Tác động của đòn bẫy lên đầu tư bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH



NGUYN TH NGC BÍCH

TỄCăNG CAăọNăBYăLểNăUăT
BNG CHNG THC NGHIM TI VIT NAM



LUNăVNăTHCăSăKINHăT






Tp H Chí Minh - 2014


B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH



NGUYN TH NGC BÍCH

TỄCăNG CAăọNăBYăLểNăUăT
BNG CHNG THC NGHIM TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính doanh nghip
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn khoa hc:
T.săLêăt Chí


Tp H Chí Minh ậNmă2014


LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoanμ δun vn này là công trình nghiên cu ca cá nhân. Các s
liu và thông tin s dng trong lun vn này là trung thc và đc công b.
Tôi xin chu trách nhim v nghiên cu ca mình.
Hc viên


Nguyn Th Ngc Bích



MC LC

Trang ph bìa

Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng
TÓM TT 1
CHNGăI.ăGII THIU 2
1.1Lý do chn đ tài 2
1.2Mc tiêu nghiên cu 3
1.3Phm vi và phng pháp nghiên cu 3
1.4Kt cu ni dung 4
CHNGăII.ăTNG QUAN NGHIÊN CU 6
CHNGăIII.ăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU 22
3.1 Gi thuyt nghiên cu 22
γ.β εô hình đnh lng 25
γ.γ Phng pháp nghiên cu 31
3.4 D liu và mô t bin 36
CHNGăIV.ăNI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 37
4.1 Thng kê mô t bin 37
4.2 Ma trn h s tng quan gia các bin 38


4.3 Kim đnh hin tng t tng quan 40
4.4 Kt qu nghiên cu c bn 41
4.5 C hi tng trng và vai trò ca đòn by 46
4.6 Hi qui hai giai đon - vn đ ni sinh 50
4.7 Kim tra tính vng 52
CHNGăV.ăKT LUN 55
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT
MM Modigliani and Miller
NPV Giá tr hin ti thun
Q Tobin’s Q
Pooling Hi quy gp
Fixed Effect Hiu ng c đnh
Random Effect Hiu ng ngu nhiên
OLS Bình phng bé nht
2SLS Hi quy hai giai đon
LR test Kim đnh Likelihood Ratio




DANH MC BNG BIU, HÌNH V

Bng 4.1 Mô t thng kê bin - Trang 37
Bng 4.2 Tng quan gia các bin đc lp - Trang 38
Hình 4.3 Biu đ th hin t tng quan - Trang 40
Bng 4.4 Tng hp kt qu hi quy tác đng ca đòn by lên đu t - Trang 41
Bng 4.5 Tng hp kt qu hi quy tác đng ca đòn by lên đu t  các công
ty có c hi tng trng thp và công ty có c hi tng trng cao -
Trang 46
Bng 4.6 Tng hp kt qu hi quy hai giai đon có s dng bin công c -
Trang 50
Bng 4.7 Tng hp kt qu hi quy tác đng ca đòn by lên đu t  các công
ty sn xut - Trang 52

1

TÓM TT

Trong bài nghiên cu này, tác gi xem xét tác đng ca đòn by tài chính lên
quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu ch ra
mi tng quan gia đòn by lên quyt đnh đu t là dng và mi tng quan
dng này  các công ty có c hi tng trng cao là mnh hn  các công ty có c
hi tng trng thp. Kt qu này là ngc li vi kt qu các nghiên cu hi quy
trên c s d liu các nc nh Canada, Anh, ε… nhng phù hp vi kt qu
nghiên cu  các nc có nn kinh t nhn đc nhiu s h tr, tr cp ca nhà
nc. Nghiên cu kim đnh tính vng ca kt qu hi quy và s dng bin công c
đ gii quyt vn đ ni sinh vn có trong mi quan h gia đòn by và đu t.

2

CHNGăI.ăGII THIU

1.1 Lý do chnăđ tài
Theo đnh đ 1 ca Modigliani and Miller, trong th trng hoàn ho, đòn by
không có liên quan đn quyt đnh đu t và giá tr ca doanh nghip. Theo đó,chính
sách đu t ca mt công ty ch ph thuc vào các yu t nh nhu cu trong tng
lai, k thut sn xut ca công ty, v c bn, đó là nhng yu t quyt đnh ca li
nhun, dòng tin và giá tr tài sn.Tuy nhiên, mt s lng ln các nghiên cu lý
thuyt và thc nghim đã thách thc nhng mnh đ ca Modigliani and Miller và
tranh cãi rngđòn by có nh hng đn quyt đnh đu ttrongth trng không
hoàn hovì th trng không hoàn ho làm phát sinh chi phí giao dch và thông tin
bt cân xng. Trong th trng không hoàn ho, các vn đ ca công ty là do s
tng tác gia c đông, trái ch và nhà qun lý đã dn đn gia tng đng c đu t

di mc hay đu t vt mc. Vn đ chi phí đi din đc xem nh mt vn đ
mà đu t không đc phn hi đy đ hoc phn hi thái quá đi vi nhng thay
đi trong nn kinh t c bn.
Lý thuyt và thc nghim đã chng minh và đo lng tác đng ca đòn by
lên quyt đnh đu t. Theo lý thuyt trt t phân hng, n vay t ngun tài tr bên
ngoài luôn đc cân nhc vì n vay thng có chi phí thp hn so vi chi phí tài tr
bng vn c phn. Tuy nhiên, s dng đòn by có th dn công ty đn tình trang kit
qu tài chính, do vy xem xét tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t
ca công ty là vn đ trng tâm ca trong tài chính doanh nghip.
Các nghiên cu trc đây nh ca McConnell and Servaes (1995), Lang và
cng s (1996) s dng phng pháp hi quy gp (Pooling regression) và loi b
nhng tác đng ca công ty riêng l đ ra kt qu hi quy là đòn by có tác đng
ngc chiu đi vi đu t.
3

Nghiên cu ca V.A Aivazian và cng s (2005) m rng nhng phân tích
trc đây bng cách s dng d liu bng đ kim soát tính không đng nht gia
các công ty, gii quyt vn đ ni sinh, kim tra tính vng ca kt qu hi quy. Kt
qu cho thy phng pháphi quy gp (Fixed Effect) là thích hp nht đ kim đnh
tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t và đòn by là có tng quan
âm vi đu t. εi tng quan âm gia đòn by và đu t là mnh hn  các công
ty có c hi tng trng thp. Cách tip cn bin công c cho thy rng ni sinh
không th là cách đ gii thích cho mi quan h ngc chiu gia đòn by và đu t.
Trong mt s nghiên cu khác li cho thy có mt mi tng quan dng gia
đòn by và đu t hoc mi tng quan gia đòn by và đu t là âm nhng mi
tng quan này yu hn  các công ty có s hu nhà nc.
Vy quyt đnh đu t ca các doanh nghip ti Vit Nam s chu tác đng nh
th nào t quyt đnh tài tr bng vay n ca công ty? Tác gi chn nghiên cu đ
tài “Tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu t ca công ty. Bng chng thc
nghim ti Vit Nam” đ thy đc thc t ti Vit Nam, tác đng gia đòn by và

đu t nh th nào.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Tìm hiu tác đng ca đòn by đn đu t ca các doanh nghip ti Vit Nam
là mc tiêu ca bài nghiên cu. Bài nghiên cu s tr li cho các câu hi sau:
- Gia đòn by và quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt ti Vit Nam có
mi tng quan nh th nào?
- Mc đ tng quan gia đòn by và đu t  các công ty có c hi tng trng
thp và các công ty có c hi tng trng cao có khác nhau hay không?
1.3 Phm vi và phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng d liu ca 365 công ty phi tài chính niêm yt trc
nm β010 trên S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) vàS giao dich chng
4

khoán TP H Chí Minh(HOSE). Nghiên cu tác đng ca đòn by lên đu t ca
các công ty trong giai đon 2006 – 2013.
Bài nghiên cu s dng ba phng pháp hi quy d liu bng: hi quy gp
(Pooling regression), hi quy hiu ng c đnh (Fixed Effect), hi quy hiu ng
ngu nhiên (Random Effect) đ kim tra tác đng ca đòn by lên đu t.  xem
xét các tác đng khác nhau ca đòn by lên đu t  các công ty có c hi tng
trng khác nhau, tác gi s dng bin gi D1 (D1=1 nu Tobin’sQ >1, và D1=0
nu Tobin’s Q  1) vào mô hình đ thc hin hi quy.S dng kim đnh Likelihood
Ratio (LR test)vi gi thit H
0
là mô hình hi quy vi hiu ng c đnh là không cn
thit đ kim đnh xem mô hình hi quy vi hiu ng c đnh cho ra kt qu tt hn
phng pháp hi quy gp hay không. S dng kim đnh Hausman test vi gi thit
H
0
là mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên có hiu qu hn đ la chn phng
pháp hi quy nào là hiu qu hn trong hai phng pháp hi quy hiu ng c đnh

và hi quy hiu ng ngu nhiên.
Tác gi s dng cách tip cn bin công c hi quy hai giai đon đ gii quyt
vn đ ni sinh vn có gia đòn by và đu t.
Tác gi hi quy d liu bng vi mu hn ch là các công ty sn xut đ kim
đnh tính vng ca kt qu hi quy trên toàn mu.
Ngoài ra, tác gi s dng mô hình hi quy Two-test GMM vi các bin công
c đ khc phc hin tng phng sai thay đi, t tng quan ca d liu và vn
đ ni sinh trong mô hình.
1.4 Kt cu ni dung
Bài nghiên cu có 5 phn. Phn I gii thiu v ni dung vn đ nghiên cu và
lý do chn đ tài. Phn II trình bày lý thuyt tng quan và kt qu các nghiên cu
trc đây v tác đng ca đòn by lên đu t. Phn III trình bày phng pháp
nghiên cu bao gm chn lc và x lý s liu, cách thc chy mô hình hi quy.
5

Phn IV báo cáo kt qu hi quy và tho lun các kt qu đt đc. Phn V: kt lun
v mi tng quan gia đòn by và đu t đi vi các công ty niêm yt ti Vit
Nam, nhng hn ch ca đ tài và hng m rng.

6

CHNGăII.ăTNG QUAN NGHIÊN CU

Mi tng quan gia đòn by và đu t là mt vn đ quan trng trong tài
chính doanh nghip. Modigliani và Miller (1958) cho rng trong th trng hoàn
ho thì chính sách đu t ca công ty không chu tác đng bi quyt đnh tài tr,
chính sách đu t ca mt công ty là ph thuc đc lp vào các nhân t nh nhu cu
trong tng li, k thut sn xut, lãi sut th trng, và yu t quyt đnh c bn
ca li nhuân, dòng tin và giá tr tài sn. Tuy nhiên, nghiên cu lý thuyt và thc
nghim đã ch ra rng, th trng là không hoàn ho dn đn bt cân xng thông tin

và có chi phí giao dch trên th trng. Chi phí đi din xut hin là do tác đng gia
c đông, trái ch và ngi qun lý đã làm xut hin vn đ đu t di mc (under-
investment) và đu t vt mc (over-investment). Các lý thuyt và nghiên cu thc
nghim sau đó đã thách thc kt qu nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958).
òn by có th tác đng nghch bin hoc đng bin lên quyt đnh đu t ca
doanh nghip.
Nghiên cu caMyers (1977) da trên lý thuyt chi phí đi din đã tranh cãi
rng đòn by có th có tác đng ngc chiu lên đu t. Chi phí đi din xut hin
do mu thun li ích gia nhà qun lý và các c đông, nhng ngi s hu vn ca
công ty, các nhà qun lý không hành đng thit thc vì li ích tt nht ca các c
đông và các c đông không hành đng thit thc vì li ít tt nht ca các ch n.
Nu ngi qun lý làm vic vì li ích c đông, h có th loi b mt vài d án đu
t có NPV dng vì li ích thu đccacác d án nàyít nht mt phnthuc v trái
ch ch không hoàn toàn thuc v các c đông. Vì vy, nhng công ty có đòn by
cao ít có kh nng đ khai thác c hi phát trin có giá tr so vi công ty có mc đòn
by thp.
Trong nghiên cu, εyers (1λ77) cng đã phân tích trng thái có th đc to
ra bi n trong chin lc đu t ti u ca các c đông (và ca nhà qun lý). Ý
7

kin cho rng đòn by tài chính cao làm gim s liên minh gia c đông – nhà qun
lý trong vic kim soát đu t ca công ty vào các d án có NPV dng, vì li
nhun tích lu, ít nht mt phn thuc v trái ch, vì vy, nhng công ty có đòn by
cao ít có kh nng đ khai thác c hi phát trin có giá tr so vi công ty có mc đòn
by thp. Chính điu này dn đn vn đ “đu t di mc”. Lý thuyt đu t di
mc liên quan tp trung vào tính thanh khon  các công ty có trách nhim n ln
đu t ít chú ý hn vào bn cht ca c hi tng trng.
Vn đ đu t di mc là các nhà qun lý tp trung đu t vào nhng d án
ri ro cao nhng giá tr mang li trong tng lai li không tng xng vi lng vn
và ri ro đó. Trong khi đó các trái ch li mun công ty đu t vào các d án ít ri

ro hn nhng li to đc giá tr cao trong tng lai. Công ty có c hi tng trng
có giá tr phi đi mt vi vn đ mc đ đu t di mc ln hn hay còn gi là
k hn n.Gi thuyt đu t di mc ca εyers(1λ77)cng cung cp ý nghathc
nghimquan trngđi vis tng tácgia đòn by, ngày đáo hnn, vàkt qu đu
ttin nghim. Các cuc tho lun trênminh ha cáchgimđòn byhoc
rút ngn thihn thanh toánncó th giúpgim thiu vn đ đu t di mc. Theo
đó,doanh nghip có thgii quytvn đthiu đu thoàn toàn bng cáchchuyn dch
c cuđòn byvàk hn n ca k trc, công ty có thđ khai tháctt c hi tng
trnghn.Vic s dng nngn hnnày kt thúctrc khimtd án đu tđc thc
hincho phépcác c đôngđt đc li íchđy đtcácd ánmi thông quathng
lng li cáchp đngn, do đó gim thiuvn đđu t di mc. Vn đđu
tdi mc thng xut hin  các công tytng trng cao. Nh vy, nghiên cu
ca εyers (1λ77) đã đa ra bng chng v mi tng quan nghch chiu gia đòn
by và đu t. Công ty càng s dng nhiu đòn by thì càng ít có kh nng đu t
vào các c hi có giá tr và thng có xu hng đu t di mc làm gim giá tr
ca công ty.
8

Theo mt nghiên cu lý thuyt v chi phí đi din và cu trúc quyn s hu
đc thc hin bi Fama & Jensen (1λ8γ). Nghiên cu này kt lun rng trong mt
công ty có s tách bit gia quyn s hu và kim soát, nói cách khác là ngi s
hu thc s ca công ty không tham gia vào vic qun lý công ty, chi phí đi din s
xut hin vì tình trng bt cân xng thông tin gia nhà qun lý và các c đông. Nhà
qun lý có nhiu thông tin hn v tình hình công ty và h s dùng quyn qun lý đ
trc li cho bn thân h. Chi phí đi din trong mô hình c bn có th giúp ta gii
thích mt s vn đ v thuyt đánh đi, ví d nh ch ngha bo th công n. Nu
mt v đu t sinh ra các khon thu nhp ln thì các c đông chim đc hu ht li
ích. Tuy nhiên, nu v đu t tht bi, các ch n s gánh chu các hu qu. Kt qu,
các c đông có th hng li trong mi v đu t ri ro, ngay c khi chúng có giá tr
gim dn (“hiu ng thay th tài sn”, Jensen và εeckling, 1λ76). Các ch n có th

bit trc mt cách chính xác đng thái tng lai ca các c đông. iu này dn đn
vic gim dn giá tr n và gim bt s nhy cm đi vi vic phát hành n.
Vn đ chi phí đi din còn làm ny sinh mt vn đ đc gi là “đu t quá
mc”. Vn đ này đc nói đn trong nghiên cu ca Jensen (1986), Stulz (1990).
Theo đó, đu t quá mc là tình trng công ty đu t quá nhiu vào các d án, đc
bit là các d án không mang li li ích cho các c đông.  đây xut hin s xung
đt gia nhà qun lý và c đông. u t quá mc có th là hành vi vi phm trách
nhim ca nhà qun lý, đc bit khi li ích ca các nhà qun lý có t c đông. u
t quá mc xy ra khi công ty có dòng tin t do nhiu có th gi là tha thãi tài
chính. Tác gi cho rng nhng công ty có dòng tin t do nhng c hi tng trng
thp hoc không có c hi tng trng có th đu t vt mc vì ngi qun lý có
th nhn các d án có NPV âm. Công ty có c hi tng trng thp nhng li có đòn
by cao, di áp lc tr n, nhà qun lý s gim dn vic đu t dòng tin t do vào
các d án có NPV âm, t đó s làm gim thiu đu t. Vy nên, mt bin pháp có
th gim bt tình trng đu t vt mc là tng mc đ n mà các nhà qun lý cam
9

kt trc phi tr lãi và gc, do đó làm gim dòng tin t do có sn, t đó gim đu
t vào d án mi. C đông có th buc các nhà qun lý thc hin mt chính sách mà
các ngun tài chính b hn ch và phi chp nhn giám sát ca các trái ch. Khi
dòng tin b tht cht, các nhà qun lý phi thn trng trong đu t. Do đó, đòn by
tài chính là mt c ch đ khc phc đu t quá mc, điu này cho thy mt mi
quan h ngc chiu gia n và đu t  các công ty không có hoc có c hi tng
trng thp.

Ngoài ra,Jensen(1986)vàStulz(1990) lp lun rng trong các công tytng
trngthpvidòng tin t do ln,đòn by có thđc s dngnh mt bin pháp đ
hn ch các nhà qun lý đu t quá mc vào các d án ri ro.ng c đu t vt
mc là tách riêng mt cách rõ ràng khi tác đng ca dòng tin t do và s thay th
tài sn (Jensen and Mackling (1976)).

Nh vy, trong nghiên cu ca Myers (1977) quan sát thy rng khi các công
ty gn nh đi đn phá sn trong tng lai gn thì các c đông không h có thin chí
trong vic đóng góp vn mi cho đu t cho nhng d án có giá tr tng dn. Lý do
là các c đông gánh chu toàn b chi phí đu t, nhng thu nhp t vic đu t có
th b các ch n chim gi phn ln (“n treo l lng”). Còn nghiên cu ca
Jensen (1986), Stulz (1990) ng h vic n cao hn. Jensen (1λ86) tranh cãi rng n
ci to tính quy tc ca mt nhà qun lý c h, vic la chn n thay vì vn ch s
hu cho phép gi t trng vn ch s hu trong ni b công ty cao hn, và do đó ci
thin đc tính tích cc ca ngi trong công ty trong công vic vì li tc ca các
c đông. εalmendier và cng s (2005) và Hackbarth (2008) trình bày mô hình
hành vi trong đó mt nhà qun lý quá t tin chn mc n cao hn mt nhà qun lý
chng mc. Và rt khó đnh lng nh hng tng quát ca vn đ chi phí đi din
trên mc n. Và cng nh tm quan trng tng quát ca vn đ thay th tài sn vn
còn đang đc tranh lun (Parrino và Weisbach, 1999).
10

Có nhiu nghiên cu tip theo v mi quan h gia đòn by và hot đng đu
t đã chng minh cho nhng lp lun trên, tc là có mi quan h nghch bin gia
đòn by và đu t  c công ty có c hi tng trng cao và các công ty có c hi
tng trng thp.
Nghiên cu ca Grossman và Hart (1982)đã phát trin mtlý thuytđ gii
thíchvic s dng nnhmtcông ctài chính và có mi tng quan âm gia đòn
by và đu t.Lý thuyt nàydatrên ý tng rngcác nhà qun lýcamt công tymà
ch yu tài tr bng vn ch s hukhông có mtđng lc mnh mđti đa hóali
nhun,đc bit, vì không có n nên phá sn khôngxy ra,các nhà qun lýxukhôngb
trng phttrong trng hpli nhunthp.Do đó,mt s công tynh vy scómt giá
tr thptrênth trng chng khoán. Tác giđã lp lun rng qun lýcó th s
dngnđcam kt trc chochính nó trong mtcách nh vy mànhà qun lýcó th
tránh mtv trí ca hch bng cáchhiu qu hn.Do đó,nlàm tnggiá tr th
trngca công ty.Tác gi cng đãphân tíchyu t quyt đnhmc đti ucanđ

qun lý.
Cácmô hìnhphát trintrong bài vit nàycng datrên ý tng rng, vì
lý dođng c, k hoch sn xutca mt công tys ph thuc vàoc cu tài chính
ca công ty. Tuy nhiên,tác giđã gi đnh rngqun lý không có hoc có rt ít (gn
bng không)c phntrong công ty.Kt qu là,mtthay đi ttài tr n sang tài tr
vn ch s hu không làm thay đili ích biên ca nhà qun lýts gia tngli
nhuntrc tip. Thay vào đó,tác dngkhuyn khíchkhôngxut phát tmong
muntránh phá sn. Vì vy, đc bit, trong khimt s thay đihình pht phá sns
không cótác đng đáng ktrong mô hình nghiên cu ca tác gi.
Trong nghiên cu ca mình, McConnell and Servaes (1995) ng h c lý
thuyt đu t di mc và đu t vt mc trong các nghiên cu thc nghim.
Nghiên cu này xem xét mu các công ty phi tài chính  M các nm 1876, 1λ86,
11

1988. Trong mi nm, nghiên cu tách riêng mu ra thành 2 nhóm, nhng công ty
có c hi tng trng mnh và nhng công ty có c hi tng trng yu. Nghiên
cu ch ra rng giá tr công ty là tng quan âm vi đòn by  nhng công ty có c
hi tng trng cao (Tobin’s Q cao) và tng quan dng vi đòn by  nhng
công ty có c hi tng trng thp (Tobin’s Q thp). Kt qu cng phù hp vi lý
thuyt rng đòn by tài chính gây ra vn đđu t di mc và gim giá tr công ty,
cng nh đòn by làm yu đi vn đ đu t quá mc và tng giá tr công ty.
Lang và cng s (1996)phân tích mt mu ln gm 640 doanh nghip trong
ngành công nghip ca M trong giai đon 1λ70 đn 1989 và nhn thy có mi quan
h ngc chiu mnh tn ti gia đòn by và đu t.Nhng ch có mi quan h
nghch chiu gia đòn by và đu t  các công ty có ch s Tobin’s Q thp nhng
không thy mi quan h nghch chiu gia các công ty có Tobin’s Q cao. Vì vy đòn
by không nh hng đn tng trng ca các công ty có c hi đu t tt, nhng
có quan h nghch chiu đn tng trng các công ty không đ kh nng khc phc
nh hng ca n. Kt qu là phù hp vi lý thuyt rng đòn by tài chính làm yu
đi đng lc đu t vào các d án kém.  gii quyt vn đ ni sinh, đòn by có th

là đi din cho c hi phát trin, Lang (1996) phân bit gia nhân t ca đòn by
trong công ty tp trung vào hot đng kinh doanh chính (core) và công ty khác (non
– core). Nghiên cu ch ra rng nu đòn by là đi din cho c hi phát trin thì tác
đng ca nó lên đu t  các công ty tp trung vào hot đng kinh doanh chính là
d nhn thy hn các công ty khác. Tuy nhiên, nghiên cu cng tìm ra rng tác đng
ca đòn by lên s phát trin có xu hng không khác nhau nhiu gia công ty tp
trung vào hot đng kinh doanh chính và các công ty khác, điu này ng ý rng đòn
by không đn gin là mt đi din cho c hi phát trin.
Nhng khác bit tn ti trong kt qu thc nghim  công ty có Tobin’s Q
cao và Tobin’s Q thp có th dn đn Tobin’s Q đc xem nh đi din cho kh
12

nng d dàng tip cn th trng vn. Công ty có Tobin’s Q cao có s k vng v
dòng tin, giá tr tài sn cao hn, và điu này có th gim ri ro đo đc và la chn
nhng vn đ tiêu cc vn có trong vic cung cp tín dng cho công ty trên th
trng vn. Mi công ty, đòn by là ít hn ch lên đu t vì mt công ty có trin
vng tng trng mnh có th d dàng tái cp vn và tái c cu vn trên th trng
vn.Vi nhng công ty có Tobin’s Q thp, đòn by tài chính có th là ràng buc cht
ch gii hn đu t, vì công ty s nhn ra nó khó đ tái c cu vn cho trin tng
trng yu ca h. Tuy nhiên, tranh cãi này không gi thích đc s liên hp dng
gia đòn by và đu t cho công ty có Tobin’s Q thp.
Tip theo đó, trong mt nghiên cu ca VA. Aivazian và cng s (2005) xem
xét quyt tác đng ca đòn by lên đu t, s dng d liu ca 1035 công ty công
nghip chính ti Canada trong giai đon 1982 – 1999. Nghiên cu này cung cp mt
bng chng mi trong mi quan h gia đòn by và đu t, m rng lý thuyt trc
đây trong nhiu vn đ quan trng bao gm gii quyt vn đ ni sinh gia đòn by
và đu t. Tác gi s dng phng pháp hi quy bin công c kt hp vi mô hình
hi quy hiu ng c đnh (Fixed Effect) hoc mô hình hi quy hiu ng ngu nhiên
(Random Effect) đ đa ra c lng đáng tin cy hn. ây là nghiên cu đu tiên
s dng bin công c đ gii quyt vn đ ni sinh gn lin vi mi quan h gia

đòn by và đu t. Tác gi s dng phng pháp d liu bng đ kim soát tính
không đng nht gia các công ty, kim tra tính vng ca kt qu hi quy bng cách
kim đnh mô hình thc nghim.
Kt qu nghiên cu cho thy mi tng quan âm gia đòn by và đu t ca
các công ty trên toàn mu. Mi quan h này là vng và có ý ngha thng kê. Ngoài
ra, kt qu hi quy cho thy đòn by tác đng ngc chiu lên đu t  các công ty
có c hi tng trng thp là ln hn  các công ty có c hi tng trng cao. Kt
13

qu hi quy hai giai đon s dng bin công c cho thy hin tng ni sinh không
th gii thích mi quan h ngc chiu gia đòn by và đu t.
Bng cách s dng trung bình ngành đ điu chnh bin trong phng trình
đu t, kim soát tác đng ca ngành, tác gi thc hin hi quy tác đng ca đòn
by lên đu t và cho ra kt qu là tng t vi kt qu hi quy trc điu chnh. H
s c lng ca bin sau khi điu chnh theo ngành là khá nh hn so vi trng
hp không điu chnh nhng các du tng quan và mc ý ngha thng kê là không
đi.Nghiên cu cng thc hin hi quy vi mu hn ch là các công ty sn xut. Kt
qu hi quy trên mu hn ch là tng t vi kt qu hi quy trên toàn mu.
Cùng nm, Evgeny Lyandres và Alexei Zhdanov (2005) nghiên cu phn
ng đu t di mc và đu t vt mc trong thi k 1951 – 2002 ca các công ty
có mã ngành t β000 đn 5999 trong b d liu Compustat Annual Industrial.
Trong nghiên cu này, tác gi phát trin mt mô hình chng minh rng lý
thuyt ca Myer (1977) v tác đng ca đu t di mc ch phn ánh đc mt
phn ca xung đt gia trái ch và c đông. Bài nghiên cu ch ra rng có s tác
đng ngc li dn đn mi tng quan dng gia đòn by và đu t. Tác gi cng
ch ra rng có mt tác đng b sung – tác đng tng tc đu t, hay còn gi là đu t
quá mc, bt buc các c đông ca công ty n đu t mnh m hn. Quan trng là
tác đng ca đu t di mc và đu t vt mc là ngc nhau. Trong khi đu t
di mc là nguyên nhân gây ra tình trng mt công ty có đòn by t chi d án có
NPV dng và đu t ít hn mt công ty tng t nhng không có đòn by thì đu

t quá mc là nguyên nhân mt công ty đu t nhiu hn mt công ty đi tác không
có đòn by. ng c đu t vt mc là tách riêng mt cách rõ ràng khi tác đng
ca dòng tin t do (Jensen – 1986) và s thay th tài sn (Jensen and Mackling
(1λ76)). ng c đu t vt mc cng không phi do ch s hu b hn ch vào tài
chính.
14

 đo lng đ ln mi quan h ca tác đng đu t di mc và đu t vt
mc, tác gi thc hin hai loi hi quy. u tiên, tác gi hi quy d liu thu đc
bng phng pháp Gεε và đo lng li phù hp đ chng minh rng mi quan h
gia đòn by và đu t là không rõ ràng. Th hai, tác gi kim đnh s thay đi
trong mc đ đu t ca công ty theo ngun tài tr bng cách phát hành vn c phn
(public equity) và n và tìm ra kt qu rng công ty tài tr đu t bng cách phát
hành c phiu có xu hng tng (gim) đu t ca h ít hn các công ty tài tr đu
t bng cách phát hành n. iu này có ngha là tác đng ca đu t vt mc
chim u th hn tác đng ca đu t di mc trong d liu này
u t quá mc là đn gin đ nhn ra. Trong mt thit lp đng, mt công ty
có th trì hoãn mt cách ti u mt s đu t vào d án dng nu vic trì hoãn làm
gia tng giá tr ca c hi đu t. εt khác, giá tr ca vic la chn ch đi đu t
phi đc ghi nhn vào tài khon khi tip cn li nhun ca đu t. Thi đim ti u
ca mt d án đc xác đnh bi s đánh đi gia giá tr ca dòng tin hin ti khi
s đu t và s đánh mt ca s la chn đ ch đi. Giá tr ca s la chn ch đi
b nh hng bi xác sut ca la chn đu t s đc thc hin ti mt thi đim
trong tng lai. Nó s không đc thc hin nu giá tr ca dòng tin trong tng lai
tr nên đ thp, và c đông s tt hn nu thanh lý công ty và ct l. Mc đ n cao
hn tng xác sut v n. Vì vy s xut hin ca n làm la chn ch đi gim bt
giá tr. iu này vn kéo dài cho đn khi s đánh đi trên theo hng thc hin la
chn đu t sm hn và tp trung vn ch s hu đ tng tc đu t. iu này là
đúng bt k liu v n là ngoi sinh hay ni sinh. Tác gi ch ra rng tc đ ca đu
t chuyn sang mt t l đu t cao hn. Vì vy tác đng ca đu t quá mc là

ngc li vi tác đng đu t di mc đc nghiên cu ca Myer (1977). Toàn b
kt qu ca xung đt đi din gia c đông và trái ch lên bin dng đu t thun
bi đ ln tng quan ca đng lc đu t di mc và đu t vt mc.
15

Mt chú ý quan trng rng tác đng ca đu t di mc da trên gi đnh
đu t mi là đc tài tr bi vn ch s hu. Tuy nhiên, nu c đông tài tr đu t
đc bit bng n, ví d, đ c gng duy trì mc tiêu ch s n, sau đó tác đng ca
đu t di mc là đc gim thiu và có kh nng loi b hoàn toàn. Vì vy, tác
đng ca đu t vt mc mô t  trên có th vt tri hn tác đng ca đu t di
mc trong nhiu trng hp thc t.
Tác đng ca đu t quá mc tác gi tp trung hoàn toàn khác vi tranh cãi
dòng tin t do ca Jensen (1986).Theo lý thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986),
gia tng chi tr c tc cho c đông s làm gim s đu t quá mc ca các nhà qun
lý. Nhà qun lý kim soát công ty, do đó h có th s đu t tin mt t do vào
nhng d án NPV âm nhng mang li li ích cho h. Kt qu ca đu t quá mc
do nhà qun lý ca công ty. Nu mt chính sách c tc làm gim dòng tin t do s
làm gim đc vic đu t quá mc. Tuy nhiên, không ging nh đu t quá mc,
tranh cãi dòng tin t do d đoán rng, mi cái khác không đi, mi quan h gia n
và đu t đc mong ch là mi tng quan âm. Trong mô hình ca tác gi, d
đoán mt mi tng quan dng gia đòn by và đu t.
Trong bài nghiên cu, tác gi tranh cãi vi εyers (1λ77) tác đng đu t di
mc, vì có 1 tác đng bù tr - mt tác đng đu t đc tng tc - đc gi là đu t
vt mc. Tác đng sau đó bt buc c đông ca công ty n đu t nhanh hn. Tác
đng này có th ch đc nm bt  thit lp đng, mà n tác đng đn giá tr ca
la chn thi đim ca công ty. N là quan h dng vi xác sut phá sn. Vì vy,
n làm cho la chn ch đi gim giá tr và bt buc c đông tng tc đu t, dn
đn mi tng quan dng gia n và đu t. Toàn b kt qu ca s phi hp gia
đu t quá mc và đu t di mc lên đu t thun chim u th đc xác đnh bi
đ ln ca hai tác đng này.

16

Nghiên cu này kt lun rng:khi mt khon đu t mi đc tri tr bi n
vay, tác đng ca đu t di mc to ra đ vt tri tác đng ca đu t vt mc.
Tuy nhiên, khi mt khon đu t đc tài tr bi n, đng c đu t di mc b
gim hoc bin mt, và tác đng đu t quá mc đóng vai trò vt tri trong quyt
đnh đu t ca ch s hu. Vì gi đnh rng đu t mi đc tài tr hoàn toàn bi
vn c phn là vn đ thc nghim tt nht, tác đng đu t vt mc là vt tri
hn tác đng đu t di mc trong d liu nghiên cu ca tác gi. Giá tr th
trng ca đòn by là tng quan dng vi đu t, trong khi đó mi tng quan
gia giá tr s sách ca n vi đu t nhìn chung là tng quan âm.
Trong nghiên cu ca tác gi Viet A. Dang (2010)xem xét thêm tác đng ca
yu t k hn n khi nghiên cu mi tng quan gia đòn by và đu t.Tác gi s
dng d liu bng các công ty  Anh trong giai đon 1996- β00γ đ xem xét
cáctng táctim nng gia tài chính doanh nghipvàquyt đnh đu ttrongs hin
dinca các vn đ đng lcđ gii quytcâu hi nghiên cu chính. Làm th nào
đmtcông tyto ra mts kt hp chungvđòn byvàngày đáo hnnđ gim
btcácvn đđu t ítri rogây ra bi dn. Các công ty màđòn bythpvà /hocrút
ngnk hn n c đc mong ch s làm tng đu t k trc. Ngc li, nhng
công ty có đòn by thp và k hn n dài s không khai thác hoc ít có kh nng
khai thác các c hi tng trng, vì vy du k vng ca h s đòn by và k hn n
là âm. Nh vy, vn đđu tdi mc đc phân tíchtrong trong các công tytng
trng cao,trong khicácvn đđu t quá mccó nhiu kh nngphát sinhtrong các
công tytng trngthp.
Kt qu nghiên cu cho thy rngtrong khi các doanh nghip Anhthông qua
mtchin lcđòn bythpđ gim đng c đu t di mc thì có mt vàibng
chng cho thychin lc này giúpcác doanh nghip khai tháctt hn các c hi đu
tcó giá tr.Ngc li,kt qucho thy rngđòn byto nên mttác đng ngc
17

chiuvi đu t. iu này có thgii thích làđòn by thpkhônghoàn toànlàm gim
bt đng c đu t di chun; kt qu là, các khon n đã ct gim đu t trong k
trc. Kt qu nàylà phù hpnht vigi thuyt đu t quá mctha nhnvai tròx
lý k thut cađòn by  các công tycó c hi tng trng hn ch.Cui cùng,kt
qu cho thyrng trong khik hn thanh toánnkhông có bt ktác đng trc tip
đnđu t thì cók hn can dài hnxut hinđ ngn cncác công ty khai thácc
hi tng trngcó giá tr vàto ravic đu tdi mc c trong k trc.
Ngoài các nghiên cu phn ln đã ch ra đc kt qu có mi tng quan âm
gia đòn by và đu t thì còn có các nghiên cu chng minh rng, có tn ti mt
mi tng quan cùng chiu gia đòn by và đu t. Nghiên cu tiêu biu cho kt
qu tng quan cùng chiu gia đòn by và đu t là nghiên cu ca nhà kinh t hc
János Kornai ngi Hungarit nhng nm 1λ75-1980. János Kornai đã đa ra
thut ng “ràng buc ngân sách linh hot” – soft budget constraint. Ràng buc ngân
sách mm có ngha là Nhà nc thông qua tr cp, min gim thu, n đnh giá đu
vào, n đnh giá đu ra, tín dng u đãi hoc tín chp đ giúp to ra tng trng
“gi to” cho các doanh nghip nhà nc (tng trng ca doanh nghip không h
liên quan đn tình hình tài chính  hin ti và tng lai ca doanh nghip) và cu
vt các doanh nghip này khi thua l và phá sn vi bt k giá nào. Các lãnh đo
ca doanh nghip không có đng lc đ thay đi công ngh và sáng to đ đa dng
sn phm, nâng cao cht lng và đu t ngc dòng vào các sn phm và dch v
đu vào cho sn xut đòi hi nhiu công sc, thi gian đu t lâu và thu li chm.
Thay vì đó, đ đt đc các k hoch nh cp qun lý trên đ ra, các doanh nghip
này đu t liên tc vào nhng nhà máy và công ngh hin có đ tng sn xut mt
s ít các sn phm cui cùng. Các k hoch li thng vin vông đ theo đui mc
tiêu công nghip hóa và trc tip gim tình trng thiu thn trong nn kinh t. Tình
trng thiu thn càng gay gt, các doanh nghip càng có lý do đ xin Nhà nc
nhiu vn đ đu t, điu mà Kornai gi là “đói đu t”. ây là hin tng thng
18

thy trong nn kinh t xã hi ch ngha khi các ràng buc vi các đn v kinh t tr

nên linh hot – soft. Tình trng “ràng buc ngân sách linh hot” thng liên quan
đn chính sách ph mu ca nhà nc đi vi các t chc kinh t do nhà nc s
hu.Theo đó, tác gi đã ch ra nguyên nhân chính khin các nn kinh t k hoch
hóa tp trung sn xut không có hiu qu, lâm vào tình trng thiu thn trin miên
và siêu lm phát, đó chính là tình trng ràng buc ngân sách mm (soft budget
constraints) đi vi các doanh nghip nhà nc và đói đu t (investment hunger)
ca các doanh nghip này.Qua nghiên cu mô hình “ch ngha xã hi th trng” ti
Hungary, Kornai thy rng, nu doanh nghip nhà nc b l và lâm vào n nn thì
luôn có mt hành đng gii cu kiu nào đó nh s cu tr t ngân sách nhà nc,
hay ngân hàng quc doanh cho vay thêm dù ít hy vng là khon vay s đc hoàn
tr đy đ. Da vào kinh nghim ca mình v các hot đng gii cu lp đi lp li,
các giám đc ít nhiu có th trông đi vào Nhà nc s cu vt s sng sót ca
doanh nghip mình. Vy vì sao phi lo lng quá nhiu v ct gim chi phí hay đi
mi nu không có đe da v v n? Tình trng tài chính ca doanh nghip đã không
đt mt ràng buc thc s lên vic chi tiêu, vay mn hay bành trng ca nó. y
là trng thái mà Kornai gi là “ràng buc ngân sách mm - soft budget constraint”
(SBC).
Chính vì đc u đãi trong quá trình hot đng nên các công ty này thng
không quan tâm đn tính hiu qu khi s dng khon vay đ đu t, vì vy mi quan
h gia vay n và đu t là thun chiu nhau.
Trong bài nghiên cu “Soft Budget Constraint in China” ca Clement K.W
Chow cùng các cng s (2010)đi vi các công ty niêm yt ti Trung Quc trong
giai đon 1997-2003 cho thy đu t và dòng tin có đ nhy cm hn  các công ty
có vn nhà nc so vi các công ty có ít hoc không có yu t s hu nhà nc.