Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ PHƢƠNG THẢO

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ PHƢƠNG THẢO

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả phương án nêu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Phƣơng Thảo


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 2
3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................... 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ................................................... 3
7. Kết cấu của đề tài: ...................................................................................... 3
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................... 4
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ................................................................... 8
1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............................................. 8
1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn .................................................................... 8
1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................. 11
1.1.3 Các chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................... 21
1.2 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ................................. 22
1.2.1 Khái niệm hiệu quả và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ............. 22
1.2.2 Các chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả tài chính ............................................ 23

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN: ........ 25
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 34
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 35
2.1 GIỚI THIỆU VỀ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH ...................................................................................................... 35
2.1.1 Giới thiệu về Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh .... 35


2.1.2 Quyền hạn và nghĩa vụ của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh ...................................................................................................... 36
2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................... 38
2.3 GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................... 39
2.3.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 39
2.3.2 Các biến trong mô hình nghiên cứu .................................................... 40
2.4 PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG .............................................................. 45
2.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 50
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 52
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 53
3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN ............................................................. 53
3.2 MA TRÂN HỆ SỐ TỰ TƢƠNG QUAN ................................................. 55
3.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY ............................................................................ 57
3.3.1 Phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là ROE .................................... 57
3.3.2 Phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’Q............................... 65
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 73
CHƢƠNG 4. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU ................................................................................................................ 74
4.1 HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................... 74
4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN ....................................... 76
4.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

KINH DOANH ............................................................................................... 78
4.3.1 Kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản cố định............... 78
4.3.2 Kiến nghị tăng cƣờng huy động vốn, sử dụng vốn hiệu quả hơn và
tăng cƣờng liên kết kinh tế ........................................................................... 80
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 81
KẾT LUẬN .................................................................................................... 82


PHỤ LỤC
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN
BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
1.1

Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về tác động của
cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động

Trang

29

2.1

Mã hóa các biến trong mô hình nghiên cứu

42

3.1

Thống kê mô tả các biến trong mô hình

50

3.2

Ma trận hệ số tự tƣơng quan

52

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả tài chính của doanh nghiệp đo lƣờng bằng ROE
Kết quả kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi - trƣờng
hợp biến ROE và các biến độc lập
Kết quả kiểm định tự tƣơng quan - trƣờng hợp biến
ROE và các biến độc lập
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến - trƣờng hợp biến
ROE và các biến độc lập
Kiểm định Lagrangian Multiplier – trƣờng hợp biến
ROE và các biến độc lập
Kiểm định Hausman – trƣờng hợp biến ROE và các
biến độc lập

54

56

57

58

59

59

Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
3.9

quả tài chính của doanh nghiệp đo lƣờng bằng

62

Tobin’Q
3.10

Kết quả kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi - trƣờng
hợp biến Tobin’Q và các biến độc lập

64


Số hiệu

Tên bảng

bảng
3.11

3.12

3.13

3.14

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan - trƣờng hợp biến
Tobin’Q và các biến độc lập
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến– trƣờng hợp biến

Tobin’Q và các biến độc lập
Kiểm định Lagrangian Multiplier – trƣờng hợp biến
Tobin’Q và các biến độc lập
Kiểm định Hausman – trƣờng hợp biến Tobin’Q và
các biến độc lập

Trang

65

65

66

67


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong xu thế hội nhập và cạnh tranh trên quy mô toàn cầu hiện nay cùng
với quá trình hội nhập sâu vào khu vực và thế giới, việc nới lỏng các điều
kiện kinh doanh, loại bỏ các phân biệt đối xử giữa các thành phần kinh tế, mở
rộng thị trƣờng... làm cho số lƣợng các doanh nghiệp đang gia tăng nhanh
chóng. Sự tăng trƣởng nhanh về số lƣợng của doanh nghiệp trong thời gian
qua làm cho mức độ cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn. Trong môi
trƣờng cạnh tranh và đòi hỏi của việc hội nhập nhƣ vậy, các doanh nghiệp
không những phải duy trì đƣợc sự ổn định trong hoạt động của mình mà còn
phải có khả năng gia tăng cạnh tranh đối với các doanh nghiệp khác. Để làm

đƣợc điều đó các công ty phải không ngừng tăng cƣờng hiệu quả hoạt động,
hiệu quả tài chính của mình. Bên cạnh đó, mọi doanh nghiệp hoạt động trong
cơ chế thị trƣờng đều hƣớng đến mục tiêu là tối đa hóa hiệu quả tài chính hay
nói cách khác là tối đa hóa lợi nhuận.
Hoạt động của doanh nghiệp luôn đƣơng đầu với những rủi ro tiềm ẩn
xuất phát từ yếu tố bên trong và những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp.Vì vậy,
việc nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp luôn đƣợc xem là mục
tiêu hàng đầu của doanh nghiệp. Chiến lƣợc kinh doanh phù hợp cũng nhƣ
chất lƣợng kiểm soát các yếu tố tác động đến hoạt động của doanh nghiệp là
môt công việc giúp doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả. Do đó, việc
nghiên cứu tìm ra những nhân tố tác động và giải pháp để đẩy mạnh hiệu quả
hoạt động, tài chính của các doanh nghiệp là việc làm cần thiết. Có một nhân
tố tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp đã đƣợc nghiên cứu
thực nghiệm trong nhiều công trình nghiên cứu của thế giới, đó là cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Trong thực tế, mỗi doanh nghiệp đều có mức độ và
chính sách khai thác cấu trúc vốn khác nhau. Trong trƣờng hợp các doanh


2

nghiệp làm ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý sẽ làm giảm hiệu
quả hoạt động, từ đó ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính của công ty.
Xuất phát từ những thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Nghiên
cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này hƣớng đến và mong muốn đạt đƣợc hai mục tiêu:
- Nghiên cứu sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
- Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc

vốn đến hiệu quả tài chính, từ đó đƣa ra các kết luận và đề xuất giải pháp, gợi
ý dựa trên kết quả nghiên cứu đƣợc nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại
doanh nghiệp.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt đƣợc mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Cấu trúc vốn tác động nhƣ thế nào đến hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ?
- Giải pháp nào nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại các công ty này ?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu đƣợc
lấy từ báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của 50 doanh nghiệp niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Hồ Chí Minh trong 4 năm từ năm 2013 đến 2016
nhằm đƣa ra một kết quả cụ thể và chính xác hơn.


3

+ Phạm vi về không gian: luận văn tập trung nghiên cứu về hiệu quả tài
chính và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Hồ Chí Minh.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng cách tiếp cận chứng thực, phƣơng pháp định lƣợng để
nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Hồ Chí Minh,
Phƣơng pháp định lƣợng đƣợc thể hiện qua các bƣớc: Thiết lập mô hình
các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính, thu thập dữ liệu tài chính của

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh, sử dụng phần mểm để chạy mô hình hồi quy và kiểm định giả thiết. Từ
đó đƣa ra kết luận.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp xem xét nhân tố cấu trúc vốn có ảnh
hƣởng đến hiệu quả tài chính và ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu quả tài
chính. Kể từ đó tìm ra giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Kết quả này cũng có thể nhân rộng để áp dụng cho các doanh nghiệp khác
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
7. Kết cấu của đề tài:
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn
đƣợc kết cấu gồm 4 chƣơng:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp và các nghiên cứu có liên quan.
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu.


4

8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Lý thuyết về cấu trúc vốn đƣợc đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller
(1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hƣởng lên giá trị công ty. Lý
thuyết này đƣợc xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo
của thị trƣờng nhƣ không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với
cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tƣ. Trong thực
tế, những giả định này không tồn tại [18]. Do đó, khi xem xét lại điều kiện
thực tế của thị trƣờng nhƣ có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963)

đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá
trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế [19].
Abor (2005) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính (ROE) của 22 doanh nghiệp niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Ghana từ năm 1998 – 2002 đã cho thấy rằng
có mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ suất nợ và ROE [9].
Zeitun & Tian (2007) thực hiện nghiên cứu 167 công ty niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Amman – Jordan thuộc 16 ngành nghề kinh doanh
khác nhau trong lĩnh vực phi tài chính từ năm 1989 – 2003. Nghiên cứu đã chỉ
ra rằng tỷ lệ nợ (LEVERAGE), tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản
(GROWTH), quy mô công ty (SIZE), thuế (TAX), rủi ro đƣợc đo bằng độ
lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF), tỷ trọng tài sản cố định
(TANGIBILITY) có tác động đến hiệu quả hoạt động đo lƣờng thông qua
ROA, ROE, PROF, Tobin’ s Q, MBVR, MBVE, P/E. Trong đó, biến tỷ lệ nợ
có tác động mạnh nhất [22].
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phƣơng pháp phân tích
đƣờng dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009)
của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Hà Nội và Hồ


5

Chí Minh. Kết quả cho thấy tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là
51.74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố
hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ
nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác
động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17.63%
và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả

nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài
chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích đƣợc
90% sự biến động của ROE [1].
Nguyễn Tấn Vinh (2011) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 175 công ty
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Hà Nội để xem xét ảnh hƣởng của hoạt
động công ty đến cơ cấu vốn kết hợp với các biến số khác nhƣ quy mô công
ty, cơ hội phát triển, tài sản cố định và ảnh hƣởng mà cơ cấu vốn tác động đến
giá trị thị trƣờng của công ty. Kết quả đã chỉ ra rằng có lợi nhuận có sự tác
động tích cực đến tất cả các số đo về cơ cấu vốn của công ty bao gồm tỷ suất
nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn, tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
Mặt khác cơ cấu vốn của công ty không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê
với hiệu quả hoạt động đo lƣờng qua chỉ số P/E [8].
Albert Amponsah Addae và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận của 34 doanh nghiệp niêm yết tại Ghana trong
khoản thời gian từ năm 2005 đến 2009 bằng phƣơng pháp hồi quy với dữ liệu
bảng. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
(ROE) và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Cơ cấu vốn đƣợc đo lƣờng
bởi 3 chỉ tiêu là tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất tổng nợ trên
tổng tài sản. ngoài ra tác giả còn sử dụng thêm hai biến kiểm soát là tăng
trƣởng doanh thu và quy mô doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng


6

tỷ suất nợ ngắn hạn có quan hệ ngƣợc chiều với lợi nhuận, tỷ suất nợ dài hạn
và tỷ suất nợ có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận [11].
Odongo Kodongo và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của công ty niêm yết tại Kenya
trong giai đoạn 2002-2011. Kết quả đã chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác
động tiêu cực đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại Kenya. Tuy

nhiên, đòn bẩy không ảnh hƣởng đến Tobin’ Q – chỉ số đại diện cho giá trị
công ty [21].
Md. Bokhtiar Hasan và các cộng sự (2014) nghiên cứu ảnh hƣởng của
cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty với mẫu gồm 36 công ty
Bangladesh đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka trong giai
đoạn 2007-2012. Đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu
quả hoạt động của công ty [17].
Đoàn Ngọc Phúc (2014) nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa với
nguồn dữ liệu gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 – 2012. Kết quả hồi
quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cự đến ROA và ROE, trong khi nợ
ngắn hạn và tổng nợ tác động tiêu cự đến ROE và ROA. Nghiên cứu cũng tìm
ra mối quan hệ dƣơng có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp và độ
tăng trƣởng doanh thu đến ROA và ROE [4].
Nguyễn Thị Cẩm Hƣơng (2015) nghiên cứu ảnh hƣởng của nhân tố cấu
trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các công ty ngành khai khoáng niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 5 năm (2009-2013) đã cho
thấy cấu trúc tài chính có ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp [3].
Phan Thanh Hiệp (2016) nghiên cứu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn lên kết


7

quả kinh doanh của 95 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2013, bằng phƣơng
pháp ƣớc lƣợng OLS, FEM, REM đã cho thấy ảnh hƣởng ngƣợc chiều của
cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là chắc chắn và có ý
nghĩa thống kê cao [2].

Tất cả các nghiên cứu trên đã cho thấy một mối quan hệ hoặc tích cực
hoặc tiêu cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của công ty. Tìm hiểu
tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp để tìm
ra hƣớng điều chỉnh cơ cấu vốn hợp lý làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng sức
cạnh tranh của doanh nghiệp là một yêu cầu bức thiết. Tuy nhiên chƣa có một
đề tài nào nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh. Đây chính là lý do em chọn đề tài này.


8

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1

Khái niệm về cấu trúc vốn

Thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn đƣợc rất nhiều các nhà kinh tế
trong ngoài nƣớc sử dụng.
Chúng ta cùng xem xét một số khái niệm về cấu trúc tài chính:
- Theo Stephen A.Ross W. Westerfield và Bradford D. Jordan (2003),
cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn
nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp [7] [23].
- Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc tài chính đề cập đến sự
pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ
cho các hoạt động của doanh nghiệp [7] [13].

Thuật ngữ cấu trúc vốn thƣờng đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính:
- Theo Trần Ngọc Thơ thì “ Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lƣợng nợ ngắn
hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc
dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của một doanh nghiệp. Ngƣợc lại, cấu
trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và
vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của một
doanh nghiệp” [6].
Nhƣ vậy cấu trúc vốn là một phần của cấu trúc tài chính. Tuy nhiên cả
hai thuật ngữ đều đƣợc dùng để phản ánh mối tƣơng quan tỷ lệ giữa nợ và
vốn chủ sở hữu. Các quan điểm gần nhƣ đồng nhất hai khái niệm này.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận từ các cá nhân và tổ chức


9

liên quan đến doanh nghiệp cũng nhƣ hoạt động liên quan đến doanh nghiệp,
mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực kinh doanh vốn của
doanh nghiệp trong môi trƣơng cạnh tranh.
Dựa vào các quan điểm trên cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm hai
bộ phận có mối quan hệ hữu cơ với nhau trong quá trình huy động và sử dụng
vốn của doanh nghiệp, đó là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả.
- Vốn chủ sở hữu:
Vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tƣ góp vốn
liên doanh, liên kết và thông qua đó doanh nghiệp không phải cam kết thanh
toán. Do vậy vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ. Tỷ trọng nguồn
vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn phản ánh tình hình tự chủ về tài chính của
doanh nghiệp.
Đặc điểm:
+ Do các chủ sở hữu của doanh nghiệp đóng góp.

+ Chỉ chia lợi tức cho chủ sở hữu của doanh nghiệp đóng góp.
+ Lợi tức chia cho các chủ sở hữu dựa trên quyết định của hội đồng quản
trị và mức lợi nhuận của công ty.
+ Doanh nghiệp không phải hoàn trả tiền vốn đã nhận đƣợc từ chủ sở
hữu, trừ trƣờng hợp doanh nghiệp phá sản.
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá
thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ, vì không nhà đầu tƣ nào bỏ
tiền đầu tƣ vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh
doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này
cùng với tính chất không đƣợc miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao
hơn, dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sở hữu càng cao,
số lƣợng ngƣời chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tƣ
cũng nhƣ sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn.


10

Tuy vậy vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để
cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh.
Một lý do để các nhà đầu tƣ tăng vốn nữa là khi thị trƣờng định giá cổ phiếu
của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trƣờng hợp đó
sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận
cho những nhà đầu tƣ hiện hữu
- Nợ phải trả:
Nợ phải trả là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp phát sinh từ các giao
dịch và sự kiện đã qua mà doanh nghiệp phải thanh toán từ các nguồn lực của
mình. Nợ phải trả xác định nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp khi doanh
nghiệp nhận về một tài sản, tham gia một cam kết hoặc phát sinh các nghĩa vụ
pháp lý. Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải

chịu một khoản lãi vay cho khoản nợ của mình theo một tỉ lệ lãi suất quy
định. Nợ phải trả rất quan trọng trong việc mở rộng và phát triển sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Nợ phải trả bao gồm:
+ Nợ ngắn hạn: Là tổng giá trị các khoản nợ còn phải trả có thời hạn
thanh toán không quá 12 tháng hoặc dƣới một chu kỳ sản xuất kinh doanh
thông thƣờng nhƣ các khoản phải trả ngƣời bán, phải trả nội bộ, các khoản
phải trả dài hạn khác, vay và nợ thuê tài chính tại thời điểm báo cáo. Nguồn
vốn từ việc vay nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng và tính ổn định thấp nhƣng lại
có tính linh hoạt cao.
+ Nợ dài hạn: Là tổng giá trị các khoản nợ dài hạn của doanh nghiệp bao
gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc
trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thƣờng tại thời điểm báo cáo nhƣ:
khoản phải trả ngƣời bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khác, vay
và nợ thuê tài chính dài hạn tại thời điểm báo cáo. Ngƣợc lại với nợ ngắn hạn


11

các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng và tính ổn định cao hơn, áp lực thanh
toán thấp hơn.
Một trong những ƣu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở
hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ đƣợc miễn thuế. Trong khi
đó thì cổ tức hay các hình thức thƣởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuế.
Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ
giảm đƣợc thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp
lên. Một điều cần lƣu ý, với những nƣớc mà nhà đầu tƣ phải trả thuế thu nhập
cá nhân với mức cao thì ƣu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay thậm chí trở thành
yếu điểm. Ƣu điểm thứ hai của nợ, đó là nợ thƣờng rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
Nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so
với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tƣ. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi

ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng nhƣ giá trị của
công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu còn đƣợc gọi là hệ
số đòn bẩy. Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với
chủ sở hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh,
và dẫn đến những rủi ro khác nhƣ phá sản.
1.1.2

Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) [19]. Lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại đƣợc tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân
bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trƣờng, thuyết cơ cấu
quản lý. Bài nghiên cứu này sẽ nêu lên một số lý thuyết cấu trúc vốn có liên
quan đến việc tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ
hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Trƣờng phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ƣu:
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp


12

bắt đầu vay mƣợn, thuận lợi vƣợt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC ( Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm
khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác
động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu
cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sỡ hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn
chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả
đƣợc nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vơn
nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và
vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M):
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là mô hình M&M). Theo mô hình M&M, sự lựa
chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói
một cách khác, mô hình này chỉ ra một hƣớng là các giả thuyết về cấu trúc
vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dƣới điều kiện nào thì cấu trúc vốn
không liên quan đến giá trị doanh nghiệp [18].
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (Mô hình M&M)
+ Mô hình M&M với giả thiết không có tác động của Thuế (1958):
Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các doanh
nghiệp hoạt động trong một môi trƣờng không có thuế, không có chi phí giao
dịch, không có chi phí phá sản và không có bất cân xứng thông tin thì cơ cấu
vốn không có ảnh hƣởng gì đến giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác doanh
nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Rõ
ràng lý thuyết này không thể áp dụng đƣợc vào thực tế vì môi trƣờng hoạt
động kinh doanh của bất kỳ doanh nghiệp ở bất kỳ quốc gia nào trên thế giới


13

cũng tồn tại thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và thuế thu nhập [18].
+ Mô hình M&M với giả thiết có tác động của Thuế (1963):
Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trƣờng hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp, cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Ƣu điểm
của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm đƣợc thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí
hợp lý đƣợc khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trƣớc thuế. Trong khi đó chi phí
vốn chủ sở hữu không có đƣợc ƣu điểm này, vì cổ tức là yếu tố chi phí sau

thuế. Chính vì vậy mà giá trị doanh nghiệp đƣợc tăng lên là nhờ lợi ích từ lá
chắn thuế [19].
Nhƣ vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller và lý thuyết cơ cấu vốn tối
ƣu chúng ta có thể thấy đƣợc việc lựa chọn và sử dụng vốn nhƣ thế nào sẽ có
tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Hay nói một cách khác
là tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mƣợn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M)
đã đƣa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về
tài chính: họ giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi
phí giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn
phí; việc đánh thuế đƣợc bỏ qua và nguy cơ đƣợc xác định hoàn toàn bằng
tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trƣờng vốn là hoàn hảo, M&M
tranh luận rằng: các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền
lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp
cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị
hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ
đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty nhƣ vậy có tiền lời mong đợi


14

giống nhau và giá trị giống nhau củng có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ
lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sỡ hữu. Mặc dù những giả định về thị trƣờng vốn
hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thuyết cần đƣợc nhấn mạnh và
chúng tác động đáng kể đến kết quả [18].
+ Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vần đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi

tiêu tiền lãi.
+ Nguy cơ trong lý thuyết của M&M đƣợc tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đƣa ra các giả định có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền ( nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tƣ) và một bất lợi ( chi phí vốn chủ sở hữu
bằng cùng với tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller chỉ ra
những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến
cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhƣng lợi tức cao hơn này chính là
những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phƣơng trình cho lý thuyết của M&M:
Vg = Vu (Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ)
Nghiên cứu của Modilligani và Miller (1963) loại bỏ giả thiết về thuế thu
nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp
lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo
phƣơng trình: Vg = Vu + T.D (Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ). Giá trị
của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ


15

cộng với khoản lời từ việc sử dụng nợ. Nhƣ vậy, theo mô hình thuế M&M
(1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ
càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh
nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ [19].
Nhƣ vậy mô hình M&M đã đặt xuất phát điểm cho các mô hình lý

thuyết về cơ cấu vốn. Mô hình M&M ban đầu (1958) với giả thiết thị trƣờng
vốn hoàn hảo, không có tác động của thuế, không có chi phí giao dịch, không
có các thông tin bất cân xứng thì giá trị của doanh nghiệpkhông phụ thuộc
vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Năm 1963, Modigliani và Miller đã tiếp tục
phát triển mô hình M&M với giả thiết có tác động của yếu tố thuế. Theo mô
hình lý thuyết này các doanh nghiệp sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay
nhằm tối đa lợi ích của việc khấu trừ thuế, tuy nhiên doanh nghiệp với 100%
vốn vay là không có trong thực tế do cơ cấu vốn với 100% vốn vay là quá rủi
ro đối với doanh nghiệp [18].
Luận điểm của Modigliani và Miller (thƣờng đƣợc viết tắt là M & M),
1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tƣ nhất quán, các đối tác có
quyền lợi liên quan nhƣng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho
cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dƣ nợ tối ƣu của doanh
nghiệp cần cân bằng khoản thuế đƣợc giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay
với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm,
đƣợc thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhƣng với cả giới học thuật và
những ngƣời vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan
trọng; (i) thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chƣa thể bổ khuyết đầy đủ cho
nhau. Khi rủi ro đầu tƣ lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những ngƣời nắm
giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm
thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát


16

cần phải giải thích đƣợc cơ chế tác động giữa hai mô hình M&M và J&M để
xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ƣu. (ii) thứ hai, các lý thuyết này
không đƣa ra các giải pháp định lƣợng nhƣ giá trị và thời gian vay nợ hợp lý
với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong

phát triển các mô hình định lƣợng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của
doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện
tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ƣu.Nhƣng nợ rủi ro là
công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lƣợng phát
hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế,
thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào
lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lực chọn này
lại liên quan tới số lƣợng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Lý thuyết Trade-off (Đánh đổi cấu trúc vốn)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đƣợc Campbell và Kelly đƣa ra năm
1994 [12]. Lý thuyết đã lý giải tại sao vốn của doanh nghiệp đƣợc tài trợ một
phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Lý do lớn khiến doanh
nghiệp không tài trợ bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ
nợ, và việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi
phí khó khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ
sẽ tìm đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay đƣợc
khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều
nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính
cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn,


17

làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối
ƣu của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng cách gia tăng lƣợng nợ vay cho tới
khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài

chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, đối với mỗi doanh nghiệp đều có một
tỷ lệ tối ƣu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó
khăn tài chính.
Theo lý thuyết đanh đổi, giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ dƣơng với
tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhƣng tỷ lệ nợ tăng lên vƣợt một ngƣỡng nào đó thì
hiệu quả hoạt động giảm ( hiệu quả công ty sẽ tƣơng quan âm với tỷ lệ nợ).
Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp càng giảm, tức là tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh nghiệp
có mối quan hệ phi tuyến.
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích đƣợc sự
khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu
hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ
lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời
của các công ty đƣợc “mua đứt bằng vốn vay”. Lý thuyết này cũng đề xuất
rằng các công ty sung mãn có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ
hội tăng trƣởng nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế
chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục
đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải
thích đƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì