Tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TR
NGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




TRNH TH THANH NHÀN







TÁCăNG CA S QUÁ T TIN CA
NHÀ QUNăLụăN CHÍNH SÁCH C TC CA
CÁC CÔNG TY NIÊM YT VIT NAM





Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201




LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn: PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt






Tp. H Chí Minh - Nmă2013
LIăCAMăOANă






Tôiăxinăcamăđoanălunăvnălàăkt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao chép
ai. Ni dung lună vnă cóă thamăkho và s dng các tài liu,ă thôngă tină đc
đngăti trên các tác phm, tp chí và các trang web theo danh mc tài liu ca
lunăvnă




Tác gi lunăvnă

Trnh Th Thanh Nhàn
DANH MC T VIT TT
CTCP: Công ty c phn
CF: D tr tin mt
DIV: T l chi tr c tc
Duality: S kiêm nhim chc v
HNX: S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE: S giao dch chng khoán H Chí Minh
Growth: Tng trng trung bình ngành
LEV: òn by tài chính
Political: B nhim v mt chính tr
OwnCon: S tp trung s hu
OC: S quá t tin ca nhà qun lý
ROE: T l li nhun trên vn ch s hu
SIZE: Quy mô công ty
State: S hu nhà nc
VIF: H s phóng đi phng sai


DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu trc đây v s quá t tin ca nhà qun lý và
chính sách c tc
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin nghiên cu
Bng 4.2: H s tng quan gia các bin nghiên cu
Bng 4.3: Các mô hình hi quy
Bng 4.4: H s phóng đi phng sai (VIF)
Bng 4.5: Phân tích ANOVAR

Bng 4.6: Kim đnh phng sai sai s thay đi
Bng 4.7: Hi quy các mô hình đư khc phc phng sai sai s thay đi
Bng 4.8: Kim đnh b bt bin
Bng 4.9: Mô hình hi quy sau khi loi bt các bin không cn thit
Bng 4.10: Kim đnh t tng quan bc 1 bng kim đnh Breusch ậ Goldfrey
Bng 4.11: Kim đnh b bt bin ca mô hình 3 sau khi khc phc t tng quan
Bng 4.12: Hi quy mô hình 3 đư khc phc t tng quan sau khi b các bin
không cn thit.
Bng 5.1: Kim đnh b sót bin ca các mô hình sau khi b bt bin không cn
thit.

TÁCăNG CA S QUÁ T TIN CA NHÀ QUN LÝ
N CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY NIÊM
YT VIT NAM

Tóm tt
Bài nghiên cu kim đnh mi tng quan gia s quá t tin ca nhà qun lý
và chính sách c tc ca công ty. Nghiên cu thc hin vi 515 quan sát trong ba
nm ca các công ty niêm yt  Vit Nam vi mô hình hi quy đn gin. Kt qu
nghiên cu cho thy: mt nhà qun lý quá t tin s có xu hng chi tr c tc thp
và gi li li nhun đ phát trin vì vin cnh lc quan ca h. Kt qu cng cung
cp bng chng v nh hng ca s hu nhà nc làm suy gim s tng quan
nghch gia bin nghiên cu và c tc trong khi tng trng ngành li có nh hng
ngc li.


MC LC
Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Mc lc

Danh mc t vit tt
Danh mc bng biu
Tóm tt
1. Gii thiu 1
2. Các nghiên cu trcăđây 3
2.1. Lý thuyt trong khuôn kh tài chính chính thng v chính sách c tc 3
2.2. Lý thuyt v s quá t tin ca nhà qun lý và quyt đnh tài chính 7
2.3. Lý thuyt v các yu t tácăđng ti các quytăđnh qun lý. 15
3. Phng pháp và d liu nghiên cu 18
3.1. Xây dng gi thuyt 18
3.1.1. Gi thuyt v mi tng quan gia quá t tin ca nhà qun lý và chính
sách c tc 18
3.1.2. Gi thuyt v s nh hng ca binăđiu tit ti quytăđnh qun lý 19
3.1.2.1. Yu t cá nhân 19
3.1.2.2. Yu t t chc, công ty 19
3.1.2.3. Yu t môi trng 20
3.1.2.4. Yu t quc gia 20
3.2. Mô hình nghiên cu, ngun d liu và phng pháp nghiên cu 23
3.2.1. Phng pháp nghiên cu 23
3.2.1.1. Mu nghiên cu 23
3.2.1.2. Bin trong mô hình 24
3.2.2. Mô hình nghiên cu 27
4. Kt qu nghiên cu 28
4.1. Tng quan v bin mô chính 28
4.1.1. Thng kê mô t 28
4.1.2. Tng quan gia các bin 32
4.2. Hi quy mô hình 36
4.3. Tho lun. 52
5. Kt lun 55
Tài liu tham kho

Ph lc
1

1. Gii thiu
Lý do chnăđ tài
Theo Miller và Modigliani, 1961 chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh
tài chính quan trng, mà các nhà qun lý cao cp phi xem xét khi điu hành mt
công ty. Theo đó chính sách c tc không tác đng ti giá tr doanh nghip, tuy
nhiên trên thc t th trng là không hoàn ho, các lý thuyt v chính sách c tc
hin ti tip tc phát trin nhng nm sau đó bao gm: lý thuyt hiu ng nhóm
khách hàng, phát tín hiu, lý thuyt c tc trong môi trng có thu, lý thuyt chính
sách c tc theo chu k sng ca doanh nghip….Các nghiên cu trên đu da trên
gi đnh là cá nhân là duy lý. Tài chính hành vi ra đi đư gii quyt đc các l
hng trong nghiên cu khi mà cá nhân không hành đng mt cách lý trí mà có s
tác đng ca các yu t tâm lý. Theo Shefrin, H (2007) ba vn đ chính cn xem xét
đ hiu rõ hn v tài chính hành vi là nhng khuynh hng thiên lch, kinh nghim
và hiu ng khuôn mu. Khuynh hng thiên lch bao gm bn dng là: quá lc
quan, quá t tin, khuynh hng thiên lch sn có, o tng kim soát. Khuynh
hng quá t tin và lc quan có quan h mt thit vi nhau, ngi quá t tin thì s
có xu hng lc quan và ngc li.
 Vit Nam, vi th trng chng khoán còn non tr và b nh hng nhiu
bi các yu t hành vi, vic nghiên cu tác đng ca yu t hành vi ti chính sách
c tc ca công ty là điu cn thit. Bên cnh đó trong giai đon nn kinh t đang
suy yu và nhiu ri ro, nghiên cu s lc quan v trin vng công ty ca nhà qun
lý cp cao và nh hng ca nó lên các quyt đnh tài chính ca công ty có Ủ ngha
rt thc t.
Trên th gii các nghiên cu v s quá t tin ca nhà qun lý là không nhiu,
trong đó nhng nghiên cu v tng quan vi chính sách c tc và đc bit là v
các nc Châu Á, đang phát trin là rt him. Vic kim đnh s khác nhau trong
kt qu gia nn kinh t này vi nn kinh t khác hay gia quc gia này vi quc

2

gia khác rt cn đc thc hin đ thy tính tng quát cng nh nhng đc trng
riêng s tác đng ti mô hình nghiên cu.
Vi mong mun đóng góp cho công tác qun tr tài chính ca các công ty 
Vit Nam, tác gi chn đ tài: “Tác đng ca s quá t tin ca nhà qun lý đn
chính sách c tc ca các công ty niêm yt  Vit Nam”.
Mc tiêu nghiên cu:
Xác đnh tác đng ca s quá t tin ca nhà qun lỦ đn vic quyt đnh chính
sách c tc ca công ty  Vit Nam.
Câu hi nghiên cu:  tài gii quyt 2 vn đ c bn nh sau:
- Liu các nhà qun lỦ có đ tâm lý quá t tin nh hng ti các quyt đnh tài
chính hay không?
- Các bin s nh s kiêm nhim gia ch tch hi đng qun tr và nhà qun
lý công ty, t l d tr tin mt, t l tng trng ngành, s hu nhà nc, s
kt ni v mt chính tr, s tp trung s hu, t l li nhun trên vn ch s
hu, ch s đòn by tài chính, quy mô công ty có kh nng gii thích tác
đng gia s quá t tin ca nhà qun lý và chi tr c tc ca công ty?
iătng và phm vi nghiên cu
- i tng nghiên cu là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn
chng khoán HOSE và HNX.
- Phm vi nghiên cu: trong khong thi gian 2010-2012
Phngăphápănghiênăcu
Da trên c s ca phng pháp duy vt bin chng và ch ngha duy vt lch
s đ nghiên cu.  tài s dng phng pháp thng kê, so sánh, phân tích kt hp
vi đnh lng bng cách s dng ba mô hình hi quy đn gin, kim đnh các gii
thuyt đt ra nhm gii quyt và làm sáng t mc tiêu nghiên cu.
3

2. Các nghiên cuătrcăđây

2.1. Lý thuyt trong khuôn kh tài chính chính thng v chính sách c tc
V vn đ chính sách c tc có nh hng ti giá tr doanh nghip hay không
có nhiu ý kin trái chiu. Trng phi hu khuynh cho rng gia tng chi tr c tc
s làm tng giá tr doanh nghip, trng phái t khuynh cho rng chi tr c tc s là
gim giá tr doanh nghiêp, trong khi trng phái trung dung cho rng chính sách c
tc không tác đng ti giá tr doanh nghip. Theo hai hc gi Miller và Modigliani,
trong điu kin th trng hoàn ho, tc là không có thu, không có chi phí giao
dch, không có các bt hoàn ho th trng, chính sách c tc không nh hng ti
thu nhp c đông tc là mi chính sách c tc đu nh nhau. Lý thuyt này còn da
trên hai gi đnh là hành vi hp lý ca các nhà đu t và không có bt cân xng
thông tin. Hành vi hp lý ngha là các nhà đu t thích ti đa hóa giá tr tài sn ca
mình. Không có bt cân xng thông tin là ngha là nhà qun lý doanh nghip và nhà
đu t đu có thông tin nh nhau v tình hình công ty.
Tuy nhiên trên thc t th trng là không hoàn ho: thu, các chi phí giao
dch, bt cân xng thông tin là luôn tn ti. S tn ti ca các bt hoàn ho th
trng là c s ca các lý thuyt v chi phí đi din, phát tín hiu, hiu ng nhóm
khách hàng …
Lý thuyt phát tín hiu cho rng mt công b c tc cha thông tin v đánh
giá ca ban qun lý v kh nng sinh li, thu nhp và t l tng trng trong tng
lai. C tc cao phát tín hiu v s lc quan v kh nng sinh li trong tng lai và
ngc li cho các nhà đu t.  các th trng chng khoán mi phát trin nh Vit
Nam, do thông tin bt cân xng nhiu nên nhà đu t thng la chn c tc nh
mt hình thc phát tín hiu v vin cnh ca công ty trong tng lai. Nghiên cu
Fama và Babiak (1968): c tc phát tín hiu v mt trin vng tng lai ca công
ty. H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) kho sát quan đim ca các nhà qun lý
 198 Công ty c phn  M, s lng ngi đng tình rt cao v quan đim phát
tín hiu ca chính sách c tc. Kt qu nghiên cu ca Lazo (1999) cho thy 90%
4

các công ty s dng c tc nh là công c phát tín hiu v vin cnh thu nhp tng

lai. Vic ct gim c tc s đc cân nhc rt k vì nó hàm cha thông tin v dòng
tin gim trong tng lai ca công ty. Trn Thi Hi Lý (2012) thc hin kho sát
quan đim ca các nhà qun lý Vit Nam v chính sách c tc vi 300 bng kho
sát gi ti các nhà qun lý doanh nghip, 76 bng kho sát đc tr v vi đy đ
mi thông tin, kt qu cho thy các nhà qun lỦ đng tình vi quan đim chính sách
c tc phát tín hiu ti các nhà đu t trên th trng.
Lý thuyt đi din đc Meckling (1976) đa ra xut phát t mâu thun li
ích gia các nhà qun lý Công ty c phn (ngi đi din) và các c đông ( ngi
ch), trong môi trng bt cân xng thông tin, mâu thun này làm phát sinh chi phí
đi din. Nghiên cu v chi phí đi din thng thy trong vn đ đu t quá mc.
Theo đó khi công ty có dòng tin thng d các nhà qun tr có mong mun m rng
quy mô và sn sàng đu t vào các d án ri ro, có th làm tn hi ti công ty. Theo
các nhà nghiên cu vn đ này có th gim thiu bng cách gia tng c tc nhm
làm gim dòng tin thng d, và s dng dòng vn bên ngoài, cng là gia tng s
kim soát, làm gim chi phí đi din. Các nhà đu t lo ngi v vn đ chi phí đi
din s phn ng tính cc vi thông tin tng chi tr c tc và ngc li.
Mt trong nhng gii thích v chính sách c tc phi k đn là lý thuyt v
hiu ng nhóm khách hàng. Theo đó các nhóm c đông khác nhau s có s thích v
chi tr c tc khác nhau, do đó h sn sàng tr giá cao hn đ nm gi c tc ca
các công ty phù hp vi mc tiêu ca h. Allen, Bernardo và Welch (2000) xem
xét c tc nh mt thit b đ thu hút các nhà đu t t chc. Vì li th v thu, t
chc đu t thích c phiu có chia c tc.  truyn đt loi tt , nhà qun tr sau đó
s quyt đnh tr c tc làm sao to ra s chú ý ca khách hàng ti các công ty ca
riêng mình. Brav và cng s (2005) kho sát s mu ln các giám đc điu hành tài
chính mà h phát hin ra rng các nhà qun lý tin rng nhà đu t không có s thích
rõ ràng đi vi c tc, nhng các nhà đu t bán l li thích.
5

Gn đây, Graham và Kumar (2006) cng tìm thy bng chng v s tn ti
ca hiu ng nhóm khách hàng tác đng ti chính sách c tc, có ngun gc ca s

khác bit v đc đim khung thu, tui tác và thu nhp ca nhà đu t bán l . H
phng đoán rng s khác bit v chính sách c tc mà nhóm khách hàng yêu thích
liên quan đn tui tác và thu nhp. Nghiên cu ca Bernardo và nghiên cu ca
Welch cùng cho kt qu v các nhà đu t th ch thì thích chi tr c tc hn. Nu
c tc b đánh thu cao hn lưi vn, doanh nghip s chi tr tin mt thp, tin mt
có sn s đc gi li đ mua li c phn đ tit kim thu cho c đông, hành đng
này s đc nhà đu t tng thng bng cách h s sn lòng tr giá cao hn cho
c phn ca công ty có t sut c tc thp. ng h trong lp lun này, Lie (1999)
tìm thy thu sut ca nhà đu t nh hng ti chính sách c tc. Kt qu này
cùng quan đim vi nghiên cu ca Gene Amronmin và cng s (2003), Brav và
cng s (2008). Nghiên cu ca Dng Kha (2011) v chính sách c tc ca các
doanh nghip Vit Nam th hin phn ng vi s ra đi ca lut thu thu nhp cá
nhân, các doanh nghip có xu hng tng chi tr c tc đ né thu thu nhp cho các
nhà đu t.
Khi kim đnh lý thuyt đánh đi và các lý thuyt trt t phân hng, Fama và
French ( 2002) nhn thy rng các công ty có li nhun hn có xu hng chi tr c
tc cao trong khi các doanh nghip có c hi đu t tt hn s chi tr c tc ít hn.
Myers (1984) lp lun rng các giám đc tài chính điu chnh t l chi tr c tc đ
trách vic bán c phn thng ra bên ngoài và tránh các thay đi ln trong s lng
c phn.
Lý thuyt chu k sng ca doanh nghip cho rng tng giai đon khác nhau
trong chu k sng ca doanh nghip s có các chính sách c tc khác nhau, ch yu
là liên quan ti dòng tin. Lý thuyt này da trên lý thuyt vòng đi ca Mueller
(1972) khi cho rng mi công ty đu có mt vòng đi tng đi xác đnh. Mt công
ty mi khi s đòi hi đu t vào nghiên cu và phát trin,  giai đon đu đa các
sn phm mi ra th trng cng là giai đon dòng tin âm. Doanh thu thu vào thp
6

và chm trong khi dòng tin chi ra gm các chi phí cao đi kèm vi vic đa sn
phm ra th trng và các chi phí hot đng thng xuyên. Công ty trong giai đon

này không s dng n vay đ hn ch ri ro tài chính, các nhà đu t cng không
quan tâm ti c tc do dòng tin là âm và công ty không th vay n nên vic đòi hi
thêm c tc ngha là nhà đu t phi b thêm tin đ chi tr c tc cho chính mình,
và trong th trng không hiu qu gm thu và chi phí giao dch điu này là không
hp lý. Bên cnh đó giai đon này mc tiêu ca các nhà đu t là phn lãi vn ch
không phi c tc. Khi công ty  giai đon tng trng s chi tr c tc thp. Khi
công ty giai đon sung mãn s chi tr mc c tc cao do lúc này dòng tin trong
doanh nghip dng vì dòng tin thu n đnh cao, trong khi dòng tin chi thp do
các chi phí đu t và nghiên cu dng nh không có.  giai đon suy thoái công
ty s chi tr toàn b li nhun, đây thc ra là cách doanh nghip hoàn li vn cho
nhà đu t, tuy nhiên nu ngi qun lý có các mc tiêu riêng không theo đui ti
đa hóa giá tr doanh nghip và giá tr c đông thì chính sách c tc nhà qun lỦ đa
ra có th lch vi chính sách c tc ti u. Denis và Osobov (2008), Eije và cng s
(2008) đu tìm thy bng chng thc nghim h tr cho chính sách c tc theo chu
k sng ca doanh nghip. Nghiên cu v ắquan đim ca các nhà qun lý doanh
nghip Vit Nam v chính sách c tc và giá tr doanh nghip” ca Trn Thi Hi Lý
(2012) cho kt qu có ti 67% nhng ngi tr li đng ý rng t l và mc c tc
tin mt nhìn chung thay đi theo chu k sng ca doanh nghip
Banker và Wurgler (2004a) đ xut mt lý thuyt đc xây dng trên nhu cu
thay đi ca các nhà đu t, theo đó công ty đáp ng nhu cu ca các nhà đu t
mc dù bt hp lý, lý thuyt này có th nói da trên tâm lý hành vi ca nhà đu t.
Hai tác gi cho rng công ty s đáp ng c tc theo nhu cu ca nhà đu t bt k
khi nào h đng ý tr mc giá cao hn cho c phiu đó. Talla M.Al-Deehani (2003)
đư kho sát ca các doanh nghip đang niêm yt trên sàn Kuwait và tìm thy kt qu
là các nhà qun lý s đáp ng nhu c tc ca nhà đu t đ gia tng giá tr doanh
nghip.
7

Tt c các nghiên cu đu cho thy các nhà qun lý doanh nghip quyt đnh
chính sách c tc da trên mc tiêu ti đa hóa ti u hóa k vng ca h và là nhà

qun lý lý trí. Hành vi ca h thun túy không bao hàm yu t tâm lý hay cm xúc.
Tài chính hành vi nhìn nhn cá nhân di góc đ thc t. Phn tip theo tác gi s
xem xét chính sách c tc ca các công ty khi mà các nhà qun lỦ đc xem là
không lý trí na tc là có nhng yu t tâm lý s tác đng ti quyt đnh ca nhà
qun lý.
2.2. Lý thuyt v s quá t tin ca nhà qun lý và quytăđnh tài chính
Lý thuyt tài chính chính thng đư lỦ gii th trng tài chính bng cách s
dng mu hình trong đó nhng ngi tham gia th trng là nhng cá nhân duy lý.
Mt khái nim đc H.A.Simon (1978) đa ra cho rng mc dù các cá nhân c x
có lý trí, theo đó s sp đt s thích cho dù là hoàn chnh, nht quán và kín k,
nhng kh nng thu nhp và x lý thông tin ca h li b hn ch, ngha là nó b gii
hn bi kh nng tính toán ca trí óc cá nhân. Tính duy lý hn ch vy thng đc
th hin  nhng ngi có lch lc v nhn thc khi ra quyt đnh (Hammond 2006)
do đó nhà qun lý có th d gây ra nhn thc lch lc (Businetz và Barney (1997),
Cooper và các cng s (1998)). Vì nhng lch lc v nhn thc các nhà qun lý
thng là th phm ca quyt đnh sai lm, và do đó gây tn hi cho công ty, các
hc gi đư nghiên cu nhm tìm kim phng tin đ hn ch ti đa nhng sai lm
này nh Hammond và cng s (2006); Li và Tang (2010).
Trong s nhiu lch lc v nhn thc (Hammond (2006)), s quá t tin đc
nghiên cu rt nhiu ln vi nhiu tên gi khác nhau nh ngo mn (Roll (1986), Li
và Tang (2010)), lc quan (Heaton, (2002)) và quá t tin (Businetz và Barney nm
1997; Cooper và các cng s (1998)).
Các nhà nghiên cu v tâm lỦ đư tin hành mt s thí nghim đ kim chng
gi thuyt là cá nhân thng có xu hng tin tng chc chn vào kh nng ca
mình cng nh có thái đ rt lc quan vào vin cnh tng lai.
8

Ti mt s trng đi hc, nhng ngi tham gia vào nghiên cu đc hi v
trình đ lái xe ca h so vi mi ngi khác trong nhóm, hoc so vi tt c nhng
ai lái xe, thì có trên 80% đc hi khng đnh h lái xe gii và an toàn hn nhng

nhng ngi khác. Ti mt nghiên cu khác mà đi tng cng là sinh viên, khi
đc hi v vic d đoán tng lai và vin cnh ca bn thân mình cng nh ca
các bn đng môn, phn ln sinh viên rt lc quan khi nói v tng lai ca chính h
vi nhng tng tng v s phát trin trong s nghip, hnh phúc trong hôn nhân
và khe mnh. Tuy nhiên, khi đc hi h s phng đoán v tng lai ca các bn
hc nh th nào, h li tin rng các bn ca mình có nhiu kh nng tr thành
nhng k tht bi, nghin ngp, m yu, ly d…
Có nhng nghiên cu tng t đc thc hin bi các tác gi khác trong hoàn
cnh và thi đim khác nhau. Kt qu đu ch ra rng, cá nhân hu nh đu có xu
hng t tin hay thi phng quá mc v nng lc ca mình.
Quá t tin đc đnh ngha là: "s chc chn ca cá nhân v nhng d đoán
riêng ca mình vt quá chính xác ca nhng d đoán" (Li và Tang, nm 2010).
Theo các nghiên cu tâm lý, t tin quá mc là khuynh hng ngi ta đ cao kin
thc và kh nng kim soát tình th (Phm Th Hi Lý và Trn Lê Tun Anh
(2012)). Seo và cng s (2004) cho rng, khi cá nhân quá t tin ngi ta thng ít
xem xét hn khi đa ra quyt đnh hoc không xem xét đy đ các vn đ khi đa ra
quyt đnh hay s ra quyt đnh mt cách ch quan hn. Các k vng ca cá nhân là
thành công dn h ti suy ngh là mt cá nhân cho rng thành công là do hành đng
ca h nhng tht bi là do h thiu may mn. Nhiu nghiên cu cho thy rng các
doanh nhân thng đánh giá quá cao các c hi mà d án ca h s thành công.
Vn đ ca Giám đc điu hành thng là do quá t tin (Businetz và Barney nm
1997; Hammond và cng s (2006)). Kho sát, Cooper, Woo và Dunkelberg (1988)
thy rng 68% ca các doanh nhân ngh rng kinh doanh ca h s làm tt hn so
vi nhng ngi khác. Giám đc điu hành b các vn đ ca cái tôi tng cao có xu
9

hng chp nhn ri ro mà không phi là vì li ích tt nht ca các c đông (Charan
R, Useem J, Harrington A (2002), Sanders WG, Hambrick D (2007)).
Vì quyt đnh ca Giám đc điu hành và qun lý công ty là rt quan trng
nên có nhiu nghiên cu xem xét s tác đng ca hành vi ngi qun lý ti hot

đng ca doanh nghip. Nghiên cu v s quá t tin ca nhà qun lý ti các quyt
đnh chính sách ca công ty chia làm bn loi:
S quá t tin ca nhà qun lỦ tác đng ti đu t
Cooper (1998) tìm thy 68% các ch doanh nghip tin rng đu t ban đu
ca h có th mang li li nhun tt hn vi các đi th cnh tranh ca h trong khi
t l này sau nm nm là di 25%. H kt lun rng các nhà qun lý quá t tin có
xu hng đu t nhiu hn. Nghiên cu ca Malmendier và Tate (2005) kim tra
477 công ty ln ca M t 1980-1994, và phát hin ra rng giám đc điu hành quá
t tin s đu t nhiu hn khi có tin mt trong tay. Khi mt công ty có tài tr ni
b hn, h có xu hng đu t nhiu hn. u t quá mc chim u th khi các
Giám đc điu hành cm nhn th trng đnh giá thp giá tr ca công ty. Gervais,
Heaton, và Odean (2002) thy rng s lc quan thng gây ra tác đng tích cc bi
vì nó khuyn khích các nhà qun tr tin hành đu t. Tác đng này là tích cc bi
tâm lý e ngi ri ro thng gây ra tác đng tiêu cc ti công ty. Tuy nhiên lc quan
quá mc li gây ra tác đng tiêu cc bi nó dn các công ty đn vic đu t vào các
tài sn ri ro cao hoc các c hi có NPV âm. Trong trng hp đ dòng tin, các
nhà qun lý mun bành trng công ty nhng điu này dn ti tác đng tiêu cc do
nó có th dn nhà qun lý ti vic d dàng chp nhn đu t vào các c hi có NPV
âm và các tài sn có ri ro cao. Quá t tin ca nhà qun lỦ cng dn ti kt qu đu
t di mc, khi dòng tin ni b là không đ. Nhà qun lý đánh giá cao hiu qu
hot đng trong tng lai ca doanh nghip, trong khi ch đi mt dòng tin dng
tip tc trong tng lai. M tng này tránh nhà qun lý đu t vào các d án NPV
dng, to ra mt kch bn đu t di mc.
10

S quá t tin ca nhà qun lý và quyt đnh tài tr
Landier và Thesmar (2009) thc hin mt cuc điu tra v cách s lc quan
nh hng đn hp đng tài chính trên mt d liu ln các công ty  Pháp. H nhn
thy rng có s tng quan thun chiu gia các công ty lc quan và vay n ngn
hn là bi vì cho rng h s thành công, và ngay c khi h tht bi, các nhà đu t

s chu thit hi đó. Hackbarth (2004) xem xét nh hng ca khuynh hng quá t
tin ca nhà qun tr ti quyt đnh cu trúc vn. Hackbarth phát trin mt mô hình
cho rng nhà qun tr quá t tin thích vay n nhiu theo hai lý gii sau: Th nht
nhà qun tr t tin cho rng công ty đang b đnh giá thp, h ngh giá tr c phn s
tng trong tng lai, h cng đánh giá thp ri ro kit qu tài chính nên vic s
dng n mang li li ích ln v tm chn thu. Th hai, vic s dng n, đng
ngha gia tng s kim soát ca các ch n ch yu là các t chc tài chính chuyên
nghip, gim thiu vn đ dòng tin t do ra vào, giúp gim thiu ri ro đi din
gia c đông và qun lý. Ben-David và cng s (2007) cho thy rng các công ty có
các giám đc tài chính quá t tin có xu hng đu t nhiu hn, s dng n nhiu
hn, s dng t sut đòi hi thp hn, và h thng đu t dài hn hn là ngn hn.
Mc dù khó khn trong vic tìm kim mu quan sát đ đo lng s quá t tin,
nhng mt s quan sát thc nghim v quan h gia cu trúc vn và tâm lý nhà
qun tr nh Malmendien và Tale (2005b, 2005c) s dng quyn chn c phiu ca
nhà qun lý t tin, Oliver (2005) s dng ch s đo lng tâm lý ca trng đi hc
Michigan đ đo lng s t tin. Tt c đu cho kt qu v s tng quan cùng chiu
gia n và tâm lý quá t tin.
i vi vic tip cn v mi quan h gia nhà qun lý t tin và quyt đnh tài
tr theo vn đ đi din dòng tin làm hình thành mt quan đim khác là ca
Damondaran (2001) ng h mi tng quan âm gia phát hành n và tâm lý quá t
tin. Nhng nhà qun lý s dng dòng tin đ đu t vào d án mi, mà d án này có
th b đnh giá thp (vn đ dòng tin t do). iu này xut phát là do các nhà qun
lý lý trí bit đc d án b đnh giá thp, h s dng n cao nhng không đu t vào
11

d án này trong khi các nhà qun lý t tin ngh rng d án s tng giá do đó ct
gim n, dùng dòng tin t do đ đu t vào d án, tránh làm theo mong mun ca
c đông nh chi tr c tc.
Quá t tin ca nhà qun lý và giá tr công ty
Gervais và các cng s. (2003), lp lun rng, không ging nh các nhà qun

lý hp lý, các nhà qun lý quá t tin có kh nng đa ra quyt đnh nhanh chóng
ngay c trong điu kin cc k không chc chn. H nhn thy Giám đc điu hành
quá t tin thng chp nhn ri ro không cn thit có kh nng làm tn thng li
ích ca c đông và điu này tác đng ti giá tr công ty. Ch có s quá t tin va
phi có th làm tng giá tr công ty thông qua s liên kt ca các nhà qun lý và li
ích ca c đông. Weinberg (2009) cng tìm thy mc đ t tin nh hng ti giá tr
doanh nghip, đó là, s quá t tin cc k làm gim giá tr công ty trong khi s quá
t tin va phi là làm tng giá tr công ty.
Quá t tin ca nhà qun lý và chính sách c tc
Trong các nghiên cu v quá t tin, nghiên cu v chính sách c tc và s
quá t tin ca nhà qun lỦ còn cha đc nghiên cu k. Khi Giám đc điu hành là
quá t tin v s tng trng trong tng lai ca h, h thích đu t thu nhp ca h
đ thúc đy tng trng cho công ty ch không phi là chi tr c tc cho các c
đông (Deshmukh, Goel, và Howe (2009)). Cordeiro (2009) thy rng các nhà qun
lý t tin có xu hng tr c tc ít hn bi vì các qun lỦ đó thng có k vng cao
v dòng tin mt trong tng lai.
Cho dù các nhà qun lý t tin tin tng vào d án đu t s to ra dòng tin
tt trong tng lai thì vic chi tr c tc ch xy ra khi h tin tng công ty có
ngun tài chính sn có ngay ti thi đim đu ca d án. Tùy thuc vào mc đ t
tin ca nhà qun lý s nh hng ti quyt đnh phân phi li nhun. S đông nhà
qun lý cho rng là rt khó đ tìm đ ngun tài tr đ đm bo cho d án kinh
12

doanh tt mà công ty đang có sn, h lo ngi c hi đu t s vt mt do đó s chi
tr ít c tc so vi phn h có th chi tr (Leonardo Cordeiro (2009))
Phát hin trong nghiên cu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate và
Yan (2009) cho thy rng giám đc điu hành quá t tin s thích ngun tài tr ni
b hn là ngun tài tr bên ngoài so vi giám đc hành đng hp lý. Dòng tin ni
b cao quá mc tác đng ti hành vi chi tr c tc, khuyn khích h đ li li nhun
và tài tr cho các d án ni b. iu này hàm ý rng giám đc quá t tin s thích

mt chính sách c tc thp đ có th tn dng đc ngun tài tr ni b sn có ca
công ty. Bài nghiên cu ca Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith M.Howe
nm 2010 kho sát các công ty ti M và đa ra kt lun rng các Giám đc quá t
tin s tr mc c tc thp hn. Mc c tc tng cho thy rng mc đ t tin ca
Giám đc gim.
Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) nghiên cu cho th
trng mi ni  Trung Quc cho hn 250 công ty phi tài chính trong ba nm 2007,
2008, 2009 cho thy các giám đc quá t tin s ít có khuynh hng chi tr c tc
hn so vi giám đc khác. Shouming Chen và cng s thc hin hi quy bin c tc
tin mt theo bin chênh lch li nhun k hoch và thc t (đo lng mc quá t
tin), kt qu nghiên cu theo đó cho thy s quá t tin có tác đng ngc chiu ti
chi tr c tc tin mt.
Rasheed , Sadaqat, Chughtai (2012) s dng phng pháp nghiên cu tng
t Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) đ phân tích s tác đng
ca tâm lý quá t tin ca nhà qun lý ti chính sách chi tr c tc và phân phi li
nhun ca các công ty niêm yt  Pakistan. Kt qu nghiên cu cng đng ý vi
gii thuyt v nh hng ca nhà qun lý quá t tin ti vic chi tr c tc thp  th
trng mi ni Pakistan.
Các nghiên cu  Vit Nam v tài chính hành vi c th là s quá t tin ch
yu tp trung nghiên cu v nhà đu t nh nghiên cu Trn Thi Hi Lý, Hoàng Th
13

Phng Tho cho rng s quá t tin ca nhà đu t tác đng ti mc tiêu đu t ca
h, nghiên cu ca H Quc Tun (2007), nghiên cu ca Lê t Chí (2007).
Nghiên cu v s quá t tin hay lc quan ca nhà qun lý tác đng ti các
quyt đnh tài chính cng rt hn ch và ch tp trung  quyt đnh tài tr. Trong đó
nghiên cu ca Lê t Chí (2013) cho kt qu tác đng cùng chiu ca hành vi ca
nhà qun tr, c th khuynh hng quá lc quan và quá t tin ca nhà qun tr ti
cu trúc vn ca doanh nghip. Nghiên cu ca Trn Th Thùy Dng và Quách
Ngc Minh (2013) s dng bng câu hi kho sát các nhà qun tr v tâm lý lc

quan và t tin nh hng ti quyt đnh tài tr. Kt qu nghiên cu cho thy các nhà
qun tr t tin có xu hng gia tng đòn by do h cho rng doanh nghip đang b
đnh giá thp, và đánh giá cao kh nng tng trng, kh nng sinh li trong tng
lai ca công ty, đng thi đánh giá thp chi phí phát sinh và ri ro kit qu tài chính
khi vay n là nhng nguyên nhân chính khin các nhà qun tr t tin thích vay n
khi cn huy đng vn.
Có th thy các nghiên cu  Vit Nam v hành vi nhà qun tr Vit Nam tác
đng ti quyt đnh phân phi li nhun còn nhiu vn đ cn nghiên cu. Thi M
Linh (2013) kim đnh tác đng ca s quá t tin ca nhà qun lý ti chính sách c
tc trên 142 công ty niêm yt trên HOSE trong 2 nm 2010 và 2011, cho kt qu
tng quan ngc chiu gia hai bin. Ngoài ra nghiên cu còn cho kt qu v các
bin khác tác đng ti chính sách c tc nh: li nhun trên vn ch s hu, đòn
by tài chính, d tr tin mt, b nhim v mt chính tr, t l tng trng.

14

Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu trc đây v s quá t tin ca nhà qun lý
và chính sách c tc
Các nghiên cu
Tác đng ca s quá t tin ti
chi tr c tc
Malmendier and Tate (2005)
Nghch chiu
Deshmukh, Goel, và Howe (2009)
Nghch chiu
Leonardo Cordeiro (2009)
Nghch chiu
Malmendier,Tate và Yan (2009)
Nghch chiu
Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, và Keith

M.Howe (2010)
Nghch chiu
Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu
(2011)
Nghch chiu
Rasheed , Sadaqat, Chughtai (2012)
Nghch chiu
Thi M Linh (2013)
Nghch chiu
Nhìn chung, các nghiên cu trên đu có mt s đng thun cao là chính sách
c tc có mi tng quan vi s quá t tin ca nhà qun lý.

15

2.3. Lý thuyt v các yu t tácăđng ti các quytăđnh qun lý.
Nghiên cu ca Hambrick và Finkelstein (1987) cho rng các nhà qun lý có
th gia tng nh hng cng nh gim nh hng ca các quyt đnh, các yu t tác
đng đn vn đ này da trên 3 yu t c bn: cá nhân, t chc và môi trng.
Ngoài ra gn đây mt s nhà nghiên cu đ xut mt yu t mi cng có tác đng
không nh ti quyt đnh qun lý là yu t quc gia.
Các quyt đnh qun lý b nh hng bi các yu t v cá nhân nh mc đ
kim soát (Mitchell và cng s (2009)). Theo Lý thuyt đi din ca Meckling
(1976) cho rng c đông (ngi ch thc s) và Giám đc (ngi đi din thc hin
các quyt đnh ca công ty) thng có li ích mâu thun nhau, và luôn tn ti bt
cân xng thông tin. Nhà qun lý là nhng ngi làm vic thay mt cho ngi s
hu, tc là các c đông công ty. Khi ngi qun lý vì nhng li ích riêng có th
đa ra nhng quyt đnh nh hng ti công ty, trong đó c đông là ngi chu tác
đng trc tip đó, hoc c đông tn kém tin ca và sc lc đ giám sát ngi qun
lý thì vn đ chi phí đi din tn ti. Vic kiêm nhim ca ch tch hi đng qun tr
đng thi làm giám đc công ty s gii quyt đc vn đ chi phí đi din khi mà

li ích ca ngi qun lỦ đc gn vi li ích ca c đông, nhng li gia tng
quyn kim soát ca h và gia tng s t do trong các quyt đnh.
Ngoài ra các quyt đnh qun lý còn b nh hng bi các yu t t chc nh
thi gian thành lp ca công ty, quy mô, ngun lc, kh nng v vn và c cu s
hu, tng trng ca ngành (Berman và cng s (2005)). Khi mt công ty phát trin
và tr nên ln hn và ln hn, uy tín ca Giám đc điu hành thng đc tng
cng bi các công ty nh vy thng bao ham thành công và do đó, Giám đc
điu hành gia tng trách nhim và quyn hn. Nghiên cu trc đây đư phát hin ra
rng quy mô ca mt công ty thng liên quan đn quyt đnh ca mt Giám đc
điu hành vì các ngun lc kim soát kh nng thc hin các quyt đnh ca Giám
đc điu hành (Hambrick và Finkelstein, 1995). Mt nghiên cu ca Li và nhà
Tang (2010) thy rng các ngun tài nguyên công ty, đc bit là vô hình, có th cho
16

phép các giám đc điu hành d dàng quyt đnh hn. Agrawal và Knoeber (1996)
phát hin ra rng, khi các nhà qun lỦ đư phát trin các ngun lc, h có quyt đnh
qun lỦ hn. Yu t ngun lc tài chính có th kim soát vic ra quyt đnh ca mt
nhà qun lý.
Trong các cp đ ca quyt đnh qun lý, các yu t môi trng đư đc chú
ý nghiên cu nhiu nht (Crossland và Hambrick (2011)). Hu ht các bin là đc
đim ngành công nghip. Hambrick và Finkelstein (1987) lit kê các cp đ môi
trng tác đng ti quyt đnh qun lý: tính riêng có ca sn phm, tng trng th
trng, c cu ngành công nghip, n đnh ca cu, hn ch v hp pháp. Li và
Tang (2010) phát hin ra rng s không chc chn th trng, tính phc tp, tính
hn ch làm ri ro qun lý các ngành khác nhau là khác nhau, khin cho các nhà
qun lỦ cng thn trng khác nhau tùy vào môi trng. Môi trng càng phc tp,
và hn ch tính t quyt ca nhà qun lý càng cao.
Gn đây các hc gi đư bt đu thc hin cuc kho sát v cách các yu t
quc gia có th nh hng đn quyt đnh qun lý (Crossland và Hambrick (2011)).
Các nghiên cu v th trng mi ni có nhng đc trng riêng nh hng ti quyt

đnh qun lý (Li và Tang (2011)). Crossland và Hambrick (2011) đng ý rng đc
đim ngành cn phi đc nghiên cu cn thn, h cng ng h cho vic phi
nghiên cu thêm c cho yu t mc đ quc gia và tác đng ca chúng đn s t do
ra quyt đnh ca giám đc. H đư nghiên cu 15 quc gia và tìm thy rng các
giám đc  M có đc s t do trong khi ra quyt đnh nhiu nht so vi các quc
gia khác, giám đc  Nht li có s t do ít nht so vi các quc gia khác.
Crossland và Hambrick (2007) cng cho rng giám đc có t do nhiu hay ít còn
ph thuc vào chính tr quc gia và h thng xã hi. Bn cht ca s hu nhà nc
có th có tác đng nhiu ti quyt đnh mt giám đc điu hành. Hot đng kinh
doanh ca mt doanh nghip nhà nc thng b hn ch bi các mc tiêu chính tr
và xã hi ca chính ph, có th bao gm vic duy trì vic làm, thi hành, kim soát
và đnh hình theo các chin lc công nghip , hoc thm chí hot đng theo đng
17

c chính tr ca cán b ch cht ( Clarke , 2003). Ngoài ra, doanh nghip nhà nc
thông thng ph thuc vào nhà nc đi vi mt s ngun tài nguyên thit yu
nh vn tài chính, ngun cung cp chính, phân phi sn phm, và lao đng
(Aharoni (1986)), và s ph thuc nh vy cho phép các chính ph đ thc hin
kim soát và can thip chính thc cng nh không chính thc mt cách rng rãi
(Lioukas và cng s (1993)). Các giám đc điu hành ca các doanh nghip nhà
nc do đó có th phi đi mt vi khó khn hn trong vic ra quyt đnh và và tính
t quyt suy gim đáng k.

18

3. Phngăphápăvàăd liu nghiên cu
3.1. Xây dng gi thuyt
3.1.1. Gi thuyt v miătngăquanăgia quá t tin ca nhà qun lý và chính
sách c tc
Quá t tin là s đánh giá quá cao ca kh nng riêng ca bn thân, đc bit là

khi mt công vic liên quan đn mt vic không có s chc chn cao (Russo JE,
Schoemaker PJH (1992)). Khi giám đc điu hành là quá t tin v s tng trng
trong tng lai ca h, h thích đu t thu nhp ca h đ thúc đy tng trng cho
công ty ch không phi là chi tr c tc cho các c đông (Deshmukh và cng s
(2009)). Nghiên cu ca Cordeiro (2009) cng cho kt qu tng t: các nhà qun
lỦ có xu hng t tin hn, chi tr c tc ít hn. Nghiên cu ca Shouming Chen,
Hongliang Zheng và Sibin Wu (2011) tìm thy mi quan h ngc chiu gia s
quá t tin ca nhà qun lý và chính sách c tc.
 Vit Nam khi mà khi mà th trng đc còn non tr, yu t hành vi tác
đng nhiu ti th trng, tác gi đa gi thuyt là:
H1: Nhà qun tr quá t tin s chi tr c tcăítăhnănghaălàăs có mi
quan h ngc chiu gia s quá t tin ca nhà qun tr và chi tr c tc ca
doanh nghip.

19

3.1.2. Gi thuyt v s nhăhng ca binăđiu tit ti quytăđnh qun lý
3.1.2.1. Yu t cá nhân
Mt giám đc điu hành đng thi cng là ch tch hi đng qun tr có th
s dng quyn lc ca mình đ thúc đy các d đnh ca h mà không xem xét nhu
cu ca các c đông. Bi vì la chn phân phi li nhun thng ph thuc vào
cách các công ty phát trin, qun lý cp cao s nghiêng nhiu hn đ đu t thu
nhp cho s tng trng trong tng lai. iu này có th đúng hn  Vit Nam bi
vì Vit Nam đang có nhiu c hi đu t. Kiêm nhim đng ngha qun lý cp cao
có th làm điu h thích mà không b kim tra chéo (Hayward & Hambrick nm
1997; Mizruchi, 1983). Nh vy khi giám đc điu hành và ch tch hi đng qun
tr là mt, h có quyn t quyt hn đ cho phép đa ra nhng quyt đnh vì li ích
riêng và có th ri ro hn, chng hn không chia c tc. Ta có gi thuyt:
H2:  Vit Nam, miătngăquanăgia chính sách c tc và s quá t tin
ca nhà qun lý s đcăgiaătngăbi vic kiêm nhim chc v

3.1.2.2. Yu t t chc, công ty
Mt yu t v mt t chc tác đng ti quyt đnh qun lý là ngun lc ca
công ty. Trong các ngun lc thì tin mt nm vai trò quan trng vì tính thanh
khon cao nht. Nghiên cu Scarborough và Zimmerer (2006) cho thy mt s
doanh nghip nh, li nhun vn không th thành công trong dài hn nu h không
th qun lý dòng tin ca h mt cách hiu qu. Mt công ty có th có li nhun cao
qua các nm nhng không có tin mt thì nhà qun lý vn không th t do trong các
quyt đnh ca mình. Khi giám đc điu hành có ngun lc tài chính ln nh tin
mt, h tin rng trong tng lai s có nhng c hi tt vi li nhun cao, h có th
đu t tin vào d án tng lai đ tn dng c hi. Nh vy, khi công ty có nhiu
tin mt các giám đc điu hành s có th d dàng quyt đnh hn. Theo tác gi, các
công ty Vit Nam cng không nm ngoài quy lut đó, ta có gi thuyt nh sau: