Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện trong các công ty phi tài chính niêm yết tại sở giao dịch chứng khoáng TP hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
***




TÔ GIA LỆ


QUẢN TRỊ CÔNG TY, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHI PHÍ ĐẠI
DIỆN TRONG CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2014



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn “Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và chi phí ñại diện
trong các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh” là công trình do chính tôi nghiên cứu và soạn thảo.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng năm 2013




Tô Gia Lệ

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT 1
Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG 2
Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
2.1 Các nghiên cứu trên thế giới 5
2.1.1 Chi Phí ñại diện (Agency cost) 5
2.1.2 Quy mô HĐQT (Board Size) 6
2.1.3 Sự ñộc lập của HĐQT (Board Independence) 7
2.1.4 Sự tách biệt giữa vị trí Tổng giám ñốc và Chủ tịch Hội ñồng quản trị
(CEO/Chair Duality) 7
2.1.5 Cơ chế thù lao của Hội ñồng quản trị (Remuneration structure) 8
2.1.6 Sở hữu của nhà quản lý (Managerial Ownership) 8
2.1.7 Sở hữu của tổ chức (Institutional Ownership) 9
2.1.8 Quy mô công ty và ñòn bẩy tài chính 9
2.2 Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam 10
2.2.1 Quản trị công ty 10
2.2.2 Vấn ñề sở hữu và ñại diện ở các DNNN Việt Nam 16
2.2.3 Thù lao của ban ñiều hành trong hệ thống quản trị công ty 19
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 21
3.1 Dữ liệu 21
3.2 Thiết kế nghiên cứu 22
3.2.1 Biến phụ thuộc 23

3.2.2 Biến ñộc lập 23
3.2.3 Biến kiểm soát 24
3.3 Mô hình nghiên cứu 25
3.4 Giả thuyết nghiên cứu 28
Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31
4.1 Thống kê mô tả 31
4.2 Ma trận hệ số tương quan 37
4.3 Kiểm ñịnh Hausman (Hausman Test) 39
4.4 Kết quả hồi quy 40
Chương 5: KẾT LUẬN 48
5.1 Kết luận 48
5.1.1 Quy mô hội ñồng quản trị và chi phí ñại diện 48
5.1.2 Sự ñộc lập của HĐQT và chi phí ñại diện 49
5.1.3 CEO/Chair Duality và chi phí ñại diện 50
5.1.4 Cơ chế thù lao của HĐQT và chi phí ñại diện 51
5.1.5 Sở hữu của nhà quản lý và chi phí ñại diện 52
5.1.6 Sở hữu của tổ chức và chi phí ñại diện 53
5.1.7 Quy mô công ty, ñòn bẩy tài chính và chi phí ñại diện 54
5.2 Giới hạn của nghiên cứu 54
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục I: DỮ LIỆU HỒI QUY

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BTC B
ộ Tài chính
CEO T
ổng Giám ñốc
DN Doanh nghi
ệp
DNNN Doanh nghi
ệp Nhà nước
ĐHĐCĐ Đại hội ñồng cổ ñông
FEM
Mô hình
ảnh hưởng xác ñịnh/ cố ñịnh
(Fixed effects Model)
FGLS Fixed Effects Generalized Least Squares
H
ĐQT Hội ñồng quản trị
HOSE S
ở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
IFC T
ổ chức Tài chính Quốc tế
REM
Mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên
(Random effects Model)


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Bảng tóm tắt các biến 24
Bảng 2: Kết quả thống kê mô tả các biến 31
Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến ñộc lập 37
Bảng 4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng xác ñịnh của chi phí ñại diện cho thời kỳ bốn
năm từ 2009 – 2012. 41

Bảng E1: Ma Trận hệ số tương quan 43
Bảng E2: Bảng kết quả hồi quy FEM 44
Bảng E3: Bảng kết quả hồi REM 45
Bảng E4: Bảng Hausman test 46

1
TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét vai trò của quản trị công ty, cấu trúc sở hữu ñối
với chi phí ñại diện ở các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE. Tác giả sử
dụng chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản ñể ño lường chi phí ñại diện. Mẫu gồm 67
công ty trong khoảng thời gian 2009 - 2012 niêm yết tại HOSE với sáu biến giải
thích là tỷ lệ sở hữu của nội bộ, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, quy mô hội ñồng quản
trị, sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc và Chủ tịch HĐQT, cơ cấu thù lao, sự
ñộc lập của HĐQT. Kết quả phân tích với mô hình hồi quy ña biến ảnh hưởng xác
ñịnh (Multivariate fixed effect regression - FEM) cho thấy, biến hiệu suất sử dụng
tài sản: (i) Tương quan nghịch chiều với tỷ lệ sở hữu nội bộ và quy mô hội ñồng
quản trị. (ii) Tương quan dương với các ñặc ñiểm khác của hội ñồng quản trị: tỷ lệ
thành viên ñộc lập và không ñiều hành, sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc và

Chủ tịch HĐQT. (iii) Không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa với tỷ lệ sở hữu
của tổ chức, và cơ cấu thù lao.










2
Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG

Chi phí ñại diện phát sinh từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ sở hữu (các cổ
ñông) và người ñại diện (những nhà ñiều hành) khi có sự phân ñịnh quyền sở hữu
và quyền quản lý (Jensen, 1986).
Chi phí ñại diện biểu hiện trong nhiều hình thức khác nhau, các thành viên
Ban giám ñốc có thể theo ñuổi những mục tiêu khác với mục tiêu của các cổ ñông,
chẳng hạn như tập trung vào mục tiêu xây dựng những ñế chế tài chính thay vì tạo
ra giá trị cho các cổ ñông, hành ñộng một cách thiếu năng lực, ñưa ra các quyết ñịnh
ñầu tư không tối ưu, và thậm chí là thiếu trung thực như làm sai lệch các báo cáo tài
chính, hay các hành vi gian lận khác (corporate fraud). Những hành ñộng lựa chọn
ngược (adverse selection) này làm phá hủy quyền lợi của các cổ ñông và các bên có
quyền lợi liên quan khác. Sự nhận thức về những hậu quả phát sinh từ chi phí ñại
diện ñã dẫn ñến sự nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty và cấu
trúc sở hữu doanh nghiệp.
Cơ chế quản trị công ty là một trong những cơ chế bảo vệ lợi ích của cổ
ñông. Vai trò cốt lõi của một hệ thống quản trị công ty là phải giảm thiểu chi phí ñại

diện, từ ñó tối ña hóa giá trị của công ty cho các cổ ñông. Theo như Core và cộng sự
(1999) công ty sẽ ñối mặt với vấn ñề chi phí ñại diện nếu như công ty có một cấu
trúc quản trị yếu kém, khi ñó những nhà quản lý có khuynh hướng theo ñuổi lợi ích
của cá nhân hơn là làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Năm 2007, Bộ Tài chính ra
Quyết ñịnh số 12/2007/QĐ-BTC về việc ban hành Quy chế quản trị công ty áp dụng
cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán, mục ñích nhằm quy ñịnh những nguyên tắc cơ bản về quản trị công
ty ñể bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của cổ ñông.
Các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của quản trị trong công ty trong việc
làm giảm chi phí ñại diện rất hạn chế. Tuy nhiên, có các bằng chứng cho thấy cơ
chế quản trị công ty bên trong có thể làm giảm chi phí ñại diện.

3
Thực tế các nghiên cứu về mảng quản trị công ty chủ yếu ñược thực hiện ở
các nước phát triển nhưng cũng không nhiều. Các nghiên cứu trực tiếp ño lường chi
phí ñại diện và xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng ñến chi phí ñại diện của doanh
nghiệp lại càng ít hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các nhân tố xác ñịnh
chi phí ñại diện và ảnh hưởng của quản trị công ty ñến chi phí ñại diện, bao gồm:
Ang và cộng sự (2000) nghiên cứu dữ liệu của các công ty không niêm yết ở Mỹ,
Singh và Davidson (2003) và Doukas, Kim và Pantzalis (2000) sử dụng một mẫu
lớn các doanh nghiệp Mỹ niêm yết, Fleming và cộng sự (2005) và Darren Henry
(2006) thì nghiên cứu thực nghiệm ở Úc, Ở Anh thì có nghiên cứu của Florackis và
Ozkan (2004) trong giai ñoạn từ 1999 - 2003.
Là một nền kinh tế ñang phát triển, thực tiễn môi trường quản trị Việt Nam
có sự khác biệt so với các nền kinh tế phát triển kể trên. Theo như Carcello và cộng
sự (2002) hay Yatim và cộng sự (2006) ở các nghiên cứu trước về quản trị công ty
cũng cho rằng ña phần các nghiên cứu về lĩnh vực này ñược thực hiện hầu hết ở các
nước phát triển và rất ít ở các nước ñang phát triển, bởi vì cơ chế quản trị của các
nước ñang phát triển vẫn trong giai ñoạn hoàn thiện.
Tuy các thể chế Quản trị công ty ñộc lập và vững mạnh vẫn còn hiếm thấy

tại các công ty ở Việt Nam, nhưng quản trị công ty và cấu trúc sở hữu ngày càng
ñược nhiều nhà quản lý, cổ ñông, nhà ñầu tư quan tâm ñến.
Do ñó, tác giả thực hiện bài nghiên cứu này trong môi trường Việt Nam ñóng
góp vào các nghiên cứu về vấn ñề ñại diện và vai trò của quản trị công ty cùng cấu
trúc sở hữu trong việc giới hạn chi phí ñại diện, ñặc biệt là sau Quy chế quản trị
công ty năm 2007.
Mục ñích của bài nghiên cứu này là ñánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị và
cấu trúc sở hữu trong việc làm giảm hoặc kiểm soát chi phí ñại diện, với mẫu
nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh (HOSE), từ năm 2009 – 2012. Bài nghiên cứu không chỉ ñóng góp vào việc

4
tìm kiếm những nhân tố giúp làm giảm chi phí ñại diện mà còn gợi ý về quá trình
cải tổ quản trị công ty ở Việt Nam.
Phần tiếp theo của bài luận văn ñược trình bày như sau:
Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước ñây
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

5
Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY


2.1

Các nghiên cứu trên thế giới
2.1.1 Chi Phí ñại diện (Agency cost)
Các nghiên cứu thực nghiệm ño lường chi phí ñại diện bằng nhiều chỉ tiêu
khác nhau. Singh & Davidson (2002) ño lường chi phí ñại diện bằng hai chỉ tiêu,
hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ số chi phí quản lý và bán hàng (SG&A Expense to
Sales bao gồm các chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp
trên tổng tài sản).
Lehn và Poulsen (1989) thì ño lường chi phí ñại diện bằng chỉ tiêu dòng tiền
tự do (free cash flows), ñược tính bằng dòng tiền hoạt ñộng trước khấu hao, thuế, lãi
vay và cổ tức. Opler và Titman (1993), Doukas, Kim, và Pantzalis (2000) thì sử
dụng chỉ tiêu kết hợp giữa triển vọng tăng trưởng doanh nghiệp và dòng tiền tự do.
Một vài chỉ tiêu khác nữa ñược dùng ño lường chi phí ñại diện. Trong nghiên
cứu của Prowse (1990) và McKnight và Weir (2009) sử dụng là tỷ số thanh toán
nhanh (tỷ số thanh khoản tài sản asset liquidity ratio), ñược xác ñịnh bằng tổng
lượng tiền mặt và chứng khoán có tính thanh khoản cao trên tổng tài sản. Kaplan và
Weisbach (1992); Houston, James, và Ryngaert (2001) và một số nhà nghiên cứu
khác sử dụng chỉ tiêu số lượng doanh nghiệp ñược mua lại bởi một cá thể doanh
nghiệp.
Hiệu suất sử dụng tài sản ño lường khả năng nhà quản lý sử dụng tài sản hiệu

quả như thế nào. Một tỷ lệ cao cho thấy một số lượng lớn doanh thu ñược tạo ra và
cuối cùng là dòng tiền ñược tạo ra từ tài sản của công ty trong năm, như vậy nhà
quản lý ñang sử dụng tài sản hiệu quả và do ñó tạo ra giá trị cho cổ ñông. Một tỷ lệ
thấp cho thấy nhà quản lý ñang sử dụng tài sản không hiệu quả, không tạo ra dòng
tiền và có thể ñang hủy hoại giá trị ñầu tư. Do ñó, các công ty có mâu thuẫn ñại diện

6
ñáng kể thì sẽ có hiệu suất sử dụng tài sản thấp hơn những công ty có ít mâu thuẫn
ñại diện hơn. Hay hiệu suất tài sản càng cao thì chi phí ñại diện càng thấp.
Gompers, Ishii, and Metrick (2003) cũng sử dụng biến phụ thuộc hiệu suất
sử dụng tài sản nhưng có ñiều chỉnh ngành, doanh thu trên tổng tài sản là logarit tự
nhiên cộng cho chỉ số ñiều chỉnh ngành (Sales-to-assets is the natural log of one
plus the industry adjusted ratio of sales-to-total assets). Coles và cộng sự (2008)
cũng báo cáo một kết quả mạnh khi có hiệu chỉnh ngành (industry adjustment).
Tuy nhiên, lưu ý, chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản có một vài hạn chế. Đầu
tiên, doanh thu ñược ghi nhận không ñồng nghĩa với việc làm gia tăng lợi ích của
các cổ ñông bởi vì doanh thu có thể không thật sự ñến từ hoạt ñộng có lợi nhuận.
Thứ hai, doanh thu có thể sản sinh dòng tiền nhưng bị nhà quản lý chiếm ñoạt và
không ñược ñưa vào lợi ích của cổ ñông. Thứ ba, theo như Coles và cộng sự (2005)
cho thấy năng suất có thể rất khác nhau giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành.
Tuy thế, chúng ta vẫn cho rằng, theo như nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) và
Singh và Davidson (2003), phương ño này cung cấp một chỉ tiêu hữu ích ñể ño
lường chi phí ñại diện.

2.1.2 Quy mô HĐQT (Board Size)
Nghiên cứu của Pearce và Zahra (1991) cho thấy HĐQT quy mô nhỏ thì ít
quyền lực và hiệu quả so với HĐQT quy mô lớn. Kết quả nghiên cứu của Sigh và
Davidson III (2003) cũng ủng hộ cho quan ñiểm này khi cho thấy quy mô của
HĐQT và hiệu suất sử dụng tài sản (asset utilization ratio/ asset turnover) có mối
tương quan dương và có ý nghĩa thống kê.

Ngược lại, trong nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) nghiên cứu mẫu
các doanh nghiệp niêm yết ở UK từ năm 1999 – 2003, cho thấy quy mô của HĐQT
có ảnh hưởng ngược chiều ñối với hiệu suất sử dụng tài sản, có nghĩa là quy mô
HĐQT càng lớn thì chi phí ñại diện càng cao. Tương tự, Beiner và cộng sự (2004);
Eisenberg và cộng sự (1998) ủng hộ cho kết quả nghiên cứu của Florackis và Ozkan

7
(2004) với bằng chứng về quy mô HĐQT tương quan nghịch với hiệu suất sử dụng
tài sản.

2.1.3 Sự ñộc lập của HĐQT (Board Independence)
Trong việc kiểm soát vấn ñề ñại diện, sự ñộc lập lớn của HĐQT ñược xem
như cơ chế quản trị có thể ñóng vai trò quan trọng. Theo Singh & Davidson (2002),
ñây là tỷ lệ thành viên hội ñồng quản trị không tham gia ñiều hành và cũng không
liên quan ñến công ty thông qua mối quan hệ làm ăn hay gia ñình. Một số nghiên
cứu của Byrd và Hickman (1992), Brickler và cộng sự (1994), Westphal và Zaiac
(1995), và Borokkhovich và cộng sự (1996) về vai trò của quản trị không ñiều hành
ñều cho rằng các thành viên Hội ñồng quản trị không ñiều hành làm việc vì lợi ích
của các cổ ñông. Tương tự kết quả tìm thấy của McKnight và Mira (2003) và Henry
(2004) cũng cho thấy chi phí ñại diện sẽ giảm ñi nếu số lượng thành viên không
ñiều hành tăng trong HĐQT.
Ngược lại, những nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1991) và Agrawal
và Koeber (1996) cho rằng thành viên HĐQT không ñiều hành không có vai trò ý
nghĩa trong việc giảm chi phí ñại diện. Ang và cộng sự (2000) cũng ủng hộ cho luận
ñiểm của Hermanlin và Weisbacj (1991), và Agrawal và Koeber (1996).

2.1.4 Sự tách biệt giữa vị trí Tổng giám ñốc và Chủ tịch Hội ñồng quản
trị (CEO/Chair Duality)
Các tài liệu nghiên cứu cho thấy rằng sự tách biệt giữa vị trí Tổng Giám Đốc
(CEO) và chủ tịch HĐQT (Chairman) không chỉ làm gia tăng kết quả của doanh

nghiệp mà còn giúp làm giảm chi phí ñại diện. Tuy nhiên, theo như Fame và Jensen
(1983) trong lý thuyết ñại diện thì ñể giảm thiểu chi phí ñại diện thì không nên tách
biệt cấu trúc lãnh ñạo (structure of leadership).
McKnight và Mira (2003) và Florackis và Ozkan (2004) tìm thấy rằng
CEO/Chair Duality không có ảnh hưởng ñến chi phí ñại diện. Mcknight và Weir

8
(2008) trong nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết UK cũng tìm thấy CEO/Chair
Duality không có vai trò quan trọng trong việc làm giảm chi phí ñại diện.

2.1.5 Cơ chế thù lao của Hội ñồng quản trị (Remuneration structure)
Thù lao cho nhà quản lý là một phần quan trọng trong cơ chế quản trị công
ty. Khi mà tồn tại bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cổ ñông, việc chi
trả thù lao là cần thiết ñể khuyến khích các nhà quản lý thi hành nhiêm vụ. Murphy
(1999) và Core (2001) cho rằng chi trả thù lao cho các nhà quản lý là cách hiệu quả
ñể thúc ñẩy các nhà quản lý hành ñộng tối ña hóa giá trị cho cổ ñông. Nếu các ñiều
kiện khác không thay ñổi, chi phí ñại diện sẽ giảm khi tăng chi trả thù lao và lợi ích
cho nhà quản lý. Các nhà quản lý sẽ không muốn ñánh ñổi giữa các lợi ích này với
việc bị mất việc do lười biếng làm việc hay việc trục lợi từ các cổ ñông.
Tuy nhiên, trong mối quan hệ giữa chi phí ñại diện và thù lao của nhà quản
trị, Daren Henry (2006) lại tìm thấy rằng ảnh hưởng của thù lao lên chi phí ñại diện
ñược ño lường bằng hiệu suất sử dụng tài sản thì tương quan âm, nghĩa là chi trả lợi
ích cao cho các nhà quản lý không làm giảm chi phí ñại diện.

2.1.6 Sở hữu của nhà quản lý (Managerial Ownership)
Chi phí ñại diện sẽ giảm khi sở hữu của nhà quản lý cao hơn. Bởi vì khi sở
hữu của nhà quản lý trong doanh nghiệp gia tăng, sẽ làm cho khoảng cách của sự
phân tán lợi ích giữa nhà quản lý và cổ ñông xích lại gần hơn, như nghiên cứu của
Jensen và Meckling (1976) trong lý thuyết chi phí ñại diện về hiệu ứng hội tụ lợi ích
(convergence of interest). Singh và Davidson (2003) cũng ủng hộ cho dự ñoán này

nhưng mà bằng chứng tìm thấy thì khá yếu trong vấn ñề chi phí ñại diện giảm khi
gia tăng sở hữu của nhà quản lý.
Tuy nhiên, các nghiên cứu khác của Mork và cộng sự (1998), McConnel và
Servaes (1990, 1995) và Short và Keaset (1999) cho thấy có mối tương quan dương
khi mức ñộ sở hữu cổ phần thấp và ñược tăng lên sẽ liên kết lợi ích của nhà quản lý

9
và cổ ñông bên ngoài - hiệu ứng liên kết (alignment effect). Nhưng vẫn tồn tại một
mối tương quan âm ở một mức ñộ sở hữu (khoảng 5% - 25%), khi ñó nhà quản lý
hành ñộng cố thủ ñể bảo vệ chính lợi ích của họ - hiệu ứng “ngăn chặn”
(entrenchment effect, ví dụ như chấp nhận các dự án rủi ro lớn và tận lực ñể chống
lại việc mua lại). Hiệu ứng cuối cùng của sở hữu nhà quản lý lên chi phí ñại diện
chính là phụ thuộc vào sự ñánh ñổi (trade-off) giữa hai hiệu ứng liên kết và hiệu
ứng ngăn chặn này.

2.1.7 Sở hữu của tổ chức (Institutional Ownership)
Cổ ñông tổ chức ñóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí ñại diện bởi
vì họ có thể kiểm soát hoạt ñộng của doanh nghiệp và hành ñộng của nhà quản lý,
và có ảnh hưởng ñến các quyết ñịnh quản lý. Hơn thế nữa, sở hữu tổ chức theo như
Brickley, Lease, and Smith (1988) so sánh với các cổ ñông khác, thì các cổ ñông tổ
chức có khung hướng hành ñộng tốt nhất cho lợi ích của cổ ñông, chống lại các
thương vụ mua bán sáp nhập công ty. Theo như Pound (1988), so với cổ ñông cá
nhân ít có thông tin thì ñầu tư tổ chức có thể kiểm soát ñược thành quả quản lý ở chi
phí thấp nhờ vào nguồn lực mạnh và chuyên gia nhiều. Henry (2004) cũng ủng hộ
cho phát hiện của Pound (1988).
Ngược lại, Doukas và cộng sự (2000), Mcknight và Weir (2008) cho thấy chi
phí ñại diện không ảnh hưởng bởi sở hữu của tổ chức. Singh và Davidson (2003)
cũng ủng hộ quan ñiểm sở hữu của tổ chức không có ảnh hưởng có ý nghĩa ñến chi
phí ñại diện.

2.1.8 Quy mô công ty và ñòn bẩy tài chính
Theo nghiên cứu của Doukas và cộng sự (2000) cho thấy, doanh nghiệp có
quy mô càng lớn thì có thể dẫn ñến chi phí ñại diện cao hơn do sự phức tạp trong
quản trị công ty và bất cân xứng thông tin. Singh và Davidson kiểm soát biến quy
mô doanh nghiệp bằng cách sử dụng doanh số của doanh nghiệp.

10
Chi phí ñại diện trong công ty thường có liên quan ñến dòng tiền tự do và bất
cân xứng thông tin (Jensen, 1986 và Myers và Majluf, 1984). Nợ có ảnh hưởng
quan trọng lên chi phí ñại diện. Nghĩa vụ nợ giúp làm giảm chi phí ñại diện. Nợ
ngân hàng phát tín hiệu có ý nghĩa làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản
lý và nhà ñầu tư bên ngoài (Jensen, 1986; Stulz, 1990; và Ross, 1977). Nợ ngắn hạn
có thể có ích hơn nợ dài hạn trong việc giảm chi phí ñại diện liên quan ñến dòng
tiền tự do và phát tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp ra bên ngoài (Myers,
1977; Flannery, 1986; Diamond, 1991). McConnell & Servaes (1990) tranh luận
rằng việc gia tăng tỷ lệ nợ có thể dẫn ñến kết quả gia tăng ñầu tư vào các dự án có
ñộ rủi ro cao nhằm nổ lực ñảm bảo khả năng chi trả lãi vay. Do ñó, khi nợ tăng, các
chủ nợ có ñộng lực mạnh mẽ hơn nhằm nâng cao việc giám sát của họ, và do ñó các
nhà quản lý có ít cơ hội hơn ñể theo ñuổi những hành ñộng không tối ña hóa giá trị
công ty, từ ñó giảm chi phí ñại diện.

2.2

Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam
Như ñã trình bày ở phần giới thiệu chung, Quản trị công ty ñã và ñang nhận
ñược nhiều quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả, cộng ñồng kinh doanh và nhà
chức trách. Tuy nhiên, vấn ñề chi phí ñại diện và quản trị công ty, cấu trúc sở hữu
vẫn chưa ñược quan tâm tương xứng với tầm ảnh hưởng của nó ñến doanh nghiệp
và những nghiên cứu thực nghiệm về vấn ñề này còn khá ít.
2.2.1 Quản trị công ty

Theo IFC, Quản trị công ty là “những cơ cấu và những quá trình ñể ñịnh
hướng và kiểm soát công ty”. Trong tài liệu “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty” của
OECD (OECD Principles of Corporate Governance, 1999) ñưa ra một ñịnh nghĩa
chi tiết hơn về Quản trị công ty như sau:
“Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ ñể ñiều hành và kiểm soát công
ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám ñốc, Hội ñồng quản trị và các
cổ ñông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Quản trị công ty cũng

11
tạo ra một cơ cấu ñể ñề ra các mục tiêu của công ty, và xác ñịnh các phương tiện ñể
ñạt ñược những mục tiêu ñó, cũng như ñể giám sát kết quả hoạt ñộng của công ty.
Quản trị công ty chỉ ñược cho là có hiệu quả khi khích lệ ñược Ban giám ñốc và Hội
ñồng quản trị theo ñuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ ñông, cũng
như phải tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách
hiệu quả, từ ñó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”.
Quản trị công ty phần lớn ñược áp dụng phổ biến ở các công ty cổ phần ñược
niêm yết trên thị trường chứng khoán. Công ty ñại chúng phải gánh chịu các chi phí
liên quan tới việc hỗ trợ những thể chế giám sát của công ty, vì các công ty này có
quy mô tương ñối lớn, số lượng cổ ñông nhiều và ña dạng, nên các cổ ñông kiểm
soát và cán bộ ñiều hành chủ chốt có thể lạm dụng siêu quyền lực ñể xâm phạm ñến
lợi ích của các cổ ñông khác.
Quản trị công ty mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro
liên quan ñến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục ñích vụ lợi của các cán
bộ quản lý, giúp công ty tránh phát sinh chi phí cao phát sinh từ sự gian lận, xung
ñột lợi ích, tham nhũng, hối lộ và giao dịch nội bộ.
Đồng thời, quản trị công ty sẽ giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và
giám sát Ban giám ñốc ñiều hành, chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương
thưởng dựa trên các kết quả tài chính của công ty. Nó tạo ñiều kiện thuận lợi trong
việc giải quyết những xung ñột liên quan tới công ty, ví dụ xung ñột giữa các cổ
ñông nhỏ lẻ với các cổ ñông nắm quyền kiểm soát, giữa các cán bộ quản lý với các

cổ ñông, và giữa các cổ ñông với các bên có quyền lợi liên quan. Các cách thức
Quản trị công ty hiệu quả góp phần cải thiện quá trình ra quyết ñịnh, giúp các thành
viên Ban giám ñốc, các thành viên Hội ñồng quản trị và các cổ ñông ñưa ra những
quyết ñịnh chính xác, kịp thời và có ñầy ñủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản trị công
ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình. Điều này sẽ giúp hiệu quả
của các hoạt ñộng tài chính và kinh doanh của công ty ñược nâng cao một cách
ñáng kể ở mọi cấp ñộ.

12
Quản trị công ty có thể ñóng vai trò ñặc biệt quan trọng tại các thị trường
mới nổi, nơi mà quyền lợi của các cổ ñông không phải lúc nào cũng ñược bảo vệ
như ở các thị trường ñã phát triển. Các công ty thực hiện tốt việc Quản trị công ty
thường có khả năng tiếp cận dễ dàng hơn tới các nguồn vốn giá rẻ, và thường ñạt
ñược hiệu quả hoạt ñộng cao hơn so với các công ty khác. Chi phí vốn phụ thuộc
vào mức ñộ rủi ro của công ty theo cảm nhận của các nhà ñầu tư: rủi ro càng cao thì
chi phí vốn càng cao. Những rủi ro này bao gồm cả rủi ro liên quan ñến việc quyền
lợi của nhà ñầu tư bị xâm phạm. Nếu quyền lợi của nhà ñầu tư ñược bảo vệ một
cách thích hợp, cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay ñều sẽ giảm. Các chủ nợ có
xu hướng xem các cách thức Quản trị công ty (ví dụ việc minh bạch hóa cơ cấu chủ
sở hữu và báo cáo tài chính ñầy ñủ) như là một tiêu chí quan trọng trong quá trình
ñưa ra quyết ñịnh ñầu tư của mình. Chính vì vậy, việc áp dụng một hệ thống Quản
trị công ty hiệu quả cuối cùng sẽ giúp công ty trả lãi suất thấp hơn và có ñược
những khoản tín dụng có kỳ hạn dài hơn. Những công ty kiên trì theo ñuổi các tiêu
chuẩn cao trong Quản trị công ty sẽ giảm thiểu nhiều rủi ro liên quan tới các khoản
ñầu tư trong công ty. Cơ cấu và các cách thức Quản trị công ty càng hiệu quả thì ta
càng có thể tin chắc rằng các tài sản của công ty sẽ ñược sử dụng ñể phục vụ cho lợi
ích của các cổ ñông chứ không phải ñể phục vụ cho lợi ích riêng của các cán bộ
quản lý.
 Thẻ ñiểm quản trị công ty (QTCT)
Ở nội dung này, tác giả trình bày báo cáo ñánh giá về hiệu quả Quản trị công

ty ñược Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) công bố trong Báo cáo Thẻ ñiểm Quản trị
Công ty. Thẻ ñiểm Quản trị Công ty khảo sát 100 công ty niêm yết trên HNX (20
DN) và HOSE (80 DN) tại thời ñiểm ngày 01/01/2011, các doanh nghiệp này ñại
diện cho hơn 80% tổng giá trị vốn hóa thị trường của Việt Nam. 25 công ty lớn nhất
có mức giá vốn hóa thị trường từ 2.670 tỉ ñến 48.104 tỉ ñồng. 75 công ty còn lại có
mức giá trị vốn hóa thị trường tương ñối nhỏ.


13

Biểu ñồ 1.1: Kết quả quản trị công ty phân theo ngành.

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty



14
Điểm số Quản trị Công ty bình quân giữa các nhóm ngành cho thấy sự chênh
lệch không nhiều. Tuy nhiên các ñiểm của các nhóm ngành bình quân ñều dưới
60%, ñều không ñáng hài lòng và cần ñược cải thiện ñáng kể chất lượng của Quản
trị Công ty.
Biểu ñồ 1.2: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và quy mô công ty.

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty
Các công ty lớn có thẻ ñiểm Quản trị Công ty cao hơn phản ánh việc các
công ty lớn ñược quản lý chặt chẽ hơn do có quy mô và ñộ phức tạp cao, bằng việc
tăng cường các chính sách, thông lệ quản trị công ty, góp phần giúp công ty ñáp ứng
ñược các quy ñịnh pháp lý, nâng cao hiệu quả ñiều hành và giảm thiểu rủi ro.

15
Biểu ñồ 1.3: Mối quan hệ giữa quản trị công ty và cơ cấu sở hữu

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty
Theo nghiên cứu của IFC trong báo cáo thẻ ñiểm này, khái niệm sở hữu ñược
hiểu là nắm 5% vốn trở lên và bao gồm sở hữu nước ngoài hay sở hữu nhà nước.
Khảo sát này phản ánh tác ñộng của yếu tố sở hữu nước ngoài lên công ty, cho thấy
các công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có quản trị công ty tốt hơn những
công ty khác. Do hoặc nhà ñầu tư nước ngoài thường ñòi hỏi các công ty phải áp
dụng những thông lệ quản trị công ty tốt hơn hoặc họ chỉ ñầu tư vào các công ty có
chất lượng quản trị công ty tốt. Báo cáo IFC 2012 cũng ñưa ra kết quả phân tích ñối
với những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 5% trở lên nhưng lại cho thấy không
có tác ñộng tích cực ñáng kể lên thông lệ quản trị công ty của các doanh nghiệp
ñược khảo sát. Các công ty nhà nước (nắm giữ cổ phần chi phối từ 50% trở lên)
chiếm 31% trong mẫu khảo sát. Như vậy, cơ hội cải thiện quản trị công ty ở những
công ty mà nhà nước là cổ ñông lớn sẽ thúc ñẩy cải thiện ñáng kể thông lệ quản trị
công ty của các công ty niêm yết.

16
Khảo sát HĐQT – Các ñặc ñiểm chung của HĐQT

Qui mô bình quân
HĐQT
Số thành viên
HĐQT ñộc lập
Số thành viên
HĐQT không
ñiều hành
Nhóm 25 công ty
có ñiểm QTCT cao
nhất
6,8 1,5 5,0
50 công ty có ñiểm
QTCT thuộc nhóm
giữa
5,8 1,3 3,7
Nhóm 25 công ty
có ñiểm QTCT
thấp nhất
6,3 1,3 4,0
Toàn bộ mẫu
6,2 1,4 4,1

Nguồn: Báo cáo thẻ ñiểm quản trị công ty

Theo như báo cáo thẻ ñiểm quản trị của IFC (2012), thì những công ty có
ñiểm QTCT cao cũng thường có quy mô công ty lớn hơn, phức tạp hơn vì thế sẽ cần
nhiều thành viên HĐQT hơn ñể ñiều hành hoạt ñộng của công ty. Và xu hướng toàn

cầu ngày nay càng gia tăng tỉ lệ thành viên HĐQT ñộc lập. Quan sát cho thấy những
công ty có tỉ lệ thành viên HĐQT ñộc lập cao hơn cũng có cơ chế QTCT tốt hơn và
ngược lại. Thành viên HĐQT ñộc lập ñược kỳ vọng sẽ tạo sự ñổi mới trong tư duy
chiến lược của công ty, chất vấn thẳng thắn HĐQT và Ban Giám ñốc, bảo vệ quyền
lợi của mọi cổ ñông, ñặc biệt là những cổ ñông thiểu số.

2.2.2 Vấn ñề sở hữu và ñại diện ở các DNNN Việt Nam
Các nghiên cứu về vấn ñề chi phí ñại diện ở Việt Nam chú trọng nhiều vào
vấn ñề chủ sở hữu và người ñại diện ở trong DNNN. Bài luận văn này nghiên cứu
mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, trong ñó có các DNNN ñã cổ phần
hóa nhưng Nhà nước vẫn chiếm quyền sở hữu trên 50%. Vì vậy ở ñây sẽ xem xét
vấn ñề chi phí ñại diện trong các DNNN, dựa trên bài viết của TS Nguyễn Ngọc
Thanh năm 2011 về Vấn ñề chủ sở hữu và người ñại diện - Một số gợi ý về chính
sách cho Việt Nam trên tạp chí khoa học.

17
DNNN theo Quy chế giám sát và ñánh giá hiệu quả hoạt ñộng của DNNN do
Thủ tướng Chính phủ ký ngày 06/10/2006 bao gồm: Công ty nhà nước ñộc lập gồm:
tổng công ty nhà nước (Tổng công ty do nhà nước quyết ñịnh ñầu tư và thành lập,
Tổng công ty do các công ty tự ñầu tư và thành lập, Tổng công ty ñầu tư và kinh
doanh vốn nhà nước, công ty mẹ, tập ñoàn là công ty mẹ). Công ty thành viên hạch
toán ñộc lập thuộc tổng công ty nhà nước. Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành
viên do Nhà nước sở hữu 100% vốn ñiều lệ (sau ñây viết tắt là công ty trách nhiệm
hữu hạn một thành viên). Công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn từ hai
thành viên trở lên có vốn góp chi phối của nhà nước.
Trong các DNNN ñược tổ chức quản lý theo mô hình có hoặc không có
HĐQT (theo Luật DNNN năm 2003). Dạng có Hội ñồng quản trị bao gồm Tổng
công ty do Nhà nước quyết ñịnh ñầu tư và thành lập; Tổng công ty ñầu tư và kinh
doanh vốn nhà nước; Công ty nhà nước ñộc lập có quy mô vốn lớn giữ quyền chi
phối doanh nghiệp khác. Dạng không có Hội ñồng quản trị bao gồm các công ty

nhỏ, công ty là thành viên của tổng công ty. HĐQT là cơ quan ñại diện trực tiếp của
chủ sở hữu nhà nước tại tổng công ty nhà nước, công ty nhà nước ñộc lập có
HĐQT, có quyền nhân danh công ty ñể quyết ñịnh mọi vấn ñề liên quan ñến việc
xác ñịnh và thực hiện mục tiêu, nhiệm vụ và quyền lợi của công ty, v.v.
HĐQT chịu trách nhiệm trước người quyết ñịnh thành lập tổng công ty nhà
nước, công ty nhà nước ñộc lập có HĐQT, người bổ nhiệm và trước pháp luật về
mọi hoạt ñộng của tổng công ty, công ty (Luật DNNN 2003). Tuy nhiên các HĐQT
công ty chỉ là một trong các ñại diện của chủ sở hữu, trên ñó nhà nước là chủ sở hữu
công ty nhà nước, HĐQT là ñại diện trực tiếp chủ sở hữu tại công ty nhà nước có
HĐQT và ñại diện chủ sở hữu ñối với công ty do mình ñầu tư toàn bộ vốn ñiều lệ.
Cụ thể như Tổng công ty ñầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) là ñại diện chủ
sở hữu ñối với công ty do mình ñầu tư toàn bộ vốn ñiều lệ và ñại diện chủ sở hữu
phần vốn do mình ñầu tư ở doanh nghiệp.

18
HĐQT theo mô hình trên là ñại diện chủ sở hữu của các ñại diện chủ sở cấp
trên, nó chịu trách nhiêm trước người bổ nhiệm và người quyết ñịnh thành lập
DNNN, chứ không chịu trách nhiệm trước chủ sở hữu và cổ ñông, hơn nữa trong
các DNNN theo khái niệm ở trên thì HĐQT không có cổ phần hoặc không sở hữu
cổ phần chi phối. Do vậy, mặc dù chức năng, nhiệm vụ ñã có, chủ yếu là quyết ñịnh
chiến lược, kế hoạch phát triển và giải pháp phát triển, quyết ñịnh nhân sự, tài
chính, ñầu tư, nhưng về bản chất họ cũng là người ñược ủy nhiệm không khác so
với người ñại diện cũng ñược thuê như giám ñốc, nhà quản lý, người làm công, chỉ
là khác về chức năng và nhiệm vụ ñược giao. Nói rõ hơn là HĐQT hay Đại diện
SCIC không phải là chủ sở hữu thực sự, mà chỉ là người ñại diện (ñược thuê) chỉ có
chức năng nhiệm vụ thực hiện một phần quyền sở hữu, giống với hình thức công
việc thực hiện quyền sở hữu của HĐQT là chủ sở hữu thực sự hoặc là người ñại
diện trực tiếp của chủ sở hữu.
Như vậy, mô hình ñại diện chủ sở hữu này có quá nhiều ñại diện chủ sở hữu
nên quyền bị phân tán, không tập trung, không rõ ràng, dẫn ñến không có người

chịu trách nhiệm cuối cùng về hiệu quả và sự phát triển của DNNN. Hơn nữa mô
hình này nặng về hành chính, thiếu tính chuyên nghiệp về kinh tế và kinh doanh;
không hạn chế, loại bỏ ñược can thiệp chính trị vào bổ nhiệm người quản lý, quyết
ñịnh ñầu tư khi thực hiện quyền sở hữu trong các DNNN về kinh tế. Mô hình này
còn một số bất cập như thiếu hệ thống giám sát, ñánh giá ñối với ñại diện chủ sở
hữu, dẫn ñến có nguy cơ lạm dụng quyền lực thu lợi riêng.
Tất cả những vấn ñề trên ảnh hưởng ñến mối quan hệ giữa "chủ sở hữu"
(không phải chủ sở hữu ñích thực) và người ñại diện (nhà quản lý) trong DNNN
ñược thể hiện như sau:
- Nhà quản lý hành ñộng vì lợi ích riêng hơn là vì lợi ích của chủ sở hữu ñích thực
(Nhà nước), còn HĐQT hoặc ñại diện tổng công ty ñầu tư và kinh doanh vốn nhà
nước cũng chỉ là người ñại diện, giám sát thuê nhưng trong tình trạng bất cân xứng

19
thông tin thì nhiều trường hợp nhà quản lý sẽ chi phối HĐQT trong việc ra quyết
ñịnh.
- Các "chủ sở hữu" có thể ñưa ra các quyết ñịnh bất hợp lý, hoặc tác ñộng ñến các
quyết ñịnh của nhà quản lý (do bất cân xứng thông tin hoặc vụ lợi cá nhân) làm sai
lệch sự phát triển của công ty.
- Các "chủ sở hữu” và nhà quản lý do giống nhau về bản chất là người làm thuê nên
có thể lạm dụng, cấu kết, thông ñồng với nhau ñể thu lợi ích riêng, rút ruột DNNN.
Như vậy, các vấn ñề giữa người chủ sở hữu và người ñại diện trong các DNNN ở
Việt Nam khác biệt và phức tạp hơn nhiều so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước
của Việt Nam cũng như ở các nước.

2.2.3 Thù lao của ban ñiều hành trong hệ thống quản trị công ty
Dựa trên bài viết của tác giả Bùi Xuân Chung trong bài viết ”Thù lao ban
ñiều hành và sự phát triển của tập ñoàn kinh tế” trên tạp chí Bưu chính viễn thông
thì từ việc phân tích chi phí ñại diện và mức ñộ thù lao cho ban ñiều hành gắn với
những giá trị mà người sở hữu công ty, có thể khái quát ba nguyên tắc cơ bản trong

xác ñịnh thù lao hợp lý của ban ñiều hành:
- Quy ñịnh thù lao này phải có tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ
lực cao nhất, nghĩa là mức thù lao phải tỷ lệ thuận với mức ñộ nỗ lực của nhà quản
lý;
- Quy ñịnh thù lao phải khuyến khích nhà quản lý ñồng thời quan tâm tới lợi ích
ngắn hạn cũng như dài hạn của doanh nghiệp;
- Quy ñịnh thù lao phải ñảm bảo kiểm soát ñược mức ñộ rủi ro ñối với doanh
nghiệp.
Các phương pháp xác ñịnh thù lao bao gồm xác ñịnh dựa trên lợi nhuận hàng
năm của doanh nghiệp; xác ñịnh thù lao theo mức ñộ tăng giá cổ phiếu; và xác ñịnh