Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại việt nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM


LÊ TH HNH


NGHIÊN CU MI QUAN H GIA GIÁ TR
DOANH NGHIP VÀ RI RO TI VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUNăVNăTHC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS TRN NGC TH






TP. H Chí Minh – Nm 2014
LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi di s hng dn ca
GS.TS Trn Ngc Th. S liu và ni dung trong nghiên cu này là trung thc. Kt
qu ca nghiên cu cha tng đc công b trong bt k công trình khoa hc nào.

Tác gi

Lê Th Hnh

MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC HÌNH V,ă TH
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT
1. GII THIU 1
1.1. Lý do chnăđ tài: 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. iătng và phm vi nghiên cu 3
1.4. Phngăphápănghiênăcu 3
2.LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V MI QUAN H
GIA GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ RI RO 4
2.1. Quanăđimăliênăquanăđn dòng tin k vng 6
2.2. Lý thuytăđánhăđi cu trúc vn 8
2.3. Lý thuyt Qun tr ri ro 8
2.3.1. Qun tr ri ro có th lƠmătngăgiáătr doanh nghip thông qua tác
đng làm gim thu. 8
2.3.2. Qun tr ri ro có th lƠmătngăgiáătr doanh nghip thông qua tác
đng làm gim chi phí kit qu tài chính. 10
2.3.3. Qun tr ri ro có th lƠmătng giá tr thông qua vic toăđiu kin
cho các d ánăđuătăt chn. 15
2.4. Lý thuyt v đaădng hóa chit khu 15
2.5. Lý thuytăđnh giá quyn chn 16
2.5.1. Căhi tngătrng và mi quan h gia q và ri ro 17
2.5.2. Vn c phnănhămt quyn chn và mi quan h gia q và ri ro18

3.MÔ ảÌNả VÀ ẫảNẢ ẫảÁẫ NGHIÊN CU 24
3.1. Mô hình nghiên cu 24
3.2. D liu 24
3.2.1. Mu nghiên cu 24
3.2.2. Thu thp d liu 25
3.2.3. X lý d liu 26
3.3. Phngăphápănghiênăcu 27
3.4. Thng kê mô t ca các bin 28
4.NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 29
4.1. Mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip 29
4.2. Các nhân t quytăđnhăđn mi quan h gia q và ri ro 52
5.KT LUN 59
DANHăMCăTÀIăLIUăTHAMăKHO
PHăLC


DANH MC CÁC HÌNH V,ă TH
Hình 2.1 Ngha v thu doanh nghip và giá tr doanh nghip sau thu theo hàm giá
tr doanh nghip trc thu. 9
Hình 2.2 Giá tr doanh nghip sau thu theo hàm giá tr doanh nghip trc thu vi
s hin din ca chi phí phá sn. 10
Hình 2.3 Lng ri ro không đc phòng nga ti u đi vi mt doanh nghip. . 12
Hình 2.4 Tng ri ro không đc phòng nga và hàm tn tht biên ca ri ro không
đc phòng nga 13
Hình 2.5 Tác đng lên đim ri ro không phòng nga ti u khi có mt s tng lên
trong ri ro ca doanh nghip trc khi phòng nga 14
Hình 2.6 Tác đng ca giá tr doanh nghip vƠ đòn by lên bin đng vn c phn20
DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: Tóm tt Thng kê mô t ca q và ri ro 28
Bng 4.1: Kt qu hi quy ca q theo ri ro không s dng bin kim soát cho toàn

b mu 30
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin 32
Bng 4.3: Hi quy q theo ri ro vi các tp bin kim soát cho toàn b mu 33
Bng 4.4 (a): Kt qu hi quy ca q theo syr, unsyr vi bin gi ngành 35
Bng 4.4 (b): Kt qu hi quy ca q theo tr vi bin gi ngành 36
Bng 4.5: Hi quy thay đi ca q theo thay đi ca ri ro vi các tp bin kim soát
cho toàn b mu 39
Bng 4.6 (a): Kt qu hi quy cho mu gm 142 doanh nghip 41
Bng 4.6 (b): Kt qu hi quy cho mu gm 142 doanh nghip 41
Bng 4.6 (c): Kt qu hi quy cho mu gm 142 doanh nghip 42
Bng 4.6 (d): Kt qu hi quy cho mu gm 142 doanh nghip 42
Bng 4.7 (a): Kt qu hi quy ca q theo syr, unsyr vi bin state 45
Bng 4.7 (b): Kt qu hi quy ca q theo tr vi bin state 45
Bng 4.7 (c): Kt qu hi quy changeq theo changesyr, changeunsyr vi bin state46
Bng 4.7 (d): Kt qu hi quy changeq theo changetr vi bin state 47
Bng 4.8 (a): Kt qu hi quy q theo syr,unsyr vi tp bin kim soát 48
Bng 4.8 (b): Kt qu hi quy q theo tr vi tp bin kim soát 49
Bng 4.8 (c): Kt qu hi quy changeq theo changesyr, changeunsyr vi tp bin
kim soát 50
Bng 4.8 (d): Kt qu hi quy changeq theo changetr vi tp bin kim soát 51
Bng 4.9: Hi quy q theo ri ro cho các mu con. 54
TịMăTT
Lun vn nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip đi din bi
Tobin q - bng t l ca giá tr th trng ca doanh nghip vi giá tr s sách các
tài sn cho mu d liu gm 154 công ty phi tài chính ti th trng Vit Nam trong
giai đon 2006 - 2013. Bng cách s dng d liu bng đc hi quy theo 3 phng
pháp: Pooled OLS (hi quy OLS gp), Fixed effect (hiu ng c đnh), Random
effect (hiu ng ngu nhiên) và dùng hai kim đnh là kim đnh LR và kim đnh
Hausman đ chn ra phng pháp hi quy phù hp và có hiu qu nht cho mô
hình. Kt qu cho thy giá tr doanh nghip có mi tng quan ơm có ý ngha cao

vi ri ro h thng và có mi tng quan dng có ý ngha cao vi ri ro phi h
thng và tng ri ro. Mi quan h nƠy đc gi vng  tt c các kim đnh s dng
vi nhiu tp bin kim soát khác nhau cho toàn b mu cng nh đi vi mu sau
khi loi b các công ty dch v công ích hay loi b 5% các công ty có tng ri ro
cao nht và thp nht. Trong đó, bin t l s nhƠ nc đc xem là bin đc trng
ca th trng Vit Nam có tác đng ln đn mi quan h gia ri ro và giá tr
doanh nghip. Khi chia mu thành 2 nhóm theo nhiu tiêu chí phân loi khác nhau,
kt qu vn đc gia vng trong hu ht các trng hp nhng không vng đi
vi giai đon 2010-2013. im đáng chú ý là mi tng quan ơm có ý ngha cao
gia ri ro h thng và giá tr doanh nghip có th đc gii thích thông qua hành vi
by đƠn ca nhƠ đu t trên th trng chng khoán Vit Nam.

1
1. GIIăTHIU
1.1. Lý do chnăđ tài:
Trong nhng thp k gn đơy, kinh t th gii ngày càng phát trin, cùng vi s gia
tng các hot đng kinh t quc t cung cp cho doanh nghip nhiu c hi tng
trng và phát trin, thì doanh nghip cng đi mt vi rt nhiu ri ro đi kèm nh
bt cân xng thông tin, ri ro t giá, ri ro lãi sut, ri ro chính tr ầ mƠ không
đc đn bù bi nhng li ích t vic đa dng hóa quc t. Nhng bin đng trong
giá c hàng hóa và các bin s tƠi chính ngƠy cƠng thay đi theo chiu hng khó
có th d báo đc. Nhng ri ro nƠy tác đng nh th nƠo đi vi giá tr cng nh
c hi tng trng ca doanh nghip và vic qun tr nhng ri ro nƠy có lƠm tng
giá tr doanh nghip hay không là nhng vn đ đc các nhà nghiên cu, các
doanh nghip vƠ các nhƠ đu t đc bit coi trng trong nhng thp k qua.
Trong thc t, các doanh nghip thc hin Qun tr ri ro bng cách này hay cách
khác da trên mt nim tin rng qun tr ri ro doanh nghip lƠ điu cn thit và
hu ích. Tuy nhiên, tm quan trng ca vic qun tr ri ro cha đc nhn thc
mt cách sâu sc, đc bit là các doanh nghip Vit Nam, ch khi nào h cm nhn
đc nhng ri ro ca mt doanh nghip có th cao hn thc t thì Qun tr ri ro

mi đóng vai trò quan trng vƠ có ý ngha trong thc t.
Môi trng tài chính tr nên bin đng hn lƠm gia tng ri ro cho doanh nghip
mi ch lƠ điu kin cn ch cha phi lƠ điu kin đ đ thc hin qun tr ri ro
doanh nghip. Mc tiêu tng th ca doanh nghip vn là ti đa hóa giá tr ca
doanh nghip hay ti đa hóa giá tr tài sn ca c đông. ơy chính lƠ điu kin đ
đ doanh nghip thc hin qun lý các ri ro ca mình. Nh vy, qun tr ri ro s
làm tng giá tr doanh nghip cng nh lƠm ti đa hóa giá tr tài sn ca c đông.
S gia tng bin đng ca th trng dn đn vic ra đi các sn phm phái sinh
nh k hn, giao sau, hoán đi, quyn chn và các sn phm phái sinh khác mà
chúng cng đc xem là yu t lƠm tng bin đng ca th trng tài chính. Vic s
dng không đúng cách các sn phm này và thiu s điu tit ca các t chc s dn
2
đn nhng khon thit hi ln vt ra ngoài phm vi kinh doanh ca doanh nghip.
Do đó, qun tr ri ro tài chính là quan trng nhng vn là mt hp đen đi vi
nhiu t chc.
Tuy nhiên, cho đn nay, không có hoc có rt ít s đng tình v mt lý thuyt gii
thích ti sao Qun tr ri ro tt cho các doanh nghip, vì lý thuyt tài chính hin đi
không hàm ý rng các doanh nghip nên qun tr ri ro ca h  cp đ doanh
nghip. Theo lp lun ca Modigliani và Miller (MM), ch ra rng trong mt môi
trng hoàn ho, các nhƠ đu t s không thng cho các doanh nghip đi vi vic
thay đi đòn by, chi tr c tc hoc qun lý đ gim thiu ri ro ca h. Bi vì các
nhƠ đu t có th tái to hoc đo ngc tt c các hot đng này bi chính h, h
không có tác đng đn giá tr ca doanh nghip. Nh vy, theo MM qun tr ri ro
không tác đng đn giá tr doanh nghip. Bng cách ni lng các gi đnh ca MM,
có mt s lp lun lý thuyt có th gii thích ti sao qun tr ri ro lƠm tng giá tr
ca doanh nghip.
Thc t đƣ có rt nhiu nhng nghiên cu thc nghim nghiên cu v mi quan h
gia qun tr ri ro và giá tr doanh nghip cho ra nhiu kt qu khác nhau. Mt s
nghiên cu đa ra kt qu  mc yu hoc kt lun không rõ ràng, mt s bng
chng – khá hn ch - cho rng qun tr ri ro to ra giá tr ca c đông.

Nh vy, vic nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip ca công
ty có vai trò nh th nào trong vic nhn thc và qun tr ri ro ca doanh nghip
trong bi cnh hin nay. Ti th trng Vit Nam mi quan h này có tn ti hay
không? Nhng nhân t nƠo tác đng đn mi quan h gia ri ro và giá tr doanh
nghip? ơy lƠ nhng vn đ đt ra cho đ tƠi “Nghiên cu mi quan h gia giá
tr doanh nghip và ri ro ti Vit Nam” mƠ tác gi đƣ chn lƠm đ tài lun vn
ca mình.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip – đi din bi Tobin’s
q, đc tính bng giá tr th trng/giá tr s sách ca tng tài sn ca các doanh
3
nghip trên th trng chng khoán Vit Nam. Qua đó xác đnh nhng nhân t ch
yu tác đng đn mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip.
1.3. iătng và phm vi nghiên cu
Lun vn nghiên cu cho mu d liu bao gm 154 công ty phi tƠi chính đc niêm
yt trên S giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh, ch s th trng là VNindex
trong giai đon t nm 2006 đn nm 2013. Lý do ca vic chn mu này là do S
giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh có thi gian hot đng dƠi hn, có quy mô
ln hn (v quy mô giao dch, quy mô niêm yt, giá tr vn hóa ) so vi S giao
dch chng khoán Hà Ni nên s là ch s đi din tt hn cho th trng chng
khoán Vit Nam.
Th trng chng khoán Vit Nam mi đi vƠo hot đng trong khong thi gian 14
nm (t tháng 7/2000), nhng s lng các công ty niêm yt ch bt đu gia tng
mnh trong giai đon 2006-2007. Do đó, có rt nhiu công ty không có sn d liu
giá và d liu k toán đ nghiên cu cho mt giai đon dƠi hn nên tác gi chn
thi gian nghiên cu lƠ 8 nm t nm 2006 đn nm 2013.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
Mô hình nghiên cu s dng d liu bng đc hi quy theo 3 phng pháp:
Pooled OLS, Fixed effect (hiu ng c đnh), Random effect (hiu ng ngu nhiên).
Sau đó, tác gi dùng hai kim đnh là kim đnh LR và kim đnh Hausman đ chn

ra phng pháp hi quy phù hp và có hiu qu nht cho mô hình.

4
2. LụăTHUYTăVÀăCÁCăNGHIÊNăCUăTHCăNGHIMăVăMIăQUANă
HăGIAăGIÁăTRăDOANHăNGHIPăVÀ RIăRO
Lun vn nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip - đi din bi
Tobin q, đc tính bng t l ca giá tr th trng ca doanh nghip vi giá tr s
sách các tài sn ca doanh nghip – ti th trng Vit Nam, trong giai đon 2006 -
2013.
Khái nim Tobin's q do James Tobin, ngi đƣ tng đt gii Nobel Kinh t nm
1981 đa ra vƠo cui thp k 60. Ý tng ca Tobin là nu th trng (chng
khoán) đánh giá mt công ty cao hn giá tr vt lý (physical capital) ca công ty đó
thì đó lƠ tín hiu th trng cho rng công ty này có trin vng phát trin.  đnh
lng ý tng nƠy Tobin đ sut ly giá tr vn hóa (market capitalization) chia cho
chi phí thay th (replacement costs) ca các tài sn vt lý ca công ty. Khi q ln hn
1, công ty s đy mnh đu t đ tng trng, ngc li nu q nh hn 1 công ty s
gim đu t.Tobin's q đc tính theo công thc q = MV/BV (MV: Market Value –
giá tr th trng ca doanh nghip, BV: Book Value – giá tr s sách ca doanh
nghip).
Trong tài chính, ri ro đc đnh ngha lƠ kh nng (hay xác sut) xy ra nhng kt
qu đu t ngoƠi d kin, hay c th hn lƠ kh nng lƠm cho mc sinh li thc t
nhn đc trong tng lai khác vi mc sinh li d kin ban đu. Ri ro bao gm
ri ro h thng và ri ro phi h thng.
Ri ro h thng (systematic risk): là các yu t tác đng lên tt c các công ty trên
th trng liên quan đn các yu t nh lƣi sut, lm phát, t giá, cung tin, khng
hong kinh tầvà tt c các công ty đu b chi phi bi ri ro h thng, nhƠ đu t
không th đa dng hoá đ gim thiu ri ro h thng. Do đó, ri ro nƠy còn đc gi
là ri ro không th đa dng hoá. Ri ro h thng bao gm: ri ro th trng, ri ro
lãi sut, ri ro sc mua và ri ro chính tr
 Ri ro th trng: là s bin đng giá chng khoán do tâm lý ca các nhƠ đu

t, ph thuc ch yu vào cách nhìn nhn ca các nhƠ đu t v th trng. S
5
nhìn nhn khác nhau này s tác đng vào giá chng khoán và làm mc sinh li
ca chng khoán thay đi. Ri ro th trng xut hin khi có nhng phn ng
ca các nhƠ đu t trc các s kin có th là hu hình hoc vô hình nh các
s kin kinh t, chính tr, xã hi.
 Ri ro lãi sut là s bin đng giá chng khoán do s thay đi ca lãi sut gây
ra. Lãi sut thay đi làm cho chi phí và doanh thu ca doanh nghip thay đi.
S thay đi này ph thuc vƠo c cu tài sn vƠ c cu ngun vn ca doanh
nghip. Nu doanh nghip s dng nhiu n, lãi sut tng lên lƠm tng chi phí
lãi vay và làm cho li nhun ca doanh nghip st gim, giá c phiu gim và
ngc li.
 Ri ro sc mua là s thay đi giá tr thc ca chng khoán do s thay đi sc
mua ca đng tin. Nu lm phát vt qua t l lm phát d tính, giá tr thc
ca đng tin s b gim và làm cho giá tr thc ca khon đu t b gim giá
tr.
 Ri ro chính tr là s bt n giá chng khoán do s thay đi v môi trng
chính tr xã hi, chng hn: chin tranh, bãi công, biu tình, s thay đi v th
ch, chính sáchầ S thay đi này s tác đng ti thu nhp và ri ro ca lung
thu nhp ca các doanh nghip, t đó thay đi giá tr ca chng khoán. S
thay đi ca chính tr cng tác đng đn tâm lý ca các nhƠ đu t, t đó nh
hng đn hành vi mua bán chng khoán ca h.
ậi ro phi h thng (unsystematic risk): lƠ nhng yu t tác đng gn lin vi tng
công ty riêng bit liên quan đn nng lc vƠ quyt đnh qun tr, ngun cung ng
nguyên vt liu, mc đ s dng đòn by tƠi chính vƠ đòn by kinh doanhầ, mà
không nh hng đn các công ty khác.  gim thiu ri ro loi nƠy, nhƠ đu t
thng đa dng hoá danh mc ca mình. Do vy, ri ro phi h thng còn đc gi
lƠ ri ro có th đa dng hóa. Ri ro phi h thng gm ri ro kinh doanh, ri ro tƠi
chính
 Ri ro kinh doanh lƠ s không chc chn v thu nhp ca doanh nghip do bn

cht ca hot đng kinh doanh. S không n đnh hay không chc chn nƠy
6
bt ngun t nhng khó khn trong các khơu khác nhau trong quá trình sn
xut kinh doanh nh chi mua nguyên vt liu đu vƠo, tiêu th sn phm
 Ri ro tƠi chính lƠ loi ri ro mƠ công ty phi đi mt khi huy đng vn t các
khon n đ tƠi tr cho các hot đng ca công ty. Ri ro tƠi chính liên quan
đn vic s dng n - đòn by tƠi chính ca doanh nghip. Ri ro nƠy tim n
trong cu trúc vn ca doanh nghip. Mc đ ri ro tƠi chính có th chp nhn
đc ca công ty ph thuc rt nhiu vƠo ri ro kinh doanh. Vi mt công ty
nƠo đó có mc đ ri ro kinh doanh thp (thu nhp t hot đng n đnh) các
nhƠ đu t s chp nhn mt ri ro tƠi chính cao hn.
Nh vy, ri ro liên quan đn bin đng lƣi sut, t giá, giá c hƠng hóa, hot đng
kinh doanh, hot đng tƠi trầ tác đng đn dòng tin k vng ca doanh nghip,
nh hng đn giá tr doanh nghip, t đó tác đng đn q. Do đó, vic qun tr ri
ro s tác đng nh th nƠo đn giá tr doanh nghip. Theo Modigliani và Miller
(MM), trong th trng hoƠn ho không có thu, không có chi phí giao dch vƠ vi
mt chính sách đu t c đnh thì vic qun tr ri ro không có tác đng đn giá tr
doanh nghip bi vì nhƠ đu t có th xơy dng phng thc qun tr ri ro “t to”
ca riêng mình bng cách nm gi mt danh mc đƣ đc đa dng hóa (Nguyn Th
Ngc Trang, 2007, trang 598). Tuy nhiên, có rt nhiu tranh lun vƠ bng chng
thc nghim cho rng qun tr ri ro s lƠm tng giá tr doanh nghip.
Phn tip theo s tho lun chi tit hn các lý thuyt, quan đim và các nghiên cu
thc nghim v mi quan h gia ri ro vƠ giá tr doanh nghip.
2.1. Quanăđim liênăquanăđnădòngătin kăvng
Shin và Stulz (2000) cho rng, nu dòng tin k vng không liên quan đn ri ro
vn c phn, q nên tng quan âm vi ri ro h thng bi vì dòng tin đc chit
khu theo mt t l cao hn cho các doanh nghip có ri ro h thng ln hn vƠ k
vng ri ro phi h thng không có mi quan h vi giá tr doanh nghip. Tuy nhiên,
chng c ca Shin và Stulz (2000) không phù hp vi quan đim cho rng dòng
tin k vng không liên quan đn ri ro mƠ thay vƠo đó dòng tin k vng phi tng

cùng vi ri ro h thng nu th trng vn chit khu dòng tin bng cách s dng
7
mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM). Hn na, bng chng còn cho thy rng
dòng tin k vng tng cùng vi ri ro h thng đn mt mc đ nƠo đó s đòi hi
t l chit khu ln hn đ bù đp tác đng ca s gia tng ri ro h thng đ gi
cho hin giá ca dòng tin là hng s khi ri ro h thng tng lên.
Lý thuyt tài chính hin đi cung cp mt s lý do ti sao dòng tin k vng có th
liên quan đn ri ro ca dòng tin. Giá tr doanh nghip thng đc phân tách
thành giá tr tài sn hin hu (value of assets in place) và giá tr ca các c hi tng
trng (value of growth opportunities). Có mt s lý thuyt nhn mnh đn các đc
tính quyn chn ca c hi tng trng. Nu các c hi tng trng là các quyn
chn thc (real options) trên dòng tin sinh ra t các tài sn hin hu, các doanh
nghip có bin đng ln hn s có nhiu c hi tng trng có giá tr hn trong điu
kin các yu t khác không đi. Quyn chn thc là các quyn chn thng đc
thy trong các quyt đnh đu t ca công ty, các quyt đnh nƠy thng đc gi là
đu t thc (Nguyn Th Ngc Trang, 2007, trang 95). Do đó, theo quan đim
quyn chn thc ca các c hi tng trng cho rng q ca mt doanh nghip nên
tng cùng vi tng ri ro ca doanh nghip.
Froot và cng s (1993) ch ra rng dòng tin n đnh có th lƠm tng giá tr doanh
nghip bng cách gim s ph thuc ca doanh nghip vào chi phí tài tr bên ngoài.
Minton và Schrand (1999) cho thy bin đng ca dòng tin rt tn kém vì nó nh
hng đn chính sách đu t ca doanh nghip do s gia tng kh nng vƠ chi phí
huy đng vn. Allayannis và Weston (2003) nghiên cu mi quan h gia bin
đng trong thu nhp, bin đng trong dòng tin và giá tr doanh nghip ti th
trng M trong giai đon 1986 – 2000. Nghiên cu đƣ tìm thy bng chng thc
nghim rng c bin đng trong thu nhp và bin đng trong dòng tin đu tng
quan âm vi giá tr doanh nghip đi din bi q. Huang (2009) cng nghiên cu các
doanh nghip ti M trong giai đon 1973 – 2004 và ch ra rng bin đng dòng tin
trong quá kh có tng quan ơm vi li nhun trong tng lai. Mi tng quan ơm
này ln, có ý ngha kinh t, kéo dƠi đn nm nm vƠ m rng đi vi c ri ro h

thng và ri ro phi h thng ca dòng tin.
8
2.2. Lý thuytăđánhăđi cu trúc vn
Theo lý thuyt đánh đi cu trúc vn truyn thng, các doanh nghip đánh đi li
ích t tm chn thu vi chi phí kit qu tài chính. Vi mt mc đ n nht đnh,
bin đng vn c phn càng ln, kh nng doanh nghip s phi chu chi phí kit
qu tài chính càng cao. Doanh nghip có th gim bin đng ca vn c phn bng
cách gim n. Trong điu kin các yu t khác không đi, đim ti u cho các
doanh nghip có chi phí kit qu tài chính cao là có ít n vƠ do đó bin đng vn c
phn thp hn. Nu tng quan dng gia n và bin đng vn c phn đ mnh,
các doanh nghip có bin đng vn c phn thp hn s có mt tm chn thu ca
n nh hn vƠ q thp hn.Tc là, bin đng vn c phn gim đi vi mt mnh giá
n c đnh, xác sut kit qu tài chính gim nu công ty không thng xuyên ri
vào tình trng kit qu v tài chính (Stulz, 2000). Kt qu là, đi vi mt khon n
c đnh, ngi ta k vng rng vic gim bin đng vn c phn có liên quan vi s
gia tng giá tr ca tm chn thu t n. Vì vy, vi kt qu đc gi đnh là duy trì,
chc hn rng n gim đ nhanh khi bin đng vn c phn tng đ bù đp tác đng
tích cc ca vic gim bin đng vn c phn trên hin giá ca tm chn thu.
2.3. Lý thuyt Qun tr ri ro
Theo MM, trong mt th trng hoàn ho không có thu, không có chi phí giao dch
và vi mt chính sách đu t c đnh thì vic qu tr ri ro không có tác đng đn
giá tr doanh nghip. Nu trong mt th trng bt hoàn ho và doanh nghip thay
đi chính sách đu t ca mình thì vic qun tr ri ro s tác đng đn giá tr doanh
nghip thông qua thu, chi phí giao dch và quyt đnh đu t ca doanh nghip.
2.3.1. Qun tr ri ro có th lƠmătngăgiáătr doanh nghipăthôngăquaătácăđng
làm gim thu.
Nu t l thu biên có hiu lc ca doanh nghip là mt hàm li tng theo giá tr
trc thu ca doanh nghip thì giá tr sau thu ca doanh nghip là mt hàm lõm
theo giá tr trc thu ca nó. Nh vy, nu mt doanh nghip thc hin qun tr ri
ro s làm gim bin đng giá tr trc thu ca doanh nghip dn đn gim ngha v

9
thu k vng ca doanh nghip và do đó s lƠm tng giá tr sau thu k vng ca
doanh nghip nu chi phí ca vic phòng nga ri ro không quá ln nh hình 2.1
(Smith and Stulz (1985).


Hìnhă2.1ăNghaăv thu doanh nghip và giá tr doanh nghip sau thu theo
hàm giá tr doanh nghipătrc thu.
(Ngun: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))



10
2.3.2. Qun tr ri ro có th lƠmătngăgiáătr doanh nghipăthôngăquaătácăđng
làm gim chi phí kit qu tài chính.
Lý thuyt qun tr ri ro tranh lun rng các doanh nghip có th gia tng giá tr
doanh nghip thông qua vic qun tr ri ro vì ri ro vt tri lƠm tng hin giá ca
chi phí kit qu tài chính và có th dn đn đu t di ti u (suboptimal
investment) nu vic tài tr bên ngoƠi vƠ đƠm phán li là tn nhiu chi phí. Smith và
Stulz(1985) ch ra rng bng cách gim bin đng giá tr tng lai ca doanh nghip
thì vic phòng nga ri ro s làm gim xác sut xy ra phá sn dn đn gim chi phí
phá sn d kin vƠ lƠm tng giá tr doanh nghip. Nu chi phí phá sn là mt hàm
gim theo giá tr trc thu ca doanh nghip và t l thu hoc lƠ không đi hoc
lƠ tng theo giá tr doanh nghip thì giá tr ròng sau thu k vng ca doanh nghip
s cao hn nu chi phí phòng nga ri ro ca doanh nghip thp nh hình 2.2.

Hình 2.2 Giá tr doanh nghip sau thu theo hàm giá tr doanh nghip
trc thu vi s hin din ca chi phí phá sn.
(Ngun: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))

11
Tuy nhiên, trong mt s trng hp, mt chính sách qun tr ri ro ti u có th làm
tng ri ro. Nh đƣ ch ra bi Froot, Scharfstein và Stein (1993), mt chính sách
qun tr ri ro đc thit k đ cho phép các doanh nghip tn dng nhiu c hi
đu t có th đa các doanh nghip tham gia vào các sn phm phái sinh làm tng
bin đng dòng tin ca mình nu các c hi đu t có mi tng quan dng vi
dòng tin. Trong khi Minton và Schrand (1999) cung cp bng chng v mi quan
h ơm đng thi gia bin đng ca dòng tin vƠ đu t vƠ mi quan h dng đng
thi gia chi phí ca n và bin đng ca dòng tin, không có nghiên cu nào tp
trung vào mi quan h gia giá tr doanh nghip và ri ro d kin. Trên nn tng lý
thuyt, lý thuyt qun tr ri ro hàm ý rng mi quan h cân bng gia ri ro vn c
phn và q ca doanh nghip có th dng hoc âm.
 đn gin hóa vic phân tích, xem xét mt mô hình có các cú sc tiêu cc ln ti
dòng tin vƠ sau đó ti giá tr doanh nghip. c bit, nhng cú sc nh vy làm
tng chi phí kit qu tài chính và làm gim tm chn thu ca n. Nu các doanh
nghip có th phòng nga ri ro không tn chi phí, h s phòng nga ri ro và làm
tng giá tr doanh nghip. Hn na, vi mc đ ri ro thp hn, h có th tng n
nhiu hn đ hng li ích tm chn thu ln hn t n. Mô hình hóa tình hung
nƠy nh mt trng hp mà mt doanh nghip phi gánh chu tn tht do không
phòng nga ri ro. Gi đnh rng khon tn tht phi gánh chu do không phòng
nga ri ro là mt hàm li tng theo ri ro không đc phòng nga ca doanh
nghip, mà ti đó ri ro không đc phòng nga là ri ro ca dòng tin sau khi đƣ
phòng nga. Doanh nghip cng chu mt chi phí ca vic phòng nga ri ro. Gi
đnh chi phí nƠy tng vƠ li. Doanh nghip có th s dng công c tài chính phái
sinh vanilla thun nht (plain vanilla financial derivatives) đ phòng nga mt s
ri ro.
Các công c tài chính phái sinh vanilla thun nht thng có chi phí giao dch rt
thp. Có mt s ri ro khó hn vƠ tn kém hn đ phòng nga, do đó vic ct gim
thêm ri ro tr nên tn kém hn. Ti mt mc ri ro không đc phòng nga nht
đnh, tng s tn tht mà doanh nghip phi gánh chu là tng tn tht phi chu đi

12
vi nhng ri ro không phòng nga cng vi chi phí ca vic phòng nga ri ro.
Doanh nghip đt đc lng tng ri ro không đc phòng nga ti u ti đim
mà  đó tng s tn tht ròng mà doanh nghip gánh chu là ti thiu.
S lng ri ro không đc phòng nga ti u đt đc bng cách thit lp tn tht
biên phi chu ca ri ro không đc phòng nga bng vi chi phí biên ca vic
phòng nga ri ro. Gi đnh rng, tn tht biên phi chu ca ri ro không đc
phòng nga tng theo lng ri ro không đc phòng nga và chi phí biên ca vic
phòng nga ri ro gim theo lng ri ro không đc phòng nga hay tng theo
lng ri ro đƣ đc phòng nga. Hình 2.3 cho thy đng cong ca hàm tn tht
biên phi chu ca ri ro không đc phòng nga và đng cong ca hàm chi phí
biên ca vic phòng nga ri ro. Lng ri ro không đc phòng nga ti u đt
đc ti giao đim ca hai đng này, ti đó tng s tn tht mà doanh nghip gánh
chu là thp nht.

Hình 2.3 Lng riăroăkhôngăđc phòng nga tiău đi vi mt doanh
nghip.
(Ngun: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))
Gi s các doanh nghip khác nhau v tn tht biên ca ri ro không đc phòng
nga nhng ging nhau v chi phí biên ca vic phòng nga ri ro. Trong trng
13
hp này, các doanh nghip s biu th trên đng cong ca hàm chi phí biên ca
vic phòng nga ri ro. Các doanh nghip có tn tht biên ca ri ro không đc
phòng nga cao hn s có ít ri ro không đc phòng hn nh trong hình 2.4.

Hình 2.4 Tng riăroăkhôngăđc phòng nga và hàm tn tht biên ca ri ro
khôngăđc phòng nga
(Ngun: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))
Các doanh nghip có ri ro không đc phòng nga ít hn thì có q thp hn, tuy
nhiên, tng tn tht ca ri ro không phòng nga cng chi phí ca vic phòng nga

ri ro s cao hn. Do đó, doanh nghip hoàn toàn có th có nhiu ri ro không đc
phòng nga hn thì có giá tr cao hn khi vic qun tr ri ro có giá tr hn các
doanh nghip khác. Nu hàm tn tht biên ca ri ro không đc phòng nga ging
nhau gia các doanh nghip nhng hƠm chi phí biên ca vic phòng nga ri ro
khác nhau gia các doanh nghip, điu ngc li lƠ đúng.
14
Xem xét tác đng ca s gia tng ngoi sinh trong ri ro trc khi phòng nga. Khi
ri ro không phòng nga ca doanh nghip tng lên, chi phí biên đi vi vic phòng
nga ri ro không đi, do đó đng cong chi phí biên ca vic phòng nga ri ro
dch chuyn sang phi. Khi ri ro không phòng nga ca doanh nghip tng lên, tn
tht biên ca ri ro không phòng nga đc gi không đi ti mi mc ri ro không
phòng nga, do đó đng cong tn tht biên ca ri ro không đc phòng nga
đng yên tng t nh ri ro trc khi vic phòng nga ri ro tng lên nh đc
th hin trong hình 2.5.

Hình 2.5 Tácăđngălênăđim ri ro không phòng nga tiău khi có mt s tngă
lên trong ri ro ca doanh nghipătrc khi phòng nga
(Ngun: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))
Theo sau s gia tng ri ro trc khi phòng nga, doanh nghip phi gánh chu mt
tn tht ln hn ca ri ro không đc phòng nga và chi tr nhiu hn đ phòng
nga ri ro. Kt qu là, q gim và đim cân bng ti u tng. Do đó, có mt mi
tng quan ơm gia thay đi trong ri ro không đc phòng nga vƠ thay đi trong
q.
15
2.3.3. Qun tr ri ro có th lƠmătngăgiáătr thông qua vic toăđiu kin cho
các d ánăđuătăt chn.
Do mâu thun quyn li gia trái ch và c đông mƠ xut phát t vic trái ch nm
gi các quyn li c đnh, trong khi c đông nm gi các quyn li tng đng
vi mt quyn chn mua đi vi giá tr doanh nghip dn đn vic t b các d án
có NPV dng mà la chn đu t vƠo các d án có ri ro cao mà phn li c đông

hng còn thit hi do trái ch gánh chu. Nhn thc đc điu này, các trái ch
tim nng s t bo v mình bng cách gim mc giá mà h sn sàng tr đ mua trái
phiu công ty dn đn công ty phi chi tr lƣi vay cao hn. ng thi bin đng
trong li nhun ca công ty cng lƠm cho công ty b qua các d án có NPV dng.
Nh vy, hin tng đu t lch lc din ra khi công ty có đòn by n cao và giá tr
tài sn công ty bin đng nhiu. Vì vy, đ gim mâu thun gia c đông vƠ trái
ch, gim lãi vay mà công ty phi tr, gim bin đng ca li nhun trong tng lai
thì công ty phi thc hin qun tr ri ro, tránh đu t lch lc, la chn các d án
có NPV dng lƠm tng giá tr công ty bao gm giá tr ca c c đông vƠ trái ch.
Ngoài ra, qun tr ri ro còn làm gim chi phí đi din bng cách gim bin đng
ca dòng tin (Jensen và Meckling, 1976) góp phn lƠm tng giá tr doanh nghip.
2.4. Lý thuyt v đaădng hóa chit khu
Lý thuyt v vic đa dng hóa chit khu (diversification discount – các doanh
nghip đa dng hóa đc giao dch ti mc giá gim tng đi so vi các doanh
nghip đn ngƠnh) cung cp mt lý do khác gii thích ti sao q nên tng cùng vi
ri ro doanh nghip. Lý thuyt ch ra rng các doanh nghip đa dng hóa
(diversified firms) đc đnh giá thp hn trung bình so vi danh mc các doanh
nghip chuyên ngành (specialized firms). Lang và Stulz (1994) cho thy các doanh
nghip đc đa dng hóa có q thp hn so vi các danh mc ca các doanh nghip
chuyên ngành trong nhng nm cui thp niên 1970 và thp niên 1980 vƠ do đó q
gim khi mc đ đa dng hóa tng. Berger và Ofek (1995) nghiên cu tác đng ca
đa dng hóa lên giá tr doanh nghip bng cách c lng giá tr ca các ngành
16
trong doanh nghip đa dng hóa cng nh giá tr ca chúng trong các doanh nghip
chuyên ngành. Kt qu cho thy rng các ngành trong doanh nghip đa dng hóa có
li nhun hot đng thp hn các doanh nghip chuyên ngành. Nghiên cu c
lng giá tr st gim trung bình khong 13% đn 15% trong giai đon 1986 –
1991. Nghiên cu còn tìm thy vn đ đu t quá mc (overinvestment) và tr cp
chéo (cross-subsidization) góp phn vào s st gim giá tr. S st gim này khá ln
so vi khon tit kim thu đt đc t vic tng kh nng vay n do đa dng hóa.

Trong trng hp, các điu kin khác không đi, mt doanh nghip đa dng hóa nói
chung s có mc bin đng thp hn so vi mt doanh nghip chuyên ngành. Do
đó, s tn ti ca vic đa dng hóa chit khu hàm ý rng các doanh nghip bin
đng cao hn có giá tr cao hn. Bng chng ca Shin và Stulz (2000) là nht quán
vi s tn ti ca vic đa dng hóa chit khu đi vi các doanh nghip ln, trong
đó s gia tng bin đng cho các doanh nghip này có mt tác đng dng lên q
ca h.
2.5. Lý thuytăđnh giá quyn chn
Cui cùng, lý thuyt đnh giá quyn chn d báo mt mi tng quan ơm gia thay
đi trong giá tr vn c phn và bin đng vn c phn đi vi mt doanh nghip s
dng đòn by khi t sut sinh li ca doanh nghip nhìn chung bin đng không
đi. Mi tng quan ơm nƠy đƣ đc nghiên cu ph bin trong các bài nghiên cu
phân tích trng thái (behavior) bin đng theo chui thi gian. Christie (1982)
nghiên cu vic có hay không mi tng quan ơm gia giá tr vn c phn và bin
đng vn c phn ph thuc vƠo đòn by. Cheung và Ng (1992), Duffee (1995),
Bekaert và Wu (2000) nghiên cu mô hình chui thi gian và ch ra rng s tng
quan âm gia giá tr vn c phn và bin đngvn c phn không th ch đc gii
thích bng đòn by. Do đó, lý thuyt nƠy đt ra câu hi v mi tng quan ơm gia
giá tr vn c phn và bin đng có th đc gii thích nh th nào.


17
2.5.1. Căhi tngătrng và mi quan h gia q và ri ro
 hiu đc tác đng ca các c hi tng trng lên mi quan h gia q doanh
nghip và ri ro, xem xét mt doanh nghip đc tài tr toàn b bng vn c phn
(all-equity firm). Gi đnh thêm rng doanh nghip có mt tài sn hin hu cng vi
mt c hi tng trng. Giá tr ca tài sn hin hu, A, đc cho trc và không
ph thuc vào bin đng t sut sinh li ca nó. Nu c hi tng trng là mt c
hi đ m rng doanh nghip bng cách đt đc nhiu hn  tƠi sn hin hu vi
mt chi phí K, giá tr ca doanh nghip lƠ A + C, trong đó C lƠ giá tr ca mt

quyn chn mua (call option) trên A vi giá thc hin (exercise price) bng yêu
cu đu t K. Vi các gi đnh này, mt s gia tng trong phng sai t l thay đi
ca A không nh hng đn A nhng lƠm tng C. Theo ký hiu này, q bng (A + C)
/ A. Do đó, đi vi mt giá tr ca A cho trc, q là mt hƠm tng theo phng sai
ca A. S gia tng trong A nht thit tng q vì nó lƠm tng giá tr ca c hi tng
trng ca doanh nghip.
Lý thuyt quyn chn thc không đa ra mt d báo rõ ràng cho mi quan h gia
phng sai ca vn c phn và q. Ví d, không có gì ngn cn kh nng các doanh
nghip bin đng cao có K cao. Nu mi quan h dng gia bin đng vn c
phn vƠ K đ ln, sau đó s có mt mi quan h âm gia q và bin đng vn c
phn. Quyn chn tng trng s có giá tr không đáng k đi vi các doanh nghip
có tính bin đng cao vì giá thc hin ca các quyn chn s ln đi vi các doanh
nghip nƠy. Tuy nhiên, đi vi mt doanh nghip nƠo đó, mt s gia tng trong bin
đng gi K,  vƠ A không đi, nht thit phi tng q.
Nh vy, S gia tng bin đng lƠm tng giá tr ca quyn chn tng trng. Vì các
quyn chn tng trng là mt phn ca V - A, s gia tng giá tr ca các quyn
chn tng trng lƠm tng q. Vì vy, có mt mi quan h dng gia thay đi trong
q vƠ thay đi trong ri ro doanh nghip.
Berk và các cng s (1999) cho rng vic thc hin quyn chn tng trng làm
thay đi các đc đim riêng bit ca doanh nghip nh quy mô doanh nghip và t
18
l s sách trên giá tr th trng (B/M) tng ng vi nhng thay đi trong ri ro h
thng.
Andrés và các cng s (2008) phân tích mi quan h gia ri ro h thng vƠ c hi
tng trng đng trên quan đi quyn chn thc đi vi mu d liu ca 958 công ty
phi tƠi chính trong 15 nc thành viên ca EU cho giai đon 2001 – 2005. Kt qu
cho thy ri ro h thng vn c phn ca mt doanh nghip tng quan dng vƠ
tuyn tính ph thuc vào c quyn chn tng trng vƠ đòn by tài chính.
Gn đơy, Jacquier vƠ các cng s (2010) đƣ d báo ri ro h thng da vào lý
thuyt quyn chn tng trng trên c s xem xét c hiu ng đòn by tài chính và

hiu ng đòn by kinh doanh. Kt qu thc nghim cho thy, ngc vi nim tin
thông thng, hiu ng đòn by kinh doanh có tác đng ln hn hiu ng đòn by
tài chính, ngay c đi vi các doanh nghiêp s dng đòn by cao ngay t đu vi
mt s quyn chn tng trng.
2.5.2. Vn c phnănhămt quyn chn và mi quan h gia q và ri ro
Vn c phn có các đc tính ca mt quyn chn mua, trong đó giá tr tài sn c s
là V – giá tr doanh nghip. Nhiu nghiên cu, bng cách s lý thuyt đnh giá
quyn chn, nhn mnh mi quan h gia bin đng vn c phn vƠ đòn by doanh
nghip. Các nghiên cu đƣ ch ra mt mi quan h âm gia giá tr vn c phn và
bin đng mà mt phn là do đòn by. c bit, Christie (1982) cung cp bng
chng ng h vai trò ca đòn by trong mi quan h gia vn c phn và bin đng.
Mt s nghiên cu gn đơy thy rng đòn by ch có th gii thích mt phn ca
mi quan h âm gia li nhun c phiu vƠ đòn by. Ví d, Schwert (1989) đƣ tìm
thy vài h tr cho gi thuyt đòn by ti mt mc đ th trng. Cheung và Ng (
1992) và Duffie (1995) thy rng mi quan h âm gia mc giá c phiu và bin
đng t sut sinh li chng khoán mnh hn cho các doanh nghip nh hn. Duffie
(1995) lp lun rng mi quan h âm gia thay đi trong bin đng và li nhun là
do mt mi tng quan dng có ý ngha thng kê cao gia t sut sinh li ca
chng khoán và bin đng ca t sut sinh li chng khoán. Mi tng quan dng