mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp Hồ Chí Minh

B
TR

NGă

GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

HOÀNG M NH H I

M I QUAN H GI A C U TRÚC S

H U VÀ

GIÁ TR DOANH NGHI P C A CÁC CÔNG TY
NIÊM Y T TRÊN SÀN GIAO D CH
CH NG KHOÁN TP. H

CHÍ MINH

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Tp. H Chí Minh ậ N mă2015


B
TR

NGă

GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

HOÀNG M NH H I

M I QUAN H GI A C U TRÚC S

H U VÀ

GIÁ TR DOANH NGHI P C A CÁC CÔNG TY
NIÊM Y T TRÊN SÀN GIAO D CH
CH NG KHOÁN TP. H

CHÍ MINH

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S : 60340201

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

NG

IăH

NG D N KHOA H C:

PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoa

Tp. H Chí Minh ậ N mă2015


L IăCAMă OAN
Tác gi xin cam đoan lu n v n “M i quan h gi a c u trúc s h u và giá
tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Tp.
H ChíăMinh” là công trình nghiên c u c a tác gi , d

is h

ng d n c a PGS.TS.

Nguy n Th Liên Hoa. Các s li u trong lu n v n có ngu n trích rõ rƠng, đáng tin c y
vƠ đ

c x lý khách quan, trung th c. Các tài li u tham kh o trong lu n v n đ u đ

trích d n rõ ràng.

TP. H Chí Minh, tháng 05 n m β015
H c viên th c hi n

Hoàng M nh H i

c


M cL c
Trang ph bìa

L i cam đoan
M cl c
Danh m c các ch vi t t t
Danh m c các b ng
Danh m c các hình
TÓM T T .................................................................................................................. 1
CH
NGă1:ăGI I THI U ...................................................................................... 2
1.1. Lý do ch n đ tài ..............................................................................................2
1.2. M c tiêu và câu h i nghiên c u .......................................................................3
it

1.3.
1.4. Ph

ng và ph m vi nghiên c u ....................................................................3
ng pháp nghiên c u ..................................................................................4

1.5. B c c lu n v n ................................................................................................4
CH

NGă2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR

2.1. S h u nhƠ n

Că ÂY ...................... 5

c và giá tr doanh nghi p ........................................................5

2.2. S h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p .....................................11

2.3. S h u n

c ngoài và giá tr doanh nghi p ...................................................17

2.4. Các nghiên c u v c u trúc s h u tác đ ng lên giá tr doanh nghi p t i Vi t
Nam. ......................................................................................................................21
CH

NGă3:ăPH

NGăPHÁPăNGHIÊN C U .................................................. 24

3.1. D li u ............................................................................................................24
3.2. Mô t bi n ......................................................................................................25
3.2.1. Bi n ph thu c.........................................................................................25
3.2.1. Bi n đ c l p.............................................................................................25
3.2.1.1. Các bi n v c u trúc s h u .................................................................25
3.2.1.2. Các bi n ki m soát ...............................................................................26


3.3 Gi thi t nghiên c u ........................................................................................27
3.4. Mô hình nghiên c u .......................................................................................29
CH

NG 4. K T QU NGHIÊN C U .............................................................. 33

4.1. Th ng kê mô t ...............................................................................................33
4.2. Ma tr n t

ng quan gi a các bi n ..................................................................36

4.3. K t qu nghiên c u ........................................................................................37
4.γ.1. Tác đ ng c a S h u Nhà n

c đ n giá tr công ty ...............................37

4.γ.β Tác đ ng c a s h u c a c đông t ch c lên giá tr c a doanh nghi p 40
4.γ.γ Tác đ ng t ng h p c a s h u nhà n c và s h u c đông t ch c lên
giá tr c a doanh nghi p. ..................................................................................42
4.4 Ki m đ nh tính v ng .......................................................................................43
4.4.1 Hi n t

ng n i sinh gi a t l s h u nhà n

4.4.2 Hi n t

ng n i sinh gi a t l s h u n

c và ch s Tobin’s Q. .....43

c ngoài v i Tobin’s Q. ...........46

4.4.3 Hi u ng chu i th i gian .........................................................................48
4.4.4 Hi u ng ngành ........................................................................................50
4.4.5 Hi u ng theo đ a lí kinh t ......................................................................51
4.4.6 V n đ đo l

ng hi u qu doanh nghi p .................................................53

4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u .........................................................................54

CH

NGă5:ăK T LU N ...................................................................................... 56

5.1. K t lu n v k t qu nghiên c u ......................................................................56
5.2. H n ch c a đ tài ..........................................................................................57
5.3. H

ng nghiên c u ti p theo ...........................................................................57

TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C CÁC CH

2SLS

: PH

VI T T T

NG PHÁP H I QUY HAI GIAI O N

DNCP : DOANH NGHI P C PH N
H QT : H I

NG QU N TR

HOSE : S GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH

OLS

: PH

NG PHÁP BỊNH PH

ROS

: CH S SINH L I TRÊN DOANH THU

SID

: NGÀNH CHI N L

C

NG BÉ NH T


DANH M C CÁC B NG

B ng 4.1: B ng d u k v ng .....................................................................................32
B ng 4.2: Th ng kê mô t .........................................................................................34
B ng 4.3: C u trúc s h u theo ngành ......................................................................35
B ng 4.4: Ma tr n t

ng quan ..................................................................................37

B ng 4.5: M i quan h gi a t l s h u nhƠ n

c và ch s Tobin’s Q ..................38

B ng 4.6: M i quan h gi a t l s h u c a c đông t ch c ngoƠi nhƠ n

c và ch

s Tobin’s Q ............................................................................................41
B ng 4.7: M i quan h gi a t l s h u c a c đông t ch c và c đông nhƠ n

c

và ch s Tobin’s Q ..................................................................................42
B ng 4.8:

cl

ng 2SLS v i tr

ng h p State là bi n ph thu c ........................44

B ng 4.9:

cl

ng 2SLS v i tr

ng h p Tobin’s Q lƠ bi n ph thu c................45

B ng 4.10:

cl

ng 2SLS v i bi n ph thu c là t l s h u n

B ng 4.11:

cl

ng 2SLS v i bi n ph thu c lƠ Tobin’s Q.................................48

c ngoài ............47

B ng 4.12: Ki m đ nh tính v ng (Time-series) ........................................................49
B ng 4.13: Ki m đ nh tính v ng (Industries) ...........................................................50
B ng 4.14: Ki m đ nh tính v ng (Geo-Econ.) ..........................................................52
B ng 4.15: Ki m đ nh tính v ng (ROS) ...................................................................53


DANH M C CÁC HÌNH
Hình 4.1: M i quan h gi a t l s h u nhƠ n

c và giá tr doanh nghi p .............39


1

TÓM T T

Lu n v n nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p
c a các công ty phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H

Chí Minh (HOSE) trong giai đo n 2008-2013. K th a nghiên c u c a Zuabao Wei,
Feixue Xie, & Shaorong Zhang (2005), Loderer & Martin (1997) trong xây d ng và
ki m đ nh mô hình. B ng nghiên c u th c nghi m d a trên h n 1300 quan sát, k t
qu cho th y c u trúc s h u th t s có nh h
Nam. C th , s h u nhƠ n

c và s h u n

ng lên giá tr các doanh nghi p Vi t
c ngoƠi tác đ ng tích c c lên giá tr

doanh nghi p, tác gi không tìm th y b ng ch ng s h u c a c đông t ch c tác
đ ng lên giá tr doanh nghi p. M i quan h gi a s h u nhƠ n
nghi p có d ng đ

ng cong ch U ng

và Hoàng Th Ph

ng Th o (2013) v v n đ c u trúc s h u.

T khóa: S h u nhà n

c, s h u n

c và giá tr doanh

c gi ng v i nghiên c u c a Phùng

c Nam

c ngoài, s h u t ch c, giá tr doanh nghi p.


2

CH

Lý do ch năđ tài

1.1.

Th tr
S l
v

NGă1: GI I THI U

ng ch ng khoán Vi t Nam đư vƠ đang phát tri n t n m 1998 đ n nay.

ng các doanh nghi p niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM đư

t qua con s 300. M t trong nh ng v n đ đang đ

c quan tâm b i nhƠ đ u t ,

các nhà l p pháp và các h c gi là v n đ c u trúc s h u và hi u qu ho t đ ng c a
doanh nghi p. Các nhóm c đông khác nhau thì có nh ng quy n l i và l i ích khác
nhau, có nh ng quan h khác nhau v i chính ph , v i ngân hàng, v i đ i tác chi n
l

c nên c c u s h u có nh h

ng l n đ n nh ng quy t đ nh c a doanh nghi p và

tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c ng nh giá tr doanh nghi p khác nhau.
M i quan h gi a c c u s h u và giá tr công ty là ch đ c a nhi u nghiên
c u, đ

c đánh d u b i nghiên c u c a Berle & Means (1932). Nhi u nghiên c u

xem xét tác đ ng c a c c u s h u lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (Belkhir,
2009; Fauzi & Locke, 2012; Jones, Kalmi & Mygind, 2005; La Porta & đ ng s ,
2000; Lin & đ ng s , 2011; Margaritis & Psillaki, 2010; Porta, Lopez- de-Silanes &
Shleifer, 1999; Yu, 2005). M t s nghiên c u khác nghiên c u c u trúc s h u liên
quan đ n chi phí đ i di n, kéo theo đó lƠ giá tr doanh nghi p (Lee và Zang, 2011;
Turki & Sedrine, 2012; Ryu & Yoo, 2011;ầ). Tuy nhiên nhi u k t qu ch a th ng
nh t.
Bên c nh đó, chính sách kinh t hi n t i c a n
h

ng tích c c. M t là, ch tr

h u c a nhƠ đ u t n

ng thu hút đ u t n

c ngoài trên th tr

ph n hóa các doanh nghi p nhƠ n

c ta đang thay đ i nhi u theo
c ngoài b ng vi c nâng tr n s

ng ch ng khoán. Hai là, ch tr

ng c

c và thoái v n b t t i các doanh nghi p. Ba là,

vi c khuy n khích các nhƠ đ u t t ch c bao g m các qu đ u t , các doanh nghi p
l n có l i th v tài chính, kinh nghi m qu n tr , đi u hƠnh tham gia đ u t vƠo doanh
nghi p, đ c bi t là doanh nghi p c ph n hóa nâng cao hi u qu ho t đ ng c a doanh
nghi p.


3

Chính vì v y, c n thi t ph i có các nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a
c u trúc s h u đ n giá tr công ty, v a đóng góp thêm vƠo vi c ki m đ nh lý thuy t,
v a g i ý các gi i pháp hoàn thi n c u trúc s h u c a các công ty niêm y t. Nghiên
c u tác đ ng c a c u trúc s h u đ n giá tr doanh nghi p

Vi t Nam ch a nhi u.

Do v y, tác gi ch n đ tƠi “M i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p
c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Tp. H Chí Minh” nh m
góp ph n lƠm rõ h n m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p t i
Vi t Nam.

1.2.

M c tiêu và câu h i nghiên c u
M c tiêu c a nghiên c u này t p trung vào phân tích m i quan h gi a c u

trúc s h u và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên HOSE, nh m tìm
hi u tác đ ng c a c u trúc s h u lên giá tr doanh nghi p

nhi u c p đ khác nhau.

hoàn thành m c tiêu nghiên c u trên, tác gi đ t ra nh ng câu h i nghiên c u nh
sau:
-

C u trúc s h u có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm
y t trên HOSE hay không?

-

T l s h u nhƠ n

c, s h u n

c ngoài, s h u c đông t ch c tác

đ ng nh th nào lên giá tr doanh nghi p?
-

Các y u t kinh t v mô, ngƠnh, hay đ a lí kinh t có lƠm thay đ i tác đ ng
c a c u trúc s h u lên giá tr doanh nghi p?

1.3.

iăt

ng và ph m vi nghiên c u

it

ng nghiên c u là c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p c a các công

ty niêm y t trên HOSE. C th , c u trúc s h u bao g m s h u nhƠ n
ch c, s h u n

c ngoài. Giá tr doanh nghi p đ

D li u thu th p t báo cáo th

c đo l

c, s h u t

ng b ng ch s Tobin’s Q.

ng niên c a các công ty phi tài chính niêm y t trên


4

HOSE giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013.

thu n ti n cho vi c nghiên c u tác

gi quy t đ nh lo i nh ng công ty tài chính, các công ty m i niêm y t v i th i gian
niêm y t th p h n 6 tháng, vƠ đ c bi t là nh ng công ty có giá tr s sách âm.

1.4.

Ph

ngăphápănghiênăc u

Mô hình nghiên c u c a bài s d ng d li u b ng đ

c h i quy theo ph

ng

pháp h i quy bình ph

ng bé nh t – OLS đ tìm ra m i quan h gi a c u trúc s h u

và giá tr công ty. Ph

ng pháp h i quy 2 giai đo n – 2SLS đ

đ nh mô hình.

1.5.

B c c lu năv n
Lu n v n nƠy g m các ph n chính nh sau:
 Ch

ng 1: Gi i thi u

 Ch

ng 2: T ng quan các nghiên c u tr

 Ch

ng 3: Ph

 Ch

ng 4: K t qu nghiên c u

 Ch

ng 5: K t lu n

ng pháp nghiên c u

c đơy

c s d ng đ ki m


5

CH

NGă2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR

C u trúc s h u đ

Că ÂY

c các lí thuy t và nghiên c u kinh t ch p nh n r ng rãi

nh lƠ m t nhân t quy t đ nh lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p. Hi n nay đư
có r t nhi u nghiên c u trong các lí thuy t v kinh doanh và qu n tr v m i quan h
gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p. Nghiên c u c đi n c a Jensen và
Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1997) cho r ng các c đông l n có đ ng l c
l n đ giám sát nhà qu n lí nh m làm gi m v n đ chi phí đ i di n và t i đa hóa giá
tr doanh nghi p. Nh ng nhìn
h

khía c nh khác thì các c đông l n có th gây nh

ng tiêu c c lên giá tr doanh nghi p b i vì h có th theo đu i l i ích riêng c a

mình vƠ đi ng

c l i v i l i ích c đông thi u s hay nhân viên và nhà qu n lí (Shleifer

vƠ Vishny, 1988). Do đó có r t nhi u tranh lu n trong v n đ nghiên c u m i quan
h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p. Tác gi s trình bƠy tóm l

c v các

nghiên c u c a các nhà khoa h c trên th gi i v ch đ ph bi n này.

2.1. S h uănhƠăn

c và giá tr doanh nghi p

Shleifer và Vishny (1994) thì cho r ng chính ph d
d ng quy n bi u quy t đ

nh h

i vai trò là c đông s s

ng lên các quy t đ nh kinh doanh do đó th

các nhà qu n lí c a các doanh nghi p s h u nhƠ n

c s b nh h

ng thì

ng đ theo đu i

m c tiêu chính tr h n lƠ m c tiêu t i đa l i nhu n c a doanh nghi p. S can thi p
c a y u t chính tr th

ng b cho là nguyên nhân d n đ n s s t gi m c a giá tr

doanh nghi p b i nhi u lí do.

u tiên, chính ph s d ng s c nh h

ng c a mình

lên công ty đ c g ng làm t i đa hóa các m c tr c p c a xã h i h n lƠ l i nhu n c a
công ty. Th hai, chính ph có th ki m ch các chính sách t i đa hóa l i nhu n khi
nh ng chính sách này gây t n h i lên m c tr c p xã h i c a chính ph . Th ba, chính
ph có th b áp l c b i các nhóm l i ích nh công đoƠn tr c ti p d n t i vi c ra quy t
đ nh c a các công ty s h u nhƠ n
và gây nh h

c đ nâng cao l i ích c a nh ng nhóm l i ích đó

ng x u đ n chính sách t i u hóa l i nhu n c a doanh nghi p. Th t ,


6

các chính tr gia s l m d ng tín nhi m đ tr c l i t các doanh nghi p gây th t thoát
đ i v i tài s n c a nhƠ n
xu t các s n ph m h

c. Ví d nh , các doanh nghi p s h u nhƠ n

ng đ n các m c tiêu chính tr h n lƠ h

cs s n

ng đ n ng

i tiêu

dùng, hay là s phân b ngu n l c s n xu t c a công ty đ n nh ng vùng mang ý ngh a
chính tr h n lƠ nh ng vùng có đi u ki n kinh t thu n l i.
Anderson, Lee, & Murrell (2000) nghiên c u vi c t nhơn hóa hƠng lo t
Mông C th y r ng các doanh nghi p có s h u nhƠ n
nghi p khác. H l p lu n r ng trong m t môi tr
nhƠ n

c thì hi u qu h n các doanh

ng thi u các t ch c r t c b n c a

c ch ngh a t b n b áp l c ph i t p trung vào hi u qu đ cung c p đ tin

c y cho các ch

ng trình c i cách c a chúng.

Thomsen & Pedersen (2000) s d ng s h u nhƠ n

c là m t trong nhi u bi n

đ c l p, bao g m s h u c a ngơn hƠng, các công ty phi tƠi chính, gia đình, nhƠ đ u
t n

c ngoài, chính ph , nhƠ đ u t t ch c nghiên c u cho th tr

Theo đó, t n t i m i t

ng quan ơm gi a s h u nhƠ n

li u c a nghiên c u này đ
12 n

ng châu Âu.

c v i hi u qu tài chính. D

c l y trong giai đo n 1990-1995 v i 435 công ty l n nh t

c châu Âu.
Mc Connell & Servaes (1990) nghiên c u m i quan h gi a s h u c a nhà

đ u t cá nhơn v i giá tr công ty th y r ng s h u có t

ng quan đ ng bi n v i giá

tr công ty. Dewenter & Malatesta (2001) nghiên c u theo chu k kinh doanh cho
th y giá tr c a các công ty t nhơn cao h n giá tr c a các doanh nghi p nhƠ n

c

(DNNN) do t o ra l i nhu n nhi u h n, s d ng n vƠ lao đ ng ít h n trong quá trình
s n xu t.
Tian (2001) nghiên c u m t m u 826 công ty niêm y t trên th tr

ng ch ng

khoán Trung Qu c. K t qu cho th y k t qu ho t đ ng c a các công ty t nhơn thì
h n h n so v i doanh nghi p c ph n (DNCP). Giá tr công ty nhƠ n
là gi m vƠ t ng lên sau khi c ph n nhƠ n
hình ch U này gi a s h u nhƠ n

c gi m xu ng d

c và giá tr doanh nghi p đ

đ ng t ng h p c a bàn tay c đông chính ph .

c nhìn chung

i 45%. M i quan h
c gi i thích b i tác


7

Wei, Z. & O. Varela (2003) nghiên c u m i quan h gi a s h u nhƠ n

c và

hi u qu ho t đ ng cho các công ty t nhơn m i c a Trung Qu c n m 1994 (164
doanh nghi p), 1995 (175 doanh nghi p), và 1996 (252 doanh nghi p). Các k t qu
chung cho th y s h u nhƠ n

c có nh h

Tobin’s Q l i so v i s h u nhƠ n
th đoán tr

ng ng

c chi u v i giá tr doanh nghi p.

c. Hi u qu c a vi c s h u n

c ngoài không

c và s h u t ch c không th c i thi n hi u su t.

Boardman & Vining (1989) so sánh hi u qu k toán c a các doanh nghi p s
h u nhƠ n

c, doanh nghi p s h u t nhơn, vƠ doanh nghi p có m t ph n là s h u

t nhơn trong h n 500 doanh nghi p l n nh t c a M và h tìm th y b ng ch ng cho
th y các doanh nghi p s h u nhƠ n
nhân có hi u qu ho t đ ng đo l

c và các doanh nghi p có m t ph n s h u t
ng b ng bi n k toán t h n so v i các doanh

nghi p s h u t nhơn.
M c dù s h u nhƠ n

c

các doanh nghi p th

ng b quy cho là gây nh

h

ng tiêu c c lên giá tr doanh nghi p nh ng nhìn

góc đ khác thì s h u nhà

n

c có th mang l i l i ích cho doanh nghi p. Theo lí thuy t ph thu c ngu n l c

thì doanh nghi p thi t l p m i liên k t v i các chính tr gia đ đ i phó v i nh ng r i
ro t bên ngoƠi có ngh a lƠ s thay đ i chính sách c a chính ph là m t trong nh ng
ngu n ch y u c a các r i ro đ n t bên ngoài doanh nghi p vƠ khi đư có nh ng m i
quan h v i chính ph thông qua các ho t đ ng s h u góp v n c a nhƠ n

c thì

doanh nghi p s có l i th thông tin h n so v i các doanh nghi p khác và t đó đ a
ra nh ng bi n pháp thích ng phù h p, h n th n a d

i s b o đ m c a chính ph

thì doanh nghi p có th d dàng ti p c n ngu n tài tr . (Borrisova và Megginson,
(2011)).
Dewenter và Malatesla (2001) so sánh hi u qu gi a nh ng công ty t nhơn
vƠ các công ty nhƠ n

c d a trên d li u t n m 1975, 1985, vƠ 1995 c a t p chí

Fortune 500. K t qu cho th y r ng các công ty nhƠ n
công ty t nhơn, các công ty nhƠ n

c nƠy có xu h

lao đ ng nhi u h n các công ty t nhơn.

c sinh l i ít h n so v i các

ng đòn b y nhi u h n vƠ s d ng


8

Huang & Xiao (2012) đ xu t v tác đ ng ng

c chi u c a t l s h u c a

chính ph lên giá tr doanh nghi p và khuy n ngh r ng t l s h u nhƠ n

c càng

th p s d n đ n s gia t ng kh n ng sinh l i vƠ n ng su t c a doanh nghi p.
Z. Wei, F. Xie, & S. Zhang (2005) đi u tra m i quan h gi a c c u s h u và
giá tr doanh nghi p trên m t m u 5,284 quan sát c a các doanh nghi p trên hai sàn
ch ng khoán Trung Qu c t n m 1991-2001. Tác gi th y r ng s h u nhƠ n
t ch c có m i t

c và

ng quan ngh ch đáng k đ i v i Tobin’s Q, vƠ t n t i m i t

quan l i đáng k gi a Q và s h u nhƠ n
gi c ng th y r ng s h u n

ng

c, c ng nh gi a Q và s h u t ch c. Tác

c ngoài có m i t

ng quan cùng chi u có ý ngh a v i

Tobin’s Q.
Borisova & đ ng s (2012) cho r ng s h u nhƠ n

c có tác đ ng tích c c lên

hi u qu doanh nghi p vì s h u m t s l i th nh t đ nh ví d nh ngu n tài nguyên
vƠ n ng l

ng n u so sánh v i các lo i s h u khác. Chính ph có th d dàng huy

đ ng v n, có th d dƠng đ a ra các chính sách thu n l i đ i v i các doanh nghi p
đó. T đó h cho r ng doanh nghi p có t l s h u nhƠ n

c s ho t đ ng đ

c hi u

qu t t h n so v i các doanh nghi p khác.
Sun & Tong (2003) nghiên c u 634 doanh nghi p niêm y t trên 2 sàn giao
d ch ch ng khoán Trung Qu c t n m 1994 t i n m 1998 vƠ tìm th y b ng ch ng
cho th y m i quan h gi a s h u nhƠ n

c và hi u qu doanh nghi p là không có ý

ngh a th ng kê. Thêm vƠo đó, khi xét các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao d ch
ch ng khoán H ng Kông - Jia, Sun &Tong (2005) cho th y t l s h u nhƠ n
m it

ng quan ng

c có

c chi u đ i v i hi u qu doanh nghi p.

Chen, Firth & Rui (2006) tìm th y m i quan h thu n chi u gi a t l s h u
nhƠ n

c và ch s ROS đ i v i các doanh nghi p niêm y t Trung Qu c. H nghiên

c u m i quan h gi a t l s h u nhƠ n

c và hi u qu doanh nghi p đ i v i các

doanh nghi p ho t đ ng trong nh ng l nh v c đ c bi t – nhân t s h u nhƠ n

mang tính chi n l

c.

c


9

Jia & đ ng s (2005) tìm th y b ng ch ng cho th y t l s h u nhƠ n
m i quan h ng

c có

c chi u v i c hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (ROA, ROS,

ROE) và giá tr doanh nghi p (Giá tr th tr
Estrin (2005) cho th y t l s h u nhƠ n

ng/ Giá tr s sách) trong khi Tian và

c có m i quan h thu n chi u v i hi u qu

doanh nghi p (ROA) và giá tr doanh nghi p (Tobin’s Q). Wei và c ng s (2005)
cùng Wei và Valera (2003) tìm th y m i quan h ng

c chi u gi a s h u nhƠ n

c

và giá tr doanh nghi p (Tobin’s Q).
Xu & Wang (1999) nghiên c u m u 668 doanh nghi p niêm y t Trung Qu c
trong th i kì 1993 – 1995 tìm th y k t qu cho th y hi u qu doanh nghi p đo l
b ng (ROE, ROA) và giá tr doanh nghi p (MBR) có m i t
v i t l s h u c a c đông t ch c và không có m i t
c a c đông nhƠ n

ng

ng quan tích c c đ i

ng quan nƠo đ n t l s h u

c.

Hovey & đ ng s (2003) đi u tra m i quan h gi a hi u qu ho t đ ng doanh
nghi p và qu n tr doanh nghi p

Trung Qu c. Hi u qu ho t đ ng công ty đ

c đo

b ng Tobin’ Q. Nghiên c u th c nghi m trên m u c a các công ty niêm y t trên th
tr

ng ch ng khoán Th

ng H i và Thâm Quy n trong giai đo n 1997-1999 và tìm

th y k t qu cho th y t l s h u nhà n

c không có m i liên h đ i v i giá tr doanh

nghi p.
Qi vƠ đ ng s (2000) ki m tra m t m u các công ty Trung Qu c niêm y t trên
sàn giao d ch ch ng khoán Th
h u nhƠ n

ng H i t n m 1991 đ n 1996 và k t lu n r ng s

c liên quan tiêu c c đ n hi u qu ho t đ ng. H n n a, Sun vƠ đ ng s

(2002) ki m tra m t m u c a các công ty Trung Qu c niêm y t t 1994 đ n 1997 và
k t lu n r ng s h u nhƠ n
hi u qu th tr

c có m t m i quan h hình ch U ho c lõm ng

cv i

ng. H lý lu n r ng s h tr chính tr c a chính ph và k t n i doanh

nghi p cung c p thông qua s h u nhƠ n

c có giá tr và c n thi t cho hi u qu ho t

đ ng. Tuy nhiên, Ng và c ng s (2009) và Hess và c ng s (2010), khi xem xét các
doanh nghi p niêm y t Trung Qu c t

ng ng giai đo n 1996-2003 và 2000-2004,

c hai tìm th y m t m i quan h l i gi a s h u nhƠ n

c và hi u qu ho t đ ng.


10

i u này là không phù h p v i các m i quan h đ

c tìm th y b i Sun và c ng s

(2002).
Gunasekarage & đ ng s (2007) nghiên c u 1034 doanh nghi p Trung Qu c
trong th i k n n m t n m 2000 đ n n m 2004 và tìm th y b ng ch ng cho th y m i
quan h gi a t l s h u nhƠ n

c và giá tr doanh nghi p là m t đ

ng cong có d ng

ch U. Và m t ban lưnh đ o v i c u trúc cân b ng s góp ph n nâng cao hi u qu
doanh nghi p.
Hess & đ ng s (2010) nghiên c u m u g m 5170 quan sát c a 1034 doanh
nghi p t i Trung Qu c trong giai đo n 2000 – 2004 tìm th y b ng ch ng xác nh n
m i quan h gi a t l s h u nhƠ n

c và giá tr doanh nghi p lƠ đ

ng cong có d ng

ch U. Hess đ xu t đ i v i nh ng công ty không có c đông nhƠ n
h u c a c đông nhƠ n

c r t th p thì t l s h u c ph n không đ

c hay t l s

c phép giao d ch

càng l n càng d d n đ n làm gi m giá tr doanh nghi p.
Trien Le & Chizema (2011) nghiên c u các công ty giao d ch trên hai sàn
ch ng khoán c a Trung Qu c n m 2004 vƠ 2005 - nghiên c u s h u nhƠ n
đ ng lên giá tr doanh nghi p tính theo giá tr s sách (ROA) và giá tr th tr
(Tobin’s Q). K t qu cho th y s h u nhƠ n
c u c ng tìm th y s h u nhƠ n
giá tr th tr

c tác
ng

c tác đ ng cùng chi u lên ROA. Nghiên

c tác đ ng lên m i quan h gi a giá tr s sách và

ng. T i m c t l s h u nhƠ n

ơm, nh ng n u t l s h u t ng cao thì m i t

c th p thì chúng có m i t

ng quan c a nó d

ng.

ng quan


11

2.2. S h u c a c đôngăt ch c và giá tr doanh nghi p
S h u c đông t ch c là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có tác đ ng
đ n c ch qu n tr c a doanh nghi p. S hi n di n c a nhóm c đông nƠy có th làm
thay đ i các quy t đ nh c a doanh nghi p vì c ch giám sát khá ch t ch c a h .
Nh ng nhƠ đ u t t ch c nƠy th
qu đ u t , qu h u trí vƠ h th
th h th

ng n m gi l

ng c ph n l n trong công ty và vì

ng n m quy n ki m soát th c t đ i v i các quy t đ nh c a nhà qu n lí.

Các nhƠ đ u t t ch c th
l

ng là các ngân hàng, các công ty b o hi m, các

ng bu c ng

i qu n lí mang l i báo cáo thu nh p ch t

ng và cho h đ ng c thúc đ y l i nhu n c a công ty. Tuy nhiên c ng có nhi u

nghiên c u cho r ng s giám sát quá m c c a các c đông t ch c l i gây tác d ng
ng

c lên hi u qu doanh nghi p. D

i đơy lƠ ph n tóm l

c các nghiên c u v m i

quan h gi a s h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p.
Hartzell & Starks (2003) nghiên c u v c đông t ch c trên m u 1.914 công
ty t d li u c a Standard & Poor's ExecuComp trong giai đo n 1992-1997. H cho
r ng nhƠ đ u t t ch c gi vai trò giám sát nh m làm gi m v n đ đ i di n gi a nhà
qu n lí và c đông.
Hill & Snell (1989), McConnell & Servaes (1990) phân tích m i quan h gi a
giá tr tr doanh nghi p (Tobin’s Q) và c u trúc s h u thì tìm th y b ng ch ng cho
th y m i quan h thu n chi u có ý ngh a th ng kê gi a t l s h u c a c đông t
ch c và giá tr doanh nghi p.
Fazlzadeh & đ ng s (2011) nghiên c u vai trò c a c u trúc s h u v i giá tr
doanh nghi p t i th tr

ng ch ng khoán Iran. H nghiên c u vai trò c a c u trúc s

h u, ví d nh m c đ t p trung c a s h u t ch c, s h u c a c đông t ch c và
k t qu nh sau n u xét trên góc đ là m c đ t p trung c a s h u c đông t ch c
thì t n t i tác đ ng ng

c chi u lên hi u qu và giá tr doanh nghi p, và quy mô c a

t l s h u c đông t ch c có tác đ ng ng
qu và giá tr doanh nghi p.

c chi u vƠ có ý ngh a th ng kê lên hi u


12

Clay (2002) nghiên c u m i quan h gi a s h u t ch c và giá tr công ty
thông qua m u các công ty thu th p t Compact Disclosure giai đo n 1988-1999. K t
qu cho th y s h u t ch c làm gia t ng giá tr công ty đ

c đo l

ng b ng Tobin’

Q. Tác đ ng c a s h u t ch c g p ba l n so v i s h u n i b riêng l .
Zuobao Wei và c ng s (2005) đi u tra m i quan h gi a c c u s h u và giá
tr doanh nghi p trên m t m u g m các doanh nghi p trên hai sàn ch ng khoán Trung
Qu c t n m 1991-2001. K t qu cho th y m i quan h gi a t l s h u c a c đông
t ch c v i ch s Tobin Q có ý ngh a th ng kê.
Chaganti & Damanpour (1991) nghiên c u v quy n s h u và hi u qu ho t
đ ng c a doanh nghi p c a 40 c p công ty s n xu t đ

c l a ch n t nhi u ngành

trong kho ng th i gian 3 n m cho th y r ng t l s h u c a các t ch c bên ngoài

tác đ ng đáng k đ n c u trúc v n c a công ty. Nh ng tìm đ

c r t ít b ng ch ng

cho th y t l s h u c a c đông t ch c có liên quan đ n hi u qu và giá tr doanh
nghi p.
McConnell & Servaes (1990) đi u tra các m i quan h gi a Tobin’s Q vƠ c u
trúc s h u v n cho m u 1.173 doanh nghi p n m 1976 vƠ m u 1.903 doanh nghi p
n m 1986. H tìm th y m t m i quan h đ

ng cong đáng k gi a Q và t l c phi u

ph thông thu c s h u c a c đông n i b công ty. Các đ

ng cong d c lên cho đ n

khi t l s h u n i b đ t kho ng 40% đ n 50% vƠ sau đó h i d c xu ng d

i. K t

qu c ng cho th y m i quan h thu n chi u gi a giá tr doanh nghi p và t l s h u
c a c đông t ch c.
Seifert, Gonenc và Wright (2005) xem xét các tác đ ng c a quy n s h u c
ph n c a các c đông n i b , c a các blockholders, và các t ch c đ i v i hi u qu
ho t đ ng c a các công ty t b n qu c gia (Hoa K , Anh,

c, và Nh t B n). Trong

khi không có m i quan h phù h p gi a quy n s h u n i b ho c blockholder ho c
s h u t ch c v i hi u qu ho t đ ng

c b n qu c gia, tuy nhiên v n có các liên

k t đáng k gi a quy n s h u c a các nhóm này và hi u qu ho t đ ng trong b n
qu c gia. K t qu là h không tìm th y b ng ch ng gi ng nhau v tác đ ng c a t l


13

s h u c a c đông t ch c lên hi u qu doanh nghi p gi a các qu c gia. H k t lí
gi i nguyên nhân là do s khác nhau v đ c đi m vùng mi n.
Maug (1998) cho r ng các đ ng c giám sát nhƠ qu n lý c a các nhƠ đ u t t
ch c ph thu c vào t l c ph n c a h . V i m t t l l n c ph n, nhƠ đ u t t
ch c có th có đ ng c m nh m đ giám sát. Tuy nhiên, n u các nhƠ đ u t t ch c
n m gi ch m t vài c phi u trong công ty, nó có m t đ ng c th p đ giám sát c ng
nh các nhƠ đ u t t ch c có th d dàng thanh lý danh m c đ u t c a mình khi
hi u qu công ty th p.
Thanatawee (2014) nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr
doanh nghi p c a kho ng 323 doanh nghi p phi tài chính

Thái Lan trong th i kì

2007 – 2011 và tìm th y b ng ch ng kh ng đ nh r ng các c đông t ch c trong n
thì tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p, ng
thì t

ng quan ng

ch c trong n

c l i c đông t ch c n

c

c ngoài

c chi u v i giá tr doanh nghi p. Ông lý gi i r ng các c đông t

c có m t c ch giám sát hi u qu t đó lƠ t ng ch t l

góp ph n lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p; ng

ng qu n tr và

c l i, các c đông t ch c n

c

ngoài cho th y m t c ch giám sát thi u hi u qu đ i v i các nhà qu n lí và t đó
làm gi m giá tr c a doanh nghi p.
Elyasiani và Jia (2010) cho th y r ng c t l và s

n đ nh c a s h u là y u

t quy t đ nh quan tr ng c a đ ng c giám sát vƠ hi u qu giám sát c a các nhƠ đ u
t t ch c. T

ng t nh v y, Hsu & Wang (2014) đi u tra nh h

ng c a s

n đ nh

c a c ph n c a các nhƠ đ u t t ch c đ i v i hi u qu ho t đ ng c a công ty. H
phân tích m u 647 công ty niêm y t t i th tr
2005-2009 b ng cách s d ng h s ph
nh lƠ th

c đo c a s

ng ch ng khoán

Ơi Loan giai đo n

ng sai c a t l n m gi c a c đông t ch c

n đ nh s h u. K t qu th c nghi m tìm th y b ng ch ng

cho th y s gia t ng t l s h u c a c đông t ch c góp ph n lƠm gia t ng hi u qu
doanh nghi p t i các doanh nghi p niêm y t
nhƠ đ u t t ch c v i khuynh h
giám sát ch t l

ng.

Ơi Loan. H còn k t lu n r ng nh ng

ng đ u t dƠi h n th

ng đem l i nh ng ho t đ ng

14

Phơn tích tác đ ng c a các nhƠ đ u t t ch c (t ch c ngân hàng và các qu
đ u t ) đ i v i giá tr công ty c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Tây Ban
Nha, Ruiz-Mallorqui và Santana-Martin (2011) th y r ng các quy n s h u c a các
qu đ u t liên quan tích c c đ n giá tr công ty nh ng quy n s h u c a các t ch c
ngân hàng l i liên quan tiêu c c đ n giá tr công ty.
Han & Suk (1998) xem xét nh h

ng c a c c u s h u đ i v i hi u qu ho t

đ ng c a doanh nghi p b ng cách s d ng t su t sinh l i ch ng khoán nh lƠ th

c

đo hi u qu . Trong th i kì m u t n m 1988 đ n n m 1992, h th y r ng t l s h u
n i b có liên h đáng k đ i v i t su t sinh l i ch ng khoán. K t qu c ng cho th y
t su t sinh l i ch ng khoán có m i t

ng quan thu n chi u v i s h u c đông t

ch c.
Pound (1988) nghiên c u m i quan h gi a t l s h u c đông t ch c lên
hi u qu doanh nghi p vƠ đ a ra 3 gi thuy t d a trên tác đ ng c a c đông t ch c
và hi u qu doanh nghi p: gi thuy t giám sát hi u qu , gi thuy t mâu thu n l i ích,
gi thuy t chi n l

c liên k t. Gi thuy t giám sát hi u qu cho r ng nhƠ đ u t t

ch c có chuyên môn t t h n, có th giám sát ban qu n tr hi u qu , k t lu n r ng m i
quan h thu n chi u tích c c gi a c đông t ch c và hi u qu / giá tr doanh nghi p.
Gi thuy t mâu thu n l i ích đ a ra cái nhìn m i quan h v l i nhu n v i công ty,
nhƠ đ u t t ch c b bu c ph i b phi u v i ban qu n tr . Ch ng h n, công ty b o
hi m có th gi m t t l l n c phi u doanh nghi p đ ng th i hƠnh đ ng vì nh ng
l i ích u tiên c a mình. Vi c b phi u ch ng l i ban qu n tr có th tác đ ng đáng
k lên m i quan h gi a tình hình ho t đ ng vƠ ban đi u hƠnh đ
Gi thuy t chi n l

ng nhi m.

c liên k t nh n m nh r ng các c đông t ch c và nhà

qu n lí cùng tìm nh ng đi m 2 bên cùng có l i đ h p tác. Nhìn chung, s h p tác
làm gi m giá tr doanh nghi p do s giám sát thái quá đ n t các c đông l n. C hai
gi thuy t mâu thu n l i ích và gi thuy t liên k t chi n l

c cùng cho r ng m i quan

h gi a t l s h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p là m i quan h ng

c

chi u. Heard vƠ Sherman (1987) c ng bƠn lu n v c hai ho t đ ng đ u t vƠ kinh


15

doanh có th gây ra mâu thu n l i ích đ i v i nh ng t ch c này vì h t p trung vào

ho t đ ng kinh doanh nhi u h n.
Cùng v i Pound (1988) thì Brickley, Lease, & Smith (1988) cung c p b ng
ch ng th c nghi m v vai trò c a nhƠ đ u t t ch c lên ho t đ ng giám sát ban đi u
hành c a doanh nghi p. Brickley & đ ng s (1988) đ a ra b ng ch ng cho th y nhà
đ u t t ch c ch đ ng trong vi c ch ng thơu tóm h n các c đông khác vƠ h c ng
ch đ ng giành quy n l i h n so v i các c đông thi u s .
Imam & Malik (2007) nghiên c u qu n tr công ty thông qua c u trúc s h u
đ

c th c thi nh th nào và nh h

Hi u qu ho t đ ng đ
C u trúc s h u đ

c đo l

ng đ n hi u qu ho t đ ng ra sao

Bangladesh.

ng b i l i nhu n, Tobin’s Q vƠ t l chi tr c t c.

c chia thành t l s h u nhƠ n

c, t l s h u n

c ngoài, t l

s h u công chúng, t l s h u t ch c và t l s h u c a các nhà tài tr . K t qu
nghiên c u cho th y t n t i m i t

h un

ng quan d

ng có ý ngh a th ng kê gi a t l s

c ngoài và hi u qu ho t đ ng. Bên c nh đó, nh ng công ty v i t l s h u

t ch c cao thì có t l chi tr c t c cao và nh ng công ty có t l s h u t p trung
cao thì chi tr c t c th p.
Aggarwal R. và c ng s (2011) phân tích danh m c đ u t c a t ch c trong
công ty t 23 qu c gia trong giai đo n 2003-2008 đư ch ng minh r ng có m i t
quan d

ng

ng gi a trình đ qu n tr công ty v i t l s h u c a các t ch c đ u t .

Nh ng công ty v i quy n s h u c a các t ch c đ u t cao h n có nhi u kh n ng
ch m d t ho t đ ng kém hi u qu c a CEO và cho th y s t ng giá tr công ty qua
th i gian.
R. Michael & H. S. Hsia (2010) nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s h u
và giá tr doanh nghi p, mô hình hóa c c u s h u nh lƠ m t bi n n i sinh vƠ đa
chi u, đ

c áp d ng cho m u các công ty Brazil niêm y t trên sàn Bovespa t n m

2006-2008. K t qu cho th y giá tr doanh nghi p nh h
nh ng không tác đ ng ng

ng đ n c u trúc s h u,

c l i. Tuy nhiên, mô hình m r ng thêm vƠo đ l ch gi a

t l ki m soát và quy n dòng ti n, ch ra r ng c c u s h u có th

nh h

ng đ n


16

giá tr doanh nghi p khi có ti m n ng đ t

c quy n s h u c a các c đông thi u s

b ng cách ki m soát c đông.
Lee & Zhang (2011) xem xét nh h

ng c a c u trúc s h u và qu n tr công

ty lên hi u qu ho t đ ng doanh nghi p t i th tr
2004-2007. C u trúc s h u đ
n

c đ c p trong nghiên c u này bao g m s h u nhà

c, s h u thành viên h i đ ng qu n tr (H QT), s h u ban giám đ c, s h u t

ch c. K t qu nghiên c u ch ra s h u nhƠ n
ng

ng v n Trung Qu c trong giai đo n

c, s h u ban giám đ c có tác đ ng

c chi u lên giá tr doanh nghi p trong khi quy mô H QT, s h u t ch c đư tìm

th y tác đ ng cùng chi u lên giá tr doanh nghi p.
Turki, A. & N. B. Sedrine (2012) nghiên c u trên m u 23 công ty phi tài chính
đ

c niêm y t trên sàn ch ng khoán Tunisia (TSE) trong giai đo n 1998-2009 l i cho

k t qu ng

c l i khi nghiên c u m i quan h gi a thành viên h i đ ng qu n tr và

thành qu công ty c a các công ty niêm y t t i Tunisia, tác gi đư tìm th y m i t
quan âm gi a hai đ i t

ng này khi s d ng ph

ng

ng pháp h i quy hai giai đo n 2SLS

đ ki m đ nh quan h nhân qu gi a c u trúc s h u (s h u nhà qu n lý và s h u
t p trung) v i hi u qu ho t đ ng đ

cđ

c th hi n thông qua bi n giá tr th tr

ng

trên giá tr s sách c a v n c ph n. Bên c nh đó, k t qu nghiên c u cho th y s h u
t p trung tác đ ng ng

c chi u vƠ có ý ngh a th ng kê lên hi u qu ho t đ ng doanh

nghi p, còn s h u nhà qu n lý tác đ ng cùng chi u vƠ có ý ngh a th ng kê lên hi u
qu ho t đ ng doanh nghi p. Tuy nhiên, hi u qu ho t đ ng doanh nghi p có tác đ ng
ng

c chi u lên s h u t p trung và tác đ ng cùng chi u lên s h u nhà qu n lý

nh ng l i không có ý ngh a th ng kê.
Spizman J., K. Rydqvist, & I. Strebulaev (2014) s d ng d li u chu i c a 8
qu c gia, cho r ng k t th chi n th hai, s h u c a các công ty trên toàn th gi i
đ

c d n d n thay th b ng s h u gián ti p thông qua các t ch c tài chính do các

chính sách c a chính ph nh chính sách thu .


17

2.3. S h uăn

c ngoài và giá tr doanh nghi p

S khác nhau gi a s tác đ ng c a s h u trong n

c và s h u n

c ngoài

lên hi u qu qu n tr c a doanh nghi p là m t trong nh ng ch đ gây tranh lu n
nhi u trong gi i nghiên c u khoa h c. B ng ch ng th c nghi m t i m t s các qu c
gia phát tri n cho th y không có s khác bi t rõ ràng gi a hi u qu doanh nghi p s
h un

c ngoài và doanh nghi p s h u trong n

c. Ví d nh Barbosa vƠ Louri

(2003) không tìm th y b ng ch ng cho th y các công ty có s h u n
qu t t h n so v i các công ty n i đ a B
nh m t công c đ đo l

ng hi u qu . T

c ngoài có hi u

Ơo Nha vƠ Hi L p v i vi c s d ng ROA
ng t , Pfaffermayr và Bellak (2000) nh n

m nh r ng s chênh l ch v hi u qu ho t đ ng gi a doanh nghi p n i đ a và doanh
nghi p có s h u n

c ngoài không ph i là do s h u n

c ngoài mà h cho r ng do

đ c đi m c a chính doanh nghi p. Tuy nhiên c ng có nhi u nghiên c u cho r ng s
h un

c ngoài có th lƠm gia t ng hi u qu doanh nghi p vì h lí gi i r ng các c

đông n
l

c ngoài s mang công ngh qu n tr tiên ti n góp ph n nơng cao đ

c ch t

ng qu n tr h n cho công ty vƠ t đó góp ph n nâng cao giá tr c a doanh nghi p.

Tác gi s ti n hƠnh tóm l
s h un

c các nghiên c u đư có trên th gi i v m i quan h gi a

c ngoài và hi u qu doanh nghi p.

Rami Zeitun & Almudehki (2012) nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s
h u và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p c a 29 công ty phi tài chính trên th tr

ng

ch ng khoán Qatar trong giai đo n 2006-2011. C u trúc s h u đ

c đ c p trong

nghiên c u này bao g m s h u t p trung, s h u t ch c, s h u n

c ngoài, s h u

thành viên h i đ ng qu n tr (H QT). K t qu nghiên c u cho th y s h u t p trung,
s h u thƠnh viên H QT vƠ s h u n

c ngoài có nh h

ng cùng chi u lên hi u

qu ho t đ ng doanh nghi p. C th , s h u thƠnh viên H QT có quan h cùng chi u
vƠ có ý ngh a th ng kê v i ROA và ROE, trong khi s h u t p trung không ch tác
đ ng cùng chi u lên ROA, ROE mà c Tobin’s Q.
Khanna & Palepu (1999) nghiên c u vai trò c a nhƠ đ u t n
- m t n n kinh t m i n i. Tác gi nghiên c u r t nhi u khía c nh

c ngoài t i n
n

,đ c