Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và thành quả doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGÔ TH KIM TUYN

MI QUAN H GIA QUYN S HU QUN LÝ VÀ THÀNH QU
DOANH NGHIP: NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM
GIAI ON 2008 - 2012
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
Tin s PHM QUC VIT
TP.H Chí Minh-Nm 2013
Lun vn thc s kinh t 2013

Mc Lc
Tóm Tt 3
1. Gii thiu 4
2. Khung lý thuyt v cu trúc s hu 9
2.1 Mt s nghiên cu v cu trúc s hu và thành quà doanh nghip 9
2.2 Vn đ tp trung quyn s hu và thành qu doanh nghip 16
2.3 Vn đ s hu qun lý và thành qu doanh nghip 18
2.4 Vn đ ni sinh 21
2.5 Tác đng ca các yu t khác liên quan đn ban qun tr lên thành
qu hot đng ca doanh nghip 22
3. D liu và phng pháp nghiên cu 28
3.1 Mô hình nghiên cu 28
3.2 Các bin trong mô hình 31
3.3 D liu nghiên cu 37

4. Kt qu nghiên cu 39
5. Vn đ ni sinh 52
6. Kt lun 58
TÀI LIU THAM KHO 62

1

Lun vn thc s kinh t 2013

2

DANH MC BNG BIU

Bng 4.1. Thng kê mô t các bin trong mô hình 42
Bng 4.2. Ma trn tng quan ga các bin 43
Bng 4.3. Kim đnh phng sai thay đi 44
Bng 4.4. Kim đnh t tng quan 45
Bng 4.5. Kt qu nghiên cu 47
Bng 4.6. Thng kê theo nhóm t l s hu 49
Bng 5.1. Kt qu phng trình đng thi 54
Bng 5.2. So sánh kt qu hi quy 56

1



LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu
và kt qu trong lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b

trong bt c lun vn nào khác.
Thành ph H Chí Minh, Ngày 30.12.2013
Thc hin lun vn


Ngô Th Kim Tuyn

2



LI CM N
Trc tiên, tôi xin chân thành cm n tt c quý thy cô đã ging dy
chng trình Thc s Kinh t - Vin đo to sau đi hc trng đi hc
Kinh t thành ph H Chí Minh – nhng ngi đã tn tâm truyn đt cho
tôi nhiu kin thc hu ích giúp tôi hoàn thành lun vn này.
Tôi xin chân thành cm n TS. Phm Quc Vit đã tn tình hng dn
cho tôi trong thi gian thc hin lun vn. Mc dù trong quá trình thc
hin lun vn có giai đon không đc thun li nhng nh nhng gì
Thy đã hng dn, ch bo đã giúp cho tôi rt nhiu kinh nghim và kin
thc đ thc hin đ tài tt và đúng tin đ.
Sau cùng tôi xin gi li bit n sâu sc đn gia đình đã luôn to
điu kin tt nht cho tôi trong sut quá trình hc tp cng nh thc hin
lun vn.
Do thi gian có hn và kinh nghim nghiên cu khoa hc cha nhiu nên
lun vn còn nhiu thiu sót, rt mong nhn đc ý kin góp ý ca
Thy/Cô và các anh ch hc viên.
Tp.HCM, tháng 12 nm 2013.
3

Mi quan h gia quyn s hu qun lý và thành qu ca doanh
nghip: nghiên cu thc nghim ti Vit Nam giai đon 2008-2012.

Tóm tt
Bài nghiên cu này xem xét tác đng t l s hu qun lý – t l s hu
ca nhà qun lý - và vai trò ca ban qun tr lên kt qu hot đng ca
doanh nghip da trên mu là các doanh nghip đang niêm yt trên th
trng chng khoán thành ph H Chí Minh giai đon 2008 – 2012. Trên
th gii đã có rt nhiu nghiên cu khác nhau v cu trúc s hu, đc
đim ban qun tr và thành qu hot đng ca doanh nghip. ã có rt
nhiu phát hin khác nhau ti các quc gia và khu vc khác nhau. Mt s
nghiên cu cho rng quan h gi t l s hu, đc đim ban qun tr là
mi quan h tuyn tính, mt s khác thì cho rng đây là quan h phi
tuyn. S dng phng pháp hi quy bình quân bé nht có trng s WLS,
nghiên cu này ch ra rng t l s hu ca nhà qun lý tác đng lên
thành qu ca doanh nghip theo hình ln sóng tác đng “ngn chn –
hi t - ngn chn” vi 2 đim cc tr là 22.58% và 74.42%. Ngoài ra các
yu t s kiêm nhim giám đc điu hành và ch tch hi đng qun tr,
s lng thành viên và s hin din ca thành viên n trong ban qun tr
có tác đng làm tng thành qu hot đng ca doanh nghip. Trong khi
đó, có yu t v trình đ hc vn, quy mô công ty, tc đ tng trng
doanh thu thì có tác đng ngc li. Nghiên cu này cng xem xét t l
s hu qun lý nh mt bin ni sinh. Kt qu hi quy các phng trình
đng thi cho thy t l s hu ca ban qun tr tác đng lên thành qu
doanh nghip nhng ngc li thì không.
4

5



1. Gii thiu
Trong lnh vc tài chính, khái nim ngi đi din và vn đ ngi đi
din đc tranh lun t rt sm và phát trin thành “thuyt ngi đi
din”. Theo thuyt này thì xung đt v li ích ca ban qun tr (ban giám
đc hay ngi đi din) và ch s hu (c đông hay ông ch) dn đn
nhng quyt đnh và hành vi qun tr không phù hp vi mc tiêu ti đa
hóa giá tr doanh nghip. Berle và Means (1932) cho rng mt khi c
phn đc chia nh và phân phi cho các c đông thì ban qun tr có ít
đng lc cá nhân đ qun lý tt doanh nghip, điu này nh hng đn
thành qu doanh nghip. Mi quan h này đc Jensen và Meckling
(1976) tranh lun và cho rng s hu ca nhà qun tr có th kim soát
vn đ ngi đi din, tránh vic nhà qun lý li dng bt cân xng thông
tin trc li, gây thit hi cho c đông bng cách gn cho nhà qun tr mt
t l s hu nht đnh, khi đó, s hu c phn s gn kt nhà qun tr vi
li ích ca công ty.
Cu trúc s hu thng đc coi nh mt công c quan trng đi vi
qun tr doanh nghip đ gii quyt các xung đt li ích gia các c đông
và các nhà qun lý. Vic nghiên cu cu trúc s hu t 2 khía cnh: th
nht là vn đ tp trung quyn s hu; th hai là s hu qun lý (t l s
hu ca ban qun tr hoc ban qun lý cp cao, đc đim ca ban qun tr
hoc ban qun lý cp cao: s lng, nng lc, gii tính,….) tác đng nh
th nào đn thành qu ca doanh nghip.
Mi quan h cu trúc s hu và thành qu ca doanh nghip đã đc
nhiu nghiên cu ghi nhn t lý thuyt đn thc nghim trên th gii. Các

nghiên cu ca Morck và cng s (1988), McConnell và Servaes (1990),
Short và Keasey (1999), Christina (2005) h đu cho thy rng có quan h
6



phi tuyn gia s hu ca nhà qun tr và thành qu doanh nghip. Thc
vy, trong quá trình qun tr doanh nghip, vn đ ngi đi din và t l
s hu ca ngi đi din gây ra hai hiu ng: hiu ng ngn chn
(entrenchment effect) và hiu ng hi t (convergence effect) v li ích.
Hiu ng ngn chn cho rng có s tng quan âm gia t l s hu và
thành qu ca doanh nghip. Và ngc li, hiu ng hi t đa ra mt
tng quan dng gia t l s hu và thành qu ca doanh nghip. Các
kt qu hi quy giúp chúng ta tìm ra các đim cc tr và đim un hoc
các ngng ca t l s hu nhm to ra hiu ng hi t v li ích làm
tng hiu qu ca doanh nghip.
Các nghiên cu trc đây  khu vc châu Âu và châu M cho thy mô
hình tác đng tng ng vi mc đ tng dn v t l s hu ca ngi
đi din là “Hi t - ngn chn - hi t”. Tuy nhiên, các nghiên cu thc
nghim khác ti khu vc châu Á li th hin mô hình ngc li. Vy còn
ti Vit Nam thì hiu ng này s nh th nào? Các kt qu này có s khác
bit nh vy phi chng là do vn đ ni sinh. Tc là quan h gia các
bin trong mô hình không còn là quan h nhân qu gia bin gii thích và
bin ph thuc mà là quan h tng tác vi nhau. Bng chng gn đây
cho thy xét cu trúc quyn s hu nh ngoi sinh có th dn đn kt qu
sai v mi quan h gia quyn s hu và giá tr công ty. Kole (1996) ngh
rng giá tr doanh nghip có th là mt yu t quyt đnh ca cu trúc s
hu ch không phi đc xác đnh bi nó . T đó có rt nhiu nghiên cu
v quyn s hu và thành qu ca doanh nghip cân nhc đn vn đ ni
sinh nh Hermalin và Weisbach (1988) , Lorder và Martin (1997) ,

Himmelberg và cng s (1999) , Holderness và cng s (1999) , Demsetz
và Villalonga (2001), Christina (2005) và cng cho ra nhng kt qu rt
khác nhau.
7



Nhc đn vn đ qun tr doanh nghip, ngoài t l s hu còn phi nhc
đn các đc đim ca ban qun tr. Có rt nhiu nghiên cu ch ra tác
đng ca các đc đim này. Mt s đc đim có th lit kê là: tng s
thành viên (quy mô hay kích thc ca ban qun tr), s thành viên n, s
kiêm nhim chc ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành CEO,
trình đ hc vn, kinh nghim ca các thành viên, thành viên đc lp,
nhóm c đông, lng thng cho thành viên ban qun tr,…Tùy điu kin
ca tng nghiên cu (điu kin s liu, đc đim quc gia, mc tiêu
nghiên cu,…) mà các đc đim ca ban qun tr đc đa vào trong mô
hình.
Vi các bin đc đa vào mô hình, nghiên cu đc k vng s tìm ra
đc t l s hu qun lý hp lý và có th nâng cao thành qu ca doanh
nghip bng cách kim soát các yu t qun tr doanh nghip. C th là
tr li đc hai câu hi ln. Th nht, ti các doanh nghip Vit Nam, t
l s hu qun lý có tác đng gì đn thành qu hot đng ca doanh
nghip? Th 2, các đc đim ca ban qun tr gm: quy mô, hc vn, gii
tính, s kiêm nhim chc CEO ca ch tch hi đng qun tr nh hng
nh th nào đn thành qu hot đng ca doanh nghip?
Các doanh nghip Vit Nam hin nay phn ln đi lên t các doanh nghip
t nhân phát trin thành công ty đi chúng, phn còn li là c phn hóa
các doanh nghip nhà nc, và các công ty thu hút đu t nc ngoài do
điu kin kinh t m ca. Vi thi gian chuyn đi không dài nên cng có
rt ít nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu trúc s hu và

thành qu ca doanh nghip hay giá tr doanh nghip. Hn na khi h
thng thông tin và tính minh bch trong hot đng còn cha cao, h thng
pháp lý còn đang trong giai đon cng c, hoàn chnh, vn đ ngi đi
8



din còn nhiu bt cp. Vì vy, nghiên cu này xem xét vn đ t l nm
gi c phn ca nhà qun lý cp cao và ban qun tr và mi quan h ca
nó vi thành qu hot đng ca doanh nghip. Nghiên cu ch xem xét
các công ty có t l s hu t nhân t 50% tr lên, đ xét mi tng quan
gia t l s hu nhà qun lý và thành qu ca doanh nghip.  thc
hin nghiên cu, tôi dùng d liu bng ca các công ty ti Vit Nam trong
5 nm 2008-2012. Cng nh nhiu nghiên cu gn đây cho thy d liu
bng này tt hn và có c lng chính xác hn. Trong mô hình nghiên
cu tôi cng đa vào các yu t mang đc đim công ty và ca ban qun
tr doanh nghip gm: s lng thành viên ban qun tr (quy mô ban qun
tr), s góp mt ca thành viên n trong ban qun tr, trình đ hc vn ca
ban, s kiêm nhim ca ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành,
quy mô công ty, t l n và tc đ phát trin doanh s. Phng pháp
nghiên cu đc chn đ s dng trong mô hình là phng pháp WLS –
phng pháp bình phng bé nht có trng s. Phng pháp này có th
hn ch đc mt s nhc đim ca mô hình OLS thông thng nh vn
đ t tng quan, đa cng tuyn hay phng sai thay đi. Mt khi tranh
lun v vn đ ni sinh cha ngã ng, đ tránh sai lch trong kt qu
nghiên cu, tôi cng tin hành hi quy các phng trình đng thi bng
phng pháp 2SLS đ kim tra li vn đ ni sinh.
Bài nghiên cu đc chia thành 6 phn. Phn 1 là phn gii thiu trình
bày s lc v nghiên cu, gii thiu phng pháp thc hin nghiên cu.
Phn 2 tng quan lý thuyt, nhìn li các nghiên cu liên quan trc đây

v quan h gia cu trúc s hu, các đc đim ca ban qun tr và thành
qu doanh nghip.  phn này, ngoài vic nhc li các nghiên cu trc
đây, nghiên cu còn thng kê li tác đng theo tng khía cnh tác đng
ca đi tng nghiên cu và vn đ ni sinh. Phn 3 thit lp mô hình
9



nghiên cu t câu hi nghiên cu. ng thi đa ra lun c v d liu và
phng pháp nghiên cu. Phn 4 trình bày kt qa, phân tích và đánh giá
kt qu hi quy; Phn 5 là trình bày vn đ ni sinh và kt qu t thc
nghim; Phn 6: Kt lun.
10



2. Tng quan lý thuyt
2.1 Mt s nghiên cu v cu trúc s hu và thành quà doanh nghip
Vn đ ngi đi din ch ra xung đt li ích gia nhà qun lý và c đông
khi nhà qun lý không s hu c phn công ty. Nhng tác đng khác nhau
ca vn đ này đc rt nhiu nghiên cu phân tích: Baumol (1959),
Marris (1964), Jensen và Meckling (1976) đã mô hình hóa mi quan h
gia giá tr doanh nghip và s hu c phn ca nhà qun lý. H chia c
đông thành hai nhóm: Mt nhóm c đông ni b là nhng nhà qun lý ca
công ty và có thêm quyn biu quyt; Mt nhóm là các c đông bên ngoài
và tt nhiên là không có quyn biu quyt. C hai nhóm c đông này đu
đc hng c tc trên c phn nh nhau. Tuy nhiên, nhng c đông ni
b có th tng thêm dòng tin bng cách tng các li ích phi th trng.
Theo đó, các nhà qun lý có th kt hp các k hoch đu t và tài chính
đ v li, và làm gim chi tr cho c đông bên ngoài. Do đó, giá tr doanh

nghip ph thuc vào t l c phn s hu ca c đông ni b. T l s
hu ca c đông ni b càng ln thì giá tr ca công ty càng cao.
Berle và Means (1932) cho rng mt khi c phn đc chia nh và phân
phi cho các c đông thì ban qun tr có ít đng lc cá nhân đ qun lý tt
doanh nghip, điu này nh hng đn thành qu doanh nghip. Jensen và
Meckling (1976) đánh giá các yu t t thuyt ngi đi din, thuyt
quyn s hu và thuyt tài chính đ phát trin thuyt v cu trúc s hu
trong doanh nghip. S hu ca nhà qun tr có th kim soát vn đ đi
din vì s hu c phn gn nhà qun tr vi nhng quyn li công ty làm
gim t li bt k. Các nhà qun tr hay nhà qun lý cp cao nm gi c
phn càng nhiu thì càng nhiu kh nng h s đa ra quyt đnh phù hp
vi vic ti đa hóa giá tr ca c đông, đng ngha vi ti đa hóa li ích
11



ca mình. ây là kt qu ca thuyt "hi t v li ích”, quyn s hu
qun lý đc xem nh là mt công c quan trng trong vic kim soát các
vn đ đi din trong các công ty có quyn s hu là khuch tán hn và
các c đông không tham gia vào qun lý doanh nghip – đc đim này
thng thy trong các công ty ti châu Âu và M.
Theo Fama và Jensen (1983) t l s hu ca nhà qun tr càng cao thì
nhà qun tr có đy đ quyn lc đ thc hin các mc tiêu ca h mà
không s bt k quy đnh nào t li ích ca c đông khác. iu này cng
đc tìm thy trong nghiên cu ca Demsetz (1983), Grossman và Hart
(1986) cho rng các c đông nm gi c phn càng ln thì càng giám sát
công ty cht hn bi vì li ích ca h gn vi li ích công ty. Các bng
chng v lý thuyt mt mình không th d đoán mt cách rõ ràng đc
li ích ca vic tp trung quyn s hu . Do đó mi liên h gia mc đ
tp trung quyn s hu và giá tr doanh nghip là mt vn đ thc nghim

. Demsetz và Lehn (1985) là ngi đu tiên thc nghim phân tích các
mi quan h này. Demsetz và Lehn (1985)
nghiên cu mu 511 công ty
M v mi quan h gia mc đ tp trung quyn s hu và thành qu
doanh nghip mà đi din là ch s li tc k toán. Kt qu hi quy OLS
cho thy không có mi quan h gi mc đ tp trung quyn s hu và
thành qu ca doanh nghip. Shleifer và Vishny (1986) thc hin kho sát
v vn đ qun tr doanh nghip nhn đnh rng các c đông ln có nhiu
bin pháp đ hn ch vic trc li cá nhân ca ngi đi din. Trong đó,
h s dng cách thc trao đi vi ban qun lý hoc h có th nh đn bên
th ba đ kim soát qun lý thông qua vic chia s li ích t c phn ca
h.
12



Morck và cng s (1988) da trên mu 371 công ty nm 1980 – tin hành
hi qui OLS tng khúc mô hình gm bin Q Tobin và t l s hu ca nhà
qun lý. Nói cách khác là hi quy mô hình nghiên cu đã đc thit lp
trên tng dãy d liu khác nhau đc phân nhóm da trên t l s hu
gm nhóm có t l s hu di 5%, nhóm có t l s hu t 5% đn 25%
và nhóm có t l s hu trên 25%. Q-Tobin là t l giá tr th trng ca
mt công ty vi chi phí thay th ca tài sn vt cht ca nó đc xem nh
mt bin đo lng thành qu ca doanh nghip và t l s hu cu ban
qun lý nh mt đi din cho quyn s hu. Kt qu hi quy cho thy mi
quan h tuyn tính gia quyn  hu qun lý và thành qu ca doanh
nghip. Trong phm vi t l s hu t 0% đn 5% và trên mc 25% có
mt s tng quan dng gia t l s hu vi thành qun doanh nghip,
điu này phù hp vi quan đim hi t v li ích. Ngc li, mi quan h
nghch bin hay mt tng quan âm gia quyn s hu và thành qu

doanh nghip trong phm vi t l s hu t 5% đn 25%, phù hp vi
hin ng ngn chn. Mô hình mi quan h mà Morck và cng s (1988)
tìm đc là mô hình ln sóng vi hiu ng “Hi t - Ngn chn – Hi
t”. Cng nh Morck và cng s (1988), Hermalin và Weisbach (1991)
xem xét các mi quan h gia quyn s hu , c cu hi đng qun tr và
thành qu doanh nghip. H cng tìm thy mt mi quan h phi tuyn
gia quyn s hu và thành qu doanh nghip theo tng phân đon ca t
l gia 1 phn s hu.  mc t l t 0% đn 1% là s tng quan dng,
t 1% đn 5% thì tng quan âm, mi quan h tích cc khi t l s hu t
5% đn 20%, và quan h tiêu cc khi t l này vt quá 20%.
McConnell và Servaes (1990) nghiên cu tác đng ca t l s hu c
đông ni b, nhóm c đông, và c đông t chc vi thành qu ca doanh
nghip. Mu mà McConnell và Servaes (1990) s dng là hn 1000 công
13



ty M vào 2 mc thi gian nm 1976 và nm 1986
1
. S dng phng
pháp OLS đ xác đnh quan h gi thành qu doanh nghip đc đo bng
ch s Q-Tobin và các bin đi din cho quyn s hu: quyn s hu ni
b, nhóm c đông và ca các t chc. Ngoài kt qu hi quy đc,
McConnell và Servaes (1990) còn điu chnh mu vi vic thay th bin
Q-Tobin thành t s li tc k toán và thc hin hi quy tng khúc cho
ging nghiên cu ca Morck và cng s đ tin so sánh nhng kt qu li
không có ý ngha khi t l s hu ni b vt quá 5%. Hn na, bin t l
s hu ni b không phi là bin ni sinh. Kt qu cho thy, có quan h
phi tuyn gia t l s hu ca c đông ni b (chim đa phn là s hu
cu nhà qun lý) và thành qu doanh nghip – t l s hu cao làm gim

thành qu doanh nghip. Ban đu, đng cong tng lên cho đn khi t l
s hu đt đn 40% -50% và sau đó thì gim nh. Trong khi đó, nghiên
cu Claessens và cng s (2002) cho rng t l s hu tp trung ti các
nn kinh t ông Á làm gim giá tr doanh nghip.
Cho (1998) nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu, đu t và giá tr
doanh nghip. Trong đó tp trung vào vn đ liu cu trúc s hu có tác
đng đn đu t. Kt qu hi quy OLS cho thy cu trúc s hu tác đng
đn đu t và sau đó là giá tr doanh nghip. Trong khi đó, kt qu hi
quy các phng trình đng thi phát hin ra vn đ ni sinh ca quyn s
hu c th là đu t tác đng đn giá tr doanh nghip và giá tr doanh
nghip li tác đng đn cu trúc s hu. Kt qu này cho thy, giá tr
doanh nghip có tác đng đn cu trúc s hu nhng ngc li thì không.
Claessens và Djankov (1999) nghiên cu quan h gi cu trúc s hu và
thành qu ca doanh nghip ti Cng Hòa Séc. Mu nghiên cu gm 706

1
McConnell và Servaes (1990) nghiên cu trên 1173 công ty M nm 1976 và 1093 công ty nm
1986.
14



công ty trong thi k 1992-1997, đây là khong thi gian các công ty 
Cng Hòa Séc tin hành t nhân hóa hàng lot. Theo tác gi đây là mt
thi đim đc bit đ tin hành nghiên cu. Kt qu cho thy, nhng công
ty có mc đ tp trung s hu cao thì có kh nng đt li nhun cao hn
và có nng sut lao đng cao hn. S dng mt s kim đnh đ nhy
cm, tác gi không tìm thy bng chng thc nghim nào th hin tác
đng ca các đc đim công ty lên cu trúc s hu. Tuy nhiên, mt s các
yu t nh các nhà đu t chin lc nc ngoài và các qu phi ngân

hàng , có nhiu liên quan cht ch vi vic nâng cao thành qu hot đng
ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu này đng nhiên s b nh hng
bi phng pháp c phn hóa hàng lot khá ph bin là hn ch nhà qun
lý và các giám đc bên ngoài tip cn đn c phn công ty. Tuy nhiên, kt
qu nghiên cu này cng có ý ngha nht đnh đi vi các nc đang thc
hin quá trình t nhân hóa nh Bulgaria và Romania  ông Âu ,
Moldova , Kazakhstan, Cng hòa Kyrgyzstan, thm chí các quc gia có
nn kinh t mi ni nh Trung Quc, Vit Nam.
Xu và Wang (1999)
2
xét thy các công ty niêm yt ti Trung Quc có
mc tp trung s hu khá cao. Trung bình nm c đông ln nht chim
58% c phn nm 1995 so vi Cng Hòa Sec là 57.8%, c là 79%, Nht
là 33%. Kt qu thc nghim tìm thy mt mi quan h tích cc gia t l
s hu và thành qu hot đng ti Trung Quc thông qua các bin và mc
đ tp trung s hu tng quan dng vi kh nng sinh li ca công ty.
Holderness và cng s (1999), nghiên cu trên 1236 công ty nm 1935 và
3759 công ty nm 1995 ti M nhm tìm ra các yu t quyt đnh đn
quyn s hu qun lý và mi quan h ca nó vi thành qu doanh nghip.

2
Xu và Wang (1999) nghiên cu trên danh sách các công ty ti Trung Quc giai đon 1993-1995
15



Kt qu hi quy OLS cho thy có s tng quan theo hình ch U gia t
l s hu qun lý (gm t l s hu ca các giám đc và nhân viên ) và
thành qu doanh nghip vi mu nm 1935. S tng quan này biu hin
yu hn vi mu nm 1995. Hn na, quyn s hu qun lý là mt yu t

quan trng trong vic theo đui mc tiêu hot đng ca doanh nghip.
Quyn s hu qun lý trung bình ca nhng nm 90 cao hn nhng thp
niên trc 13% nm 1935 so vi 21% 1995. Tác gi cho rng quyn s
hu qun lý tng cao không có ngha là c ch qun tr doanh nghip tt
hn. Yu t quyt đnh ca s gia tng này là do s ít bin đng và kh
nng qun tr ri ro tt hn cùng vi s xut hin và phát trin ca th
trng tài chính.
Himmelberg và cng s (1999) nghiên cu các yu t quyt đnh đn
quyn s hu qun lý và mi quan h ca nó vi thành qu doanh nghip.
S dng phng pháp GLS đ hi d liu bng không đu t nm 1982
đn nm 1992 ca 400 công ty ti M. Kt qu cho thy không có bng
chng cho rng s hu qun lý tác đng đn thành qu doanh nghip.
Demsetz và Villalonga (2001) xem xét c vn đ ni sinh và các khía
cnh khác nhau ca các cu trúc quyn s hu . Bng cách c tính s
mô hình phng trình cho các công ty M , h tìm thy s hu tng
quan âm vi t l n , ri ro không h thng và hiu sut. Tuy nhiên ,
thành qu doanh nghip (mà đi din là ch s Q Tobin hoc t sut li
nhun k toán) không b tác đng bi t l s hu (biên đi din là t l
s hu qun lý – s hu ca giám đc điu hành , hi đng qun tr , ban
lãnh đo - hoc quyn s hu ca các c đông ln nht nm) khi thc hin
hi quy 2SLS.
16



Nghiên cu Christina (2005) phân tích mi quan h gia quyn s hu và
thành qu doanh nghip gia đình ti Hng Kông, s dng quyn s hu
ca nhà qun lý nh mt đi din ca quyn s hu gia đình. Công ty gia
đình là mt hình thc khá ph bin ti các quc gia châu Á trong đó có
Vit Nam. Qun lý các doanh nghip gia đình v c bn khác so vi qun

lý các công ty khác. S hu gia đình tp trung vào kim soát và to thun
li cho vic ra quyt đnh, nh đó làm gim chi phí qun lý và cho phép
đa ra các quyt đnh bt thng mt cách nhanh chóng nhng có li v
mt chin lc. Kt qu th hin mi quan h theo dng “ngn chn – hi
t - ngn chn” trên toàn b mu t nm 1995 đn 1998. Cng theo
nghiên cu này,  mc s hu gia đình cao, các thành viên trong gia đình
bt đu tn dng u th vi các c đông nh nhm ti đa hóa li ích ca
chính h, đc bit là nhng lúc tình hình khó khn. iu này cho thy nu
t l s hu gia đình đc kim soát và s dng hp lý (vi quyn s hu
qun lý duy trì  mc khong 17%-63%), thành qu doanh nghip có th
ti đa nh tác đng hi t v li ích.
Earle và cng s (2005) nghiên cu vn đ cu trúc s hu và thành qu
doanh nghip da trên mu là 168 công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Hungary. Tp trung quyn s hu ca các c đông ln là tng li
nhun và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Mt nghiên cu khác ti
Hy Lp cng cho thy các công ty ti quc gia này đa phn là di s
qun lý gia đình – theo Panoyotis và Sophia (2006). Và kt qu thc
nghim cho thy mt cu trúc s hu tp trung nhiu hn tng quan
dng đn kh nng sinh li cao hn. Hn na, nghiên cu cng thy
rng li nhun ca công ty cao hn đòi hi mt quyn s hu ít khuch
tán hn.
17



Nghiên cu khác ti New Zealand xem xét mi quan h phi tuyn gia
cu trúc ban qun tr, cu trúc s hu và thành qu hot đng ca doanh
nghip. Các yu t ban giám đc, ban kim soát và t l s hu qun lý
tng quan dng vi thành qu doanh nghip và có ý ngha. Trong khi
đó, các giám đc đc lp, giám đc n và nhóm c đông thì li có tác

đng làm gim thành qu doanh nghip.
Riêng ti Vit Nam trong nhng nm tr li đây, nhng nghiên cu v cu
trúc s hu và giá tr ca doanh nghip cng xut hin khá nhiu. Nghiên
cu ca Trn Minh Trí và Dng Nh Hùng (2011) da trên mu gm
126 công ty vi 295 quan sát đã tìm thy mi quan h hình ch U ngc
vi đim cc tr là 59.1%. Vi t l s hu ca nhà qun tr thp hn
59.1% thì mi quan h là đng bin và mi quan h chuyn thành nghch
bin vi t l s hu trên 59.1%. Mt nghiên cu khác ca Duc Vo và
Thuy Phan (2013) s dng mu gm 77 công ty niêm yt trên th trng
chng khoán thành ph H Chí Minh trong 6 nm 2006 đn 2011. Kt qu
cho thy có mi quan h phi tuyn gia t l s hu và thành qu ca
doanh nghip.
T trc đn nay, nhng nghiên cu v cu trúc s hu và thành qu ca
doanh nghip nh mt mi quan h và hiu sut – ch yu tp trung vào
hai khía cnh. Mt là, xem xét mc đ tp trung ca quyn s hu và tác
đng vi thành qu ca doanh nghip hình thành nên thuyt gi là hi t
v li ích. Hai là, nghiên cu t l s hu qun lý và thành qu ca doanh
nghip thông qua hai hiu ng: hiu ng hi t và hiu ng ngn chn.
Các nghiên cu trong thi gian gn đây thì cân nhc thêm vn đ ni sinh
ca quyn s hu. Vì các nhà nghiên cu cho rng thông qua quá trình
hot đng ca công ty, thành qu công ty đt đc tác đng đn hành vi
18



thay đi quyn s hu ca c đông nói riêng và c đông là nhà qun lý
nói chung. Nhng vn đ này đã đc các nghiên cu phân tích nh th
nào? Nhng phn tip theo s trình bày c th hn.
2.2 Vn đ tp trung quyn s hu và thành qu doanh nghip
Hàng trm nghiên cu v tác đng ca mc đ tp trung quyn s hu ca

c nhng c đông trong và ngoài doanh nghip lên thành qu ca doanh
nghip. Vi nhiu phng pháp khác nhau trên mu nghiên cu t châu
Âu đn châu Á, t các nc phát trin cng nh các nc đang phát trin
thì kt qu ca nhng nghiên cu này ghi nhn nhng tác đng khác nhau:
cu trúc quyn s hu làm tng thành qu doanh nghip, làm gim thành
qu doanh nghip, hay không có tác đng đáng k nào. Và đng nhiên,
bên cnh nhng lý lun lý thuyt thì cng có nhiu bng chng thc
nghim chng minh cho nhng kt lun tranh cãi này.
Tp trung quyn s hu làm gim chi phí đi din, tng c hi đu t qua
đó nâng cao thành qu doanh nghip. Jensen và Meckling (1976) cho rng
s tp trung quyn s hu đc xác đnh bi quy mô doanh nghip, kh
nng kim soát, quy đnh và các yu t tim nng. Vic tp trung quyn
s hu càng cao thì thành qu doanh nghip càng cao vì có s gn kt li
ích ca c đông và li ích công ty – yu t có th hn ch chi phí đi
din.
Xu và Wang (1999) tìm thy mt mi quan h tích cc gia mc đ
tp trung s hu và hiu qu hot đng ca doanh nghip trên th trng
Trung Quc. Shleifer và Vishny (1986) cho rng nhóm c đông kim soát
cht vic qun lý và quyt đnh qun lý ca ban giám đc nhng ngi
điu hành công ty. Còn theo Stien (1989) thì cho rng các công ty gia
đình có mc đ s hu tp trung cao thng có quyt đnh đu t tt hn
do các công ty này thng chuyên v mt lnh vc nên có th mnh hn.
19



Tng quan dng này cng đc tìm thy trong nghiên cu ti cng hòa
Sec ca Claessens và Djankov (1999) tng 10% t l tp trung quyn s
hu dn đn tng 2% trong nng sut lao đng và 3% trong li nhun
ngn hn. Mc khác, tp trung s hu có th làm ny sinh vn đ v li

nh hng đn li nhun công ty, tng các chi phí qun lý (các li ích,
thù lao cho c đông có quyn kim soát, b nhim ngi trong gia đình
thay vì ng viên bên ngoài có nng lc hn,…) – theo Shleifer và Vishny
(1986), Morck và cng s (1988). Claessens và cng s (2002) kim soát
tp trung ti các nn kinh t ông Á làm gim giá tr doanh nghip. Khác
vi nhng tìm thy  các nghiên cu trên, Holderness và Sheehan (1988)
so sánh 101 cp ca các công ty niêm yt và kt lun không có mi quan
h đáng k gia hiu qu và t l s hu ca c đông ln ca M. Theo
lý lun v mc lý thuyt cho rng, th trng hoàn ho s ti đa hóa cu
trúc s hu ca công ty, nên nu xét trong dài hn thì mi quan h gia
quyn s hu và thành qu doanh nghip không còn ý ngha. iu này
còn đc lý gii bi mt nguyên do khác, đó là vn đ ni sinh ca quyn
s hu. Vn đ này s đc đ cp chi tit  phn sau.
2.3 Vn đ s hu qun lý và thành qu doanh nghip
Có hai nhóm c đông trong mt doanh nghip c phn. Mt nhóm nm
gi c phn ca công ty nhng không tham gia vào hot đng ca công ty
– gi là nhóm c đông bên ngoài. Mt nhóm tham gia vào hot đng ca
công ty có th là nhân viên hoc là nhà qun lý – gi là c đông ni b.
Do có s khác nhau v nhu cu, li ích, đc tính, đc quyn ca hai nhóm
c đông này s dn đn nhng quyt đnh khác nhau nh hng đn giá tr
doanh nghip. Nhn thy đc điu này, nhiu nghiên cu v vn đ cu
trúc s hu đã đa vào các gi thuyt nghiên cu yu t s hu qun lý.
20



Có nhiu đnh ngha cho yu t s hu qun lý, nó có th là s hu ni
b, s hu ca nhà qun lý. Jensen và Meckling (1976) chính thc hóa
mi quan h gia quyn s hu qun lý và giá tr doanh nghip . H đ
xut gi thuyt hi t v li ích đ gii thích s tác đng tích cc ca

quyn s hu qun lý. Quyn s hu qun lý cao  mt mc đ nht đnh
s làm tng xác sut mà ngi qun lý n lc hn na cho hot đng sáng
to và không cho phép mình chim đot các ngun tài nguyên ca công ty
. Ngi qun lý s hành đng đ ti đa hóa giá tr công ty hay giá tr c
đông cng là vì li ích riêng ca mình. Tác đng này s không hoàn toàn
đúng khi t l s hu qun lý quá thp hoc quá cao.  mc s hu qun
lý thp, hu nh không có quan h v li ích gi ban qun tr và thành
qu hot đng ca công ty ngoài các ràng buc hp đng v lng, bng
lc, phúc li. Còn  mc s hu qun lý quá cao, nhà qun tr s có đ
quyn lc đ thc hin các quyt đnh trong công ty mà không b nh
hng bi các yu t bên ngoài, thm chí ln át các c đông thiu s
khác. Tác đng làm gim kt qu hot đng ca doanh nghip – tác đng
này gi là hiu ng ngn chn trong mi quan h quyn s hu và thành
qu doanh nghip. Theo La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s
(2002) khi các c đông kim soát nhn ra h đc li nhiu hn bng các
ln át các c đông nh, tác đng chung là tác đng ngn chn s vt tác
đng hi t. iu này cng trùng hp vi nhng nghiên cu trc đó ca
Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983). Hn na, h còn cho rng áp lc
th trng buc nhà qun lý s hu c phn ít vi nhim v ti đa hóa giá
tr doanh nghip còn nhà qun lý nm quyn kim soát thì tránh đc
nhng áp lc này. c bit, áp lc th trng lao đng qun lý làm nhà
qun lý s hu ít c phn càng chng t nng lc qun lý ca mình mà
thc đo là thành qu ca doanh nghip.
21



Tip cn đc thuyt hi t và ngn chn v li ích, nhiu nghiên cu
thc nghim ra đi và cho thy nhng tác đng hn hp ca quyn s hu
lên thành qu ca doanh nghip. Kt qu hi quy cho thy mi quan h

này là quan h tuyn tính vi nhiu hình khi khác nhau. McConnell và
Servaes (1990) tìm thy mi quan h đng bin trong phm vi t l s hu
t 0% đn 40%-50%,  mc cao hn thì xut hin hiu ng ngn chn.
Morck và cng s (1988) tìm thy mi quan h theo mô hình “hi t -
ngn chn – hi t” . C th, trong phm vi t l s hu t 0% đn 5% và
trên mc 25% có mt s tng quan dng vi thành qu doanh nghip,
phù hp vi hiu ng hi t. Ngc li, mi quan h nghch bin hay mt
tng quan âm gia quyn s hu và thành qu doanh nghip trong phm
vi t l s hu t 5% đn 25%, phù hp vi hin ng ngn chn. Cng tìm
thy kt qu tng t là nghiên cu ca Short và Keasey (1999). Nghiên
cu thc hin trên 225 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
London trong giai đon 1988-1992. Tuy nhiên, các đim cc tr ca mô
hình có s khác bit so vi Morck và cng s (1988), thay vì 5% và 25%
thì nghiên cu này tìm thy hai đim cc tr khác 16% và 42%. iu này
cho thy mc đ nh hng ca hiu ng ngn chn  Anh mnh hn.
Ngc vi các nghiên cu da trên s liu  Anh và M, Christina (2005)
xem xét các công ty thuc s hu gia đình ti Hong Kong. Nghiên cu
tìm thy s tng quan ln gia t l s hu nhà qun lý và t l s hu
gia đình. i din cho quyn s hu gia đình, t l s hu qun lý cng
có tác đng đáng k đn thành qu doanh nghip theo mô hình : “ngn
chn – hi t - ngn chn”.  mc t l s hu thp (di 16.86%) và cao
(trên 63.17%) t l s hu và thành qu ca doanh nghip tng quan âm.
iu này phù hp vi gi thuyt,  công ty có t l s hu gia đình thp,
nhà qun lý thng đc thuê. Khi t l s hu trong khon 16.86% -
22



63.17% có tng quan dng và có ý ngha. Vi s tng quan cao gia
s hu gia đình và s hu qun lý, hu ht các công ty trong nhóm này

đu là công ty s hu gia đình. Nhóm nhà qun lý này thì gn kt li ích
ca h vi công ty vì h là thành viên trong gia đình hoc có quan h h
hàng vi h. Mc dù cng có 2 đim cc tr, nhng mô hình li ngc li
vi nghiên cu ca Morck và cng s (1988) và ca Short và Keasey
(1999). Mt ln na xác nhn tranh lun ca Fan và Wong (2002) da
trên d liu ti M và Anh không phù hp vi trng hp ca ông Á vì
vn đ tp tung quyn s hu khác nhau.
2.4 Vn đ ni sinh
Nh đã đ cp  trên, vn đ ni sinh đc các nhà nghiên cu cân nhc
khi lp lun cng nh điu tra thc nghim đ tránh vn đ hi quy gi
mo – kt qu hi quy không chính xác hoc dn nhà nghiên cu đn mt
kt lun v mi quan h thc cht không tn ti. T nm 1983, Demsetz
đã đa ra mt s lý lun v vn đ ni sinh khi nghiên cu vn đ quyn
s hu. Lp lun ban đu v ni sinh ca c cu s hu đc xây dng
bi Demsetz (1983). Ông cho rng cu trúc s hu là mt kt qu ni sinh
trong quá trình n lc ti đa hóa giá tr doanh nghip. Trong quá trình
qun tr doanh nghip, xung quanh mi quan h gia quyn s hu và
thành qu doanh nghip còn rt nhiu yu t và đi kèm vi chúng là
nhng mi quan h tng tác, ví d nh quy mô doanh nghip, chính sách
đu t, ngành,….Trong thc nghim cng vy, mt s nghiên cu cho
rng mi quan h gia quyn s hu qun lý và thành qu hot đng là
tn ti nh Morck và cng s (1988) , McConnell và Servaes (1990),
Short và Keasey (1999). Mt s nghiên cu khác thì không tìm ra mi
quan h nào nh Demsetz và Lehn (1985). Có chng s khác bit này là