NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





TRN TH TRANG





NGHIÊN CU NH HNG CA THANH KHON
N T SUT SINH LI CA C PHIU TRểN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM







LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh ậ Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





TRN TH TRANG



NGHIÊN CU NH HNG CA THANH KHON
N T SUT SINH LI CA C PHIU TRểN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM



Chuyên ngành: TƠi chính - Ngân hàng
Mƣ s: 60340201



LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG

TP. H Chí Minh ậ Nm 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cu lun vn thc s này là ca chính bn thân
di s hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang, ni dung nghiên cu trong
công trình là trung thc, s liu đc tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi
trong phn tài liu tham kho.
Ngoài ra, lun vn còn s dng mt s đánh giá và đóng góp t các tác gi khác và
đc nêu rõ trong phn tài liu tham kho. Kt qu ca nghiên cu cha tng đc
công b trong bt k công trình nào.

Tác gi


Trn Th Trang

MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt vƠ thut ng
Danh mc các bng biu
Danh mc các phng trình
TÓM TT 1
CHNG 1. GII THIU  TÀI 2
1.1. Lý do nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3

1.3. Phng pháp nghiên cu 3
1.4. B cc ca bài nghiên cu 3
CHNG 2. NHNG NGHIểN CU THC NGHIM TRểN TH GII V
MI QUAN H GIA TệNH THANH KHON VÀ T SUT SINH LI CA
CHNG KHOÁN 5
2.1. Mô hình 3 nhân t ca Fama và French (1993) 5
2.2. Các kt qu nghiên cu thc nghim v nh hng ca thanh khon đn t sut sinh li
c phiu trên th trng chng khoán  các quc gia 6
CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 19
3.1. Phng pháp nghiên cu 19
3.2. Mô hình nghiên cu. 19
3.3. D liu nghiên cu. 21
3.4. Cách thc hình thành và phng pháp tính toán các bin trong mô hình 22
3.4.1. Hình thành bin ph thuc – T sut sinh li vt tri ca các danh mc 22
3.4.2. Hình thành bin đc lp 24
3.4.2.1. Nhân t th trng và nhân t coskewness 24
3.4.2.2. Nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng 25
3.4.2.3. Nhân t Momentum (WML - Winner minus Loser) 26
3.4.2.4. Nhân t thanh khon (LIQ) 27
3.5. Tng hp cách tính toán, ngun gc các ch tiêu và nhân t trong mô hình 29
CHNG 4: PHỂN TệCH VÀ THO LUN KT QU 32
4.1. Thng kê mô t và mi tng quan gia các bin nghiên cu. 32
4.2. Phân tích d liu và kt qu nghiên cu 36
4.2.1. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi turnover ratio 37
4.2.3. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi khi lng giao dch. 44
4.2.4. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi đ lch chun ca turnover ratio. 50
4.2.5. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi đ lch chun ca khi lng giao dch. 56
4.2.6. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi h s bin thiên ca turnover ratio. 60
4.2.7. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din bi h s bin thiên ca khi lng giao dch. 66
4.2.8. Nhân t thanh khon (LIQ) đo lng theo phng pháp ca Amihud (2002) 72

4.2.9. Nhân t thanh khon (LIQ) đo lng theo phng pháp ca Liu (2006) 78
4.3. Tng hp li kt qu nghiên cu 84
CHNG 5. KT LUN 89
5.1. Tóm tt các kt qu nghiên cu 89
5.2. Hn ch ca nghiên cu và các hng nghiên cu tip theo. 89
TÀI LIU THAM KHO

PH LC
Ph lc 1. Danh sách các mã c phiu đa vào d liu nghiên cu
Ph lc 2. Ph lc 2. Thng kê mô t các nhóm danh mc đc xây dng bng cách
kt hp quy mô – thanh khon và t l BE/ME – thanh khon giai đon 01/01/2008
đn 30/06/2013
Ph lc 3. Mi tng quan gia các bin đi din tính thanh khon và mi tng quan
gia các bin gii thích trong mô hình hi quy
Ph lc 4. Kim đnh tính dng ca các bin trong mô hình
Ph lc 5. Kim tra hin tng đa cng tuyn ca các bin trong mô hình
Ph lc 6. Kim tra hin tng phng sai thay đi trong các mô hình
Ph lc 7. Kt qu hi quy mô hình 3 nhân t ca Fama và French trên th trng
chng khoán Vit Nam
Ph lc 8. Ph lc 8. Kt qu hi quy mô hình 3 nhân t ca Fama và French b sung
nhân t thanh khon và momentum trên th trng chng khoán Vit Nam
Ph lc 9. Kt qu kim tra các h s chn các phng trình hi quy ba nhân t ca
Fama và French (1993) đu bng 0 bng GRS-F Test
Ph lc 10. Kt qu kim tra các h s chn các phng trình hi quy ba nhân t ca
Fama và French (1993) b sung thêm nhân t thanh khon và momentum đu bng 0
bng GRS-F Test



DANH MC CÁC T VIT TT VÀ THUT NG

T vit tt
Din gii
BE
Giá tr s sách
BE/ME
Giá tr s sách trên giá tr th trng
HML
High minus Low – Phn bù giá tr
HNX
Ha Noi Stock Exchange – S giao dch chng khoán Hà Ni
HSX

LIQ
Ho Chi Minh Stock Exchange – S giao dch chng khoán
Thành ph H Chí Minh
Nhân t thanh khon
ME
Giá tr th trng
MPt
Nhân t th trng
SMB
Small minus Big – Phn bù quy mô
TP.HCM
Thành ph H Chí Minh
TSSL
T sut sinh li
TTCK
Th trng chng khoán
TTCKVN

Th trng chng khoán Vit Nam
WML
Winner minus Loser – Nhân t momentum

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng
Ni dung
Trang
4.1
Thng kê mô t các nhóm danh mc xây dng bng
cách kt hp quy mô - thanh khon và theo t l
BE/ME - thanh khon giai đon 01/01/2008 đn
30/06/2013
33
4.2
Thng kê mô t các bin gii thích trong mô hình hi
quy theo chui thi gian t 01/01/2008 đn
30/06/2013
34
4.3
Mi tng quan gia các bin đi din tính thanh
khon và mi tng quan gia các bin gii thích
trong mô hình hi quy
35
4.4
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon

(LIQ) đi din bi turnover ratio
38
4.5
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi turnover ratio
41
4.6
So sánh các h s chn trong các mô hình hi quy
khác nhau ca 9 danh mc đc xây dng bng cách
kt hp quy mô – thanh khon, BE/ME – thanh khon
t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013
43
4.7
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi khi lng giao dch.
45
4.8
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi khi lng giao dch.

47
4.9
Các giá tr h s chn và thng kê p-value tng ng
cho tng mô hình: CAPM, mô hình 3 nhân t, mô
hình 3 nhân t b sung nhân t thanh khon và nhân
t momentum. Nhân t thanh khon (LIQ) đi din
bi khi lng giao dch.
49
4.10
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi đ lch chun ca turnover ratio.
51
4.11
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t Momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi đ lch chun ca turnover ratio.
53
4.12
Bng trình bày các giá tr h s chn và thng kê p-
value tng ng cho tng mô hình: CAPM, mô hình 3
55
nhân t, mô hình 3 nhân t b sung nhân t thanh
khon và nhân t momentum. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi đ lch chun ca turnover ratio.

4.13
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi đ lch chun ca khi lng giao
dch.
57
4.14
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t WML đi vi 9 danh mc
đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi đ lch chun ca khi lng giao
dch.
59
4.15
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi h s bin thiên ca turnover ratio.
61
4.16
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t WML đi vi 9 danh mc
đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon

(LIQ) đi din bi h s bin thiên ca turnover ratio.
63
4.17
So sánh các h s chn trong các mô hình hi quy
khác nhau ca 9 danh mc đc xây dng bng cách
65
kt hp quy mô – thanh khon, BE/ME – thanh khon
t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t
thanh khon (LIQ) đi din bi h s bin thiên ca
turnover ratio.
4.18
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi h s bin thiên ca khi lng
giao dch.
67
4.19
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đi din bi h s bin thiên ca khi lng
giao dch.
69
4.20
So sánh các h s chn trong các mô hình hi quy
khác nhau ca 9 danh mc đc xây dng bng cách

kt hp quy mô – thanh khon, BE/ME – thanh khon
t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t
thanh khon (LIQ) đi din bi h s bin thiên ca
khi lng giao dch.
71
4.21
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đo lng theo phng pháp ca Amihud (2002)
73
4.22
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
75
t thanh khon và nhân t Momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đo lng theo phng pháp ca Amihud (2002)
4.23
So sánh các h s chn trong các mô hình hi quy
khác nhau ca 9 danh mc đc xây dng bng cách
kt hp quy mô – thanh khon, BE/ME – thanh khon
t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t
thanh khon (LIQ) đo lng theo phng pháp ca
Amihud (2002)
77
4.24
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t đi vi 9 danh

mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đo lng theo phng pháp ca Liu (2006)
79
4.25
Kt qu hi quy cho mô hình 3 nhân t b sung nhân
t thanh khon và nhân t Momentum đi vi 9 danh
mc đc xây dng bng cách kt hp quy mô - thanh
khon và BE/ME – thanh khon t giai đon
01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t thanh khon
(LIQ) đo lng theo phng pháp ca Liu (2006)
80
4.26
So sánh các h s chn trong các mô hình hi quy
khác nhau ca 9 danh mc đc xây dng bng cách
kt hp quy mô – thanh khon, BE/ME – thanh khon
t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013. Nhân t
thanh khon (LIQ) đo lng theo phng pháp ca
Liu (2006)

82
4.27
Tng hp kt qu mô hình 3 nhân t b sung nhân t
thanh khon và nhân t momentum ca 9 danh mc
đc xây dng bng cách kt hp quy mô – thanh
khon, BE/ME – thanh khon vi 8 bin đi din
thanh khon t giai đon 01/01/2008 đn 30/06/2013.
84
4.28

Phn bù ri ro ca các nhân t th trng, quy mô, giá
tr và thanh khon đc đi din bi Turnover ratio.
87





DANH MC CÁC PHNG TRÌNH

Phng trình
Tên phng trình
Trang
3.1
Phng trình xut phát t nghiên cu mô hình 3-
moment ca CAPM
20
3.2
Phng trình xut phát t nghiên cu mô hình 3 nhân t
ca Fama – French (1993)
20
3.3
Phng trình xut phát t nghiên cu mô hình 3 nhân t
ca Fama – French (1993) b sung nhân t thanh khon
và nhân t momentum
20
3.4
Phng trình xác đnh t sut sinh li trung bình ca

tng danh mc
23
3.5
Phng trình xác đnh t sut sinh li ca tng c phiu
theo tháng
24
3.6
Phng trình xác đnh nhân t TSSL th trng
24
3.7
Phng trình xác đnh nhân t SMB
26
3.8
Phng trình xác đnh nhân t HML
26
3.9
Phng trình xác đnh nhân t WML
27
3.10
Phng trình tính thanh khon theo Amihud (2002)
28
3.11
Phng trình xác đnh nhân t LIQ
28





1

TÓM TT
 tài này nghiên cu nh hng ca thanh khon đn t sut sinh li ca các c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam.  tài s dng mô hình 3 nhân t
Fama & French m rng b sung thêm nhân t thanh khon và nhân t momentum.
Tác gi s dng nhiu phng pháp đo lng thanh khon khác nhau đ kim tra
kt qu là bn vng. S dng phng pháp hi quy OLS và d liu theo chui thi
gian t giai đon tháng 10 nm 2007 đn tháng 06 nm 2013 ca các công ty phi tài
chính niêm yt trên sàn HSX và HNX, kt qu cho thy t sut sinh li trên c
phiu các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam chu nh hng
ca các nhân t là nhân t th trng, quy mô (ME), giá tr s sách trên giá tr th
trng (BE/ME), thanh khon (LIQ); riêng nhân t momentum (WML) không tác
đng đn t sut sinh li.

2

CHNG 1. GII THIU  TÀI

1.1. LỦ do nghiên cu
Th trng chng khoán Vit Nam ngày càng phát trin và thu hút ngày càng nhiu
các nhà đu t chuyên nghip. Tuy nhiên, th trng chng khoán Vit Nam vn
còn quá non tr và n cha bên trong nhiu bin đng, do đó cng mang li không ít
ri ro cho các nhà đu t, đc bit là nhng nhà đu t mi tham gia vào th trng
hay nhng nhà đu t theo hình thc đám đông, cha có nhiu kin thc v lnh vc
chng khoán.
Ri ro khi đu t là khó tránh khi. c bit, các nhà đu t phi đi mt vi ri ro
thanh khon khi chuyn quyn s hu chng khoán. Chính vì vy, tính thanh khon
đc xem nh là mt yu t quan trng khi thc hin quyt đnh đu t. Amihud và
Meldenson (1986) là ngi đu tiên đã tìm thy mi tng quan gia t sut sinh
li chng khoán và tính không thanh khon.

T kt qu này, nhiu nhà nghiên cu đã tip tc nghiên cu mi quan h t sut
sinh li và tính thanh khon (không thanh khon), nhng nhng bng chng trong
thi gian qua nhìn chung là không nht quán.
Mc dù có nhiu nghiên cu tp trung vào mi quan h này nhng ch có mt s ít
nghiên cu trên th trng mi ni và th trng Châu Á. Kt qu thc nghim hin
ti cho thy rng nghiên cu trên th trng các nc mi ni có khác bit vi
nhng th trng phát trin. Nh vy, liu mi quan h gia t sut sinh li ca
chng khoán và tính thanh khon trên th trng chng khoán Vit Nam có ging
nh nhng nghiên cu trc đây không ? Và thanh khon có thc s là nhân t gii
thích tt cho s bin đng ca t sut sinh li ca chng khoán? Tác đng ca thanh
khon trên t sut sinh li c phiu có tn ti khi kim soát các nhân t t sut sinh
li chng khoán nh beta, quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng (mô hình 3
nhân t Fama & French), nhân t momentum và nhân t moment bc cao
(coskewness) … ây là nhng vn đ đt ra cho đ tài "Nghiên cu nh hng
3

ca thanh khon đn t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán
Vit Nam" mà tác gi chn làm đ tài lun vn ca mình.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca đ tài là nghiên cu nh hng ca thanh khon đn t sut sinh li
ca các c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Qua đó xem xét liu tính
thanh khon có là mt nhân t quan trng nm bt đc bin đng trong chui thi
gian ca t sut sinh li chng khoán hay không.
1.3. Phng pháp nghiên cu
Tác gi s dng mô hình ba nhân t ca Fama and French (1993) m rng và chy
hi quy tuyn tính theo phng pháp bình phng bé nht (OLS) s dng d liu
các c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon t tháng 10 nm 2007
đn tháng 06 nm 2013. ây là phng pháp đc s dng trong bài nghiên cu
„Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market” ca
Keith S.K.Lam, Lewis H.K.Tam (2011). Tác gi kim tra mô hình đnh giá tài sn

CAPM, mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) bao gm các nhân t th trng,
quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng và mô hình 3 nhân t b sung thêm hai
bin là nhân t thanh khon và nhân t momentum xem liu có gii thích đc hu
ht các bin đng chui thi gian trong t sut sinh li chng khoán hay không.
1.4. B cc ca bƠi nghiên cu
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng, danh mc hình, danh mc các ch vit tt, ph
lc, tài liu tham kho, đ tài gm 5 chng, bao gm:
Chng 1. Gii thiu đ tài. Trong chng này, tác gi tóm tt các ni dung chính
ca đ tài nh lý do, mc tiêu, phng pháp, ý ngha ca nghiên cu.
Chng 2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii v nh hng ca thanh
khon đn t sut sinh li các c phiu ca các công ty niêm yt. Trong chng
này, tác gi tóm tt các nghiên cu trc đó v các nhân t tác đng đn t sut sinh
li và các nghiên cu trên th gii v nh hng ca thanh khon đn TSSL các c
phiu.
4

Chng 3. Phng pháp nghiên cu.  chng này, tác gi trình bày phng
pháp và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bin s dng
trong đ tài. Các ni dung đc trình bày  chng này làm c s cho các phân tích
tip theo  Chng 4.
Chng 4. Nghiên cu nh hng ca thanh khon đn TSSL các c phiu ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán  Vit Nam. Trong chng này,
tác gi s c lng TSSL theo các bin đc lp. Sau đó, tác gi s tin hành kim
đnh mô hình và phân tích các kt qu hi quy.
Chng 5. Kt lun.  chng này, tác gi tng kt li vn đ nghiên cu và các
hn ch ca đ tài.

5

CHNG 2. NHNG NGHIểN CU THC NGHIM TRểN TH

GII V MI QUAN H GIA TệNH THANH KHON VÀ T SUT
SINH LI CA CHNG KHOÁN

2.1. Mô hình 3 nhơn t ca Fama và French (1993)
William Sharpe (1964) đã da trên nn tng ca lý thuyt danh mc, nhng b
sung thêm gi đnh là tn ti mt tài sn phi ri ro trong nn kinh t và nhà đu t
có th đi vay và cho vay  mc lãi sut phi ri ro ca tài sn này, đ phát trin lý
thuyt th trng vn. Ht nhân ca lý thuyt này là mô hình đnh giá tài sn vn
(CAPM – Capital Asset Pricing Model). Theo mô hình đnh giá tài sn CAPM thì
s bin thiên trong t sut sinh li ca c phiu đc gii thích bi nhân t th
trng (). Mô hình CAPM ra đi đã nhn đc rt nhiu s quan tâm ca c gii
nghiên cu hc thut và các nhà thc hành.
Tuy nhiên, sau đó mt thi gian, nhiu tác gi đã ch ra khim khuyt ca CAPM.
Nhiu nghiên cu thc nghim cho thy rng ch mt mình nhân t th trng ()
thì không đ đ có th gii thích ht đc s thay đi trong t sut sinh li ca
chng khoán và cho rng phi có nhiu nhân t tham gia đnh giá, vì th các mô
hình mi tip tc đc phát trin. ã có rt nhiu nghiên cu thc nghim đã tìm ra
đc nhng nhân t tham gia đnh giá tài sn nh: nhân t quy mô (Banz (1981)),
nhân t đòn by tài chính (Bhandari (1988)), nhân t E/P (Basu (1983)), t s giá tr
s sách trên giá tr th trng B/P (Stattman (1980), Rosenberg, Reid, Lanstein
(1985), Chan, Hamao, Lakonishok (1991)).
Fama và French (1992) trong bài nghiên cu “Cross-section of Expected Stock
Returns” đc đng trên tp chí kinh t tài chính đã xem xét tt c các nhân t riêng
l trên và đánh giá vai trò kt hp ca các nhân t này trong vic gii thích cho t
sut sinh li ca c phiu trên các th trng NYSE, AMEX (American Stock
Exchange), và NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System). Nghiên cu này cho rng không tn ti mi quan h gia beta
và t sut sinh li trong sut thi k t 1963–1990 khi ch dùng beta th trng đ
6

gii thích cho t sut sinh li trung bình. Tác gi cho rng nhân t quy mô và nhân
t giá tr s sách trên giá tr th trng có mi quan h vi t sut sinh li. Theo kt
qu này, Fama và French cho rng nu c phiu đc đnh giá hp lý, thì phi có
nhiu nhân t ri ro và đã đ xut s dng mô hình ba nhân t cho t sut sinh li.
Mô hình đnh giá tài sn 3 nhân t ca Fama và French (1993) là mt bng chng
thc nghim bác b CAPM và cho rng mô hình đnh giá tài sn vn hot đng kém
trong vic gii thích cho t sut sinh li.
Fama và French (1993) trong mt nghiên cu đc đng ti trên tp chí kinh t tài
chính vi ta đ “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” nh là
kt qu m rng nghiên cu ca Fama and French (1992) cho c c phiu và trái
phiu. Tác gi s dng cách tip cn hi quy chui thi gian t sut sinh li tháng
ca các c phiu và trái phiu vi 5 nhân t đó là t sut sinh li vt tri danh mc
th trng (Rm-Rf), chênh lch gia t sut sinh li ca các danh mc chng khoán
quy mô nh và t sut sinh li ca các danh mc chng khoán quy mô ln (SMB),
chênh lch gia t sut sinh li ca các danh mc có giá tr s sách trên giá tr th
trng (BE/ME) thp và t sut sinh li ca các danh mc có giá tr s sách trên giá
tr th trng (BE/ME) cao (HML), phn bù k hn và phn bù ri ro mt kh nng
thanh toán. Tác gi đã phát hin ra rng 3 nhân t đu tiên nh hng có ý ngha lên
t sut sinh li c phiu, còn hai nhân t sau cùng nh hng lên t sut sinh li trái
phiu. T đó, Fama và French đã xây dng mt mô hình đnh giá tài sn 3 nhân t
đi vi c phiu bao gm nhân t th trng, nhân t quy mô và nhân t giá tr s
sách trên giá tr th trng. Mô hình 3 nhân t này gii thích phn ln s khác bit
t sut sinh li gia các c phiu trên th trng vn c phn M.
Trong nghiên cu ca mình các ông cng lu ý rng tâm lý th trng và tính thanh
khon là vn đ quan trng mà mô hình này đã b qua. May mn là nhiu nghiên
cu cho thy rng sau khi kim soát các nhân t th trng, BE/ME và nhng bin
khác, tính thanh khon vn còn là mt nhân t quan trng trong t sut sinh li.
2.2. Các kt qu nghiên cu thc nghim v nh hng ca thanh khon đn
t sut sinh li c phiu trên th trng chng khoán  các quc gia
7

Amihud và Mendelson (1986) là nhng ngi đu tiên nghiên cu vai trò ca
thanh khon trong đnh giá tài sn. Trong nghiên cu thc nghim, các tác gi kim
đnh gi thuyt rng t sut sinh li d kin th trng là mt hàm tng ca chênh
lch giá mua - bán và hàm này là mt hàm lõm.
Các tác gi kim đnh gi thuyt da theo phng pháp ca Fama and Macbeth
(1973) v hi quy chéo, c tính mi quan h gia t sut sinh li, ri ro th trng
và s chênh lch giá mua – bán gia các danh mc ca chng khoán. D liu mu
cho nghiên cu đc thc hin t nm 1960 – 1980, cho các chng khoán đc
niêm yt trên sàn NYSE.
Các nhà nghiên cu kt lun rng có mt mi quan h trc tip gia t sut sinh li
danh mc đu t trung bình và chênh lch giá mua – bán gia các danh mc ca
chng khoán. Bng cách đo lng các bin, tác gi đã tìm thy rng mi quan h
này đc th hin qua dng hình lõm. Nó có ý ngha là bt k s gia tng chênh
lch giá mua – bán gia các danh mc ca chng khoán t 1% đn 2 % s làm thay
đi li nhun t 15% đn 18%. Tuy nhiên, nu s gia tng chênh lch này t 2%
đn 3% thì ch làm li nhun tng 1%.
Peterson và Fialkowski (1994) và Brennan và Subrahmanyam (1996) thì li cho
rng chênh lch giá mua – bán gia các danh mc ca chng khoán là mt bin đi
din kém cho tính thanh khon. iu này dn đn vic s dng nhng thc đo
khác cho tính thanh khon nh khi lng giao dch (trading volume) (Brennan et
al., 1998), turnover ratio (Datar et al., 1998; Chan và Faff, 2005), đ lch chun ca
turnover ratio, ca khi lng giao dch, và h s hi quy ca bin đng turnover
ratio và ca khi lng giao dch, h s bin thiên ca turnover ratio và ca khi
lng giao dch (Chordia et al., 2001), thc đo thanh khon ca Pastor và
Stambaugh (2003) (Ho và Hung, 2009), thc đo tính không thanh khon ca
Amihud (2002) (Lagoarde-Segot, 2009); Jankowitsch et al., 2011), và t l thanh
khon ca Liu (2006). Nói chung nhng nghiên cu này h tr cho phát hin ca
Amihud và Mendelson (1986).

8

Datar, Naik và Radclife (1998) kim đnh vai trò ca thanh khon trong đnh giá
chng khoán s dng mt đi din mi cho thanh khon, đó là turnover rate. T l
này có đc bng s c phn đc giao dch trên tng s c phn phát hành. V c
bn, các tác gi cng s dng phng pháp tng t nh phng pháp ca Amihud
và Mendelson (1986) nhng b sung thêm giá tr s sách trên giá tr th trng ca
c phiu. Mt s khác bit quan trng ca nghiên cu này so vi hu ht các nghiên
cu khác là phân tích đc da trên các c phiu đn l ch không phi là các danh
mc các c phiu.
Các tác gi tính toán turnover rate cho mi thi k bng trung bình s c phiu
đc giao dch ba tháng trc đó chia cho tng s c phiu đã phát hành trong thi
k đó. ng thi, lc d liu bng cách b bt 1% các chng khoán có turnover
rate cao nht và thp nht đ tránh quan sát nhiu.
Kt qu ca tác gi cho thy rng có mi quan h ngc chiu có ý ngha gia
thanh khon và t sut sinh li chng khoán. iu này phù hp vi lý thuyt –
chng khoán kém thanh khon hn s có t sut sinh li cao hn đ bù đp cho mc
đ cao hn ca kém thanh khon. Nh vy, mt chng khoán vi turnover rate s
có phn bù t sut sinh li. Các tác gi cng s dng nhiu cách đ kim tra tính
vng ca mô hình, bng cách phân tích trên d liu cha lc, tính toán turnover rate
theo cách khác nhau và chia mu thành hai thi k. Kt lun ca tác gi liên quan
đn tác đng ca turnover rate lên t sut sinh li ca chng khoán vn gi nguyên
không đi là t sut sinh li thì có quan h t l nghch vi turnover rate. Tc là
mi quan h tìm đc t phân tích thc nghim là vng. Theo nghiên cu này thì
1% gim xung trong turnover rate s làm t sut sinh li tng lên 4,5 đn v.
Yakov Amihud (2002) s dng d liu chng khoán giao dch trên S Giao dch
chng khoán New York (NYSE) trong giai đon 1963-1997, s dng c s d liu
hàng ngày và hàng tháng ca CRSP. Nghiên cu ca tác gi ch ra rng tính kém
thanh khon k vng ca th trng tác đng tích cc lên t sut sinh li vt tri
d tính ca c phn. iu này cho thy t sut sinh li vt tri ca chng khoán

phn nào đi din cho mt phn bù thanh khon. Kt qu này b sung cho mi quan
9

h cùng chiu gia t sut sinh li và tính kém thanh khon. Hn na t sut sinh
li vt tri ca chng khoán còn có mi quan h nghch chiu theo thi gian đi
vi tính kém thanh khon không k vng đng thi. Trong nghiên cu này, tác gi
đo lng tính kém thanh khon, gi là bin ILLIQ, là t l hàng ngày ca tr tuyt
đi TSSL chng khoán trên khi lng giao dch tính bng đô la.
Nhng kt qu nghiên cu ca tác gi phù hp vi gi thuyt. Hn na, tính kém
thanh khon th trng không đc k vng đng thi làm gim giá chng khoán.
iu này là bi vì tính kém thanh khon đc nhn bit là cao hn thì làm tng tính
kém thanh khon k vng mà ln lt làm tng TSSL k vng ca chng khoán và
làm gim giá chng khoán (gi đnh rng không có mi quan h gia dòng tin ca
doanh nghip và tính thanh khon th trng).
Bài nghiên cu cho thy tính kém thanh khon tác đng mnh hn đi vi các c
phn công ty nh, do đó theo thi gian gii thích bin đng trong phn bù ri ro ca
các c phn này.  nhy cm ln hn đi vi tính kém thanh khon ca nhng
chng khoán nh có ngha là nhng chng khoán này ph thuc vào ri ro kém
thanh khon ln hn, mà nu đc đnh giá s dn đn kt qu phn bù ri ro tính
kém thanh khon cao hn.
Nhng kt qu cho thy TSSL vt tri ca chng khoán không ch phn ánh ri ro
cao hn mà còn phn ánh thanh khon ca chng khoán thp hn so vi chng
khoán Kho bc.
Chan and Faff (2005) nghiên cu vai trò ca thanh khon lên giá c phiu bng
cách b sung t sut sinh li t mt danh mc thanh khon mô phng vào mô hình
xut phát t mô hình 3 nhân t ca Fama và French (1993). Thanh khon đc đi
din bi turnover rate ca c phn. Kt qu ca nghiên cu b sung mt nhân t
thanh khon cho mô hình 3 nhân t ca Fama và French (1993).
Ging nh phng pháp ca Amihud và Mendelson (1986), các bin ph thuc
trong phân tích ca các tác gi là t sut sinh li vt tri ca các danh mc chng

khoán hn là các c phiu đn l. Các danh mc đc to ra da trên quy mô, giá
10

tr s sách trên giá tr th trng và thanh khon. Các bin đc lp/gii thích là các
danh mc mô phng.
Nghiên cu thc nghim này phát hin mt s vn đ liên quan đn đnh giá và
thanh khon. Hu ht beta thanh khon đc c tính thì có ý ngha thng kê, điu
này có ý ngha là vòng quay c phn dng nh có tác đng đn t sut sinh li
chng khoán. Hn na, nghiên cu cng thy rng xu hng các danh mc chng
khoán kém thanh khon hn có beta thanh khon dng (có ý ngha), và các danh
mc chng khoán có tính thanh khon hn có beta thanh khon âm (có ý ngha).
Kt qu nghiên cu chính ca bài nghiên cu này là b sung nhân t thanh khon
vào mô hình theo nghiên cu ca Fama and French (1993). Kt qu cng ch ra rng
phn bù ri ro turnover rate hàng nm là hn 20%. Tác gi cng s dng các kim
đnh đ kim đnh tính bn ca mô hình. Nghiên cu này cung cp bng chng v
tác đng ca thanh khon lên giá c phiu  th trng c phiu ca Úc.
Viral V. Acharya, Lasse Heje Pedersen (2005) gii thiu mt mô hình lý thuyt
đn gin mà giúp gii thích làm th nào giá tài sn b tác đng bi ri ro thanh
khon và s ph bin ca tính thanh khon (thanh khon là ri ro và có tính ph
bin). Mô hình cung cp mt khung lý thuyt thng nht mà có th gii thích các
kt qu t nghiên cu thc nghim mà t sut sinh li b nh hng ca tính thanh
khon th trng và đc th hin qua giá c (Pastor and Stambaugh, 2003), và
thanh khon đi cùng vi t sut sinh li hin ti và t sut sinh li d kin trong
tng lai (Amihud, 2002; Chordia et al., 2001a; Jones 2001; Bekaert et al., 2003).
Mô hình ca tác gi đc bt ngun t mô hình đnh giá tài sn vn điu chnh
thanh khon (liquidity-adjusted capital asset pricing model). Mô hình ri ro thanh
khon ca các tác gi b sung vào lý thuyt v giá tài sn. Trong mô hình CAPM
điu chnh thanh khon, t sut sinh li d kin ca mt chng khoán thì tng lên
khi chng khoán đó đc d đoán là thanh khon kém và “net beta” ca chng
khoán. “Net beta” thc có th đc phân tách thành beta th trng và 3 beta phn

ánh các hình thc ca ri ro thanh khon
11

Khi thc hin nghiên cu, d liu có hin tng cng tuyn, điu này làm khó khn
cho khi xem xét mi quan h tác đng ca thanh khon, ri ro thanh khon và ri ro
th trng đn t sut sinh li. Tuy nhiên, kt qu cng cho thy mt s bng chng
v tng tác đng ca 3 ri ro thanh khon vi ri ro bên trong và trên trên ri ro th
trng và mc đ ca thanh khon.
Mô hình cung cp mt cách nhìn tng quát v s tn ti ca chng c thc nghim
liên quan đn tính thanh khon và ri ro thanh khon, và mô hình đa ra mt s
kim đnh d báo mi. Tác gi thy rng mô hình CAPM điu chnh thanh khon
gii thích d liu tt hn mô hình CAPM nguyên bn, vi cùng bc t do. Hn na,
bài nghiên cu thy rng có ít bng chng v ri ro thanh khon thì quan trng trên
và trong các tác đng ca ri ro th trng và mc đ ca thanh khan. Các tác gi
cng thy rng mô hình thì phù hp hn cho các danh mc đc sp theo tính thanh
khon, s đa dng thanh khon, và quy mô, mc dù mô hình thì không gii thích
đc tác đng ca giá tr s sách trên giá tr th trng.
Mô hình cung cp mt khung phân tích mà chúng ta có th nghiên cu ý ngha kinh
t ca ri ro thanh khon. Các tác gi thy rng ri ro thanh khon gii thích đc
khong 1,1% t sut sinh li chéo khi tác đng ca ri ro có tính thanh khon trung
bình đc hiu chnh đ nm gi trong thi k ca d liu.
Liu (2006) phát trin mt bin đi din thanh khon mi và cho thy tính thanh
khon là mt ngun gc quan trng ca ri ro đnh giá. Ông đ xut mt mô hình 2
nhân t (th trng và thanh khon), có kh nng tính đc tác đng ca giá tr s
sách trên giá tr th trng mà mô hình 3 nhân t ca Fama-French không th gii
thích.
Nguyen et al. (2007) kho sát vai trò ca tính thanh khon đi vi t sut sinh li
sau khi tính đn tác đng ca mô hình 3-moment CAPM, mô hình ba nhân t ca
Fama và French, các nhân t ca Pastor và Sambaugh (2003). Kt qu ca h h tr
cho phát hin ca Amihud và Mendelson rng tính thanh khon đóng vai trò quan

trng trong đnh giá ngay c khi tính đn tt c các mô hình nhân t.