CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN TH THÙY HOA




CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C TC:
BNG CHNG TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUNăVNăTHCăSăKINHăT






NGIăHNG DN KHOA HC:

TS. HUNH TH THÚY GIANG




Thành ph H Chí Minh ậ Tháng 6/2014



LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn ằằCU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C
TC: BNG CHNG TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH

TRNG CHNG KHOÁN VITăNAM‟‟ălà công trình nghiên cu ca chính
tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu
thc tin trong thi gian qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc trích
dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca TS.
Hunh Th Thúy Giang.
Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi xin
cam đoan rng lun vn này cha tng đc công b hoc s dng đ nhn bt
k bng cp nào ti các trng đi hc hoc c s đào to khác.
Không có nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun vn này mà
không đc trích dn theo đúng quy đnh.
Tác gi lunăvn

Nguyn Th Thùy Hoa








MC LC
Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc hình và bng biu
1. Gii thiu 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu: 3
1.3. Phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu: 4
1.5. B cc lun vn: 4
2. Tng quan v c s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trên th gii 5
2.1. Chính sách c tc - c ch gim bt vn đ đi din 6

2.1.1. C đông thiu s - thc đo chi phí đi din 6
2.1.2. Chính sách c tc ậ C ch gim chi phí đi din 7

2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc 9
2.2.1 Chính sách c tc và cu trúc s hu ca công ty 9
2.2.2. Chính sách c tc và yu t s hu nhà nc 12
2.2.3. Các nhân t qun tr và đc đim ca doanh nghip tác đng đn chính
sách c tc 16
2.2.3.1. T l s hu ca CEO 17
2.2.3.2.Tính đc lp ca HQT 19
2.2.3.3. Quy mô HQT 21
2.2.3.4. Tin mt 22

2.2.3.5. T l tng trng doanh thu: 23
2.2.3.6. Kh nng sinh li 23
2.2.3.7. Quy mô công ty 24
2.2.3.8. òn by tài chính 25



2.2.3.9. Dòng tin t do 26
2.2.3.10. C tc bng c phiu 26
2.2.3.11. T l chi tr c tc nm trc 27

3. D liu và phng pháp nghiên cu 29

3.1. Phng pháp thu thp d liu 29
3.2. Mô hình, bin và gi thuyt nghiên cu 30
3.2.1.Mô hình nghiên cu: 30
3.2.2. Bin nghiên cu 30
3.2.3. Gi thuyt nghiên cu 33
3.3. Phng pháp nghiên cu 34
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu 38
4.1. Tình hình chi tr c tc và đc đim qun tr doanh nghip thi k 2008-
2012 38
4.1.1. Tình hình chi tr c tc 41
4.1.2. c đim qun tr doanh nghip 44
4.1.3. c đim khác ca doanh nghip 44

4.2. Kho sát các cp tng quan gia các bin đc lp 44
4.3. La chn mô hình 47
4.3.1. La chn gia POOL và FEM 47
4.3.2. La chn mô hình phù hp gia FEM và REM 51
4.4. Mc đ tác đng ca các nhân t đn t l chi tr c tc 53
5. Kt lun 58

DANH MC CÁC T VIT TT

HQT: Hi đng qun tr
CEO: Giám đc/Tng giám đc điu hành
SOEs: các doanh nghip Nhà Nc
NSOEs: các doanh nghip ngoài Nhà Nc
DANH MC HÌNH VÀ BNG BIU

Bng 2.1 Tng hp các nhân t cu trúc s hu và đc đim công ty có tác đng
đn chính sách c tc. 27
Bng 3.1 Phân loi theo ngành 29
Bng 4.1 Kt qu thng kê các bin trong mô hình 38
Bng 4.2. Kt qu thng kê cho nhóm các state 40
Biu đ 4.3 Bin đng ca t l chi tr c tc bình quân 70 công ty trong giai
đan 2008-2012 41
Biu đ 4.4 Bin đng ca t sut c tc bình quân ca 70 công ty trong giai
đon 2008-2012 41
Bng 4.5 Kt qu thng kê bin PAYOUT, YIELD trong mô hình 42
Biu đ 4.6 Bin đng ca PAYOUT bình quân ca các SOEs và NSOEs t nm
2008-2012 43

Biu đ 4.7 Bin đng ca YIELD bình quân ca các SOEs và NSOEs t nm
2008-2012 43



Bng 4.8. Ma trn h s tng quan gia bin đc lp, bin ph thuc và các
bin kim soát: 46
Bng 4.9 Kt qu hi quy mô hình POOL cho 2 trng hp bin DIV 47
Bng 4.10 Kt qu hi quy tác đng c đnh (FEM) 2 trng hp bin DIV 48
Bng 4.11 Kt qu kim đnh F-limer test 50
Bng 4.13 Kt qu hi quy tác đng ngu nhiên (REM) trng hp ca bin
PAYOUT 51

Bng 4.14 Kt qu kim đnh Hausman test cho PAYOUT 52
Bng 4.15 Mô hình các nhân t tác đng đn t l chi tr c tc. 53


1


TÓM TT
Lun vn kim chng tác đng ca các nhân t thuc v cu trúc s hu ca
doanh nghip đn chính sách c tc ca 70 doanh nghip trên th trng chng
khoán Thành Ph H Chí Minh và Hà Ni t giai đon 2008-2012. Các đc
đim liên quan đn cu trúc s hu bao gm: yu t s hu nhà nc, quy mô

HQT, t l thành viên HQT đc lp, kiêm nhim CEO và t l s hu c
phn ca CEO. Kt qu cho thy yu t s hu nhà nc không tác đng đn
chính sách c tc ca doanh nghip. Kt qu còn cho thy công ty có quy mô
HQT ln s chi tr c tc nhiu hn, công ty vi t l nm gi c phiu ca
các CEO cao s chi tr c tc thp. Riêng vic CEO công ty có đng thi là ch
tch HQT hay không li không tác đng đn t l chi tr c tc ca công ty.
Các yu t kim soát khác nh s d tin mt vào cui nm, t l chi tr c tc
nm trc và c tc bng c phiu trong nm cng tác đng ln đn chính sách
c tc.

2

1.ăGiiăthiu
1.1 Lý do chnăđ tài
Mi liên h gia cu trúc s hu và chính sách c tc là mt s kt hp đy thú
v, vn đ trên đang là đ tài thu hút s quan tâm ln ca các hc ga khp ni
trên th gii. Nu nh chính sách c tc ca doanh nghip đã đc chng minh
chu tác đng ca nhiu yu t v mô ( thu, lut pháp ) ln các yu t bên trong
nh c hi đu t, kh nng sinh li, quy mô công ty, đòn by tài chính…thì cu

trúc s hu cng đã đc các nghiên cu trên th gii chng minh là yu t nh
hng đn chính sách c tc ca doanh nghip.
Lý thuyt vn đ đi din đã ch ra mi quan h gia các nhà qun lý công ty và
các c đông. Chính sách c tc là c ch gim bt vn đ đi din ca doanh
nghip là c s đ tin rng cu trúc s hu ca công ty có nh hng đn chính
sách c tc. Các kt qu nghiên cu ca vic phát trin lý thuyt v chi phí đi
din gn đây cng ch ra rng cu trúc s hu ca doanh nghip có th tác đng
lên kt qu hot đng ca doanh nghip bng vic gim mâu thun gia các nhà
qun tr và c đông ca doanh nghip. Các doanh nghip có s khác bit v mc
đ s hu gia các c đông tham gia bên trong và các nhà đu t bên ngoài. S
phân chia gia các nhóm s hu có th tác đng đn li ích cá nhân ca các nhà
qun tr, yu t đóng vai quan trng tác đng đn hành vi qun tr và kt qu

hot đng ca doanh nghip.
Tuy nhiên, yu t quc gia, th hin qua yu t pháp lut, nh hng ln đn
mi quan h gia cu trúc hu và chính sách c tc. Các bài nghiên cu trc đó
ch yu tp trung  Anh, M và mt s quc gia s dng h thng lut thông l
(common law) ậ là h thng pháp lut đc cho là cha bo v tt quyn li ca
các c đông thiu s. Trong khi đó Vit Nam, mt quc gia tuân theo h thng
pháp lut dân s (civil law) là h thng pháp lut đc cho rng bo v không
tt các c đông thiu s. Vy  Vit Nam, mt quc gia theo h thng pháp lut

3

dân s vi các đc đim doanh nghip ni bt nh: công ty gia đình, các tp

đoàn kinh t Nhà Nc, c đông ln chi phi công ty, c đông là t chc, CEO
kiêm ch tch HQT,…thì cu trúc s hu tác đng nh th nào đn chính sách
c tc.
 làm r thêm mi quan h này vi các doanh nghip niêm yt ca Vit Nam,
giai đon 2008-2012, tác gi chn đ tài ắCU TRÚC S HU VÀ CHÍNH
SÁCH C TC: BNG CHNG TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VITăNAMẰ
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu:
Lun vn kim chng yu t s hu nhà nc nh hng nh th nào đn chi tr
c tc trên th trng chng khoán Vit Nam da trên bng chng ca các bài
nghiên cu trc đây  các quc gia khác .
 gii quyt mc tiêu nghiên cu trên, tác gi đa ra 2 câu hi nghiên cu nh

sau:
-Có s khác bit trong vic chi tr c tc ca các công ty thuc s hu nhà nc
(SOEs) và các công ty không thuc s hu nhà nc (NSOEs) hay không ?
-Yu t s hu nhà nc, yu t nào liên quan đn qun tr doanh nghip gm
quy mô hi đng qun tr, t l thành viên đc lp, tính kiêm nhim ca ch tch
hi đng qun tr, t l nm gi c phn ca CEO và các nhân t liên quan đn
đc đim công ty bao gm s d tin mt, đòn by tài chính, tng trng doanh
thu, li nhun ròng, dòng tin t do, c tc bng c phiu, t l chi tr c tc nh
hng đn t l chi tr c tc nh th nào?
1.3. Phm vi nghiên cu
Lun vn tin hành kim đnh yu t cu trúc s hu ca doanh nghip nh
hng đn c tc ca doanh nghip niêm yt  Vit Nam da trên d liu bng

4

gm 70 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí
Minh và Hà Ni trong khong thi gian t nm 2008 đn nm 2012, tng cng
có 350 quan sát.
1.4.ăPhngăphápănghiên cu:
Lun vn s dng phng pháp đnh lng hi quy nhân t thuc v yu t s
hu, cng nh mt s các nhân t kim soát khác gm qun tr doanh nghip,
đc đim tài chính ca công ty tác đng đn vic chính sách c tc ca doanh
nghip.  la chn mô hình hi quy phù hp cho d liu bng gia mô hình hi
quy gp (POOL), mô hình tác đng c đnh (FEM) và mô hình tác đng ngu

nhiên (REM), lun vn dùng kim đnh F-limer test và Hausman test. Ngoài ra,
đ các c lng tham s đt hiu qu nht, lun vn phát hin và khc phc
hin tng phng sai thay đi hoc hin tng tng quan, tùy theo mô hình
mô hình hi quy là POOL, FEM hay REM. Ngoài ra, chính sách c tc đc đo
lng bng hai ch s, bao gm t l chi tr c tc và t sut c tc. Cui cùng
lun vn s tp trung phân tích mc đ tác đng ca các nhân t thuc cu trúc
s hu đn chính sách c tc.
1.5. B cc lunăvn:
Lun vn gm 5 phn: phn 1 gii thiu trình bày tng quan các ni dung chính
ca lun vn và lỦ gii lý do tác gi chn đ tài này đ nghiên cu. Phn 2 trình
bày tng quan lý thuyt, các bng chng thc nghim v mi quan h gia cu
trúc s hu và chính sách c tc. Phn 3 mô t mu nghiên cu, phng pháp

nghiên cu, mô hình nghiên cu và gii thích các bin đc s dng đ phân
tích chính sách c tc. Phn 4 tho lun v kt qu nghiên cu ca đ tài. Phn 5
là kt lun ca lun vn.



5



2.ăTngăquanăvăcăsălýăthuytăvàăcácănghiênăcuăthcănghim trênăthăgii
K t khi Modigliani và Miller’s (1958)

1
đã công b mt công trình lý thuyt v
chính sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip. Lý thuyt này da
trên gi đnh: th trng vn hoàn ho, hành vi ca các nhà đu t là hp lý và
không có bt cân xng thông tin. Cuc tranh lun v chính sách c tc tr nên
sôi ni sau khi MM đa ra lp lun ca hai ông cho rng chính sách c tc
không tác đng đn giá tr doanh nghip. Các hc gi tài chính đng tình vi
quan đim ca MM trong mt th gii hoàn ho vi nhng gi đnh trên, nhng
h cho rng trên thc t th trng tn ti các bt hoàn ho. T đó đã có rt
nhiu nghiên cu ni lng nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho, đ tìm
nhng yu t tác đng đn chính sách c tc ca doanh nghip. Bên cnh mt s
các nhân t đã đc phát hin gii thích vic chi tr c tc tin mt nh hiu ng

nhóm khách hàng (clientele effect theory), tín hiu ca chính sách c tc (the
signaling theory), vn đ đi din (agency problem) Lý thuyt đi din thu hút
đc nhiu hc gi cng nh nhn đc nhiu bng chng ng h. Lý thuyt
này cho rng, nhà qun lý không luôn dùng chính sách c tc đ ti đa hoá giá
tr c đông. Thay vào đó, h chn chính sách c tc đ ti đa hoá li ích cá nhân
h. Chính vì lý do đó, chính sách c tc làm gim chi phí đi din ca doanh
nghip. Tuy nhiên, mi công ty có mi đc đim, cu trúc s hu và chính sách
khác nhau cho nên chính sách c tc b các nhân t khác nhau quyt đnh.

1
Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the
theory of investment, American Economic Review 48, 261-297.

6

2.1. Chính sách c tc - c ch gim bt vnăđ đi din
2.1.1. C đôngăthiu s - thcăđoăchiăphíăđi din
Lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đnh ngha ắ quan h đi
din nh là mt tho thun, trong đó ngi ch (principal) thuê ngi đi din
(the agent) thay ngi ch làm nhiêm v nht đnh, bao gm vic u quyn cho
ngi đi din đc ra quyt đnh đ thc hiên nhim v đó”. Nu hai bên đu
mun ti đa hoá li ích ca mình, thì ngi đi din không bao gi hành đng vì
li ích tt nht cho ngi ch. H luôn luôn hành đng vì li ích cá nhân thm

chí đu t vào nhng d án mang li li ích cá nhân nhng không mang li giá
tr cho công ty. ây là mâu thun li ích gia các nhà qun lý công ty c phn
(ngi đi din) và các c đông (ngi ch). Trong môi trng bt cân xng
thông tin, trong đó ngi đi din ậ nhà qun lý s có nhiu thông tin hn ngi
ch - các c đông. Kt qa, mâu thun này s làm phát sinh chi phí đi din. Khi
phát sinh chi phí đi din s làm gim giá tr ca công ty vì có s khác nhau gia
li ích ca c đông và các nhà qun lý.
Khi tn ti vn đ đi din, ngi ch (c đông) thng là ngi chu thit thòi.
Và ngi b nh hng nhiu nht chính là c đông nh, ch không phi là tt c
các c đông. Sheifer và Vishy (1986) cho rng các c đông ln, da vào li th
quyn biu quyt ca mình, có th d dàng cài ngi vào HQT, ban giám đc
điu hành ca công ty, đ có th đ xut các chính sách c tc có li cho mình.

Vì vy lúc này vn đ đi din là mâu thun gia nhà qun lý và các c đông thì
tr thành vn đ gia ngi bên trong (insiders), bao gm nhà qun lý và c
đông kim soát, và nhng ngi bên ngoài (outsiders), bao gm c đông nh.
Vy, quyn li c đông thiu s là thc đo chi phí đi din. Doanh nghip mà
đm bo đc quyn li ca c đông nh tc là doanh nghip có chi phí đi din
thp và ngc li. Câu hi đt ra lúc này là làm th nào đ gim thiu chi phí đi
din, hay nói cách khác, làm th nào đ bo v quyn li ca c đông thiu s.
Có nhiu cách thc đ gim vn đ v đi din.

7

2.1.2. Chính sách c tc ậ Căch gimăchiăphíăđi din

Chng hn nh Jensen (1986) trong hc thuyt dòng tin t do cho rng bn thân
các nhà qun lý thích nm gi thu nhp hn là phân phi li cho c đông di
dng c tc vì nm gi tin đng ngha vi vic có đc quyn kim soát, trong
khi nu chi tr c tc, nhà qun lý s phi cn đn th trng vn bên ngoài đ
tài tr cho các d án đu t ca công ty, kt qu s b ph thuc và b giám sát
bi y Ban Chng Khoán M (SEC), ngân hàng đu t và các c đông cung cp
khon vn mi này (Easterbrook, 1984). Tuy nhiên, h qu ca vic nm gi
tin nhiu đó là đu t quá mc, còn gi là chi phí dòng tin t do. Chng hn,
khi mt doanh nghip có dòng tin t do cao đ tránh áp lc chi tr c tc cho
các c đông, các nhà qun lý s dùng dòng tin t do đ hot đng đu t ngay
c nhng d án không hiu qu có NPV âm mà ch có nhà qun lý bit nhm to
s tng trng o cho công ty đ bn thân các nhà qun lỦ đc li nhiu hn

trong khi đó có th làm gim giá tr công ty. Lý thuyt đi din cho rng vn đ
đu t quá mc có th đc gii quyt thông qua vic gia tng chi tr c tc, bi
l vic chi tr c tc càng nhiu càng gim dòng tin t do bên trong công ty (là
dòng tin nm di s đnh đot ca các nhà qun lý) và nu có nhu cu cn vn
đ đu t mi, các công ty có th huy đng ngun tài tr t bên ngoài. Vic gia
tng ngun vn t bên ngoài buc các công ty phi chu s giám sát ca th
trng vn, điu này làm gim kh nng thc hin nhng d án đu t không
hiu qu ca các nhà qun lý. S giám sát ca các nhà cung cp vn bên ngoài
cng giúp đm bo rng các nhà qun lý s hành đng vì li ích cao nht ca các
c đông. Các nhà đu t lo ngi v vn đ đi din, vì th h có phn ng tích
cc vi nhng thông tin tng c tc và ngc li. Cho nên, các c đông thiu s
thích chi tr c tc nhiu đ hn ch ti đa vn đ đi din. Do đó, Rozeff (1982)

gi chính sách c tc nh là mt cách thc gim vn đ đi din. Stouraitis và
Wu (2004) thì cho rng c tc đc xem nh là công c đ sit chc các vn đ
đu t quá mc ca các công ty.

8

 cp đ quc gia, đ gim thiu tác đng ca vn đ đi din, mà c th là bo
đm quyn li ca c đông thiu s, La Porta và đng cng s (2000) tin hành
nghiên cu thc nghim 4.000 công ty vi 33 quc gia trên th gii, La Porta và
đng cng s (2000) phát biu lut doanh nghip và các lut khác là công c đ
bo v cho các c đông bên ngoài khi s bòn rút tài sn ca nhóm ngi bên
trong công ty. Lut pháp trao quyn cho các c đông thiu s đc chi tr c tc

ngang bng vi các c đông bên trong công ty bao gm c quyn bu HQT và
quyn đc kin công ty khi khi gây tn tht cho h. La Porta và đng cng s
(2000) lp lun rng các c đông thiu s đc bo v quyn li nhiu hn nên
h có th nh hng nhiu hn đn công ty, có th dùng quyn lc ca mình gây
áp lc buc công ty nh tin ra là mt cách ngn không cho cá nhân bên trong
dùng quá nhiu thu nhp ca doanh nghip đ làm li cho mình nhm bo v
mình. La Porta và đng cng s (2000) cng lp lun chính sách c tc s khác
nhau vi nhng khung pháp lý khác nhau, c th quc gia theo khung lut thông
l (common law) s bo v c đông thiu s tt hn nên chi tr c tc cao hn so
vi các quc gia theo khung lut dân s (civil law).
Chính sách c tc là c ch là bo v c đông thiu s tuy nhiên quyn li ca
c đông thiu s  tng quc gia, tng doanh nghip vn có th khác nhau vì còn

ph thuc vào tp quán doanh nghip, công ty nhà nc, công ty gia đình, cu
trúc s hu là tp trung hay phân tán Nh vy vn đ v đi din có th là mâu
thun gia c đông và nhà qun lý, c đông ln và c đông nh, hoc c đông
ni b và c đông bên ngoài. Và lúc này, cu trúc s hu đc xem là yu t có
th nh hng đn chính sách c tc. Mi quan h này đc đ cp trong nghiên
cu Jensen và Meckling (1976) và có nhiu nghiên cu thc nghim trên th
gii đã kim đnh v tác đng ca cu trúc s hu đn chính sách c tc ca
công ty.

9

2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc

2.2.1 Chính sách c tc và cu trúc s hu ca công ty
Nhiu nghiên cu đã cho thy mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c
tc (Claessens, 2000; Faccio, 2001; La Porta, 1999). Vi cu trúc s hu tp
trung s nh hng đn hot đng và chính sách ca công ty trong đó có chính
sách c tc ca công ty.
Shleifer và Vishny (1996) lp lun rng khi quyn s hu tp trung s khuyn
khích các nhà qun lỦ có thêm đng lc kim soát công ty và khc phc vn đ
ngi mát n bát vàng phát sinh trong cu trúc s hu phân tán. Khi các nhà qun
lỦ tng t l s hu h s có chung li ích vi c đông và n lc tìm kim các d
án đu t đ ti đa hóa giá tr doanh nghip (Jensen và Meckling, 1976) t đó
gia tng vic chi tr c tc. ây là ni dung thuyt đng li ích (convergence of
interest hupothesis) Có mt s bng chng thc nghim v quan h đng bin

gia cu trúc s hu tp trung và chính sách c tc.
Claessens và Djankow (1999)
2
kt lun rng vi cu trúc s hu tp trung s hn
ch đc vn đ dòng tin t do và góp phn gia tng c tc.
Easterbrook (1984) cng đã chng minh chi tr c tc cao s gim vn đ đi
din gia c đông đa s và c đông thiu s. ng thi cng kt lun, quyn s
hu tp trung cao có mi tng quan cùng chiu vi vic chi tr c tc.
Short và đng cng s (2002)
3
nghiên cu thc nghim 211 công ty niêm yt 
Anh trong khong thi gian t 1999 đn 1992 và tìm thy bng chng mi quan

h đng bin gia chính sách c tc vi công ty có nhà đu t là t chc.

2
Claessens, S., & Djankov, S., (1999). Ownership Concentration and Corporate Performance in the
Czech Republic. Journal of Comparative Economics 27, 498-513.
3
Short, H., Hao, Z., & Kevin, K., (2002). The link between Dividend Policy and Institutional Ownership.
J. Corp. Finance., 8:105-122.

10

Chen và đng cng s (2005) tin hành nghiên cu thc nghim 412 công ty

niêm yt  th trng chng khoán Hng Kong t 1995 đn 1998 kim tra mi
quan h gia quyn s hu tp trung, hot đng ca công ty và chính sách c
tc. Kt qu ca nghiên cu cng cho thy mi tng quan cùng chiu gia
công ty có quyn s hu tp trung t 10% đn 30% vi chính sách c tc. Tuy
nhiên, đi vi công ty có quyn s hu tp trung di 10% thì li có mi tng
quan ngc chiu.
Ramli (2010)
4
nghiên cu thc nghim cu trúc s hu và chính sách c tc 
Malaysia. Nghiên cu kim tra nh hng ca 2 c đông ln nht đn chính sách
c tc ca các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Malaysia t nm
2002 đn 2006. Ramli (2010) kt lun rng lng c phn s hu ca các c

đông ln nht có mi tng quan cùng chiu vi chính sách c tc.
Afza và Mirza (2011)
5
nghiên cu kim tra mi quan h gia các công ty có
quyn s hu tp trung và chính sách c tc ca công ty. Nghiên cu thc hin
120 công ty niêm yt ti th trng chng khoán Karachi t nm 2002 đn nm
2007. Kt qu nghiên cu ng h quan đim v mi tng quan cùng chiu
trong mi quan h này.
Tng t, Thanatawee (2012) cng tin hành nghiên cu v cu trúc s hu và
chính sách c tc ca công ty  Thái Lan. Nghiên cu đc thc hin vi 287
công ty niêm yt trên ti th trng chng khoán Thái Lan. Thanatawe (2012) s
dng nhiu loi c đông đ nghiên cu nh c đông ln nht, 5 c đông ln

nht, c đông là t chc …đi vi bin cu trúc s hu. Kt qu nghiên cu kt
lun rng công ty có quyn s hu càng tp trung và có các t chc nm gi c
phn có khuynh hng chi tr c tc cao hn.

4
Ramli. N. M., (2010). Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies.
International Review of Business Research Papers, vol.6, no.1 February 2010, pp. 170-180.
5
Afza, T., & Mirza, H.H., (2011). Institutional Shareholding and Corporate Dividend Policy in Pakistan.
African Journal of Business Management, Vol.5 (22), pp.8941-8951

11

Faccio (2001) cho rng mt khi các c đông ln gn nh hoàn toàn kim soát
công ty, h thích phc v li ích cho cá nhân dn đn xung đt vi li ích ca c
đông thiu s. Cho nên có nhiu nghiên cu gn đây (Maury và Pajuste, 2002;
Gugler và Yutoglu, 2003; Harada, 2006) kt lun rng công ty vi cu trúc s
hu tp trung s chi tr c tc thp.
Maury và Pajuste (2002)
6
nghiên cu thc nghim 127 công ty niêm yt trên sàn
chng khoán Helsinki cui nm 1999 kim đnh mi quan h gia ắc đông
kim soát, vn đ đi din và chính sách c tc”. Kt qu cho thy có mi tng
quan âm gia cu trúc s hu tp trung và chính sách c tc ca công ty. Hn

na nghiên cu còn kt lun vi cu trúc s hu khác nhau s nh hng khác
nhau đn chính sách c tc.
Harada và Nguyen (2006)
7
dùng d liu ca các công ty niêm yt trên sàn chng
khoán Tokyo trong giai đon 1995-2002 đ kim đnh mi quan h gia cu trúc
s hu, vn đ đi din và chính sách c tc. Kt qu cho thy công ty có cu
trúc s hu tp trung càng cao s chi tr c tc càng thp.
Bena và Hanousek (2008)
8
nghiên cu thc nghim 1664 công ty  Cng Hòa
Séc trong giai đon t 1996 đn 2003. Kt qu kim đnh cho thy rng công ty

có c đông đa s chi phi thì chi tr c tc ít hn.
Gonanzalez, Molina và Pablo (2010)
9
dùng d liu 1142 công ty niêm yt 
Châu M La Tinh trong giai đon t 1996-2008 đ kim đnh mi quan h gia

6
Maury, C., Benjamin & Pajuste, A., (2002). Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend
Policy in Finland. In Working Paper. Stockholm School of Business: Stockholm School of Economics.
7
Harada, K., & Nguyen, P., (2006). Ownership Concentration, Agency Conflicts, and Dividend Policy in
Japan.

8
Bena, J., & Hanousek, J., (2008). Rent Extraction by Large Shareholders: Evidence using Dividend
Policy in the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no. 3-4.
9
Pablo, Eduardo and Gonzalex, Maximilian, Dividend policy and ownership structure in Latin America.
(2010) Paper presented at the annual meeting of the BALAS Annual Conference, ESADE, Barcelona,
Spain, Mar 24, 2010.


12

cu trúc s hu và chính sách c tc. Kt qu nghiên cu cho thy rng hình ch

U gia cu trúc s hu và chính sách c tc.
Duong Thùy Tram Anh (2013) dùng d liu 357 công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam trogn nm 2011 kim đnh mi quan h gia cu trúc s
ha tp trung và chính sách c tc và kt lun không có Ủ ngha thng kê trong
mi quan h này.
2.2.2. Chính sách c tc và yu t s huănhàănc
Có rt nhiu nghiên cu thc nghim chính sách c tc  nhiu quc gia khác
nhau, tuy nhiên nghiên cu da trên d liu th trng Trung Quc thì cho kt
qu khác vì hu ht các công ty niêm yt đu có ngun gc và b kim soát trc
tip hoc gián tip bi nhà nc cho nên nhà nc là c đông ln nht hu ht 
các công ty niêm yt. Nên c cu s hu ca Trung Quc khác so vi các công
ty  M và Châu Âu (Lv và Zhou, 2005). Vì nhà nc có kh nng trc tip nh

hng đn quyt đnh c tc ca công ty. T đó có nhiu nghiên cu thc
nghim có Ủ ngha v nh hng ca yu t s hu nhà nc đn chi tr c tc
tin mt. Lun vn cng tp trung làm mi quan h gia s hu nhà nc và c
tc vì đc đim các công ty niêm yt  Vit Nam vi c cu s hu ca các công
ty niêm yt đang rt tp trung và b kim soát bi mt nhóm các c đông ln.
c bit nhiu công ty có ngun gc thuc s hu nhà nc. Vì vy, lun vn
này tp trung yu t s hu nhà nc có nh hng đn chi tr c tc không và
nh hng nh th nào.
Theo nghiên cu ca Lee và Xiao (2003) cho rng c tc là đng c ca các c
đông kim soát cho nên th trng phn ng tiêu cc vi vic chi tr c tc ca
công ty có quyn s hu tp trung. Lee và Xiao (2003) s dng d liu các công
ty niêm yt trên sàn chng khoán Trung Quc trong giai đon 1996-1999 đ

kim đnh ắhành vi chi tr c tc tin mt ca các công ty  Trung Quc”. Kt
qu nghiên cu cho rng chính sách c tc tin mt còn đc thúc đy bi đng

13

c c tc ngm (tunneling dividends) đi vi các doanh nghip thuc s hu và
b kim soát cht ch bi nhà nc. Các doanh nghip thuc s hu nhà nc
(SOEs) thng xuyên duy trì chi tr c tc n đnh mc dù có s thiu ht ngun
vn lu đng. Lee và Xiao (2003) cho rng câu tr li cho vic chi tr c tc nh
vy là do vn đ s hu và qun tr ca công ty. Công ty m ca SOEs nm gi
các c phn không th chuyn nhng (Non-negotiable) ca các công ty mi
niêm yt là nhng c phn mà ch đc mua và bán riêng l khi đc s cho

phép ca chính ph . Cho nên các công ty m ca các SOEs này s dng vic tr
c tc nh là mt cách đ ly tin t các công ty niêm yt cho nên các SOEs có
khuynh hng chi tr c tc. Trong trng hp thiu vn các công ty niêm yt
s phát hành đc quyn mua trc (right offering) đ huy đng vn và s dng
mt phn tin t vic phát hành này đ chi tr c tc cho tt c c đông hành vi
này có th gây tn hi đn c đông thiu s. Và h s dng tin t thng v
này đ chi tr c tc đng ngha vi vic bán mt phn c phiu không th
chuyn nhng ca mình cho các c đông thiu s. Nh vy, vic chi tr c tc
tin mt là mt hình thc ngm ly tin ca các c đông nm gi c phn không
th chuyn nhng đc vì mc đích riêng cho nên th trng phn ng tiêu cc
vi vic gia tng c tc đi vi các SOEs.
Phù hp vi Lee và Xiao (2003), Chen (2009) cng nghiên cu thc nghim

1271 công ty niêm yt trên sàn Shanghai và Shenzen giai đon nm 1990 -2004
cng đa ra kt lun cu trúc s hu cng nh hng đn chính sách c tc ca
công ty. c bit là SOEs các c đông kim soát không có quyn đnh đot các
c phn ca h mà phi thông qua các c quan nhà nc (bao gm c chính
quyn đa phng và thm chí c chính quyn trung ng) vic quyt đnh này
liên quan đn thng lng chính tr ch không phi là vn đ kinh t thun túy
cho nên gây tr ngi v mt li ích ca các c đông kim soát và đó là đng c
thúc đy các c đông kim soát gia tng vic chi tr c tc nh là mt hình thc
ngm đ ly tin ra khi công ty. Nh vy, c th SOEs thì có khuynh hng chi

14

tr c tc nhiu hn các NSOEs đng thi các công ty này vi quyn s hu tp
trung càng cao thì càng có khuynh hng chi tr c tc nhiu hn.
Wu Qi (2013) s dng d liu 3927 công ty niêm yt  Trung Quc giai đon
2008-2010 nghiên cu thc nghim mi quan h ca qun tr doanh nghip và
chính sách c tc  Trung Quc. Wu Qi (2013) kt lun rng có mi tng quan
dng gia t l c phn nhà nc nm gi và chính sách c tc. Ngha là, t l
nm gi c phn ca nhà nc càng cao thì công ty càng có xu hng chi tr c
tc tin mt nhiu hn và t l nm gi ca nhà nc khác nhau s nh hng
đn mc đ chi tr c tc khác nhau.
Chen và đng cng s (2011) nghiên cu thc nghim 1056 công ty niêm yt
trên sàn chng khoán Thm Quyn trong giai đon t 2001-2007 v ắ đc đim
tài chính, qun tr doanh nghip và xu hng chi tr c tc”. Kt qu nghiên cu

cho rng khi nhà nc là c đông ln nht thì có mi tng quan dng đáng k
vi c tc tin mt ca công ty
Gang Wei và đng cng s (2003) cng nghiên cu thc nghim 3994 mu quan
sát ca các công ty niêm yt  Trung Quc giai đon 1995-2004 kt lun có
tng quan dng có Ủ ngha gia s hu nhà nc và chính sách c tc.
Wang và đng cng s (2000) cng kt lun công ty nhà nc chi tr c tc cao
hn các công ty không thuc s hu Nhà Nc.
Bradford và đng cng s (2013) tin hành nghiên cu thc nghim t nm
1999 đn 2010 vi 12.630 mu quan sát kim đnh các yu t cu trúc s nh
hng nh th nào đn chi tr c tc da trên lý thuyt sau lý thuyt ràng buc
vn (the capital constraint hyphothesis – doanh nghip thuc s hu nhà nc
chi tr c tc cao hn các doanh nghip không phi nhà nc).

Lý thuyt “ràng buc vn” hàm ý: các NSOEs chi tr c tc thp hn các SOEs

15

Lý thuyt này cho rng các NSOEs có nhiu ràng buc v vn hn các SOEs mà
s nh hng đn kh nng chi tr c tc. Ti Trung Quc, các NSOEs gp
nhiu khó khn hn trong vic gia tng vn c phn và ngun vn vay mn. Vì
th trng trái phiu  Trung Quc còn khá nh và hu ht các doanh nghip vay
mn t các ngân hàng. Barth và đng cng s (2004) cho rng hn 98% tài sn
ca ngân hàng  Trung Quc thuc s hu và b kim soát bi nhà nc dn đn
có s phân bit đi x trong vic cho vay. Có ngha là các NSOEs s gp khó
khn hn trong vic vay mn dài hn t ngân hàng hn các công ty SOEs

(Brand và Li, 2003; Gul 1999). ng thi vic huy đng vn c phn ca các
NSOEs cng gp nhiu khó khn hn, bi vì nhà nc quyt đnh vic phát hành
c phn ca các công ty niêm yt cho nên các SOEs thng đc u ái hn
trong vic phát hành c phn so vi NSOEs (Green 2003
10
). T đó kt lun rng
các NSOES gp khó khn hn trong vic vay vn và gia tng vn ch s hu
cho nên càng gây áp lc lên tài chính công ty. T nhng lp lun này, lý thuyt
th trng vn ni b kt lun rng áp lc gia tng ngun vn công ty làm cho
các NSOEs chi tr c tc ít hn.
Tuy nhiên da trên quan đim ca Jensen (1986) cho rng các c đông thiu s
thích đc chi tr c tc hn nhm làm gim vn đ đi din ca dòng tin t do

La Porta và đng cng s (2000) cng kt lun cho rng chính sách c tc là c
ch bo v quyn li c đông thiu s đi vi quc gia theo khung pháp lý thông
l cho nên có lp lun trái ngc cho rng các NSOEs s chi tr c tc nhiu hn
các SOEs. Vì chính ph s hu các SOEs nên các c đông thiu s gp bt li
hn trong vic tranh lun v chính sách và hot đng ca công ty. Có ngha là 
Trung Quc c đông thiu s ca các NSOEs có kh nng nh hng đn chính
sách và hot đng ca công ty hn các c đông thiu s ca các SOEs đng
ngha vi vic các c đông thiu s ca các NSOEs có th nh hng đn quyt

10
Green, S. (2003). China's stock market: A guide to its progress, players and prospects.
London: Profile Books/The Economist.

16

đnh chi tr c tc cao hn các SOEs trng hp các yu t khác không đi.
Cho nên da trên lp lun này thì các NSOEs chi tr c tc cao hn các SOEs.
Ngc li, nghiên cu thc nghim ca Warrad và đng cng s (2012) nghiên
cu nh hng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc da trên d liu 77
công ty niêm yt trên sàn chng khoán Amman (ASE) giai đon t 2005-2007.
Kt qu nghiên cu kt lun rng yu t s hu nhà nc không nh hng đn
chính sách c tc các công ty niêm yt  Jordan.
Vy,  th trng chng khoán Vit Nam yu t nhà nc có nh hng đn
quyt đnh chi tr c tc ca doanh nghip hay không, lun vn s nghiên cu

câu hi này.
2.2.3. Các nhân t qun tr vàăđcăđim ca doanh nghipătácăđngăđn
chính sách c tc
Ngoài yu t s hu Nhà Nc đc d đoán có tác đng đn chính sách c tc
ca doanh nghip, lun vn còn xem xét tác đng ca các nhân t thuc v qun
tr và đc đim công ty đã đc kim chng là có tác đng đn chính sách c tc
Nhóm bin qun tr công ty
Có 2 quan đim đi lp v tác đng ca vn đ qun tr doanh nghip đn chính
sách c tc, gi theo tác gi La Porta và đng cng s (2000) là lý thuyt kt qu
(qun tr doanh nghip tt s làm gia tng t l chi tr c tc, vì khi quyn li c
đông, đc bit là c đông thiu s, đc bo v tt thông qua c ch qun tr
doanh nghip, c đông có th phát huy quyn lc ca mình đ to áp lc buc

công ty chi tr c tc nhiu hn cho nên c tc là kt qu ca vic bo v tt
quyn li ca c đông thiu s) và lý thuyt thay th (qun tr doanh nghip yu
kém s làm tng t l chi tr c tc, vì khi đi din vi qun tr yu kém s dn
đn chi phí đi din cao, s khó huy đng vn hn trên th trng tài chính cho
nên c tc chính là mt bin pháp ắthay th” cho h thng qun tr yu kém đ
ly lòng c đông, tng danh ting cho công ty trc mi đt phát hành)

17

Các đc đim đáng chú Ủ ca các doanh nghip Vit Nam: công ty b kim soát
và b điu hành bi các c đông nm quyn kim soát công ty, th hin qua
thành viên HQT thng là các c đông ln, ch tch HQT thng kiêm

nhim CEO điu hành công ty, …Thc t này làm cho quyn li ca các c
đông thiu s ít đc bo v khi mà các CEO nm quá nhiu quyn lc và
HQT ậ đáng lỦ là b máy kim soát CEO giúp cho các c đông, thì li t ra
thiu tính đc lp. Vì vy, lun vn này tp trung vào mt s khía cnh/đc đim
nht đnh ca qun tr doanh nghip, liên quan đn quyn lc ca CEO và cu
trúc HQT mà nh hng đn quyt đnh chi tr c tc nh: quy mô hi đng
qun tr, t l thành viên đc lp trong HQT, ch tch HQT đng thi là
CEO, và t l s hu c phn ca CEO.
Sau đây, Lun vn s ln lt làm rõ tác đng ca tng đc đim qun tr trên
đn chính sách c tc ca doanh nghip.
2.2.3.1. T l s hu ca CEO
T l s hu ca CEO có nh hng đn quyt đnh chi tr c tc ca doanh

nghip hay không? Hay nói cách khác t l s hu ca CEO có tng quan
dng hay tng quan âm vi vic chi tr c tc ca công ty.
Phn ln các lý thuyt cho rng, mt doanh nghip qun tr tt s có t l s hu
ca CEO cao. Vì theo h, t l c phn ca công ty mà các CEO nm gi là phn
thng mà các c đông trao cho các CEO đ gim bt vn đ v đi din. Jensen
và Meckling (1976) và Mahadwarth (2007) đu kt lun t l s hu c phn ca
các CEO càng cao, thì hành đng ca các CEO càng hng đn c đông ca
công ty hn vì lúc này bn thân các CEO cng là c đông công ty. Theo lp lun
này thì, công ty có CEO s hu c phn càng nhiu thì càng chi tr c tc (lý
thuyt kt qu) và công ty có CEO s hu c phn càng ít thì càng chi tr nhiu
c tc (lý thuyt thay th).

18

Tuy nhiên, mt s tác gi, nh Demsetz (1983)
11
, Fama và Jensen (1983) cho
rng mi quan h gia chi phí đi din và t l s hu ca CEO s thay th nhau
khi t l s hu ca CEO đt đn mt mc đ s hu nào đó, h s có đ quyn
lc đ bo v v trí ca h, vì vy không chu nhiu áp lc t các c đông bên
ngoài. Theo các lp lun này, công ty có CEO s hu c phn càng ít thì càng
chi tr nhiu c tc (lý thuyt kt qu) và công ty có CEO s hu c phn càng
nhiu thì càng chi tr c tc (lý thuyt thay th).
Mt s nghiên cu kim đnh v mi quan h gia s hu qun tr vi t l chi

tr c tc. Phn ln các nghiên cu cho thy tng quan âm gia hai yu t này
(Crutchley và Hansen, 1989; Jensen và đng cng s, 1992; Eckbo và Verma,
1994
12
; Hu và Kumar, 2004).
Tuy nhiên, cng có mt s nghiên cu cho rng quan h gia t l s hu ca
CEO và c tc là quan h phi tuyn. S dng s liu ca Anh trong giai đon
1991 ậ 1996, Farinha (2003)
13
cho thy mt khi t l s hu vt qua mt giá tr
ti hn nht đnh, thì t l s hu ca CEO s tng quan dng vi chính sách
c tc. Schooley và Barney (1994)

14
dùng d liu ca 235 công ty  M đ cho
thy mi quan h hình ch U gia bin c tc và t l s hu ca CEO.
Công ty có t l s hu ca CEO thp là công ty có h thng qun tr thành
công. Nu nh các bài nghiên cu trên th gii cho rng, s hu ca CEO là
phn thng mà HQT dành cho các CEO nh là mt công c khuyn khích, thì
 Vit Nam, các khon thù lao giành cho các CEO ch là lng, thng bng
tin mt. Vì vy, t l c phn nm gi cu các CEO là khon đu t cá nhân

11
Demsetz, H. (1983) The structure of ownership and the theory of the firm, Journal of Lawand
Economics, 26, 375-90.

12
Eckbo B E and Verma S (1994), ắManagerial Share Ownership, Voting Power, and Cash Dividend
Policy”, Journal of Corporate Finance, Vol. 1, No. 1, pp. 33-62.
13
Farinha J (2003), ắDividend Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment
Hypothesis: An Empirical Analysis”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 30, Nos. 9-10,
pp. 1173-1209
14
Schooley, D. K. and L. D. Barney Jr. (1994), ắUsing Dividend Policy and Managerial Ownership to
Reduce Agency Costs”, Journal of Financial Research, Vol. 17, pp. 363-373.

19

hoc là c phn đc y quyn nm gi. Vi đc đim các doanh nghip Vit
Nam b kim soát bi nhóm các c đông ln ( là t chc, gia đình, nhà nc…),
nên t l nm gi ca các CEO khá cao (theo Hu và Kumar, 2004, t l nm gi
ca CEO đc gi là cao khi ln hn hoc bng 1% tng s c phn ca công
ty), thì kh nng CEO và HQT cu kt vi nhau càng ln, làm vn đ đi din
càng nghiêm trng hay nói cách khác t l s hu ca CEO cao đng ngha vi
h thng qun tr yu kém.
2.2.3.2.Tínhăđc lp caăHQT
Tách bch nhim v ca CEO và ch tch HQT
Nu CEO đng thi là ch tch HQT, CEO s có tác đng mnh lên HQT,
làm cho vic bòn rút ca c đông thiu s s thun li hn (Chang và Dutta,

2012). Vì vy, thc trng cùng mt ngi kiêm nhim 2 v trí là biu th cho h
thng qun tr doanh nghip yu kém.
Chen và đng cng s (2011) dùng d liu doanh nghip  Trung Quc đã cho
thy tính cht kiêm nhim này ca CEO có tng quan âm vi xu hng chi tr
c tc ca doanh nghip. Kt qu này phù hp vi lý thuyt kt qu.
Trái ngc vi nghiên cu ca Chen (2011), Gill và Obradovich (2012)
15
trong
nghiên cu tác đng ca qun tr doanh nghip, cu trúc s hu đn chính sách
c tc ca doanh nghip. Mu nghiên cu gm 296 công ty niêm yt trên th
trng chng khoán New York trong giai đon 2009-2011. Kt qu cho thy có
tng quan dng có Ủ ngha gia tính cht kiêm nhim ca CEO đn chính

sách c tc, phù hp vi lý thuyt thay th.

15
Gill, S., and Obradovich, D.J. (2012). Corporate Governance, Institutional Ownership, and the
Decision to Pay the Amount of Dividends: Evidence from USA. International Research Journal of
Finance and Economics, No. 97