NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG , BẤT ĐỘNG SẢN , SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG VIỆT NAM.



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM




LẠI THỊ THÙY LINH
NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG, BẤT
ĐỘNG SẢN, SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG VIỆT
NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ









Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

LẠI THỊ THÙY LINH
NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG, BẤT
ĐỘNG SẢN, SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG
VIỆT NAM
`

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.34.02.01
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĂN LƯƠNG



Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tác giả, không
sao chép của bất kỳ ai. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu,
thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục
tài liệu của luận văn.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Tác giả

Lại Thị Thùy Linh

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tác giả xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế
TP. Hồ Chí Minh đã giúp tác giả có được vốn kiến thức quý báu trong thời gian tác
giả học tại đây.
Để bài luận văn này được hoàn thành tốt đẹp, tác giả xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến
TS. Nguyễn Văn Lương, người đã tận tình hướng dẫn tác giả thực hiện luận văn
trong th
ời gian vừa qua.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên
tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu và học hỏi nhưng chắc chắn sẽ không tránh khỏi thiếu
sót, tác giả rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến quý báu của Quý Thầy Cô và
các anh chị.
Tác giả xin chân thành cảm ơn.


TP. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Tác giả


Lại Thị Thùy Linh

MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Lời cám ơn

Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các biểu đồ
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lời mở đầu 1
2. Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án 1
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn 3
1.1.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
động 3
1.1.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 4
1.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác 5
1.1.4. Chính sách cổ tức đối với doanh nghiệp nhỏ 6
1.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức 7
1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thu nhập, lợi nhuận 7
1.2.2. Các nghiên cứu khác về chính sách cổ tức 8
1.2.3. Nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy (2002) 9
1.3. Kết luận 13
CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu 15
2.2. Phương pháp nghiên cứu 15
2.2.1. Phương pháp phân tích các xu hướng 16
2.2.2. Đặc điểm của những công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức 18
2.2.3. Kiểm tra giả thuyết tín hiệu: Trường hợp ngừng chi trả cổ tức 20
2.2.4. Kiểm tra giả thuyết tín hiệu: Sự sụt giảm cổ tức 21
2.3. Kết luận
23
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. Phân tích xu hướng của các nhân tố 24

3.1.1. Cổ tức chi trả và lợi nhuận sau thuế 24
3.1.2. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) 28
3.1.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức (PR) 30
3.1.4. Tỷ suất sinh lời cổ tức (DY) 33
3.1.5. Kết luận chung phần nghiên cứu xu hướng 35
3.2. Đặc điểm của những công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức 36
3.2.1. Lợi nhuậ
n 36
3.2.1.1. Tỷ số lợi nhuận sau thuế trước lãi vay/Tổng tài sản 36
3.2.1.2. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) 37
3.2.1.3. Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu 38
3.2.2. Tốc độ tăng trưởng hay cơ hội đầu tư 40
3.2.2.1. Tốc độ tăng trưởng của tài sản 40
3.2.2.2. Trung bình (%) Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách 41
3.2.2.3. Trung bình tỷ lệ Nợ dài hạn/ Tổng tài sản 42
3.2.3. Quy mô 43
3.2.4. Phân tích hồi quy logit giữa quy mô công ty, lợi nhuận, cơ hội đầu tư và việc chi trả
cổ tức 45
3.3. Giả thuyết tín hiệu: trường hợp bắt đầu chi trả cổ tức và ngừng chi trả cổ tức 46
3.4. Giả thuyết tín hiệu: Sự sụt giảm cổ tức 49
3.5. Kết luận 60
3.6. Giới hạn của bài nghiên cứ
u 62
3.7. Hướng nghiên cứu xa hơn 63
KẾT LUẬN 65
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ANOVA: Phân tích phương sai
BSE: Bombay Stock Exchange
DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
DY: T ỷ suất sinh lời cổ tức
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM
NSE: National Stock Exchange of India
NYSE: New York Stock Exchange
PAT: Lợi nhuận sau thuế
PR: Tỷ lệ chi trả
TPHCM : Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Cổ tức chi trả và Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối trong giai đoạn 2007
– 2012
Bảng 3.2: Số lượng và tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong
giai đoạn 2007 - 2012

Bảng 3.3: Cổ tức chi trả trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012 của ngành xây
dựng, bất động sản và sản xuất vật liệu xây dựng
Bảng 3.4: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu trong giai đo
ạn 2007 - 2012
Bảng 3.5: Thống kê DPS trung bình theo từng ngành xây dựng, bất động sản, sản
xuất vật liệu xây dựng trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.7: Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.8: Tỷ suất sinh lời cổ tức (%) trong giai đoạn 2008 - 2012
Bảng 3.9: Tỷ suất sinh lời cổ tức (%) theo ngành trong giai đoạ
n 2008 - 2012
Bảng 3.10: Trung bình (%) Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay/Tổng tài sản
Bảng 3.11: Trung bình EPS
Bảng 3.12: Trung bình (%) Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu
Bảng 3.13: Trung bình (%) tốc độ tăng trưởng của tài sản
Bảng 3.14: Trung bình (%) Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách của tài sản
Bảng 3.15: Trung bình Nợ dài hạn/Tài sản
Bảng 3.16: Trung bình tài sản
Bảng 3.17: Hồi quy logit: Đặc điểm của những công ty chi trả và không chi trả
Bảng 3.18: Nhóm khởi xướng chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong giai đoạn
2009 - 2012
Bảng 3.19: Số lượng các công ty bắt đầu chi trả cổ tức và ngừng chi trả cổ tức (phân
theo ngành) trong giai đ
oạn 2009 - 2012
Bảng 3.20: Kiểm định một chiều ANOVA về lợi nhuận tương lai và lợi nhuận quá
khứ của nhóm ngừng chi trả cổ tức
Bảng 3.21: Kiểm định Dunnett’s C Post Hoc về ảnh hưởng của lợi nhuận quá khứ
và lợi nhuận tương lai đối với nhóm ngừng chi trả cổ tức
Bảng 3.22: Số lượng công ty và tình hình lợi nhuận trong giai đoạn 2010 - 2012
Bảng 3.23: Số lượng công ty sụt giảm và bỏ qua chi trả cổ tức trong giai đoạn 2010

- 2012
Bảng 3.24: Mối quan hệ giữa lợi nhuận và sự sụt giảm cổ tức
Bảng 3.25: Mối quan hệ giữa lợi nhuận và sự ngừng chi trả cổ tức
Bảng 3.26: Hồi quy logit: Mối quan hệ giữa sự sụt giảm cổ tức và thu nhập ròng
Bảng 3.27: Hồi quy logit: Mối quan hệ giữa sự ngừng chi trả cổ tức và thu nhập
ròng
Bảng 3.28: Số lượng công ty lỗ và sụt giảm cổ tức
Bảng 3.29: Kiểm định ANOVA: Kiểm định mối quan hệ
giữa thu nhập quá khứ và
tương lai
Bảng 3.30: Kiểm định Dunnett’s C mối quan hệ giữa thu nhập quá khứ và tương lai
đối với sự sụt giảm cổ tức
Bảng 3.31: Hồi quy logit: Mối quan hệ giữa sự sụt giảm cổ tức và thu nhập


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Cổ tức trung bình và Lợi nhuận trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012
Biểu đồ 3.2: Tỷ lệ (%) các công ty thuộc nhóm chi trả và nhóm không chi trả trong
giai đoạn 2007 - 2012
Biểu đồ 3.3: Cổ tức chi trả trung bình bởi nhóm chi trả trong giai đoạn 2007 – 2012
Biểu đồ 3.4: DPS trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012
Biểu đồ 3.5: DPS của nhóm chi trả trong giai đoạn 2007 - 2012
Biểu đồ 3.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2007 – 2012
Biểu đồ 3.7: Tỷ lệ chi trả cổ tức của nhóm chi trả
Biểu đồ 3.8: Tỷ suất sinh lời cổ tức trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012
Biểu đồ 3.9: Tỷ suất sinh lời cổ tức của nhóm chi trả

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lời mở đầu
Nhóm ngành xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng là nhóm ngành
công nghiệp thiết yếu và đóng góp đáng kể vào sự phát triển kinh tế của bất kỳ quốc
gia nào. Vì vậy, những công ty hoạt động trong 3 lĩnh vực này luôn nhận được sự
quan tâm của các nhà đầu tư. Bất kỳ một quyết định, một chính sách nào của những
công ty này cũng ảnh hưở
ng đến các nhà đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt
Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những công ty hoạt động trong lĩnh vực
xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng nói riêng, và ảnh hưởng trực tiếp
đến chính sách cổ tức của các công ty này. Vì vậy, tác giả chọn đề tài: “Những yếu
tố tác động chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty xây dựng, bất động sản,
sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu Luận văn Thạc sĩ của
mình.
Nghiên cứu này khám phá hiện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền của các
công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuấ
t vật liệu xây dựng
niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 - 2012.
2. Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án
Vấn đề nghiên cứu
- Nghiên cứu đặc điểm của những công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất
động sản, sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX.
- Nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của những công ty này ả
nh hưởng đến
quyết định chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt trong thời
gian qua.

Mục tiêu nghiên cứu
2

- Nghiên cứu xu hướng trong mô hình chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty xây
dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam.
Phân tích ảnh hưởng của các đặc tính như: quy mô công ty, lợi nhuận, cơ hội đầu tư
đối với mô hình chi trả cổ tức.
- Phân tích các giả thuyết tín hiệu, đặc biệt là việc
ngừng chi trả cổ tức.
- Phân tích ảnh hưởng của lỗ đối với việc cắt giảm cổ tức; phân tích mối quan hệ giữa
sự sụt giảm cổ tức và thu nhập.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức chi trả bằng
tiền của các công ty xây dựng, bất động sản, sản xuất v
ật liệu xây dựng Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây
dựng niêm yết trên HOSE và HNX, giai đoạn 2007 - 2012.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp thống kê, phương pháp phân tích xu hướng, phương
pháp hồi quy logit nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tiền
mặt của các công ty xây dựng, bất động sản, sản xuất vậ
t liệu xây dựng Việt Nam
và xu hướng cổ tức các công ty đã chi trả trong thời gian qua.
Cấu trúc luận văn: Gồm 3 chương
Chương I: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu
Chương II: Phương pháp nghiên cứu
Chương III: Kết quả nghiên cứu

3

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Chương này sẽ lược khảo các vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức,
các nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức.
1.1. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn
1.1.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ h
ội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh
lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nếu như doanh
nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất
sinh lợi mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ
tức (theo chính sách giữ lại thụ độ
ng) bởi lẽ việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc
hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải
huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn
nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ
tức
thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư sẵn có.
Hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định
theo thời gian. Tất nhiên điều này không có nghĩa rằng các doanh nghiệp đã bỏ qua
những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các
quyết định phân phối bởi vì cổ
tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai
cách. Đầu tiên, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. Thứ hai là doanh
nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần và do đó tăng t

ỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức. Doanh nghiệp cũng
cần phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần
lại về mức thích hợp. Rốt cuộc, một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng
4

trưởng trong nhiều năm có thể bị buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc bán cổ phần mới
nhằm thỏa mãn các nhu cầu tài trợ và duy trì cấu trúc vốn tối ưu.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng”
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung
mãn (bão hòa).
(PGS. TS Trần Ngọ
c Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại,
NXB. Thống kê)
1.1.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Có nhiều bằng chứng cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông
thích chính sách cổ tức tương đối ổn định hơn. Tính ổn định được đặc trưng bằng
một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ
này sang kỳ
khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi
nào các giám đốc tài chính hân hoan công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương
lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có
khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có một khuynh
hướng trì hoãn lại trong một chừ
ng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều nhà
đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin - họ đánh đồng
các thay đổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Một cắt
giảm cổ tức có thể được diễn dịch như một tín hiệu là tiề
m năng lợi nhuận về dài

hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm. Tương tự, một gia tăng trong lợi nhuận được coi
như một minh chứng của dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các
nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt m
ột số cổ phần như một
nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ
cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức
đều đặn.
5

Một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn
định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức
tương lai. Họ tin rằng một nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một
doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ ph
ần
của doanh nghiệp.
(PGS. TS Trần Ngọc Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại,
NXB. Thống kê)
1.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác
Một vài doanh nghiệp chấp nhận một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không
đổi. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức
cũng dao động theo.
Các doanh nghiệp khác chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng
với c
ổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho một
doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa
năm này và năm khác, hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của
doanh nghiệp vẫn có thể trông cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận
cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệ
p công

bố một cổ tức thưởng vào cuối năm. Chính sách này cho ban điều hành một khả
năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được các nhà đầu tư
muốn nhận một mức chi trả cổ tức “bảo đảm”.
Một vài doanh nghiệp chọn chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức bằng
tài sả
n.
(PGS. TS Trần Ngọc Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại,
NXB. Thống kê)
6

1.1.4. Chính sách cổ tức đối với doanh nghiệp nhỏ
Các doanh nghiệp nhỏ có những khác biệt đáng kể với các doanh nghiệp lớn
hoặc là các doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hòa. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp lớn thường cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp nhỏ.
Lý do khác biệt trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp
nhỏ là:
- H
ầu như các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu
kỳ kinh doanh của mình. Trong giai đoạn sơ khai này, doanh nghiệp thường thiếu
vốn cần thiết để tài trợ các đầu tư dự định và gia tăng vốn luân chuyển. Các doanh
nghiệp nhỏ thường bị hạn chế trong tiếp cận với các thị trường vốn, so với các
doanh nghiệp lớn. Một doanh nghiệp nhỏ
, chịu sự kiểm soát chặt chẽ của một số ít
cổ đông khó huy động vốn cổ phần hơn là giữ lại lợi nhuận. Nếu có thể bán cổ phần
mới, các chủ sở hữu phải chịu rủi ro mất quyền kiểm soát. Ngoài ra, do phát sinh
chi phí giao dịch nên việc cung ứng cổ phần của các doanh nghiệp nhỏ thường rất
tốn kém.
- Nhiều doanh nghiệp nhỏ
do chỉ một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách
cổ tức của các doanh nghiệp này thường phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cá nhân

này. Nếu giữ lại lợi nhuận, thuế được hoãn cho đến khi phân phối lợi nhuận vào
một lúc nào đó trong tương lai hay cho đến khi bán doanh nghiệp.
Như vậy, rõ ràng có các khác biệt đáng kể giữa chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ. Các doanh nghiệ
p nhỏ thường chi trả một tỷ lệ
phần trăm lợi nhuận cho cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp
nhỏ có xu hướng tăng trưởng nhanh và bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn để tìm
các nguồn vốn khác hỗ trợ cho tăng trưởng của mình.
(PGS. TS Trần Ngọc Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB.
Thống kê)
7

1.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức
1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thu nhập, lợi
nhuận
DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1992) phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và
các khoản lỗ và thông tin chuyển tải bằng cách thay đổi cổ tức về thu nhập. Họ
kiểm tra hành vi chia cổ tức của 167 công ty NYSE với ít nhất một khoản lỗ hàng
năm trong giai đoạn 1980 - 1995 và của 440 doanh nghiệp không có lỗ trong cùng
thời k
ỳ, nơi mà tất cả các công ty đã có một hồ sơ theo dõi nhất quán của mười hoặc
hơn 10 năm có lợi nhuận và thu nhập dương. Họ nhận ra rằng 50,9% trong tổng số
167 công ty có ít nhất một năm lỗ trong giai đoạn 1980 - 1995 giảm cổ tức, so với
1% của 440 doanh nghiệp không lỗ. Phát hiện của họ hỗ trợ giả thuyết tín hiệu
trong đó thay đổi cổ tức cả
i thiện khả năng dự đoán thu nhập tương lai.
Benartzi, Michaely, Thaler (1997) phân tích các vấn đề của việc thay đổi cổ
tức báo hiệu tương lai hoặc quá khứ. Mẫu là 7186 thông báo chia cổ tức được thực
hiện bởi các công ty NYSE hoặc AMEX trong giai đoạn 1979 - 1991, họ tìm thấy
một mối quan hệ hiện tại và quá khứ giữa thay đổi cổ tức và thu nhập. Phân tích của

họ cũng cho thấy trong hai năm sau tăng c
ổ tức, thay đổi thu nhập là không liên
quan đến dấu hiệu và độ lớn của thay đổi cổ tức.
Lee và Ryan (2002) phân tích các giả thuyết tín hiệu cổ tức và vấn đề chỉ đạo
của quan hệ nhân quả giữa thu nhập và cổ tức - cho dù thu nhập là nguyên nhân của
cổ tức hoặc ngược lại. Mẫu gồm 133 công ty khởi xướng chia cổ tức và 165 công ty
ngưng chi trả cổ tức, họ thấ
y rằng trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi hiệu suất của thu
nhập hiện tại và dòng tiền mặt tự do. Họ cũng tìm thấy bằng chứng tăng trưởng thu
nhập dương (âm) trước khởi xướng chia cổ tức (ngưng chi trả cổ tức).
Mahapatra và Sahu (1993) phân tích các yếu tố quyết định của chính sách cổ
tức bằng cách sử dụng các mô hình được xây dựng và phát triể
n bởi Lintner (1956),
Darling (1957) và Brittain (1966) cho một mẫu 90 công ty trong giai đoạn 1977 -
1978 và 1988 - 1989. Họ nhận ra rằng dòng tiền là một yếu tố chính quyết định
8

chính sách cổ tức và chịu ảnh hưởng của lợi nhuận ròng. Hơn nữa, phân tích của họ
cho thấy rằng cổ tức trong quá khứ và thu nhập không phải trong quá khứ là một
nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của các công ty.
Bhat và Pandey (1994) nghiên cứu nhận thức của các nhà quản lý trong quyết
định cổ tức cho một mẫu 425 công ty Ấn Độ cho giai đoạn 1986 - 1987 đến 1990 -
1991. Họ
nhận ra rằng những công ty có lợi nhuận trung bình đã chia cổ tức khoảng
một phần ba thu nhập ròng của họ và tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân là 43,6%. Họ
cũng thấy rằng tỷ lệ cổ tức bình quân là 54% đối với cả công ty bị lỗ và công ty có
lợi nhuận và mức cổ tức trung bình là trong khoảng 14,3% đến 19,2%. Họ cũng
quan sát sự thay đổi trong chính sách cổ tức của các ngành công nghiệp khác nhau.
Hơ
n nữa, một cuộc khảo sát 425 công ty này đã được thực hiện. Tuy nhiên, chỉ có

31 câu hỏi được nhận lại và trong đó họ thấy có 28 công ty cho phân tích sâu hơn.
Phân tích những người đã trả lời cho thấy rằng các nhà quản lý nhận thức thu nhập
hiện tại là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của họ tiếp
theo là mô hình của cổ tức trong quá khứ. Họ cũng tìm thấy hai biến khác gia tăng
vốn chủ sở hữu và thu nhập dự kiến trong tương lai có ảnh hưởng đáng kể. Tuy
nhiên, họ thấy rằng ngành công nghiệp có ảnh hưởng ít nhất đến cổ tức, điều này
trái với sự kỳ vọng ban đầu của họ.
1.2.2. Các nghiên cứu khác về chính sách cổ tức
Fama và French (2001) phân tích các vấn đề về thanh toán cổ tức thấp hơn củ
a
các công ty trong giai đoạn 1973-1999 và những yếu tố quyết định cho sự suy giảm.
Đặc biệt, họ phân tích xem cổ tức thấp hơn là do ảnh hưởng thay đổi quy mô công
ty, xu hướng trả cổ tức thấp hơn trên một phần của các công ty. Họ quan sát rằng tỷ
lệ của các công ty trả cổ tức đã giảm từ mức đỉnh 66,5% trong 1978 xuống 20,8%
vào năm 1999. Họ cho rằng sự suy giảm này là do thay đổi
đặc tính của các công ty:
"Sự suy giảm của những công ty chi trả cổ tức một phần là do một độ nghiêng ngày
càng tăng của các công ty giao dịch công khai hướng đến đặc điểm quy mô nhỏ, thu
9

nhập thấp, và cơ hội đầu tư cao của các công ty thường không bao giờ trả cổ tức "
(Fama và French (2001), p. 79.)
Baker, Veit và Powell (2001) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ
tức các công ty giao dịch trên sàn Nasdaq. Nghiên cứu dựa trên một khảo sát mẫu
(1999) trong tổng số 188 hồi đáp của các công ty trong tổng số 630 công ty chi trả
cổ tức trong mỗi quý năm 1996 đến 1997, cho thấy bốn yếu tố sau có ảnh hưởng lớn
đến quyết
định chia cổ tức: mô hình cổ tức trong quá khứ, sự ổn định thu nhập và
mức thu nhập hiện tại và thu nhập dự kiến tương lai. Nghiên cứu này cũng cho thấy
ý nghĩa thống kê sự khác biệt về tầm quan trọng của các nhà quản lý gắn với chính

sách cổ tức trong các ngành công nghiệp khác nhau như công ty tài chính và công ty
phi tài chính.
1.2.3. Nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy (2002)
Nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy dựa trên nền tảng nhữ
ng nghiên cứu đã
trình bày ở mục 1.2.1 và mục 1.2.2 của luận văn này.
Nghiên cứu này xem xét các
hành vi cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1990 - 2001 và cố gắng giải
thích các hành vi quan sát được với sự giúp đỡ của lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín
hiệu. Phân tích các xu hướng cổ tức cho một mẫu lớn các cổ phiếu giao dịch trên
NSE và BSE chỉ ra rằng tỷ lệ công ty chi trả cổ tức đã giảm từ 60,5% trong năm
1990 xuống 32,1% vào năm 2001 và chỉ có một vài công ty duy trì cùng mức trả cổ

tức. Hơn nữa, các công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận hơn, quy mô và mức tăng
trưởng cao hơn. Phân tích ảnh hưởng của thay đổi trong chế độ thuế về hành vi cổ
tức cho thấy lý thuyết đánh đổi hoặc ưu đãi về thuế không xuất hiện đúng trong bối
cảnh Ấn Độ. Thử nghiệm của giả thuyết tín hiệu củng cố những phát hi
ện trước đó
cho rằng ngưng cổ tức chứa đựng nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai.
Tuy nhiên, phân tích của các sự kiện cổ tức khác như giảm cổ tức và không giảm cổ
tức cho thấy thiệt hại này là nhân tố quyết định quan trọng của việc cắt giảm cổ tức
cho các công ty với kỷ lục được xác lập và tỷ lệ cổ tức giảm nghiêm trọng hơn rất
nhiều trong trường hợp của các công ty Ấn Độ so với các công ty giao dịch trên sàn
10

NYSE. Ngoài ra, thay đổi cổ tức xuất hiện để báo hiệu thu nhập hiện tại và quá khứ
tốt hơn thu nhập tương lai.
Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là: Mô hình chi trả cổ tức của tất cả các công
ty được liệt kê giao dịch trên một trong hai sàn chính National Stock Exchange
(NSE) (Sàn Giao Dịch Quốc gia Ấn Độ) và Bombay Stock Exchange (BSE) (Sàn

Giao Dịch Bombay) trong giai đoạn 1989-1990 đến 2000-2001. Dữ liệu lấy từ
Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ (CMIE).
Vớ
i mục đích của nghiên cứu này, chỉ có cổ tức tiền mặt cuối cùng được xem
xét, mua lại cổ phiếu và cổ tức cổ phiếu không được xem xét. Không giống như các
công ty ở các nước phát triển, chi trả cổ tức hàng quý, công ty Ấn Độ thường chỉ
phải trả một cổ tức trong một năm. Một số doanh nghiệp trả cổ tức tạm thời, tuy
nhiên, dữ liệu liên quan
đến các công ty này không dễ dàng tiếp cận và nó là vô
cùng khó khăn để có được các dữ liệu đó một cách hợp lý theo từng năm. Hơn nữa,
mua lại cổ phiếu được cho phép gần đây và chỉ có khoảng 100 công ty đã mua lại
cổ phiếu của họ cho đến nay. Do đó, mua lại chứng khoán hiện nay không phải là
mục tiêu xem xét để phân tích.
Tiến sĩ Y. Subba Reddy đã tiến hành phân tích xu hướng mô hình chi trả cổ tức,
các tỷ số
được tính toán cho giai đoạn 1990 đến 2001 là: phần trăm các công ty trả
cổ tức trên tổng các công ty, mức trả cổ tức trung bình (DP), cổ tức trên mỗi cổ
phiếu (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (PR), tỷ suất sinh lời cổ tức (DY).
Ngoài ra, tiến sĩ Y.Subba Reddy còn phân loại mẫu thành: nhóm chi trả cổ tức
và nhóm không chi trả cổ tức, sau đó xem xét các xu hướng trong cổ tức giữa các
phân nhóm khác nhau. Nhóm chi trả cổ tức là nhữ
ng công ty đã trả cổ tức trong
năm hiện tại, nhóm không chi trả cổ tức là những công ty không trả cổ tức trong
năm hiện tại.
Nhóm chi trả cổ tức được phân tiếp thành: nhóm chi trả cổ tức thường xuyên,
nhóm bắt đầu chi trả cổ tức và nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành. Nhóm chi trả cổ
tức thường xuyên là những công ty đã trả cổ tức thường xuyên mà không bao giờ bỏ

11


qua việc chi trả cổ tức. Nhóm bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty chưa từng chi
trả cổ tức trước đây, nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành là những công ty không
thuộc nhóm chi trả cổ tức thường xuyên và nhóm khởi xướng chi trả cổ tức.
Nhóm không chi trả cổ tức được phân loại tiếp thành: nhóm không bao giờ chi
trả cổ tức, nhóm đã từng chi trả cổ tức, nhóm hi
ện tại không chi trả cổ tức. Nhóm
không bao giờ chi trả cổ tức là những công ty không bao giờ chi trả cổ tức. Nhóm
đã từng chi trả cổ tức là những công ty mà ở một vài năm trước đó đã trả cổ tức.
Nhóm hiện tại không chi trả cổ tức là những công ty mới gần đây không thuộc
nhóm đã trả cổ tức trước đây và nhóm không bao giờ chi trả cổ tức.
Kiểm định t – test được tiến sĩ Y. Subba Reddy sử dụng để phân tích ảnh hưởng
của sự thay đổi thuế cổ tức trong giai đoạn 1997 – 1998 của những công ty Ấn Độ.
Để phân tích ảnh hưởng của đặc điểm công ty trên mô hình chi trả cổ tức của

những công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, tiến sĩ Y. Subba Reddy đã
dùng hệ số hồi quy logit – Fama - French, cho mỗi năm t trong thời gian 1990-2001.
- Biến phụ thuộc giả định giá trị là 0 khi công ty không trả cổ tức và giả
định giá trị là 1 khi trả cổ tức.
- Các biến độc lập là:
• Et/At là khả năng sinh lời: Tỷ lệ tổng lợi nhuận trước lãi vay
trên tổng tài s
ản
• dAt/At: tỷ lệ tăng trưởng của tài sản;
• Vt/At là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
• NSEPt là % của các công ty có mức vốn hoá thị trường bằng
hoặc thấp hơn.
Hệ số được tính toán cho mỗi năm và các hệ số tổng hợp và t-value được phân
tích để suy ra các ảnh hưởng của lợi nhuận, tăng trưởng và quy mô công ty.
- Để kiểm tra giả thuy
ết tín hiệu: Trường hợp khởi xướng chi trả cổ tức và

ngưng chi trả cổ tức, tiến sĩ Y.Subba Reddy tiến hành làm như sau:
12

Phân loại lại nhóm công ty:
- Nhóm công ty bắt đầu chi trả cổ tức: đã trả cổ tức trong năm nay
nhưng không trả cổ tức trong 3 năm trước đó.
- Nhóm công ty ngưng chi trả cổ tức: đã hiện không trả cổ tức nhưng đã
trả cổ tức trong 3 năm trước đó.
Dùng phương pháp Healey và Palepu, mô hình lợi nhuận của các công ty bắt đầu
chi trả cổ tức và ng
ưng chi trả cổ tức trong 3 năm trước năm sự kiện và 3 năm sau
năm sự kiện được kiểm tra. Để tổng hợp kết quả trên các công ty, sự thay đổi thu
nhập trong những năm này được thể hiện như là một tỷ lệ phần trăm giá cổ phiếu
đóng cửa của năm trước. Sự thay đổi trong thu nhập cho công j trong năm t được
xác định:
∆ E
j,t
= E
j,t
- E
j,

t
-1

P
j

E
j,t

: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (trừ thu nhập khác) cho công ty j trong năm t.
Giả thuyết thay đổi lợi nhuận trung bình là 0, được kiểm tra với sự giúp đỡ của thử
nghiệm Dunnett’C (Post Hoc)
Phân tích liên quan đến trường hợp bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức
chỉ bao gồm một mẫu cụ thể của các sự kiện và không bao gồm các công ty không
chi trả cổ tức dưới 3 năm.
- Ngoài ra,
để kiểm tra giả thuyết tín hiệu: trường hợp của việc cắt giảm cổ tức
và để phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và những thiệt hại, mẫu được tiến sĩ Y.
Subba Reddy rút ra với các công ty có lợi nhuận phù hợp và ghi nhận theo dõi cổ
tức trong năm 1990 - 1995 và những công ty có lợi nhuận và thông tin chia cổ tức
cho giai đoạn 1996 - 2001.
Thiệt hại hàng năm về cắt giảm cổ t
ức và ngưng cổ tức hàng năm đã được phân
tích bằng phương pháp phân tích logit.
13

Biến phụ thuộc là 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ
phiếu và là 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Khoản thiệt hại
giả định giá trị là 1 nếu công ty báo cáo lỗ của năm được nghiên cứu và là 0 trong
trường hợp ngược lại. Mức thu nhập ròng và thay đổi trong thu nhập ròng được
chuẩn hóa với giá trị tài sản ròng của năm trước cho mỗi công ty. Đối với các doanh
nghiệp trong mẫu thiệt hại, năm thiệt hại ban đầu cấu thành năm sự kiện như đối với
các doanh nghiệp không lỗ, năm ban đầu của giảm lợi nhuận cấu thành năm sự kiện.
Phân tích logit được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của mức độ lợi nhuận quá
khứ và tương lai trên tập hợp năm sự
kiện 1997 và 1998.
- Biến phụ thuộc là 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên
mỗi cổ phiếu và là 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu.
- Các biến giải thích là thu nhập trong 1 năm trước năm sự kiện (t-1), 2

năm trước năm sự kiện (t-2), thu nhập hiện hành (t), thu nhập trong năm sau
năm sự kiện (t +1), thu nhập trong 2 năm sau sự kiệ
n (t+2).
Sự khác nhau về ý nghĩa trong lợi nhuận từ năm t-2 đến t+2 được kiểm tra bằng
thử nghiệm Dunnett ‘C. Phân tích này có thể hữu ích trong việc xác định liệu những
thay đổi cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập hiện tại, thu nhập quá khứ và thu nhập
mong đợi hay không.
1.3. Kết luận
Bài nghiên cứu này dựa trên bài nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty
Ấn Độ trong giai đoạn 1990 – 2001
 của tiến sĩ Y. Subba Reddy. Tiến sĩ Y. Subba
Reddy đã phân tích xu hướng và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên, có một vài điểm khác biệt như sau:
- Bài nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy nghiên cứu về tất cả các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Trong khi đó, bài nghiên cứu này chỉ
nghiên cứu những công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất độ
ng sản, sản
xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX ở Việt Nam.
14

- Bài nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy đã sử dụng dữ liệu của các công ty trong
giai đoạn 12 năm (1990 – 2001). Trong khi đó, bài nghiên cứu này chỉ lấy dữ liệu
của các công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu
xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX ở Việt Nam, trong giai đoạn 6 năm (2007 –
2012). Đây là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này, vì thời gian nghiên
cứu quá ngắn sẽ ảnh hưởng đến kết quả phân tích.
- Bài nghiên cứu này không nghiên cứu ảnh hưởng của thuế đối với chinh sách cổ
tức.