Nghiên cứu mức độ định dưới giá các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




HUỲNH VƯƠNG HIẾU





NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ
PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
TẠI VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ






TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH VƯƠNG HIẾU


NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ
PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
TẠI VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT




TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn

và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao
nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.

Ngày tháng năm 2014
Tác giả


Huỳnh Vương Hiếu


TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu mức độ định dưới giá các phát hành lần đầu ra công
chúng tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm
2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành thu thập số liệu để kiểm định về sự tồn
tại việc định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng như: Tỷ lệ mua vượt mức, Độ
trễ niêm yết, Tuổi của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi
ro công ty, Điều kiện thị trường, Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp
với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.
Kết quả nghiên cứu chứng minh có hiện tượng định dưới giá IPO là
55,6% và 42,6%. Kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO là tốt với các khung
thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên. Thông
qua kiểm định, đề tài tìm thấy nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức và Giá khởi điểm
có tương quan âm với mức độ định dưới giá. Nhân tố điều kiện thị trường có
tác động nhẹ với mức độ định dưới giá. Các nhân tố: Độ trễ niêm yết, Tuổi
của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty và Loại
hình doanh nghiệp không có tương quan với mức độ định dưới giá IPO tại
Việt Nam.

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
TÓM TẮT
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên của đề tài 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu 2
1.5. Kết cấu của đề tài 3
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG
2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá và các lập
luận giải thích 5
2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về kết quả dài hạn 18
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến việc IPO
dưới giá 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô hình kinh tế lượng 23
3.2 Mô tả biến 26
3.2.1 Biến phụ thuộc 27
3.2.2 Biến độc lập 28

3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức 28
3.2.2.2 Độ trễ niêm yết 29
3.2.2.3 Tuổi của công ty 29
3.2.2.4 Quy mô công ty 30
3.2.2.5 Tỷ lệ Sở hữu nhà nước 31
3.2.2.6 Rủi ro công ty 32
3.2.2.7 Điều kiện thị trường 33
3.2.2.8 Mức giá khởi điểm 33
3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp 34
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam 37
4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém 40
4.3 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá 41
4.3.1 Thống kê miêu tả 41
4.3.2 Kết quả hồi quy chéo các nhân tố 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
5.1 Kết luận 54
5.2 Những đóng góp và hạn chế của đề tài 54
5.2.1 Những đóng góp 55
5.2.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC




DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt,

ký hiệu
Tên Tiếng Việt
IPO Phát hành lần đầu ra công chúng
AR

MAAR

CAR


BHAR

BE/ME

P/E

Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị
trường ngày giao dịch đầu tiên.
Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị
trường ngày giao dịch đầu tiên.
Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường
tích lũy
Tỷ suất sinh lợi của chiến lược mua và
nắm giữ
Tỷ số giá trị sổ sách và giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu
Tỷ số giá trên thu nhập của mỗi cổ
phiếu

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG
Danh mục hình
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường của 1.526 vụ IPO ở Mỹ giai
đoạn 1975-1984 18
Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các công ty 37


Danh mục bảng
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia 6
Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Mỹ gđ 1980-2012 9
Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá 34
Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn 39
Bảng 4.2: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá 40
Bảng 4.3: Thống kê miêu tả các biến 42
Bảng 4.4: Ma trận Tương quan giữa các biến 43
Bảng 4.5: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo MAAR 44
Bảng 4.6: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo MAAR 45
Bảng 4.7: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo AR 46
Bảng 4.8: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo AR 46
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – MAAR 52
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – AR 53
1


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động
vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng.
Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp

vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO
những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất
bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải
giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO
còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký mua.
Thương vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO được chờ
đợi nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành
công nghệ thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la
Mỹ và đưa giá trị vốn hóa thị trường của công ty ở mức đáng kinh ngạc là
104.2 tỷ đô la Mỹ. Và khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1.000 nhân viên
của họ trở thành những triệu phú. Rõ ràng thương vụ IPO của Facebook có
sức hút và khả năng sinh lời vượt trội.
Giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng mạnh sẽ gây ấn tượng
mạnh trong đại đa số công chúng cũng như các nhà đầu tư. Việc định dưới giá
IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tư tham gia mua chứng
khoán IPO. Như vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của
hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Và nếu có thì kết
quả dài hạn của các cổ phiếu IPO ấy như thế nào? Những nhân tố nào có ảnh
hưởng đến việc định dưới giá IPO tại Việt Nam?
2


Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Nghiên
cứu mức độ định dưới giá các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
tại Việt Nam ” làm đề tài thạc sĩ kinh tế của mình.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Nghiên cứu này thực hiện kiểm định giả thuyết về sự tồn tại việc định
dưới giá IPO và kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công
chúng tại Việt Nam. Đồng thời khảo sát các nhân tố tác động đến việc định
dưới giá này. Để thực hiện được mục tiêu trên, nghiên cứu tập trung giải

quyết những vấn đề sau:
- Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra
công chúng trong ngắn hạn và dài hạn.
- Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố được đưa vào mô hình xem
nhân tố nào tác động đến việc định dưới giá IPO.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ trả lời các
câu hỏi nghiên cứu sau:
- Có tồn tại việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng ở
thị trường Việt Nam không ?
- Có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các phát hành lần đầu ra
công chúng không ?
- Những nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức, Độ trễ niêm yết, Tuổi công ty,
Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty, Điều kiện thị trường,
Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp có tác động đến việc định dưới giá
ở Việt Nam không ?
3


1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO. Dữ liệu để chạy mô hình
được thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố trên website
của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở
Giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013.
Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành kiểm định mức độ định dưới giá, kết
quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá các phát hành
lần đầu ra công chúng tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 20 để phân tích dữ liệu và chạy mô

hình hồi quy.
1.5 Kết cấu của đề tài
Đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả giới thiệu về
đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi của đề tài.
Chương 2: Một số bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới
giá IPO, về kết quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng. Trong chương này,
tác giả trình bày các nghiên cứu trên thế giới về vấn đề định dưới giá IPO, kết
quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng cũng như các
nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác
giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng
như mô tả các biến sử dụng trong đề tài.
4


Chương 4: Kết quả nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác giả
thực hiện kiểm định để xác định mức độ định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng
đến việc định dưới giá IPO, đồng thời kiểm định kết quả dài hạn của các cổ
phiếu IPO trong mẫu.
Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề
nghiên cứu, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

5


CHƯƠNG 2:
MỘT SỐ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO và các lập
luận giải thích
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO:
Một cổ phần được định giá thấp được hiểu là giá của nó thấp hơn giá trị
nội tại của cổ phiếu (giá trị dựa trên các yếu tố cơ bản), có nghĩa là phần trăm
chênh lệch giữa giá trị nội tại với giá phát hành. Tuy nhiên, việc xác định giá
trị nội tại rất khó khăn nên thực tế thì việc xác định một chứng khoán bị định
dưới giá được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán
cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch ngày đầu
tiên trên thị trường. Sau đó, có thể điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của thị
trường.
Bằng chứng từ nhiều thị trường trên thế giới cho thấy tồn tại việc định
dưới giá trong các đợt IPO và mức độ định dưới giá thay đổi theo từng quốc
gia.
Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên
thị trường Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã được đo lường
bằng 15.9%, so sánh với 15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung
Quốc.
Ritter (2003) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 38 quốc
gia, trong đó Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch
đầu tiên là 256,9%, Malaysia là 104,1%, Mỹ là 18,4% và Anh là 17,4%. Bảng
2.1 cho thấy mức độ định dưới giá ở các quốc gia Châu Á cao hơn nhiều so
với Mỹ.
6


Bảng 2.1 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia

Nguồn Jay R. Ritter (http://


Theo nghiên cứu của Loughran và Ritter (2004) về hiện tượng định dưới
giá ở Vương Quốc Anh trong giai đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong
7


những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân trong ngày đầu tiên phát hành ra
công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong giai đoạn 1990-1998,
trước khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet 1999-2000 và
sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003.
Nhiều nghiên cứu về mức độ định dưới giá được thực hiện ở một số thị
trường mới nổi trên thế giới cũng tìm thấy bằng chứng về định dưới giá.
Dawson (1987) tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ

IPO tại Hồng Kông là 13,8%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 39 vụ
IPO ở Singapore là 39,4%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO
ở Malaysia là 166,6% trong giai đoạn từ 1978-1983.
Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới
giá ở 25 quốc gia với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên
của Hồng Kông là 17,6%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu
tiên của Nhật là 32,5%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu
tiên của Hàn Quốc là 78,1% và của Đài Loan là 45%.
Yong (1997) tìm ra rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 224 vụ
IPO ở Malaysia giai đoạn 1990-1994 là 75%. Sullivan và Unite (2001) nghiên
cứu 104 vụ IPO của Philipine giai đoạn 1987-1997 cũng tìm thấy tỷ suất sinh
lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 22,7%.
Frank và cộng sự (2007) xem xét mẫu 321 vụ IPO ở Anh giai đoạn
1995-1997 với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 11,5
% và mức độ định dưới giá là 8,59%.
David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu 4.540 vụ IPO của
Anh giai đoạn 1917-2007 có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch
đầu tiên là 14,57%. Boudriga và cộng sự (2009) nghiên cứu một mẫu 34 vụ
8


IPO ở Tunisia giai đoạn 1992 đến 2008 và tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình
trong ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 16,07 %, 16.83%, 17,8%.
Lalith P. Samarakoon (2010) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ định
dưới giá trung bình của 105 vụ IPO ở Sri Lankan là 34%.
Tian (2011) tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình của Trung Quốc là
247% giai đoạn 1992-2004. Charles K.D. Adjasi và cộng sự (2011) nghiên
cứu mức độ định dưới giá trung bình của 55 vụ IPO ở thị trường mới nổi
Nigeria có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong ngày giao dịch đầu tiên là 43,28%.
Thị trường Mỹ là một trong những thị trường năng động nhất trên thế

giới về số lượng công ty lên sàn và lượng vốn IPO huy động được. Jay R.
Ritter (2013) ) nghiên cứu 7.704 vụ IPO của Mỹ giai đoạn 1980-2012 có tỷ
suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên là 17,9%. Mức độ định dưới giá
trung bình trong khoảng thời gian này vào khoảng 10% đến 20% và biến động
mạnh theo thời gian.
Bảng 2.2 cho thấy có sự biến động mạnh tỷ suất sinh lợi theo thời gian.
Mức độ định dưới giá ở Mỹ năm 1999 là cao nhất với tỷ suất sinh lợi trong
ngày giao dịch đầu tiên của 71% và thấp nhất vào năm 1984 với tỷ suất sinh
lợi ngày giao dịch đầu tiên là 3,2%.
Có thể thấy việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng là
phổ biến ở các thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá là dao động đáng
kể giữa các thị trường. Như vậy, có thể do các yếu tố mang tính đặc thù của
từng thị trường (điều kiện thị trường, cơ chế định giá, mức độ bất cân xứng
thông tin, độ trễ của thời gian niêm yết, đặt trưng về sở hữu, , ) chi phối
mức độ định dưới giá của các cổ phiếu IPO.

9


Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên các vụ IPO tại Mỹ
giai đoạn 1980-2012.

Nguồn Jay R. Ritter (
10


2.1.2

Các lập luận cho việc định dưới giá IPO
Kể từ khi Ibbotson (1975) ghi nhận phần lớn các sự kiện phát hành cổ

phiếu lần đầu ra công chúng bị định dưới giá, việc giải thích hiện tượng trên
trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu.
Cái giá phải trả của người chiến thắng
Rock (1986) đã đưa ra mô hình được biết đến nhiều nhất đó là mô hình
thông tin bất cân xứng “Winner’s curse” (Cái giá phải trả của người chiến
thắng). Rock cho rằng nhà đầu tư được chia thành hai loại đó là nhà đầu tư có
thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ
không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu
thông tin sẽ dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao. Với mức giá
không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ
phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì họ chỉ sẽ nhận được
một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin
phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận được và sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi
trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin
hoàn toàn không nhận được cổ phiếu nào khi IPO dưới giá và nhận được
100% khi IPO trên giá.
Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu
IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến
với những nhà đầu tư có thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc
vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này
có thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải
được định dưới giá để giảm cái giá phải trả của người chiến thắng hoặc để thu
hút những nhà đầu tư thiếu thông tin.
11


Beatty và Richer (1986) cho rằng, khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO,
điều họ quan tâm nhất đó là hiệu quả đầu tư trong tương lai của cổ phiếu đó.
Tuy nhiên hiệu quả đầu tư trong tương lai là điều không chắc chắn. Họ tin
rằng sự không chắc chắn trong tương lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí để

có thông tin càng lớn. Vì vậy việc định dưới giá khi IPO như là một khoản
tiền bù thêm về thông tin hiệu quả đầu tư trong tương lai cho nhà đầu tư.
Quan điểm này được các quốc gia trên thế giới đồng tình và vì thế quan điểm
này trở thành một trong những lý giải rõ ràng nhất về nguyên nhân định dưới
giá IPO.
Vấn đề đại diện
Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành
và nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân
hàng đầu tư biết nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với
công ty phát hành. Công ty phát hành và ngân hàng đầu tư đồng ý rằng hợp
đồng phát hành IPO sẽ được dựa trên báo cáo của ngân hàng đầu tư về giá trị
của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất,
giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng
đầu tư. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty
phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ phải bỏ ra một số tiền cho
ngân hàng đầu tư để họ cung cấp thông tin về công ty cũng như những hành
động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành
phải đối mặt với sự không chắc chắn được báo cáo bởi ngân hàng đầu tư về
lợi ích đem lại từ việc định dưới giá. Do đó, việc định dưới giá có thể làm
giảm chi phí để có được những tư vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tư.
Mối quan hệ này tương tự như phát hiện của Rock đối với các doanh nghiệp
nhỏ và chưa được thành lập chính thức. Nếu một công ty phải đối mặt với tình
huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không đủ nguồn lực để xây
12


dựng bộ phận kiểm toán nội bộ như những công ty lớn có giá trị cao. Tóm lại,
mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành, trong
khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm
giảm giá phát hành. Sẽ rất khó khăn cho công ty phát hành để theo dõi mức

độ nỗ lực cũng như kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để
nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh
tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành cho phép định việc dưới giá
IPO.
Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại
diện giữa các công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tư cho biết nhà bảo lãnh
phát hành có thể cố ý định dưới giá và kết quả là việc thu được nhiều tiền hơn
được đặt sang một bên.
Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của
mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Alien (1989), Grinblatt (1989) và Welch
(1989) đã nghiên cứu về mô hình tín hiệu trong những năm 1980. Mô hình
này cho rằng: Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư, các
nhà đầu tư mưu trí sẽ ngại về mô hình “Cái giá phải trả của người chiến
thắng”. Chỉ những nhà phát hành với chất lượng dưới mức trung bình mới sẳn
sàng bán cổ phần của họ với mức giá trung bình. Để phân biệt mình với
những nhà phát hành chất lượng thấp, những nhà phát hành chất lượng cao sẽ
nổ lực phát ra tín hiệu của họ.
Trong mô hình này, các công ty tốt sẽ cố ý bán cổ phần của mình tại
mức giá thấp hơn mức giá mà thị trường sẵn lòng trả, điều này sẽ khiến các
công ty chất lượng thấp không thể bắt chước. Với sự kiên nhẫn, những nhà
13


phát hành này có thể bù đắp sự thua lỗ này sau khi đã IPO cũng như trong
hoạt động phát hành thêm sau này.
Và để tự chứng minh bản thân trong mắt các nhà đầu tư, các công ty tốt
sẽ chọn giải pháp phát hành dưới giá khi IPO. Họ lập luận rằng, sau IPO thị
trường dần dần sẽ phân biệt được hai loại công ty. Vì thế lần phát hành sau đó
sẽ có thể bù đắp được phần lỗ do phát hành dưới giá trong lần IPO và thậm

chí có thể mang lại một khoản lời. Trong khi đó, các công ty kém giả dạng họ
sẽ bị thị trường phát hiện không lâu sau khi IPO và lần phát hành sau sẽ
không thể giống được các công ty tốt, sẽ không thu được lợi ích gì từ IPO
dưới giá.
Ibbotson (1975) cũng cho rằng việc IPO dưới giá nhằm để lại ấn tượng
tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành tiếp theo có thể được định giá cao
hơn. Hơn nữa, theo Grinblat và Hwang (1989) những nhà phát hành định giá
IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín
hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ phiếu có tiềm năng. Lý thuyết “Giả thuyết
tín hiệu” được cho là giải thích tốt hiện tượng định dưới giá IPO giữa nhiều lý
thuyết khác.
Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết triển vọng dựa trên giả định rằng nhà phát hành chỉ quan tâm
đến sự thay đổi trong giá trị tài sản hơn là giá trị tuyệt đối của tài sản. Khi đó
lý thuyết cho rằng, đa số các vụ IPO nhà phát hành sẽ cộng gộp thiệt hại do
phát hành dưới giá và giá trị tăng thêm do giá cổ phiếu sẽ tăng lên sau đó ở thị
trường thứ cấp.
Tính toán bất hợp lý là một dạng sai lệch trong nhận thức của nhà đầu tư
khi tham gia vào thị trường chứng khoán. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ có những
hành vi không hợp lý khi phân tích và xử lý số liệu từ những thông tin mà họ
14


có được, dẫn đến những quyết định nhìn tưởng hợp lý nhưng thực ra là sai
lầm. Ví dụ như: một nhà đầu tư chứng khoán sẳn sàng thực hiện ngay những
lệnh chốt lời nhỏ nhưng lại trì hoãn không cắt lỗ vì họ kỳ vọng việc giá tăng
trong tương lai, bên cạnh đó họ nghĩ rằng nếu bán cổ phiếu cắt lỗ trong lúc
này thì việc đầu tư đó là không hiệu quả.
Loughran và Ritter (2003) tìm được rằng: các công ty phát hành IPO
chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn

trong những ngày đầu tiên niêm yết, và khoảng chênh lệch này lớn hơn rất
nhiều so với khoản lỗ do định dưới giá. Trong giai đoạn 1990-1998, các công
ty phát hành IPO đã phải trả chi phí lên đến 13 tỷ đô la Mỹ để bán cổ phiếu
IPO với khoản thu về là 8 tỷ đô la Mỹ, nhưng họ đã thu được 27 tỷ đô la Mỹ
do giá tăng chỉ sau vài ngày niêm yết. Điều này đã gợi ý cho Loughran và
Ritter đưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá. Theo lý thuyết này, công ty
phát hành IPO chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá
giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của
họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho
họ. Điều quan trọng hơn, họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định
giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định giá thấp và kết quả là
làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành do giá tăng sau này.
Với việc định dưới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn
trong tương lai khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm
yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư. Doanh
nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giá cao hơn
trong tương lai.

15


Nếu giá cổ phiếu sau ngày phát hành đầu tiên tăng cao và doanh nghiệp
(trong đó cả các nhà điều hành) có giữ lại một lượng cổ phiếu quỹ, tài sản của
doanh nghiệp sẽ tăng lên tương ứng với mức tăng giá trị của những cổ phiếu
quỹ đó. Nếu mức gia tăng trong tài sản của doanh nghiệp do giá tăng sau vài
ngày niêm yết cao hơn mức thiệt hại do cổ phiếu IPO bị định giá thấp trong
ngày đầu tiên, việc này đem lại một khoản lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp
IPO và cả nhà đầu tư. Doanh nghiệp chấp nhận định dưới giá để có một triển
vọng giá cao hơn trong tương lai.
Tránh khả năng kiện tụng

Tinic (1988) cho rằng các công ty phát hành định dưới giá cổ phiếu IPO
như là một hình thức mua bảo hiểm về trách nhiệm pháp lý. Nếu có tranh
chấp phát sinh khi IPO thì sẽ ảnh hưởng đến danh tiếng của công ty phát hành
và ngân hàng bảo lãnh, để tránh xảy ra vấn đề này các công ty sẽ phải định
dưới giá.
Hughes và Thakor (1992) cũng cho rằng các nhà phát hành định dưới giá
để giảm thiểu rủi ro kiện tụng. Tuy nhiên, Drake và Vetsuypens (1993) lại tìm
thấy rằng các đợt IPO bị kiện phần lớn là các vụ IPO dưới giá.
Một quan điểm nữa đó là lợi ích về thuế là nguyên nhân giải thích cho
việc định dưới giá. Rydqvist (1997) nghiên cứu trong phạm vi các IPO ở
Thụy Điển. Trước 1990, Thụy Điển đánh thuế thu nhập việc làm cao hơn
nhiều so với lãi vốn. Điều này tạo động cơ để công ty tăng lương bằng cách
phân bổ tài sản tăng giá, một trong những tài sản tăng giá là cổ phiếu định
dưới giá. Sau năm 1990, Thụy Điển thay đổi đạo luật thuế, đánh trên lãi vốn
của các cổ phiếu định dưới giá, và mức độ định dưới giá giảm tử 41% trong
1980-1989 còn 8% trong 1990-1994.
16


Quyền sở hữu và điều hành
Từ quan điểm sở hữu công ty, cổ phiếu lần đầu tiên được phát hành ra
công chúng tồn tại hiện tượng định dưới giá. Khi phát hành ra công chúng,
nhà quản lý hạn chế việc phân bổ một tỷ lệ lớn cổ phiếu cho nhà đầu tư do e
ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì
vậy, khi phát hành IPO, nhà quản lý sẽ có một chiến lược phân phối sao cho
các nhà đầu tư chỉ nắm giữ một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu. Chiến lược đó chính là
định dưới giá IPO
Brennan và Franks (1997) lập luận rằng việc định dưới giá cho phép các
nhà quản lý có cơ hội bảo vệ được lợi ích riêng bằng cách phân phối cổ phần
một cách chiến lược khi bán ra công chúng. Các nhà quản lý sẽ tránh không

phân bổ một lượng lớn cổ phần cho nhà đầu tư do e ngại họ sẽ giám sát kỹ
những hoạt động không tối đa hóa giá trị của các nhà quản lý. Quan điểm của
các nhà quản lý về việc không phân bổ một lượng lớn cổ phần vì hai lý do:
một là do nắm giữ một lượng nhỏ cổ phiếu nên cổ đông sẽ không ra sức giám
sát chặt chẽ công ty đó, hai là với việc chia nhỏ lượng cổ phiếu một cổ đông
nắm giữ sẽ giảm thiểu nguy cơ bị sa thải khi bị thâu tóm bởi tổ chức khác.
Tuy nhiên, khi nhà điều hành nắm giữ một lượng cổ phiếu đủ lớn thì chi phí
đại diện do họ gây ra lớn hơn lợi ích cá nhân, họ sẽ tự nguyện giảm bớt những
hành vi làm tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Stoughton và Zechner (1998) cho rằng việc ưu tiên phân phối cổ phiếu
cho một vài nhà đầu tư lớn bên ngoài có thể giúp giám sát hoạt động của các
nhà điều hành làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, có một bất lợi đó là với
số vốn đầu tư có hạn, nhà đầu tư phải đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng với
việc nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần sẽ dẫn đến khó khăn trong việc đa dạng
hóa đầu tư. Do đó để khuyến khích và bù đắp cho các cổ đông, thì công ty sẽ
thực hiện việc định dưới giá.
17


Tâm lý nhà đầu tư
Tài chính hành vi còn đưa ra một lập luận khác liên quan đến nhà đầu tư
lạc quan.Trong bối cảnh những doanh nghiệp IPO còn non trẻ, không có
nhiều thông tin về hoạt động và khó định giá, trong mô hình của Ljungqvist,
Nanda và Singh (2004) cho rằng sẽ tồn tại những nhà đầu tư lạc quan về triển
vọng tương lai của doanh nghiệp. Vì thế, doanh nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu
cầu của những nhà đầu tư này càng nhiều càng tốt để tối đa phần chênh lệch
giữa giá mà nhà đầu tư chấp nhận với giá trị thực của công ty.
Tuy nhiên, cũng không phải cứ phát hành càng nhiều càng tốt vì sự tăng
cung quá mức sẽ làm giá cổ phiếu giảm. Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần dần
điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có

các quy định về hạn chế bán khống, kinh doanh chênh lệch giá để giá không
bị điều chỉnh nhanh chóng trong ngắn hạn. Như vậy, doanh nghiệp sẽ giữ lại
một lượng cổ phiếu tối ưu để vừa đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư lạc
quan vừa ngăn giá rớt.
Do có những quy định về việc không cho phép phân biệt giá hay giữ lại
cổ phiếu quỹ đã gây khó khăn cho nhà phát hành trong việc sử dụng chiến
lược điều tiết nguồn cung cổ phiếu như trên. Vì thế doanh nghiệp phát hành sẽ
bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư tổ chức là khách hàng thân thiết để họ bán lại
cho những nhà đầu tư lạc quan. Việc bán lại này được thực hiện nhỏ giọt để
khống chế giá luôn ở mức cao. Tuy nhiên, thị trường là rất khó dự đoán nên
việc giữ nhiều cổ phiếu trong tay là nguy hiểm đối với nhà đầu tư tổ chức. Vì
vậy, nhà phát hành phải bán cổ phiếu cho nhà đầu tư tổ chức trung gian kia ở
một mức giá bị định thấp để san sẻ bớt rủi ro, ngay cả trong trường hợp thông
tin hoàn hảo. Tuy nhiên giá bán lại sau đó sẽ vẫn cao hơn giá trị thực của cổ
phiếu vì đã bao gồm lợi nhuận cho nhà đầu tư tổ chức trong việc bán lại.