CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ CÔNG TY BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM











NGUYỄN PHƯỢNG HOÀNG


CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ CÔNG
TY BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM



Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.31.12





LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT







TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
1

Tóm tắt
Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm của cấu trúc sở hữu và thành
quả hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho
những nhóm công ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Câu hỏi
nghiên cứu được đặt ra là:cấu trúc sở hữu ảnh hưởng thế nào đến thành quả
hoạt động của doanh nghiệp như thế nào? Kết quả cho thấy (i) quy mô ban
điều hành có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp,
đặc biệt có ý nghĩa đối với nhóm công ty có ROA cao; (ii); mức độ tập trung
sở hữu có ảnh hưởng lớn thành quả hoạt động của doanh nghiệp, mối tương
quan này là đồng biến nếu đo lường bằng Tobin Q và nghịch biến nếu đo
lường bằng ROA(iii) không tìm thấy bằng chứng về tác động của tỷ lệ sở hữu
của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp,
tuy các kết quả hồi quy cho mối quan hệ đồng biến nhưng lại không có ý
nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường thành quả
hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên
hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp.

2

1. Giới thiệu:
Tại nhiều công ty có tỷ lệ nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phiếu ở mức cao
nhưng một số công ty lại không có điều này?Tại sao một số công ty có cơ cấu
sở hữu khác biệt dẫn tới thành quả hoạt động khác hẳn nhau?
Luận văn này hướng tới việc đánh giá các yếu tố thuộc cơ cấu sở hữu có tác
động như thế nào đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Các thành phần của cơ cấu sở hữu tác động đến thành quả hoạt động của công
ty đã được một số nghiên cứu trước đây của các tác giả tại một số quốc gia
như Malaysia, Trung Quốc, Qatar… đề cập đến. Trong đó các yếu tố như tỷ lệ
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều hành, kiêm nhiệm
chức danh chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc, mức độ tập trung sở hữu… là các
yếu tố được quan tâm lớn nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố
này lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ở từng quốc gia cụ thể có
những kết quả khác biệt. Trong luận văn này, tác giả cố gắng đánh giá từng
yếu tố thuộc cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng lên thành quả hoạt động của công
ty dựa trên yếu tố đo lường là các chỉ số ROE, ROA và Tobin’s Q.
Phần tổng quan kết quả nghiên cứu trước đây sẽ trình bày các lý thuyết nền
tảng, tóm tắt kết quả những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các
yếu tố của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó
tác giả phát triển mô hình nghiên cứu và giả thiết cho các mối liên hệ này.
Những đặc điểm của cơ cấu sở hữu được xem xét trong luận văn bao gồm: (i)

Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT; (ii) tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước;
(iii) mức độ tập trung sở hữu; (iv) tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài; (v)
quy mô ban điều hành; (vi) sự kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT- TGĐ.
Bên cạnh đó, để việc xem xét các mối liên hệ được toàn diện hơn, tác giả đo
3

lường thành quả hoạt động của các doanh nghiệp theo ba chỉ số (a) cơ sở thị
trường - chỉ số Tobin’s Q và (b) cơ sở sổ sách kế toán - chỉ số ROE và ROA
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu 116 công ty niêm yết trên hai sàn chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong 6 năm từ
2007 đến 2012, các kết quả của mô hình trong luận văn được chạy trên phần
mềm Stata 11. Để lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả lần lượt hồi quy
cho toàn mẫu và tiến hành kiểm định các giả thiết của từng phương pháp: (1)
bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS); (2) bình phương
nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu
nhiên (Random effect); (3) mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect
model. Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp nhất tác giả
thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm công ty (phân loại theo
thành quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên
toàn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định
t-test để xem xét sự khác biệt trong thành quả hoạt động giữa các nhóm công
ty nhằm có thêm cơ sở xem xét các giả thiết nghiên cứu.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Sở hữu bởi thành viên HĐQT và thành quả hoạt động doanh
nghiệp:
Hình thức sở hữu bởi thành viên HĐQT. Các cổ phiếu được nắm giữ bởi
HĐQT hay ban giám đốc được xem là sự khuyến khích để các thành viên
trong ban giám đốc gia tăng sự nỗ lực của mình nhằm tối đa hóa lợi nhuận và
giá trị cho công ty. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trong lĩnh vực này.
Tuy nhiên, kết quả không xác định rõ mối quan hệ chính xác của quyền sở

hữu của ban điều hành và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, cũng như
chưa đề cập đến việc quyền sở hữu bởi ban điều hành có ảnh hưởng như thế
nào đến việc thu hút các nhà đầu tư tổ chức bên ngoài trong việc nâng cao
4

thành quả hoạt động doanh nghiệp. Ví dụ, Ryu và Yoo (2011) đã tiến hành
một nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc sử dụng dữ liệu bảng ( panel data)
các công ty trên sàn chứng khoán Hàn Quốc để kiểm tra mối quan hệ giữa
quyền sở hữu được nắm giữ bởi ban điều hành và nâng cao điều hành hoạt
động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng khi tăng
tỷ lệ sở hữu, quyền kiểm soát công ty cũng tăng, nhưng giá cổ phiếu và lợi
nhuận giảm.
Nghiên cứu của Alfarooq et al. (2011) và Demsetz và Villalonga (2001) cũng
cho thấy mối quan hệ nghịch biến của việc sở hữu bởi ban điều hành và
Tobin’s Q. Ngoài ra, các tác động tiêu cực của quyền sở hữu bởi HĐQT lên
thành quả hoạt động công ty cho thấy rằng khi các chi phí giám sát của các cổ
đông đối với các thành viên HĐQT tăng lên , thì cơ hội của các công ty trong
việc tìm kiếm cơ hội đầu tư sẽ bị giảm đi một cách đáng kể theo như nghiên
cứu bởi Smith và Watts (1992).
Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) cho rằng việc thiếu giám sát và thiếu các
biện pháp kiểm soát đối với việc điều hành của Ban giám đốc đã làm giảm
mức độ lòng tin nhà đầu tư đối với công ty. Vì vậy, như một phương thức để
cải thiện niềm tin của nhà đầu tư và giảm chi phí kiểm soát hoạt động của ban
giám đốc, họ thường được sở hữu một số lượng cổ phiếu nhất định của công
ty và trở thành một trong những chủ sở hữu, vì vậy lợi ích của họ được liên
kết với những cổ đông khác trong công ty qua đó góp phần làm gia tăng thành
quả hoạt động. Theo Kelly (2008), những ưu đãi về sở hữu cổ phần thường
có hiệu quả hơn công cụ giám sát khác kiểm soát điều hành của ban giám đốc.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Krivogorsky (2006) tìm thấy một mối quan
hệ đồng biến giữa quyền sở hữu của ban điều hành và quản lý hoạt động công

ty. Tương tự như vậy Cornett, Marcus, và Tehranian (2008) phát hiện ra mối
5

liên hệ đồng biến và có ý nghĩa giữa quyền sở hữu của ban điều hành và thành
quả hoạt động. Ngoài ra, họ cũng chỉ ra rằng tác động tiêu cực bắt đầu xuất
hiện khi các nhà quản lý ban giám đốc có cổ phần cao hơn, họ bắt đầu tập
trung đến lợi ích riêng của họ và ít quan tâm đến điều hành hoạt động của
công ty. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa việc điều hành hoạt động công
ty và việc gia tăng quyền sở hữu của các nhà quản lý có nhiều khả năng xảy
ra.
McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu hơn 1000 công ty niêm yết trên
NYSE và AMEX cho năm 1976 và 1986, hai tác giả này nhận thấy mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả hoạt động có tương quan dương khi tỷ lệ sở
hữu nhỏ hơn 40% và tương quan âm khi tỷ lệ này lớn hơn 40%. Nghiên cứu
thực nghiệm tại Việt Nam của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011)
đưa ra kết quả tương tự khi nghiên cứu 126 công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2006 – 2009. Theo đó, tỷ lệ sở hữu và
thành quả hoạt động có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 59.1% và
tương quan âm khi tỷ lệ này vượt quá 59.1%.
Theo đặc thù của thị trường Việt Nam có mối quan hệ sở hữu chéo và tương
đối phức tạp trong sở hữu nhóm, căn cứ vào một số nghiên cứu trước đây ở
nước ta. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H1: Có sự tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT và
thành quả hoạt động của các doanh nghiệp
2.2 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp:
Theo những nghiên cứu gần đây, đặc biệt là các nghiên cứu tại các thị trường
mới nổi thì việc một nền kinh tế chuyển từ nên kinh tế chỉ huy nơi mà chính
phủ sở hữu toàn bộ hoặc chi phối các doanh nghiệp trong nước và việc quản
trị, điều hành hoạt động của công ty phải tuân theo mệnh lệnh của chính phủ.
Việc hướng tới nền kinh tế thị trường đã dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở

6

hữu doanh nghiệp và việc giảm tỷ lệ sở hữu của chính phủ trong các công ty
đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả điều hành
hoạt động của doanh nghiệp theo như nghiên cứu của Fazlzadeh et al. (2011),
Ghazali (2010) and Shan et al. (2011) xu hướng mới của một nền kinh tế thị
trường dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp đặc biệt là sự có
mặt của các nhà đầu tư tổ chức trong cơ cấu sở hữu giúp gia tăng hiệu quả
trong quản lý và cải thiện lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu của Li,
Yue, và Zhao (2009) cho thấy rằng, khi các công ty nhà nước hoặc nhà nước
chi phối có thể dễ dàng vay các khoản nợ dài hạn, điều này dẫn tới một mối
liên hệ đồng biến với đầu tư dài hạn và quan hệ nghịch biến với thành quả
hoạt động của công ty. Bên cạnh đó Mak và Li (2000) cho thấy rằng các công
ty thuộc sở hữu của nhà nước hoặc nhà nước chi phối có hiệu quả hoạt động
kém hơn các công ty tư nhân.
Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu lại cho rằng, sở hữu nhà nước và thành
quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với nhau như nghiên cứu
của Liao và Young (2012),sử dụng dữ liệu gồm 514 công ty tư nhân của
Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2004.
Cuối cùng, có một số nghiên cứu lại cho rằng không có sự tương quan giữa sở
hữu nhà nước và thành quả hoạt động của công ty như nghiên cứu của Kole
và Mulherin (1997) cho thấy số lượng doanh nghiệp trên thị trường Mỹ có cổ
phần thuộc sở hữu nhà nước chiếm khoảng 35% tổng số công ty được khảo
sát. Họ phát hiện ra rằng không có sự khác biệt đáng kể về thành quả hoạt
động giữa các công ty có một phần sở hữu nhà nước và các công ty tư nhân.
Căn cứ vào tình hình thực tế hoạt động của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu
nhà nước cao ở Việt Nam và những nghiên cứu trước đây, trong nghiên cứu
của mình, tác giả đề xuất giả thiết :
7

H2: Có sự tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp
2.3 Mức độ sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp:
Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong cổ
phần của công ty lên thành quả hoạt động cũng như nâng cao điều hành công
ty là không rõ ràng. Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005) cho thấy có
một ảnh hưởng nhỏ giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp . Một nghiên cứu của Minguez-Vera and Martin-Ugedo (2007)
tại thị trường chứng khoán Tây Ban Nha có kết luận rằng: có một mối quan
hệ tin cậy giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mặt khác, nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000 ) cũng cho
thấy một mối quan hệ đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả
hoạt động. Tuy nhiên , mối quan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ
chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi công ty đạt được một thành quả
nhất định. Tương tự như vậy, Garcia Meca and Sanchez-Ballesta (2011) đã
tiến hành một nghiên cứu về thị trường Tây Ban Nha để kiểm tra ba kích
thước của cơ cấu sở hữu: sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ (gia đình và các
thành viên HĐQT) và sở hữu tổ chức. Nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở
hữu tập trung ,cho đến một mức độ nhất định , nó có ảnh hưởng tích cực đối
với hoạt động điều hành và thành quả của công ty, nhưng khi nó tăng vượt
quá một mức nhất định, ảnh hưởng sẽ trở nên tiêu cực. Nghiên cứu này cũng
cho thấy sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức có mối quan hệ đáng kể đến thành
quả và điều hành công ty.
Hơn nữa, theo nghiên cứu của Turki et al. (2012) khi tiến hành một nghiên
cứu sử dụng dữ liệu bảng của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Nghiên cứu này cho
thấy rằng sở hữu tập trung có ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả hoạt động
8

công ty. Theo đó, nó không làm giảm các xung đột lợi ích giữa các cổ đông

những người nắm giữ cổ phần chi phối và các cổ đông thiểu số. Theo đó, việc
tập trung sở hữu nhóm càng làm gia tăng xung đột giữa các cổ đông đa số và
cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của công ty.
Như vậy, đa số các nghiên cứu của những đề tài trong thời gian gần đây tại
nhiều quốc gia trên thế giới đều cho kết quả nghịch biến giữa 2 biến này. Do
đó, trong nghiên cứu của mình tác giả đề xuất giả thuyết:
H3: Có sự tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả
hoạt động của các doanh nghiệp
2.4 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp:
Sở hữu nước ngoài, thông qua các nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức, có thể
thúc đẩy thành quả chung doanh nghiệp họ đầu tư nhờ những kinh nghiệm,
kiến thức về thị trường tài chính với các thị trường mới nổi (Gurunlu và
Gursoy 2010). Khi tham gia đầu tư vào các doanh nghiệp trong nước, nhà đầu
tư nước ngoài phải có niềm tin về việc vốn đầu tư của họ phải được giám sát
chặt chẽ Bằng cách cử người vào HĐQT của doanh nghiệp, nhà đầu tư nước
ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban điều hành. Nghiên cứu thực
nghiệm của Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào
Nha giai đoạn 1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước
ngoài trong HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị
và cắt giảm các chi phí nội bộ do đó có thể thúc đẩy thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Cũng theo Leuz, Lins, và Warnock (2008), quản trị doanh
nghiệp có tốt có thể làm giảm chi phí đại diện và các rủi ro, Dahlquist ,
Pinkowitz , Stultz , và Williamson ( 2003 ) cũng đã nghiên cứu cho thấy rằng
có một mối liên hệ đồng biến giữa việc nâng cao điều hành công ty và mức độ
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, Jeon, Lee và Moffett (2011) đã
9

tiến hành một nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc. Tất cả các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường ngoại tệ của Hàn Quốc trong giai đoạn 1994-2004 đã

được đưa vào nghiên cứu. Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài thường có tỷ
lệ cao trong các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, tức các doanh nghiệp này
đạt được thành quả hoạt động cao hơn.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa
việc có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp, chẳng hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn
Quốc giai đoạn 1998 – 2002.
Như vậy, các nghiên cứu tại nhiều quốc gia trên thế giới đa số cho kết quả
tương quan giữa 2 biến này là tương quan dương. Vì vậy, trong nghiên cứu
của mình, tác giả đề xuất giả thiết:
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ sở hữu của nhà đầu nước
ngoài và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp
2.5 Quy mô HĐQT và thành quả hoạt động doanh nghiệp
Từ quan điểm lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một sự gia tăng số lượng
thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn
lực bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được
năng lực, kiến thức của các thành viên. Nhưng nếu số lượng thành viên
HĐQT quá lớn sẽ dẫn tới một bộ máy cồng kềnh, ảnh hưởng đến hoạt động
của doanh nghiệp theo Cornett et al. (2008) và Cheng (2008) kết luận rằng số
lượng thành viên trong hội đồng quản trị càng lớn thì thành quả hoạt động
của công ty có xu hướng giảm xuống. Nghiên cứu của Turki et al. (2012) cho
các doanh nghiệp Mỹ cũng cho thấy ra rằng kích thước ban có liên quan tiêu
cực đến tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần, qua đó làm giảm thành quả hoạt động
của công ty.
10

Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây lại ủng hộ quan điểm cho rằng có mối
tương quan dương giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp với lý do chính là có thể tận dụng được các kiến thức, kinh nghiệm
phong phú của các thành viên trong HĐQT trong việc điều hành, hoạch định

các chiến lược, mục tiêu trong ngắn hạn cũng như dài hạn do đó có thể cải
thiện được thành quả hoạt động. Cụ thể như nghiên cứu của Coles et al.
(2008) cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy những doanh nghiệp
quy mô lớn có sự tương quan dương giữa số lượng thành viên HĐQT và giá
trị doanh nghiệp. Nghiên cứu gần đây của Darmadi (2013) nghiên cứu các
doanh nghiệp Malaysia cũng cho kết quả là có sự tương quan dương giữa số
lượng thành viên HĐQT và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó,
trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H5: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt
động doanh nghiệp
2.6 Sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT – Tổng giám đốc và thành quả hoạt
động doanh nghiệp:
Có nhiều kết quả nghiên cứu cho thấy những kết quả trái ngược về sự kiêm
nhiệm chức vụ Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc về thành quả
hoạt động của doanh nghiệp:
Pi và Timme (1993) phát hiện ra rằng các công ty với hai nhà quản lý riêng
biệt (CEO và chủ tịch HĐQT) hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp chỉ
có một người quản lý. Tương tự như vậy, Gul and Leung (2004) cho rằng
CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị sẽ bị hạn chế trong việc theo dõi
và kiểm soát hoạt động công ty với mục đích là tối đa hóa giá trị của công ty
và bảo vệ lợi ích của các cổ đông.
11

Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây nhất đề cập đến việc kiêm nhiệm sẽ
giúp làm tăng tính linh hoạt trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt của thị trường
và bối cảnh khủng hoảng trong thời gian gần đây, đồng thời làm giảm chi phí
đại diện của ban giám đốc như nghiên cứu của Wintoki et al. (2012) tại châu
Âu. Ngoài ra, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty
niêm yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với thành quả
hoạt động. Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500

trong giai đoạn 1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam
et al. (2013) cho các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996
và 2000 – 2009.
Như vậy, các nghiên cứu gần đây nhất liên quan đến giả định này đếu cho kết
quả nghiêng về giả định tương quan dương giữa 2 biến này. Do vậy, trong
nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H6: Có sự tương quan dương giữa sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT- Tổng
giám đốc và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu:
TT
Yếu tố liên quan đến cấu trúc sở hữu
Liên hệ kỳ vọng lên thành quả
hoạt động doanh nghiệp
H1
Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT
Tương quan âm (-)
H2
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước
Tương quan âm (-)
H3
Mức độ tập trung sở hữu
Tương quan âm (-)
H4
Tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngoài
Tương quan dương (+)
H5
Quy mô ban điều hành
Tương quan dương (+)
12

H6
Sự kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch
HĐQT- Tổng giám đốc
Tương quan dương (+)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3. Phương pháp nghiên cứu:
3.1 Dữ liệu nghiên cứu:
3.1.1 Mô tả mẫu:
Nghiên cứu này sử dụng 696 dữ liệu quan sát trong 06 năm từ 2007 đến 2012
của 116 doanh nghiệp đang được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Số lượng doanh nghiệp lựa chọn
được tác giả căn cứ trên các yếu tố: có đủ BCTC có kiểm toán từ năm 2007
đến nay, các thông tin về cơ cấu cổ đông và hội đồng quản trị được đề cập rõ
ràng trong các báo cáo thường niên qua các năm. Để đảm bảo tính hợp lý
trong việc chọn mẫu, ngoài việc lựa chọn số lượng ngành nghề ở mức hợp lý,
tác giả còn cố gắng thu thập nhiều các mã cổ phiếu penny, bluechip… có khối
lượng giao dịch lớn của khối nhà đầu tư tổ chức, các cổ phiếu có tính thanh
khoản cao chi phối thị trường và nhóm cổ phiếu lướt song.
Mô tả tóm tắt mẫu các công ty theo ngành được trình bày trong Bảng 3.1
Bảng 3.1: Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Ngành
Số công ty
Số năm
Số quan sát
Công nghiệp thực phẩm
21
6
126
Dệt may
4

6
24
Điện nước
7
6
42
Thương mại
15
6
90
Nguyên vật liệu
16
6
96
13

Xây dựng - Bất động sản
17
6
102
Điện tử viễn thông - CNTT
7
6
42
Khai khoáng
9
6
54
Vật liệu xây dựng
5

6
30
Hóa chất- Dược phẩm
6
6
36
Vận tải
8
6
48
Tổng cộng
116
6
696
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.1.2 Phương pháp thu thập dữ liệu
Các thông tin để xây dựng dữ liệu thống kê cho các quan sát được thu thập từ
bản cáo bạch niêm yết cổ phiếu lần đầu, báo cáo tài chính có kiểm toán qua
các năm, các báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh nghiệp. Tất
cả các tài liệu trên đều được công bố công khai trên trang mạng điện tử của
những doanh nghiệp được quan sát, hoặc từ cơ sở dữ liệu điện tử của Sở Giao
dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX)
1
.
Cụ thể hơn, các thông tin về sở hữu của HĐQT, thông tin về sở hữu của cổ
đông tổ chức, sở hữu nhà nước được lấy từ các mục bảng cân đối kế toán (báo
cáo tài chính kiểm toán) và báo cáo thường niên, thông tin giao dịch cổ đông
nội bộ trong báo cáo quản trị. Thông tin giá cổ phiếu được lấy từ nguồn dữ
liệu giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội
(HNX). Các thông tin thu thập được tổng hợp và thống kê theo từng năm cho

từng công ty.
3.2 Mô tả các biến:
3.2.1 Biến phụ thuộc:


1
Website tương ứng: www.hsx.vn và www.hnx.vn.
14

Nghiên cứu này đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp bằng ba chỉ
số, trong đó hai chỉ số theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA, ROE), và theo cơ sở
thị trường (Tobin’s Q)
2
. Cả hai chỉ số đo lường thành quả hoạt động doanh
nghiệp này đã được áp dụng bởi nhiều nghiên cứu trước đây (chẳng hạn
Noora Almudehki, 2012)
ROA thể hiện thành quả đạt được trên cơ sở nguồn lực tài sản của doanh
nghiệp và được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Một chỉ số ROA thấp sẽ cho thấy sự hoạt động thiếu hiệu quả
của doanh nghiệp (Bathula, 2008). Tương tự chỉ số ROE thể hiện thành quả
đạt được dựa trên cơ sở nguồn lực vốn chủ sở hữu.
Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề
xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh
nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản: giá trị thị trường được tính bằng
giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị
trường của cổ phiếu (số liệu giá cổ phiếu, giá trị sổ sách cổ phiếu được thu
thập cho thời điểm cuối năm quan sát).
3.2.2 Biến độc lập (biến giải thích)
Dựa trên nghiên cứu của Noora và Rami (2012) , các biến giải thích cơ cấu sở
hữu công ty được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm

- Board Ownership: Tỷ lệ sở hữu bởi các thành viên HĐQT
- State Ownership: Sở hữu nhà nước, tính bằng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ
bởi Tổng công ty kinh doanh vốn nhà nước, các tổng công ty nhà nước,
UBND tỉnh thành.


2
Khái niệm phân loại theo cơ sở thị trường và cơ sở sổ sách kế toán được sử dụng bởi
Carter et al.(2003, 2010), Fan (2012), Darmadi (2013)
15

- Foreign Ownership: Tỷ lệ sở hữu bởi cổ đông nước ngoài, đo lường bằng tỷ
lệ % nắm giữ bởi cổ đông tổ chức, cá nhân nước ngoài.
- Concentrated Ownership: Mức độ tập trung sở hữu, đo lường bằng tỷ lệ cổ
phần nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn nhất.
3.2.3 Biến kiểm soát:
Để đánh giá tác động của các cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của công
ty, tác giả sử dụng 7 biến kiểm soát:
- Liquity Ratio: hệ số thanh khoản, đo lường bởi tổng lượng tiền và tương
đương tiền chia cho tổng tài sản.
- Firm size: Quy mô của doanh nghiệp, đo lường bởi Logarit tự nhiên của
tổng tài sản hàng năm.
- Dept Ratio: hệ số nợ, được đo lường bởi tổng nợ chia cho tổng tài sản
- Dividend : tỷ lệ chi trả cổ tức, đo lường bởi tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
mặt.
- Firm Age: Độ tuổi của doanh nghiệp, số năm hoạt động chính thức của
doanh nghiệp.
- Board Leadership structure: sự kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT và
Tổng giám đốc, biến này nhận giá trị là 1 nếu Chủ tịch HĐQT và Tổng
giám đốc là 2 người đảm nhiệm và nhận giá trị là 0 nếu có sự kiêm nhiệm.

- Board Size: Quy mô ban điều hành, số lượng các thành viên trong ban điều
hành.
Bảng 3.2: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Ký hiệu
Diễn giải
Cách tính
Mục 1: Các biến phụ thuộc
16

TOBIN
Chỉ số Tobin Q
Giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản ( trong đó:
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được
tính bằng giá trị thị trường của tài sản trừ đi
giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị
thị trường của cổ phiếu)
ROA
Chỉ số ROA
Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản (số liệu
thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp
nhất cả năm).
ROE
Chỉ số ROE
Lợi nhuận sau thuế chia vốn cổ phần (số liệu
thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp
nhất cả năm).
Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm cấu trúc sở hữu)
Board
Ownership

Sở hữu bởi các
thành viên
HĐQT
Tỷ lệ sở hữu bởi các thành viên HĐQT
State
Ownership
Sở hữu nhà
nước
Tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi Tổng công ty
kinh doanh vốn nhà nước, các tổng công ty
nhà nước, UBND tỉnh thành.

Foreign
Ownership
Sở hữu bởi cổ
đông nước
ngoài
Đo lường bằng tỷ lệ % nắm giữ bởi cổ đông
tổ chức, cá nhân nước ngoài.
17

Concentrated
Ownership
Mức độ tập
trung sở hữu
Đo lường bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi 5
cổ đông lớn nhất.
Mục 3: Các biến kiểm soát (đặc điểm doanh nghiệp)
Liquity
Ratio

Hệ số thanh
khoản
Đo lường bởi tổng lượng tiền và tương
đương tiền chia cho tổng tài sản.
Firm size
Độ lớn của
doanh nghiệp
Logarit tự nhiên của tổng tài sản hàng năm
Dept Ratio
Hệ số nợ
Được đo lường bởi tổng nợ chia cho tổng tài
sản
Dividend
Tỷ lệ chi trả cổ
tức
Đo lường bởi tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
mặt
Firm Age
Độ tuổi của
doanh nghiệp
Số năm hoạt động chính thức của doanh
nghiệp
Board
Leadership
structure
Sự kiêm nhiệm
chức danh Chủ
tịch HĐQT và
Tổng giám đốc
Nhận giá trị là 1 nếu Chủ tịch HĐQT và

Tổng giám đốc là 2 người đảm nhiệm và
nhận giá trị là 0 nếu có sự kiêm nhiệm
Board Size
Quy mô Ban
điều hành
Số lượng thành viên trong ban điều hành
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.3 Mô hình và phương pháp nghiên cứu
3.3.1 Phương pháp nghiên cứu
18

3.3.1.1 Sử dụng phương pháp ước lượng phù hợp:
Để xem xét ảnh hưởng của các đặc điểm của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt
động doanh nghiệp, các phương pháp ước lượng trong luận văn được vận
dụng trên cơ sở các nghiên cứu trước đây của Noora và Rami (2012) Janice
How and Peter Verhoeven (2008). Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng
(panel data) và hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất
cả quan sát (Pooled OLS), phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
(Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random
effect), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model).
Phương pháp Pooled OLS có giả định phương sai không đổi và không có
tương quan chuỗi (serrial correlation). Do vậy, đòi hòi sai số mô hình trong
mỗi thời điểm quan sát không tương quan với biến giải thích (Wooldridge,
2002; Bathula, 2008), và do vậy có thể làm giảm độ tin cậy của hệ số tương
quan. Kiểm định White và kiểm định Breusch-Pagan được sử dụng để xem
xét giả định phương sai không đổi
3
và kiểm định Wooldridge cho vấn đề
tương quan chuỗi
4

.
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least
Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) (gọi tắt là REM)
cho phép sự xuất hiện của hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan
do vậy có thể làm tăng độ tin cậy của tham số ước lượng (Bathula, 2008). Giả
định căn bản của phương pháp này là sai số mô hình độc lập với biến giải
thích (Diggle et al., 2002).
Phương pháp ước lượng mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect model –
FEM) được sử dụng khá rộng rãi trong các nghiên cứu về quản trị doanh


3
Giả thiết Ho: Không có hiện tượng tự tương quan.
4
Kiểm định do Drukker (2003) đề xuất. Giả thiết Ho: Không có hiện tượng tương quan
chuỗi.
19

nghiệp và thành quả hoạt động của công ty (Wintoki et al., 2012). Phương
pháp này có thể giúp cải thiện những yếu tố gây ước lượng thiên lệch đến từ
tính không đồng nhất chưa quan sát (unobservable heterogeneity), tuy nhiên
để đổi lấy điều này, thì FEM đòi hỏi giả định ngoại sinh mạnh (strict
exogeneity). Thông qua kiểm định Hausman so sánh giữa REM và FEM, nếu
kiểm định cho thấy mô hình FEM hiệu quả hơn, thì điều này phản ánh các giả
định của REM đã bị vi phạm (Ebbes, 2004). Để kiểm định giả thiết tồn tại sự
ngoại sinh mạnh, nghiên cứu sử dụng phương pháp của Wintoki et al. (2012),
theo đó nếu các đặc điểm của cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến thành quả hoạt
động của doanh nghiệp trong quá khứ, thì giả định của FEM bị vi phạm. Nếu
giả định của FEM không bị vi phạm, phương pháp ước lượng này sẽ hạn chế
được vấn đề nội sinh và giúp kết quả mô hình đáng tin cậy.

3.3.1.2 Phân tích kết quả hồi quy
Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp, tác giả thực hiện
hồi quy cho toàn mẫu, sau đó chia mẫu ra thành nhóm các công ty có thành
quả hoạt động cao và các công ty có thành quả hoạt động thấp dựa trên chỉ số
Tobin’s Q (Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm công ty tăng trưởng cao và ngược
lại), chỉ số ROE (nhóm công ty có ROE cao hơn ROE trung vị thì có thành
quả hoạt động tốt và ngược lại) và chỉ số ROA (nhóm công ty có ROA cao
hơn ROA trung vị thì có thành quả hoạt động tốt và ngược lại). Cách phân
loại này được vận dụng theo nghiên cứu của nhóm tác giả Moradi (2012).
3.3.1.3 Phân tích sơ bộ dữ liệu mẫu:
Ngoài ra, để phân tích sơ bộ dữ liệu, mẫu các công ty cũng được phân loại
lần lượt theo từng tiêu chí về cơ cấu sở hữu thành 02 nhóm: có đặc tính
cao/thấp dựa trên giá trị trung vị của nhóm đó. Sau khi phân nhóm, tác giả lần
lượt xem xét sự khác biệt trong thành quả hoạt động giữa 02 nhóm dựa trên
20

các tiêu chí phân loại. Kiểm định t (t-test) được sử dụng để xem xét thành quả
hoạt động giữa các nhóm có khác biệt có ý nghĩa thống kê hay không
3.3.2 Mô hình thực nghiệm:
Mô hình thực nghiệm trong bài dựa trên mô hình trong nghiên cứu của Noora
Almudehki và Rami Zeitun ( 2012) có dạng:


=   

 

 

(1)

Trong đó:
- 

là thành quả hoạt động của công ty i vào thời gian t và đo lường bởi
TOBIN , ROE hoặc ROA.
- 

là các đặc điểm của Cơ cấu Sở hữu công ty i vào thời gian t, bao gồm
Board Ownership, State Ownership, Foreign Ownership và Concentrated
Ownership .
- 

là các biến kiểm soát, thể hiện đặc điểm của công ty i vào thời gian t,
bao gồm Age, Divid, Size, Boardsize, Boardleader, Liq, Debt
-  là hệ số góc của mô hình ước lượng. Tùy thuộc phương pháp sử dụng
mà  có các dạng
o (i) Pooled OLS:  = (hằng số);
o (ii) REM:  =   

( là hằng số, 

là nhân tố hiệu ứng
ngẫu nhiên);
o (iii) FEM:  = 


- 

là sai số của mô hình.
4 Kết quả nghiên cứu:

4.1 Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến :
4.1.1 Thống kê mô tả:
Thống kê mô tả thể hiện các giá trị của cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động
được trình bày trong mục 1 của bảng 4.1 cho thấy giá trị trung bình và giá trị
21

tối đa của của State và Concentrated lần lượt là 0.4149 và 0.4092, cao hơn so
với nghiên cứu trước đây của Noora Almudehki và Rami Zeitun ( 2012). Tuy
nhiên, giá trị trung bình của Boardowner và Concentrated lại thấp hơn. Mức
độ nắm giữ trung bìnhcủa các cổ đông nhà nước hiện tại chỉ còn hơn 28% tỷ
lệ này tuy cao nhưng vẫn còn thấp hơn so với nghiên cứu của Omran, Bolbol
và Fatheldin (2008) tại các quốc gia Ả-rập cho thấy giá trị trung bình của
State vào khoảng 34%.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng này mô tả các đặc điểm về cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả
hoạt động của mẫu các doanh nghiệp được quan sát. Kết quả thống kê dựa
trên mẫu 121 doanh nghiệp được quan sát trong 06 năm từ 2007 – 2012. Dữ
liệu được thu thập từ các nguồn: Bảng cáo bạch, báo cáo tài chính có kiểm
toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh nghiệp. Tất cả các
tài liệu trên đều được công bố công khai trên trang mạng điện tử của những
doanh nghiệp được quan sát, hoặc từ cơ sở dữ liệu điện tử của Sở Giao dịch
chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Boardowner là sở hữu bởi
ban điều hành, concentrated là mức độ tập trung sở hữu, Foreign là tỷ lệ sở
hữu nước ngoài, State: là sở hữu bởi nhà nước, Age: tuổi của doanh nghiệp,
Divid tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, Size: Quy mô doanh nghiệp, Boardsize: số
lượng thành viên trong ban điều hành, Boardleader: biến giả, nhận giá trị 0
nếu có sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT- CEO và nhận giá trị 1 nếu không có
sự kiêm nhiệm. Liq: hệ số thanh khoản, Debt: hệ số nợ.

Obs.

Mean
Sd
min
max
Mục 1: Các biến đặc điểm Cơ cấu sở hữu

22

Boardowner
726
0.1180
0.1387
0.00
0.8912
Concentrated
726
0.4992
0.2030
0.01
0.9187
Foreign
726
0.1218
0.1430
0.00
0.4934
State
726
0.2877
3.4988

0.00
0.9417
Mục 2: Các biến kiểm soát



Age
726
12.0207
8.4995
3
50.00
Divid
726
0.1580
0.1287
0
1.10
Size
726
8,816,435
44,000,000
35,577
504,000,000
Boardsize
726
10.6901
2.8995
4
23.00

Boardleader
726
0.6226
0.4851
0
1.00
Liq
726
0.1116
0.1087
0
0.54
Debt
726
0.4771
0.2226
0
0.94
Mục 3: Các biến thành quả hoạt động



ROE
726
0.1752
0.1360
-0.63

1.02
ROA

726
0.0905
0.0860
-0.34

0.57
TOBIQ
726
1.2549
1.2028
0.173

14.59
Mục 4: Thống kê giá trị trung bình các biến Cơ cấu sở hữu
year
Boardowner
Concentrated
Foreign
State



23

2007
0.1274
0.5027
0.1187
0.3010

2008
0.0965
0.4822
0.1157
0.2819



2009
0.1249
0.4751
0.1115
0.2714



2010
0.1181
0.4827
0.1275
0.2709



2011
0.1242
0.5004
0.1255

0.3207



2012
0.1175
0.4977
0.1314
0.2681



Thống kê mô tả các biến kiểm soát cho thấy giá trị trung bình của Age vào
khoảng 12.02 thấp hơn so với nghiên cứu của Noor và Zeitun ( 2012), giá trị
trung bình của Boardsize là 10,69 cao hơn so với nghiên cứu của Turki et al.’s
(2012). Quan sát giá trị trung bình của Debt là 47.71% cho thấy các công ty
có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao, có mẫu có tỷ lệ sử dụng đòn
bẩy lên tới 94.17%. Quy mô tài sản SIZE cho thấy có sự chênh lệch lớn giữa
giá trị nhỏ nhất 35,577 triệu đồng và giá trị lớn nhất 504,000,000 triệu đồng,
bởi lẽ trong mẫu sử dụng có cả những cổ phiếu penny có mức vốn hóa nhỏ
như các công ty thiết bị sách - thiết bị trường học, thương mại… có mức vốn
hóa dưới 500 tỷ đồng như SGD,EBS…và có tới 18 mã Bluechip như VNM,
DPM, HSG, HPG, REE, VIC, CTG… trên tổng số 30 mã trong chỉ số
VNX30.
Thống kê mô tả các biến hoạt động tại mục 3 của bảng 4.1 cho thấy. Giá trị
trung bình của Tobin’Q là 1.2549 cao nhất là 14.49 và thấp nhất là 0.173. Giá
trị trung bình của ROA là 0.0905 cao nhất là 0.57 và thấp nhất là -0.34. Cuối
cùng giá trị trung bình của ROE là 0.1752, cao nhất là 1.02 và thấp nhất là
0.63. Mức độ chênh lệch lớn giữa các biến trong mẫu nghiên cứu là do sự
khác biệt trong yếu tố thời gian từ thời điểm cực thịnh của thị trường những

24

năm 2007 và thời điểm đi xuống sau đó. Mặt khác, sự khác biệt giữa yếu tố
ngành nghề cũng có ảnh hưởng lớn, đặc biệt là ở nhóm ngành xây dựng và bất
động sản có sự biến động lớn trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Cuối cùng, trong Mục 4 của Bảng 4.1, tác giả trình bày giá trị trung bình của
đặc điểm cơ cấu sở hữu nhằm có cái nhìn tổng quan về sự biến động của các
giá trị này qua các năm. Kết quả cho thấy tỷ lệ nắm giữ Ban điều hành giảm
trong thời kì 2007-2008 nhưng sau đó tăng trở lại và gần đạt mức độ trước đó
vào năm 2012. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng gia tăng
và so với đầu kỳ quan sát đa tăng khoảng 2 điểm phần trăm. Tỷ lệ sở hữu nhà
nước giảm xuống khoảng hơn 3 điểm phần trăm xuống gần 27%, đây là xu
hướng rõ rệt nhất trong bảng. Còn mức độ tập trung sở hữu Concentrated ổn
định quanh mốc 50%.
4.1.2 Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến:
Bảng 4.2:Bảng này mô tả ma trận tương quan giữa các biến, những hệ số
tương quan được in đậm trong bảng cho thấy sự tương quan có ý nghĩa thống
kê ở mức 5% hoặc thấp hơn (kiểm định Pearson pair-wise)

Roe
Roa
tobiq
age
Divid
debt
size
boardo
concen
state
boardo

boardlr
foreign
liq
Roe
1













Roa
0.830
1

Tobiq
0.237
0.235
1











Age
-0.035
-0.034
-0.109
1

Divid
0.561
0.566
0.033
0.019
1









Debt
-0.089
-0.498
-0.073
0.082
-0.249
1

Size
-0.027
-0.147
-0.038
0.365
0.072
0.210
1