhân t cung cp c s cho hu ht các nghiên cu này. Nhìn chung, các công trình
nghiên cu chính ca nh hng tính thanh khon đc thc hin đa s trên th trng
phát trin, đc bit là M.
13
Yakov Amihud (2002) nghiên cu v tính thanh khon và TSSL ca chng khoán có
tác đng tng quan chéo và qua chui thi gian ca các c phiu niêm yt trên sàn
NYSE giai đon t 1963 đn 1997. Trc đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên
cu cho rng có mi quan h gia TSSL và tính thanh khon. ó là có mi quan h
tng quan thun gia TSSL vt tri vi tính thiu thanh khon. Trong công trình
nghiên cu này tác gi đo lng tính thiu thanh khon gi là bin ILLIQ là t l hàng
ngày ca tr tuyt đi TSSL c phiu trên khi lng giao dch trong ngày đó. Trên c
s phng pháp đo lng tính thiu thanh khon, tác gi đã chn mu là các chng
khoán giao dch trên sàn NYSE trong giai đon 1963-1997. Kt qu cho thy rng qua
d liu mu và thi gian nghiên cu, TSSL k vng ca chng khoán tng cùng vi
tính thiu thanh khon, IILIQ có tng quan thun và có ý ngha đi vi TSSL k
vng. Kim đnh mi  công trình nghiên cu này là qua thi gian, tính thiu thanh
khon ca th trng trc sau đu có nh hng đn TSSL vt tri, đc xem là
phn bù ri ro. Tác gi nghiên cu cho rng TSSL vt tri k vng ca chng khoán
cng phn ánh mc bù đp cho tính thiu thanh khon k vng ca th trng. Kt qu
nghiên cu ca tác gi phù hp vi gi thuyt.
Bekaert (2007) s dng phng pháp hi quy d liu các c phiu trên 19 th trng

chng khoán mi ni trong thi k 1987 đn 2003. Kt qu đã ch ra rng ri ro thanh
khon là đc bit quan trng cho th trng ít tính phc tp ni mà c công ty chng
khoán và nhà đu t đu thn trng.
Chan và Faff (2005) đã đ ngh nghiên cu  th trng không phi th trng M vi
hot đng th trng ít hn, vì các công trình nghiên cu các nhân t gii thích li
nhun c phiu trên th trng mi ni thì còn hn tp. Tác gi s dng phng pháp
hi quy d liu th trng Úc thi k t 1989 đn 1998 kt hp vi kim đnh GMM,
kt qu nghiên cu thc nghim đã ch ra rng thanh khon có th b sung là mt s
quan trng đc bit trong th trng mi ni.
14
Dey (2005) xem xét tính thanh khon đc đo lng bi doanh thu nh nhân t xác
đnh li nhun cho kim đnh chéo cho 49 danh mc ch s chng khoán toàn cu. Tác
gi s dng phng pháp hi quy GLS, kt qu nghiên cu thc nghim ch ra rng
mt mi quan h tng quan thun gia li nhun c phiu và doanh thu. Tuy nhiên,
kim đnh thêm thì mi quan h này ch gi vng trong th trng mi ni. Tác gi kt
lun rng yu t quyt đnh ri ro khác nhau gia th trng phát trin và th trng
mi ni điu này có ý ngha cho vic đnh giá tài sn.
Jun et al. (2003) nghiên cu trên 27 th trng c phiu mi ni trong thi k t 1992
đn 1999, tìm thy rng li nhun c phiu trong các th trng này thì tng quan
thun vi tính thanh khon. Mc dù s tht rng tính thanh khon ca th trng c
phiu đc xác đnh bi các nhân t khác nhau. Do đó, kt qu ca Jun et al. (2003) đã
đa ra thêm mt ch đnh na v mi liên quan ca tính thanh khon trong th trng
mi ni.
Lee (2011) m rng phân tích quc t cho 22 th trng phát trin và 26 th trng mi
ni cho thi k t 1988 đn 2004. Da trên mô hình CAPM m rng tính thanh khon
đc đ ngh bi Acharya và Pedersen (2005), tác gi nghiên cu s hin hu ca tính
thanh khon cho th trng này. Kt qu c lng th hin rng tính thanh khon nh
hng đn đnh giá mt cách quan trng trong th trng này. Kt qu này cng gi
vng trong mu bao gm vùng th trng mi ni Châu Âu/ Trung ông/ Châu Phi.
Claessens và Dasgupta (1995) nghiên cu li nhun c phiu chéo trong 21 th trng

mi ni cho thi k t 1990 đn 1996. H tìm thy rng khi thêm vào beta th trng,
quy mô và khi lng giao dch thì có kh nng gii thích cao trong mt s th trng,
mc dù có mt kt qu ngc li đc tìm thy trong th trng phát trin. Tác gi đ
ngh rng nh hng bt li ca quy mô và nh hng ca tính thanh khon có th
đc thúc đy bi tính có th tng vn ln hn ca các công ty ln trên th trng, do
lãi sut cao hn ca nhà đu t nc ngoài trong các c phiu ln, các u đãi tín dng
15
ca chính ph hoc tài tr quc t ít chi phí hn. Tuy nhiên, trong công trình nghiên
cu này c mu thì b gii hn.
Rouwenhorst (1999) nghiên cu mt thi k dài vi d liu ca 1700 công ty t 20
quc gia trong thi gian t nhng nm 1980 đn nm 1997. Tác gi tìm thy rng li
nhun  th trng mi ni có th gii thích bi cùng các nhân t nh li nhun  th
trng phát trin. C th, tác gi tìm thy rng c phiu nh tt hn c phiu ln và c
phiu giá tr tt hn c phiu tng trng. Tuy nhiên, tác gi không tìm thy rng tính
thanh khon (đc đo lng bi doanh thu) nh hng đn li nhun trung bình trong
th trng mi ni đc nghiên cu.
Bekaert et al. (2007) đã tìm thy rng th trng mi ni M Latinh và ông Nam Á,
tính thanh khon cng là nhân t đnh giá và tm quan trng ca nó không thay đi khi
t do hóa. Tác gi phát hin ra rng cú sc không mong đi ca tính thanh khon có
mi tng quan thun vi cú sc li nhun và tng quan nghch vi t l c tc.
Brown et al. (2008) nghiên cu cho bn th trng Châu Á vi vic s dng d liu
thi k t 1993 đn 2005 ca bn quc gia: Hng Kong, Hàn Quc, Singapore và ài
Loan. Tác gi phát hin ra giá tr vt tri trong th trng Hng Kong, Hàn Quc và
Singapore trong khi h tìm thy giá tr gim trong th trng ài Loan. Thêm vào đó,
tác gi bin lun rng quy mô và tính thanh khon là nhân t quan trng nh hng đn
giá tr vt tri. C th, h tìm thy rng nu xem xét nhân t quy mô và tính thanh
khon s làm gim mi liên quan ca nhân t giá tr khi đnh giá tài sn.
Hearn (2010b) nghiên cu nh hng quy mô, giá tr và tính thanh khon cho các c
phiu bluechip trong th trng Nam Á vi vic ng dng mô hình CAPM vi d liu
nghiên cu t các quc gia n , Pakistan, Bangladesh, Sri Lanka. Tác gi kt lun

rng quy mô thúc đy thay đi li nhun trong th trng Sri Lanka, trong khi tính
16
thanh khon đóng vai trò b sung trong th trng Pakistan và Bangladesh và trong
mt vài nn công nghip ca n .
Lam và Tam (2011) đã xem xét nh hng ca thanh khon lên li nhun vi s tham
gia ca nhân t chui thi gian ca quy mô th trng, giá tr và đà cho th trng
Hng Kong. Tác gi đã ng dng mô hình Fama-French (1993) vi d liu là 769 công
ty niêm yt trên th trng Hng Kong giai đon t 1981 đn 200. Kt qu tìm thy
rng thanh khon là nhân t quan trng cho vic gii thích li nhun c phiu.
Hearn và Piesse (2009) ng dng mô hình Fama-French (1993) vi d liu thu thp t
các quc gia Châu Phi giai đon t nm 2002 đn 2008 vi vic đ ngh thêm tính
thanh khon. Kt qu ca h th hin rng quy mô và tính thanh khon là nhân t quan
trng cho gii thích giá tr tài sn cho các th trng này. Tác gi làm vng thêm kt
lun ca h bng cách bin lun theo Bekaert et al. (2007) rng tính thiu thanh khon
là yu t chung trong th trng mi ni. Phân tích sau đó v tính thanh khon và quy
mô cho th trng nh và thiu thanh khon ca ông Phi (Hearn, 2010a) và cho th
trng Châu phi ln hn (Hearn và Piesse, 2010; Hearn et al., 2010) th hin rng, bên
cnh th trng, quy mô và giá tr, tính thanh khon là nhân t đnh giá trong th trng
này. Các nghiên cu lin k nhau, Hearn (2011a) tìm thy bng chng rng quy mô và
tính thanh khon là nhân t đnh giá trong th trng Morocco.
Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2012) da trên mô hình CAPM và Fama-
French (1993) vi d liu thu thp t sàn chng khoán Ba Lan giai đon t nm 1996
đn 2009 đ xem xét nh hng ca nhân t th trng, quy mô, giá tr s sách trên giá
th trng và tính thanh khon. Kt qu ca nghiên cu góp phn cng c các kt qu
nghiên cu trc đó v nhân t đnh giá trên th trng phát trin bao gm nhân t th
trng, nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá th trng. Tuy nhiên, bng
nhiu phng pháp tính tính thiu thanh khon khác nhau, bài nghiên cu cha tìm