Luận văn thạc sĩ Tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Việt Nam

B󰗙 GIÁO D󰗥C VÀ ÀO T󰖡O
TR󰗝NG 󰖡I H󰗍C KINH T󰖿 TP. H󰗓 CHÍ MINH
󽟴󽟴󽟴󽟴󽟴󽜡
󽜡
󽜡
󽜡
󽜡
󽜡
󽜡
󽜡
T
T
R
R




N
N
G
G
C
C
H
H
Í
Í
C
C



󰗝
󰗝
N
N
G
G
TÁC 󰗙NG C󰗧A CHI PHÍ 󰖡I DI󰗇N PHÁT
SINH T󰗫 DÒNG TI󰗁N T󰗱 DO 󰖿N CHÍNH
SÁCH C󰗕 T󰗩C VÀ 
ÒN B
󰖩Y C󰗧A CÁC
CÔNG TY NIÊM Y󰖿T T󰖡I VI󰗇T NAM
CHUYÊN NGÀNH:
TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ S󰗑:
60340201
LU󰖭N VN TH󰖡C S

KINH
T󰖿
NG󰗝I H󰗛NG D󰖫N: TS. NGUY󰗅N V
NH H
ÙNG
TP.H󰗓 CHÍ MINH 󰜔 NM 2014
TR󰗝NG 󰖡I H󰗍C KINH
T󰖿
TP. H󰗓 CHÍ
MINH
PHÒNG QLT SAU 󰖡I

H󰗍C
C󰗙NG HÒA XÃ H󰗙I CH󰗧 NGH
A
VI󰗇T
NAM
󰗚c l󰖮p 󰜔 T󰗲 do 󰜔 H󰖢nh
phúc
TPHCM, ngày 31 tháng 05 nm 2014
Nh󰖮n xét c󰗨a Ng󰗞i h󰗜ng d󰖬n khoa h󰗎c
1. H󰗎 và tên h󰗎c viên: TRNG CHÍ C󰗝NG Khóa: 20
2. Mã ngành: 60340201
3. 󰗂 tài nghiên c󰗪u: 󰜝TÁC 󰗙NG C󰗧A CHI PHÍ 󰖡I DI󰗇N PHÁT SINH T󰗫
DÒNG TI󰗁N T󰗱 DO 󰖿N CHÍNH SÁCH C󰗕 T󰗩C VÀ 
ÒN B
󰖩Y C󰗧A CÁC
CÔNG TY NIÊM Y󰖿T T󰖡I VI󰗇T NAM󰜞
4. H󰗎 tên Ng󰗞i h󰗜ng d󰖬n khoa h󰗎c : TS. NGUY󰗅N V
NH HÙNG
5. Nh󰖮n xét: (K󰗀t c󰖦u lu󰖮n vn, phng pháp nghiên c󰗪u, nh󰗰ng n󰗚i dung (óng
góp) c󰗨a 󰗂 tài nghiên c󰗪u, thái 󰗚 làm vi󰗈c c󰗨a h󰗎c viên)









6. K󰗀t Lu󰖮n:

7. ánh giá: (i󰗄m󰜧󰜧󰜧 / 10)
L󰗝I C󰖣M N
Tr󰗜c tiên, tác gi󰖤 xin g󰗮i l󰗞i cám n chân thành 󰗀n
ng󰗞i h󰗜ng d󰖬n khoa h󰗎c, TS.Nguy󰗆n V
nh Hùng
, v󰗂
nh󰗰ng ý ki󰗀n óng góp, nh󰗰ng ch󰗊 d󰖬n khoa h󰗎c có giá tr󰗌
giúp tác gi󰖤 hoàn thành lu󰖮n vn.
Tác gi󰖤 xin cám n em Trng M󰗺 Huê 
ã giúp
󰗢,
h󰗘 tr󰗤 v󰗂 d󰗰 li󰗈u 󰗄 tác gi󰖤 th󰗲c hi󰗈n lu󰖮n vn.
Tác gi󰖤 c
ng bày t
󰗐 lòng bi󰗀t n t󰗜i các Th󰖨y cô Ban
Giám Hi󰗈u, Khoa Tài chính Doanh nghi󰗈p, Khoa sau 󰖢i h󰗎c
và t󰖦t c󰖤 quý Th󰖨y Cô trong su󰗒t th󰗞i gian h󰗎c t󰖮p và nghiên
c󰗪u t󰖢i Tr󰗞ng 󰖢i H󰗎c Kinh T󰗀 Tp HCM
Tác gi󰖤 xin g󰗮i l󰗞i cám n 󰗀n gia 
ình,
󰗔ng nghi󰗈p
và b󰖢n bè ã h󰗀t lòng 󰗨ng h󰗚 và 󰗚ng viên tác gi󰖤 trong su󰗒t
th󰗞i gian th󰗲c hi󰗈n lu󰖮n vn này.
Tp. H󰗔 Chí Minh, tháng 05 nm
2014
H󰗎c
viên

Trng Chí C󰗞ng
L󰗝I CAM OAN
Tác gi󰖤 xin cam oan lu󰖮n vn 󰜝TÁC 󰗙NG C󰗧A CHI PHÍ 󰖡I DI󰗇N PHÁT
SINH T󰗫 DÒNG TI󰗁N T󰗱 DO 󰖿N CHÍNH SÁCH C󰗕 T󰗩C VÀ ÒN B󰖩Y
C󰗧A CÁC CÔNG TY NIÊM Y󰖿T T󰖡I VI󰗇T NAM󰜞 là công trình nghiên c󰗪u
c󰗨a riêng tác gi󰖤 v󰗜i s󰗲 giúp 󰗢 c󰗨a TS. Nguy󰗆n V
nh Hùng
và nh󰗰ng ng󰗞i mà
tác gi󰖤 
ã c
󰖤m n. Các thông tin d󰗰 li󰗈u th󰗒ng kê s󰗮 d󰗦ng trong lu󰖮n vn 󰗤c l󰖦y
t󰗬 ngu󰗔n áng tin c󰖮y, các n󰗚i dung trích d󰖬n 󰗂u ghi rõ ngu󰗔n g󰗒c và k󰗀t qu󰖤
nghiên c󰗪u c󰗨a lu󰖮n vn này cha t󰗬ng 󰗤c công b󰗒 trong b󰖦t c󰗪 công trình nào
cho t󰗜i th󰗞i i󰗄m hi󰗈n nay
Tp. H󰗔 Chí Minh, ngày tháng nm 2014
Tác gi󰖤
Trng Chí C󰗞ng
M󰗥C L󰗥C
TRANG PH󰗥 BÌA
L󰗝I CAM OAN
M󰗥C L󰗥C
DANH M󰗥C CH󰗯 VI󰖿T T󰖯T
DANH M󰗥C B󰖣NG BI󰗃U, HÌNH V󰖽
TÓM
T󰖯T
1
CHNG 1: GI󰗛I
THI󰗇U
2
1.1. Lý do ch󰗎n 󰗂 tài 2

1.2 M󰗦c tiêu nghiên c󰗪u 3
1.3 Phng pháp nghiên c󰗪u 4
1.4 󰗒i t󰗤ng và ph󰖢m vi nghiên c󰗪u 4
1.5 K󰗀t c󰖦u c󰗨a 󰗂 tài nghiên c󰗪u 4
CHNG 2: T󰗕NG QUAN CÁC K󰖿T QU󰖣 NGHIÊN C󰗩U TR󰗛C
ÂY
5
2.1. M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a dòng ti󰗂n t󰗲 do và chi phí 󰖢i di󰗈n 5
2.2 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chính sách c󰗖 t󰗪c và chi phí 󰖢i di󰗈n 7
2.3 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a 
òn b
󰖪y tài chính và chi phí 󰖢i di󰗈n 10
2.4 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và dòng ti󰗂n t󰗲 do 11
2.5 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và òn b󰖪y tài chính 12
2.6 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và c h󰗚i tng tr󰗠ng 13
2.7 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và l󰗤i nhu󰖮n 14
2.8 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và quy mô công ty 16
2.9 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và r󰗨i ro 17
2.10 M󰗚t s󰗒 nghiên c󰗪u áng chú ý khác 18
CHNG 3: D󰗯 LI󰗇U VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN C󰗩U 23
3.1. M󰖬u nghiên c󰗪u 23
3.2 Mô hình nghiên
c󰗪u 24
3.3 Mô t󰖤 và xây d󰗲ng
bi󰗀n 25
3.3.1 Bi󰗀n ph󰗦 thu󰗚c 25
3.3.2 Bi󰗀n 󰗚c l󰖮p 26
3.4 Gi󰖤 thi󰗀t nghiên c󰗪u 29
3.5 Phng pháp nghiên c󰗪u 34
3.6 Phng pháp ki󰗄m 󰗌nh mô hình 35

CHNG 4: N󰗙I DUNG VÀ CÁC K󰖿T QU󰖣 NGHIÊN C󰗩U 36
4.1 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 1 36
4.2 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 2 39
4.3 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 3 42
4.3.1 Th󰗒ng kê mô t󰖤 và ma tr󰖮n h󰗈 s󰗒 tng quan gi󰗰a các bi󰗀n 42
4.3.2 Ki󰗄m 󰗌nh phng sai thay 󰗖i 45
4.3.3 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thuy󰗀t 3 45
4.4 M󰗠 r󰗚ng kh󰖤o sát gi󰖤 thi󰗀t 1 51
4.4.1 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 1 v󰗜i nhóm công ty có m󰗪c 󰗚 tng
tr󰗠ng th󰖦p 51
4.4.2 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 1 v󰗜i nhóm công ty có m󰗪c 󰗚 tng
tr󰗠ng cao 53
4.5 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thuy󰗀t 2 55
4.5.1 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 2 v󰗜i nhóm công ty có m󰗪c 󰗚 tng
tr󰗠ng th󰖦p 55
4.5.2 K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u gi󰖤 thi󰗀t 2 v󰗜i nhóm công ty có m󰗪c 󰗚 tng
tr󰗠ng cao 57
4.6 Th󰖤o lu󰖮n k󰗀t qu󰖤 59
CHNG 5: K󰖿T LU󰖭N 62
5.1 Các k󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u chính 62
5.2 G󰗤i ý chính sách 67
5.3 Nh󰗰ng h󰖢n ch󰗀 c󰗨a lu󰖮n vn và h󰗜ng nghiên c󰗪u ti󰗀p theo 70
TÀI LI󰗇U THAM KH󰖣O
PH󰗥 L󰗥C
DANH M󰗥C CH󰗯 VI󰖿T T󰖯T
DIV: Dividend payout ratio
FEM: Fixed Effect Model
FCF: Free Cash Flow
GROW: Growth
LEV: Leverage

PRFT: Profitability
SIZE: Size
REM: Random Effect Model
RISK: Risk
ROS: Return on sales
DANH M󰗥C B󰖣NG BI󰗃U, HÌNH V󰖽
Danh m󰗦c b󰖤ng bi󰗄u
B󰖤ng 2.1: T󰗖ng h󰗤p k󰗀t qu󰖤 các nghiên c󰗪u tr󰗜c v󰗂 m󰗒i tng quan c󰗨a các
bi󰗀n FCF, LEV, GROW, PROFT, SIZE, RISK v󰗜i bi󰗀n DIV 21
B󰖤ng 3.1: T󰗖ng k󰗀t các bi󰗀n và cách tính 29
B󰖤ng 3.2 : Mô t󰖤 k󰗴 v󰗎ng c󰗨a mô hình (3) 34
B󰖤ng 4.1: K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh gi󰖤 thi󰗀t 1 theo phng pháp h󰗔i quy bình
phng bé
nh󰖦t
(Panel Least
Squares) 36
B󰖤ng 4.2: K󰗀t qu󰖤 Test Hausman mô hình (1) 37
B󰖤ng 4.3: K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh gi󰖤 thi󰗀t (1) v󰗜i hi󰗈u 󰗪ng Fixed Effect (c󰗒 󰗌nh
bi󰗀n công ty) 38
B󰖤ng 4.4: K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh gi󰖤 thi󰗀t 2 theo phng pháp h󰗔i quy bình
phng bé
nh󰖦t
(Panel Least
Squares) 39
B󰖤ng 4.5: K󰗀t qu󰖤 Test Hausman mô hình (2) 40
B󰖤ng 4.6: K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh gi󰖤 thi󰗀t (2) v󰗜i hi󰗈u 󰗪ng Fixed Effect (c󰗒 󰗌nh
bi󰗀n công ty) 41
B󰖤ng 4.7 Th󰗒ng kê mô t󰖤 các bi󰗀n 42
B󰖤ng 4.8 Ma tr󰖮n h󰗈 s󰗒 tng quan gi󰗰a các bi󰗀n 44
B󰖤ng 4.9 K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh phng sai thay 󰗖i c󰗨a d󰗰 li󰗈u các bi󰗀n 45

B󰖤ng 4.10: K󰗀t qu󰖤 ki󰗄m 󰗌nh gi󰖤 thi󰗀t (3) v󰗜i hi󰗈u 󰗪ng Fixed Effect (c󰗒 󰗌nh
bi󰗀n công ty) 47
B󰖤ng 4.11: T󰗖ng h󰗤p k󰗀t qu󰖤 󰖤nh h󰗠ng c󰗨a các nhân t󰗒 chi phí 󰖢i di󰗈n 󰗀n
chính sách c󰗖 t󰗪c trong mô hình 3 v󰗜i Fixed Effect 48
B󰖤ng 4.12 K󰗀t qu󰖤 h󰗔i quy gi󰖤 thuy󰗀t (4) v󰗜i Random Effect c󰗨a nhóm công ty
có m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng th󰖦p 52
B󰖤ng 4.13 K󰗀t qu󰖤 h󰗔i quy gi󰖤 thuy󰗀t (4) v󰗜i Fixed Effect c󰗨a nhóm công ty có
m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng cao 54
B󰖤ng 4.14 K󰗀t qu󰖤 h󰗔i quy gi󰖤 thuy󰗀t (5) v󰗜i Fixed Effect c󰗨a nhóm công ty có
m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng th󰖦p 56
B󰖤ng 4.15 K󰗀t qu󰖤 h󰗔i quy gi󰖤 thuy󰗀t (5) v󰗜i Fixed Effect c󰗨a nhóm công ty có
m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng cao 58
Danh m󰗦c hình v󰖾
Hình 4.1:

󰗔 th󰗌 phân ph󰗒i các bi󰗀n 43
Hình 4.2: 󰗔 th󰗌 phân tán các bi󰗀n 44
Hình 4.3: ROS nm 2012 c󰗨a top 10 Doanh nghi󰗈p l󰗜n nh󰖦t 61
󰖯T
󰗦c tiêu nghiên c󰗪u c󰗨a lu󰖮n vn là 󰗄 kh󰖤o sát nh󰗰ng công ty niêm y󰗀t trên sàn
ch󰗪ng khoán Vi󰗈t Nam v󰗜i dòng ti󰗂n t󰗲 do l󰗜n làm th󰗀 nào 󰗄 ki󰗄m soát chi phí 󰖢i
di󰗈n phát sinh t󰗬 dòng ti󰗂n t󰗲 do và ki󰗄m inh tác 󰗚ng c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n 󰗀n
chính sách c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y tài chính. 󰗔ng th󰗞i lu󰖮n vn c
ng ti
󰗀n hành ki󰗄m tra
s󰗲 khác nhau trong chi phí 󰖢i di󰗈n gi󰗰a các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng cao và
các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p. 󰗄 ki󰗄m inh các gi󰖤 thi󰗀t liên quan, tác gi󰖤
s󰗮 d󰗦ng các bi󰗀n l󰗤i nhu󰖮n, c h󰗚i tng tr󰗠ng, 

òn b
󰖪y, r󰗨i ro, quy mô và dòng ti󰗂n
t󰗲 do 󰗄 o l󰗞ng các m󰗪c 󰗚 c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n trong công ty trong khi ó 
òn
b󰖪y và c󰗖 t󰗪c 󰗤c s󰗮 d󰗦ng nh là chính sách 󰗄 i󰗂u ch󰗊nh v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n c󰗨a
dòng ti󰗂n t󰗲 do. Lu󰖮n vn s󰗮 d󰗦ng phân tích h󰗔i quy và thu th󰖮p d󰗰 li󰗈u 
ã qua
ki󰗄m toán c󰗨a 100 công ty niêm y󰗀t trên th󰗌 tr󰗞ng ch󰗪ng khoán Vi󰗈t Nam trong
giai o󰖢n t󰗬 2009 󰗀n 2012. K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u cho th󰖦y m󰗒i liên h󰗈 󰗔ng bi󰗀n
không có ý ngh
a th
󰗒ng kê gi󰗰a dòng ti󰗂n t󰗲 do v󰗜i chính sách c󰗖 t󰗪c, m󰗒i liên h󰗈
ngh󰗌ch bi󰗀n không có ý ngh
a th
󰗒ng kê gi󰗰a dòng ti󰗂n t󰗲 do v󰗜i 
òn b
󰖪y tài chính.
Ngoài ra, k󰗀t qu󰖤 h󰗔i quy cho th󰖦y tác 󰗚ng ngh󰗌ch bi󰗀n có ý ngh
a th
󰗒ng kê gi󰗰a

òn b
󰖪y tài chính, c h󰗚i tng tr󰗠ng, quy mô và r󰗨i ro 󰗀n chính sách c󰗖 t󰗪c. 󰗔ng
th󰗞i k󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u c
ng ch
󰗊 ra m󰗒i liên h󰗈 󰗔ng bi󰗀n có ý ngh
a th
󰗒ng kê gi󰗰a
l󰗤i nhu󰖮n v󰗜i chính sách c󰗖 t󰗪c. Bên c󰖢nh ó, nghiên c󰗪u c
ng ch

󰗊 ra m󰗒i quan h󰗈
󰗔ng bi󰗀n không có ý ngh
a th
󰗒ng kê gi󰗰a dòng ti󰗂n t󰗲 do và chính sách c󰗖 t󰗪c. 󰗒i
v󰗜i các công ty có m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng th󰖦p, m󰗒i quan h󰗈 󰗔ng bi󰗀n có ý ngh
a
th󰗒ng kê gi󰗰a bi󰗀n dòng ti󰗂n t󰗲 do và c󰗖 t󰗪c 󰗤c tìm th󰖦y trong khi ó 󰗒i v󰗜i các
công ty có m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng cao thì m󰗒i quan h󰗈 này là ngh󰗌ch bi󰗀n và không có
ý ngh
a th
󰗒ng kê. Cu󰗒i cùng, tác 󰗚ng c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do 󰗀n 
òn b
󰖪y tài chính 󰗠 2
nhóm công ty có m󰗪c 󰗚 tng tr󰗠ng th󰖦p và cao l󰖨n l󰗤t là 󰗔ng bi󰗀n và ngh󰗌ch
bi󰗀n nhng 󰗂u không có ý ngh
a th
󰗒ng kê.
2
󰗛I THI󰗇U
1.1 Lý do ch󰗎n 󰗂 tài
Trong m󰗚t n󰗂n kinh t󰗀 qu󰗒c gia ngày càng phát tri󰗄n c󰖤 v󰗂 chi󰗂u r󰗚ng l󰖬n chi󰗂u sâu
trong giai o󰖢n hi󰗈n nay, các doanh nghi󰗈p ph󰖤i gánh ch󰗌u r󰖦t nhi󰗂u lo󰖢i chi phí cho
ho󰖢t 󰗚ng 󰖨u t, ho󰖢t 󰗚ng s󰖤n xu󰖦t kinh doanh, ho󰖢t 󰗚ng tài chính, ti󰗂n lng,
th󰗠ng󰜧 Bên c󰖢nh ó, doanh nghi󰗈p còn ph󰖤i tiêu t󰗒n m󰗚t lo󰖢i chi phí r󰖦t 󰖸c bi󰗈t
và i󰗄n hình trong công ty c󰗖 ph󰖨n, ó chính là chi phí 󰖢i di󰗈n. Chi phí 󰖢i di󰗈n là
gì? Theo Jensen và Meckling (1976) 󰗌nh ngh
a m
󰗒i quan h󰗈 󰖢i di󰗈n nh là m󰗚t
b󰖤n h󰗤p 󰗔ng gi󰗰a m󰗚t bên là ch󰗨 s󰗠 h󰗰u công ty tuy󰗄n d󰗦ng bên còn l󰖢i là ng󰗞i
󰖢i di󰗈n thay m󰖸t h󰗎 a ra các quy󰗀t 󰗌nh d󰗲a trên s󰗲 󰗨y quy󰗂n c󰗨a ch󰗨 s󰗠 h󰗰u.

N󰗀u c󰖤 hai bên 󰗂u mu󰗒n t󰗒i a hóa l󰗤i ích cá nhân thì ch󰖰c ch󰖰n chúng ta s󰖾 th󰖦y
r󰖲ng ng󰗞i 󰖢i di󰗈n không ph󰖤i lúc nào c
ng hành 
󰗚ng vì l󰗤i ích t󰗒i a c󰗨a ông ch󰗨
c󰗨a h󰗎. Ng󰗞i ch󰗨 có th󰗄 h󰖢n ch󰗀 tình tr󰖢ng chia r󰖾 v󰗂 l󰗤i ích b󰖲ng cách a ra s󰗲
khích l󰗈 v󰖮t ch󰖦t phù h󰗤p v󰗜i ng󰗞i 󰖢i di󰗈n bên c󰖢nh vi󰗈c ph󰖤i gánh ch󰗌u thêm chi
phí i󰗂u hành 󰗤c thi󰗀t k󰗀 riêng cho vi󰗈c h󰖢n ch󰗀 các hành 󰗚ng b󰖦t th󰗞ng c󰗨a
ng󰗞i 󰖢i di󰗈n. Thêm vào ó, trong m󰗚t s󰗒 tình hu󰗒ng, ng󰗞i ch󰗨 ph󰖤i thanh toán
phí 󰗄 làm c󰖢n i ngu󰗔n l󰗲c trong công ty 󰜔 g󰗎i là chi phí ràng bu󰗚c - 󰗄 h󰖢n ch󰗀
ng󰗞i 󰖢i di󰗈n th󰗲c hi󰗈n m󰗚t s󰗒 hành 󰗚ng nh󰖦t 󰗌nh gây t󰗖n h󰖢i cho ch󰗨 s󰗠 h󰗰u
ho󰖸c là 󰗄 󰖤m b󰖤o r󰖲ng ng󰗞i ch󰗨 s󰖾 󰗤c b󰗔i th󰗞ng n󰗀u h󰗎 c󰗒 tình th󰗲c hi󰗈n các
hành 󰗚ng ó. Chi phí 󰖢i di󰗈n không th󰗄 nào b󰖲ng 0 cho vi󰗈c 󰖤m b󰖤o r󰖲ng ng󰗞i
󰖢i di󰗈n a ra các quy󰗀t 󰗌nh t󰗒i u d󰗲a trên quan i󰗄m c󰗨a ch󰗨 s󰗠 h󰗰u. Trong h󰖨u
h󰗀t các m󰗒i quan h󰗈 󰖢i di󰗈n, ng󰗞i ch󰗨 s󰗠 h󰗰u và ng󰗞i 󰖢i di󰗈n s󰖾 ph󰖤i gánh ch󰗌u
chi phí giám sát và chi phí ràng bu󰗚c, thêm vào ó s󰖾 có m󰗚t vài tr󰗞ng h󰗤p, quy󰗀t
󰗌nh c󰗨a ng󰗞i 󰖢i di󰗈n i tr󰗈ch h󰗜ng so v󰗜i nh󰗰ng quy󰗀t 󰗌nh t󰗒i a hóa l󰗤i ích
c󰗨a ch󰗨 s󰗠 h󰗰u. Nh󰗰ng m󰖦t mát phát sinh t󰗬 ó 󰗤c xem nh là chi phí trong m󰗒i
quan h󰗈 󰖢i di󰗈n, g󰗎i là t󰗖n th󰖦t l󰗤i ích. Tóm l󰖢i, chi phí 󰖢i di󰗈n là t󰗖ng h󰗤p c󰗨a chi
phí giám sát, chi phí ràng bu󰗚c và t󰗖n th󰖦t l󰗤i ích. 󰖸c bi󰗈t khi công ty s󰗠 h󰗰u dòng
ti󰗂n t󰗲 do càng l󰗜n thì c
 h
󰗚i cho các nhà qu󰖤n lý tr󰗦c l󰗤i cho b󰖤n thân h󰗎 càng
nhi󰗂u d󰖬n t󰗜i chi phí 󰖢i di󰗈n s󰖾 càng tng.
3
Th󰗲c tr󰖢ng Vi󰗈t Nam trong th󰗞i gian qua, các c quan ch󰗪c nng 
ã phát hi
󰗈n r󰖦t
nhi󰗂u sai ph󰖢m liên quan 󰗀n v󰖦n 󰗂 ng󰗞i 󰖢i di󰗈n 󰗠 các t󰗖 ch󰗪c kinh t󰗀 l󰗜n 󰖸c
bi󰗈t 󰗠 nh󰗰ng công ty niêm y󰗀t trên sàn giao d󰗌ch ch󰗪ng khoán. i󰗄n hình là Công ty
Bông B󰖢ch Tuy󰗀t, Công ty D󰗤c Vi󰗆n ông, Ngân hàng ACB, Ngân hàng

Agribank, Ngân hàng Vietinbak󰜧 Bên c󰖢nh ó, các doanh nghi󰗈p nhà n󰗜c nh
Vinashin, Vinaline󰜧 c
ng m
󰖰c ph󰖤i các sai sót c󰗒 ý làm trái quy

󰗌nh c󰗨a pháp lu󰖮t
v󰗂 qu󰖤n lý kinh t󰗀 gây h󰖮u qu󰖤 nghiêm tr󰗎ng. Nhìn chung, nh󰗰ng ng󰗞i 󰖢i di󰗈n 󰗠
các t󰗖 ch󰗪c này 
ã l
󰗤i d󰗦ng v󰗌 th󰗀 c󰗨a mình

󰗄 tr󰗦c l󰗤i cho b󰖤n thân, làm t󰗒i thi󰗄u
hóa giá tr󰗌 doanh nghi󰗈p và gây ra thi󰗈t h󰖢i hàng nghìn t󰗸 󰗔ng cho n󰗂n kinh t󰗀. V󰖦n
󰗂 󰖢i di󰗈n ngày càng tr󰗠 nên c󰖦p bách và c󰖨n 󰗤c quan tâm nghiên c󰗪u nhi󰗂u hn.
Chính vì lý do
ó,
tác gi󰖤 ti󰗀n hành nghiên c󰗪u 󰗂 tài 󰜝TÁC 󰗙NG C󰗧A CHI PHÍ
󰖡I DI󰗇N PHÁT SINH T󰗫 DÒNG TI󰗁N T󰗱 DO 󰖿N CHÍNH SÁCH C󰗕 T󰗩C
VÀ 
ÒN B
󰖩Y C󰗧A CÁC CÔNG TY NIÊM Y󰖿T T󰖡I VI󰗇T NAM󰜞 nh󰖲m m󰗦c
ích h󰖢n ch󰗀 thi󰗈t h󰖢i cho doanh nghi󰗈p c
ng nh n
󰗂n kinh t󰗀 nói chung.
󰗦c tiêu nghiên c󰗪u
M󰗦c tiêu nghiên c󰗪u chính c󰗨a lu󰖮n vn là vi󰗈c h󰖢n ch󰗀 chi phí 󰖢i di󰗈n phát sinh t󰗬
dòng ti󰗂n t󰗲 do thông qua chính sách c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y c󰗨a các doanh nghi󰗈p. 󰗄
th󰗲c hi󰗈n m󰗦c tiêu này, tác gi󰖤 s󰖾 ti󰗀n hành 󰗪ng d󰗦ng các mô hình nghiên c󰗪u n󰗜c

ngoài vào Vi󰗈t Nam. Theo k󰗀t qu󰖤 c󰗨a các nghiên c󰗪u tr󰗜c ây, chi phí 󰖢i di󰗈n
phát sinh t󰗬 dòng ti󰗂n t󰗲 do. Dòng ti󰗂n t󰗲 do càng l󰗜n thì chi phí

󰖢i di󰗈n phát sinh
càng nhi󰗂u (Jensen, 1986). Do ó, lu󰖮n vn c󰗨a tác gi󰖤 s󰖾 t󰖮p trung nghiên c󰗪u và
gi󰖤i quy󰗀t v󰖦n 󰗂 chi phí 󰖢i di󰗈n thông qua vi󰗈c i󰗂u ch󰗊nh dòng ti󰗂n t󰗲 do. Công
c󰗦 󰗄 ki󰗄m soát t󰗒t dòng ti󰗂n t󰗲 do hay nói cách khác công c󰗦 󰗄 ki󰗄m soát t󰗒t chi
phí 󰖢i di󰗈n ó chính là chính sách c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y tài chính.
Lu󰖮n vn s󰖾 t󰖮p trung gi󰖤i quy󰗀t các câu h󰗐i nghiên c󰗪u sau:
- Nh󰗰ng công ty s󰗠 h󰗰u dòng ti󰗂n t󰗲 do l󰗜n có xu h󰗜ng th󰗲c hi󰗈n vi󰗈c chi
tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và s󰗮 d󰗦ng 
òn b
󰖪y tài chính nhi󰗂u hn 󰗄 làm t󰗒i thi󰗄u hóa chi phí 󰖢i
di󰗈n hay không?
4
- Tác 󰗚ng c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n 󰗀n chính sách c󰗖 t󰗪c nh th󰗀 nào thông qua
các bi󰗀n o l󰗞ng m󰗪c 󰗚 hi󰗈n di󰗈n c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n là bi󰗀n dòng ti󰗂n t󰗲 do,
bi󰗀n òn b󰖪y tài chính, bi󰗀n c h󰗚i tng tr󰗠ng, bi󰗀n l󰗤i nhu󰖮n, bi󰗀n quy mô và bi󰗀n
r󰗨i ro?
- Có hay không s󰗲 khác nhau c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n gi󰗰a các công ty có c h󰗚i
tng tr󰗠ng cao và các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p ?
ên c󰗪u
Phng pháp nghiên c󰗪u ch󰗨 y󰗀u tác gi󰖤 dùng trong bài nghiên c󰗪u này là phng
pháp h󰗔i quy d󰗰 li󰗈u b󰖤ng Panel Least Square (PLS). Ngoài ra, tác gi󰖤 b󰗖 sung thêm
các phng pháp Random Effect và Fixed Effect trong 󰗜c l󰗤ng c󰗨a mình 󰗄 mô
hình 󰖢t k󰗀t qu󰖤 t󰗒t nh󰖦t và h󰖢n ch󰗀 các nh󰗤c i󰗄m c󰗨a d󰗰 li󰗈u. Ngoài vi󰗈c ki󰗄m
󰗌nh các gi󰖤 thuy󰗀t liên quan, tác gi󰖤 c
ng ti

󰗀n hành ki󰗄m 󰗌nh thêm tác 󰗚ng c󰗨a

òn b
󰖪y và chính sách c󰗖 t󰗪c v󰗜i các m󰗪c 󰗚 c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do 󰗠 2 nhóm công ty
có c h󰗚i tng tr󰗠ng cao và các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p.
1.4 󰗒i t󰗤ng và ph󰖢m vi nghiên c󰗪u
󰗒i t󰗤ng và ph󰖢m vi nghiên c󰗪u chính c󰗨a lu󰖮n vn là m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chi phí
󰖢i di󰗈n phát sinh t󰗬 dòng ti󰗂n t󰗲 do v󰗜i chính sách c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y tài chính c󰗨a
các công ty c󰗖 ph󰖨n niêm y󰗀t trên th󰗌 tr󰗞ng ch󰗪ng khoán Vi󰗈t Nam giai o󰖢n 2009
-2012 t󰗬 ó a ra các gi󰖤i pháp cho v󰖦n 󰗂 chi phí 󰖢i di󰗈n. Bên c󰖢nh ó, lu󰖮n vn
s󰗮 d󰗦ng các bi󰗀n dòng ti󰗂n t󰗲 do, 
òn b
󰖪y tài chính, c h󰗚i tng tr󰗠ng, l󰗤i nhu󰖮n,
quy mô và r󰗨i ro nh là th󰗜c o m󰗪c 󰗚 hi󰗈n di󰗈n c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n phát sinh t󰗬
dòng ti󰗂n t󰗲 do nh󰖲m m󰗦c ích ki󰗄m tra tác 󰗚ng c󰗨a nó 󰗀n chính sách c󰗖 t󰗪c
trong các công ty
1.5 K󰗀t c󰖦u c󰗨a 󰗂 tài nghiên c󰗪u g󰗔m 5 chng:
Chng 1. Gi󰗜i thi󰗈u
Chng 2. T󰗖ng quan các k󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u tr󰗜c ây
Chng 3. D󰗰 li󰗈u và phng pháp nghiên c󰗪u
Chng 4. N󰗚i dung và các k󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u
Chng 5. K󰗀t lu󰖮n
5

󰗕NG QUAN CÁC NGHIÊN C󰗩U TR󰗛C ÂY
2.1 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a dòng ti󰗂n t󰗲 do và chi phí 󰖢i di󰗈n.
Theo Easterbrook (1984) có 2 quan i󰗄m nh sau. Th󰗪 nh󰖦t các nghiên c󰗪u kinh t󰗀
h󰗎c v󰗂 c󰗖 t󰗪c th󰗞ng cho r󰖲ng nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý là nh󰗰ng ng󰗞i 󰖢i di󰗈n hoàn h󰖤o

và các lu󰖮n vn này th󰗞ng tìm cách xác

󰗌nh rõ t󰖢i sao nh󰗰ng ng󰗞i 󰖢i di󰗈n này
l󰖢i chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c. Th󰗪 hai là các nghiên c󰗪u kinh t󰗀 h󰗎c khác v󰗂 công ty thì cho r󰖲ng
nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý ó l
à nh
󰗰ng ng󰗞i 󰖢i di󰗈n không hoàn h󰖤o và bàn lu󰖮n làm th󰗀
nào 󰗄 l󰗤i ích c󰗨a nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý này dung hòa v󰗜i l󰗤i ích c󰗨a các c󰗖 ông. ó
là hai 󰗞ng th󰖴ng hi󰗀m khi g󰖸p nhau. Trong bài nghiên c󰗪u này, tác gi󰖤 nghiêng v󰗂
lu󰖮n i󰗄m th󰗪 hai ó là nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý không ph󰖤i là ng󰗞i 󰖢i di󰗈n hoàn h󰖤o
t󰗪c là h󰗎 luôn mu󰗒n t󰗒i a hóa l󰗤i ích c󰗨a b󰖤n thân h󰗎.
Ti󰗀p t󰗦c lu󰖮n i󰗄m th󰗪 hai, Jensen (1986) cho r󰖲ng l󰗤i ích và 󰗚ng c c󰗨a các nhà
qu󰖤n lý mâu thu󰖬n v󰗜i các c󰗖 ông trên các v󰖦n 󰗂 nh quy mô v󰗒n t󰗒i u và c󰗖 t󰗪c
ti󰗂n m󰖸t. Mâu thu󰖬n ó càng tr󰗠 nên nghiêm tr󰗎ng khi công ty có dòng ti󰗂n t󰗲 do
l󰗜n hn nhi󰗂u so v󰗜i các c h󰗚i 󰖨u t sinh l󰗤i. Dòng ti󰗂n t󰗲 do 󰗤c 󰗌nh ngh
a là
dòng ti󰗂n n󰖲m ngoài nhu c󰖨u v󰗒n cho t󰖦t c󰖤 các d󰗲 án có NPV dng khi chi󰗀t kh󰖦u
các chi phí v󰗒n h󰗤p lý. V󰖦n 󰗂 n󰖤y sinh 󰗠 ây là làm th󰗀 nào bu󰗚c các nhà qu󰖤n lý
tr󰖤 l󰖢i ti󰗂n m󰖸t cho c󰗖 ông hn là 󰖨u t sinh l󰗤i th󰖦p hn m󰗪c chi phí v󰗒n ho󰖸c là
lãng phí v󰗒n thông qua các ho󰖢t 󰗚ng không hi󰗈u qu󰖤 khác. Nh󰗰ng chi phí mà c󰗖
ông ph󰖤i gánh ch󰗌u trong nh󰗰ng tình hu󰗒ng này 󰗤c g󰗎i là chi phí 󰖢i di󰗈n.
Thuy󰗀t dòng ti󰗂n t󰗲 do c󰗨a (Jensen, 1986) c
ng ch
󰗊 ra r󰖲ng càng nhi󰗂u ngu󰗔n l󰗲c
bên trong s󰖾 càng khi󰗀n cho các nhà qu󰖤n lý tránh né s󰗲 giám sát c󰗨a th󰗌 tr󰗞ng.
H󰖨u h󰗀t các nhà nghiên c󰗪u 󰗨ng h󰗚 gi󰖤 thuy󰗀t Jensen và xác nh󰖮n r󰖲ng v󰖦n 󰗂 󰖢i
di󰗈n xu󰖦t hi󰗈n 󰗠 nh󰗰ng công ty có l󰗤ng ti󰗂n m󰖸t cao.
Theo Rubin (1990) trích trong Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) ch󰗊 ra
r󰖲ng nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý c󰗨a các công ty có l󰗤ng ti󰗂n m󰖸t t󰗲 do cao thích 󰖨u t
ti󰗂n vào các d󰗲 án có NPV âm thay vì chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c.

6
cho r󰖲ng nhi󰗂u kh󰖤 nng công ty có l󰗤ng ti󰗂n m󰖸t cao s󰖾 t󰖢o ra
nh󰗰ng giá tr󰗌 làm t󰗖n h󰖢i 󰗀n nh󰗰ng thành qu󰖤 hi󰗈n t󰖢i.
à c󰗚ng s󰗲 (1999) thu th󰖮p 󰗤c r󰖲ng nh󰗰ng công ty có nhi󰗂u ti󰗂n m󰖸t s󰖶n
sàng chi tiêu cho các thành qu󰖤 󰖢t 󰗤c và nh󰗰ng kho󰖤n chi phí v󰗂 tài s󰖤n c󰗒 󰗌nh
ngay c󰖤 khi 󰗒i di󰗈n v󰗜i các c h󰗚i 󰖨u t y󰗀u kém và nghèo nàn
Nh󰗰ng nghiên c󰗪u (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và c󰗚ng s󰗲, 2001) trích d󰖬n t󰗬
Kargar và Amadi (2013) kh󰖤o sát h󰗎c thuy󰗀t c󰗨a Jensen trên khía c󰖢nh ki󰗄m toán
và a ra gi󰖤 thuy󰗀t r󰖲ng v󰖦n 󰗂 c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do có th󰗄 gây ra s󰗲 thay 󰗖i trong
m󰗪c 󰗚 r󰗨i ro ki󰗄m toán và t󰖦t c󰖤 n󰗘 l󰗲c c󰗨a ki󰗄m toán viên s󰖾 󰗤c ph󰖤n ánh trong
m󰗪c phí c󰗨a h󰗎. Các tác gi󰖤 ti󰗀n hành ki󰗄m tra các công ty v󰗜i dòng ti󰗂n t󰗲 do cao
và c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p, nh󰗰ng nhà nghiên c󰗪u này ch󰗪ng t󰗐 r󰖲ng có m󰗒i quan
h󰗈 thu󰖮n chi󰗂u có và ý ngh
a gi
󰗰a v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do và m󰗪c phí
ki󰗄m toán. Ngoài ra, nh󰗰ng nhà nghiên c󰗪u này tìm th󰖦y m󰗒i quan h󰗈 này ch󰗌u 󰖤nh
h󰗠ng b󰗠i n󰗤, ngh
a là khi công ty có dòng ti
󰗂n t󰗲 do cao, c h󰗚i 󰖨u t th󰖦p và
m󰗪c n󰗤 cao, thì không t󰗔n t󰖢i m󰗒i quan h󰗈 thu󰖮n chi󰗂u gi󰗰a chi phí 󰖢i di󰗈n và m󰗪c
phí ki󰗄m toán cao.
La Porta và c󰗚ng s󰗲 (2000) phát bi󰗄u r󰖲ng khi công ty có dòng ti󰗂n t󰗲 do cao
nh󰗰ng ng󰗞i s󰗠 h󰗰u bên trong có th󰗄 làm l󰗤i cho b󰖤n thân h󰗎 b󰖲ng cách chuy󰗄n
h󰗜ng tài s󰖤n công ty ho󰖸c b󰖲ng cách tng lng cho chính b󰖤n thân h󰗎.
D󰗲a theo gi󰖤 thuy󰗀t Jensen, các nhà qu󰖤n lý có 󰗚ng c 󰗄 dành l󰖢i qu󰗺 nh󰖲m m󰗦c
ích gia tng ngu󰗔n l󰗲c d󰗜i s󰗲 ki󰗄m soát c󰗨a h󰗎. Do v󰖮y, h󰗎 s󰖾 hành 󰗚ng d󰗲a trên
qu󰗺 c󰗨a công ty 󰗄 tránh vi󰗈c phi bày thông tin chi ti󰗀t c󰗨a công ty cho th󰗌 tr󰗞ng
v󰗒n d󰖬n t󰗜i kh󰖤 nng các nhà qu󰖤n lý 󰖨u t vào các d󰗲 án có nh󰗰ng tác 󰗚ng x󰖦u
󰗒i v󰗜i tài s󰖤n c󰗨a c󰗖 ông (Ferreira và Vilela, 2004)
Paul và c󰗚ng s󰗲 (2010) cho r󰖲ng khi m󰗦c tiêu c󰗨a nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý khác v󰗜i

m󰗦c tiêu c󰗨a c󰗖 ông và công ty th
ì nh
󰗰ng phng pháp ki󰗄m soát s󰖾 không còn

󰗨
hi󰗈u qu󰖤, nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý s󰖾 c󰗒 g󰖰ng 󰗄 󰖢t m󰗦c tiêu c󰗨a h󰗎 và b󰗐 qua m󰗦c tiêu
c󰗨a các c󰗖 ông. Paul và c󰗚ng s󰗲 (2010) c
ng tìm th
󰖦y b󰖲ng ch󰗪ng ch󰗊 ra r󰖲ng
nh󰗰ng công ty v󰗜i dòng ti󰗂n t󰗲 do cao và c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p chi tr󰖤 m󰗚t l󰗤ng
7
l󰗜n chi phí ki󰗄m toán, i󰗂u ó ch󰗊 ra r󰖲ng các ki󰗄m toán viên khám phá ra v󰖦n 󰗂
󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do
Trong tr󰗞ng h󰗤p công ty có dòng ti󰗂n t󰗲 do cao, các nhà qu󰖤n lý s󰖾 không c󰖨n s󰗲
󰗔ng ý c󰗨a các c󰗒 ông và h󰗎 t󰗲 do quy󰗀t 󰗌nh nh󰗰ng kho󰖤n 󰖨u t h󰗎 mu󰗒n ngay
c󰖤 khi không có d󰗲 án 󰖨u t nào có NPV dng
z và c󰗚ng s󰗲, 2010).
Chen và c󰗚ng s󰗲 (2010) 󰗌nh ngh
a d
òng ti
󰗂n t󰗲 do nh m󰗚t ch󰗊 s󰗒 có th󰗄 cho bi󰗀t
m󰗒i e d󰗎a ti󰗂m 󰖪n c󰗨a vi󰗈c 󰖨u t quá m󰗪c t󰖢o ra b󰗠i nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý.
󰗄 gi󰖤i quy󰗀t v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000)
cho r󰖲ng chính sách c󰗖 t󰗪c s󰖾 giúp gi󰖤i quy󰗀t 󰗤c mâu thu󰖬n gi󰗰a ng󰗞i s󰗠 h󰗰u
bên trong (bao g󰗔m nhà qu󰖤n lý và các c󰗖 ông l󰗜n n󰖰m vai trò chi ph󰗒i công ty) và
ng󰗞i s󰗠 h󰗰u bên ngoài là các c󰗖 ông nh󰗐 l󰖼. Theo nghiên c󰗪u Jensen (1986),
nh󰗰ng công ty trong ngành công nghi󰗈p d󰖨u khí là m󰗚t minh ch󰗪ng c󰗨a s󰗲 lãng phí
ngu󰗔n l󰗲c. Trong nh󰗰ng nm 1980, m󰗚t l󰗤ng ti󰗂n m󰖸t t󰖢o ra 󰗤c 󰖨u t vào các
d󰗲 án l󰗤i nhu󰖮n th󰖦p. Ông ta tin r󰖲ng n󰗀u nh󰗰ng công ty ó chi tr󰖤 l󰗤ng ti󰗂n d
th󰗬a cho c󰗖 ông ho󰖸c 󰗖i l󰖢i thành n󰗤 thì h󰗎 có th󰗄 trong m󰗚t tình hu󰗒ng khá hn.

Jensen (1986) ch󰗊 ra r󰖲ng c󰗖 t󰗪c ti󰗂n m󰖸t và m󰗪c 󰗚 n󰗤 k󰗴 v󰗎ng làm gi󰖤m l󰗤ng
ti󰗂n m󰖸t có s󰖶n dành cho chi tiêu s󰖾 có th󰗄 i󰗂u ch󰗊nh v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n
t󰗲 do.
Tóm lai, tác gi󰖤 󰗔ng quan i󰗄m v󰗜i các nghiên c󰗪u theo lu󰖮n i󰗄m th󰗪 hai c󰗨a
EasterBrook (1984) ó là ng󰗞i 󰖢i di󰗈n không hoàn h󰖤o và cho r󰖲ng dòng ti󰗂n t󰗲
do s󰖾 phát sinh chi phí không mong mu󰗒n ó là chi phí 󰖢i di󰗈n. Chính sách c󰗖 t󰗪c
và tài tr󰗤 b󰖲ng n󰗤 󰗤c ch󰗎n là m󰗚t trong nh󰗰ng phng pháp i󰗂u ch󰗊nh gi󰖤m
thi󰗄u chi phí 󰖢i di󰗈n thông qua vi󰗈c i󰗂u ch󰗊nh dòng ti󰗂n t󰗲 do.
2.2 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chính sách c󰗖 t󰗪c và chi phí 󰖢i di󰗈n:
Ti󰗀p theo chúng ta s󰖾 i vào t
ìm hi
󰗄u sâu hn v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chính sách c󰗖
t󰗪c và chi phí 󰖢i di󰗈n. 
ã có nhiêu nghiên c
󰗪u có giá tr󰗌 v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 này nh
sau:
8
Các nghiên c󰗪u ; Easterbrook, 1984) cho r󰖲ng vi󰗈c thanh toán c󰗖 t󰗪c
làm cho công ty ph󰖤i ti󰗀p c󰖮n th󰗌 tr󰗞ng v󰗒n th󰗞ng xuyên hn cho nh󰗰ng nhu c󰖨u
tài chính và 󰖸t h󰗎 d󰗜i s󰗲 quan sát k󰗺 l󰗢ng hn c󰗨a th󰗌 tr󰗞ng v󰗒n. Thông qua
vi󰗈c chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c, công ty t󰖢o nên m󰗚t nhi󰗈m v󰗦 󰗒i v󰗜i các c󰗖 ông vào nh󰗰ng
kho󰖤ng th󰗞i gian nh󰖦t 󰗌nh. Nhi󰗈m v󰗦 này s󰖾 làm gi󰖤m dòng ti󰗂n t󰗲 do d󰗜i s󰗲
ki󰗄m soát c󰗨a nhà qu󰖤n lý và h

󰗜ng h󰗎 󰗀n s󰗲 giám sát l󰗜n hn c󰗨a th󰗌 tr󰗞ng v󰗒n
khi công ty c󰖨n tìm ki󰗀m ngu󰗔n v󰗒n m󰗜i. K󰗀t lu󰖮n t󰗬 các bài nghiên c󰗪u là công ty
có th󰗄 gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n b󰖲ng cách chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và thúc 󰖪y các nhà qu󰖤n lý s󰗮
d󰗦ng 󰗀n th󰗌 tr󰗞ng v󰗒n cho nhu c󰖨u v󰗒n tng thêm.
Hufft và Dufrene (1996) tìm th󰖦y r󰖲ng vi󰗈c chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c làm gi󰖤m l󰗤i nhu󰖮n gi󰗰
l󰖢i i󰗂u mà tr󰗜c ây ch󰗊 dành cho vi󰗈c tng tr󰗠ng, và ch󰖰c ch󰖰n s󰖾 khi󰗀n công ty

ph󰖤i i t
ìm ki
󰗀m ngu󰗔n ti󰗂n bên ngoài t󰗬 thi tr󰗞ng tài chính. Do ó, h󰗚i 󰗔ng qu󰖤n
tr󰗌 có th󰗀 l󰗲a ch󰗎n t󰗒i u gi󰗰a 
òn b
󰖪y và c󰗖 t󰗪c 󰗄 ki󰗄m soát chi phí 󰖢i di󰗈n.
Zwiebel (1996) cho r󰖲ng nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý mu 󰗔 quy󰗂n l󰗲c 󰗤c mong 󰗤i s󰖾 t󰗲
nguy󰗈n chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c nh m󰗚t s󰗲 b󰖤o v󰗈 ch󰗒ng l󰖢i s󰗲 ch󰖦p hành k󰗸 lu󰖮t t󰗬 các c󰗖
ông bên ngoài.
Bradley và c󰗚ng s󰗲 (1998) nh󰖦n m󰖢nh r󰖲ng trong các công ty phân ph󰗒i dòng ti󰗂n
t󰗲 do thành c󰗖 t󰗪c, các nhà qu󰖤n lý có ít v󰗒n hn 󰗄 󰖨u t vào các d󰗲 án có l󰗤i cho
b󰖤n thân h󰗎 hn là cho c󰗖 ông c󰗨a h󰗎
La Porta và c󰗚ng s󰗲 (1999) k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng trong tình hu󰗒ng chi phí 󰖢i di󰗈n tng
áng k󰗄 thì vi󰗈c chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c óng vai tr
ò h
󰗰u ích. Thông qua vi󰗈c chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c,
nhà qu󰖤n lý s󰖾 chi tr󰖤 l󰗤i nhu󰖮n cho nhà 󰖨u t và khi ó không còn vi󰗈c s󰗮 d󰗦ng
l󰗤i nhu󰖮n 󰗄 làm l󰗤i cho cá nhân h󰗎 n󰗰a. Chi c󰗖 t󰗪c t󰗒t hn l󰗤i nhu󰖮n gi󰗰 l󰖢i vì vi󰗈c
tái 󰖨u t sau ó có th󰗄 không tr󰗠 thành c󰗖 t󰗪c tng lai 󰗤c.
La Porta và c󰗚ng s󰗲 (2000) bàn v󰗂 2 mô hình chi phí

󰖢i di󰗈n. Mô hình

󰖨u tiên là
s󰗲 b󰖤o v󰗈 h󰗤p pháp c󰗨a chính ph󰗨 cho c󰗖 ông thi󰗄u s󰗒 d󰖬n t󰗜i vi󰗈c chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c t󰗬
công ty. Mô hình còn l󰖢i 󰗂 c󰖮p c󰗖 t󰗪c là m󰗚t phng pháp b󰖤o v󰗈 h󰗤p pháp. C󰗖 t󰗪c
󰗤c chi tr󰖤 khi công ty c󰗒 g󰖰ng gây d󰗲ng danh ti󰗀ng trong vi󰗈c 󰗒i x󰗮 t󰗒t v󰗜i c󰗖
9
ông và khi ó d󰖦u hi󰗈u v󰗂 s󰗲 chi󰗀m h󰗰u không còn là v󰖦n 󰗂 lo l󰖰ng. Do v󰖮y,
chính sách c󰗖 t󰗪c óng vai tr

ò nh
 m
󰗚t phng pháp qu󰖤n lý.
à c󰗚ng s󰗲 (2004) s󰗮 d󰗦ng m󰖬u 25 công ty công nghi󰗈p c󰗨a NYSE,
NASDAQ, and AMEX phân ph󰗒i ra t󰗖ng s󰗒 l󰗤ng c󰗖 t󰗪c l󰗜n nh󰖦t trong kho󰖤ng
th󰗞i gian 1950 󰗀n 2002. Nghiên c󰗪u c󰗨a h󰗎 ch󰗊 ra r󰖲ng c󰗖 t󰗪c ngn ng󰗬a hi󰗈u qu󰖤
v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n. G󰗤i ý này cho th󰖦y công ty v󰗜i m󰗚t l󰗤ng l󰗜n l󰗤i nhu󰖮n gi󰗰 l󰖢i s󰖾
có xu h󰗜ng chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c trong th󰗞i gian ó. Nh
ìn chung, b
󰖲ng ch󰗪ng c󰗨a h󰗎 󰗨ng
h󰗚 gi󰖤 thuy󰗀t r󰖲ng các công ty v󰗜i c󰖦u trúc v󰗒n t󰗔n t󰖢i ti󰗂n m󰖸t cao và n󰗤 th󰖦p có xu
h󰗜ng chi c󰗖 t󰗪c 󰗄 làm gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n. DeAngelo và c󰗚ng s󰗲 (2004) nghiên
c󰗪u cho r󰖲ng chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c ngn ng󰗬a hi󰗈u qu󰖤 v󰖦n 󰗂 󰖢i di󰗈n khi mà s󰗲 gi󰗰 l󰖢i l󰗤i
nhu󰖮n tng t󰗲 vi󰗈c a ra m󰗈nh l󰗈nh cho nhà qu󰖤n lý i t󰗜i nh󰗰ng c h󰗚i 󰖨u t
x󰖦u mà không c󰖨n b󰖦t k󰗴 s󰗲 giám sát nào.
Sawicki (2005) ch󰗪ng minh r󰖲ng c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 có th󰗄 h󰗘 tr󰗤 trong vi󰗈c giám sát
ho󰖢t 󰗚ng c󰗨a nh󰗰ng nhà qu󰖤n lý trong các công ty có quy mô l󰗜n. Hay nói cách
khác, trong các công ty quy mô l󰗜n, b󰖦t cân x󰗪ng thông tin gia tng do s󰗲 phân chia
quy󰗂n s󰗠 h󰗰u, làm gi󰖤m v󰗒n c󰗨a c󰗖 ông 󰗄 giám sát các ho󰖢t 󰗚ng bên trong và
bên ngoài c󰗨a công ty, i󰗂u này có th󰗄 d󰖬n t󰗜i s󰗲 qu󰖤n lý thi󰗀u hi󰗈u qu󰖤 c󰗨a các nhà
i󰗂u hành. 󰗄 gi󰖤i quy󰗀t v󰖦n 󰗂 này, chi tr󰖤 m󰗚t l󰗤ng c󰗖 t󰗪c l󰗜n 󰗤c 󰗂 c󰖮p 󰗀n.
Vi󰗈c chi c󰗖 t󰗪c nhi󰗂u s󰖾 d󰖬n t󰗜i nhu c󰖨u v󰗒n tài chính bên ngoài và i󰗂u này s󰖾 d󰖬n
t󰗜i s󰗲 gia tng ki󰗄m soát công ty quy mô l󰗜n do s󰗲 xu󰖦t hi󰗈n c󰗨a các trái ch󰗨.
Al-Kuwari (2012) thì kh󰖤o sát m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a các c󰗖 ông l󰗜n và quy󰗀t 󰗌nh chi
tr󰖤 c󰗖 t󰗪c d󰗲a trên lý thuy󰗀t 󰖢i di󰗈n và xem xét li󰗈u các c󰗖 ông l󰗜n này có ang
i󰗂u hành công ty m󰗚t cách hi󰗈u qu󰖤 hay không? Nghiên c󰗪u s󰗮 d󰗦ng m󰗚t m󰖬u g󰗔m
37 công ty niêm y󰗀t trên th󰗌 tr󰗞ng ch󰗪ng khoán Kuwait trong kho󰖤ng th󰗞i gian
1999-2003. K󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u cho th󰖦y các c󰗖 ông l󰗜n óng vai tr
ò quan tr
󰗎ng

trong quy󰗀t 󰗌nh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và l󰗤i nhu󰖮n s󰖾 làm tng kh󰖤 nng chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c
trong khi n󰗤 thì ng

󰗤c l󰖢i. Trên h󰗀t, nghiên c󰗪u ch󰗊 ra r󰖲ng các công ty thanh toán
c󰗖 t󰗪c 󰗄 t󰗒i thi󰗄u hóa chi phí 󰖢i di󰗈n.
10
Tác gi󰖤 󰗔ng quan i󰗄m v󰗜i các nghiên c󰗪u nêu trên v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chi phí
󰖢i di󰗈n và chinh sách c󰗖 t󰗪c r󰖲ng chính sách c󰗖 t󰗪c là công c󰗦 󰗄 i󰗂u ch󰗊nh chi
phí 󰖢i di󰗈n thông qua vi󰗈c i󰗂u ch󰗊nh dòng ti󰗂n t󰗲 do. Vì nó giúp gi󰖤i phóng ngu󰗔n
l󰗲c t󰗲 do trong tay các nhà qu󰖤n lý thành c󰗖 t󰗪c qua ó giúp h󰖢n ch󰗀 chi phí 󰖢i
di󰗈n và bu󰗚c công ty ph󰖤i minh b󰖢ch hóa thông tin 󰗄 thu hút các ngu󰗔n v󰗒n m󰗜i.
󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a òn b󰖪y tài chính và chi phí 󰖢i di󰗈n
Bên c󰖢nh chính sách c󰗖 t󰗪c, h󰗚i 󰗔ng qu󰖤n tr󰗌 có th󰗄 l󰗲a ch󰗎n 
òn b
󰖪y tài chính 󰗄
ki󰗄m soát chi phí 󰖢i di󰗈n. B󰖲ng cách phát hành n󰗤 thay vì v󰗒n c󰗖 ph󰖨n, nhà qu󰖤n lý
s󰖾 cho các trái ch󰗨 quy󰗂n 󰗄 a công ty 󰗀n tòa phá s󰖤n n󰗀u các nhà qu󰖤n lý không
gi󰗰 úng l󰗞i h󰗪a tr󰖤 lãi, g󰗒c úng h󰖢n. Do v󰖮y, gi󰗒ng nh c󰗖 t󰗪c, n󰗤 làm gi󰖤m chi
phí 󰖢i di󰗈n b󰖲ng cách gi󰖤m i d
òng ti
󰗂n t󰗲 do d󰗜i quy󰗂n ki󰗄m soát c󰗨a các nhà
qu󰖤n lý. S󰗲 thay th󰗀 gi󰗰a n󰗤 và v󰗒n c󰗖 ph󰖨n nh là các phng cách 󰗄 làm gi󰖤m
chi phí 󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do nh󰖦n m󰖢nh r󰖲ng các công ty s󰗲 d󰗦ng t󰗸 l󰗈 n󰗤
th󰖦p th󰗞ng có xu h󰗜ng theo u󰗖i chính sách chi tra c󰗖 t󰗪c cao.
Myers (1977) gi󰖤i thích r󰖲ng 
òn b
󰖪y cao hn có th󰗄 làm gi󰖤m xung 󰗚t gi󰗰a c󰗖
ông và nhà qu󰖤n lý trong vi󰗈c l󰗲a ch󰗎n c h󰗚i 󰖨u t. N󰗤 ph󰖤i 󰗤c thanh toán
b󰖲ng ti󰗂n m󰖸t, t󰗖ng s󰗒 l󰗤ng dòng ti󰗂n t󰗲 do có th󰗄 b󰗌 làm sai do nhà qu󰖤n lý 


󰗤c
gi󰖤m xu󰗒ng b󰗠i các kho󰖤n n󰗤. Kho󰖤n n󰗤 vì v󰖮y ho󰖢t 󰗚ng nh m󰗚t phng pháp
rèn luy󰗈n k󰗸 lu󰖮t nhà qu󰖤n lý và ng
n ng
󰗬a h󰗎 kh󰗐i vi󰗈c làm t󰗒i a hóa l󰗤i ích cá
nhân b󰖲ng cách th󰗠ng h󰖮u h󰗺, vn ph
òng l
󰗚ng l󰖬y, và khát v󰗎ng quy󰗂n l󰗲c thông
qua quy󰗀t 󰗌nh 󰖨u t t󰗒i u d󰗲 phòng (Jensen và Meckling, 1976)
Grossman và Hart (1982) g󰗤i ý r󰖲ng n󰗤 ng󰖰n h󰖢n h󰗜ng 󰗀n s󰗲 khích l󰗈 qu󰖤n tr󰗌
b󰗠i vì s󰗲 phá s󰖤n là quá 󰖰t v󰗜i h󰗚i 󰗔ng qu󰖤n tr󰗌. H󰗎 c
ng
󰗨ng h󰗚 gi󰖤 thuy󰗀t 󰖢i
di󰗈n r󰖲ng 
òn b
󰖪y tài chính có th󰗄 làm gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n b󰗠i s󰗲 gia tng kh󰖤
nng phá s󰖤n. Williams (1987) nâng c󰖦p tranh cãi lên r󰖲ng 
òn b
󰖪y tài chính l󰗜n có
th󰗄 tác 󰗚ng t󰗜i nhà qu󰖤n lý và làm gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n b󰖲ng s󰗲 e d󰗎a c󰗨a thanh
kho󰖤n i󰗂u này 󰖤nh h󰗠ng tr󰗲c ti󰗀p 󰗀n t󰗖n th󰖦t cá nhân c󰗨a các nhà qu󰖤n lý nh

11
lng, th󰗠ng và danh ti󰗀ng thông qua áp l󰗲c tao ra dòng ti󰗂n 󰗄 thanh toán lãi vay
và i󰗂u này c
ng 
ã 
󰗤c 󰗂 c󰖮p b󰗠i Jensen(1986)
Agrawall và Jayaraman (1994) so sánh chính sách c󰗖 t󰗪c c󰗨a công ty có n󰗤 và
công ty không có n󰗤; công ty có s󰗲 tham gia cao c󰗨a c󰗖 ông trong ngu󰗔n v󰗒n và

công ty có s󰗲 tham gia c󰗨a c󰗖 ông th󰖦p. K󰗀t qu󰖤 cho th󰖦y r󰖲ng công ty có n󰗤 và s󰗲
xu󰖦t hiên c󰗨a nhà qu󰖤n lý th󰖦p gi󰗰a các c󰗖 ông th󰗞ng có t󰗸 l󰗈 chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cao
hn.
Agrawal và Knoeber (1996) cho r󰖲ng n󰗤 th󰗞ng 󰗤c s󰗮 d󰗦ng nh m󰗚t phng
pháp ki󰗀m soát thay th󰗀 ho󰖸c b󰗖 sung 󰗄 làm gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n c󰗨a m󰗚t công ty
thông qua vi󰗈c kh󰖤o sát m󰖬u g󰗔m 400 công ty l󰗜n 󰗠 M󰗺.
Fleming và c󰗚ng s󰗲 (2005) nh󰖦n m󰖢nh có r󰖦t nhi󰗂u l󰗤i ích liên quan 󰗀n vi󰗈c s󰗮
d󰗦ng n󰗤 tài chính 󰗄 ki󰗄m soát chi phí 󰖢i di󰗈n.
Tng t󰗲 chính sách c󰗖 t󰗪c, tác gi󰖤 c
ng 
󰗔ng quan i󰗄m v󰗜i các nghiên c󰗪u v󰗂
m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a 
òn b
󰖪y tài chính và chi phí 󰖢i di󰗈n r󰖲ng 
òn b
󰖪y tài chính 󰗤c
xem nh là công c󰗦 i󰗂u ch󰗊nh chi phí 󰖢i di󰗈n thông qua vi󰗈c gia tng ki󰗄m soát do
s󰗲 xu󰖦t hi󰗈n c󰗨a các ch󰗨 n󰗤 trong công ty. Bên c󰖢nh ó, các kho󰖤n n󰗤 ph󰖤i 󰗤c
thanh toán b󰖲ng ti󰗂n m󰖸t do ó d
òng ti
󰗂n t󰗲 do có th󰗄 b󰗌 làm sai b󰗠i các nhà qu󰖤n lý
s󰖾 󰗤c gi󰖤m xu󰗒ng.
Tr󰗜c ây có r󰖦t nhi󰗂u nghiên c󰗪u s󰗮 d󰗦ng các bi󰗀n r󰗨i ro, tng tr󰗠ng, quy mô, l󰗤i
nhu󰖮n và dòng ti󰗂n t󰗲 do i kèm v󰗜i các m󰗪c 󰗚 c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n 󰗄 ki󰗄m 󰗌nh
s󰗲 tác 󰗚ng c󰗨a chi phí 󰖢i di󰗈n lên t󰗸 l󰗈 chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c trong công ty. Chúng ta s󰖾
l󰖨n l󰗤t i vào tìm hi󰗄u các m󰗒i quan h󰗈 này.
2.4 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và dòng ti󰗂n t󰗲 do.
Các k󰗀t qu󰖤 nghiên c󰗪u v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 này nh sau:
Các nghiên c󰗪u (Holder và c󰗚ng s󰗲, 1998; Mollah và c󰗚ng s󰗲, 2002) g󰗤i ý r󰖲ng
nh󰗰ng công ty v󰗜i dòng ti󰗂n t󰗲 do cao nên chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c nhi󰗂u hn 󰗄 làm gi󰖤m chi

phí 󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do.
12
󰗚ng s󰗲 (2004) d󰖬n ch󰗪ng s󰗲 liên quan có ý ngh
a cao gi
󰗰a quy󰗀t
inh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và t󰗸 l󰗈 l󰗤i nhu󰖮n trên t󰗖ng v󰗒n ki󰗄m soát b󰗠i bi󰗀n s󰗒 d ti󰗂n m󰖸t.
Amidu và Abor (2006) khám phá r󰖲ng quy󰗀t inh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c c󰗨a các công ty
niêm y󰗀t 󰗠 Ghana Stock Exchange ch󰗌u 󰖤nh h󰗠ng b󰗠i v󰗌 th󰗀 c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do
trong công ty.
Các công ty Canada th󰗲c hi󰗈n chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cho c󰗖 ông 󰗂u s󰗠 h󰗰u dòng ti󰗂n t󰗲 do
r󰖦t l󰗜n (Baker và c󰗚ng s󰗲, 2007).
Tng t󰗲 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chính sách c󰗖 t󰗪c và chi phí 󰖢i di󰗈n, tác 󰗔ng quan
i󰗄m v󰗜i các nghiên c󰗪u trên r󰖲ng c󰗖 t󰗪c chi ra càng nhi󰗂u s󰖾 giúp gi󰖤i phóng b󰗜t
ngu󰗔n l󰗲c t󰗲 do trong tay các nhà qu󰖤n lý qua ó giúp gi󰖤m thi󰗄u chi phí 󰖢i di󰗈n
phát sinh t󰗬 dòng ti󰗂n t󰗲 do. Hay nói cách khách, tác gi󰖤 cho r󰖲ng chính sách c󰗖 t󰗪c
và dòng ti󰗂n t󰗲 do bi󰗀n thiên cùng chi󰗂u v󰗜i nhau s󰖾 giúp gi󰖤m thi󰗄u chi phí 󰖢i
di󰗈n.
2.5 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y tài chính:
Các nghiên c󰗪u (Crutchley và Hansen, 1989; Jensen và c󰗚ng s󰗲, 1992; Faccio và
c󰗚ng s󰗲, 2001) a 󰗀n k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng m󰗪c 󰗚 c󰗨a 
òn b
󰖪y tác 󰗚ng ng󰗤c chi󰗂u v󰗜i
chính sách c󰗖 t󰗪c. Hay nói cách khác là các công ty có 
òn b
󰖪y tài chính cao s󰖾 󰗄
dành l󰖢i dòng ti󰗂n cho các nhi󰗈m v󰗦 chi tr󰖤 lãi vay thay vì chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cho c󰗖
ông, h󰗎 s󰖾 th󰗲c hi󰗈n vi󰗈c b󰖤o v󰗈 các trái ch󰗨.
DeAngelo và c󰗚ng s󰗲 (2004) tìm th󰖦y s󰗲 liên quan có ý ngh

a cao gi
󰗰a quy󰗀t 󰗌nh
chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và t󰗸 l󰗈 l󰗤i nhu󰖮n trên t󰗖ng v󰗒n ki󰗄m soát b󰗠i bi󰗀n 
òn b
󰖪y tài chính.
󰗔ng quan i󰗄m v󰗜i các nghiên c󰗪u trên, tác gi󰖤 cho r󰖲ng òn b󰖪y tài chính càng
cao s󰖾 giúp làm gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n do s󰗲 xu󰖦t hi󰗈n c󰗨a các ch󰗨 n󰗤 trong công ty
và c󰗖 t󰗪c nên 󰗤c c󰖰t gi󰖤m do ti󰗂n m󰖸t ph󰖤i 󰗤c gi󰗰 l󰖢i cho các ngh
a v
󰗦 thanh
toán lãi vay. Ng󰗤c l󰖢i, n󰗀u 
òn b
󰖪y th󰖦p và dòng ti󰗂n t󰗲 do nhi󰗂u thì công ty nên
s󰗮 d󰗦ng chúng 󰗄 chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cho các c󰗖 ông 󰗄 h󰖢n ch󰗀 phát sinh chi phí 󰖢i
di󰗈n t󰗬 dòng ti󰗂n t󰗲 do. Tóm l󰖢i, tác gi󰖤 cho r󰖲ng chính sách c󰗖 t󰗪c và 
òn b
󰖪y tài
chính s󰖾 bi󰗀n thiên ng󰗤c chi󰗂u v󰗜i nhau.
13
󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và c h󰗚i tng tr󰗠ng 󰗤c tìm th󰖦y trong
m󰗚t vài nghiên c󰗪u nh sau:
Các bài nghiên c󰗪u (Rozeff, 1982; Jensen và c󰗚ng s󰗲, 1992; Dempsey và Laber,
1992, Alli và c󰗚ng s󰗲, 1993; Holder và c󰗚ng s󰗲, 1998) k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng c󰗖 t󰗪c 󰗤c
tìm th󰖦y cao hn 󰗠 các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng ch󰖮m, trong khi các công ty có
c h󰗚i tng tr󰗠ng cao thì dòng ti󰗂n t󰗲 do th󰖦p do h󰗎 󰗄 dành cho m󰗦c ích 󰖨u t.
M󰗚t s󰗒 bài nghiên c󰗪u khác k󰗀t lu󰖮n v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a chính sách c󰗖 t󰗪c và c
h󰗚i tng tr󰗠ng r󰖲ng công ty có xu h󰗜ng s󰗮 d󰗦ng ngu󰗔n v󰗒n n󰗚i sinh cho các d󰗲
án 󰖨u t khi nó có các d󰗲 án 󰖨u t l󰗜n và c h󰗚i tng tr󰗠ng rõ ràng. Công ty s󰖾
ch󰗎n c󰖰t gi󰖤m c󰗖 t󰗪c 󰗄 gi󰖤m s󰗲 ph󰗦 thu󰗚c bên ngoài 󰗒i v󰗜i các v󰖦n 󰗂 tài chính.
Tuy nhiên, 󰗒i v󰗜i các công ty có c h󰗚i tng tr󰗠ng th󰖦p và ít c h󰗚i 󰖨u t th

ì h
󰗎
s󰖾 ch󰗎n chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cao hn 󰗄 ngn ng󰗬a các nhà qu󰖤n lý kh󰗐i vi󰗈c 󰖨u t ti󰗂n
công ty vào các d󰗲 án lãng phí. C󰗖 t󰗪c 󰗠 ây s󰖾 óng vai tr
ò khích l
󰗈, b󰖲ng cách
gi󰖤m b󰗜t ngu󰗔n l󰗲c c󰗨a công ty và gi󰖤m b󰗜t chi phí 󰖢i di󰗈n c󰗨a dòng ti󰗂n t󰗲 do
(Jensen, 1986; Lang và Litzenberger ,1989).
La Porta và c󰗚ng s󰗲 (2000) k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng trong các qu󰗒c gia có s󰗲 b󰖤o v󰗈 cao dành
cho các c󰗖 ông, các công ty tng tr󰗠ng nhanh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c th󰖦p cho các c󰗖 ông
󰗤c b󰖤o v󰗈, d󰖬n d󰖰t h󰗎 ch󰗞 󰗤i 󰗄 nh󰖮n c󰗖 t󰗪c tng lai khi công ty có các c h󰗚i
󰖨u t t󰗒t. Ng󰗤c l󰖢i 󰗠 các qu󰗒c gia có s󰗲 b󰖤o v󰗈 th󰖦p, các công ty s󰖾 gi󰗰 m󰗪c chi
tr󰖤 c󰗖 t󰗪c cao nh󰖲m m󰗦c ích phát tri󰗄n và duy trì danh ti󰗀ng cao, ngay c󰖤 khi h󰗎 có
c h󰗚i 󰖨u t t󰗒t
DeAngelo và c󰗚ng s󰗲 (2004) d󰖬n ch󰗪ng s󰗲 liên quan có ý ngha cao gi󰗰a quy󰗀t
󰗌nh chi c󰗖 t󰗪c và t󰗸 l󰗈 l󰗤i nhu󰖮n trên t󰗖ng v󰗒n ki󰗄m soát b󰗠i bi󰗀n tng tr󰗠ng.
Amidu và Abor (2006) tìm th󰖦y quy󰗀t inh chi tr󰖤 chính sách c󰗖 t󰗪c c󰗨a các công
ty niêm y󰗀t 󰗠 Ghana Stock Exchange ch󰗌u 󰖤nh h󰗠ng b󰗠i c h󰗚i tng tr󰗠ng và c
h󰗚i 󰖨u t c󰗨a công ty.
Trong cu󰗚c nghiên c󰗪u v󰗂 y󰗀u t󰗒 quy󰗀t inh c󰗨a chính sách c󰗖 t󰗪c c󰗨a Tunisian
stock Exchange, Naceur và c󰗚ng s󰗲 (2006) tìm th󰖦y các công ty v󰗜i c h󰗚i tng
tr󰗠ng nhanh phân ph󰗒i c󰗖 t󰗪c nhi󰗂u hn 󰗄 thu hút các nhà 󰖨u t
14
󰗚ng s󰗲 (2007) tìm th󰖦y r󰖲ng t󰖢i Canada các công ty chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c là các
công ty có các c h󰗚i tng tr󰗠ng áng k󰗄.
Nhìn chung, các nghiên c󰗪u v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a tng tr󰗠ng và chính sách c󰗖 t󰗪c
chia thành 2 nhóm k󰗀t qu󰖤. 󰖨u tiên là m󰗒i quan h󰗈 󰗔ng bi󰗀n gi󰗰a 2 bi󰗀n này. ây
th󰗲c ch󰖦t ch󰗊 là nh󰗰ng nghiên c󰗪u th󰗲c nghi󰗈m 󰗠 các qu󰗒c gia c󰗦 th󰗄 trong m󰗚t n󰗂n
kinh t󰗀 󰖸c trng. Tác gi󰖤 nghiêng v󰗂 lu󰖮n i󰗄m th󰗪 hai ó là m󰗒i quan h󰗈 ngh󰗌ch
bi󰗀n gi󰗰a 2 bi󰗀n này và cho r󰖲ng khi các công ty s󰗠 h󰗰u nhi󰗂u c h󰗚i tng tr󰗠ng

t󰗒t thì công ty nên c󰖰t gi󰖤m chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c nh󰖲m gi󰗰 l󰖢i ngu󰗔n l󰗲c n󰗚i sinh cho các
m󰗦c tiêu tng tr󰗠ng, ng󰗤c l󰖢i khi công ty có ít các c h󰗚i tng tr󰗠ng thì nên t
ng
chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c 󰗄 làm gi󰖤m ngu󰗔n ti󰗂n t󰗲 do trong tay các nhà qu󰖤n lý. Chi phí 󰖢i
di󰗈n thông qua ó c
ng s
󰖾 󰗤c gi󰖤m thi󰗄u.
2.7 M󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và l󰗤i nhu󰖮n nh sau:
Theo (Jensen và c󰗚ng s󰗲, 1992; Han và c󰗚ng s󰗲, 1999; Fama và French, 2000)
l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a công ty bi󰗀n thiên thu󰖮n chi󰗂u và có ý ngha gi󰖤i thích bi󰗀n chính
sách c󰗖 t󰗪c.
Phân tích th󰗲c nghi󰗈m c󰗨a Adaoglu (2000) ch󰗊 ra r󰖲ng các công ty niêm y󰗀t 󰗠
Istanbul Stock Exchange theo u󰗖i chính sách c󰗖 t󰗪c không 󰗖n 󰗌nh và y󰗀u t󰗒 quy󰗀t
󰗌nh cho t󰗖ng s󰗒 l󰗤ng c󰗖 t󰗪c 󰗤c chi tr󰖤 là l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a các công ty. B󰖦t k󰗴 s󰗲
thay 󰗖i nào trong l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a công ty 󰗂u 󰖤nh h󰗠ng tr󰗲c ti󰗀p 󰗀n m󰗪c 󰗚 ti󰗂n
m󰖸t c󰗖 t󰗪c. La Porta và c󰗚ng s󰗲 (2000) so sánh các qu󰗒c gia có s󰗲 b󰖤o v󰗈 quy󰗂n
l󰗤i h󰗤p pháp các c󰗖 ông cao và các qu󰗒c gia có s󰗲 b󰖤o v󰗈 th󰖦p. K󰗀t lu󰖮n c󰗨a h󰗎
r󰖲ng các c󰗖 ông s󰖾 l󰖦y b󰖦t c󰗪 gì có th󰗄 chuy󰗄n thành ti󰗂n m󰖸t t󰗬 l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a
công ty, theo ó c󰗖 t󰗪c s󰖾 hoàn toàn không b󰗂n v󰗰ng.
Fama và French (2001) k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng kh󰖤 nng công ty chi tr󰖤 l󰗤i nhu󰖮n là có liên
quan thu󰖮n chi󰗂u v󰗜i l󰗤i nhu󰖮n, quy mô và ngh󰗌ch chi󰗂u v󰗜i tng tr󰗠ng. Gi
ý này
có ngh
a l
à l
󰗤i nhu󰖮n càng nhi󰗂u, quy mô càng l󰗜n nh󰖦n m󰖢nh kh󰖤 nng phân ph󰗒i
ti󰗂n m󰖸t càng l󰗜n, ng󰗤c l󰖢i tng tr󰗠ng càng cao nh󰖦n m󰖢nh c h󰗚i tng tr󰗠ng
càng nhi󰗂u, do ó công ty s󰖾 gi󰗰 l󰖢i ti󰗂n m󰖸t nhi󰗂u hn.
15
󰗔ng s󰗲 (2002) trích d󰖬n t󰗬 Utami và Inanga(2011) so sánh chính sách c󰗖

t󰗪c c󰗨a các công ty niêm y󰗀t Trung Qu󰗒c và UK và tìm th󰖦y r󰖲ng các công ty UK
có chính sách c󰗖 t󰗪c minh b󰖢ch, tng tr󰗠ng hàng nm và luôn thanh toán b󰖲ng ti󰗂n
m󰖸t. Ng󰗤c l󰖢i, các công ty Trung Qu󰗒c có c󰗖 t󰗪c không 󰗖n 󰗌nh và t󰗸 l󰗈 chi tr󰖤 c󰗖
t󰗪c ph󰗦 thu󰗚c nhi󰗂u vào l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a công ty trong nm ó ch󰗪 không ph󰖤i b󰖦t k󰗴
y󰗀u t󰗒 nào khác.
DeAngelo và 󰗔ng s󰗲 (2004) d󰖬n ch󰗪ng r󰖲ng s󰗲 liên quan có ý ngh
a
cao gi󰗰a
quy󰗀t 󰗌nh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và t󰗸 l󰗈 l󰗤i nhu󰖮n ki󰗀m 󰗤c trên t󰗖ng v󰗒n ki󰗄m soát b󰗠i
bi󰗀n l󰗤i nhu󰖮n.
Eriotis (2005) trích d󰖬n t󰗬 Utami và Inanga(2011) cho r󰖲ng các công ty Greek phân
ph󰗒i l󰗤i nhu󰖮n m󰗘i nm d󰗲a theo t󰗸 l󰗈 chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c m󰗦c tiêu, cái mà 󰗤c quy󰗀t
󰗌nh b󰗠i l󰗤i nhu󰖮n phân ph󰗒i c󰗨a các công ty này.
Amidu và Abor (2006) tìm th󰖦y r󰖲ng quy󰗀t 󰗌nh chính sách chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c c󰗨a các
công ty niêm y󰗀t 󰗠 Ghana Stock Exchange ch󰗌u 󰖤nh h󰗠ng b󰗠i l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a các
công ty.
Trong nghiên c󰗪u v󰗂 y󰗀u t󰗒 quan tr󰗎ng c󰗨a chính sách c󰗖 t󰗪c Tunisian stock
Exchange, Nacelur và 󰗔ng s󰗲 (2006) tìm ra r󰖲ng các công ty l󰗤i nhu󰖮n cao v󰗜i
nhi󰗂u thu nh󰖮p 󰗖n 󰗌nh có th󰗄 t󰖢o ra dòng ti󰗂n l󰗜n và vì th󰗀 h󰗎 có th󰗄 chi tr󰖤 c󰗖 tc
nhi󰗂u hn.
Baker và 󰗔ng s󰗲 (2007) báo cáo r󰖲ng t󰖢i Canada các công ty chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c có r󰖦t
nhi󰗂u l󰗤i nhu󰖮n.
Tác gi󰖤 󰗔ng quan i󰗄m v󰗜i a s󰗒 các nghiên c󰗪u v󰗂 m󰗒i quan h󰗈 gi󰗰a l󰗤i nhu󰖮n và
chính sách c󰗖 t󰗪c và cho r󰖲ng khi l󰗤i nhu󰖮n phát sinh càng l󰗜n thì dòng ti󰗂n t󰗲 do
phát sinh càng nhi󰗂u d󰖬n t󰗜i chi phí 󰖢i di󰗈n c
ng vì th
󰗀 mà tng lên. Công ty c󰖨n
tng chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c 󰗄 làm gi󰖤m ngu󰗔n ti󰗂n t󰗲 do trong tay các nhà qu󰖤n lý nh󰖲m l󰖤m
gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n.
16

󰗚t vài nghiên c󰗪u xem xét tác 󰗚ng c󰗨a quy mô công ty trên c󰗖 t󰗪c và chi
phí 󰖢i di󰗈n:
Jensen và Meckling (1976) tranh cãi r󰖲ng chi phí 󰖢i di󰗈n liên quan 󰗀n quy mô
công ty.
Lloyd và 󰗔ng s󰗲 (1985) trích d󰖬n t󰗬 Utami và Inanga(2011) cho r󰖲ng quy mô
công ty là m󰗚t bi󰗀n gi󰖤i thích quan tr󰗎ng, công ty càng l󰗜n càng có xu h󰗜ng gia
tng c󰗖 t󰗪c c󰗨a h󰗎 󰗄 gi󰖤m chi phí 󰖢i di󰗈n. Lý do là trong các công ty l󰗜n, s󰗠 h󰗰u
càng r󰗚ng thì

òi h
󰗐i chi phí qu󰖤n lý càng gia t
ng, do v
󰖮y, chi phí 󰖢i di󰗈n c
ng v
ì
ó mà tng theo.
M󰗒i quan h󰗈 bi󰗀n thiên thu󰖮n chi󰗂u gi󰗰a chính sách c󰗖 t󰗪c và quy mô công ty 󰗤c
tìm th󰖦y trong các nghiên c󰗪u (Eddy and Seifert, 1988; Jensen và c󰗚ng s󰗲, 1992;
Redding, 1997; Fama và French, 2000). H󰗎 nh󰖦n m󰖢nh r󰖲ng các công ty l󰗜n phân
ph󰗒i m󰗚t l󰗤ng c󰗖 t󰗪c ti󰗂n m󰖸t nhi󰗂u hn trong l󰗤i nhu󰖮n c󰗨a h󰗎 hn là các công ty
nh󰗐.
Holder và 󰗔ng s󰗲 (1998) ch󰗪ng minh r󰖲ng nh󰗰ng công ty l󰗜n có l󰗤i th󰗀 ti󰗀p c󰖮n
t󰗒t hn trên th󰗌 tr󰗞ng v󰗒n v󰗜i m󰗪c chi phí th󰖦p hn, i󰗂u ó cho phép h󰗎 thanh
toán c󰗖 t󰗪c cao hn cho các c󰗖 ông. i󰗂u này ch󰗪ng minh m󰗒i quan h󰗈 thu󰖮n
chi󰗂u gi󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và quy mô công ty. M󰗒i quan h󰗈 thu󰖮n chi󰗂u này và có ý
ngh
a gi
󰗰a c󰗖 t󰗪c chi tr󰖤 và quy mô công ty 󰗤c 󰗨ng h󰗚 b󰗠i (Manos, 2002;
Mollah, 2002; Travlos và 󰗔ng s󰗲, 2002). K󰗀t qu󰖤 cho th󰖦y công ty l󰗜n có xu
h󰗜ng chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c nhi󰗂u hn.

DeAngelo và 󰗔ng s󰗲 (2004) d󰖬n ch󰗪ng r󰖲ng có s󰗲 liên quan có ý ngha cao gi󰗰a
quy󰗀t 󰗌nh chi tr󰖤 c󰗖 t󰗪c và t󰗸 l󰗈 l󰗤i nhu󰖮n trên t󰗖ng v󰗒n ki󰗄m soát b󰗠i bi󰗀n quy mô
công ty.
Eriotis (2005) trích d󰖬n t󰗬 Utami và Inanga(2011) k󰗀t lu󰖮n r󰖲ng các công ty Greek
phân ph󰗒i c󰗖 t󰗪c m󰗘i nm d󰗲a theo t󰗸 l󰗈 chi tr󰖤 m󰗦c tiêu c󰗨a h󰗎, i󰗂u mà 󰗤c
quy󰗀t 󰗌nh b󰗠i quy mô c󰗨a các công ty ó.
Trong các công ty quy mô l󰗜n, b󰖦t cân x󰗪ng thông tin có xu h󰗜ng gia tng v
ì lý do
phân chia s󰗠 h󰗰u, gi󰖤m kh󰖤 nng ki󰗄m soát c󰗨a c󰗖 ông t󰗜i các ho󰖢t 󰗚ng bên ngoài