Tác động của cấu trúc sở hữu đến thành quả công ty: Tiếp cận bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Mã số: …………….

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN THÀNH QUẢ CÔNG TY: TIẾP
CẬN BẰNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY
DỮ LIỆU BẢNG ĐỐI VỚI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM



TÓM TẮT ĐỀ TÀI

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI:
Các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia trên thế giới thường cho rằng có tồn tại
mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán. Đối với Việt Nam, liệu điều này có đúng hay không? Mức sở hữu cổ phiếu
của nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam phụ thuộc vào yếu tố nào?
Để trả lời cho câu hỏi đó, em sẽ phân tích, kiểm chứng thực nghiệm tỉ lệ sở hữu
nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
3/2009-2/2013.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những lý thuyết, kết quả thực nghiệm
về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán ở nhiều quốc gia khác nhau. Dựa trên cơ sở đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành
phân tích định lượng tác động qua lại mức độ sở hữu nước ngoài và tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể, bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có phụ thuộc vào tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán?
- Tính thanh khoản của thị trường có thay đổi theo mức độ sở hữu khác nhau
của nhà đầu tư nước ngoài?
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Bài nghiên cứu kết hợp cả hai phương pháp định tính và định lượng trong phân tích.
Trong phân tích định tính, bài nghiên cứu kết hợp các đồ thị và số liệu theo thời
gian của các biến số. Trong phân tích định lượng, bài nghiên cứu sử dụng phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng.


4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU:
Dựa theo bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market
liquidity: Evidence from Indonesia” của tác giả S. Ghon Rhee và Jianxin Wang
(1/2009), bài chuyên đề này sẽ nghiên cứu hai vấn đề chính.

- Nghiên cứu các thước đo tính thanh khoản, và mức sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Từ đó nghiên cứu mối quan hệ và tác động qua lại giữa mức độ sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài và tính tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.
Kết quả hồi quy cho thấy có tồn tại mối quan hệ rõ ràng giữa mức sở hữu của nhà
đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Cụ thể mức sở
hữu nước ngoài cao hơn trong quá khứ sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán trong tương lai.
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI:
Việc nghiên cứu đề tài này giúp ta có cái nhìn tổng quan về mối liên hệ giữa sở hữu
nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. (cả trực tiếp lẫn gián
tiếp thông qua các biến nội sinh khác). Từ đó giúp cho các nhà quản lý, cũng như
các nhà kinh tế có cái nhìn đúng đắn hơn, có những bước đi thận trọng hơn trong
việc kiểm soát hoặc khuyến khích mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở thị
trường chứng khoán Việt Nam.
6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI:
Bài nghiên cứu này đã minh chứng rằng tồn tại mối quan hệ giữa mức sở hữu cổ
phiếu của nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
thông qua phương pháp định tính và định lượng. Nhưng vẫn còn tồn đọng một số
hạn chế như: số lượng mã cổ phiếu trong mẫu còn thấp; giai đoạn lấy mẫu không đủ
dài. Các bài nghiên cứu tương lai có thể khắc phục hạn chế này. Ngoài ra, việc
thông tư 52 của Bộ Tài Chính ra đời vào ngày 5 tháng 4 năm 2012 đã quy định rõ
việc lập Báo cáo thường niên của các Công ty đại chúng trong đó các công ty phải
nêu rõ cơ cấu cổ đông phân theo các tiêu chí tỷ lệ sở hữu; cổ đông tổ chức và cổ

đông cá nhân; cổ đông trong nước và cổ đông nước ngoài, cổ đông nhà nước và các
cổ đông khác. Vì thế kể từ 2012 trở đi, các bài nghiên cứu sau này có thể thu thập
đầy đủ những dữ liệu này từ các công ty đại chúng, lúc đó ta có thể chạy mô hình
với nhiều biến: sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu nhà nước,… Lúc đó kết quả
thu được sẽ tổng quát và gần hơn với thực tế về mối quan hệ giữa sở hữu nước

ngoài và tính thanh khoản.

4



MỤC LỤC

1. GIỚI THIỆU: 1
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 3
2.1. Toàn cầu hóa và tính thanh khoản: 3
2.2. Vấn đề mối liên hệ giữa tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị
trường mới nổi so với các thị trường phát triển: 4
2.3. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản 5
2.3.1. Tác động của mức sở hữu của các tổ chức ( bao gồm cả tổ chức trong
nước và tổ chức nước ngoài) lên tính thanh khoản 5
2.3.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị trường 6
2.3.2.1. Làm tăng tính thanh khoản 6
2.3.2.2. Làm giảm tính thanh khoản 8
2.3.2.3. Tác động kết hợp: 8
2.4. Các yếu tố tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 10
2.4.1. Tác động của thanh khoản đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài . 10
2.4.2. Các yếu tố khác tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài 10
2.4.2.1. Tác động cùng chiều: 10
2.4.2.2. Tác động ngược chiều 11
2.4.3. Bài nghiên cứu gốc 11
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU: 12
3.1. Xây dựng mô hình định lượng: 12
3.2. Thống kê mẫu dữ liệu: 13
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 19

4.1. Tác động của các thước đo tính thanh khoản trễ đến tỷ lệ sở hữu nước
ngoài: 19
4.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào cuối tháng trước đến các thước
đo tính thanh khoản trong tháng này, đồng thời xem xét các tác động kết hợp. 21
4.3. Ảnh hưởng ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài. 24
4.4. Các hạn chế của mô hình định lượng 26
5. KẾT LUẬN 26
TÀI LIỆU THAM KHẢO 28


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Cách tính toán các biến số hồi quy ở Việt Nam
Bảng 2: Bảng tóm tắt các đo lường tính thanh khoản hàng tháng của 107 mã cổ
phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)
Bảng 3: Bảng tóm tắt các biến số hồi quy theo tháng của 107 mã cổ phiếu được
chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)
Bảng 4: Thống kê so sánh giá trị trung bình của các biến số FIN, S, D và PS theo
năm và theo nhóm chỉ số. Giá trị tính trên 107 cổ phiếu trên sàn HSX. Giai đoạn
3/2009 – 2/2013.
Bảng 5: Sự ưa chuộng chứng khoán có tính thanh khoản cao của nhà đầu tư nước
ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013
Bảng 6: Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013
Bảng 7: Tác động ròng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản cổ phiếu,
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 3/2009 – 2/2013

1

1. GIỚI THIỆU:
Tính thanh khoản là yếu tố quan trọng khi xem xét ở các thị trường mới nổi. Từ gốc

độ thực tiễn, tính thanh khoản là yếu tố hàng đầu cần xem xét khi đánh giá các cơ
hội đầu tư ở những thị trường mới nổi: tỉ suất sinh lợi thực tế tiềm năng đạt được có
thể bị giảm đi nhiều sau khi tính toán chi phí giao dịch. Hơn nữa nhà đầu tư nước
ngoài cũng xem xét tính thanh khoản là một trong những chướng ngại lớn cùng với
mức độ minh bạch thấp, thể chế pháp luật kém, như được trình bày trong nghiên
cứu của Bekaert & Harvey (2003) và Freeman & Bartels (2000). Từ gốc độ lí
thuyết, tính thanh khoản là yếu tố cơ bản của một thị trường chứng khoán phát triển.
Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán cũng gắn liền với sự phát triển của
nền kinh tế ( Levine, 2003); tính thanh khoản cao cho phép công ty tăng vốn với chi
phí thấp (Ellul & Pagano, 2005), và làm tăng động lực cho các chuyên gia tài chính
tìm kiếm thông tin (Holmstrom & Tirole 1993). Hơn nữa, Bekaert và các cộng sự
(2005) cho rằng thanh khoản là yếu tố quyết định đến tỉ suất sinh lợi ở các thị
trường mới nổi. Việc xem xét tính thanh khoản là yếu tố cơ bản để nghiên cứu hiệu
quả của thị trường , giao dịch có thông tin và để đánh giá các chiến lược xu theo xu
hướng thị trường (momentum)
1
.
Chúng ta đã biết rằng tính thanh khoản ở các thị trường tài chính mới nổi không cao
như ở các nền kinh tế phát triển. Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối
với các nhà đầu tư nước ngoài - một phần của chính sách tự do hóa tài chính - được
kỳ vọng sẽ nâng cao tính thanh khoản ở thị trường nội địa. Theo Stulz (1999a,
1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn có thể làm tăng tính thanh
khoản của thị trường trong nước nhờ vào việc công bố thông tin tốt hơn và các giao
dịch năng động hơn. Levine và Zervos (1998) và Bekaert et al. (2002) chỉ ra rằng
tính thanh khoản – được đo bằng tỷ lệ của giá trị giao dịch trên GDP và tỷ lệ của giá
trị giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường- đã tăng lên sau khi có tự do hóa thị
trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi. Gần đây, Bekaert et al. (2007) đã


1

2

chứng minh về ảnh hưởng cùng chiều của các mức độ mở cửa với nhà đầu tư nước
ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi.
Tuy nhiên, chính sách tự do hóa tài chính cũng đi kèm với những rủi ro. Trong bài
nghiên cứu của mình, Krugman (1998) và Stiglitz (2000) đã thể hiện nỗi sợ hãi từ
những biến động, lạm phát, bùng nổ giá, chu kì khủng hoảng, việc định giá cao tỉ
giá, tăng thêm từ sự bất ổn trong dòng vốn và từ mức sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài. Trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài được xem là có ích, thì dòng
vốn từ các danh mục đầu tư của người nước ngoài, được xem là có khả năng làm
tổn thương nền kinh tế của các quốc gia mới nổi. Dòng vốn đầu tư gián tiếp này,
còn được gọi là “dòng tiền nóng” (hot money), có thể “tẩu thoát” ra khoải các quốc
gia đang phát triển ngay khi nền kinh tế chỉ mới có dấu hiệu bất ổn đầu tiên. Đặc
biệt, dòng vốn nước ngoài cũng bị cáo buộc là nguyên nhân gây ra “contagion”, là
hiệu ứng dẫn truyền những bất ổn tài chính giữa các quốc gia mới nổi trong những
cuộc khủng hoảng nửa cuối thập niên 1990. Ngoài ra, một số nhà kinh tế cũng đã
kêu gọi việc gia tăng những luật lệ nhằm kiểm soát dòng vốn nước ngoài đổ vào các
thị trường mới nổi (French-Davis & Griffith-Jones, 2002; Rubin & Weisberg, 2003)
Vậy câu hỏi đặt ra là nhà đầu tư nước ngoài là “bạn hay thù” đối với các nền kinh tế
của các quốc gia mới nổi vẫn còn chưa thống nhất.
Liệu rằng ở nước ta- Việt Nam, dòng vốn nước ngoài ấy có làm cho thị trường trở
nên hiệu quả, thanh khoản cao, minh bạch, năng động hơn hay ngược lại, hành vi
đầu cơ của họ sẽ làm cho thị trường biến động hơn, sẽ dễ gánh chịu những cú sốc,
khủng hoảng tài chính từ bên ngoài hơn ?
Một phần của câu hỏi trên, vấn đề sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán Việt Nam đang là chủ đề nóng hiện nay.
Ở Việt Nam, sau một thời gian dài chuẩn bị, sự ra đời của thị trường chứng khoán
Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng
khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào

ngày 28/07/2000. Tính đến nay gần được 13 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam
3

đã trải qua đủ những giai đoạn thăng trầm. Từ khi đạt đỉnh vào năm 2007, thị
trường chứng khoán Việt Nam, liên tiếp chịu ảnh hưởng từ các cuộc khủng hoảng
thế giới, và đến này vẫn chưa phục hồi hoàn toàn. Theo các chuyên gia, vấn đề của
thị trường hiện nay là thiếu thanh khoản. Để giải quyết vấn đề này, một trong 8 biện
pháp Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đưa ra xem xét đó là tăng tỷ lệ sở hữu nước
ngoài đối với các công ty niêm yết nhằm tăng tính thanh khoản.
Vì theo luật định hiện nay, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) chỉ được nắm không
quá 49% cổ phần tại các công ty niêm yết. Và nếu được mở rộng giới hạn, các nhà
đầu tư, cũng như chuyên gia cho rằng nhiều công ty sẽ được bổ sung dòng vốn
ngoại dồi dào sẽ tạo ra cú hích lớn, hỗ trợ đà tăng trưởng. Số liệu thống kê năm vừa
qua cũng ủng hộ vấn đề này: mặc dù nền kinh tế được đánh giá là còn nhiều khó
khăn, song lượng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam đã đạt 300 triệu USD, tăng
25% so với năm 2011.
Chưa thể biết về tính hiệu quả thực tế của việc nới room cho các nhà đầu tư nước
ngoài, nhưng trong phạm vi bài nghiên cứu này, em xin đóng góp một khía cạnh
nhỏ về vấn đề mục tiêu của biện pháp này: thông qua việc xem xét mối liên hệ giữa
mức sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán.
Nội dung còn lại của bài nghiên cứu như sau. Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan
cơ sở lý thuyết, và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây liên quan
đến tính thanh khoản, và sở hữu nước ngoài. Phần 3 mô tả bộ dữ liệu và phương
pháp nghiên cứu được sử dụng. Phần 4 đưa ra các kết quả thực nghiệm và kiểm
định giả thiết, Phần 5 cuối cùng sẽ kết luận và đưa ra những hạn chế cũng như đề
xuất hướng mở rộng cho các nghiên cứu sau này
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
2.1. Toàn cầu hóa và tính thanh khoản:
Có nhiều bài nghiên cứu về tác động của toàn cầu hóa, em xin điểm qua những bài

có đề cập đến mối liên hệ với thanh khoản.
4

Trong bài nghiên cứu “Capital control liberalization and stock market
development”, các tác giả Levine, R., Zervos, S., xem xét vấn đề : “Điều gì xảy ra
với quy mô, tính thanh khoản, độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán, và mức độ
hội nhập kinh tế quốc tế sau khi thực hiện chính sách tự do hóa nguồn vốn?” Thông
qua dữ liệu về 16 quốc gia mới nổi, tác giả đã thu được kết quả: sau khi áp dụng
chính sách tự do hóa dòng vốn, thị trường chứng khoán có quy mô lớn hơn, tính
thanh khoản tăng lên, và hội nhập thị trường quốc tế hơn. Đáng chú ý là mức thanh
khoản thị trường có xu hướng tăng theo mức độ tự do hóa việc kiểm soát dòng vốn
nước ngoài
Tuy nhiên các chính sách cải cách, tự do hóa thị trường chứng khoán không chỉ có
tác động một chiều đến tính thanh khoản. Trong bài nghiên cứu “Stock market
development under globalization”, các tác giả De La Torre, A., Gozzi, J.C.,
Schmukler, S.L., nghiên cứu tác động của chính sách tự do hóa thị trường chứng
khoán và 5 cải cách khác (ban hành luật và giao dịch nội gián, giới thiệu về hệ
thống giao dịch điện tử tự động, chương trình tư nhân hóa, cải cách cơ cấu trợ
cấp,cải cách thể chế) tới sự phát triển của thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy
bằng chứng chỉ ra rằng các cải cách có tác động tích cực đến sự phát triển của thị
trường chứng khoán nội địa. Các chính sách cải cách làm tăng cổ phần hóa, tăng
khối lượng giao dịch và tăng vốn ở thị trường nội địa. Tuy nhiên, các chính sách cải
cách này cũng dẫn sự gia tăng thị phần hoạt động trên thị trường chứng khoán quốc
tế, sự quốc tế hóa tăng lên này có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến tính thanh khoản
trong thị trường nội địa.
2.2. Vấn đề mối liên hệ giữa tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở
các thị trường mới nổi so với các thị trường phát triển:
Các tác giả Qin, Y. trong bài nghiên cứu “Liquidity and commonality in emerging
markets”, ghi nhận có một sự tương đồng (co-move) rõ rệt hơn về tính thanh khoản
giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với ở thị trường phát triển.

Nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng ở các thị trường mới nổi thì tính thanh
khoản của các chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hường nhiều hơn từ các biến động
5

trong giá thị trường hơn là biến động trong giá chứng khoán riêng lẽ. Nguyên nhân
có thể là do ở các thị trường mới nổi hệ số tương quan giữa độ nhạy cảm cổ phiếu
và rủi ro danh mục cao hơn so với các thị trường phát triền. Thêm vào đó,tác giả
cũng cho thấy sự tương đồng trong thanh khoản có mối tương quan dương với
những thay đổi trong độ nhạy cảm và với mức độ phát triển của thị trường tài chính.
Và rủi ro thanh khoản có thể được đa dạng hóa bằng cách xây dựng một danh mục
đầu tư toàn cầu.
2.3. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản
Vì sở hữu của các tổ chức chiếm đa số ( so với các nhà đầu tư các nhân nước ngoài)
khi xét đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Và các bằng chứng thực nghiệm
trước đây cũng cho rằng nhóm những nhà đầu tư nước ngoài cũng có hành vi như
một tổ chức ( theo nghiên cứu của Dahlquist & Robertsson; 2001 và Kang & Stulz,
1997). Nên trong phạm vi bài này, khi đề cập đến sở hữu nước ngoài, em sẽ đại diện
xét thông qua sở hữu của các tổ chức nước ngoài.
2.3.1. Tác động của mức sở hữu của các tổ chức ( bao gồm cả tổ chức trong
nước và tổ chức nước ngoài) lên tính thanh khoản
Nhìn chung sở hữu của các tổ chức có tác động 2 chiều đến tính thanh khoản:
- Nghiên cứu “Ownership level, ownership concentration and liquidity”, xét
cấu trúc sở hữu (nội bộ, tổ chức, ), và mức độ tập trung sở hữu, và việc lựa
chọn mức độ sở hữu tối ưu ở thị trường chứng khoán Mỹ. Dựa trên 2 giả
thuyết là: Sự lựa chọn bất lợi (thể hiện qua mức tập trung sở hữu của từng
nhóm nhà đầu tư) xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin, có tác động làm
giảm thanh khoản. Hành vi giao dịch (đại diện bởi mức độ sở hữu của các tổ
chức): nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư cá
nhân qua đó làm tăng thanh khoản.
Kết quả cho thấy một mặt tính thanh khoản có xu hướng tăng lên khi tỷ lệ sở

hữu của tổ chức tăng. Nhưng mặt khác, tính thanh khoản lại có xu hướng
giảm xuống khi mức độ tập trung sở hữu của các tổ chức càng cao.
6

- Bài nghiên cứu “Institution ownership and stock liquidity” cũng ghi nhận kết
quả tương tự ở Mỹ. Khi tập trung phân tích về ảnh hưởng của lợi thế về
thông tin của các tổ chức lên tính thanh khoản thông qua 2 kênh: sự lựa chọn
bất lợi (kết quả từ sự bất cân xứng thông tin) và hiệu quả của thông tin
(thông tin sẽ được chuyển hóa vào giá nhiều hơn làm tăng tính thanh khoản,
kết quả từ sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức).
Kết quả bài nghiên cứu đưa ra những giới hạn cụ thể về mức sở hữu tổ chức.
Tính thanh khoản ban đầu tăng lên, khi mức sở hữu tăng, Tuy nhiên khi mức
sở hữu của các tổ chức trên mức 35-40%, sẽ làm giảm thanh khoản.
- Kết quả thu được cũng tương tự khi các nhà đầu tư sở hữu số lượng lớn
chứng khoán (block ownership
2
). Nghiên cứu dữ liệu về các công ty trên sàn
giao dịch ở Mĩ từ 1996-2001, bài nghiên cứu- “Block ownership, trading
activity, and market liquidity” cho thấy việc sở hữu những khối chứng khoán
có hại đối với tính thanh khoản của công ty do ảnh hưởng bất lợi (adverse
impact) lên hoạt động giao dịch. Làm tăng chênh lệch giá mua-bán, tăng các
yếu tố của lựa chọn bất lợi, làm tăng ảnh hưởng của giá, làm giảm độ sâu.
2.3.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị
trường
2.3.2.1. Làm tăng tính thanh khoản
- Bài nghiên cứu “Do foreign institutions improve stock liquidity” cho thấy
các tổ chức nước ngoài làm cải thiện tính thanh khoản đặc biệt ở cả quốc gia
phát triển và đang phát triển. Nguyên nhân một phần là do các tổ chức nước
ngoài sẽ có được thông tin, và hành vi giao dịch của họ sẽ cạnh tranh với các
chủ thể có thông tin khác vì lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều thông tin

hơn.
- Lấy dữ liệu từ 90 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay trong giai
đoạn từ 2009-2010, bài nghiên cứu “Corporate Gorvernance and stock


2
Trên mức 5% mức cổ phiếu lưu hành
7

market liquidity” in Ấn Độ cũng củng cố quan điểm nhà đầu tư tổ chức nước
ngoài và hoạt động đầu tư của họ làm tăng thêm tính thanh khoản cho các thị
trường chứng khoán mới nổi như Ấn Độ
Lập luận các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán làm tăng thanh
khoản:
Theo Stulz, (1999), công ty với sở hữu nước ngoài sẽ có có cơ sở nhà đầu tư
(investor base) rộng hơn là các công ty cùng loại. Với giả định là nhà đầu tư nước
ngoài sở hữu các khối chứng khoán, chỉ tập trung khai thác lợi nhuận từ giao dịch
ngắn hạn, và việc phát hiện giá, thì chính cơ sở nhà đầu tư rộng hơn sẽ thúc đẩy
cạnh tranh giữa những nhà cung cấp thanh khoản.
Thứ hai, nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể cải thiện
tính thanh khoản thông qua việc thúc đẩy việc quản trị doanh nghiệp (corporate
governance) và môi trường thông tin tốt hơn đặc biệt là ở các quốc gia đang phát
triển. Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán cũng có thể áp dụng kĩ
năng quản trị của họ để hạn chế việc những cổ đông nội bộ mưu toan lợi ích cả
nhân, thực hiện các giao dịch có thông tin. Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư
nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể thúc đẩy ban quản trị công bố
những thông tin nhạy cảm đối với giá ở những thời điểm kịp thời (Gul, Kim and
Qiu, 2010) và lôi cuốn sự nghiên cứu của các chuyên gia phân tích chứng khoán
(Bae, Bailey, and Mao, 2006). Gộp chung lại, giao dịch nội bộ bị hạn chế và môi
trường thông tin được cải thiện, khiến cho các nhà giao dịch thanh khoản, ít đối mặt

với sự không chắc chắn của thông tin hơn, qua đó khuyến khích họ giao dịch nhiều
hơn, cải thiện tính thanh khoản.
Cuối cùng, nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, có thể thúc
đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó gắn chặt thông tin với
giá chứng khoán (Subrahmanyam, 1991). Cạnh tranh này là có lợi từ gốc độ các nhà
giao dịch thanh khoản, và sẽ thúc đẩy các nhà giao dịch không có thông tin tham
gia, cải thiện tính thanh khoản.
8

2.3.2.2. Làm giảm tính thanh khoản
- Bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity:
Evidence from Indonesia” xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa mức
sở hữu của các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của sàn giao dịch
chứng khoán Jarkarta- Indonesia từ 1/1/2002 -> 31/8/2007. Sau khi kiếm soát
các yếu tố đặc thù của chứng khoán, hoạt động giao dịch, sự dai dẳng trong
tính thanh khoản và sở hữu nước ngoài, tác giả phát hiện ra sở hữu nước
ngoài có ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản. Kết quả cũng không đổi với
những thước đo thanh khoản, và sở hữu khác nhau.
- “The Role of Foreign Blockholders in Stock Liquidity: A Cross-Country
Analysis” xem xét ảnh hưởng trực tiếp của mức sở hữu những khối chứng
khoán ( block) của các nhà đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của của
cổ phiếu các công ty từ năm 2002-2007 ở 40 quốc gia phát triển và đang phát
triển. Bài nghiên cứu ghi nhận tác động ngược chiều lên tính thanh khoản
trong hầu hết các quốc gia trong mẫu. Khi xét thêm nhà đầu tư nội địa sở hữu
các khối chứng khoán thì cũng chỉ có nhà đầu tư nước ngoài gây ảnh hưởng
ngược chiều lên tính thanh khoản.Tiến hành phần tích thêm, tác giả thu được
bằng chứng về 2 lí do có khả năng gây ra vấn đề này: Sự hiện diện của các
nhà đầu tư nước ngoài sở hữu những khối chứng khoán (với chiến lược giao
dịch thụ động) làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch mà các nhà đầu tư
khác có thể sở hữu; qua đó làm chán nản các nhà đầu tư khác, và gây xích

mích trong thị trường cổ phiếu. Một nguyên nhân khác gắn liền với môi
trường thông tin thiếu minh bạch của các công ty. Nhà đầu tư nước ngoài khi
đó được xem là có thông tin, nên hạn chế sự tha m gia của các nhà giao dịch
thanh khoản.
2.3.2.3. Tác động kết hợp:
- Bài nghiên cứu “Investor composition and stock liquidity: : An Analysis of
Japanese Stocks” xem xét mối liên hệ của giữa mức sở hữu nước ngoài và
tính thanh khoản ở Nhật trong một giai đoạn đặc thù-sau thập niên 1990 (là
cột mốc mà chính phủ Nhật khởi đầu rất nhiều cuộc cải tổ, làm giảm chi phí
9

giao dịch, và khiến cho thị trường cổ phiếu Nhật trở nên hấp dẫn hơn).Với
dữ liệu khoảng 2000 công ty phi tài chính niêm yết khu 1,2 của sàn giao dịch
chứng khoán Tokyo Nhật Bản từ 1996-2007, bài nghiên cứu ghi nhận kết
quả sở hữu nước ngoài tăng đều làm tăng khối lượng giao dịch. Cụ thể mức
độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì tính thanh khoản càng
giảm. Trong khi số lượng tổ chức nước ngoài càng nhiều, thì tính thanh
khoản càng tăng. Nói cách khác, mức sở hữu nước ngoài cao hơn cải thiện
thanh khoản khi và chỉ khi mức sở hữu nước ngoài không quá tập trung.
- Trong khi đó bài nghiên cứu “Friend or Foe? Foreign Investors and the
Liquidity of Six Asian Markets”: lại xem xét dòng vốn nước ngoài và tính
thanh khoản 6 quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Hàn quốc, Philipines, Đài
Loan, và Thái Lan) và sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg-Nam Phi.
Hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gây hại, mặc dù trong thời
gian ngắn, lên tính thanh khoản, ở cấp độ công ty lẫn thị trường. Theo tác
giả, nguyên nhân là nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn, yêu cầu về
thanh khoản cao hơn. Tuy nhiên, sở hữu nước ngoài cũng tác động tích cực
đến tính thanh khoản chứng khoán và thị trường trong thời gian dài. Góc độ
công ty, nguyên nhân là do nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các công ty thanh
khoản, minh bạch cao, hoặc làm cho những công ty này công bố thông tin tốt

hơn. Ở gốc độ toàn thị trường, không thấy bằng chứng về việc nhà đầu tư
nước ngoài cải thiện môi trường thông tin. Mà có thể là do hành vi giao dịch
của nhà đầu tư nước ngoài lôi cuốn những nhà giao dịch nhiễu, những người
cung cấp thanh khoản cho thị trường.
- Foreign Investor Heterogeneity and Stock Liquidity Around the World xem
xét tác động của các nhóm nhà đầu tư nước ngoài khác nhau đến tính thanh
khoản cổ phiếu của 27, 976 công ty thuộc 39 quốc gia. Kết quả cho thấy sở
hữu trực tiếp nước ngoài tương quan ngược chiều, trong khi sở hữu nước
ngoài theo danh mục đầu tư tương quan thuận với tính thanh khoản của
chứng khoán. Theo bài nghiên cứu này, nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng
đến tính thanh khoản qua 2 kênh hoạt động giao dịch và kênh thông tin. Lợi
10

tích tăng thêm từ nỗ lực quản lí của nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài lấn át chi
phí thanh khoản và khoản thiệt hại từ lựa chọn bất lợi.
2.4. Các yếu tố tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
Các tổ chức có sự ưa thích hơn đối với cổ phiếu có mức chênh lệch giá mua/ bán
nhỏ vì tính thanh khoản của loại cổ phiếu này cao hơn. (Dennis, P.J., Weston, J.,
2001.)
2.4.1. Tác động của thanh khoản đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài
- Dahlquist & Robertsson (2001) chỉ ra rằng ở Thụy Điển nhà đầu tư nước
ngoài ưa thích những công ty lớn, và có tính thanh khoản cao.
- Home bias in Japan cho rằng nhà đầu tư tổ chức trong nước ưa thích thanh
khoản hơn nhà đầu tư nước ngoài. Với dữ liệu của sàn chứng khoán tokyo
1985-1998 bài nghiên cứu cho thấy: nhà đầu tư nước ngoài chỉ quan tâm đến
thanh khoản trong những năm bất thường 1990 (năm bắt đầu của bong bóng
bùng nổ), 1998 (khủng hoảng châu Á). Theo tác giả, nguyên nhân có thể là
do thước đo thanh khoản trong bài là tỉ lệ luân chuyển chứng khoán
(turnover).

2.4.2. Các yếu tố khác tác động đến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
2.4.2.1. Tác động cùng chiều:
- Cổ phiếu của các công ty lớn -Dahlquist & Robertsson (2001), Lin, C. H. &
Shiu, C Y. (2003), Kang và Stulz (1997)
- Cổ phiếu với tỉ lệ B/M thấp ( giá trị sổ sách/ giá thị trường thấp). đối với các
công ty nhỏ, nhà đầu tư nước ngoài ở Đài Loan ưa thích các chứng khoán có
beta cao- Lin, C. H. & Shiu, C Y. (2003).
- Tỉ lệ đòn bẩy thấp, và các công ty có tỉ lệ xuất khẩu cao- Kang và Stulz
(1997).
11

2.4.2.2. Tác động ngược chiều
- Các rào cản đầu tư nước ngoài, như các hạn chế của chính phủ lên dòng vốn
nước ngoài và trong nước, thuế suất nước ngoài, và chi phí giao dịch cao
hơn- Stulz (1981).
- Thuế cũng là yếu tố quan trọng tác động đến phân bổ tài sản và lựa chọn
danh mục. Sự khác nhau giữa thuế đối với nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu
tư trong nước có tác động đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài-
Lewellen et al. (1978).
- Các cổ phiếu có cổ tức cao. Liljeblom et al. (2001) chỉ ra rằng có mối quan
hệ đồng biến giữa việc giá cổ phiếu sụt giảm sau ngày chia cổ tức và mức độ
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Họ sẽ ít nắm giữ các cổ phiếu có cổ tức
cao để giảm thiểu ảnh hưởng bất lợi từ thuế.
2.4.3. Bài nghiên cứu gốc
Để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt
Nam, em sử dụng bài nghiên cứu gốc là bài nghiên cứu của S.Ghon Rhee & Jiaxin
Wang - 2009:
“Foreign institutional ownership and stock market liquidity: Evidence from
Indonesia”
3

.
Vì những nguyên nhân:
- Thứ nhất, tác giả giới thiệu một tập hợp các thước đo tính thanh khoản tốt
hơn như: chênh lệch giữa giá mua và giá bán, độ sâu thị trường (market
depth) và tác động của mỗi đơn vị giao dịch đến giá; các thước đo này có
liên quan mật thiết đến các đặc điểm của tính thanh khoản được đưa ra bởi
Kyle (1985). Như đã được chỉ ra bởi Lesmond(2005), các thước đo dựa trên
giá trị giao dịch không thể hiện được khác biệt chéo (khác biệt giữa các quan
sát thu thập tại 1 thời điểm) trong chi phí mỗi giao dịch, giữa các cổ phiếu.
Chi phí này có xu hướng tăng lên trong suốt giai đoạn bất ổn khi tính thanh
khoản thực sự giảm xuống


3
Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu này đã được đề cập ở phần 2.3.2.2
12

- Thứ hai, bài nghiên cứu này là tác giả đã xem xét mối quan hệ nhân quả
Granger giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản. Những bài nghiên
cứu trước đó đã chỉ ra rằng những cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường
thu hút các nhà đầu tư nước ngoài ở các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, tác
giả phát hiện ra rằng: mối quan hệ nhân quả này lại xảy ra theo chiều ngược
lại qua việc kiểm định liệu sự gia nhập của nước ngoài có làm tăng tính
thanh khoản của thị trường trong nước hay không.
- Điểm đặc biệt thứ ba là Việt Nam và Indonesia có nhiều nét tương đồng về
địa lí, văn hóa, kinh tế. Theo GIA (Global Intelligence Alliance), Indonesia
và Việt Nam có thứ hạng khá gần nhau (hơn Việt Nam 2 bậc) trong top 30
thị trường mới nổi có triển vọng thương mại nhất trong giai đoạn 2012-2017.
Với những nguyên nhân trên bài nghiên cứu hy vọng sẽ đạt được những kết quả có
ý nghĩa đối với thị trường Việt Nam.

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU:
3.1. Xây dựng mô hình định lượng:
3.1.1. Mô hình 1: Ước lượng tác động của các thước đo tính thanh khoản
trong quá khứ đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện tại.
 Biến phụ thuộc: tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu đang lưu hành thuộc sở hữu nước
ngoài vào cuối tháng FIN
i.t

 Biến kiểm soát: em xác định tác động của các thước đo tinh thanh khoản trong
khi xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Hai
bậc trễ của biến phụ thuộc 



được thêm vào để kiểm soát quán
tính của tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng có thể bị ảnh
hưởng bởi tỉ suất sinh lợi của chứng khoán, biến động và hoạt động giao dịch.
Do đó em thêm vào log giá trị trễ của mức vốn hóa thị trường Ln(MCAP
i,t-1
) và
tỉ suất sinh lợi hàng tháng r
i, t
, độ biến động σ
i,t
và hệ số luân chuyển TOVER
i,t

làm các biến kiểm soát ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
13

Các biến cần quan tâm là các biến đổi log của thước đo thanh khoản trễ






. Các biến này cho phép xác định bất kì quan
hệ nhân quả (Granger) nào từ tính thanh khoản trong quá khứ đến tỷ lệ sở hữu nước
ngoài hiện tại
4
.
3.1.2. Mô hình 2: Ước lượng ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào
cuối tháng trước đến các thước đo tính thanh khoản trong tháng này,
đồng thời xem xet các tác động kết hợp.
 biến đổi log của các thước đo tính thanh khoản ở thời điểm hiện tại






.
 Biến kiểm soát: sử dụng 2 bậc trễ của các thước đo tính thanh khoản (ví dụ như




) để kiểm soát quán tính của tính thanh khoản. Tỷ suất sinh
lợi hàng tháng, 


, độ lệch chuẩn 

, hệ số luân chuyển 

, và mức vốn
hóa trễ 

 được đưa vào làm các biến kiểm soát. Để kiểm định
nhân quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu đến tính thanh khoản, em sử dụng biến


để biểu hiện ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong quá khứ đến
tính thanh khoản hiện tại. Các hạng tử bình phương của 

được đưa vào
do mối quan hệ phi tuyến được trình bày bởi Agarwal (2007).
3.2. Thống kê mẫu dữ liệu:
Mẫu dữ liệu được nghiên cứu thu thập từ dữ liệu của các công ty trên sàn giao dịch
HOSE (HSX). Nguồn chủ yếu là dữ liệu lịch sử lấy từ -trang
web chính thức của Công ty chứng khoán FPTS, được phân chia thành mẫu dữ liệu
theo ngày và theo tháng.
Do thời gian hạn chế, bài nghiên cứu này ban đầu chỉ chọn mẫu ban đầu gồm 100
mã cổ phiếu có mức vốn hóa lớn nhất được niêm yết trên sàn HOSE, dựa trên kỳ
vọng rằng tính đại chúng của các cổ phiếu này sẽ đại diện tốt cho mối quan hệ giữa
mức sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản. Trong đó dự tính sẽ bao gồm 30 công


4
S.Ghon Rhee & Jiaxin Wang - 2009

14

ty thuộc VN30, tuy nhiên do các cổ phiếu được niêm yết và giao dịch tự do vào các
thời điểm khác nhau, và một phần là do sự thiếu hụt của nguồn lấy dữ liệu, dẫn đến
mẫu dữ liệu bị bất cân xứng (unbalanced). Để bảo đảm tính đúng đắn và đồng nhất
trong dữ liệu bảng (panel data) bài nghiên cứu chỉ chọn được 19 công ty trong
VN30. Đồng thời bổ sung một số mã công ty khác cũng thuộc sàn HSX, có mức
vốn hóa lớn.
Cuối cùng, mẫu dữ liệu thu được gồm 107 cổ phiếu từ 3/3/2009 đến 28/2/2013.
3.2.1. Thống kê mô tả các biến số:
Để tính toán các biến số đo lường tính thanh khoản theo tháng, em đã nghiên cứu
thu thập các dữ liệu đầu vào hàng ngày đối với từng cổ phiếu. Các biến số cụ thể
được thu thập như sau và tính toán như bảng dưới đây.
Bảng 1: Cách tính toán các biến số hồi quy ở Việt Nam
Tên biến
Kí
hiệu
Cách tính
Đơn
vị
Nguồn dữ liệu
Các biến số theo ngày
Chênh lệch giá
mua bán
















Trong đó Bid
i,d
và Ask
i,d
là giá mua và giá bán
tốt nhất vào cuối ngày d, của cổ phiếu i.
%
Công ty chứng
khoán FPTS (Dữ
liệu lịch sử –
Thống kê đặt
lệnh)
Độ sâu của cổ
phiếu
D
i,d




 



 

 



Trong đó 


và 


là khối lượng dư
mua/dư bán tại mức giá mua/bán tốt nhất.
Tỷ
VNĐ
Công ty chứng
khoán FPTS (Dữ
liệu lịch sử –
Thống kê đặt
lệnh)
Độ nhạy cảm
của giá
PS
i,d




















Trong đó 


và 


lần lượt là mức giá cao
%
Công ty chứng
khoán FPTS (Dữ
liệu lịch sử –
15

nhất và thấp nhất của loại cổ phiếu i trong

ngày giao dịch d. V
i,d
là giá trị giao dịch hàng
ngày (tỷ VNĐ).
Thống kê giá)
Các biến số theo tháng
Chênh lệch giá
mua bán
S
i,t
Trung bình tất cả các giá trị S
i,d
trong tháng.
%

Độ sâu của cổ
phiếu
D
i,t
Trung bình tất cả các giá trị D
i,d
trong tháng.
Tỷ
VNĐ

Độ nhạy cảm
của giá
PS
i,t
Trung bình tất cả các giá trị PS

i,d
trong tháng.
%

Tỷ lệ sở hữu
nước ngoài
FIN
i,t
Tỷ lệ được xét trên tổng số cổ phiếu đang
lưu hành. Giá trị được lấy vào ngày giao dịch
cuối tháng.
%
Công ty chứng
khoán FPTS (Dữ
liệu lịch sử – Giao
dịch nước ngoài)
Độ lệch chuẩn
hàng tháng

i,t




















Trong đó M
i,t
là số ngày giao dịch trong
tháng t của cổ phiếu i
%

Tỷ suất sinh
lợi hàng tháng
r
i,t
Dựa trên các mức giá đóng cửa vào ngày
giao dịch cuối tháng. Trong mức giá có bao
gồm việc điều chỉnh để phản ánh hoạt động
chia cổ tức, chia tách cổ phiếu, phát hành
thêm… diễn ra trong tháng.
%

Tổng mức vốn
hóa số cổ
phần đang
lưu hành

MCA
P
i,t
Dựa trên số cổ phần đang lưu hành hiện tại
và mức giá đóng của vào ngày giao dịch cuối
tháng,
Tỷ
VNĐ

Hệ số luân
chuyển
TOVE
R
i,t




%

16


Bảng 2: Bảng tóm tắt các đo lường tính thanh khoản hàng tháng của 107 mã cổ
phiếu được chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)

S
i,t
D
i,t

PS
i,t

Ln(S
i,t
)
Ln(D
i,t
)
Ln(PS
i,t
)
Mean
1.36%
0.99
228.78%
-4.50
-1.27
-2.55
Median
1.06%
0.26
5.67%
-4.53
-1.33
-2.67
Maximum
7.72%
47.39

55275.82%
0.00
3.86
6.31
Minimum
0.00%
0.00
0.00%
-7.78
-8.23
-9.26
Std. Dev.
0.94%
2.43
1484.38%
0.75
1.62
2.69
Skewness
1.311
8.11
17.43
0.76
0.04
0.21
Kurtosis
4.995
102.37
465.35
7.52

2.75
2.46
Obs.
5136
5136
5136
5136
5136
5136
Correlation






D
i,t

-0.31





PS
i,t

0.06
-0.04

Ln(S
i,t
)
0.81
-0.37
0.06



Ln(D
i,t
)
-0.66
0.60
-0.08
-0.69


Ln(PS
i,t
)
0.60
-0.40
0.35
0.59
-0.71

Trung vị của mức chênh lệch S
i,t
là 1,06%. Trung vị của độ sâu D
i,t
là 0,26 tỷ VNĐ.
Trung vị độ nhạy cảm của giá (tác động của giao dịch lên mức giá) PS
i,t
là biên độ
biến động giá 5,67% ứng với mỗi 1 tỷ VNĐ được giao dịch.
Các giá trị trung vị thấp hơn nhiều so với các giá trị trung bình, cho thấy độ lệch
(skewness) sang phải lớn. Cả 3 thước đo đều có các giá trị đột biến (outlier) rất lớn
về phía dương và độ nhọn (kurtosis) đáng kể. Dù vậy, các biến đổi log có độ lệch
(skewness) thấp hơn nhiều và độ nhọn thấp giảm đi (phân phối tập trung ở mức độ
thấp, cho thấy tác động của các giá trị đột biến giảm đi nhiều). Do đó, em sử dụng
các biến đổi log để tiếp tục phân tích.
17

Đúng như cách tính toán của Ghon Rhee (2009), mức chênh lệch (spread) có tương
quan dương với độ nhạy cảm của giá (price sensitivity), nhưng lại tương quan âm
với độ sâu (depth). Tính thanh khoản càng lớn tương ứng với mức chênh lệch càng
nhỏ, độ sâu càng lớn và độ nhạy cảm của giá càng nhỏ.
Bảng 3: Bảng tóm tắt các biến số hồi quy theo tháng của 107 mã cổ phiếu được
chọn ở sàn HSX (giai đoạn 3/2009 – 2/2013)

FIN
i,t
FIN
i,t

r
i,t


i,t

TOVER
i,t

Ln(MCAP
i,t
)
Mean
17.93%
0.01%
0.60%
3.42%
0.99
6.37
Median
13.39%
0.00%
-1.11%
3.46%
0.05
6.22
Maximum
49.22%
38.75%

144.81%
15.70%
858.77
11.36
Minimum
-23.64%
-37.54%
-60.64%
0.00%
0.00
1.43
Std. Dev.
15.48%
2.15%
15.28%
1.11%
21.58
1.58
Skewness
63.77%
63.57%
139.24%
-6.61%
34.86
0.39
Kurtosis
213.40%
16872.12%
995.91%
801.79%

1301.81
3.19
Observations
5029
5029
5029
5029
5029
5029
Correlation






FIN
i,t

0.09





r
i,t

0.00
0.00


i,t

-0.16
-0.03
0.07



TOVER
i,t

-0.02
-0.02
0.00
0.03


Ln(MCAP
i,t
)
0.40
0.02
0.05
-0.07
-0.01

Trung vị của tỷ lệ sở hữu nước ngoài (trên tổng số cổ phiếu lưu hành) là khoảng
13.39%. Mặc dù tỷ lệ sở hữu tương đối ổn định, nhưng thay đổi của tỷ lệ sở hữu lại
thường không ổn định (độ nhọn của FIN
i,t
là khá cao, hệ số CV của FIN
i,t
rất
lớn ). Qua thời kỳ lấy mẫu, trung vị của mức biến động hàng tháng của các cổ phiếu
riêng lẻ là 3,46%, với tỷ lệ luân chuyển là 0,05%. Tỷ suất sinh lợi có tương quan
dương với độ biến động (độ lệch chuẩn), và mức giá trị vốn hóa thị trường. Trong