Quyết định tài trợ doanh nghiệp, quản trị theo thời điểm thị trường và đầu tư thực, nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH




Lê Kim Hoài An



QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP:
QUN TR THEOăNH THIăIM TH
TRNGăVẨăUăTăTHC ậ NGHIÊN
CU THC NGHIM TI VIT NAM




LUNăVNăTHCăSăKINHăT



Tp. H Chí Minh - Nmă2014


B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH

Lê Kim Hoài An


QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP: QUN
TR THEO NH THIăIM TH TRNG VÀ
UăTăTHC ậ NGHIÊN CU THC NGHIM
TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG

Tp. H Chí Minh - Nmă2014


LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvnăthcăsăkinhăt ắQuytăđnh tài tr doanh nghip: Qun
tr theoăđnh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc ậ Nghiên cu thc nghim ti
VităNam”ălƠăcôngătrìnhănghiênăcu ca riêng tôi vi s h tr t ngiăhng
dn khoa hc là PGS.TS. Nguyn Th NgcăTrang,ăvƠăchaătngăđc công b
trcăđơy.ăCácăs liu s dngăđ phơnătích,ăđánhăgiáătrongălunăvnăcóăngun gc
rõărƠngăvƠăđc tng hp t nhng ngunăđángătinăcy.ăng thi, ni dung lun
vnăđm bo không sao chép t bt c ngun nào khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 05 tháng 10 nmă2014

Tác gi

Lê Kim Hoài An


MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG KT LÝ THUYT 7
2.1 Các lý thuyt truyn thng v tài tr doanh nghip 7
2.1.1 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 7
2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng 9
2.2 Gi thuytăđnh thiăđim th trng: Mi quan h gia thành phn tài tr
và t sut sinh liătngălai 10
2.3 Gi thuyt tài tr daătrênăđuătăthc: Mi quan h gia mcăđ tài tr và
t sut sinh liătng lai 15
3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ D LIU 21
3.1 Gii thích bin nghiên cu 21
3.2 Phngăphápănghiênăcu 25
3.2.1 Phân tích đn bin 26
3.2.2 Phân tích đa bin - Hi quy theo cross-section 28
3.2.2.1 Xây dng mô hình 28
3.2.2.2 Phng pháp hi quy Fama và Macbeth (1973) 29
3.3 D liu nghiên cu 31

4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 34
4.1. Thng kê mô t 34
4.2. Mi quan h gia tài tr ròngăvƠăđuătăthc 40
4.3. Tài tr ròng,ăđnh thiăđim th trng và t sut sinh liătngălai 42
4.3.1. Phơnătíchăđnăbin 42
4.3.1.1. Các danh mc da trên tài tr ròng và t l vn c phn 43
4.3.1.2. Kt qu nghiên cu và tho lun 45
4.3.2. Bng chng t phơnătíchăđaăbin 49
4.3.2.1. Kt qu kim đnh đi vi mu đy đ 49
4.3.2.2. Kt qu kim đnh đi vi mu chia tách 55
5. KT LUN 60
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC T VIT TT

CAPM
Capital Asset Pricing model




MôăhìnhăđnhăgiáătƠiăsnăvn



BE/ME

Book-to-market equity





Giáătrăsăsáchătrênăgiáătrăthătrng



SMB
Small minus big






Nhơnătăquyămô





HML
High minus low

Nhơnătăgiáătrăsăsáchătrênăgiáătrăthătrngă(nhơnătăgiáătr)
INV
Investment




ROAF
I/A

Nhơnătăđuătă
Nhơnătăkhănngăsinhăli
Investment to asset
TălăđuătătrênătƠiăsn



HNX
SăgiaoădchăchngăkhoánăHƠăNi



HOSE
SăgiaoădchăchngăkhoánăTPăHăChíăMinh


CFO
Chief financial officer

GiámăđcătƠiăchính




HTK
HƠngătnăkho





TSC
NPV

TƠiăsnăcăđnh
Net present value
Hinăgiáăròng





NF
Net Financing

TƠiătrăròng





ER
Equity ratio






TălătƠiătrăvnăcăphn







DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH
Bng 1: Thngăkêămôăt 34

Bng 2: Maătrnăhăsătngăquană- Muăđyăđ 36
Bng 3: Maătrnăhăsătngăquană- MuăchiaătáchădaătrênăNF 39
Bng 4: Tám danh mcătngăng vi mcăđ khác nhau ca tài tr ròng và t l
vn c phn 43
Bng 5: Kt qu kimăđnh tính dng ca các nhân t trongăcácămôăhìnhăđnh giá tài
sn CAPM, Fama - French 3 nhân t và Q-factor 45
Bng 6: Phân tích danh mcătrng hp NF > 0 47
Bng 7: Phân tích danh mcătrng hp NF < 0 48
Bng 8: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích
cross-section 51
Bng 9: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích
cross-section 53
Bngă10:ănh thiăđim th trng - Phân tích cross-section cho mu chia tách 56
Bngă11:ănh thiăđim th trngă vƠăđuătăthc - Phân tích cross-section cho
mu chia tách 59
Hình 1: Mi quan h gia tài tr ròng và t l đuătătrênătƠiăsn 41


1
TÓM TT
nh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc, hai lý thuyt mi v tài tr ca tài chính
doanh nghip, d đoánărng: t sut sinh liătngălaiăca công ty s st gim sau
khi côngătyătngătƠiătr t bên ngoài. Vi cách gii thích ca mình, lý thuytăđnh
thiăđim th trng cho rng: thành phn ca tài tr (n hoc vn c phn) tác
đngăđn t sut sinh li trongătngălai.ăTrongăkhiăđó,ălýăthuytăđuătăthc li
hàm ý rng mcăđ doanh nghipătngătƠiătr là bao nhiêu và cách doanh nghip
s dng ngun tài tr nhă th nào mi nhă hngă đn t sut sinh li chng
khoánătrongătngălaiămƠăpht l vai trò ca thành phn tài tr. Nghiên cu này
đu tiên btăđu vi kimăđnhăđnăbin theo chui thi gian (time-series)ăđ tìm
kim mi quan h gia mcă đ và thành phn tài tr vi t sut sinh li bt

thngătrongătngălaiămtăcáchăđc lp đƣăphátăhin ra mt mi quan h không
rõărƠngăvƠăđng nht choătrng hpăcácăcôngătyătngăvn. Tuy nhiên, sau khi
thc hin kimăđnh theo d liu chéo (cross-section), tác gi nhn thy rng mc
đ tài tr ròngăđóngăvaiătròăquanătrngăhnăthƠnhăphn ca ngun tài tr trong
vic gii thích t sut sinh li tng lai ca chng khoán. Phân tích cross-section
banăđuăđc thc hin cho muăđyăđ gm 256 công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam (gm hai sàn HNX và HOSE), sauăđóăđc thc hin cho
nhng muăđc chia tách nhm tìm kim nhng du hiu caăđnh thiăđim th
trngănhngăkt qu không khác so viăbanăđu.
T khóa:
Chính sách tài tr doanh nghip (financing policy)
Lý thuyt da trên đu t thc (real investment-based theory)
nh thi đim th trng (market timing)
2

1. GII THIU
Chúngătaăđƣăquáăquenăthuc vi cách gii thích v chính sách tài tr doanh nghip
da trên các lý thuyt tài tr truyn thng nh: lý thuytăđánhăđi và lý thuyt trt
t phân hng. Các lý thuyt này giúp giiăthíchăđc ti sao mt doanh nghip
chn tài tr bng vn c phn hay n da trên vicăxemăxétăđn s đánhăđi gia
li ích t tm chn thu và chi phí kit qu tài chính hay chi phí s dng vn.
ThêmăvƠoăđó,ăs xut hin ca nhng lý thuyt mi v tài tr trong thi gian gn
đơyănhălýă thuytă đnh thiăđim th trng và daă trênă đuătăthcă đƣăm ra
thêm mtăhng phát trin mi cho vic gii thích miătngăquanăgia quyt
đnh tài tr và t sut sinh li chngăkhoánătrongătngălai.ăT đó,ăgiúpălýăgii
đc hành vi ca các nhà qun tr tài chính trong vicăđaăraăquytăđnh tài tr.
C hai lý thuyt đnh thiăđim th trng (market timing theory) và lý thuyt da
trênăđuătăthc (real investment-based theory) ca tài tr doanh nghipăđu d
đoánămt s st gim trong t sut sinh li ca chng khoán trong tngălai sau
khiăcácăcôngătyătngăngun tài tr t bên ngoài; nhng d đoán nƠyăđƣăđc s

ng h mnh m t kt qu ca nhng nghiên cu thc nghim trên th gii trong
thi gian qua, tuy nhiên hai lý thuyt này li cung cp hai cách gii thích vô cùng
khác bit.
Lý thuyt đnh thiă đim th trng lp lun rng: nhng nhà qun tr doanh
nghip phát hành chng khoán mt cách thành công nh li dng vicăđnh giá
sai trên th trng. Cui cùng là, t sut sinh li âm btăthngăcóăxuăhng theo
sau phát hành vn c phn bi vì nhng nhà qun tr phát hành c phn khi nó
đangăđcăđnh giá cao (trên giá tr thc - overpriced). Nhăvy theo d báo ca
lý thuyt này thì vic la chn gia tài tr bng n hay vn c phn s có nhng
tácăđngăkhácănhauăđi vi t sut sinh li ca chngăkhoánătrongătngălai,ăđơyă
chính là hiu ng thành phn ca tài tr ròng.
3

Trongăkhiăđó,ălý thuyt daătrênăđuătăthc (real investment-based theory) lp
lun rng: giá th trng phn ng li mt cách hiu qu vi nhngăthayăđi trong
riăroăkhiăcôngătyătngăngun tài tr t bênăngoƠi.ăTrongătrng hp này, mc t
sut sinh li thp theo sau phát hành chng khoán khi các nhà qun tr chuyn đi
cácăcăhiătngătrng vào tài sn thc (theo Real option theory) hoc phn ng
vi nhngăthayăđi ca chi phí s dng vn (theo Q-theory),ăđơyăchínhălƠăhiu
ng mcăđ ca tài tr ròng.
Mc dù c hai lý thuytăđu d đoánămt t sut sinh li vn c phn thpăhnă
theo sau s tngălên trong mcăđ tài tr ròng,ănhngălýăthuytăđnh thiăđim th
trng d đoánărng thành phn ca tài tr ròng có vai trò quan trngăhnătrongă
vic d đoán t sut sinh li. Chính vì vy, ng vi mt mcăđ tài tr ròng, lý
thuytăđnh thiăđim th trng tin rng nhng công ty phát hành vn c phn s
có t sut sinh liătrongătngălaiăgim thpăhnăsoăvi phát hành n và nhng
công ty mua li vn c phn s có t sut sinh liătngălaiătngăcaoăhnăsoăvi
mua li n.
T căs lý thuyt trên, nghiên cu này tin hành nghiên cu v ắQuytăđnh tài
tr doanh nghip: qun tr theoăđnh thiăđim th trng và đuătăthc ậ nghiên

cu thc nghim ti VităNam”ănhm kimăđnh s tn ti ca hai lý thuyt đi
vi quytăđnh tài tr ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam.
Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu này tp trung kimăđnh s tn ti ca hai gi thuyt: đnh thiăđim
th trng và da trên đuătăthc ca quytăđnh tài tr đi vi các công ty niêm
yt trên th trng chng khoán VităNamătrongăgiaiăđon 2010 - 2014. C th là
tác gi nghiên cu v hai hiu ng: hiu ng mcăđ (the level effect) ậ đi din
cho lý thuyt tài tr daătrênăđuătăthc và hiu ng thành phn (the composition
4

effect) ậ đi din cho lý thuyt v đnh thiăđim th trng đi vi d liu th
trng chng khoán Vit Nam, nhmăxácăđnh kh nngăgii thích ca hai hiu
ng.
Vi mc tiêu này, nghiên cu này lnălt tr li cho các câu hi nghiên cu sau:
(1) Liu rng hiu ng mcăđ có tn tiăđi vi các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vită Namă hayă không?ă iuă nƠyă đngă nghaă vi vic
kimăđnh mi quan h gia t sut sinh liătngălaiăca chng khoán vi
vicătngăhoc gim ngun tài tr hin ti ca công ty. (Kimăđnh gi thuyt
v đuătăthc)
(2) Hiu ng thành phn ca tài tr có tn tiăđi vi các công ty niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam hay không? C th là nghiên cu thc hin
kimăđnh v mi quan h gia vicătngătƠiătr bng vicătng vn c phn
nhăhngăđn t sut sinh liătngălaiănhăth nào so vi vicătngătƠiătr
bng n. (Kimăđnh gi thuyt v đnh thiăđim th trng)
Phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu thc hină theoă phngă phápă nghiênă cuă đnhă lng, quy trình
thc hinănhăsau:
 Bc 1: Tin hành thu thp các d liu có liên quan t nhng ngunăđángătină
cy theo mt s tiêu chun nhtăđnh s đc trình bày chi tit  mc 3.3 D

liu nghiên cu.
 Bc 2: Các d liu sau khi thu thp s đc thng kê mô t, và phân tích mi
tngăquanăban đu gia các bin.
 Bc 3: Thc hin kimăđnhăđc lp và kimăđnhăđng thi theo cách tip
cn ca Butler và cng s (2011) vi nhng ci tinăđ phù hp vi thc tin
th trng chng khoán Vit Nam nhm tr li cho các câu hi nghiên cuăđt
5

ra ậ đóălà liu mcăđ và thành phn ca tài tr cóătácăđngăđn t sut sinh li
tngălaiăca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không.
u tiên,ăđi vi kimăđnhăđc lp, tác gi s sp xp các chng khoán thành
tng nhóm theo các tiêu chí v NF (tài tr ròng) và ER (t l vn c phn so
vi tài tr ròng) nhm tách bitătácăđng ca hai hiu ngănƠyăđi vi t sut
sinh li btăthng trong tngălai. Sauăđó, nghiên cu s dng lnălt ba mô
hìnhă đnh giá tài sn (CAPM, Fama-French 3 nhân t và Q-factor)ă đ c
lng giá tr alphas hàng tháng vi mcăđíchăxemăxétătácăđng ca bin ER và
NFăđn t sut sinh li btăthngătrongătngălaiămtăcáchăđc lp.
Th hai, đi vi kimăđnhăđng thi, tác gi s dng mô hình nghiên cu
đc xây dng bi Butler và cng s (2011)ăđ tin hành hiăquyătheoăphngă
pháp ca Fama & Macbeth (1973) nhm xemăxétătácăđng ca hai hiu ngăđi
vi t sut sinh liătngălaiăca chng khoán.
 Bc 4: Cui cùng, nghiên cu tin hành mt s kimăđnh m rngăđ kim
tra tính chính xác và tính hiu lc ca kt qu hi quy chính.
Nhngăđóngăgópăca nghiên cu
Nghiên cu tp trung tr li hai câu hi nghiên cuă đt ra bng cách s dng
phngăphápătip cn ca Butler và cng s (2011)ăđng thi có nhng ci tin
nhtăđnhătrongăphngăphápăđnhănghaăbin Tài tr n ròngăquaăcácănmăđ phù
hp vi thc tin các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam. Nu
nhng nghiên cuă trcăđơyăđu xem xét hiu ng mcă đ và hiu ng thành

phn mtăcáchăđc lp, thì trong nghiên cu này, tác gi banăđu thc hin kim
đnh riêng l cho tng hiu ng,ăsauăđóăkimăđnhăđng thi c hai hiu ng trong
mt mô hình hiăquyăvƠăđtăđc kt qu là hiu ng mcăđ đóngăvaiătrò quan
trngăhnă hiu ng thành phn trong vic gii thích t sut sinh li ca chng
khoán trong tngălai.
6

Ni dung còn li ca nghiên cu đcătrìnhăbƠyănhăsau:
 Phn 2- Tng kt lý thuyt: th hin tng quan các nghiên cuătrcăđơyăv
chính sách tài tr doanh nghip, bao gm tóm ttăsălc lý thuyt đánhăđi và
lý thuyt trt t phân hng. T đó,ătácăgi trình bày v hai lý thuyt: đnh thi
đim th trngăcngănhălýăthuyt daătrênăđuătăthc, và tng kt các kt
qu nghiên cu trcăđơyăliênăquanăđn mi quan h gia chính sách tài tr
(theo đnh thiăđim th trng và đuătăthc) vi t sut sinh li ca chng
khoánătrongătngălai.
 Phn 3 ậ Phngăphápănghiênăcu và d liu: phn này btăđu bng vic gii
thích các bin nghiên cu,ăsauăđóăs trình bày mt cách chi tit v các mô hình
nghiên cuăcngănhăphngăphápăthuăthp và x lý d liuăđ tr li cho các
câu hi nghiên cu đƣ đaăra.
 Phn 4 ậ Ni dung và kt qu nghiên cu: trình bày chi tit các kt qu nghiên
cu và tho lun các kt qu này.
 Phn 5 - Kt lun: kt lun li ni dung ca bài nghiên cuăđng thi nêu ra
nhng hn ch ca nghiên cuăvƠăhng nghiên cu tip theo.

7

2. TNG KT LÝ THUYT
 phnănƠy,ăđu tiên nghiên cu s nhc li hai lý thuyt nn tng ca quytăđnh
tài tr - lý thuyt trt t phân hng và lý thuytăđánhăđi cu trúc vn; Sauăđó,ăs
trình bày hai gi thuyt v đnh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc vi mcăđíchă

làm sáng t mi quan h gia quytăđnh tài tr vi t sut sinh li ca chng
khoánătrongătngălaiăda trên các nghiên cu thc nghim trcăđơy.
2.1 Các lý thuyt truyn thng v tài tr doanh nghip
Lý thuyt v cu trúc vn hinăđiăđcăđt nn móng bi thành tuăvăđi ca
Modigliani và Miller (1958) mô t rng: cu trúc vn không thc s nhăhng
đn giá tr doanh nghip trong mt th trng vn hoàn ho, t đóăv sau, rt
nhiu nhà kinh t hcăđƣăthayăđiăcácăđiu kin ca th trngăđ gii thích nhng
nhân t tácăđng đn các quytăđnh v cu trúc vn ca các CFO.
2.1.1 Lý thuytăđánhăđi cu trúc vn
Kraus và Litzenberger (1973) cho rng cu trúc vn phn ánh s đánhăđi gia
li ích ca tm chn thu t n và chi phí kit qu tài chính. Có nhiuăhng lp
lunăliênăquanăđn vnăđ này: u tiên lƠăquanăđim so sánh gia chi phí kit
qu tƠiăchínhămongăđi và n: nu chi phí kit qu tài chính càng cao thì s dng
vn c phn s có nhiu liăíchăhn so vi s dng n. Kt qu nƠyăđc hiu
theo nhiu cách khác nhau: Các doanh nghip ln nên vay n nhiuă hnă cácă
doanh nghip nh vì các doanh nghipănƠyăthngăđcăđaădng hóa ttăhnăvƠă
có ri ro v n thpăhn. Ngoài ra, mt cách hiu khác lƠăđi vi nhng công ty
có nhiu tài sn hu hình (tài sn an toàn do ít st gim giá tr khi công ty lâm
vào tình trng kit qu tài chính) nên s dng mt t l đònăbyăcaoăhnănhng
công ty ch yu là tài sn vô hình. ƣăcó rt nhiu nhng nghiên cu thc nghim
8

chng minh cho vnăđ này, tiêu biu là các nghiên cu ca Rajan và Zingales
(1995), Barclay và cng s (2006), Frank và Goyal (2007)…
Hng tip cn khác là da trên so sánh gia thu sut và n:ătheoăquanăđim
này, mt công ty có mc thu sut cao thì li ích do tm chn thu t n mang li
s caoăhn, chính vì vy, các công ty chu mc thu sut cao nên vay n nhiu
hnăcôngătyăcóămc thu sut thp. Ngoài ra, nhngăcôngătyăđangăcóănhngăuă
đƣiăv thu nên vay n ítăhn,ăđng thi nu mc thu sutătngădn qua thi gian
thì các côngătyănênătngăt l n theo tngăng. Nhăvy, nu m rng ra nhng

quc gia khác nhau thì có th hiu rng: các quc gia có biu thu thp thì t l
n ca các công ty  đơyăcngăs thpăhnă các quc gia có biu thu cao. Mt
điu tra trên 392 CFOăđc thc hin bi Graham và Harvey (2001) cho thy có
đn 45% các CFO đng ý rng thu sutăđóngăvaiătròăquanătrng trong vic cân
nhcăđaăraăquytăđnh v cu trúc vn.
Nhăchúngăta bit, lý thuytăđánhăđi cu trúc vn hàm ý rng: li ích biên t tm
chn thu ca n vay phi bng vi chi phí biên ca chi phí kit qu tài chính.
Tuy nhiên, nhng bng chng v vnăđ nƠyăchaăthc s rõărƠngăliênăquanăđn
chi phí gián tip và trc tip ca kit qu tài chính. iuănƠyăcóănghaălƠ: tht khó
đ có th bităđcăchínhăxácăvƠăđyăđ chi phí kit qu tài chính ca mt công ty
nhtă đnh bi vì nó bao gm quá nhiu thành phn. Theo Miller (1977) và
Graham (2000), chi phí kit qu tài chính là rt nh vì h ch xétăđn các chi phí
trc tip mƠăkhôngăđ cpăđn các chi phí gián tip,ăđiu này làm cho t l n
mc tiêu  di mc tiău.ăTrongăkhiăđó,ănhng nghiên cu khác li cho rng,
chi phí gián tip ca kit qu tƠiăchínhăthng chimăđn 25-30% giá tr tài sn,
chính vì vy, li ích tm chn thu t n cngăphiătngăng.
Ngoài ra, lý thuytă đánhă đi cu trúc vn còn phân tích mi quan h gia li
nhun và cu trúc vn ca doanh nghip: theoăđó, nhng công ty có li nhun cao
thì chi phí kit qu tài chính ca h thpăhnănhng công ty còn li, nên nhng
9

công ty có li nhun cao nên có nhiu n hn. Xét cho cùng, lý thuytăđánhăđi
cu trúc vnăđƣăgiiăthíchăđc nhiu khác bit v cu trúc vn gia các ngành,
tuy nhiên, lý thuyt này không giiăthíchăđc ti sao các công ty sinh li nht
trong ngành li có cu trúc vn bo th nht. Hnăna, lý thuytănƠyăchaăgii
thíchăđc kt qu ca nhng nghiên cu thc nghim cho thy rng tn ti mi
tngăquanăơmăgia mcăđònăby và kh nngăsinhăli trong các nghiên cu ca
Rajan và Zingales (1995), Fama và French (1992), Frank và Goyal (2007)…ă
Nhng phát hin này không bác b lý thuytăđánhăđi mà nó yêu cu cn phi có
nhng lý thuyt phù hpăhnăđ gii thích.

2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hngăraăđi da trên hinătng thông tin bt cân xng trên
th trng tài chính. iuănƠyăcóănghaălƠăcácăgiámăđcătƠiăchínhăthng có nhiu
thông tin v công ty hnăcácănhƠăđuătăbênăngoƠi,ăchínhăvìăvy, h ch chp nhn
phát hành c phnăkhiăgiáăđangăcaoăhnăgiáătr thc. nălt h,ăcácănhƠăđuătă
s din dch mt quytăđnh phát hành c phnănhămt tin tc xu khin giá c
phn st gim sau khi có phát hành mi. ChínhăđiuănƠyăđƣălƠmănhăhngăđn
vic la chn hình thc tài tr ca doanh nghip ậ đóălƠăs phân vân gia tài tr
ni b và tài tr bên ngoài, gia phát hành chng khoán n và phát hành chng
khoán vn.ăiuănƠyăđaăđn mt trt t phân hngămƠătheoăđó,ăcácăCFO s la
chn vn c phn (ch yu là li nhun gi li)ăđ tài tr cho các d ánăđuăt,ă
sauăđóămi đn dùng phát hành n mi và phát hành vn c phn mi là la chn
cui cùng. Có nhiu nghiên cu thc nghim ng h cho lý thuytănƠy,ătrongăđóă
phi k đn nghiên cu ca Shyam ậ Sunder và Myers (1999), Lemmon và
Zender (2007) và cuc kho sát các doanh nghip trên sàn NYSE ca Kamath
(1997),ăngoƠiăra,ăFrankăvƠăGoyală(2003)ăcngăđƣătìmăthy nhng bng chng ng
h cho lý thuyt này  các doanh nghip ln.
10

u tiên, lý thuyt trt t phân hng đƣăchng minh cho s tn ti ca miătngă
quan ơmăcóăýănghaăgia: thông báo phát hành c phn mi và giá c phn sauăđó.
iu này có th hiu là: khi có thông báo phát hành mi thì giá c phiu trên th
trng phn ng bng cách gim giá, nghiên cu ca Antweiler và Frank (2006)
ng h cho kt qu này. Ngoài ra, nghiên cu này cngăchoăthy rng: mt thông
báo phát hành n to ra mt phn ng yuă hnă đi vi giá c phiu trên th
trng.
Bên cnhăđó,ătheo Miglo (2010), lý thuyt trt t phân hngăcngăgiiăthíchăđc
miătngăquanăơmăgia li nhun và n: nhng công ty có chtălng tt, li
nhun cao s uătiênădùngăngun tài tr t li nhun gi li đ tài tr cho các k
hochăđuăt.ăChínhăvìăvy mà nhng công ty chtălng thp, h khôngăcóăđ

nhiu li nhun đ s dng thì bt buc phi s dng ngun bên ngoàiăđ tài tr
cho các d ánăđuătăca mình, ngun tài tr bên ngoài ch yu đn t n.
Nhăvy, tuy khc phcăđc nhng hn ch ca lý thuytăđánhăđi - đóălƠăgii
thích thành công miătngăquanăơmăgia kh nngăsinhăli và vay n,ănhngălýă
thuyt trt t phân hng vn tn tiăđim hn ch đóălƠ không giiăthíchăđc cu
trúc vn khác nhau gia các ngành. Chính vì vy,ăđơyălƠăs yêu cuăraăđi nhng
lý thuyt mi giúp gii thích b sung cho quytăđnh tài tr ca các CFO.
2.2 Gi thuyt đnh thiăđim th trng: Mi quan h gia thành phn tài
tr và t sut sinh liătngălai
T nhng thp niên chín mi tr liăđơy,ălýăthuyt đnh thiăđim th trng
xut hinănhămtăhng nghiên cu miătrongălnhăvc tài chính doanh nghip,
nó đc phân loiănhămt nhánh ca tài chính hành vi, mà theoăđóănóăkhôngăgii
thích ti sao vicăđnh giá sai tn ti trên th trng mà ch gi đnh vicăđnh giá
sai tn ti và doanh nghip có th tn dngăđiu này.
11

Trong tài chính doanh nghip, lý thuytăđnh thiăđim th trng xut phát t
hinătng bt cân xng thông tin trên th trng chng khoán. Lý thuyt này
hàm ý rngăcácăcôngătyăđangăđcăđnhăgiáăcaoăthng phát hành c phn, còn
cácăcôngătyăđangăb đnh giá thpăthng mua li c phn hay h có th điăđn
lúc c phnăđcăđnh giá cao hnămi tin hành phát hành c phn mi nhm
tìm kim li nhun nhiuăhnăt d án. Mcăđíchăca vic làm này là nhm li
dng s giaoăđng tm thi ca chi phí s dng vn c phn tngăđi so vi chi
phí ca các ngun vn khác. Trong th trng vn hiu qu đc nghiên cu bi
Modigliani và Miller (1958), chi phí ca nhng loi vn không khác nhau mt
cáchăđc lp, chính vì vy, s chng có li ích nào t vic chuyn t s dng vn
c phn sang n vƠăngc li. Tuy nhiên, trong mt th trng vn không hiu
qu thìăngc li,ăđnh thiăđim th trng có th mang li li ích nhtăđnh cho
các c đông,ăchính vì vy, các CFO cóăđngăcăđ đnh thiăđim th trng nu
h nghărng h có kh nngălàm vicăđóăvà nu h thc s quan tâm đn li ích

ca các c đôngăhin hu.
Trên thc t,ăđnh thiăđim th trng tn tiănh mt khía cnh quan trng ca
chính sách tài tr doanh nghipăvìăđƣăcó rt nhiu bng chng ng h choăđnh
thiăđim th trng da trên nhng loi nghiên cu khác nhau:
- Mt là, các nghiên cuăđiăphân tích các quytăđnh tài tr thc t và kt lun
rng nhngăcôngătyăcóăxuăhng phát hành c phn thay vì n khi giá tr th
trng cao so vi giá tr s sách và so vi giá tr th trng trong quá kh,
không nhng th, các công ty cóăxuăhng mua li vn c phn khi giá tr th
trng thp.
- Th hai, nhng phân tích v d đoánă thuănhp và nhng hiu bit v phát
hành c phn thì hàm ý rng nhngăcôngătyăcóăxuăhng phát hành c phn
vào nhng thiăđim mà nhà đuătăcóăs lc quan quá mc v trin vng thu
nhpătrongătngălai.ă
12

- Cui cùng,ăvƠădngănhălƠăthuyt phc nht, các nhà qunălýăthng tha
nhnăđnh thiăđim th trng trong nhngăđiu tra giu tên.
u tiên, các nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995), Kamath (1997), Graham
và Harvey (2001) là nhng bng chng thc nghim ng h choăquanăđim giá c
đóngăvaiătròăquanătrng trong vic phát hành vn c phn. Ngoài ra, Loughran và
Ritter (1995) cho thy rng: các doanh nghipăcóăxuăhng IPO (phát hành ln
đu ra công chúng) khi giá tr th trng ca c ngƠnhăđangă mc cao. Phát hành
c phn da vào thiăcă(seasonedăequityăissues)ăxyăraăđng thi vi giá c phn
đangăđcăđnh cao trong nghiên cu ca Korajczyk và cng s (1991). Và cui
cùng, nghiên cu ca Ikenberry và cng s (1995) ch ra: các công ty thng mua
li c phn khi c phnăđangăđcăđnh giá thp.
Th hai, Lucas và McDonal (1990), Korajczyk và cng s (1992) cho rng, quyt
đnh phát hành c phn ph thucăvƠoănngălc th trng.ăiu này ng ý rng,
khi nn kinh t xu, các công ty s không phát hành c phn, khi nn kinh t
trung bình, mt s công ty s phát hành, mt s không, cui cùng khi nn kinh t

bùng n thì rt nhiu công ty s phát hành c phn. Các nghiên cu ca Bayless
và Chaplinsky (1996), Baker vƠăWurgleră(2000)ăđƣăchoăthy có mi tngăquană
dngăgia vic phát hành c phn vi chu k kinh t. Cngătrongăch đ này,
nghiên cu ca Chang và cng s (2006) cho rng bt cân xng thông tin có nh
hngăđn đng lcăđnh thiăđim th trng ca công ty. H cho rng vi mc
đ mt cân xng thông tin thp,ăcóănghaălƠăcóănhiuănhƠăphơnătíchăđaăraănhng
phơnătíchăđi viăcôngătyăthìăcácăcôngătyăcóăđng lc thpăhnătrongăđnh thi
đim th trng; Ngc li, các công ty cóăítănhƠăphơnătíchăđaăraănhng phân
tích mi li có s lnăphátăhƠnhăítănhngăgiáătr phát hành mi ln li lnăhn.
Cui cùng, trong nghiên cu ca Graham và Harvey (2001), các tác gi tìm thy
rngăcóăđn hai phn ba các CFO đng ý rngăắc phiuăđangăđcăđnh giá thp
hocăđnh giá cao là mt s cân nhc quan trng hoc rt quan trng”ătrongăvic
13

phát hành c phn, và gnănhătt c các CFO đuăđng ý rngăắnu giá c phiu
va miătngălên,ăthìăgiáămƠăcácăcôngătyăcóăth bán đc s cao”. Tóm li, nghiên
cu Graham và Harvey (2001) th hin rng: giá th trng ca c phiu đc
xem là quan trngăhnăchínănhân t còn li (trong tng mi nhân t) đc xem
xétătrc khi quytăđnh phát hành c phnăthng và quan trngăhnăbn nhân t
còn li đc xem xét trc khi quytăđnh phát hành n.
Câu hiăđcăđt ra là: liu đnh thiăđim th trngăcóătácăđngăđn cu trúc
vn ca các doanh nghip hay không? Baker và Wurgler (2002) cho rng nhng
binăđng trong giá c th trng to ra nhngătácăđng dài hnăđn cu trúc vn
vƠădngănhăchúngătaăkhôngăth s dng nhng lý thuyt truyn thng ca cu
trúc vnă(nhălýăthuytăđánhăđi và lý thuyt trt t phân hng)ăđ gii thích cho
kt qu này. Lý thuytăđánhăđi hàm ý rng nhng binăđng tm thi trong t s
giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) hay bt k mt bin khác nên có
nhngătácăđng tm thi lên cu trúc vn, tuy nhiên, nhiu bng chngăđƣăch ra
rng t s BE/ME có nhng tácă đng bn b và lâu dài đn cu trúc vn. Lý
thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) cho rng: la chn nghch (adverse

selection) khin cho các nhà qun lý mun trn tránh vic phát hành c phn mi.
Phiên bn mi (dynamic version) ca lý thuyt này d đoánărng, nhng công ty
có nhngăcăhiăđuăt trongătngălaiăs gimăđònăbyăđ tránh phát hành vn c
phnătrongătngălai. Trongăkhiăđó,ăphiênăbn chun tc (standard version) hàm ý
rng thi k cóăđuătăcaoăs khinăchoăđònăby caoăhnădnăđn công ty có nhiu
n ch không phi ít n nhă kt qu nghiên cu ca Baker và Wurgler. Cui
cùng, theo Baker và Wurgler (2002), cu trúc vn hoàn toàn là kt qu tích lu
ca tt c các c gngăđnh thi đim th trng, và các tác gi cho rngăđơyălƠă
mt lý thuytăđnăgin nht v cu trúc vn. Theo lý thuyt này, không có cu
trúc vn tiă u,ă vìă vy các quytă đnh tài tr da trên vic đnh thiă đim th
trng s tích lu theo thi gian hình thành nên cu trúc vn.
14

Các bng chng hu ht h tr lý thuytăđnh thi đim th trngămƠătheoăđó,ă
các CFO s đi điu kin th trng tt lên, c phiu có li nhunăcaoăhnăhoc
đn khi các công ty kp th hin nhng thành qu vƠăphôătrngăthƠnhăqu ri
mi phát hành. Các bng chng thc nghim tng hp cho thy: lúc này, các nhà
đuătăs tr giá cao hnăcho c phn.
Mt vài nghiên cuătrcăđơyăđƣătìmăthy rngăcôngătyăthng st gim giá tr
(underăperform)ăsauăkhiătngăphát hành vn c phn, điu này th hin rõ trong
các nghiên cu ca: Loughran và Ritter (1995), Baker và Wurgler (2000), Pontiff
và Woodgate (2008), và sau khi phát hành n - ví d nhă Spiess và Affleck-
Graves (1999), Daniel và Titman (2006)
1
.
C th Baker và Wurgler (2000) khi tp trung xem xét mi quan h gia t sut
sinh li và bin t trng vn c phn (vn c phn phát hành chia tng n và vn
c phn phát hành)ăđi vi th trng chng khoán M trongăgiaiăđon t nmă
1928ăđn 1997,ăđƣănhn thy rng bin này là mt ch s d báo tt đi vi t sut
sinh liătrongăgiaiăđonănƠy.ăng thi, các tác gi cngănhn thy t l phát hành

c phn so vi toàn b phát hành chim khong 21% và t l nƠyătngăcaoăhnă
sau mtănmăcóăt sut sinh li trên vn c phn cao. Càng thú v hnăkhiăkt qu
nghiên cu cngăch ra rngăcácăcôngătyătngăphátăhƠnhăc phn ch trc nhng
nmămƠăt sut sinh li trên th trng gim thp. Ví d nhăkhiăt l phát hành
vn c phnăđangăthpă (di 14%) thì t sut sinh liănmăk tip s là 14%,
nhngăkhiăt l phát hành vn c phn cao (trên 27%) thì t sut sinh li trung
bìnhănmăk tip ch còn 6%. Baker và Wurgler (2000) đƣăkt lun rng: hiu ng
thành phn ca tài tr mi (t l vn c phn phát hành so vi phát hành mi)
đóngăvaiătròăquan trngăhnătrongăvic gii thích t sut sinh liătngălaiăsoăvi
mcăđ vn phát hành.

1
Theo Butler et al. (2011). Corporate financing decisions, managerial market timing, and real investment.
Journal of Financial Economics 101, p 667.
15

Ngoài ra, Pontiff và Woodgate (2008) s dngăphngăphápăcălng Fama và
MacBeth (1973) cho d liu t 1970ăđn 2003 tìm ra rng phát hành c phn có
miătngăquanămnh m vi t sut sinh liătngălaiăca chng khoán, c th
hn,ăvic phát hành c phn có miătngăquanăơmăđi vi t sut sinh li trong
dài hn.
2.3 Gi thuyt tài tr da trên đuătăthc: Mi quan h gia mcăđ tài tr
và t sut sinh li tngălai
Nhìn chung nhng nghiên cu v lý thuyt daătrênăđuătăthc (real investment-
based theory) ch ra rngăcácăcôngătyăthng có t sut sinh liătngălaiăst gim
sau khiătngătƠiătr t bênăngoƠi.ăCùngălúcăđó,ănhng công ty này s có t sut
sinh li k vngătng sau khi phân phi tin mt cho các c đôngăvƠătráiăch nhă
trong các nghiên cu ca Affleck-Graves và Miller (2003), Richardson và Sloan
(2003), Cooper, Gulen và Schill (2008)…
C th, nghiên cu caăRichardsonăvƠăSloană(2003)ăđƣăcungăcp bng chng v

miătngăquanăơmăgia tài tr bên ngoài và t sut sinh li ca chng khoán
trongătngălai. u tiên, bng mtăphngăphápăci tin là s dng bin tài tr
ròng t bên ngoài (net external financing) thay vì các thành phn tài tr riêng l
nhănhng nghiên cuătrcăđơy,ăcácătác gi đƣăphátăhin ra s tngăquanămnh
m gia tài tr ròng t bên ngoài vi t sut sinh li ca chng khoán trong
tngălai. Vic kim soát các giao dch tái tài tr (refinancing transactions) đƣă
lƠmătngăkh nngăgii thích ca bin tài tr ròng t bênăngoƠiăđi vi t sut sinh
liătngălai.ăTh hai: bng vic kim soát các giao dch tái tài tr, nghiên cu
caăRichardsonăvƠăSloană(2003)ăcngăđƣătìmăthy mi tngăquanămnh m hnă
gia các thành phn ca tài tr bên ngoài và t sut sinh li c phiuătrongătng
lai. Tuy nhiên, các tác gi nhn thy rng thành phn ca tài tr không quan trng
bng mcăđ ca tài tr bên ngoài trong vic nhăhngăđn t sut sinh li ca
chngăkhoánătrongătng lai. Cui cùng, nghiên cu ch ra rng vic d đoánăt
16

sut sinh li ca chngăkhoánătrongătngălaiăph thuc rt ln vào mcăđíchăca
vic s dngălng vn nhnăđc t tài tr bên ngoài. Hai tác gi nhn thy nu
s vn tài tr đcăđuătăvƠoătƠiăsn hotăđng thì miătngăquanăgia tài tr
ròng và t sut sinh li chngăkhoánătrongătngălai là âm và vô cùng mnh m,
tuy nhiên, miătngăquanăơmăcóăýănghaănhngăyuăhnănu ngun vn tài tr
đc dùng vào hotăđng tái tài tr hoc đuătăvƠoătƠiăsn tài chính. Tóm li,
vic d báo t sut sinh liătngălaiăca chng khoán ph thuc ch yu vào
vică đuă tă khôngă hp lý ngun vn tài tr dnă đnă đuă tă quáă mc (over-
investment) ca các công ty.
Tip tcăhng nghiên cu ca Richardson và Sloan (2003), Cooper, Gulen và
Schill (2008) thc hin kimăđnhătácăđng ca vicăđuătăvƠoătƠiăsnăđi vi t
sut sinh li  cpăđ công ty và nhn thy tcăđ tngătrng tài sn là mt ch
báo tt cho t sut sinh li btăthngătrongătngălai.ăS dng d liu bngăđi
vi d liu th trng chng khoán M trongă giaiăđon t nmă1968ăđnănmă
2003, các tác gi đƣătìmăthy miătngăquanăơmămnh m giaătngătrng tài

sn ca công ty vi t sut sinh li btăthng.ăiuănƠyăcóănghaălƠăchng khoán
ca công ty th hin mt thành qu âm btă thng (abnormal negative
performance)ăsauăkhiătng tng tài sn.
Có rt nhiu nghiên cu gii thích v mi quan h giaăđuătăvƠăt sut sinh li
ca c phn: Cochrane (1991) là mt trong nhng nghiên cuăđu tiên ch ra mi
tngăquanănƠyătheoăchui thi gian (time-series). Titman, Wei và Xie (2004) tìm
ra miătngăquanătngăt theo d liu chéo (cross-section) nhngălƠmăsángăt
bng chng rngăcácănhƠăđuăt thng phn ngădi mc (under reaction) đi
vi nhngăcôngătyăđuătăquáămc. Xing (2008) ch ra rngăđuătăthc giúp gii
17

thích hiu ng giá tr
2
(value effect),ătrongăkhiăđóăCooper,ăGulenăvƠăSchillă(2008)
tìm thy rng tcăđ tngătrng tài sn là nhân t quan trng nht d báo cho t
sut sinh li gia các công ty vi nhau, và làm sáng t bng chng v hành vi
phn ng quá mc (over reaction) caăcácănhƠăđuăt. Ngoài ra, Lyandres và cng
s (2008), Lipson và cng s (2009), Butler và cng s (2011) đu cho rng mi
quan h giaăđuătăthc và t sut sinh li chngăkhoánătrongătngălaiăcóăth
đc gii thích bi hai cách da vào lý thuyt Q-theory và la chn thc.
u tiên, nhng gii thích ca th trng hiu qu vn tn tiăđ gii thích cho t
sut sinh li chng khoán sau khi phát hành hay mua li. Các công ty có th có t
sut sinh li thpă hnă sauă khiă tngă vn mtă cáchă đnă gin trong lý thuyt Q-
theory v đuăt. TheoăXingă(2008)ăcngănh Wang và cng s (2013), lý thuyt
đuătătruyn thng thng gi đnh rng t sut chit khu là mt hng s mà b
qua nhng tác đng theo thi gian ca t sut chit khu. Tuy nhiên, tn ti nhiu
bng chng thc nghim ng h mnh m choăquanăđim phn bù ri ro thayăđi
theo thi gian. Nu t sut chit khu nguănhiênăđc s dng trong lý thuyt Q-
theory thì lúc này Q s thayăđi cùng vi s thayăđi ca t sut chit khu và
hiu qu hotăđngătrongătngălai ca công ty. Giá tr biên ca Q (marginal Q) -

hin giá ròng (NPV) ca snălng biên trong tngălaiăca khon đuătăthêmă
mtăđnăv vn ngày hôm nay
3
- s quytăđnhăđn s tiăuăcaăđuăt.ăChínhăvìă
vy, giá tr ca Q s cao nu snălngăbiênătrongătngălaiăcaoăhoc t sut chit
khu thp, vƠăđiu này cóăýănghaălƠ:ăcôngătyăs thc hinăđuătămi khi dòng
tin k vng toăraătrongătngălaiăcaoăhnăhoc t sut chit khuătngălaiăgim.

2
Theo Xing (2008), hiu ng giá tr cóănghaălƠănhng c phiu giá tr (nhng c phiu có t l BE/ME
cao) thì có t sut sinh liătrungăbìnhăcaoăhnănhng c phiuătngătrng (hay nhng c phiu có t l
BE/ME thp).
3
Xing, Y. (2008). Interpreting the value effect throught the Q-theory: an empirical investigation. Review
of Financial Studies 21 (4), p1769. Hoc:
Lyandres, E. et al. (2008). The new issues puzzle, testing the investment based explanation. Review of
Financial Studies 21 (6), p2825.
18

Vi vic gi đnh chi phí s dng vn thayăđi theo thi gian thì Q-theory s là s
gii thích tt cho miătngăquanănghch chiu gia t sut sinh li vƠăđuăt,
theoăđó công ty phn ng vi s st gim trong t sut sinh liăđòiăhi bng vic
tngăđuăt,ăto ra mt miătngăquanăơmăgiaăđuătăvƠăt sut sinh liătngă
lai, mà không cnăquanătơmăđn vic liu rngăđuătăđc tài tr bi n hay vn
c phn. Lp lun này là phù hp vi nghiên cu ca Xing (2008), Wang và cng
s (2013) khi các tác gi đƣătìmăraăbng chng cho s tngăquanăơmăgiaăđuătă
 hin ti và t sut sinh li trongătngălai.
Th hai, mt cách gii thích khác cho mi quan h giaăđuăt ca mt công ty
và t sut sinh liătngălaiăchínhălƠăda trên nhng lp lun ca lý thuyt la
chn thc (real-option theory). Trong ch đ này, Berk và cng s (1999)ăcngă

nhăCarlsonăvƠăcng s (2004) bng vic xây dng mô hình tính toán t sut sinh
li k vng da trên ri ro h thng  ca nhng công ty vi nhngăđcăđim
khác nhau v tài snăđƣăchngăminhăđc rng: nhng công ty vi quyn chn
trên các d ánăđuătămi  tngălaiăbaoăgi cngăphi gánh chu riăroăcaoăhnă
so vi nhng công ty s hu nhng tài snăđƣăhìnhăthƠnhă hin ti (Asset-in-
place) hoc nhng d ánăđangăthc hin và có dòng thu nhp  hin ti (current
cash flow). Chính vì vy, mtăkhiăcôngătyăgiaătngăđuătăthc caămình,ăđiu này
cóănghaălƠăcôngăty chuyn ri ro cao t các quyn chn đi vi nhng d án
(growth option) sang các tài sn thc ít riăroăhn.ăVƠăvic gim ri ro kéo theo
vic st gim trong t sut sinh li k vngămƠănhƠăđuătăyêuăcu. Theo gi đnh
ca các tác gi, các công ty s hu hai loi tài sn khác nhau: (1) tài snăđangă
hotă đng (assetậinậplace) và nhng dòng tină đangă đc to ra (currently
generating cash flow), (2) quyn chnăđ to ra nhng hotăđngăđuătăcóăNPVă
dngă tngălai.ăSauămi thi k, dòng tinăđc to ra t nhng tài snăđang
tn ti s dn bin mt và nhngăcăhiăđuătămi s xut hinăđ thay th. Nu
nhng yu t khácăkhôngăthayăđi, nhng d ánăđuătăcóări ro h thng thp s
rt hp dnăđi vi các công ty và vic đuătăvƠoănhng d án này s lƠmătngă