TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN TH NGC BÍCH


TÁC NG CA ÒN BY TÀI CHÍNH
LÊN QUYT NH U T CA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
GS.TS. TRN NGC TH



TP. H CHÍ MINH ậ NM 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr ca t
Thy hng dn là GS.TS Trn Ngc Th.
Ngoài nhng tài liu tham kho đã đc trích dn trong lun vn, tôi cam
đoan rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công
b hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP.H Chí Minh, ngày 15 tháng 10 nm 2013
Tác gi

Nguyn Th Ngc Bích





MC LC
***
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH
TÓM TT 1
CHNG 1: TNG QUAN  TÀI 3
1.1. Gii thiu 3
1.2. Vn đ tho lun v mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t: 4
1.3. Mc tiêu nghiên cu: 6
1.4. i tng phm vi nghiên cu: 7
1.5. Phng pháp nghiên cu: 8
1.6. im mi ca đ tài: 8
1.7. Kt cu ca đ tài nghiên cu: 9
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
TRC Ó (LITERATURE REVIEW) 10
2.1. Nghiên cu ca Yuan Yuan – Kazuyuki Motohashi (12/2012) 10
2.2. Nghiên cu ca Sanford J.Grossman* and Oliver D.Hart** 12
2.3. Nghiên cu ca Larry Lang nm 1994-1995 13
2.4. Nghiên cu ca Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K.Denis: 15

2.5. Bài ngiên cu ca Lang et al. 1996 16
2.6. Bài nghiên cu ca Franco Modigliani và Merton H.Miller, 1958 16
2.7. Bài nghiên cu ca Myers (1977) 18
2.8. Nghiên cu ca Hidenobu Okuda Okuda và Li Th Phng Dung 19
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 23
3.1. Các bin, gi thuyt, mô hình nghiên cu 23
3.1.1. Các bin ph thuc và đc lp trong mô hình nghiên cu 24
3.1.1.1. Bin ph thuc ca các mô hình hi quy 24
3.1.1.2. Các bin đc lp s dng trong mô hình: 24
3.1.2. Các gi thuyt nghiên cu 26
3.1.3. La chn mô hình nghiên cu 28
3.2. D liu và phng pháp thu thp 30
3.2.1. D liu nghiên cu 30
3.2.2. Thit k nghiên cu và phng pháp nghiên cu 31
3.3. Phng pháp kim đnh mô hình 31
CHNG 4: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 33
4.1. Phân tích s lc c s d liu ca các công ty niêm yt trên S
GDCKTP.HCM (HOSE) 34
4.2. Mô t thng kê các bin gii thích và quyt đnh đu t: 36
4.3. Kt qu kim đnh mô hình: 37
4.3.1. Kim đnh hin tng đa cng tuyn (Correlation) 37
4.3.2. Kim đnh t tng quan (Durbin – Watson) 38
4.3.3. La chn mô hình (Likelihook Ratio và Hausman) 40
4.4. Phân tích kt qu kim đnh mô hình hi quy: 44
4.4.1. Kt qu hi quy công thc 1 44
4.4.2. Kt qu hi quy công thc 2 53
4.4.3. Kt qu hi quy bình phng bé nht hai giai đon (phng pháp
bin công c - instrumental variable approach) – TSLS 60
CHNG 5: KT LUN 66
DANH MC TÀI LIU THAM KHO

PH LC 1

DANH MC CÁC T VIT TT
***
Vit tt Tên Ting Anh Tên Ting Vit
CF Net Cash Flow Dòng tin mt thun
CSOEs Central Government owned firmsCông ty 100% vn nhà nc
d Durbin – Watson
FEM Fixed Effect Model Mô hình tác đng c đnh
GDCK Giao dch chng khoán
HOSE TP.HCM Stock Exchange S giao dch chng khoán HCM
I Investment u t
IV Instrumental Variable Bin công c
LEV Leverage òn by
LSDV Least square dummy variable PP bin gi bình phng bé nht
LSOEs Local Government owned firms Công ty c phn
M&M Modigliani và Miller
NONSOEs Non-state-owned firms Công ty t nhân
POOLING Pooling Model Mô hình hi quy gp
Q Tobin’s Q C hi tng trng thun
REM Random Effect Model Mô hình tác đng ngu nhiên
SALE SALE Doanh thu thun
TSLS Two stage least squares Phng pháp bình phng bé
nht hai giai đon
VLXD Vt liu xây dng
DANH MC BNG BIU
Bng 2.1 Bng tng hp v mi quan h gia đòn by và hat đng đu t 21
Bng 3.1 Bng tng hp các bin đc lp và ph thuc trong mô hình hi quy 26
Bng 4.2 Bng tóm tt mô t thng kê các bin tác đng ca quyt đnh đu t 36
Bng 4.3.1 Tng quan gia các bin đc lp 38

Bng 4.3.2 Bng kt qu kim đnh t tng quan ca nhiu 39
Bng 4.3.3a Kim đnh s phù hp gia mô hình Pooling và Fixed effect 40
Bng 4.3.3b Kim đnh s phù hp gia mô hình Fix effect và Random effect vi
phng pháp đo lng: tng n trên tng tài sn 41
Bng 4.3.3c: Kim đnh s phù hp gia mô hình Fixed effect và Random effect vi
phng pháp đo lng n dài hn trên tng tài sn 43
Bng 4.4.1a: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Pooling) 45
Bng 4.4.1b: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Fixed Effect) 45
Bng 4.4.1c: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Random Effect) 46
Bng 4.4.1d: Kt qu hi quy: n dài hn trên tng tài sn (Pooling) 47
Bng 4.4.1e: Kt qu hi quy: n dài hn trên tng tài sn (Fixed Effect) 48
Bng 4.4.1f: Kt qu hi quy: n dài hn trên tng tài sn (Random Effect) 49
Bng 4.4.1: Tng hp kt qu hi quy ca công thc đu t (1) 50
Bng 4.4.2a: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Pooling) 53
Bng 4.4.2b: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Fixed Effect) 54
Bng 4.4.2c: Kt qu hi quy: tng n trên tng tài sn (Random Effect) 55
Bng 4.4.2d: Kt qu hi quy: N dài hn trên tng tài sn (Pooling) 56
Bng 4.4.2e: Kt qu hi quy: N dài hn trên tng tài sn (Fixed Effect) 57
Bng 4.4.2f: Kt qu hi quy: N dài hn trên tng tài sn (Random Effect) 58
Bng 4.4.2: Tng hp kt qu hi quy ca công thc đu t (2) 59
Bng 4.4.3a: Kt qu hi quy: bin công c (Pooling) 60
Bng 4.4.3b: Kt qu hi quy: bin công c (Fixed Effect) 61
Bng 4.4.3c: Kt qu hi quy: bin công c (Random Effect) 62
Bng 4.4.3: Tng hp kt qu hi quy 63

DANH MC HÌNH
Hình 3.1 Quy trình nghiên cu 23
Hình 3.2: Các gi thit nghiên cu và k vng du 28
Hình 3.3: Các nhân t trong mô hình hi quy 30
Hình 4.1a. T trng các nhóm ngành trong mu nghiên cu 34
Hình 4.1b: Quy mô các công ty trong mu nghiên cu 35
Hình 4.3.2: Biu đ th hin t tng quan 38






1


TÓM TT (ABSTRACT)

***
Các nghiên cu thc nghim th gii đã nghiên cu nhiu v mi quan h
gia đòn by, quyt đnh đu t và c hi tng trng ca công ty. Mt quyt
đnh đu t ca mt công ty b tác đng bi nhng yu t nào? Và khi công ty
quyt đnh vay n thì có vn đ nào phát sinh trc quyt đnh đó? Tt c nhng
vn đ đã đc nhiu nhà kinh t trên th gii nghiên cu và đa ra nhiu
nguyên tc v lý thuyt kinh t. Và trong bài nghiên cu này, tác gi thc hin
kim tra tác đng ca đòn by tài chính vào quyt đnh đu t ca doanh nghip
bng vic s dng thông tin ca 65 công ty niêm yt trên HOSE  Vit Nam t
nm 2007 đn nm 2012. Ngoài yu t tác đng là đòn by tài chính, tác gi còn
xem xét các yu t khác cng có tác đng đn quyt đnh đu t c th: dòng
tin mt thun (CF), doanh thu thun (SALE), c hi tng trng (đc đi din
bi bin gi Tobin’s Q). Tác gi s dng các mô hình hi quy gp (pooling
regression), mô hình tác đng c đnh (FEM), mô hình tác đng ngu nhiên
(REM) da trên phng pháp d liu bng (panel data) đ xem xét tác đng ca
đòn by lên quyt đnh đu t. Theo kt qu nghiên cu thc nghim ca các tác
gi trên th gii: òn by va có mi tng quan âm và tng quan dng vi
quyt đnh đu t và tác đng này càng có ý ngha hn đi vi nhng doanh
nghip có c hi tng trng thp hn là nhng doanh nghip có c hi tng
trng cao.
Qua nghiên cu thc hin vi b d liu  Vit Nam thì đòn by có tng
quan dng vi quyt đnh đu t ca doanh nghip. Hn na tác gi còn thc
hin kim đnh đ mnh ca kt qu này bng vic s dng mô hình thc
nghim khác và s dng phng pháp bin công c đ gii quyt vn đ ni
2


sinh đang tn ti trong mi quan h gia đòn by và đu t. Kt qu đã h tr
cho gi thit nghiên cu “ Soft Buếget Constraint – ràng buc ngân sách linh
hot” và đc bit theo gi thit cho rng đòn by có mt vai trò ct li đi vi

nhng doanh nghip có s hu bi Nhà nc.
T khóa: u t, òn by tài chính, d liu bng (panel data)
















3


CHNG 1
: TNG QUAN  TÀI
1.1. Gii thiu:
S tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t ca doanh nghip
là vn đ trng tâm trong tài chính doanh nghip. Trong th trng hoàn ho,
Modigliani và Miller (1958) (M&M) cho rng đòn by không có liên quan đn
quyt đnh đu t và giá tr ca doanh nghip. Nu gi đnh ca M&M là đúng,
mt chính sách đu t ca doanh nghip s da vào nhng yu t nh: nhu cu
tng lai, công ngh sn xut ca công ty, lãi sut ca th trng, v c bn đó

là nhng yu t quyt đnh ca li nhun, dòng tin, và giá tr tài sn. Tuy nhiên
trên th gii, th trng là không hoàn ho và vn đ chi phí đi din luôn tn ti
mt cách có ý ngha, đòn by có mt nh hng vào quyt đnh đu t và c hi
tng trng ca công ty. Theo lý thuyt này, tài chính có khuynh hng chi phi
ti quyt đnh đu t khi có nhng th trng không hoàn ho bi vì luôn tn ti
chi phí giao dch và thông tin bt cân xng – đây là nhng khong nm ngoài
hc thuyt ca M&M. Trong th trng không hoàn ho thì chi phí đi din tng
là do tng tác qua li gia c đông, ch n và nhà qun tr đã tng.
Lý thuyt Ếhi phí đi din (Agency Cost): Chi phí đi din phát sinh do
s mâu thun gia mc tiêu ca các c đông và nhà qun lý. Các c đông là
ngi ch còn nhng nhà qun lý là nhng ngi đi din cho h. Các c đông
s yêu cu các nhà qun lý làm sao đ gia tng giá tr ca công ty nhng các nhà
qun lý có th rút lui khi nhng công vic nng nhc này hoc có th thu vén
đ làm giàu cho bn thân h. Các chi phí đi din xut hin khi: (1) các nhà
qun lý không c gng thc hin nhim v ti đa hóa giá tr công ty; (2) các c
đông gánh chu phí tn đ kim soát ban qun lý và do đó nh hng đn công
vic ca h.
4


Các gi đnh ca M&M và lý thuyt th trng hiu qu: Giá tr ca
doanh nghip đc lp vi cu trúc vn – chính sách c tc không tác đng quan
trng vào giá tr doanh nghip và đc đt trong th trng hoàn ho:
- Không có chi phí giao dch
- Có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng, vì vy không có
mt nhà đu t nh l nào có nh hng ln đi vi giá c chng
khoán.
- Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t và không mt
tin.
- Tt c các nhà đu t có th vay và cho vay vi cùng lãi sut.

1.2. Vn đ tho lun v mi quan h gia đòn by và quyt đnh đu t:
Modigliani và Miller (1985) (M&M) cho rng trong th trng hoàn ho
thì chính sách đu t ca công ty không chu tác đng bi quyt đnh tài tr.
Tuy nhiên, trong th gii thc li tn ti các vn đ nh thông tin bt cân xng,
chi phí đi din đã làm xut hin vn đ “đu t quá mc” (over – investment),
“đu t di mc” (under – investment).
Myer (1977) đã phân tích nhng yu t bên ngoài tác đng lên nhng
chin lc đu t ca c đông đc tng hp bi n. N làm gim phn nào
mc đ nhy cm ca s liên kt gia các c đông – nhà qun tr trong s kim
soát ca doanh nghip đ đu t vào c hi đu t vi giá tr hin ti thun
dng, vì lo s li ích hoàn toàn thuc v trái ch. Do đó, doanh nghip vi đòn
by cao thì dng nh ít khai thác giá tr c hi tng trng so vi doanh
nghip vi mc đ đòn by thp. Chính điu này đã dn đn vn đ “đu t
di mc” (under – investment).
5


Theo lý thuyt, mc dù n to ra s kích thích đu t di mc tim
nng, tác đng ca n có th yu đi bi các doanh nghip vay n ít li, nu sm
nhn thy c hi tng trng trong tng lai. òn by đc gim ti u bi các
nhà qun tr thy tng th ca giá tr d án trc c hi tng trng sau do đó
tác đng ca đòn by vào c hi tng trng b gim đi. Hn na, mi quan h
thc nghim âm gia đòn by và c hi tng trng có th tng bi vì các nhà
qun tr gim đòn by trong s mong đi v c hi đu t trong tng lai. òn
by đn gin ch là báo hiu thông tin v c hi đu t cho các nhà qun tr.
Theo Jensen (1986), nhà qun tr vì li ích bn thân nên có thiên hng
m rng quy mô doanh nghip mc dù đang thc hin mt d án kém hiu qu
và làm gim li ích cho c đông, điu này dn đn “đu t quá mc” (over –
investment). Các nhà qun tr có nhim v vch ra nhng chin lc cho công
ty trong điu kin công ty b ràng buc v dòng tin mt và ràng buc càng tht

cht hn nu công ty đc tài tr bng n. Nhng vn đ cam kt trc ca n
là doanh nghip thanh toán c gc và lãi, áp lc cho các giám đc đ thc hin
nh cam kt vi ngun vn mà có th đc phân b cho nhng d án đu t
kém hiu qu. Hn th na, đòn by là công c khc phc cho nhng vn đ
“đu t quá mc” và đa ra mt mi tng quan âm gia n và đu t cho
nhng doanh nghip vi c hi tng trng thp.
Theo János Kornai (1980), trong bài vit tác gi đã đa ra thut ng
“ràng buc ngân sách linh hot” (soft budget Constraint)
1
. ây là hin tng
thng xy ra trong nn kinh t xã hi ch ngha khi các ràng buc đi vi các


1
Jannos Kornai, Eric Maskin, 1979 - 1980. Understanding the Soft Budget
Constraint”: các công ty nhà nc đc đc quyn s dng ngun vn vi lãi sut
phi ri ro đ ti đa hóa li nhun, công ty nhà nc không b áp lc v ngun tài
tr cho các d án đu t.
6


đn v tr nên “linh hot” – soft. Tình trng “ràng buc ngân sách linh hot”
thng liên quan đn chính sách ph mu” ca Nhà nc đi vi các t chc
kinh t do Nhà nc s hu và nhng công ty ln có nh hng mnh đn nn
kinh t ca quc gia…Chính vì có nhng u đãi trong quá trình hot đng nên
các công ty này thng không quan tâm đn tính hiu qu khi s dng khon
vay đ đu t vì vy mi quan h gia vay n và đu t s thun chiu nhau.
Có s h tr cho lý thuyt đu t quá mc và đu t di mc  tài liu
thc nghim m rng. Theo các nghiên cu trc đây Aivazian (2003) ch ra
rng giá tr doanh nghip có mi tng quan âm vi đòn by đi vi nhng

doanh nghip có c hi tng trng mnh (Tobin’s Q cao), và tng quan
dng vi đòn by cho doanh nghip có c hi tng trng kém (Tobin’s Q
thp). Kt qu này nht quán vi lý thuyt mà đòn by đem li đu t di mc
và làm gim giá tr doanh nghip, và cng nh là đòn by làm gim đu t quá
mc và tng giá tr doanh nghip. Theo Lang at el (1996) đã nghiên cu và cho
ra kt lun rng gia đòn by và đu t có mt mi tng quan âm (Q < 1). Mt
ln na là kt qu này nht quán vi lý thuyt: đòn by làm gim đ kích thích
vào đu t ẾáẾ ế án ti. Vn đ này đã đc nghiên cu nhiu trên th gii và
ti Vit Nam khá mi m, ít các nghiên cu liên quan. Vì vy, tác gi chn đ
tài “TáẾ đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t Ếa các công ty
niêm yt trên HOSE” theo gi thit nghiên cu “Soft Budget Constraint –
ràng buc ngân sách linh hot” đ thy đc thc t  Vit Nam tác đng ca
đòn by lên quyt đnh đu t nh th nào?
1.3. Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu các lý thuyt kinh đin v th trng hoàn ho (th trng
không hoàn ho dn đn phát sinh chi phí giao dch và thông tin bt cân xng),
7


chi phí đi din (chi phí phát sinh t s tng tác ca c đông, ch n và các
nhà qun lý). Theo M&M, mt chính sách đu t ca doanh nghip ph thuc
vào nhiu yu t nh: mc cu trong tng lai, công ngh sn xut ca doanh
nghip, t l lãi sut ca th trng và v c bn các yu t xác đnh là: li
nhun, dòng tin, giá tr tài sn thun.
Trong bài nghiên cu này tác gi nghiên cu s táẾ đng ca đòn by tài chính
lên quyt đnh đu t Ếa doanh nghip. Hn na, tác gi cng đa thêm vài
yu t khác cng có nh hng phn nào đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip: dòng tin mt, doanh thu, bin gi Tobin’s Q, tài sn c đnh hu hình
(bin công c). Các câu hi nghiên cu:
a) Các bng chng thc nghim có h tr lý thuyt đòn by tác đng vào quyt

đnh đu t ca công ty niêm yt trên sàn HOSE hay không?
b) Nu có các bng chng tn ti thì đòn by tác đng vào quyt đnh đu t
ca doanh nghip nh th nào?
c) Ngoài ra nhng nhân t tác đng khác nh: dòng tin mt, doanh thu, bin
gi Tobin’s Q, tài sn c đnh hu hình tác đng vào quyt đnh đu t ca
các công ty niêm yt trên HOSE nh th nào?
1.4. i tng phm vi nghiên cu:
D liu ca đ tài nghiên cu này là d liu ca 65 công ty niêm yt trên sàn
HOSE. D liu đc nghiên cu t nm 2007 đn 2012 do có mt s nhân t
nh hng đc ly đ tr đ thy đc nh hng c th hn. Ngun d liu
đc thu thp t các website ca các công ty chng khoán Vit Nam nh:
hsx.vn, cophieu68.com, stox.vn, cafef.vn, stockbiz.vn.
8


1.5. Phng pháp nghiên cu:
Th nht, trong nghiên cu này tác gi s dng 3 mô hình hi quy: mô
hình hi quy thng (pool regression), mô hình tác đng c đnh (fixed effect)
và mô hình tác đng ngu nhiên (random effect) da trên d liu bng (panel
data) đ xem xét tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu t ca doanh nghip
nh th nào, ngoài ra tác gi còn xem xét các mi quan h gia các bin đc lp
khác: doanh thu, tài sn c đnh hu hình, dòng tin mt, bin gi Tobin’s Q. 
la chn mô hình nào là phù hp nht, tác gi thc hin hai kim đnh thng kê
là: kim đnh Likelihood Ratio và kim đnh Hausman.
Th hai, tác gi cng s dng phng pháp bin công c (instrumental
variable approach) đ gii quyt các vn đ ni sinh có liên quan đn mi quan
h gia đòn by và đu t bng phng pháp hi quy bình phng bé nht hai
giai đon (Two stage least squares regression).
Tóm li, tác gi đã s dng công c phân tích d liu đ thc hin các các
nghiên cu nh: mô t thng kê, mô hình hi quy đa bin vi Eviews 6 trên

Window.
1.6. im mi ca đ tài:
Bài nghiên cu này cung cp nhng bng chng mi v mi quan h gia
đòn by tài chính và đu t và m rng hn so vi bài nghiên cu trc trong
mt vài đon quan trng liên quan ti phng pháp thc nghim, bao gm
phng pháp đc gi là vn đ ni sinh trong mi quan h gia đu t và đòn
by tài chính. Gi thit “Soft Budget Constraint – ràng buc ngân sách linh
hot” là c s lý thuyt ch yu đ gii thích cho mi quan h gia đòn by tài
chính và đu t.
Thêm na, các bài nghiên cu trc nghiên cu v mi quan h gia đòn
by và c hi tng trng nh McConnell và Servaes (1995) và Lang et al.
9


(1996), ch s dng hi quy thng (pooing regression) và b qua nh hng
riêng bit ca mi doanh nghip. Bài nghiên cu này m rng các phân tích
trc đây bi vì tác gi s dng phng pháp d liu bng và kim đnh đ
mnh ca kt qu bng cách s dng các mô hình thc nghim khác (mô hình
tác đng c đnh, mô hình tác đng ngu nhiên, mô hình hi quy thng).
1.7. Kt cu ca đ tài nghiên cu:
Chng 1: Gii thiu bi cnh vn đ nghiên cu, lý do chn đ tài, vn đ
nghiên cu, câu hi nghiên cu.
Chng β: Tng quan các nghiên cu thc nghim liên quan
Chng γ: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Ni dung, kt qu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun ca lun vn
KT LUN CHNG 1:
Trong chng này, tác gi nêu ra lý do chn đ tài,
xác đnh mc tiêu, đi tng và phng pháp, câu hi nghiên cu là c s cho
quá trình nghiên cu đ tài. Ngoài ra, tác gi nêu lên nhng quan đim mi ca

đ tài và kt cu ca đ tài nghiên cu.







10


CHNG 2
: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM TRC Ó (LITERATURE REVIEW)
Các nghiên cu thc nghim trên th gii:
2.1. Nghiên cu ca Yuan Yuan ậ Kazuyuki Motohashi (12/2012):
“Impact of leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from
Listed Firms in China”:
i. Ni dung:
Bài nghiên cu này đc nghiên cu bi Yuan Yuan – Kazuyuki
Motohashi, tác gi đã nghiên cu v tác đng ca đòn by vào quyt đnh đu t
ca các công ty đc niêm yt  Trung Quc.  làm rõ mi tng quan này tác
gi đã nghiên cu s tác đng ca đòn by lên quyt đnh đu t  nhng các
nhóm công ty: công ty ty 100% vn nhà nc (CSOEs), công ty c phn (có s
hu 100% hay mt phn bi chính quyn đa phng)(LSOEs), công ty t nhân
(NONSOEs). Các vn đ đc tho lun trong bài nghiên cu này:
o u tiên, xem xét đòn by có tác đng vào quyt đnh đu t hay không?
o Th hai, tác đng ca đòn by vào đu t có khác nhau không khi có s
khác nhau v c hi tng trng.
o Th ba, tp trung nghiên cu xem tác đng ca đòn by có ph thuc vào

loi hình kinh doanh ca công ty (bn cht c đông ln nht ca công ty).
ii. Mô hình nghiên cu:
Phng pháp nghiên cu ca tác gi trong bài nghiên cu thc nghim này:
u tiên, tác gi thêm đòn by vào công thc đu t đ kim tra xem mc đ
nhy cm ca n vào hot đng đu t ca các doanh nghip đc niêm yt 
Trung Quc. Sau đó, ging nh Lang at al. (1996), Ahn et al. (2006), Aivazian
et al. (2005) and Firth et al. (2008), tác gi đã s dng t l giá tr th trng đ
11


thay th cho chi phí tài sn (Tobin’s Q), đ phân bit s tng trng tim nng
ca công ty và thêm vào các khon mc liên quan đn chúng và đòn by cho
công thc đu t. Bi vì vi nhng công ty có tng trng cao luôn ha hn mt
c hi đu t. Cui cùng, tác gi đã thc hin chi tit hn bng cách xem cách
xem xét các c đông ch yu ca mi loi công ty.
Tác gi đã s dng công thc nghiên cu nh sau:
Investment
i,t
= 
0
+ 
1
Tobin’s Ậ
i,t-1
+ 
2
LEVERAGE
i,t-1
+ 
3

Cash
i,t
+

4
LnSize
i,t
+ Yeardummy
t
+ µ
i
+ 
i,t
(1)
Vi:
Investment
i,t
: T l đu t c đnh ca doanh nghip  thi đim t (đu t
c đnh/tng tài sn)
Tobin’s Q
i,t-1
: Tobin’s Q ca doanh nghip  thi đim t-1
LEVERAGE
i,t-1
: đòn by ca doanh nghip i  thi đim t-1, hoc trung
bình ca đòn by trong 3 nm trc ca doanh nghip i  thi đim t-1
(tng n/tng tài sn, n vay/tng tài sn)
Cash
i,t
: t l dòng tin mt/tng tài sn ca doanh nghip i  thi đim t

LnSize
i,t
: Log tng tài sn ca doanh nghip  thi đm t.
µ
i
: tác đng đc thù ca mi doanh nghip

i,t
: sai s
Tác gi thc hin thêm bin gi vào công thc đ thy đc tác đng ca
đòn by vào quyt đnh đu t. Thêm na, tác gi s dng hai phng pháp đo
lng n khác nhau: mt là tng đòn by mà không quan tâm ngun tin, hai là
đòn by ngân hàng (vic vay n t ngân hàng).
Tác gi s dng mô hình tác đng c đnh và phng pháp bin công c đ
c lng công thc 1 và gii quyt vn đ ni sinh. Tác gi cng s dng trung
bình đòn by trong sut ba nm trc đ kim tra đ chc chn ca mô hình
12


Ngoài ra tác gi còn c tính công thc 2 vi vic thêm khon mc liên quan
đn đòn by vi “bin gi Ế hi tng trng thp ca doanh nghip (δẬ)”
nh sau:
Investment
i,t
= 
0
+ 
1
Tobin’s Ậ
i,t-1

+ 
2
LEVERAGE
i,t
+
3
LQ
i,t-1
x
LEVERAGE
i,t-1

4
Cash
i,t
+ 
5
LnSize
i,t
+ Yeardummy
t
+ µ
i
+ 
i,t
(1)
Bin ph thuc: đu t. Các bin đc lp: Tobin’s Q, đòn by, dòng tin mt,
quy mô.
iii. Kt qu nghiên cu:
Qua nghiên cu thc nghim da trên vic c lng mô hình hi quy nh trên,

tác gi đã có kt lun nh sau: u tiên đòn by có mi tng quan âm đn
quyt đnh đu t  CSOEs, LSOEs và NONSOEs. Th hai, đi vi LSOEs và
NONSOEs, đòn by có mi tng quan âm vào quyt đnh đu t nu công ty
có c hi tng trng thp và mnh hn đi vi công ty trung bình. Cui cùng
đi vi CSOEs thì không có mi tng quan nào.
2.2. Nghiên cu ca Sanford J.Grossman* and Oliver D.Hart**:
“Corporate Financial structure and Managerial Incentives”.
i. Ni dung:
Bài nghiên cu này nghiên cu v s tác đng ca mi đe da phá sn vào
kh nng qun lý ca mt công ty. Vn đ liên quan trong ng cnh vn là phát
sinh mi đe da trong mi quan h ngi ch - ngi đi din. Tác gi đã chng
minh ý kin rng ngi đi din có th luôn b kéo theo các cam kt ban đu và
vic vay n mà s ám ch cho ngi ch rng anh ta s thc hin theo li ích ca
h.
Có 3 nhân t đc đ cp trong bài nghiên cu này mà có th làm gim
“tác đng nhy cm - incentive effect”: nhy cm lng, vic mua bán sáp nhp
và kh nng phá sn.
13


Rõ ràng tác đng v kh nng phá sn nh là yu t chính cho các nhà qun tr
ph thuc vào cu trúc vn ca công ty – c th là t l n - vn c phn.
ii. Mô hình nghiên cu:
Tác gi s dng các công thc sau:
Q = g(I) + s (1)
V= g (I)/R (2)
Mô hình này là mô hình hai giai đon. Mc đ đu t đc chn hôm nay
nhng mc đ li nhun là ngày mai.
Theo MM giá tr th trng ca công ty là đc lp vi t l n - vn c phn,
nhng trong bài nghiên cu này thì giá tr đu t (I) s ph thuc vào mc đ n

do đó giá tr công ty (V) s không đc lp vi t l n - vn c phn.
iii. Kt qu nghiên cu:
i vi công ty vay n thì các nhà qun tr luôn c gng ti đa hóa giá tr
ca doanh nghip đ không mt đi v trí ca mình trong công ty và h b tác
đng bi yu t kh nng phá sn.
i vi nhng công ty ch tài tr bng vn c phn thì không có s kích
thích mnh bng công ty có tài tr n.
T đó tác gi đã kt lun rng có mt mi tng quan dng gia t l n -
vn c phn và giá tr th trng ca công ty do tác đng ca yu t “ tác đng
nhy cm - incentive effect”.
2.3. Nghiên cu ca Larry Lang nm 1994-1995: “Leverage, investment,
and firm growth”:
i. Ni dung:
Bài này nghiên cu v mi quan h gia đòn by và tng trng qua giai
đon 20 nm và các nhà qun tr ca công ty mun có s tng trng tng
14


trng tt s chn mt đòn by thp hn bi vì nhng công ty này không th
đem li li ích gì cho công ty nu h tng ngun tin bên ngoài.
ii. Mô hình nghiên cu:
Bài nghiên cu này tác gi đã s dng ba đo lng ca tng trng:
u tiên, đu t thun trong nm + 1/giá tr s sách ca tài sn c đnh hu hình
trong nm 0. u t thun bng chi tiêu vn trong nm +1 tr khu hao.
Th hai, đó là t l đo lng ca chi tiêu vn tht, đc tính nh sau: t l ca
chi tiêu vn trong nm 1 (CPI)/ chi tiêu vn trong nm 0 tr 1.
Cui cùng, đó là t l công vic làm trong nm 1/công vic làm trong nm 0 tr
nm 1.
òn by đc tính là t l s sách ca n ngn hn và dài hn trên giá tr s
sách ca tng tài sn.

Tác gi thc hin hi quy s đo lng tc đ tng trng vào đòn by vi các
bin nh sau:
Bin đc lp: đòn by s sách (Book Leverage), dòng tin mt/tài sn c đnh
hu hình (CF/FA), chi tiêu vn/tài sn c đnh hu hình, tc đ tng trng
doanh thu. Tobin’s Q (c hi tng trng.
Bin ph thuc: đu t trên tài sn c đnh hu hình, tc đ tng trng ca vic
làm 1 nm, 3 nm, tc đ tng trng ca chi tiêu vn 1 nm, 3 nm.
iii. Kt qu nghiên cu:
Kt qu nghiên cu là có tn ti mi tng quan âm gia đòn by và s
tng trng bi vì vi nhng công ty có đòn by cao có th không đem li li
ích gì nu s tng trng ca công ty là yu do đó s ngn chn lãng phí dòng
tin mt vào d án ti.
Mi tng quan âm gia tng trng và đòn by đi vi nhng phân khúc
th trng không quan trng ca nhng công ty đa dng hóa, mc dù s tng
15


trng ca nhng phân khúc th trng không quan trng ít nh hng vào cu
trúc vn ca công ty. Ngoài ra, tác đng ca đòn by vào s tng trng ch nh
hng đn nhng công ty có c hi đu t tt mà th trng li không nhn thy
rng nhng công ty này có c hi đu t tt.
2.4. Nghiên cu ca Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K.Denis (2005):
“Leverage and investment in diversified firms”.
i. Ni dung:
Bài này nghiên cu v mi quan h gia đòn by và đu t trong nhng
công ty đa dng hóa.
Theo lý thit ca M&M, đòn by và đu t không có mi liên quan. Nu
mt doanh nghip có mt c hi đu t có li nhun, nó có th huy đng mt
ngun tin cho nhng c hi này nhng tp trung ch yu vào bng cân đi hin
ti. Tuy nhiên theo lý thit cu trúc vn đòn by và đu t có mi tng quan

mnh. Myer (1977) chng minh rng vi đòn by cao, d án NPV có giá tr
dng có th s không đc tài tr bi vì n quá nhiu bi vic tài tr n trc
đó.
Jensen (1986) và Stulz (1990) cng d đoán đc rng mt mi tng
quan âm gia đòn by và đu t nhng nhn mnh rng điu này s to ích li
cho các c đông đi vi nhng công ty có s tng trng thp vì n hn ch
quyt đnh ca nhà qun tr qua dòng tin mt kh dng.
ii. Mô hình nghiên cu:
Tác gi thc hin hi quy chéo (cross – sectional regression) vi bin ph thuc:
đu t, bin đc lp Tobin’s Q (c hi tng trng), dòng tin mt. Mô hình hi
quy cng bao gm các bin gi thi gian và mô hình tác đng c đnh đ kim
soát cho dãy thi gian và tác đng c đnh ca doanh nghip.
iii. Kt qu nghiên cu:
16


Trong nhiu công ty, n đóng vai trò quan trng trong gii hn quyt đnh
qun tr qua các chính sách đu t. Khi mt doanh nghip hot đng trong nhiu
lnh vc kinh doanh mà có c hi tng trng khác nhau, nên các nhà qun tr
có mt quyt đnh đu t rt cân nhc đi vi các d án đu t b ràng buc.
Mc dù đòn by tng có th hn ch đu t quá mc, công ty m ch có th phân
b n cho mt s phân khúc kinh doanh trng đim.
Tóm li đi vi công ty đa dng hóa, đòn by có mi tng quan âm vi
đu t  nhng lnh vc kinh doanh có c hi hi tng trng cao hn là nhng
công ty có c hi tng trng thp. iu này có th ám ch rng vai trò ca n
có có nh hng ít bi s đa dng kinh doanh ca công ty.
2.5. Bài ngiên cu ca Lang et al. 1996: “Leverage, Investment, growth
firms”:
Tác gi đã nghiên cu mi quan h gia đòn by và đu t, c hi tng
trng ca công ty  M bng cách s dng d liu ca 640 công ty công

nghip ln t 1970 đn 1989. Phân tích thc nghim đã chng minh mt mi
tng quan âm gia đòn by và đu t vi c hi tng trng thp và ngc li
có mi tng quan dng vi c hi tng trng cao. òn by không làm gim
s tng trng cho công ty vi c hi đu t tt, nhng nó tng quan âm vi
s tng trng ca công ty mà c hi tng trng ca công ty hoc không đc
nhn ra bi th trng vn hoc không đ đáng giá tr đ gii quyt đc tác
đng ca khon n quá mc.
2.6. Bài nghiên cu ca Franco Modigliani và Merton H.Miller, 1958:
“The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”
i. Ni dung:
“Chi phí s dng vn” đi vi mt doanh nghip trong mt th gii mà
trong đó ngun vn đc s dng đ mua tài sn mà t sut sinh li ca nhng