CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






TRN TH HI YN



CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C
TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh - 2014
B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





TRN TH HI YN



CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C
TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM



Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS LÊ TH LANH







Tp. H Chí Minh - 2014


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu, kt qu
nêu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k công
trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rng mi s giúp đ cho vic thc hin Lun vn này đư đc
cm n và các thông tin trích dn trong Lun vn đư đc ch rõ ngun gc.
Hc viên thc hin Lun vn

MC LC
TRANG BÌA PH
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT………………………………………………………………………… 1
1. GII THIU 2
1.1 Gii thiu 2
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 B cc lun vn 4
2. C S LÝ LUN VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 6
2.1 C s lý lun 6
2.1.1 Các khái nim 6
2.1.1.1 Chính sách c tc 6
2.1.1.2 Cu trúc s hu 6
2.1.2 Mt s chính sách chi tr c tc 7
2.1.2.1 Chính sách gi li li nhun th đng 7
2.1.2.2 Chính sách c tc tin mt n đnh 8
2.1.2.3 Các chính sách chi tr c tc khác 8
2.1.3 Phng thc chi tr c tc 9

2.1.3.1 Phng thc chi tr c tc bng tin mt 9
2.1.3.2 Phng thc chi tr c tc bng c phiu 10
2.1.3.3 Phng thc chi tr c tc bng tài sn khác 11
2.2 Các nghiên cu lý thuyt 11
2.2.1 Lý thuyt chính sách trong lòng bàn tay 11
2.2.2 Lý thuyt phát tín hiu 11
2.2.3 Lý thuyt chi phí đi din 13
2.3 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đây 15
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1 Mô hình nghiên cu 24
3.2 Mô t bin và xây dng gi thit nghiên cu 25
3.2.1 Bin ph thuc 25
3.2.2 Bin cu trúc s hu 27
3.2.3 Bin kim soát 29
3.3 Mu nghiên cu, cách thu thp và x lý s liu 35
3.4 Phng pháp kim đnh mô hình 35
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 38
4.1 Thng kê mô t 38
4.2 Ma trn tng quan 40
4.3 Kim tra đa cng tuyn 41
4.4 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 1 42
4.5 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 2 45
4.6 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 3 48
4.7 Phân tích kt qu nghiên cu 51


5. KT LUN 58
TÀI LIU THAM KHO

PH LC 1
PH LC 2
PH LC 3



DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
1. HOSE: S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
2. HNX: S giao dch chng khoán Hà Ni.
3. DIV (Dividend pay out ratio): T l chi tr c tc
4. MSO (Managerial Share Ownership): Quyn s hu qun lý
5. INST (Institutional Share Ownership): Quyn s hu t chc
6. FORG (Foreign Share Ownership): Quyn s hu nc ngoài
7. VOLT (Firm Volatility): Bin đng doanh nghip
8. FS ( Firm size): Quy mô doanh nghip
9. FV (Firm Value): Giá tr doanh nghip
10. LEV (Leverage): òn by n
11. FCF (Free cash flow): Dòng tin t do
12. FEM (Fixed Effects Model): Mô hình tác đng c đnh
13. REM (Random Effects Model):Mô hình tác đng ngu nhiên
14. VIF (Variance inflation factor): Nhân t phóng đi phng sai



DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: Tóm tt kt qu nghiên cu v mi quan h gia s hu qun lý và chính
sách chi tr c tc
Bng 2.2: Tóm tt kt qu nghiên cu v mi quan h gia s hu t chc và chính
sách chi tr c tc
Bng 2.3: Tóm tt kt qu nghiên cu v mi quan h gia s hu nc ngoài và

chính sách chi tr c tc
Bng 3.1: K vng d kin ca mô hình
Bng 3.2: Bng tóm tt bin trong mô hình
Bng 4.1: Kt qu thng kê mô t các bin cu trúc s hu trong mô hình nghiên
cu
Bng 4.2: Kt qu thng kê mô t bin ph thuc và các bin kim soát trong mô
hình nghiên cu
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin trong mô hình hi quy
Bng 4.4: H s VIF ca các bin tác đng lên chính sách c tc
Bng 4.5: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 1
Bng 4.6: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 1
Bng 4.7: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 1
Bng 4.8: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 2
Bng 4.9: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 2
Bng 4.10: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 2
Bng 4.11: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 3
Bng 4.12: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 3
Bng 4.13: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 3
Bng 4.14: Bng tng hp kt qu hi quy cho 3 mô hình

1

TÓM TT
Bài nghiên cu tp trung vào quyt đnh tài chính quan trng tác đng ln
đn các nhà đu t đó là chính sách c tc. Nghiên cu ch ra các yu t quyt đnh
đn chính sách c tc trong phm vi liên quan đn chi phí đi din khi s dng các
bin cu trúc s hu nh quyn s hu qun lý, quyn s hu t chc, quyn s
hu nc ngoài và các bin kim soát nh bin đng thu nhp, quy mô doanh
nghip, giá tr th trng ca doanh nghip, đòn by, dòng tin t do. Mu nghiên
cu gm 143 công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong

khong thi gian t nm 2008 đn nm 2013. Da vào các bài nghiên cu trc
đây, tác gi s dng phng pháp phân tích hi quy d liu bng (Panel data)
thông qua kim đnh Pooling, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects
Model (REM) đ kim tra tác đng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc
ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h tng quan âm
gia quyn s hu qun lý (MSO) và t l chi tr c tc (DIV) trong mi quan
h chi phí đi din gia nhà qun lý và các c đông, mi quan h tng quan
dng gia quyn s hu nc ngoài (FORG) vi t l chi tr c tc (DIV).
Ngoài ra, kt qu nghiên cu cng cho thy mi quan h tng quan ca các
bin bin đng doanh nghip (VOLT), giá tr doanh nghip (FV), đòn by tài
chính (LEV), quy mô doanh nghip (FS) vi t l chi tr c tc ca doanh
nghip (DIV).
T khóa: Chính sách c tc, cu trúc s hu, chi phí đi din, s hu nc ngoài, s
hu t chc
2

1. GII THIU
1.1 Gii thiu
Chính sách c tc là mt trong nhng quyt đnh quan trng trong lý thuyt
tài chính hin đi. Quyt đnh ca chính sách chi tr c tc có tm quan trng trong
vic xác đnh giá tr ca công ty đư tr thành ch đ tranh cưi đi vi nhiu nhà
nghiên cu. V mt lý thuyt, vi gi đnh là mt th trng hoàn ho, thì câu tr li
là chính sách c tc không tác đng gì lên giá tr ca doanh nghip, đi din cho lp
lun này là kt qu nghiên cu ca Modigliani và Miller, đc công b ln đu
vào nm 1961. Nhng thc t, th trng không hoàn ho nh lý thuyt đư gi
đnh, vì tn ti chi phí giao dch, thu, thông tin thiên lch… cho nên câu tr li s
là: trong thc t, chính sách c tc có tác đng không nh đn giá tr ca công ty và
vì vy s có nhng tác đng, không tt thì xu, lên li ích ca các c đông. Câu hi
ti sao các công ty chi tr c tc đc xem xét và là trng tâm ca nhiu nghiên cu
trong mt thi gian dài. Chính sách c tc là mt phng tin kim soát đ gim

các xung đt li ích gia các nhà qun lý và các c đông ca doanh nghip vì các c
đông quan tâm đn c tc trong khi các nhà qun lý mun gi li thu nhp. Qun tr
công ty lúc này nhn đc s quan tâm ln vì nó gii quyt các vn đ v chi phí
đi din. Jensen (1986) và Rozeff (1982) lp lun rng các doanh nghip có th s
dng chính sách chi tr c tc th tránh vn đ chi phí đi din. Theo tác gi, nu c
tc không đc chi tr cho các c đông, các nhà qun lý s bt đu s dng các
ngun lc cho li ích cá nhân ca h. Stouraitis và Wu (2004) cho rng c tc có
th đc s dng đ sit cht các vn đ đu t quá mc ca các tp đoàn. Chính
sách c tc không nhng giúp gim chi phí đi din mà còn đc xem nh là mt
tín hiu cung cp thông tin cho các c đông đnh giá công ty. C tc chi tr có th b
nh hng bi cu trúc s hu ca doanh nghip. Trng tâm nghiên cu ca tác gi
là điu tra tác đng nh hng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc. Carvalhal-
da-Silva và Leal (2004) lp lun rng cu trúc s hu rt quan trng và là yu t nh
hng trong vic xác đnh hiu qu ca th trng qua hai thông tin sau: Th nht
cu trúc s hu s hin th mc đ ri ro ca các c đông, th hai cung cp thông
3

tin v các vn đ chi phí đi din trong vic qun lý doanh nghip. Tác gi cng
phát hin mi quan h tn ti gia chính sách c tc, cu trúc s hu và đnh giá th
trng. Maury và Pajuste (2002) nghiên cu thy rng các c đông ln kim soát có
th to ra li ích cá nhân mà h không thích chia s nhng li ích này vi các c
đông thiu s. Có nhiu hình thc s hu khác nhau, nhng s hu t chc và s
hu qun lý có kim soát tt hn các chính sách ca công ty khi so sánh vi các
hình thc s hu khác.
c thù ca các doanh nghip ti Vit Nam có quy mô va và nh, đa phn
các doanh nghip đu đi lên t công ty gia đình mà trong đó ngi s hu cng
đng thi nm quyn kim soát. iu này cho thy cu trúc s hu ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam là rt tp trung. Chính vì
vy, các c đông nh thng thiu ting nói và kin thc đ kim tra, giám sát hot
đng ca doanh nghip. iu đó có ngha h phi trông cy vào tinh thn trách

nhim và s minh bch ca nhng ngi trc tip điu hành. Nu nhà qun lý làm
vic vì t li thì c đông s là ngi tr giá. T nhng đc thù  Vit Nam nh vy,
và da vào kt qu nghiên cu v mi quan h gia quyn s hu qun lý, quyn s
hu t chc và quyn hu nc ngoài vi chính sách c tc t các th trng phát
trin cng nh các th trng mi ni, tôi đư chn đ tài ắCU TRÚC S HU
VÀ CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM” trong giai đon t nm 2008 đn
nm 2013 đ xem xét liu là có tn ti mi quan h nào gia cu trúc s hu và
chính sách c tc ca các doanh nghip  Vit Nam nh nhng bng chng đư tìm
thy trong nhng nghiên cu trc đó hay không?
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Mc tiêu ca bài nghiên cu là xem xét tác đng ca cu trúc s hu lên
chính sách c tc ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
trong giai đon t nm 2008 đn nm 2013. ng thi tr li các câu hi sau:
4

 Cu trúc s hu và chính sách c tc ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam có quan h vi nhau hay không? Và nu có thì đó là nhng mi
quan h nào?
 Mi quan h nào là yu t quan trng nh hng đn chính sách c tc ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam?
1.3 i tng và phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu tác đng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon t
nm 2008 đn nm 2013. D liu nghiên cu đc thu thp t báo cáo tài chính đư
đc kim toán, báo cáo thng niên, bng cáo bch, Ngh quyt đi hi c đông
thng niên đc công b trên các website chuyên v tài chính cafef.vn,
vietstock.vn, cophieu68.vn và website ca các công ty đc nghiên cu.
1.4 Phng pháp nghiên cu
 nghiên cu v mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca

doanh nghip tác gi tin hành s dng công c phân tích: thng kê mô t, xây
dng h s tng quan gia các bin trong mô hình, phng pháp hi quy d
liu bng (Panel data) thông qua kim đnh Pooling, Fixed Effects Model
(FEM), Random Effects Model (REM). Mu nghiên cu gm 143 công ty đc
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam bao gm S giao dch chng khoán
thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi
gian t nm 2008 đn nm 2013 tng ng vi 858 quan sát.
Bài nghiên cu da trên nghiên cu ca Hamid Ullah, Asma Fida,
Shafiullah, Khan (2012).
1.5 B cc lun vn
Bài lun vn đc thit k bao gm 5 chng, ni dung đc trình bày theo th t
nh sau:
Chng 1: Gii thiu
5

Chng 2: C s lý lun và tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun

6

2. C S LÝ LUN VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 C s lý lun
2.1.1 Các khái nim
2.1.1.1 Chính sách c tc (Dividend policy)
Chính sách c tc là mt trong ba chính sách tài chính quan trng ca công
ty. Kt hp c hai quyt đnh đu t và tài tr chính là quyt đnh v chính sách chi
tr c tc. Chính sách c tc là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li
tái đu t và chi tr c tc cho c đông. Li nhun gi li s đc tái đu t và nó

cung cp cho các nhà đu t mt ngun tng trng li nhun tim nng trong
tng lai, còn c tc cung cp cho h mt thu nhp hin ti. Nó n đnh mc li
nhun sau thu ca công ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao nhiêu phn
trm đc gi li đ tái đu t và bao nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông.
Vì th, chính sách c tc s có nh hng đn s lng vn c phn trong cu trúc
vn ca doanh nghip (thông qua li nhun gi li) và chi phí s dng vn ca
doanh nghip.
2.1.1.2 Cu trúc s hu
Cu trúc s hu chính là c cu góp vn trong công ty. Có 2 loi cu trúc s
hu là phân tán và tp trung. Trong cu trúc s hu tp trung, c quyn s hu ln
quyn kim soát công ty tp trung vào tay mt s cá nhân, gia đình, ban qun lý,
hoc các đnh ch cho vay. Nhng cá nhân và nhóm này (ngi bên trong) thng
kim soát và chi phi ln đn cách thc công ty vn hành. Bi vy, cu trúc tp
trung thng đc xem là h thng ni b. Nhng c đông ln kim soát doanh
nghip trc tip bng cách tham gia hi đng qun tr và ban điu hành. C đông
ln có th không s hu vn toàn b nhng có quyn biu quyt đáng k, nên vn
có th đc kim soát doanh nghip. Trong cu trúc s hu phân tán thì có nhiu c
đông, mi c đông s hu mt s c phn doanh nghip, quyn kim soát hot đng
công ty do ban giám đc nm gi. Các c đông nh ít có đng lc đ kim tra cht
7

ch hot đng và không mun tham gia điu hành công ty. Bi vy h đc gi là
ngi bên ngoài và cu trúc phân tán đc gi là h thng bên ngoài.
2.1.2 Mt s chính sách chi tr c tc
2.1.2.1 Chính sách li nhun gi li th đng
Chính sách này xác nhn rng mt doanh nghip nên gi li li nhun khi
doanh nghip có các c hi đu t ha hn các t sut sinh li cao hn t sut sinh
li mong đi mà các c đông đòi hi.Hay chính sách này ng ý rng vic chi tr c
tc có th thay đi t nm này qua nm khác và tùy thuc vào các c hi đu t có
sn. Tuy nhiên, có nhng chng c mnh m cho thy rng hu ht các doanh

nghip c gng duy trì mt chi tr c tc tng đi n đnh theo thi gian. Tt nhiên
điu này không có ngha là các doanh nghip đư b qua nhng nguyên lý v chính
sách li nhun gi li th đng trong vic thc hành các quyt đnh phân phi bi vì
s n đnh c tc có th duy trì theo hai cách:
Th nht, doanh nghip có th gi li li nhun vi t l khá cao
trong nhng nm có nhu cu vn cao. Nu đn v tip tc tng trng, các giám đc
có th tip tc thc hin chin lc này mà không nht thit phi gim c tc.
Th hai, doanh nghip có th đi vay vn đ đáp ng nhu cu đu t và do
đó tng t l n trên vn c phn mt cách tm thi đ tránh phi gim c tc. Nu
doanh nghip có nhiu c hi đu t tt trong sut mt nm nào đó thì chính sách
vay n s thích hp hn so vi ct gim c tc. Sau đó, trong nhng nm tip theo,
doanh nghip cn gi li li nhun đ đy t s n trên vn c phn v li mc
thích hp.
Nguyên lý gi li li nhun cng đ xut là công ty ắtng trng” thng có
t l chi tr c tc thp hn các doanh nghip đang trong giai đon sung mãn
(bão hòa). Ngc li, các doanh nghip có t l tng trng cao có khuynh hng
t l chi tr c tc hi thp.
8

2.1.2.2 Chính sách c tc tin mt n đnh
Hu ht các doanh nghip và c đông đu thích chính sách c tc tng đi
n đnh. Tính n đnh đc đc trng bng mt s min cng trong vic gim
lng tin mt chi tr c tc t k này sang k khác. Tng t, nhng gia tng
trong t l c tc cng thng b trì hoưn cho đn khi các giám đc tài chính công
b rng các khon li nhun trong tng lai đ cao đn mc đ tha mãn c tc ln
hn. Nh vy, t l c tc có khuynh hng đi theo sau mt gia tng trong li
nhun và đng thi cng thng trì hoãn li trong mt chng mc nào đó.
Có nhiu lý do ti sao các nhà đu t thích c tc n đnh. Chng hn, nhiu
nhà đu t thy các thay đi c tc có ni dung hàm cha thông tin. Ngoài ra, nhiu
c đông cn và l thuc vào mt dòng c tc không đi cho các nhu cu tin mt

ca mình. Dù h có th bán bt mt s c phn nh mt ngun thu nhp hin ti
khác nhng do các chi phí giao dch và các ln bán vi lô l cho nên phng án
này không th thay th mt cách hoàn ho cho li nhun c tc đu đn.
2.1.2.3 Các chính sách chi tr c tc khác
Ngoài chính sách li nhun gi li th đng và c tc tin mt c đnh,
các doanh nghip còn có th s dng mt s các chính sách c tc khác nh:
- Chính sách c tc có t l chi tr không đi. Nu li nhun ca doanh
nghip thay đi nhiu t nm này sang nm khác thì c tc cng có th dao
đng theo.
- Chính sách chi tr mt c tc nh hàng quý cng vi c tc thng thêm vào
cui nm. Chính sách này đc bit thích hp cho nhng doanh nghip có li
nhun hoc nhu cu tin mt bin đng gia nm này vi nm khác, hoc c
hai. Ngay c khi doanh nghip có mc li nhun thp, các nhà đu t vn có
th trông cy vào mt mc chi tr c tc đu đn ca h; còn khi li nhun
cao và không có nhu cu s dng ngay ngun tin dôi ra này, các doanh
nghip s công b mt mc c tc thng cui nm. Chính sách này giúp
ban điu hành có th linh hot gi li li nhun khi cn mà vn tha mãn
9

đc nhu cu ca các nhà đu t là mun nhn đc mt mc c tc ắbo
đm”.
 có th đa ra mt quyt đnh cho mt chính sách c tc c th, các ban
qun lý thng cân nhc đ la chn cho doanh nghip mình mt chính sách c tc
c th, sau đó mi xét đn phng thc chi tr c tc nh th nào? ây là mt
phn quan trng trong mt chính sách c tc ca mt doanh nghip và cui cùng là
chia t l c tc mt cách thích hp.
2.1.3 Phng thc chi tr c tc
Thông thng, có 3 phng thc chi tr c tc c bn là: c tc bng tin
mt, c tc bng c phiu, và c tc bng tài sn khác theo quy đnh ti doanh
nghip. Trong đó, 2 phng thc đu là ph bin nht.

2.1.3.1 Phng thc chi tr c tc bng tin mt
C tc tin mt là dng c tc mà công ty ly ra t li nhun ròng có đc
chia cho c đông di dng tin mt (hoc chuyn khon). C tc tin mt đc tr
tính trên c s mi c phiu, đc tính bng phn trm mnh giá.
u đim:
- C tc tin mt có tính thanh khon rt cao, vì mt s nhà đu t vào
c phiu s ri ro nên các c đông này thng mun nhn mt lng
tin mt  hin ti hn là k vng vào mt lng thu nhp không chc chn
 tng lai.
- Có th phát tín hiu tt cho th trng, vì các công ty chi tr c tc bng tin
mt thì chng t kh nng thanh toán ca công ty là rt tt, đc bit là tình
hình hot đng ca công ty.
- Vic chi tr c tc bng tin mt có th khng đnh kh nng qun lý tt ca
ban điu hành doanh nghip, ngoài ra có th đào thi nhng nhà qun lý kém
ci.
Nhc đim:
10

- Ngun vn ca công ty b gim do dùng tin mt chi tr c tc, ngoài ra,
dòng tin đi ra càng nhiu đe da đn kh nng thanh toán ca công ty.
- Giá c phn ca công ty b gim đúng bng lng c tc đc chia
- Có kh nng công ty phi gia tng thêm n, làm tng chi phí kit qu
tài chính và ri ro trong các d án đu t khi t trng tin vay  mc ln.
- Sc ép t vic chi tr bng tin mt làm vic kinh doanh ca mt s doanh
nghip kém hiu qu, thua l nhng vn c chi tr c tc cho c đông.
2.1.3.2 Phng thc chi tr c tc bng c phiu:
ây là hình thc kt hp ca vic phân chia li nhun vi vic huy đng
vn ca công ty. Tuy công ty không nhn đc c tc bng tin mt nhng li nhn
đc c phiu; do đó, nhà đu t s thu đc lãi vn trong tng lai.
V bn cht, c đông s nhn đc nhiu c phiu hn nhng giá th trng

ca c phiu s b điu chnh gim đ đm bo nguyên tc công bng vi các c
đông mua vào ngày hoc sau ngày giao dch không hng quyn tr c tc bng c
phiu
u đim:
- Hn ch đc lng tin mt ra khi doanh nghip, đy mnh vic tái đu t
m rng sn xut, to c hi làm tng t l tng trng li nhun ca công ty
t đó làm tng t l tng trng c tc và làm giá c phiu tng lên.
- Không phi chu áp lc tng n vay, gim thiu ri ro thanh toán.
Nhc đim:
- Làm s lng c phiu đang lu hành ca công ty tng lên; do đó, có
th làm giá c phiu b gim do các ch s tài chính.
- To áp lc cho vic chi tr c tc trong tng lai.
- Vic chi tr c tc bng c phiu  t l cao s dn ti chi phí c tc  các
nm sau tng lên buc công ty phi s dng vn huy đng mt cách có hiu
qu.
11

- Phng thc chi tr này khó có th duy trì mt cách liên tc.
2.1.3.3 Phng thc chi tr c tc bng tài sn khác
Ngoài hai phng thc trên thì doanh nghip cng có th có cách chi tr c
tc khác ngoài tin mt và c phiu. ó có th là trái phiu hoc chng khoán khác
ca công ty hay thm chí có th là tài sn ca chính công ty. Thông thng các
doanh nghip ch thc hin phng thc này khi doanh nghip tht s gp khó khn
v tin mt.Tuy nhiên ch trong mt thi gian ngn ch không phi là lâm vào
tình trng kit qu v tài chính.Tóm li trên thc t phng thc này rt him gp.
2.2 Các nghiên cu lý thuyt
2.2.1 Lý thuyt chính sách trong lòng bàn tay (Bird in the hand policy)
Lý thuyt chính sách trong lòng bàn tay ca Godorn (1962) cho rng c đông
thích đc tr c tc càng nhiu càng tt. C tc là thu nhp thng xuyên, chc
chn  hin ti nên đc xem ít ri ro hn lưi vn, là thu nhp đc ha hn trong

tng lai. Các c đông có nim tin vào vic nhn đc c tc sm hn s đc
chit khu ti mc t l thp hn so vi vic nhn đc c tc sau mt vài nm.
2.2.2 Lý thuyt phát tín hiu
Spence (1973) đư ch ra rng nhng ngi bán hàng có cht lng cao có
th hn ch ri ro la chn đi nghch bng c ch phát tín hiu (Signaling). Tip
tc phát trin nghiên cu ca Akerlof (1970), trong mt bài báo công b vào nm
1973 (da trên lun vn tin s ca mình), Spencer đư xét th trng lao đng là
mt th trng có bt cân xng thông tin gia nhng ngi xin vic và
ngi thuê lao đng. Spence coi bng cp là mt c ch phát tín hiu v nng sut
ca ngi lao đng: nu nhng ngi kém nng lc phi mt nhiu thi gian và n
lc hn nhng ngi có nng lc đ đt đc cùng trình đ hc vn thì
nhng ngi có nng lc có th phát tín hiu bng cách đt đc nhng
bng cp mà ngi kém nng lc không th đt đc. Ví d khác v c ch phát
tín hiu là t l tr c tc ca các doanh nghip, có th coi đây là tín hiu v li
12

nhun trong tng lai ca công ty là tt hay xu. Còn theo nghiên cu ca Bhattach
(1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đu t không phn ng vi chính sách
c tc mà vi các thông tin cha đng bên trong chính sách c tc. Vic tng c tc
có th là mt tín hiu cho rng các nhà qun tr công ty rt lc quan v dòng thu
nhp trong tng lai ca công ty. Vì thông thng các công ty rt ngi ct gim c
tc nên h ch quyt đnh tng c tc nu tin rng có th duy trì mc c tc cao đó
trong tng lai. Do vy mà tng c tc s dn đn giá c phiu tng. Nhng chính
tín hiu lc quan ậ dòng thu nhp cao trong tng lai ậ ch không phi là phng
tin truyn đt tín hiu ậ c tc tng ậ làm giá c phiu tng.
Thc t ti Vit Nam thi gian qua cho thy đây là yu t quan trng và
đc các công ty niêm yt u tiên hàng đu. Các công ty niêm yt thng chi tr c
tc da trên mc chi tr c tc ph bin ca các công ty niêm yt khác trên th
trng, đc bit là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình
trng bt cân xng thông tin ca th trng Vit Nam thì chính sách c tc đc s

dng nh mt công c phát tín hiu vô cùng hiu qu. Chính sách c tc dng nh
đc các công ty niêm yt xem xét nh là mt công c phc v cho công tác hng
ngoi nhm qung bá hình nh ca công ty, thu hút s quan tâm ca các nhà đu t
hn là vic tích ly ngun vn ni ti đ tài tr cho các d án mi. ây là giai đon
đu hình thành th trng nên công tác qung bá, phát tín hiu là cn thit; vì vy,
chi phí chi tr c tc có th đc xem nh mt loi chi phí dành cho qung cáo. Và
đó là nhng chi phí hp lý vì nhng kt qu mà nó mang li là rt ln: giá c phiu
tng to thun li cho vic phát hành c phiu vi lng thng d vn ln, ngày
càng nhiu đi tác làm n hp tác kinh doanh, nhiu khách hàng hn,… ó chính là
cách mà hu ht các công ty niêm yt la chn trong thi gian qua. Tuy nhiên, sau
mt thi gian c gng phát tín hiu thông qua c tc cao cùng vi tình hình th
trng có nhiu bin đng thì liu cách thc phát tín hiu qua c tc vn đc duy
trì hay các công ty s c gng sit cht chi tiêu, ngay c đi vi dòng chi c tc,
nhm hng ti s tng trng bn vng, n đnh trong dài hn? Không có câu tr
li chung cho tt c các công ty mà nó còn tùy thuc đc đim, v th, mc tiêu ca
13

tng công ty. Nhng có th khng đnh đc rng dù là nhà đu t vi mc tiêu là
c tc hay lãi vn thì h luôn đánh giá cao các công ty có mc chi tr c tc n
đnh đi kèm vi mc tng trng li nhun n đnh. Vì vy, yu t phát tín hiu
luôn là mt yu t quan trng trong quyt đnh chi tr c tc ca mi công ty.
2.2.3 Lý thuyt chi phí đi din
Trong mt nn kinh t phát trin  trình đ cao, quy mô và mc đ phc tp
ca các doanh nghip khin cho vic điu hành trc tip ca các ch doanh nghip
tr nên không kh thi và thiu hiu qu. Vic điu hành nhng doanh nghip quy
mô ln và phc tp đòi hi nhng k nng và phm cht mà không phi nhà đu t
nào cng có đc. Thc t đó dn ti s tách bit gia quyn qun lý và quyn
kim soát (ownership ậ control). Nhng ngi có vn nhng không có kh nng
qun lý đu t vào các doanh nghip và tr thành ông ch (owner, hay còn gi là
nhà đu t - investor). Các ông ch này s thuê nhng chuyên gia có đ nng lc

điu hành doanh nghip ca mình, thng gi là giám đc (Chief Executive
Officer).
S tách bit quyn s hu và qun lý mt mt gii quyt mâu thun gia vn
và nng lc điu hành nh đư nói  trên; mt khác, nó cng làm ny sinh nhng
nguy c khin cho hiu qu hot đng ca doanh nghip không đt mc ti u, gây
thit hi cho các nhà đu t. Trong mi quan h gia nhà đu t và nhà qun lý, c
hai bên đu mong mun ti đa hoá li ích ca mình, tuy nhiên điu kin đ ti đa
hoá li ích ca hai bên không ging nhau. Nhà đu t mong mun ti đa hoá li ích
ca mình thông qua vic tng giá tr ca doanh nghip, còn li ích ca nhà qun lý
thng gn trc tip vi thu nhp nhn đc. Do nhà qun lý là ngi trc tip điu
hành hot đng ca doanh nghip nên h có th thc hin nhng hành vi hay quyt
đnh nhm ti đa hoá li ích cho cá nhân mình nhng li làm tn hi đn li ích ca
nhà đu t. Nhng tn tht gây ra trong trng hp này đc gi là tn tht do phân
quyn hay còn gi là chi phí đi din (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví
d, nhà qun lý có th không n lc vi kh nng cao nht ca mình, do đó làm
14

gim hiu qu hot đng ca doanh nghip (giám đc, nh bt k mt ngi bình
thng nào khác, có xu hng thích ngh ngi hn là làm vic); nhà qun lý có th
quyt đnh không đu t ngun lc vào mt d án có kh nng sinh li cao trong
tng lai vì làm nh vy s nh hng ti li nhun trong ngn hn (nu thu nhp
ca nhà qun lý đc xác đnh da trên kt qu hot đng ca doanh nghip trong
ngn hn); thm chí nhà qun lý có th báo cáo không trung thc v tình hình hot
đng ca doanh nghip (earnings management) nhm đt mc li nhun k hoch
(kèm theo đó là tin thng). Nhng hành vi nh vy ca nhà qun lý s làm tn hi
ti li ích dài hn ca nhà đu t (dysfunctional behaviors).
Mc dù ý thc đc vn đ này nhng không d đ nhà đu t có th kim
soát đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin không cân xng (information
asymmetry) gia nhà đu t và nhà qun lý (Scott, 2006). Nhà qun lý có nhng
thông tin mà nhà đu t không th có hoc không mun có do chi phí đ thu thp

các thông tin đó là quá cao. Ví d, nhà qun lý có th bit đc mc đ n lc ca
mình trong khi nhà đu t không bit đc; nhà qun lý nh trc tip điu hành nên
có đc nhng thông tin ni b mà nhà đu t hoc không bit đc hoc bit
nhng không hiu đc đy đ. Do tình trng thông tin không cân xng này mà nhà
qun lý có c hi đ thc hin các dysfunctional behaviors nh nêu trên mà không
s b trng pht. Tt nhiên, nu th trng lao đng là hoàn ho thì trong dài hn
nhng hành vi ca nhà qun lý s b phát giác. Khi đó nhà qun lý s phi gánh chu
nhng thit hi do dysfunctional behaviors ca mình trong dài hn (mt uy tín, mt
vic, phi bi thng cho nhà đu t…). Giá tr hin ti ca các thit hi này s ln
hn hoc bng li ích hin ti có đc nh dysfunctional behaviors. Vì vy, các
giám đc s không có đng c đ thc hin các hành vi này. Tuy nhiên, thc t cho
thy th trng lao đng là không hoàn ho, đc bit là  nhng nc kinh t th
trng còn cha phát trin nh Vit Nam.
Tóm li, chi phí đi din đc hiu là chi phí phát sinh khi xy ra s thiu
đng thun gia mc đích ca ngi qun tr và ngi s hu trong mt công ty.
Ngi đi din là ngi làm vic thay mt cho ngi s hu công ty. Do c đông
15

ca công ty không hoc rt ít có điu kin giám sát thng xuyên tng hành đng
ca ngi qun tr, dn đn vic phát sinh tình trng thông tin bt cân xng, dn đn
la chn đi nghch và ri ro đo đc.
Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đi din đc đnh ngha là tng
các chi phí:
- Chi phí kim soát: Là chi phí đc tr cho các kim soát viên nhm báo đng
cho các c đông khi các nhà qun lý trc li cho bn thân h quá nhiu.
- Chi phí giao kèo: Là chi phí nhm ngn nga nhng hu qu xu có th xy
ra t nhng hành đng thiu trung thc ca các nhà qun lý
- Tn tht li ích: Là nhng tn tht xy ra do s khác bit gia nhng quyt
đnh trên thc t ca các nhà qun lý và nhng quyt đnh nhm ti đa hóa
li ích cho các c đông.

2.3 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đơy
Han, Lee và Suk (1999)
Nghiên cu da trên lý thuyt chi phí đi din cho rng chính sách chi tr c
tc có tng quan âm vi mc đ s hu t chc, gi thuyt da trên thu thì cho
rng c tc có tng quan dng vi s hu t chc. Tác gi s dng phân tích
Tobit đ kim đnh mi quan h s hu t chc và chính sách c tc. Kt qu ng
h gi thuyt da trên thu tc là chi tr c tc có tng quan dng đn s hu t
chc.
Manos (2002)
Tác gi nghiên cu 882 công ty khu vc t nhân niêm yt trên th trng
chng khoán Mumbai t nm 1994-1998. Tác gi tìm thy s hu nhà nc, s hu
ni b, ri ro, đòn by n và các c hi tng trng có tng quan âm lên t l chi
tr c tc. Ngc li, s hu t chc, s hu nc ngoài và s phân tán s hu có
tng quan dng lên t l chi tr c tc. Các kt qu này phù hp vi d báo ca
16

mô hình ti thiu hóa chi phí ca c tc trong bi cnh các công ty niêm yt  n
.
Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003):
Tác gi s dng mu nghiên cu gm 3994 quan sát ca các công ty đc
niêm yt trên th trng chng khoán Trung Quc t nm 1995 đn 2001 đ làm
sáng t hành vi thanh toán c tc trong th trng mi ni. Kt qu nghiên cu cho
thy mt mi quan h tng quan dng có ý ngha thng kê gia s hu nhà nc
và c tc tin mt, và mt mi tng quan âm có ý ngha thng kê gia quyn s
hu công chúng và c tc c phiu. c bit, mi quan h gia cu trúc s hu và
chính sách c tc là phi tuyn tính.
Kt qu nghiên cu cng cho thy tác đng ca quy mô doanh nghip lên
chính sách c tc bng tin mt. Các công ty ln có nhiu kh nng chi tr c tc
bng tin mt và ít chi tr c tc bng c phiu. N ca công ty tng quan âm có ý
ngha thng kê vi c tc bng tin mt. Nhng công ty có c hi đu t tt ít chi

tr c tc bng tin mt và thng chi tr c tc bng c phiu. Nhng công ty có
nhiu li nhun tr c tc bng tin mt ln c phiu.
Richard Hofler, Julie Ann Elston và Junsoo Lee (2004)
Tác gi nghiên cu mi quan h gia s hu t chc và hành vi chi tr c tc
ca các công ty  c. H tìm thy bng chng c s hu t chc ln kim soát ca
ngân hàng không phi là yu t quyt đnh đáng k lên chi tr c tc.
Aristotelis Stouraitis (2004)
Nghiên cu các công ty Nht Bn trong giai đon t nm 1992 ậ 2000. Kt
qu nghiên cu cho thy đi vi nhng công ty chm phát trin thì quyn s hu
qun lý có tng quan dng vi t l chi tr c tc. i vi nhng công ty phát
trin cao thì cha tìm thy mi tng quan gia s hu qun lý và t l chi tr c
tc.

17

Al-Malkawi (2005)
Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca 160
công ty niêm yt  th trng mi ni Jordan. Kt qu cho thy s phân tán s hu
không có tng quan đn chính sách c tc, có ngha là không có ý ngha trên mc
đ cng nh quyt đnh chi tr c tc. Ngi s hu ni b có tng quan âm lên
mc đ c tc nhng không có tng quan lên quyt đnh chi tr c tc. S hin
din ca chính ph hay s đi din trong cu trúc s hu công ty (các c đông nm
quyn kim soát) tác đng đn lng c tc (dng) nhng không tác đng đn
vic chi tr c tc. Quy mô và li nhun công ty có tng quan dng có ý ngha
thng kê đn chính sách c tc, đòn by tài chính thì có tng quan âm có ý ngha
thng kê đn chính sách c tc.
Mancinelli, Luciana Ozkan, Aydin (2006)
Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca các
công ty  Ý. Cu trúc s hu  Ý là cu trúc s hu tp trung và chi phí đi din là
mt vn đ phát sinh t mâu thun li ích gia c đông ln và c đông thiu s.

Kt qu nghiên cu thc nghim cho thy các công ty chi tr c tc thp hn khi
quyn biu quyt ca c đông ln tng và s hin din ca hp đng gia các c
đông ln có th gii thích kh nng giám sát hn ch ca các c đông không có
quyn kim soát khác.
Kahn (2006)
Nghiên cu mi tng quan gia cu trúc s hu và chính sách c tc ti
UK. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h tng quan âm gia s hu qun lý
và chính sách c tc.
Ju Fang (2006)
Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca các
công ty Trung Quc niêm yt trên th trng ShangHai Stock Exchange và