Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
_______________



NGUYỄN QUANG KHẢI

CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH
QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
______________


NGUYỄN QUANG KHẢI

CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH
QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM


Chuyên ngành:Tài chính-Ngân hàng
Mã số:60340201



Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Tấn Hoàng


TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập
do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của TSNguyễn Tấn Hoàng. Việc thu thập
số liệu do tôi thực hiện, không sao chép hay lấy bất kỳ một bài nghiên cứu khoa học
nào khác. Đồng thời, các nội dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích
dẫn nguồn đầy đủ kèm theo danh mục tài liệu tham khảo.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về những cam kết của mình.

TP.HCM, ngày 03 tháng 10 năm 2014
TÁC GIẢ LUẬN VĂN
Nguyễn Quang Khải

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu 3
1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài 4
1.6 Cấu trúc luận văn 5
2. Tổng quan các nghiên cứu trước 7
2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn 7
2.1.1 Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn
phụ thuộc các cơ hội tăng trưởng 7
2.1.2 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương 9
2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm 11
2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11
2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11
2.2.2 Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp 12
2.2.3 Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp 14
2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 14
2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn 15
2.4 Tóm lượt những nghiên cứu trước đây 16

3. Phương pháp nghiên cứu 20



3.1 Giới thiệu 20
3.2 Các phương pháp định lượng 20
3.2.1 Mô hình phân tích màng bao dữ liệu DEA – Data Envolopment
Analysis 20
3.2.2 Phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng 22
3.2.3 Phương pháp hồi quy phân vị 23
3.3 Mô hình thực nghiệm 25
3.3.1 Mô hình đánh giá thành quả doanh nghiệp 25
3.3.2 Mô hình đòn bẩy - Leverage Model 29
3.4 Thống kê các biến nghiên cứu 32
3.5 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu 34
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 38
4.1 Phân tích thành quả doanh nghiệp qua mô hình DEA 38
4.1.1 Các bước thực hiện 38
4.1.2 Kết quả 39
4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 39
4.3 Mô hình hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 46
4.3.1 Các bước thực hiện 46
4.3.2 Kết quả 47
4.4 Mô hình đòn bẩy – Leverage Model 52
5. Kết luận 58
5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 58
5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới 60
5.2.1 Hạn chế của nghiên cứu 60
5.2.2 Hướng nghiên cứu mới 61
Tài liệu tham khảo

Phụ lục




DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange
HNX: Hanoi Stock Exchange
NYSE: New York Stock Exchange
AMEX: American Stock Exchange
DEA: Data envelopment analysis
NN: Nông nghiệp
NS: Nông sản
NPV: Net present value
OLS: Ordinary least square
VRS: Variable returns to scale
CRS: Constant returns to scale




DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây.
Bảng 3.1: Biến sử dụng cho mô hình DEA
Bảng 3.2: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình thành quả doanh nghiệp
Bảng 3.3: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình đòn bẩy
Bảng 3.4: Thống kế số lượng mẫu quan sát
Bảng 4.1: Tham số cho phần mềm DEAP

Bảng 4.2: Thống kê giá trị TE từ mô hình DEA
Bảng 4.3: Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.4: Thống kê hiệu quả và đòn bẩy

Bảng 4.5-A: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho mô hình thành quả doanh nghiệp
Bảng 4.5-B: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng cho mô hình thành quả doanh nghiệp
Bảng 4.6-A: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành công nghệ viễn thông
Bảng 4.6-B: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành Nông nghiệp và chế biến
nông sản
Bảng 4.6-C: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành vật liệu xây dựng

1


Tóm tắt
Bài nghiên được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ
cấu sở hữu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng
khoán HOSE và HNX.Bài nghiên cứu này dựa trên cơ sở nghiên cứu tương tự của
Dimitris Margarritis và Maria Psillaki
1
năm 2010.
Với dữ liệu từ 111 doanh nghiệp ở 3 ngành từ năm 2010 đến 2013, bài
nghiên cứu áp dụng phân tích dữ liệu dựa trên các phương pháp khác nhau nhằm
góp phần bổ sung các nghiên cứu trước đây theo bốn hướng: (1) sử dụng hiệu quả
hoạt động được đo lường theo mô hình DEA thay vì sử dụng các chỉ số tài chính để
kiểm tra các dự đoán của các giả thuyết chi phí đại diện; (2) cho thấy rằng hiệu quả
là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với một số ngành; (3)
kiểm tra được liệu các giả thuyết cạnh tranh có thể chi phối lẫn nhau ở phân đoạn
khác nhau của phân bố đòn bẩy hay không; và (4) cung cấp bằng chứng thực
nghiệm mới về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh

nghiệpcũng như một số nhân tố khác đối với từng ngành cụ thể
2
.
Tuy đây không phải là một chủ đề mới lạ, nhưng với những phương pháp
nghiên cứu mới và phân tích chuyên sâu, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một bằng
chứng thực nghiệm có giá trị góp phần giải quyết những tranh cãi vẫn còn đang diễn
ra xoay quanh vấn đề về những mối quan hệ này.



1
“Capital structure, equity ownership and firm performace” được đăng trên tạp chí Journal Banking &
Finance số 34, kỳ 3 được đăng vào tháng 3 năm 2010, trang 621-632
2
Hầu hết các nghiên cứu đến nay đã tập trung vào phân tích các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và thành
quả hoạt động cho các công ty lớn ở Mỹ, Vương quốc Anh và Trung Quốc.Những phát hiện này có thể
không đại diện cho các quốc gia với pháp lý và thể chế khác nhau (xem Shleifer và Vishny năm 1997; La
Porta và cộng sự 1998, 1999.)
2


1. Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả
doanh nghiệp được nhiều tác giả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và thế giới, tuy
nhiên có nhiều giả thuyết đưa ra lập luận khác nhau, đồng thời kết quả thực nghiệm
thu được từ các nghiên cứu cũng rất khác nhau. Những tranh luận xoay quanh chủ
đề này đến nay vẫn chưa kết thúc.Ví dụ như các khoản nợ tài chính cho đến nay vẫn
được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc làm gia tăng
thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này bởi lẽ, cấu trúc vốn và thành quả

của doanh nghiệp là một vấn đề đang tiếp tục tranh cãi.Một mặt, những doanh
nghiệp hoạt động có lợi nhuận dường như ít phụ thuộc vào khoản nợ trong cấu trúc
vốn hơn những doanh nghiệp mang lại lợi nhuận ít hơn. Lập luận khác cho rằng
những doanh nghiệp với tỷ lệ tăng trưởng cao cũng thường đi kèm với tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu cao…Nguyên nhân khác nhau từ các kết quả thực nghiệm chủ yếu
là do sự khác nhau trong các mẫu thực hiện nghiên cứu, vì ở mỗi nền kinh tế đều có
những đặc trưng riêng và những mối quan hệ có thể sẽ thay đổi theo thời gian.
Thêm vào đó là việc áp dụng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cũng khác
nhau.Vì vậy, để biết được mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành
quả doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay như thế nào là một việc làm
cần thiết và có một ý nghĩa nhất định.Với sự cần thiết đó, tôi quyết định thực hiện
đề tài: “Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm
chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả
doanh nghiệp trên cơ sở trả lời các câu hỏi sau:
3


Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và một số nhân tố khác tác động đến thành quả
doanh nghiệp như thế nào?Liệu có sự tác động ngược lại bởi cơ cấu sở hữu và thành
quả doanh nghiệp cũng như một số nhân tố khác đến quyết định đòn bẩy trong
doanh nghiệp hay không?Lý thuyết trái ngược nhau cho mô hình đòn bẩy có chi
phối lẫn nhau trong các phân đoạn của phân phối đòn bẩy hay không?Và liệu các
mối quan hệ đó có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau
với các mức độ khác nhau hay không?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu ở đây là mối quan hệ giữa Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu
và thành quả doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian, bài nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của
các công ty công bố trong 4 năm từ năm 2010 đến năm 2013. Theo đó, bài nghiên
cứu sử dụng dữ liệu từ 111 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX
thuộc ngành khác nhau bao gồm: Công nghệ viễn thông, nông nghiệp và chế biến
nông sản, và vật liệu xây dựng
3
.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để đo lường thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng mô hình phân
tích màng bao dữ liệu (DEA) – đây là một phương pháp rất tốt để đánh giá hiệu quả
doanh nghiệp ở các doanh nghiệp sản xuất, dịch vụ. Hiệu quả hoạt động sẽ là nhân
tố gián tiếp đo lường thành quả mà doanh nghiệp đạt được. Từ kết quả có được bởi
mô hình DEA, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh
nghiệp và cấu trúc vốn, cũng như mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả doanh
nghiệp với các nhân tố khác như thế nào ở mức độ tổng thể và trên từng phân đoạn
khác nhau. Với kết quả đó, bài nghiên cứu kiểm tra những ảnh hưởng của tính hiệu
quả đến cấu trúc vốn trái ngược nhau ở hai giả thuyết: giả thuyết hiệu quả-rủi ro và


3
Dựa trên phân loại của trang web Cophieu68.com
4


giả thuyết giá trị nhượng quyền. Trong đó giả thuyết hiệu quả rủi ro cho rằng các
doanh nghiệp đạt hiệu quả cao hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao
hơn vì hiệu quả cao làm giảm chi phí phá sản mong đợi cũng như chi phí kiệt quệ
tài chính.Ngược lại, đối với giả thuyết giá trị nhượng quyền thì các doanh nghiệp
hiệu quả hơn có thể lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp để bảo vệ khoản tô
kinh tế (economic rent)

4
xuất phát từ hiệu quả cao từ khả năng thanh khoản.
Cụ thể khi kiểm tra những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy
dữ liệu bảng.Khi xem xét mối quan hệ ngược lại giữa cấu trúc vốn với các nhân tố
khác, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phân vị (quantile regression) để
kiểm tra tác động của đòn bẩy đối với hai giả thuyết cạnh tranh trên sự lựa chọn cấu
trúc vốn khác nhau. Bài nghiên cứu cũng kiểm tra mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy
đến hiệu quả theo mô hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976).
1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài
Về mặt lý luận, đề tài tổng hợp những kiến thức tổng quan cũng như kết quả
các công trình nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu
trúc vốn và thành quả doanh nghiệp, đồng thời đóng góp một bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ này, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát hiện mà các
nghiên cứu trước đã đề xuất.
Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có điểm mới là dùng mô hình phân
tích màng bao dữ liệu DEA để đánh giá thành quả doanh nghiệp thay vì dựa vào các
chỉ số như các nghiên cứu trước đây.Bên cạnh đó, với lượng dữ liệu từ 3 ngành thế
mạnh ở Việt Nam sẽ giúp kiểm tra mối quan hệ về cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và
thành quả doanh nghiệp thật sự có giống nhau giữa các ngành hay không mà các
nghiên cứu trước ít ai quan tâm tới. Ngoài ra, bài nghiên cứu này thực hiện


4
Tô kinh tế là một thuật ngữ được sử dụng bởi các nhà kinh tế học để xác định một khía cạnh của giá cả hàng
hóa dịch vụ. Nhìn chung nó quy định sự khác biệt giữa chi phí thô (raw cost) của mọi thứ cần thiết để sản
xuất ra hàng hóa dịch vụ.
5

theochiều sâu để người đọc nắm bắt được mức độ mà các nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoặc đòn bẩy trong quá trình nghiên cứu.
Về mặt thực tiễn, tôi hy vọng bài nghiên cứu này có thể giúp các doanh
nghiệp Việt Nam nhận ra được vai trò quan trọng của cơ cấu sở hữu và cấu trúc
vốn, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu để để nâng cao thành quả hoạt
động của doanh nghiệp. Vàsau đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung
đột đại diệnnhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị doanh
nghiệp và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện
nay.
Nhìn chung, kết quả của nghiên cứu này có thể làm cơ sở và hỗ trợ những
nghiên cứu sau trong việc tiếp cận số liệu, so sánh đối chiếu khi thực hiện những
mô hình thực nghiệm khác nhau. Đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài
chính, bài nghiên cứu có thể giúp họ có được một cái nhìn rộng và sâu hơn trong
việc lựa chọn cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu phù hợp với doanh nghiệp của mình.
1.6 Cấu trúc luận văn
Luận văn chia làm 5 phần sau:
Phần 1: Giới thiệu những ý tưởng chính của tác giả và kết quả chính của
nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước, phần nàytrình bày các lý thuyết và
các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở
hữu và thành quả doanh nghiệp.
Phần 3:Phương pháp nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô hình
nghiên cứu chính của tác giả.
6


Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu, phần này mô tả kết quả nghiên cứu
thực nghiệm do tác giả thực hiện bằng những phương pháp đã đưa ra sau khi chạy
mô hình hồi quy, từ đó phân tích các kết quả đạt được, đồng thời so sánh với các kết
quả ở những nghiên cứu khác để có cái nhìn tổng quát nhất.

Phần 5: Kết luận - nhằm tóm tắt những kết quả thu được và những hạn chế
của đề tài, từ đó gợi ý hướng nghiên cứu cho những nghiên cứu tiếp theo.

7


2. Tổng quan các nghiên cứu trước
2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn
2.1.1Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn phụ thuộc
các cơ hội tăng trưởng
Nghiên cứu của McConnel và Servaes (1995) dự theo Myers (1977), Jensen
(1986) và Stulz (1990), theo các nghiên cứu này thì tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ
đông, chủ nợ và nhà quản lý nên xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức. Mặt khác cả ba nghiên cứu đều cho rằng cấu trúc vốn không có một mối
tương quan cụ thể với thành quả cho tất cả các doanh nghiệp.Myers (1977) cho
rằng, do tồn tại mẫu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ trong một doanh
nghiệp nên các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay cao ít có khả năng đầu tư vào các
cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, vì họ lo sợ
rằng một phần lợi ích từ dự án sẽ thuộc về trái chủ.Vì vậy, đòn bẩy làm cản trở đầu
tư và chính nó đã gây ra đầu tư dưới mức. Còn Jensen (1986) và Stulz (1990) lại bổ
sung mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư thông qua vấn đề
đầu tư quá mức. Các ông cho rằng, chính sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông
đã dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Các nhà quản lý thường mở rộng quy mô công
ty, thậm chí thực hiện các dự án gây thiệt hại cho cổ đông. Nhưng việc làm này sẽ
bị hạn chế nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính.Khi các nhà quản lý thực
hiện vay nợ để đầu tư, họ phải gánh vác việc trả nợ gốc và lãi, làm tăng khả năng
dẫn đến khó khăn tài chính. Do đó, chính đòn bẩy tài chính sẽ cản trở việc các nhà
quản lý đầu tư quá mức vào các dự án không có lợi cho doanh nghiệp nói chung và
cổ đông nói riêng. Từ đó ta thấy rằng, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy
tài chính và đầu tư, khi đòn bẩy tài chính tăng thì đầu tư càng giảm và cũng hạn chế

đầu tư quá mức, làm tăng giá trị doanh nghiệp. Từ đó, McConnell và Servaes nhận
thấy rằng các yếu tố chung trong các mô hình của Myers, Jensen và Stulz là tập
trung vào mối liên hệ giữa cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và những ảnh hưởng của
nợ đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, một sự phỏng đoán hợp lý là các doanh
8


nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng sẽ chịu tác động âm của nợ đến thành quả doanh
nghiệp trong khi tác động ngược lại cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng
trưởng cao.
Để tìm hiểu điều đó, với bài nghiên cứu “Sở hữu vốn cổ phần và 2 khía cạnh
của nợ”
5
McConnell và Servaes (1995) đã tiến hành kiểm tra một mẫu lớn các công
ty phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988. Mẫu nghiên cứu gồm
1173 công ty năm 1976, 1093 công ty vào năm 1986, các công ty này được niêm
yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) hoặc sàn chứng khoán Mỹ (AMEX).
Tuy nhiên, với năm 1988 thì mẫu được nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính
được niêm yết trên NYSE hoặc AMEX. Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm
là nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp dựa trên tỉ số
giá trên thu nhập hoạt động của công ty (P/E). Tỉ số này tính toán dựa trên giá cổ
phiếu vào cuối năm 1976, 1986, 1988 chia cho thu nhập hoạt động của mỗi cổ phần
của năm đó. Bởi vì thu nhập hoạt động được tính toán trước khi trả lãi vay, nên thu
nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy. Các công ty có thu nhập hoạt động âm bị
loại ra khỏi mẫu, số công ty bị loại khỏi mẫu bao gồm 20 công tynăm 1976, 46 công
ty năm 1986 và 48 công ty năm 1988. Tác giả cũng sắp xếp các công ty theo tỉ số
P/E theo mỗi năm. Một phần ba các công ty có tỉ số P/E cao được xếp vào mẫu có
cơ hội tăng trưởng cao và một phần ba các công ty có tỉ số P/E thấp được xếp vào
mẫu các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Với mỗi mẫu, tác giả kiểm tra mối
quan hệ giữa chỉ số Tobin’s Q, nợ và quyền sở hữu vốn cổ phần. McConnell và

Servaes đã tiến hành hồi quy bậc hai với biến độc lập là Tobin’s Q và các biến phụ
thuộc là đòn bẩy tài chính được đo lường bằng giá trị thị trường của nợ dài hạn chia
cho tổng tài sản (DEBT/RV), INOWN, INOWN SQUARED, LB, INSTO,
R&D/RV, ADV/RV và RV. Từ kết quả hồi quy, tác giả kết luận rằng nợ có cả tác
động dương và âm tới giá trị của công ty tùy theo từng trường hợp, bởi vì nó ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Dựa trên các lý thuyết trước đây, các


5
“Equity ownership and the two faces of debt”
9


công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động nghịch biến của nợ nổi trội hơn so
với tác động đồng biến đối với các dự án có NPV dương, nghĩa là đối với các công
ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động của nợ đối với quyết định đầu tư là nghịch
biến. Và ngược lại, tác động đồng biến lại chiếm ưu thế hơn tác động nghịch biến
đối với công ty có ít dự án NPV dương (nghĩa là các công ty có cơ hội tăng trưởng
thấp).
Tóm lại, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao thì có quan hệ nghịch biến giữa giá trị doanh nghiệp với đòn bẩy, và
ngược lại thì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp thì có quan hệ đồng biến
giữa giá trị doanh nghiệp với đòn bẩy. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng
đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị của doanh nghiệp, cũng như tác
động của đòn bẩy làm giảm đầu tư quá mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp.
2.1.2Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương
Cho đến nay có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đưa đến kết luận thành quả
doanh nghiệp và cấu trúc vốn có mối tương quan dương, cụ thể như nghiên cứu của
Schiantarelli và Sembenelli (1999), bài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng của các
doanh nghiệp Anh và Ý để điều tra các yếu tác động và kết quả của cấu trúc kỳ hạn

của nợ. Các tác giả tìm thấy việc chọn cấu trúc kỳ hạn nợ có xu hướng phù hợp tài
sản và khoản nợ.Tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và thành
quả của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản.Nhóm tác giả kết
luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận có xu hướng sử dụng nợ dài
hạn nhiều hơn.Phát hiện này phù hợp với vai trò chi phối bởi rủi ro thanh khoản của
doanh nghiệp và sự thất bại trong quản lý liên quan đến nợ ngắn hạn. Điều này có
thể phản ánh tính sẵng sàng của thị trường tài chính về tài trợ các khoản nợ dài dạn
đến những doanh nghiệp chất lượng.
Zeitun và Tian (2007) điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan.Dữ liệu được sử dụng
10


dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003. Trong bài
nghiên cứu này, thành quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường
về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế
toán bao gồm: tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản
(PROF). Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường
bao gồm: giá trị của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường
của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên cho giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu (MBVE). Về đòn bẩy tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả
chọn năm tiêu chí đo lường đó là: Tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên
tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC). Tác giả sử
dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để tìm mối quan hệ giữa biến phụ thuộc
là thành quả doanh nghiệp và các biến độc lập bao gồm cấu trúc vốn, cơ hội tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn của dòng tiền cho ba năm gần nhất,
tổng thuế chia cho thu nhập trước thuế và lãi suất, tài sản cố định trên tổng tài sản,

biến giả cho ngành công nghiệp và biến giả cho từng năm. Bài nghiên cứu phát hiện
ra một điều thú vị là tổng nợ trên tổng tài sản (STDTA) có tác động cùng chiều và
đáng kể lên thành quả của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị
trường bằng chỉ số Tobin’Q. Mẫu nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có STDTA
cao thì thường rơi vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng cao và có thành quả
cao.Thành quả cao đi cùng với tỷ lệ thuế cao.Qui mô có tác động cùng chiều lên
thành quả doanh nghiệp và các doanh nghiệp lớn thì có chi phí phá sản nhỏ. Tác giả
cũng chứng minh được các doanh nghiệp ở Jordan thì cũng chịu ảnh hưởng của
chính sách vĩ mô và yếu tố khu vực.
Một nghiên cứu khác của Narendar V. Rao cùng cộng sự (2007) đã tiến hành
kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp trong trường hợp
các doanh nghiệp ở Omani. Công trình nghiên cứu đã kiểm tra giả thiết đánh đổi dù
11


tồn tại hay không tồn tại lá chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ trong hoạt động
tài trợ. Điều này có nghĩa rằng tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng thành quả doanh nghiệp.
Nói tóm lại, kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa mức độ sử dụng nợ trong
cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp.
2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm
Theo nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) sử dụng dữ liệu từ các
doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu mà được xếp thành 4 nhóm. Sử dụng cả hệ
thống đo lường tài chính và hệ thống đo lường hoạt động để đánh giá thành quả
doanh nghiệp thông qua hiệu quả hoạt động. Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan
hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp do mâu thuẫn
giữa người chủ và người đại diện có thể dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao
hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, do đó làm giảm thành quả của doanh
nghiệp.
2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp
2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp

Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong cổ
phần của doanh nghiệp lên thành quả hoạt động cũng như nâng cao điều hành doanh
nghiệp là không rõ ràng. Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005) cho thấy có
một ảnh hưởng nhỏ giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Một nghiên cứu của Minguez-Vera và Martin-Ugedo (2007) tại thị
trường chứng khoán Tây Ban Nha đưa ra kết luận rằng: có một mối quan hệ tin cậy
giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác,
nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệ đồng
biến giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động.Tuy nhiên, mối quan hệ
này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi
doanh nghiệp đạt được một thành quả nhất định. Tương tự như vậy, Garcia Meca
12


and Sanchez-Ballesta (2011) đã tiến hành một nghiên cứu về thị trường Tây Ban
Nha để kiểm tra ba kích thước của cơ cấu sở hữu: sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ
(gia đình và các thành viên HĐQT) và sở hữu tổ chức. Nghiên cứu cho thấy rằng
quyền sở hữu tập trung cho đến một mức độ nhất định, nó sẽ tương quan dương đến
hoạt động điều hành và thành quả của doanh nghiệp, nhưng khi nó tăng vượt quá
một mức nhất định, mối tương quan đó sẽ chuyển sang âm. Nghiên cứu này cũng
cho thấy sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức có mối quan hệ đáng kể đến thành quả và
điều hành doanh nghiệp.
Hơn nữa, theo nghiên cứu của Turki và cộng sự (2012) khi tiến hành một
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Nghiên cứu này cho thấy rằng
sở hữu tập trung có mối tương quan âm đến thành quả doanh nghiệp.Theo đó, nó
không làm giảm các xung đột lợi ích giữa các cổ đông, những người nắm giữ phần
lớn cổ phầnvà các cổ đông thiểu số.Theo đó, việc tập trung sở hữu nhóm càng làm
gia tăng xung đột lợi ích giữa các cổ đông đa số và cổ đông thiểu số và làm giảm
tính thanh khoản của doanh nghiệp.

2.2.2Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp
Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra mô hình đại diện giải thích mối quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu này đưa ra hai vấn
đề đặc trưng liên quan đến mâu thuẫn đại diện đó là: Người chủ sở hữu với nhà
quản lý và người cho vay với người đi vay. Trong đó, chi phí đại diện phát sinh từ
mâu thuẫn lợi ích giữa người sở hữu và người quản lý tác động nhiều đến thành quả
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu thấy rằng không có sự thống nhất trong quyết định tài trợ dự
án đầu tư từ vốn chủ sở hữu. Jensen và Meckling nhấn mạnh vai trò quan trọng về
chi phí đại diện mà nảy sinh từ sự không thống nhất đó. Những nhà quản lý có xu
hướng tăng sự lạm dụng của họ hơn là cố gắng nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
13


Các cổ đông thì luôn mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách là
làm tăng giá trị của họ. Trong khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh nghiệp
theo hướng có lợi cho họ cả về mặt quyền lực và lợi ích và điều đó có thể không
phải mang lại lợi ích cho cổ đông. Lợi ích của cổ đông tăng lên khi doanh nghiệp
tăng huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi những người quản lý lại không
được nhận lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để
tránh các rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách nhiệm của nhà quản
lý cũng tăng lên đối với các chủ nợ doanh nghiệp.Bởi vậy, mối quan hệ giữa nhà
quản lý và những nhà sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại
diện ảnh hưởng xấu lên thành quả của doanh nghiệp.
Do đó, Jensen và Meckling cho rằng sở hữu cổ phần của người quản lý có
thể làm giảm động cơ quản lý để hưởng những khoản lợi lộc, chiếm đoạt tài sản của
cổ đông hoặc tham gia vào các hoạt động tối ưu khác và do đó giúp cân đối các lợi
ích của các nhà quản lý và các cổ đông từ đó sẽ làm giảm chi phí đại diện. Vì vậy,
các “lý thuyết lợi tức hội tụ” - convergence-of interest hypothesis dự đoán sở hữu
trong nội bộ lớn hơn sẽ dẫn đến hiệu quả doanh nghiệp tốt hơn.

Tóm lại, Jensen và Meckling (1976) nhận thấy luôn có những mâu thuẫn về
lợi ích giữa cổ đông và người quản lý, từ đó làm phát sinh chi phí đại diện.Một
doanh nghiệp tồn tại chi phí đại diện cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp đó. Một trong những cách dung hòa lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông là
khuyến khích người quản lý sở hữu cổ phần. Chính cơ cấu sở hữu như thế sẽ cải
thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Tuy nhiên một nghiên cứu khác của Ryu và Yoo (2011) lại cho một kết quả
khác, họ đã tiến hành một nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc sử dụng dữ liệu
bảng (panel data) cho các công ty trên sàn chứng khoán Hàn Quốc để kiểm tra mối
quan hệ giữa quyền sở hữu được nắm giữ bởi ban điều hành và nâng cao điều hành
hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng khi tăng tỷ
14


lệ sở hữu của người quản lý, tức quyền kiểm soát doanh nghiệp cũng tăng, nhưng
giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm.
Nghiên cứu của Alfarooq và cộng sự (2011), Demsetz và Villalonga (2001)
cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến của việc sở hữu bởi ban điều hành và
Tobin’s Q. Ngoài ra, các tác động âm của quyền sở hữu bởi những người quản lý
lên thành quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy rằng khi các chi phí giám sát của
các cổ đông đối với người quản lý tăng lên , thì cơ hội của các doanh nghiệp trong
việc tìm kiếm cơ hội đầu tư sẽ bị giảm đi một cách đáng kể theo như nghiên cứu bởi
Smith và Watts (1992).
2.2.3Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp
Sở hữu gia đình tại một doanh nghiệp là những người sơ hữu, quản lý có
quan hệ gia đình hoặc có quan hệ thân thuộc.Theo nghiên cứu của Demsetz và Lehn
(1985); Anderson và cộng sự (2003).Thì các doanh nghiệp gia đình là một loại cổ
đông lớn đặc biệt với cơ cấu khuyến khích độc đáo. Ví dụ, những lo ngại về danh
tiếng gia đình và doanh nghiệp và chính vì sự sống còn doanh nghiệp, doanh nghiệp
có xu hướng giảm thiểu chi phí đại diện của nợ bên ngoài và vốn chủ sở hữu bên

ngoài, mặc dù sự kiểm soát cổ đông doanh nghiệp vẫn có thể truất hữu cổ đông
thiểu số (Claessens và cộng sự, 2002;. Villalonga và Amit, 2006).Các kết quả thực
nghiệm của Maury (2006) cho rằng quyền sở hữu gia đình phần lớn ở Tây Âu
dường như có lợi hơn là gây hại cho cổ đông thiểu số.
2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo những nghiên cứu gần đây, đặc biệt là các nghiên cứu tại các thị trường
mới nổi thì việc một nền kinh tế chuyển từ nên kinh tế chỉ huy nơi mà chính phủ sở
hữu toàn bộ hoặc chi phối các doanh nghiệp trong nước và việc quản trị, điều hành
hoạt động của doanh nghiệp phải tuân theo mệnh lệnh của chính phủ. Việc hướng
tới nền kinh tế thị trường đã dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp
15


và việc giảm tỷ lệ sở hữu của chính phủ trong các doanh nghiệp đặc biệt là các nhà
đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả điều hành hoạt động của doanh
nghiệp theo như nghiên cứu của Fazlzadeh và cộng sự. (2011), Ghazali (2010)xu
hướng mới của một nền kinh tế thị trường dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu
doanh nghiệp đặc biệt là sự có mặt của các nhà đầu tư tổ chức trong cơ cấu sở hữu
giúp gia tăng hiệu quả trong quản lý và cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp. Ngoài
ra, nghiên cứu của Li, Yue, và Zhao (2009) cho thấy rằng, khi các doanh nghiệp nhà
nước hoặc nhà nước chi phối có thể dễ dàng vay các khoản nợ dài hạn, điều này dẫn
tới một mối liên hệ đồng biến với đầu tư dài hạn và quan hệ nghịch biến với thành
quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó Mak và Li (2000) cho thấy rằng các
doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước hoặc nhà nước chi phối có hiệu quả hoạt
động kém hơn các doanh nghiệp sở hữu tư nhân.
Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu lại cho rằng, sở hữu nhà nước và thành
quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với nhau như nghiên cứu của
Liao và Young (2012),sử dụng dữ liệu gồm 514 doanh nghiệp sở hữu tư nhân của
Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2004.
Cuối cùng, có một số nghiên cứu lại cho rằng không có sự tương quan giữa

sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp như nghiên cứu của
Kole và Mulherin (1997) cho thấy số lượng doanh nghiệp trên thị trường Mỹ có cổ
phần thuộc sở hữu nhà nước chiếm khoảng 35% tổng số công ty được khảo sát. Họ
phát hiện ra rằng không có sự khác biệt đáng kể về thành quả hoạt động giữa các
doanh nghiệp có một phần sở hữu nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân.
2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Brailsford và cộng sự (2002) cho thấy rằng nếu cổ đông lớn
bên ngoài giám sát các nhà quản lý có hiệu quả, thì các nhà quản lý có thể không có
khả năng điều chỉnh nợ cho lợi ích riêng của họ một cách tự do. Trong trường hợp
đó các doanh nghiệp có các cổ đông lớn bên ngoài nhiều có thể có tỷ lệ nợ cao hơn
16


ít nhất lên đến mức mà rủi ro phá sản có thể khiến họ phải giảm nợ.Các doanh
nghiệp gia đình cũng có thể sử dụng mức nợ cao hơn mức mà họ được coi là ít rủi
ro hơn bởi các trái chủ như nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2003).
Friend và Lang (1988) báo cáo một mối quan hệ đồng biến giữa quyền sở
hữu lớn bên ngoài và nợ. Các tác giả tương tự tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa đòn bẩy và sở hữu cổ phần trong nội bộ phù hợp với quan điểm cho rằng
cổ đông quản lý lớn chọn nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn con người không thể đa
dạng hóa của họ và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp. Brailsford và cộng sự (2002)
cũng báo cáo một mối tương quan dương giữa cổ đông lớn bên ngoài và nợ.Tuy
nhiên, họ thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần quản lý và đòn bẩy là phi
tuyến.Ở mức độ thấp của quyền sở hữu quản lý, mâu thuẩn đại diện đòi hỏi việc sử
dụng nợ nhiều hơn nhưng các nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu quản lý thì họ tìm
cách giảm thiểu rủi ro của họ và họ sử dụng ít nợ. Anderson và Reeb (2003b) thấy
rằng quyền sở hữu nội bộ bởi các nhà quản lý hoặc gia đình không có tác dụng đòn
bẩy trong khi King và Santor (2008) báo cáo rằng cả hai doanh nghiệp gia đình và
các doanh nghiệpcókiểm soát bởi các tổ chức tài chính mang nợ nhiều hơn trong cơ
cấu vốn của họ.

2.4 Tóm lượt những nghiên cứu trước đây
Xét về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh
nghiệp thì cho đến nay có rất nhiều các lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực
nghiệm được thực hiện để tìm ra mối quan hệ đó, tuy nhiên, các nghiên cứu này hầu
như lại cho những kết quả khác nhau.
Qua Bảng 2.1 tóm tắt một số nghiên cứu trước đây ta thấy rằng, khi nghiên
cứu về mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có một số nghiên
cứu cho rằng có mối tương quan âm, như nghiên cứu của Gleason và Mathur
(2000), một số khác lại tìm thấy mối tương quan dương ví dụ như nghiên cứu của
Schiantarelli và Sembenelli (1999), Zeitun và Tian (2007)…
17


Một số nghiên cứu khác cho rằng thành quả hoạt động của doanh nghiệp
cũng có thể ảnh hưởng ngược lại đến sự lựa chọn cấu trúc vốn như (Berger và
Bonaccorsi di Patti, 2006).Tác động của mối quan hệ nhân quả này bản chất là một
đặc tính của các lý thuyết liên kết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976;
Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990). Tương tự cũng có rất nhiều nghiên cứu về
mối tương quan giữa thành quả doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu ở nhiều khía cạnh
khác nhau, một số nghiên cứu mức độ tập trung sở hữu tác động như thế nào đến
thành quả doanh nghiệp như Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005), Garcia
Meca and Sanchez-Ballesta (2011),… một số khác nghiên cứu việc người quản lý
sở hữu cổ phần tác động thế nào đến thành quả doanh nghiệp như Jensen và
Meckling (1976) Ryu và Yoo (2011)… Thậm chí, một số nghiên cứu lại cho rằng
không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp như
Demsetz (1983).Về việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc
vốn là quan trọng vì nó củng cố mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thành
quả doanh nghiệp.Những cổ đông lớn bên ngoài có động lực cao để giảm vấn đề
trục lợi trong quản lý (Shleifer và Vishny, 1986) và họ có thể thích sử dụng nợ như
một cơ chế quản trị để kiểm soát các khoản lợi lộc trong quản lý (Grossman và

Hart, 1982).Một số nghiên cứu cũng cho kết quả đáng tin cậy về mối quan hệ này
như của Brailsford và cộng sự (2002), Friend và Lang (1988).
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây.
Mối quan hệ Tác giả Kết quả nghiên cứu
Thành quả
doanh
nghiệp và
cấu trúc vốn
McConnel và Servaes (1995)
dự theo Myers (1977),
Jensen (1986) và Stulz
(1990)
Quan hệ nghịch biến giữa giá trị doanh
nghiệp với đòn bẩy khi doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng cao, và đồng biến
với các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp.
Schiantarelli và Sembenelli Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc
18


(1999), Zeitun và Tian
(2007), Narendar V. Rao
cùng cộng sự (2007)
vốn có tương quan dương
Gleason và Mathur (2000), Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc
vốn có tương quan âm
Thành quả
doanh
nghiệp và cơ

cấu sở hữu
Chen, Cheung, Stouraitis,
and Wong (2005); Minguez-
Vera và Martin-Ugedo
(2007)
Tìm thấy có mối quan hệ giữa thành
quả doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu
Turki và cộng sự (2012) Thành quả doanh nghiệp và mức độ tập
trung sở hữu có mối tương quan âm
Thomsen và Pedersen
(2000); Garcia Meca and
Sanchez-Ballesta (2011)
Thành quả doanh nghiệp và mức độ tập
trung sở hữu có mối tương quan dương
khi mức độ tập trung sở hữu ở mức
thấp và âm khi mức độ tập trung sở hữu
ở mức độ cao.
Jensen và Meckling (1976) Thành quả doanh nghiệp và sở hữu cổ
phần nhà quản lý có mối tương quan
dương.
Ryu và Yoo (2011),
Alfarooq và cộng sự (2011);
Demsetz và Villalonga
(2001)
Thành quả doanh nghiệp và sở hữu cổ
phần nhà quản lý có mối tương quan
âm
Demsetz và Lehn (1985);
Anderson và cộng sự (2003)
Thành quả doanh nghiệp và sở hữu gia

đình có mối tương quan dương.
Fazlzadeh et al. (2011),
Ghazali (2010) Li, Yue, và
Zhao (2009)
Thành quả doanh nghiệp và sở hữu nhà
nước có mối tương quan âm
Liao và Young (2012) Thành quả doanh nghiệp và sở hữu nhà