Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn bằng chứng từ các công ty niêm yết việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



CAO TH PHNG THO






CU TRÚC S HU VÀ QUYT NH THOÁI
VN: BNG CHNG T CÁC CÔNG TY
NIÊM YT VIT NAM






LUN VN THC S KINH T




Tp. H Chí Minh – Nm β014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

CAO TH PHNG THO




CU TRÚC S HU VÀ QUYT NH THOÁI
VN: BNG CHNG T CÁC CÔNG TY
NIÊM YT VIT NAM




Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS TRN TH THÙY LINH

Tp. H Chí Minh – Nm β014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “ Cu trúc s hu và quyt đnh thoái vi: Bng chng
thc nghim t các công ty niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca tôi,
di s hng dn ca PGS.TS. Trn Th Thùy Linh. Các s liu trong lun vn có
ngun trích dn rõ ràng, đáng tin cy và đc x lý khách quan, trung thc. Các tài
liu tham khm trong lun vn đu đc trích dn rõ ràng.
TP. H Chí Minh, Ngày tháng nm
Hc viên thc hin

Cao Th Phng Tho
MC LC
Trang
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các kí hiu, ch vit tt
Danh mc bng, biu
Tóm tt
CHNG 1. GII THIU 2
1.1 Vn đ nghiên cu 2
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 4
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu 4
1.2.2 Câu hi nghiên cu 4
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 4
1.3.1 i tng nghiên cu 4
1.3.2 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 5
1.5 B cc nghiên cu 5
CHNG 2. KHUNG LÝ THUYT 6
2.1 Lý thuyt nn 6
2.2 Nghiên cu thc nghim trc đây 9
2.3 Tng hp các nghiên cu 15
CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 17
3.1 D liu nghiên cu 17
3.2 Gi thuyt nghiên cu 18
3.3 Mô t bin 20
3.3.1 Bin ph thuc 20
3.3.2 Bin đc lp 20

3.3.3 Bin kim soát 22
3.4 Mô hình nghiên cu 26
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 30
3.5.1 Kim đnh mô hình 30
3.5.2 Phng pháp ghép cp giá tr xác sut – PSM 32
3.5.3 Mô hình hi quy Logistic 37
CHNG 4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU. 38
4.1 Phân tích và thng kê mô t 38
4.1.1 Phân tích 38
4.1.2 Thng kê mô t 43
4.2 Kim đnh gi thit và la chn mô hình phù hp. 45
4.2.1 Kim tra hin tng đa cng tuyn 45
4.2.2 ánh giá mc đ phù hp ca mô hình 47
4.3 Kt qu kim đnh hi quy 50
4.3.1 Kt qu hi quy cho bin tài chính 50
4.3.2 Kt qu hi quy các bin s hu lên quyt đnh thoái vn 54
4.4 Tho lun kt qu nghiên cu 60
CHNG 5. KT LUN 62
5.1 Kt lun 62
5.2 Hn ch ca lun vn 63
5.γ Hng nghiên cu tip theo 63
Tài liu tham kho
Ph lc



DANH MC CÁC KÍ HIU, CH VIT TT

CTCP: Công ty c phn.
HaSIC (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification): H thng phân

ngành HaSic.
HQT: Hi đng qun tr.
HNX: S giao dch chng khoán Hà Ni.
HOSE: S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
PSM (Propensity Score Matching): Phng pháp ghép cp giá tr xác sut.
UBCKNN: U ban Chng khoán Nhà nc.
USD: ô la M.
VSIC (Viet Nam Standard Industrial Classification): H thông phân ngành Vit
Nam.


DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 2.1. Tng hp các nghiên cu v thoái vn và cu trúc s hu 15
Bng 3.1. Tng giá tr vn hóa th trng 18
Bng 3.2. Bng tóm tt các bin đc s dng 25
Bng 3.3. Phng phép ghép cp trong PSM 35
Hình 4.1. S hu c đông ln nht 41
Hình 4.2. S hu c đông ln th hai 42
Hình 4.3. S hu c đông ln th ba 43
Bng 4.1. Thng kê mô t 44
Bng 4.2. H s tng quan 46
Bng 4.3. H s tng quan 47
Bng 4.4. Hi quy logistic 48
Hình 4.4. Ghép cp giá tr xác sut gia hai nhóm 51
Bng 4.5. Thng kê mô t so sánh công ty thoái vn và công ty ghép cp 52
Bng 4.6. nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn 54
Bng 4.7. Vai trò ca c đông ln th ba lên quyt đnh thoái vn 57
Bng 4.8. Bng chng khác v vai trò ca c đông ln th ba 59

1

TÓM TT
Lun vn nghiên cu nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn đi
vi các công ty niêm yt trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đon 2007- 2013.
Lun vn s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut kt hp vi mô hình hi
quy logistic ca Pascal Nguyen và cng s (2013) đ d đoán kh nng thoái vn
trong bài nghiên cu. Kt qu nghiên cu cho thy t l s hu ca c đông ln
nht thun chiu vi kh nng thc hin thoái vn rt thp. C đông ln th hai có
cùng xu hng vi c đông ln nht trong đa s các trng hp. Gii thích cho vn
đ này chính là vic t li cá nhân ca nhng cá nhân nm quyn kim soát. Ch khi
có s xut hin ca c đông ln th 3 thì s min cng thc hin thoái vn mi
gim đi.


T khóa: Thoái vn, tái cu trúc, cu trúc s hu, li ích cá nhân, Propensity Score
Matching, PSM.






2

CHNG 1. GII THIU
1.1 Vn đ nghiên cu
Sau suy thoái kinh t nm 2008 và 2009, th trng thoái vn đang m rng. Trong
nm 2010, ti M khi lng thoái vn tng 3% vi hn 12.500 giao dch. Tng giá
tr giao dch tng gn 55% so vi cùng thi gian, t 570 t USD trong nm 2009 ti

885 t USD trong nm 2010. Quy mô trung bình ca giao dch tng 40%, t 103
triu USD nm 2009 lên 145 triu USD trong 2010.
Vi nn kinh t đc ci thin trong nm 2011, chúng ta mong đi s tng lên ca
hot đng thoái vn trong thi k sau. Tuy nhiên, trong chín tháng đu nm 2012 
M, khi lng thoái vn gim 14%, đn nay là mc thp nht trong 6 nm qua.
ng thi, quy mô giao dch trung bình đã tng 16% (t 129 triu đn 149 triu
USD), điu này cho thy tm quan trng ca mi giao dch và có sc nh hng ln
đn c ngi mua và ngi bán. Liu điu này s tip tc trong nhng nm ti? Và
điu gì đng sau các quyt đnh thoái vn, cu trúc s hu nh hng nh th nào
đn thoái vn?
Trên th gii có nhiu nghiên cu v tính hiu qu ca thoái vn. Thoái vn đóng
mt vai trò quan trng trong vic thúc đy hiu qu kinh t. Các nghiên cu ch ra
rng các công ty có th s dng hot đng thoái vn đ khc phc sai lm đu t
trong quá kh và s dng các ngun lc mt cách tt nht. c bit, các công ty có
th s dng thoái vn đ gim quy mô đu t ca h khi nhu cu không đáp ng
mong đi. Thoái vn cng có th giúp các doanh nghip gii phóng vn và thi gian
qun lý đ có th tái trin khai các hot đng có giá tr cao hn. Ngoài ra, các doanh
nghip có th da vào thoái vn nh mt cách khác đ to ngun tr n. Nghiên
cu s kin ch ra rng phn ng th trng đi vi thoái vn là tích cc. Thoái vn
to ra mt khon li nhun bt thng xung quanh thi đim thông báo thoái vn.
Tuy nhiên, nhng tr ngi khác nhau có th ngn chn các công ty hoàn thành thoái
vn bt chp nhng li ích tim nng. Các nhà qun lý thng thích tích ly tài sn,
3

đc bit là khi dòng lu chuyn tin mnh. Các nhà qun lý phát trin công ty đ
nhn đc mc bng lc cao hn ch không phi vì li ích tt nht ca các c
đông. Trong thc t, nghiên cu cho thy các khon bng lc ca các nhà điu hành
có xu hng tng mt phn ba mi khi công ty tng gp đôi kích thc. Ngoài ra,
tc đ tng trng tài sn cung cp nhiu c hi cho các nhà qun lý gây dng s
nghip ca mình và dn dt các ngun lc ca công ty cho li ích riêng ca h. Các

khon đu t xu có th đc che giu trong bng cân đi ca công ty trong khi
vic nhng bán s tit l thit hi và các quyt đnh qun lý yu kém. Kt qu là,
các nhà qun lý s thích che giu các thit hi theo thi gian qua khu hao dn dn.
Vic giám sát do đó là rt quan trng đ đm bo rng các tài sn hiu qu thp
đc nhanh chóng thoái vn đ bo tn giá tr kinh t.
 Vit Nam vn đ thoái vn còn cha đc quan tâm nhiu mc du hot đng
thoái vn ti các công ty niêm yt vn din ra đu đn và có xu hng ngày càng
tng đc bit là thoái vn bt đng sn trong nhng nm gn đây. Thoái vn đu t
ngoài ngành ca các công ty ln là mt trong nhng ni dung quan trng trong k
hoch tái c cu doanh nghip hin nay. Dù khó khn cng phi làm vì đ càng lâu
càng l, càng tht thoát. Hin ti, các nghiên cu v thoái vn nói chung và tác
đng ca cu trúc s hu nói riêng lên quyt đnh thoái vn ti Vit Nam là cha
có.
Trong s các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam, có khá nhiu
công ty hot đng đa ngành và trong s đó, có không ít nhng mng hot đng
không tt. Tác gi cho rng thoái vn có th s là mt hng đi mi, phù hp đ các
doanh nghip này tái c cu.Vy cu trúc s hu nh hng đn thoái vn nh th
nào, cu trúc s hu ra sao đ có hiu qu hot đng cao?  tr li câu hi trên tác
gi đã chn đ tài “ Cu trúc s hu và quyt đnh thoái vn: Bng chng t các
công ty niêm yt Vit Nam” đ nghiên cu và làm sáng t vn đ.

4

1.β Mc tiêu và câu hi nghiên cu
1.β.1 Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu này tp trung tìm hiu nh hng cu trúc s hu lên quyt đnh thoái
vn ca các công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán H Chí
Minh (HOSE) và S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX).
1.2.2 Câu hi nghiên cu
Tác gi c th hóa bài bng hai câu hi nghiên cu sau:

- nh hng cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn nh th nào? Có
phi c đông ln nht s hu càng nhiu thì kh nng thoái vn càng
thp?
- Vai trò ca các c đông ln
1
khác nh hng đn quyt đnh thoái vn
nh th nào ?
1.γ i tng và phm vi nghiên cu
1.γ.1 i tng nghiên cu
Trong bài nghiên cu này thì đi tng nghiên cu chính là cu trúc s hu và
quyt đnh thoái vn. C th, bài nghiên cu tìm hiu v nguyên nhân cng nh ý
ngha ca thoái vn. Và cu trúc s hu gm bao nhiêu c đông ln, nh hng ca
c đông ln nht nh th nào, các c đông ln khác có vai trò ra sao.
1.3.2 Phm vi nghiên cu
Các công ty phi tài chính niêm yt trên HOSE và HNX giai đon 2007-2013. Các
công ty này phi đm bo có ít nht 1 c đông ln - c đông nm gi trên 5% c
phn. Tác gi tìm hiu vai trò ca ca nhng c đông ln lên quyt đnh thoái vn.

1

Ti khon 9 iu 6 Lut Chng khoán nm 2006 quy đnh, c đông ln là c đông s hu trc tip hoc
gián tip t 5% tr lên s c phiu có quyn biu quyt ca t chc phát hành.
5

1.4 Phng pháp nghiên cu
Vi mc tiêu ca nghiên cu là tìm hiu s nh hng ca cu trúc s hu lên quyt
đnh thoái vn tác gi s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut (Propensity
Score Matching –PSM). ây là phng pháp đã đc s dng bi Ahn và Walker
(2007) và Pascal Nguyen và cng s (2013).
u tiên tác gi s thu thp d liu cho các bin tài chính, các bin này cho thy

mt kh nng d báo doanh nghip s thc hin các quyt đnh thoái vn. Theo
Haynes và cng s (2003), nhu cu thoái vn ca công ty đu tiên xác đnh bng
cách s dng mt tp hp các đc đim tài chính bao gm quy mô công ty, đòn by
n và hiu qu hot đng th hin bng ch s ROA. Vi các đc đim tài chính này
tác gi s tin hành tính giá tr xác sut cho tng công ty. Mi công ty thoái vn sau
đó đc kt hp vi mt công ty không thoái vn trong cùng mt ngành công
nghip có giá tr xác sut gn ging nhau nht. Công ty thoái vn và công ty không
thoái vn không th phân bit ngoài s khác bit trong cu trúc s hu ca mình.
 đánh giá nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn bài nghiên cu
s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut (PSM) cùng mô hình hi quy
logistic. Theo Li & Prabhala (2006) thì phng pháp ghép cp giá tr xác sut u
đim bi s kt hp th tc đc trng. c bit, đc đim ca tng cp các công ty
đc phép thay đi min là xu hng thoái vn tng t. Pascal Nguyen và cng s
(2013)
1.5 B cc nghiên cu
Bài nghiên cu đc trình bày theo cu trúc sau:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Khung lý thuyt
Chng 3: Phng pháp nghiên cu và d liu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun
6

CHNG β. KHUNG LÝ THUYT
2.1 Lý thuyt nn
Lý thuyt đi din
Jensen & Meckling (1976) là hai tác gi nghiên cu lý thuyt đi din sm
nht. Hai ông cho rng s khác bit v li ích ca các c đông và s thiu giám sát
ca các nhà qun lý có th dn đn thc hin các d án đu t mà không mang li
giá tr cho công ty nói chung và li ích cho toàn b c đông nói riêng.

Myer (1977) kt lun chính nhng mâu thun gia nhóm các c đông - nhà
qun lý và các trái ch trong mt công ty có s dng n vay có th làm gim đng
c đu t vào nhng c hi kinh doanh có NPV dng vì lo s nhng li ích t các
d án s thuc v trái ch. Chính điu này đã dn đn vn đ “đu t di mc”.
Nhng mâu thun gia nhóm các c đông – nhà qun lý và các trái ch trong mt
công ty có s dng n vay có th làm gim đng c đu t và nhng d án kinh
doanh có NPV dng vì lo s nhng li ích có đc t d án s thuc v trái ch.
Jensen (1986) thì cho rng các giám đc vì li ích bn thân thng có xu
hng m rng quy mô ca công ty thm chí là thc hin c nhng d án gây hi
đn li ích ca c đông, dn đn “đu t quá mc”.
iu này xy ra là do có s tách bit gia ch s hu và qun lý, nên v mt lý
thuyt và thc t đã xut hin vn đ khi mt ngi hot đng vì li ích ca ngi
khác, thì v bn cht ngi đi din công ty luôn có xu hng t li cho h hn là
hành đng vì ngi ch s hu và các c đông.
S tách bit gia quyn s hu và quyn điu hành đã to ra thông tin bt cân xng,
ngi điu hành có u th hn ch s hu v thông tin, nên d dàng hành đng t
li. Hn na vic giám sát các hành đng ca ngi đi din cng rt tn kém, khó
khn, phc tp nên đi vi ngi đi din hành đng theo nhim v đc giao là vì
li ích ca nhng ngi khác thì h s cn đn đng lc phù hp nh đc hng
mt s li ích nh vt cht, tinh thn hoc b bt buc thc hin trách nhim, nhim
7

v đc u thác. Thông thng vi nhiu quyn t ch, nhiu đng lc t vt cht
và tinh thn thì ngi đi din hay đc y quyn s làm vic hiu qu và đy đ
hn nhim v mà ngi ch s hu giao cho, còn vic trng pht có tính cng bc
thì hiu qu s thp hn. Do vy doanh nghip cn phi xây dng theo cách mà
ngi đi din hng say, cn cù làm vic theo hng li ích ca ch s hu ca h
và li ích ca h là gn lin vi nhau trong dài hn.
Trong công ty c phn, nhng c đông ln kim soát công ty trc tip bng cách
tham gia hi đng qun tr và ban điu hành. C đông ln s hu mt lng đáng

k c phn vì vy h có quyn biu quyt tng ng nên đóng vai trò chi phi trong
kim soát công ty. C đông kim soát lúc này va là ch s hu đng thi là ngi
qun lý. H s li dng quyn lc ca mình đ thc hin các giao dch mang li li
ích cho mình mà b qua quyn li các c đông thiu s. Thc trng này thng gp
phi trong cu trúc s hu tp trung. Cu trúc s hu phân thành 2 loi là s hu
phân tán và tp trung. Vi hình thc s hu tp trung thì c quyn s hu ln quyn
kim soát công ty tp trung vào tay mt s cá nhân, gia đình, ban qun lý hoc các
đnh ch. Nhng cá nhân và nhóm ngi này thng kim soát và chi phi ln đn
cách thc công ty vn hành. Nhng c đông ln kim soát công ty trc tip bng
cách tham gia hi đng qun tr và ban điu hành. C đông ln s hu mt lng
đáng k c phn vì vy h có quyn biu quyt tng ng nên đóng vai trò chi phi
trong kim soát công ty. nh hng ca c đông ln là tng t khi công ty quyt
đnh thoái vn. Hình thc s hu phân tán thì có nhiu c đông, mi c đông s hu
mt phn nh c phn, quyn kim soát công ty do ban giám đc nm gi. Các c
đông nh ít có đng lc đ kim tra, giám sát các hot đng ca công ty và không
tham gia vào ban điu hành công ty. Mt vn đ mà ta bt gp  đây là hin tng
“Ngi n theo” khi công ty s hu mt cu trúc s hu phân tán. S chng có c
đông nh nào tình nguyn đng ra qun lý đ các c đông còn li hng li trên
thành qu ca mình. Mt cu trúc s hu tp trung s tránh đc vn đ này và cho
phép giám sát tt hn. Tuy nhiên s xut hin nhiu c đông s giúp công ty gim
thiu chênh lch mc tiêu, thc hin các quyt đnh mang li giá tr cho công ty.
8

Mi h thng cu trúc s hu có nhng đim thun li, bt li và luôn tim n
nhng thách thc v qun tr doanh nghip. Vi cu trúc s hu tp trung thì nhng
ngi bên trong có đng c đ kim soát. Nh đó gim thiu đc vn đ sai phm
hay gian di trong qun tr và điu hành. Tuy nhiên h thng này cng dn đn mt
s tiêu cc, các c đông ln nm quyn kim soát có th dùng quyn lc ca mình
tác đng đn các quyt đnh ca hi đng qun tr nhm đem li li ích cho mình.
Các nghiên cu cho thy quyn lc tp trung vào tay mt s c đông kim soát. S

nh hng này là đáng k bi vì kh nng tác đng đn quyt đnh qun tr ca
công ty bi nhng c đông chi phi. Tuy nhiên cng có quan đim khác cho rng c
đông ln thúc đy qun tr tt hn. Bi vì quyn s hu đáng k ca h, nhng c
đông này s có đng lc đ kim soát qun lý vì h có th thu hi chi phí kim soát,
không ging nh các c đông phân tán nh. S giám sát ln hn này đm bo rng
các quyt đnh qun lý tt đc thc hin. Nhng c đông ln có th ngn chn
qun lý khi vic đu t quá mc và th hin s không hài lòng nu tài sn ca
công ty không đc s dng hiu qu. Lp lun này cho thy s hin din ca các
c đông ln liên quan ti hot đng thoái vn nhiu hn. Tuy nhiên tn ti mt
quan đim khác là các c đông ln có kh nng s dng quyn lc ca h đ khai
thác li ích cá nhân t vic kim soát chi phí ca các c đông thiu s. Bi vì h
kim soát công ty bng cách nm gi mt phn c phiu, c đông ln ch ni hóa
mt phn các hu qu ca quyt đnh công ty. Sau đó h có đng lc đ chuyn
hng các ngun lc ca công ty đ tn hng đy đ li ích ca h trong khi chi
tr mt phn nh chi phí. Ngoài ra các c đông ln còn ln át c đông thiu s
thông qua các giao dch vi các bên liên quan. Ví d, h có th ch đo công ty bán
tài sn hoc cung cp dch v vi giá không lãi cho mt công ty mà  đó h nm
gi mt t l cao các c phn. Tng t, h có th thúc đy công ty mua tài sn,
mua dch v vi mc giá cao hoc gi đnh tt c các chi phí thit lp các d án
chung s cung cp li ích cho các t chc doanh nghip khác mà h s hu riêng.
Mt s các nghiên cu tip cn vn đ xung đt đi din phát sinh t s hin din
ca các c đông ln.Tt c nhng điu đc nhc đn, s hin din ca các c đông
9

ln có v là gây hi cho c đông thiu s hn là mang li li ích cho h. Vic khai
thác li ích cá nhân vt quá vic giám sát các quyt đnh qun lý. Các c đông ln
có th khai thác giá tr cho mình mà không cn ti đa hóa giá tr ca công ty, là hp
lý đ cho rng h có ít đng c đ thúc đy thoái vn. Mt lp lun khác đi vi
thoái vn là mt thc t rng h có tim nng tip cn vi các giao dch không phù
hp liên quan đn các c đông kim soát thông qua quá trình thm đnh ca ngi

mua. Ngoài ra, ngi bán có th không đm bo mt mc giá tt mà không tit l
s sai lm trong qun lý riêng ca mình. Trong các công ty niêm yt, c đông nh
thng thiu ting nói cng nh quyn lc đ kim tra giám sát hot đng hàng
ngày. iu đó đng ngha vi vic h phi trông cy vào tinh thn trách nhim và
s minh bch ca nhng ngi trc tip điu hành. Chính vì th s minh bch trong
hot đng qun lý rt quan trng, nhm giúp c đông có th nhn din đc mc đ
s hu và kim soát thc s trong công ty. Tuy nhiên thông tin là bt hoàn ho.
Trong các quyt đnh nh hng ln đn doanh nghip nh quyt đnh thoái vn thì
s công khai minh bch càng đc chú trng.
Nhìn chung, chi phí đi din khin cho nhà qun lý đu t vào các d án không vì
mc đích ti đa hóa giá tr cho ch s hu mà ch nhm mc đích nâng cao giá tr
cho chính bn thân. Chính vì nhng vn đ trên đây mà các công ty có th b qua
các quyt đnh thoái vn.
2.2 Nghiên cu thc nghim trc đây
Hearth & Zaima (1984) thc hin nghiên cu cho giai đon t 1979 đn
1981 và c gng xác đnh liu mt quyt đnh thoái vn t nguyn có mang li giá
tr kinh t bng cách kim tra phn ng ca th trng trc và sau thông báo thoái
vn. Nghiên cu ch ra rng các công ty có th s dng hot đng thoái vn đ khc
phc sai lm đu t trong quá kh, chng hn nh giao dch mua li không thành
công, và s dng các ngun lc mt cách tt nht. Thoái vn có tác đng tích cc
đn tài sn ca các c đông và cung cp bng chng cho thy thoái vn mang li giá
tr kinh t thc s.
10

Lang và cng s (1995) trong nghiên cu trc tiên là tìm cách gii thích
cho vic bán tài sn. Nghiên cu thc hin trên mu gm 151 giao dch bán tài sn
kéo dài t 1984 đn 1989. Theo gii thích ca tác gi thì các nhà qun lý không
thích bán đi tài sn vì quy mô doanh nghip và vic kim soát. Do đó mt lý do duy
nht thúc đy vic bán tài sn chính là huy đng ngun vn. Tác gi cho rng vic
bán tài sn s cung cp ngun tin vi chi phí r nht đ theo đui mc tiêu ca

mình khi các tài tr thay th là quá đt đ hoc không có sn. Nói chung, các doanh
nghip đc hng li t thông báo bán tài sn. Thoái vn giúp huy đng ngun
tin cho hot đng kinh doanh.
Warusawitharana (2008) cho rng quyt đnh ti u hóa quy mô đu t s
thúc đy đu t, mua và bán tài sn. Nghiên cu phân tích nhng giao dch này da
trên bi cnh mô hình hiu qu, vic bán và mua tài sn giúp công ty ti u quy mô
đu t sau nhng cú sc không đng nht nng sut. Do đó thoái vn s giúp gim
quy mô đu t khi nhu cu không đáp ng mong đi ban đu.
Owen và cng s ( 2010) phân tích phn ng ca th trng đi vi quyt
đnh thoái vn và xác đnh các tác đng ca ca các hành vi qun tr doanh nghip.
Tác gi cho thy phn ng ca th trng là có ý ngha và có th xác đnh bng cách
s dng c ch qun tr ni b. Nghiên cu đã tìm thy thoái vn to ra mt khon
li nhun bt thng khong 1,57% trong khong thi gian 3 ngày xung quanh
thông báo thoái vn tng đng mt khon 85.46 triu USD. Vic này hu nh
không đáng ngc nhiên khi đa ra ci thin đáng k trong hiu sut hot đng mà
đc bit là trong nhng nm xung quanh thi đim thoái vn.
Haynes và cng s (2003) nhu cu thoái vn ca công ty đu tiên xác đnh
bng cách s dng mt tp hp các đc đim tài chính bao gm quy mô doanh
nghip, đòn by và hiu sut. Mt công ty có đòn by cao và hiu sut thp đc
coi là có nhiu kh nng thoái vn. Ngoài ra nghiên cu ca tác gi này cng cho
kt qu tn ti mi tng quan âm gia hiu qu hot đng doanh nghip - ROA và
quyt đnh thoái vn  Anh. Hayneset và cng s (2003) cng báo cáo mt s
11

tng quan dng gia gánh nng n ca mt công ty và mc đ hot đng thoái
vn.
Ahn và Walker (2007 ) s dng mt mu gm 102 quyt đnh đnh thoái vn
trong thi kì t 1981 đn 1997 đ tìm hiu mi quan h gia qun tr công ty và
quyt đnh thoái vn. Các công ty đã thc hin thoái vn đc đc trng bi h
thng qun tr có hiu qu chng hn nh t l s hu bi nhng c đông bên ngoài

HQT là cao, s đa dng trong bn qun lý, s lng thành viên trong ban qun tr
cng ít hn.Tác gi cng cho rng quy mô doanh nghip có tác đng tính cc đn
quyt đnh thoái vn.
Maksimovic và Phillips (2001) cho rng thoái vn đóng mt vai trò quan
trng trong vic thúc đy hiu qu kinh t. Các công ty có th s dng hot đng
thoái vn đ khc phc sai lm đu t trong quá kh, chng hn nh mua li không
thành công, và đa các ngun lc s dng tr li mt cách tt nht. c bit, các
công ty có th s dng thoái vn đ gim quy mô đu t ca h khi nhu cu không
đáp ng mong đi. Thoái vn cng có th giúp các doanh nghip gii phóng vn
hoc thi gian qun lý mà sau đó có th đc tái trin khai các hot đng giá tr cao
hn. Hai ông cho rng thoái vn đc thúc đy bi li nhun thp và s tng lên chi
phí c hi ca vic nm gi tài sn giá tr ln không có hiu qu trong tay hn các
đi th cnh tranh. Tng t nh vy, Haynes et al. (2003) cho bit mt mi quan
h âm gia các quyt đnh hiu sut hot đng và quyt đnh thoái vn  Anh.
Hillier và cng s (2009) xác nhn các doanh nghip Vng quc Anh ci
thin đáng k li nhun hot đng ca h sau thoái vn. Bà nghiên cu xem xét các
nguyên nhân tài chính và hu qu ca các quyt đnh bán các tài sn phi tài chính
nh là mt phn ca chng trình tái cu trúc đang din ra ca các công ty phi tài
chính  Vng Quc Anh t nm 1993 đn nm 2000. Kt qu cho thy đòn by
cao là mt yu t d báo mnh m ca doanh s bán tài sn  Anh. Giá c phiu
phn ng tích cc đi vi các thông báo bán tài sn. iu này là do s ci thin
trong li nhun hot đng và gim đòn by tài chính. Haynes và cng s (2003)
12

cng báo cáo mt s tng quan dng gia gánh nng n ca mt công ty và mc
đ hot đng thoái vn.
Merhebi và cng s (2006) nghiên cu và cho thy h s đàn hi ca quy mô
là 27,4% cho 500 công ty ln nht ca Úc, điu này có ý ngha là vi s gia tng
10% doanh thu thì các khon chi tr cho nhà qun lý d báo tng 2,74%. ây chính
là lí do mà các nhà qun lý không mun thoái vn. Ngoài ra, tc đ tng trng tài

sn cung cp nhiu c hi cho các nhà qun lý gây dng s nghip ca mình và dn
dt các ngun lc ca công ty cho li ích riêng ca h. Các khon đu t xu có th
đc che giu trong bng cân đi ca công ty trong khi vic nhng bán s tit l
thit hi và các quyt đnh qun lý yu kém. Kt qu là, các nhà qun lý s thích che
giu các thit hi theo thi gian qua khu hao dn dn. Vic giám sát do đó là rt
quan trng đ đm bo rng các tài sn hiu qu thp đc nhanh chóng thoái vn
đ bo tn giá tr kinh t.
Attig và cng s ( 2009) thc hin nghiên cu vai trò qun lý ca cu trúc s
hu gm nhiu c đông ln. Nghiên cu đc thc hin trên mt mu gm 1252
công ty niêm yt t 9 nn kinh t ông Á. Tác gi đã tìm thy rng s hin din,
kích c và s lng ca nhiu c đông ln liên quan ti giá tr cao hn ca công ty.
Cu trúc s hu gm nhiu c đông ln đóng vai trò giám sát nhm hn ch s
chuyn hng các ngun lc trong công ty. Hay nói cách khác tác gi cho rng s
hin din mt c đông ln duy nht s làm cho tình trng càng tr nên trm trng,
đi kèm là giá tr công ty thp hn kèm theo vic hn ch các quyt đnh thoái vn.
Càng nhiu c đông ln to ra nhiu bt đng ý kin v d án có t gây tn tht cho
c đông thiu s.
Bennedsen & Wolfenzon (2000) cho rng các c đông ln cng có các đng
c đ khai thác li ích cá nhân bt chp các c đông còn li. Nghiên cu đc thc
hin cho nn kinh t Israel. Các c đông ln chim đot c đông thiu s thông qua
các giao dch các bên liên quan. Ví d, h có th ch đo công ty bán tài sn hoc
cung cp dch v vi giá không lãi cho mt công ty mà  đó h nm gi mt t l
13

cao các c phiu. Tng t, h có th thúc đy công ty mua tài sn, mua dch v vi
mc giá cao hoc gi đnh tt c các chi phí thit lp các d án chung s cung cp
li ích cho các t chc doanh nghip khác mà h s hu riêng. Mt s cân bng hn
v sc mnh gia các c đông hoc kh nng đ cnh tranh mnh hn ca các c
đông ln khác vi c đông ln nht cho thy đ gim thiu xung đt đi din và dn
đn hiu qu cao hn. iu này gii thích rng công ty vi nhiu c đông ln, ni

quyn lc phân phi cân bng đc đánh giá cao hn. (Attig và cng s, 2009). Các
công ty có mt c đông ln duy nht ít có kh nng thoái vn trong mt n lc đ
to ra giá tr vì sau này có các tùy chn đ chuyn hng các ngun lc li ích ca
h. Hn na, thoái vn có th phi bày nhng vic làm sai trái thông qua quá trình
thm đnh ca ngi mua. Tuy nhiên, mt s cân bng hn v quyn lc gia các
c đông hoc kh nng cnh tranh vi c đông chính có th s hn ch vic khai
thác các li ích cá nhân vì liên minh kim soát s cn phi gi mt phn ln hn
dòng tin, làm gim các u đãi đ chuyn hng các ngun lc. Kt qu là, tp
trung vào kh nng thay đi theo hng to ra giá tr. Thoái vn sau đó có th đc
s dng tích cc hn đ tn dng các c hi th trng mà không có thông tin nào là
gây bt li (hoc sai trái) s đc tit l thông qua vic bán tài sn ca công ty.
Admati và cng s (1994) chng minh rng s có mt ca c đ đông nm
quyn kim soát có hai mt. Mt tt chính là vic tng cng giám sát các quyt
đnh qun lý. Mt xu chính là vic s dng quyn lc ca mình thc hin các giao
dch đem li li ích cá nhân mà không cn quan tâm đn giá tr công ty. Các nhà
qun lý thng thích tích ly tài sn, đc bit là khi dòng lu chuyn tin mnh. Các
nhà qun lý phát trin công ty đ nhn đc mc bng lc cao hn ch không phi
vì li ích tt nht ca c đông. Trong thc t, nghiên cu cho thy các khon bng
lc ca các nhà điu hành có xu hng tng mt phn ba mi khi công ty tng gp
đôi kích thc.
Bae, Kang & Kim (2002) cung cp các bng chng thc nghim đc nghiên
cu ti Hàn Quc cho thy các c đông kim soát ít quan tâm c đông thiu s, h
14

ch tp trung vào s giàu có ca mình mc cho s lãng phí ngun lc ca công ty. 
nhiu quc gia, các c đông kim soát b cáo buc là các “đng hm”, thc hin
chuyn giao ngun lc t công ty h có quyn kim soát ti các công ty liên quan
ni h nm gi mt lng ln c phn s hu. Nghiên cu ca Betrand &
Mullainathan (2002) ti n  cho kt lun tng t.
Pagano (1998) cho rng s hin din nhiu c đông ln làm gim s bin

dng gây ra bi c đông ln nht. Theo quan đim ca các c đông kim soát thì
cu trúc s hu ti u th hin qua mc đ phân tán và hn ch s kim soát quá
mc các c đông ln. Hay nói cách khác s xut hin nhiu c đông ln giúp đa
dng hóa ý kin, gim thiu sai bit trong vic ra quyt đnh. T đó các quyt đnh
ca công ty s đi theo hng có li cho công ty.
Lehmann (2000) thc hin điu tra tác đng ca qun tr doanh nghip trong
hiu qu hot đng ca 361 doanh nghip  c trong giai đon 1991 đn 1996.
Cu trúc s hu tp trung đc xem nh là mt n lc mnh m ca ch s hu
bng cách gim thiu tình trng bt cân xng thông tin gia ch s hu và ngi
qun lý cng nh gia công ty và nhà đu t bên ngoài. Chính vì điu này mà cu
trúc s hu mong ch tác đng tích cc. Nhng ngc li vi lp lun này tác gi
tìm thy cu trúc s hu tp trung nh hng tiêu cc đn li nhun đáng k. Hay
nói cách khác cu trúc s hu gm nhiu c đông ln làm tng hiu sut và giá tr
công ty.
Pascal Nguyen và cng s (2013) đã thc hin nghiên cu đánh giá vai trò
cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn ti th trng Úc. Bng cách xem xét vai
trò ca c đông ln nht và s xut hin ca các c đông khác. Ngoài vic xem xét
tác đng trc tip ca c đông ln th hai lên quyt đnh ca c đông ln nht trong
vic min cng thc hin thoái vn thì bài nghiên cu còn đánh giá bng kh nng
cnh tranh. Bài nghiên cu s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut -PSM
mang các u đim đc cho là vt tri hn các phng pháp truyn thng. Và đc
bit phng pháp này phát huy hiu qu khi áp dng cho mt th trng nh nh
15

Vit Nam. T nhng điu trên tác gi s dng nghiên cu ca Pascal Nguyen và các
cng s (2013) đ làm tài liu tham kho chính cho lun vn.
2.3 Tng hp các nghiên cu
Bng sau tóm tt các nghiên cu liên quan đn thoái vn và cu trúc s hu:
Bng 2.1 Tng hp các nghiên cu v thoái vn và cu trúc s hu
Bin

Tng
quan
vi
quyt
đnh
thoái
vn
Cách tính
Tác gi
Size – Quy
mô doanh
nghip
(+)

Size = Ln (Tng tài sn)

Haynes &Wright (2003)
Ahn & Walker (2007)
Warusawitharana (2008)
ROA –
Hiu qu
hot đng
(-)

 




Montgomery &Thomas(1988)

Maksimovic & Phillips (2001)
Haynes &Wright (2003)
Warusawitharana (2008)
Leverage -
òn by n
(+)

 




Lang và Stulz (1995)
Haynes &Wright (2003)
Hillier & Werema (2009)

Lsh1- T l
s hu c
đông ln
nht
(-)

Attig & Guedhami (2009)
Bennedsen&Wolfenzon(2000)
Pascal Nguyen & cng s
(2013)
Lsh2 – T
l s hu
c đông ln
th hai

(+)

Pagano & Roelll (1998)
Attig & Guedhami (2009)
Ngun: Tác gi tng hp
Tóm li, trên th gii có nhiu nghiên cu v thoái vn và cu trúc s hu. Tuy
nhiên các nghiên cu ch dng li  tác đng ca c đông kim soát đn quyt đnh
16

thoái vn mà cha làm rõ vai trò ca các c đông ln khác. Nghiên cu ca Pascal
Nguyen (2013) ngoài vic nghiên cu tác đng ca c đông ln nht còn làm rõ vai
trò và kh nng cnh tranh quyn lc ca c đông ln khác vi c đông ln nht đ
nh hng lên quyt đnh thoái vn. Do đó, tác gi da trên ý tng nghiên cu ca
Pascal Nguyen và cng s (2013) thc hin ti th trng Úc đ làm c s s cho
bài nghiên cu ca mình vì nhng lí do sau:
- Quyt đnh thoái vn là mt trong nhng quyt đnh có tm nh hng
quan trng đn doanh nghip. Vn đ thoái vn đang ngày càng đc
quan tâm.
- Nghiên cu s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut –PSM giúp
kim soát các yu t gây nhiu tác đng đn hot đng thoái vn. T đó
giúp ni bt tác đng ca cu trúc s hu đn quyt đnh thoái vn.
- Nghiên cu ca Pascal Nguyen và cng s (2013) làm rõ vai trò ca c
đông ln nht và nh hng ca c đông ln th hai. Ngoài ra còn kim
tra vai trò c đông ln khác bng kh nng tranh giành quyn lc.

17

CHNG γ. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU
3.1 D liu nghiên cu
Trong bài nghiên cu này, tác gi k tha nghiên cu ca Pascal Nguyen và các
cng s (2013) đ xây dng các bin cng nh mô hình và phng pháp kim đnh
nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn cho các công ty niêm yt ti
Vit Nam.
D liu đc thu thp t 2 sàn là HOSE và HNX cho giai đon 2007-2013. ây là
giai đon mà báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt đc công b đy đ, to
điu kin thun li đ tác gi thu thp các d liu tài chính. Giao dch thoái vn
đc xác đnh bng cách xem xét trên báo cáo tài chính trong nm công ty có thc
hin thanh lý các tài sn c đnh, bt đng sn đu t hay các khon đu t dài hn
nh đu t vào công công ty con, công ty liên kt, liên doanh không. Các giao dch
này đc din gii chi tit trong thuyt minh báo cáo tài chính. Giá tr ti thiu ca
khon giao dch này là 6 t đng. Giá tr này đc tính toán da trên nghiên cu ca
Pascal Nguyen và cng s (2013) la chn mt giá tr là 10 triu USD cho mi giao
dch cho th trng chng khoán Úc. iu này đc gii thích bi Pascal Nguyen
(2013) là giá tr này đm bo rng thoái vn th hin ý ngha kinh t quan trng
trong quyt đnh tái c cu. Tác gi tính toán da trên d liu v tng giá tr vn
hóa ca th trng chng khoán Úc và th trng chng khoán Vit Nam ti website
Ngân hàng Th gii
2
. Giá tr vn hóa trung bình ca th trng Úc cho giai đon
nghiên cu t 2001-2010 là 870 t USD gp 32 ln th trng chng khoán Vit

Nam cho giai đon nghiên cu tng ng t 2007 đn 2013 ch có mc trung bình
là 27,5 t USD. Giá tr giao dch thoái vn trong nghiên cu Pascal Nguyen và cng
s (2013) là 10 triu USD khong 0,00115% giá tr trung bình vn hóa, chính vì th
mt giá tr tng ng cho quy mô th trng Vit Nam là khong 316 ngàn USD
tng ng 6 t Vit Nam đng.

2

www.worldbank.org
18

Bng γ.1 - Tng giá tr vn hóa th trng



n v: USD
Nm
Úc
Vit Nam
2001
375,130,790,888

2002
378,845,655,724

2003
585,475,096,074
154,365,375
2004
776,402,759,269

248,012,350
2005
804,073,802,362
461,326,004
2006
1,095,857,964,846
9,092,539,059
2007
1,298,429,048,000
19,541,780,000
2008
675,618,871,200
9,589,377,647
2009
1,258,455,637,300
21,198,623,760
2010
1,454,546,975,050
20,385,102,199
2011
1,198,160,000,000
18,316,217,137
2012
1,286,440,000,000
32,933,061,036
2013
1,347,186,000,000
45,904,761,905
2014
1,400,000,000,000

52,000,000,000
Trung bình giai
đon nghiên cu
870,283,660,071
27,483,615,460
Giá tr thoái vn
10,000,000
315,801
Ngun: Tác gi tính toán


Ngoài ra, các công ty trong mu đm bo yêu cu có ít nht 1 c đông ln (nm gi
trên 5% c phiu) và là công ty phi tài chính.
Báo cáo tài chính đc thu thp t 2 sàn chng khoán và đã đc kim toán do đó
đm bo đc tính tin cy ca thông tin. Tng cng giai đon nghiên cu có 501
quan sát công ty-nm thc hin thoái vn trong giai đon nghiên cu và 2520 quan
sát công ty-nm không thc hin thoái vn. Các thông tin v c đông s hu đc
cung cp bi Công ty c phn Tài Vit, chuyên trang www.vietstock.vn.
3.2 Gi thuyt nghiên cu
Theo nghiên cu ca Pascal Nguyen và cng s (2013) thc hin vi các công ty
niêm yt ti Úc đã cung cp mt kt qu cho thy rng t l s hu ca c đông ln
nht làm gim kh nng thoái vn do vic khai thác li ích cá nhân mà không quan