Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn cả các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam (tt)

1
MỞ ĐẦU
1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Nền kinh tế Việt Nam từ sau công cuộc Đổi Mới năm 1986 đã có
sự phát triển vượt trội theo cơ chế thị trường, đồng thời với những
chính sách mở cửa và hội nhập,tính cạnh tranh trong thị trường đã gia
tăng mạnh mẽ, thúc đẩy các doanh nghiệp vươn cao phát triển, tự điều
chỉnh để thích ứng tốt nhất với sự thay đổi của thị trường và nền kinh
tế, thực hiện nhiều chiến lược để mang lại lợi ích tốt nhất cho doanh
nghiệp. Mặc dù có nhiều thay đổi tích cực trong cơ cấu nền kinh tế,
cho đến những năm gần đây, “xương sống” của nền kinh tế vẫn chủ
yếu dựa vào các doanh nghiệp nhà nước (DNNN), với phần lớn vốn
và quyền kiểm soát thuộc về nhà nước. Tuy nhiên, sau nhiều minh
chứng cho sự hoạt động không hiệu quả của các DNNN tại Việt Nam,
Chính phủ đã đưa ra Đề án “Cơ cấu lại DNNN, trọng tâm là tập đoàn
kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2016 - 2020” nhằm thực hiện
sắp xếp, cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước để DNNN có cơ cấu hợp lý
hơn, tập trung vào ngành, lĩnh vực then chốt; cung cấp sản phẩm, dịch
vụ công ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh; lĩnh vực độc
quyền tự nhiên.
Mục đích của bài nghiên cứu này là nghiên cứu sự ảnh hưởng của
sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt
Nam, trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE, bởi cấu trúc vốn của
các công ty này nhạy cảm nhất với các thay đổi của thị trường. Bài
nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu những nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn nào bị ảnh hưởng hoặc khác biệt giữa các doanh nghiệp
vốn tư nhân và các doanh nghiệp có vốn nhà nước, qua đó trả lời cho

2
câu hỏi liệu nhà nước có nên thay đổi cách quản lý phần vốn của mình
trong doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả của bài nghiên cứu sẽ giúp các
doanh nghiệp nhà nước đã thoái vốn hiểu rõ những thay đổi có thể tác
động đến quyết định tài trợ vốn, qua đó có những điều chỉnh hợp lý
khi môi trường thay đổi.
2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định các lý thuyết về cấu trúc
vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp
ở Việt Nam, trong đó tập trung nhận diện và giải thích sự ảnh hưởng
của sở hữu Nhà nước đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn
của Nhà nước, từ đó đề xuất các kiến nghị. Với mục tiêu chung này,
tác giả tập trung vào câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Những lý thuyết nào về cấu trúc vốn giải thích quyết định tài

trợ vốn và nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam?
-

Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến mô hình cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam?
3.

PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE.
Mẫu được thu thập trên các công ty phi tài chính và loại trừ các công
ty cung ứng dịch vụ thiết yếu (như cấp nước, điện…), vì các công ty
vừa nêu mang tính chất độc quyền tại Việt Nam, có cấu trúc vốn khác
biệt so với các công ty còn lại. Nghiên cứu dựa trên một khoảng thời


3
gian là 3 năm, từ năm 2015 đến năm 2017 (là năm gần nhất tác giả lấy
được báo cáo tài chính từ các công ty).
4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (BCTC) hằng năm của
các công ty được chọn, và với mỗi công ty các biến độc lập được thu
thập và xử lý. Mô hình hồi quy bình phương bé nhất được sử dụng để
xác định mối quan hệ tuyến tính giữa đòn bẩy tài chính và các biến
độc lập khác. Đòn bẩy tài chính sẽ được phân tích dựa trên mô hình
hồi quy này với các biến khác có thể được thu thập từ BCTC như: tính
hữu hình, quy mô, tăng trưởng, ROA, lá chắn thuế. Tác giả xây dựng
3 mô hình hồi quy đối với 3 biến phụ thuộc: tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn
hạn, và tỷ suất nợ dài hạn và biến độc lập là biến giả đại diện cho nhân
tố sở hữu nhà nước. Các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình
là Quy mô, Tăng trưởng, Khả năng sinh lời, Tính hữu hình và lá chắn
thuế.
5.

BỐ CỤC ĐỀ TÀI

Ngoài các chương Mở đầu và Tư liệu tham khảo, nội dung của bài
nghiên cứu gồm các phần sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Thảo luận


4
6.

TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc
vốn như mô hình cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (mô hình
MM), lý thuyết cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí
đại diện, lý thuyết tín hiệu…đã được chứng minh thực nghiệm tại các
nền kinh tế khác nhau. Những bài nghiên cứu tiêu biểu được trích dẫn
trong bài nghiên cứu này có thể kể đến như nghiên cứu của Titman &
Wessels (1988) về các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn tài trợ của
doanh nghiệp; nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) về cấu trúc
vốn của một số doanh nghiệp trên khắp thế giới; nghiên cứu của Booth
và cộng sự (2001) về cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển; nghiên
cứu của nhóm tác giả Hardiyanto và cộng sự (2013) về cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết tại Indonesia…Các nghiên cứu này đã chứng
minh bằng thực nghiệm một số nhân tố có ảnh hưởng trọng yếu đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sự tăng trưởng, khả năng sinh lời,
quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình, lá chắn thuế,…và các lý thuyết
cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được sự thay đổi của cấu
trúc vốn theo các nhân tố kể trên.
Ở một nền kinh tế có nhiều nét tương đồng với Việt Nam là Trung
Quốc,có những nghiên cứu nổi bật về cấu trúc vốn bao gồm nghiên
cứu của Chen (2003) về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại
Trung Quốc, nghiên cứu của Huang & Song(2006) về cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp tại Trung Quốc đã đưa ra kết quả tương tự về các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên các
lý thuyết cân đối và lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể giải thích được
chiều ảnh hưởng của các nhân tố kể trên đối với cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp tại Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu của Huang &


5
Song đã đề cập đến một đặc điểm quan trọng của các doanh nghiệp
niêm yết tại Trung Quốc là vẫn chịu phần lớn kiểm soát từ Nhà nước,
và tìm ra rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mà cụ thể là sở hữu
nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Tại Việt Nam, một số công trình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào
các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước
(Trần Thị Thanh Tú, 2006) và các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao
dịch chứng khoán (Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng, 2008; Lê Đạt
Chí, 2013) hoặc các doanh nghiệp vừa và nhỏ (Trần Đình Khôi
Nguyên & Ramachandran, 2006). Kết quả của những nghiên cứu này
đã có những đóng góp đáng kể trong việc giải thích mô hình lý thuyết
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như nhận diện các
nhân tố trọng yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp,
cụ thể một số kết quả nghiên cứu điển hình trong giai đoạn vừa qua

như sau:
Trần Thị Thanh Tú (2006) đã phát hiện ra các nhân tố có ý nghĩa
trong việc giải thích cấu trúc vốn của các danh nghiệp nhà nước giai
đoạn 2001- 2005 gồm: Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong
tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu tố ngành nghề. Cùng
năm này, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên & Ramachandran
đã chứng minh rằng tài sản hữu hình và quy mô có mối tương quan
thuận chiều với tỉ suất nợ, trong khi đó mối tương quan giữa khả năng
sinh lời với cấu trúc vốn là nghịch chiều.
Theo Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng (2008), các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc của công ty niêm yết trên sàn HOSE gồm: tính
thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ


6
tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Nghiên cứu
cũng đã giải thích được lý thuyết đánh đổi trong mô hình cấu trúc vốn
khi cho rằng các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận
với các nguồn vốn vay hơn so với các công ty có quy mô nhỏ.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) thực hiện theo phương
pháp phân tích đường dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong
3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán nhằm nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính và hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố quy
mô của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, trong
khi đó các yếu tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc
tài sản có mối quan hệ nghịch đối với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) dựa trên nền tảng các lý thuyết
về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường),
kiểm định những nhân tố ảnh hưởng tới quyết định tài trợ vốn của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 2007 - 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thuế, đòn
bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tác động dương đến cấu trúc vốn,
còn yếu tố lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, ROA có
tác động âm. Ngoài ra, nghiên cứu đưa ra kết luận rằng việc hoạch
định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh
với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung & Okuda (2015) sử dụng
dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2006-2011 đã chứng
minh bằng thực nghiệm rằng các lý thuyết về cấu trúc vốn phù hợp để


7
giải thích quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết, tuy
nhiên đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) mô hình cấu trúc
vốn chưa được quan tâm nhiều. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã tìm
ra rằng sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết.
Nhìn chung lại, các nghiên cứu kể trên có những kết luận chưa
thống nhất, do đó, cần có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm
bổ sung lý thuyết về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh
vực khác nhau tại thị trường Việt Nam. Với đề án tái cấu trúc DNNN
mới được thực hiện trong những năm gần đây,sự ảnh hưởng của sở
hữu Nhà nước có nhiều thay đổi đối với mô hình cấu trúc vốn và cần
những phân tích sâu hơn.
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1. CÁC KHÁI NIỆM
1.1.1.

Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp

1.1.2.

Nợ và các vấn đề xung quanh nợ

1.1.3.

Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

1.1.4.

Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính

1.1.5.

Đo lường đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

1.2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Mô hình Modigliani & Miller (mô hình MM)


8
Trong bài thảo luận đầu tiên về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller
đã chứng minh rằng cấu trúc vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị
công ty, tuy nhiên đi kèm theo đó là các giả định về một thị trường
vốn hoàn hảo (không có chi phí giao dịch, không có các loại thuế và
sự bất cân xứng thông tin, không có chi phí phá sản, không chi phí đại
diện, cạnh tranh hoàn hảo và không có sự chênh lệch giá và giá trị của

công ty được tính bằng tổng của nợ và vốn chủ. Tuy nhiên, do thị
trường vốn trên thực tế không hoàn hảo, năm 1963, Modigliani và
Miller thêm thuế doanh nghiệp vào trong mô hình và nhận ra rằng giá
trị của công ty tăng cùng với đòn bẩy tài chính, nhờ vào tính khấu trừ
thuế của nợ phải trả. Phần được khấu trừ này sẽ được cộng thêm vào
trong giá trị của công ty, vì vậy công ty có nợ càng nhiều thì giá trị
của công ty càng tăng. Lợi ích từ tấm chắn thuế này dẫn đến việc các
khoản nợ được ưu tiên sử dụng hơn vốn chủ sở hữu. Năm 1977, Miller
đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào mô hình và chỉ ra rằng thu nhập từ
nợ cho vay, thường là lãi suất, được đánh thuế như là một khoản thu
nhập cá nhân, trong khi đó thu nhập từ cổ phiếu (thường là cổ tức và
chênh lệch từ việc mua bán cổ phiếu) được đánh thuế ở mức thấp hơn,
thậm chí khoản thuế này còn được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu được
bán đi (Miller, 1977). Do đó, Miller kết luận rằng tính khấu trừ thuế
của các khoản nợ khiến cho người ta ưu tiên sử dụng nợ, nhưng những
lợi ích từ thuế dành cho lợi nhuận từ cổ phiếu kể trên dẫn đến việc sử
dụng vốn cổ phần nhiều hơn.
1.2.2. Lý thuyết cân đối (Trade-off theory)
Lý thuyết cân đối được phát triển bởi Kraus và Litzenberger
(1973). Lý thuyết cân đối xác định một đòn bẩy tài chính tối ưu thông
qua việc cân bằng giữa lợi ích giảm trừ thuế của nợ và chi phí từ gánh


9
nặng tài chính. Công ty sở hữu càng nhiều nợ (đòn bẩy tài chính cao)
thì khoản thuế được khấu trừ càng nhiều và giá trị công ty càng cao.
Bên cạnh đó, khi tỉ suất nợ cao, công ty lại phải chịu nhiều rủi ro phá
sản hơn khi nó không đủ khả năng trả các khoản lãi. Vì vậy, các công
ty phải xác định một mức nợ phải trả tối ưu để cân đối giữa phần lợi
ích và rủi ro.

1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Trái ngược với lý thuyết cân đối cho rằng có một mức đòn bẩy tài
chính tối ưu ở đó có sự cân bằng giữa lợi ích của nợ và rủi ro phá sản,
lý thuyết trật tự phân hạng, được phát triển bởi Myers (1984) và Myers
& Majluf (1984), bác bỏ mức tỉ suất nợ tối ưu này và đề ra một thứ tự
các nguồn tài trợ dựa theo chi phí sử dụng vốn. Theo đó, nguồn vốn
nội bộ (lợi nhuận giữ lại) được ưu tiên trước nhất, vì về cơ bản nguồn
vốn này không tốn chi phí sử dụng. Khi công ty phải sử dụng đến
nguồn vốn bên ngoài, thì nợ với chi phí sử dụng thấp hơn sẽ được ưu
tiên hơn so với vốn cổ phần, được biết đến là có rủi ro cao và vì vậy
chi phí sử dụng cao. Việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài còn vướng
phải một vấn đề là sự bất cân xứng về thông tin, khi các nhà điều hành
có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư. Khi công ty sử dụng nguồn
vốn nội bộ, số lượng nhà đầu tư bên ngoài được giảm đi và vì vậy vấn
đề này cũng được giảm thiểu.
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến
đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau,
lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của
Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm


10
1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại
diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và người cho vay khiến doanh
nghiệp hạn chế sử dụng vốn vay hơn, và phi phí đại diện phát sinh từ
mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các nhà quản lý – còn gọi
là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu khuyến khích các công ty có
quy mô lớn, có dòng tiền tự do nhiều sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ

cấu vốn của mình.
1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên
nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành
chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu
cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các
nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu
về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở
tương lai. Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc
vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh
nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động
làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương,
và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập
cổ phần âm.
1.3. DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM VÀ
QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA
1.3.1. Giai đoạn thí điểm rụt rè
1.3.2. Giai đoạn thí điểm mở rộng


11
1.3.3. Giai đoạn đẩy mạnh
1.3.4. Giai đoạn tiến hành ồ ạt
1.3.5. Giai đoạn sắp xếp lại DNNN
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.4.1. Sở hữu của Nhà nước
1.4.2. Quy mô
1.4.3. Tăng trưởng
1.4.4. Khả năng sinh lời
1.4.5. Tính hữu hình

1.4.6. Lá chắn thuế
Bảng 1.1.
Nhân tố

Dự đoán mối tương quan giữa các nhân tố
Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết
quan theo lý quả thực nghiệm
quả chiều
thuyết
ảnh hưởng
(-)

Lại Thị Phương
Nhung
&
Okuda(2015)

(+)

Trần Đình Khôi
Nguyên
&
Ramachandran
(2006),

Sở hữu
nhà nước
Đóng vai trò là
một biến kiểm
soát, thay đổi

sự ảnh hưởng

Huang & Song
(2006), Lại Thị
Phương Nhung &
Okuda(2015)

(+)/(-)


12
Nhân tố

Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết
quan theo lý quả thực nghiệm
quả chiều
thuyết
ảnh hưởng
của các nhân
tố khác
- (Trật tự phân (Kester, 1986)
hạng)

Quy mô

Tăng
trưởng

Khả năng
sinh lời

+ (Cân đối, lý Huang & Song
thuyết phát tín (2006),Trần Đình
hiệu)
Khôi Nguyên &
Ramachandran,
(2006),
Lại
ThịPhương Nhung
& Okuda(2015)
- (trật tự phân Rajan & Zingales,
hạng)
(1976), Titman &
Wessels, (1988)
+ (Cân đối, lý Chen(2003), Huang
thuyết phát tín & Song (2006)
hiệu)
- (trật tự phân Huang & Song
hạng)
(2006),Trần Đình
Khôi Nguyên &
Ramachandran,
(2006), Lại Thị
Phương Nhung &
Okuda(2015)

(+)

(-)

(-)

+ (Cân đối, lý
thuyết phát tín
hiệu)
Tính hữu
hình

+ (cân đối)

Huang & Song
(2006), Trần Đình
Khôi Nguyên &

(+)


13
Nhân tố

Lá chắn
thuế

Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết
quan theo lý quả thực nghiệm
quả chiều
thuyết
ảnh hưởng
Ramachandran,
(2006), Lại Thị

Phương Nhung &
Okuda(2015)
+ (Lý thuyết
MM)
- (cân đối)

Đặng Thị Quỳnh
Anh & Quách Thị
Hải Yến, (2014)

(-)

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. DỮ LIỆU
Dữ liệu được thu thập từ trang web www.cophieu68.vn, bao gồm
BCTC của các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong 3 năm:
2015 đến 2017. Tác giả loại bỏ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính
và các công ty cung ứng dịch vụ thiết yếu (như điện, nước…). Mẫu
nghiên cứu sau khi sàng lọc bao gồm 701 doanh nghiệp niêm yết. Bài
nghiên cứu này sử dụng tỉ lệ vốn nhà nước trên vốn điều lệ tối thiểu
26% (lớn hơn 25%) để xác định doanh nghiệp thuộc một trong hai
nhóm: “thuộc sở hữu nhà nước” (nhóm 1) và “không thuộc sở hữu nhà
nước” (nhóm 2). Trong mẫu nghiên cứu, nhóm 1 bao gồm 21 doanh
nghiệp và nhóm 2 bao gồm 680 doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu
này, chúng ta gọi các doanh nghiệp thuộc nhóm 1 là các doanh nghiệp
nhà nước (DNNN) và các doanh nghiệp thuộc nhóm 2 là các doanh
nghiệp tư nhân.
2.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

14
Tác giả sử dụng một số kỹ thuật thông dụng để phát hiện hiện tượng
tự tương quan, đa cộng tuyến, và kiểm tra phân phối của các biến để
đảm bảo mô hình thỏa mãn các giả định cần thiết. Mô hình hồi quy
được xây dựng dựa trên phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho
cả 3 trường hợp: mẫu chung, nhóm 1 và nhóm 2 và đối với 3 biến phụ
thuộc: đòn bẩy tài chính (Lev), đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Lev_ST)
và đòn bẩy tài chính dài hạn (Lev_LT):
𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡
+ 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡
𝐿𝑒𝑣_𝑆𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡
+ 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡
𝐿𝑒𝑣_𝐿𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡
+ 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡
Bảng 2.1. Xây dựng và đo lường các biến số
Mô tả biến
Đòn bẩy tài
chính
Đòn bẩy tài
chính ngắn
hạn
Đòn bẩy tài
chính dài
hạn

Ký hiệu
Lev
Lev_ST

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛

Lev_LT

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛

Sở hữu Nhà
State
nước
Quy mô
Cơ hội tăng
trưởng

Công thức tính
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛

Size
Growth

= 1 nếu doanh nghiệp có tỉ lệ vốn nhà
nước trên vốn điều lệ tối thiểu 26%
(lớn hơn 25%).
= 0 đối với các doanh nghiệp còn lại.
ln(𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢)
Phần trăm thay đổi của tổng tài sản từ
năm trước đến năm nay

15
Mô tả biến
Khả năng
sinh lời
Tính hữu
hình
Lá chắn
thuế

Ký hiệu
ROA
Tang
Tax

Công thức tính
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔
× 100%
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
𝑇ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁 ℎ𝑖ệ𝑛 ℎà𝑛ℎ
𝐸𝐵𝐼𝑇

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG
MẪU NGHIÊN CỨU
Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam nhìn chung
có sự cân bằng giữa vốn cổ phần và vốn vay với tỷ suất nợ trung bình
là 48.2%. Trong cơ cấu nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn thường xuyên chiếm tỷ
trọng cao hơn nợ dài hạn. Điều đó chứng tỏ sự ưa thích của các doanh

nghiệp khi sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn. Tuy nhiên, độ biến thiên
giữa các giá trị cá biệt và các giá trị trung bình lại khá lớn, với độ lệch
chuẩn của tỷ suất nợ lên đến 23%. Có doanh nghiệp hầu như không sử
dụng nợ trong cơ cấu vốn, trong khi đó có doanh nghiệp tỷ lệ này lại
trên 97%. Điều này cũng dễ hiểu bởi vì mỗi ngành nghề lĩnh vực cụ
thể có những đặc trưng riêng trong hoạt động kinh doanh, chính vì thế
sẽ có sự khác biệt lớn trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
Liên quan đến các biến giải thích trong mô hình, có thể nhận thấy
tốc độ phát triển bình quân của các doanh nghiệp được nghiên cứu
trong giai đoạn này là khá cao, 20.3%, tuy nhiên tốc độ phát triển là
không đồng đều giữa các doanh nghiệp và khoảng biến thiên đối với
tốc độ phát triển là rất lớn. Có một số doanh nghiệp không tăng trưởng
mà lại có sự suy giảm trong giá trị tổng tài sản, trong khi một số doanh


16
nghiệp khác có tốc độ tăng trưởng đạt đến 2119.3%. Tỷ suất sinh lời
bình quân trong thời kỳ này chỉ đạt khoảng 6.3% và cũng biến thiên
trong một khoảng lớn từ -157.9% đến 99.3%. Tỷ lệ tài sản cố định trên
tổng tài sản của các doanh nghiệp được nghiên cứu là gần 20.8%, cá
biệt có những doanh nghiệp tỷ lệ này lên đến hơn 90%. Lý do cho hiện
tượng này cũng tương tự như đối với biến tỷ suất nợ, khi mẫu thu thập
được gồm các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành nghề khác
nhau.
Tỷ suất nợ nói chung có giá trị trung bình thấp hơn ở nhóm các
doanh nghiệp Nhà nước, và sự biến thiên cũng thấp hơn so với nhóm
các doanh nghiệp tư nhân. Tương tự, các tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất
nợ dài hạn bình quân lần lượt đều thấp hơn ở nhóm các doanh nghiệp
Nhà nước. Điều này trái với dự đoán từ ban đầu rằng các doanh nghiệp
Nhà nước thường duy trì một tỷ lệ nợ vay cao hơn trong nguồn vốn so

với các doanh nghiệp tư nhân khác.
Ngoài ra, thống kê mô tả cũng cho thấy các doanh nghiệp nói chung
ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn có ưu điểm
là dễ huy động, rủi ro về biến động lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc dễ dự
đoán hơn, tuy nhiên lại gâp áp lực lên doanh nghiệp về khả năng thanh
toán.
3.2. MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN
3.2.1. Ma trận tương quan
3.2.2. Kết quả các mô hình hồi quy
Kết quả các mô hình hồi quy trong Bảng 3.12 đến 3.14 cho thấy
mô hình hồi quy đối với tỷ suất nợ chung hệ số xác định cao nhất (R2


17
= 0.235). Các mô hình đều có ý nghĩa ở mức 1%. Trong đó, sở hữu
Nhà nước có tương quan ngược chiều với tỷ suất nợ và có ý nghĩa ở
cả ba mô hình, biến quy mô và tỷ suất sinh lời có ý nghĩa ở mức 1%
trong cả ba mô hình hồi quy của 3 biến phụ thuộc, biến tăng trưởng có
ý nghĩa ở mức 10% đối với mô hình của tỷ suất nợ chung, có ý nghĩa
ở mức 1% đối với mô hình của tỷ suất nợ dài hạn nhưng không có ý
nghĩa trong mô hình hồi quy của tỷ suất nợ ngắn hạn. Tính hữu hình
có ý nghĩa trong mô hình của tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn
ở mức ý nghĩa 1% nhưng không mang ý nghĩa trong mô hình tỷ suất
nợ chung. Đặc biệt hơn, chiều ảnh hưởng của biến này đối với tỷ suất
nợ ngắn hạn và dài hạn là ngược nhau. Biến lá chắn thuế không có ý
nghĩa ở cả ba mô hình hồi quy.
CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN
4.1. ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN
4.1.1. Nhân tố sở hữu Nhà nước

Như đã trình bày ở phần kết quả, ở cả ba mô hình hồi quy, nhân tố
sở hữu Nhà nước đều có ý nghĩa và có tương quan ngược chiều với
các biến tỷ suất nợ. Điều này cho thấy rằng xét trong cùng điều kiện
thì các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam có xu hướng sử dụng ít nợ
hơn trong cơ cấu vốn của mình. Kết quả này phù hợp với lập luận của
lý thuyết trật tự phân hạng khi cho rằng các DNNN với nguồn vốn nội
bộ lớn sẽ không sử dụng nhiều nợ để giảm bớt gánh nặng tài chính.
Cũng từ phần thống kê mô tả, ta đã biết nhóm các DNNN có tỷ suất
nợ chung bình quân thấp hơn so với nhóm các DN tư nhân. Ngoài nhân
tố sở hữu nhà nước có tương quan âm với tỷ suất nợ, trong những nhân
tố ảnh hưởng trọng yếu trong mô hình hồi quy của tỷ suất nợ chung,


18
các nhân tố có ảnh hưởng nghịch chiều là tỷ suất sinh lời và tính hữu
hình. Đối với hai nhân tố này nhóm các DNNN đều có trị số trung bình
cao hơn hẳn các doanh nghiệp tư nhân. Đồng thời, cơ hội tăng trưởng
của nhóm các DNNN cũng thấp hơn nhóm các doanh nghiệp tư nhân.
Sự kết hợp ảnh hưởng của các nhân tố trên khiến cho tỷ suất nợ chung
của các DNNN thấp hơn so với của các DN tư nhân.
Đặc biệt, tính hữu hình của doanh nghiệp (đo lường bởi tỷ lệ TSCĐ
trong doanh nghiệp) có ảnh hưởng nghịch chiều đối với tỷ suất nợ
chung của các DNNN. Điều này trái ngược với những dự đoán cho
rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ cao (mà ở phần thống kê mô tả
cho thấy nhóm các DNNN có tỷ lệ TSCĐ cao hơn nhóm còn lại)
thường dễ dàng vay vốn bởi khả năng thế chấp khi vay là cao hơn và
các ngân hàng cũng yên tâm hơn khi cho các doanh nghiệp này vay
vốn. Tuy nhiên không phải là không thể giải thích mối quan hệ ngược
chiều này khi tỷ lệ TSCĐ cao đồng nghĩa với tính thanh khoản thấp.
Việc chi trả nợ vay không diễn ra ngay trong một thời điểm mà kéo

dài nhiều kỳ trong thời gian dài. Việc nắm giữ tài sản cố định lớn
nhưng có ít dòng tiền tự do khiến doanh nghiệp trở nên “mất điểm”
khi đi vay vốn ngân hàng. Hơn nữa, việc thua lỗ là hiện tượng không
hiếm gặp ở các DN xuất thân từ Nhà nước và khối tài sản được thừa
hưởng từ công ty trước không nói lên nhiều về khả năng ngân hàng có
thể thu hồi lại khoản cho vay khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt
quệ về tài chính hay phá sản.
4.1.2. Quy mô
4.1.3. Tăng trưởng
4.1.4. Khả năng sinh lời
4.1.5. Tính hữu hình
4.1.6. Lá chắn thuế


19
Như vậy, những ảnh hưởng của các nhân tố độc lập trong mô hình
cho thấy rằng với sự tác động của nhiều nhân tố, các nhà quản lý trong
doanh nghiệp có phần vốn thuộc sở hữu nhà nước khá thận trọng trong
việc sử dụng nhiều nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
Khi xem xét những lý giải cho các sự ảnh hưởng này, có thể nhận thấy
rằng lý thuyết trật tự phân hạng là một giải thích chung nhất cho các
quyết định tài trợ vốn trong DNNN. Một phần do sự thừa kế nguồn tài
sản và thị phần cũng như lợi thế cạnh tranh từ các doanh nghiệp “gốc”
nhà nước nên nguồn lực của các doanh nghiệp này có thể tự đáp ứng
nhiều hơn nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Phần khác, việc huy động
vốn từ nguồn nợ vay, trên thực tế, yêu cầu những thủ tục phức tạp hơn
đối với doanh nghiệp có phần vốn sở hữu do Nhà nước nắm giữ. Các
quyết định của người đại diện phần vốn tại doanh nghiệp Nhà nước
cần thời gian lâu hơn các cổ đông tư nhân khác. Vì vậy, mặc dù các
DNNN có lợi thế hơn trong mối quan hệ với các ngân hàng để hưởng

mức lãi suất ưu đãi hơn, chính những bất cập trong thủ tục ra quyết
định của các DNNN đã khiến tỷ suất nợ chung của các DNNN bị thấp
đi.
4.2. NHỮNG GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HIỆU QUẢ QUẢN LÝ
VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
4.2.1. Giải pháp về thị trường vốn
Thứ nhất, đẩy mạnh việc phát triển thị trường trái phiếu tại Việt
Nam.
Thứ hai, đẩy mạnh tính cạnh tranh công bằng trên thị trường vốn.
Thứ ba, hoàn thiện cơ chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết,
các chuẩn mực báo cáo tài chính của các doanh nghiệp.


20
4.2.2. Giải pháp về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp
a)

Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý

Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới những
yếu tố sau:
Thứ nhất đó chính là các rủi ro hoạt động: Rủi ro này bao gồm hai
loại: rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống. Xác định một cấu trúc vốn tối ưu
sẽ phải xem xét đến rủi ro kinh doanh và các nhân tố ảnh hưởng đến
nó.
Thứ hai đó là lợi ích từ lá chắn thuế.
Thứ ba, vị thế tài chính của doanh nghiệp cũng là một nhân tố cần
xem xét khi xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
b)

Nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp

c)

Hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ

d)

Sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính.
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu chung cho thấy các
yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp
niêm yết tại Việt Nam khá tương thích với lý thuyết và các nghiên cứu
thực nghiệm ở các nước khác. Việc giải thích các ảnh hưởng này cũng
hợp lý theo các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng,…
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng với sự
tác động của nhiều nhân tố, các nhà quản lý trong doanh nghiệp có


21
phần vốn thuộc sở hữu nhà nước khá thận trọng trong việc sử dụng
nhiều nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Khi xem xét
những lý giải cho các sự ảnh hưởng này, có thể nhận thấy rằng lý
thuyết trật tự phân hạng là một giải thích chung nhất cho các quyết
định tài trợ vốn trong DNNN. Một phần do sự thừa kế nguồn tài sản
và thị phần cũng như lợi thế cạnh tranh từ các doanh nghiệp “gốc” nhà
nước nên nguồn lực của các doanh nghiệp này có thể tự đáp ứng nhiều
hơn nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Phần khác, việc huy động vốn từ

nguồn nợ vay, trên thực tế, yêu cầu những thủ tục phức tạp hơn đối
với doanh nghiệp có phần vốn sở hữu do Nhà nước nắm giữ. Các quyết
định của người đại diện phần vốn tại doanh nghiệp Nhà nước cần thời
gian lâu hơn các cổ đông tư nhân khác. Vì vậy, mặc dù các DNNN có
lợi thế hơn trong mối quan hệ với các ngân hàng để hưởng mức lãi
suất ưu đãi hơn, chính những bất cập trong thủ tục ra quyết định của
các DNNN đã khiến tỷ suất nợ chung của các DNNN bị thấp đi.
Các kiến nghị về giải pháp thúc đẩy hiệu quả quản lý vốn trong các
doanh nghiệp cũng được đưa ra trong nghiên cứu. Trong đó, các giải
pháp về thị trường vốn bao gồm việc đẩy mạnh sự phát triển thị trường
trái phiếu tại Việt Nam, đẩy mạnh tính cạnh tranh trong thị trường vốn,
và siết chặt cơ chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết. Các giải
pháp về mặc chính sách tài chính của doanh nghiệp bao gồm xác định
một cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý tương ứng với vị thế tài chính của
doanh nghiệp trên thị trường, xác định những rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính và tận dụng hợp lý lá chắn thuế để tối đa giá trị của doanh
nghiệp; nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp;
hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ để phát hiện và phòng ngừa rủi
ro, và sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính.


22
Để mở rộng hướng nghiên cứu, một số nhân tố khác có thể có ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn được thêm vào để làm tăng mức ý nghĩa của
mô hình như tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tỉ số giữa giá trị sổ
sách và giá trị thị trường …Các nhân tố này chưa được đưa vào mô
hình hiện tại vì tác giả không thu thập được đầy đủ dữ liệu để tính toán
và thời gian nghiên cứu có hạn. Dữ liệu mới chỉ được thu thập trong 3
năm gần nhất và việc xác định các doanh nghiệp có phần vốn sở hữu
nhà nước cũng mang tính tương đối khi cơ cấu sở hữu trong các Tập

đoàn, tổng công ty và công ty tại Việt Nam rất đa dạng. Việc xác định
các doanh nghiệp có phần vốn thuộc sở hữu Nhà nước theo các phương
pháp khác có thể sẽ mang lại kết quả phù hợp hơn với các lý thuyết và
phản ánh tốt hơn thực trạng quản lý vốn trong các doanh nghiệp này.
Trong phần kết quả thực nghiệm, việc phân tích dữ liệu và mô hình
theo từng ngành kinh tế riêng biệt cũng có thể được thực hiện nhằm
làm rõ hơn sự khác nhau trong quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp
Nhà nước trong từng phân ngành cụ thể. Đây là hướng nghiên cứu
chuyên sâu để lý giải rõ hơn những đặc điểm của ngành có thể ảnh
hưởng tới sự biến động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu đặc trưng
của từng nhóm ngành này.