CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM




NGUYN VN ÔNG



CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T




TP.H CHÍ MINH – 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM



NGUYN VN ÔNG

CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS.LÊ TN PHC



TP.H CHÍ MINH – 2013



i

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu đc lp ca tôi. Các ni dung
nghiên cu và kt qu trong lun vn này là trung thc và cha tng đc ai công b
trong bt k công trình nào.
Tác gi

Nguyn Vn ông




ii

MC LC

LI CAM OAN i
DANH MC CÁC T VIT TT iii
DANH MC CÁC BNG, BIU  iv
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY 4
2.1. Các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn doanh nghip 4
2.2. Các nghiên cu v thc nghim 6
3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 12
3.1. Mô t mu 12
3.2. Phng pháp đo lng và mi quan h k vng 12
3.2.1. Bin ph thuc 12
3.2.2. Bin gii thích 13
3.2.3. Phng pháp đo lng 17
4. KT QU NGHIÊN CU 20
4.1. Kim đnh tính dng 20
4.2. Thng kê mô t 20
4.3. Phân tích s tng quan gia các bin gii thích 22
4.4. Kim đnh Hausman so sánh gia hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên . 24
4.5. Kt qu hi quy 25

5. KT LUN 29
TÀI LIU THAM KHO 31
PH LC 34





iii

DANH MC CÁC T VIT TT

T vit tt
Ting Anh
Ting Vit
CTNY

Công ty niêm yt
DN

Doanh nghip
DTT

Doanh thu thun
EBIT
Earnings before Interest
and Taxes
Li nhun trc thu và lãi vay
GMM
Generalized method of

moments
Phng pháp c lng Moment
Tng quát
HOSE/HSX

S Giao dch Chng khoán TP.HCM
HNX

S Giao dch Chng khoán Hà Ni
OLS
Ordinary Least Squares
Hi quy theo phng pháp bình
phng bé nht
ROA
Return on Assets
T sut sinh li trên tài sn
SGDCK

S Giao dch Chng khoán
TNDN

Thu nhp doanh nghip
TTS

Tng tài sn
TSC

Tài sn c đnh
UBCKNN

y ban Chng khoán Nhà nc





iv

DANH MC CÁC BNG, BIU 

Danh mc bng
Bng 3.2.1: Các bin ph thuc 12
Bng 3.2.2: Tóm tt cách tính các bin đc lp, tng quan k vng và các lý thuyt h tr 16
Bng 4.1: Kt qu kim đnh tính dng 20
Bng 4.2.1: Bng thng kê mô t ca mu nghiên cu 21
Bng 4.2.2: Tng hp các nhân t nh hng đn cu trúc vn các DN niêm yt 21
Bng 4.3: Ma trn h s tng quan Pearson 23
Bng 4.4: Kt qu kim đnh Hausman gia mô hình hiu ng ngu nhiên và mô hình
hiu ng c đnh. 24
Bng 4.5: Kt qu hi quy vi mô hình hiu ng c đnh 25

Danh mc biu đ
Biu đ 3.2: K thut la chn mô hình kim đnh ca Dougherty 18

1

TÓM TT

Vic la chn mt chính sách tài chính hp lỦ là mt trong nhng quyt đnh
quan trng nht mà các doanh nghip s phi thc hin. Nó bao gm vic xác đnh

c cu vn ti u ca các công ty. Gn đây, c cu vn ngày càng tr nên quan
trng khi nhiu doanh nghip phi đi mt vi cuc khng hong tài chính toàn cu
và nhiu v phá sn đư din ra, nó đư thu hút đc s quan tâm ca nhiu nhà
nghiên cu và là mt ch đ ca cuc tranh lun đáng k trong các nghiên cu c lỦ
thuyt và thc nghim.
Bài nghiên cu này kim đnh xem nhng nhân t nào thc s gi vai trò quan
trng trong các quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam t 2008 - 2012. Nghiên cu đc thc hin trên c
s kt hp gia nn tng các lỦ thuyt truyn thng v cu trúc vn nh lỦ thuyt
MM, lỦ thuyt đánh đi, lỦ thuyt trt t phân hng và các nghiên cu thc nghim
đư đc thc hin trong các nm qua trên c th gii và Vit Nam. Bng phng
pháp thng kê mô t kt hp phng pháp bình phng bé nht (OLS) chy mô
hình hi quy đa bin vi d liu bng (panel data) x lỦ trên phn mm Eview 7,
tác gi nhn thy nhng nhân t có nh hng nhiu nht đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt Vit Nam là quy mô doanh nghip, cu trúc tài sn, hiu qu
hot đng kinh doanh và tính thanh khon. Hai bin có tác đng tng đi là đ
tui doanh nghip và thu. Hai bin tc đ tng trng và ri ro kinh doanh có
tng quan nhng không cho thy Ủ ngha thng kê.

T khóa: C cu vn, các nhân t nh hng, doanh nghip niêm yt,

2

1. GII THIU
C cu vn đc đnh ngha là s kt hp c th ca n và vn ch s hu mà
mt doanh nghip s dng đ tài tr cho hot đng kinh doanh ca mình. Quyt đnh
cu trúc vn cho doanh nghip là mt trong nhng quyt đnh quan trng nht không
ch ca nhà qun tr mà còn đi vi các nhà hoch đnh tài chính nhm xây dng mt
cu trúc vn hp lý nht. Mt quyt đnh sai lm trong vic la chn cu trúc vn có
th dn doanh nghip đn khng hong tài chính và cui cùng là phá sn. Mt trong

rt nhiu mc tiêu ca mt nhà hoch đnh tài chính là phi đm bo làm sao cho chi
phí vn ca doanh nghip  mc thp nht, t đó ti đa hóa đc giá tr ca doanh
nghip. Vì vy, nhiu nghiên cu đư đc thc hin, trong đó phn ln tp trung v
vic liu có là mt cu trúc vn ti u đ ti đa hóa giá tr ca doanh nghip.
ư có nhiu nghiên cu đc thc hin đ xác đnh các nhân t quyt đnh cu
trúc vn ca doanh nghip trên th gii k t khi công vic hi tho đc tin hành
bi Modigliani và Miller (1958). K t đó, đư có rt nhiu lý thuyt đư đc ra đi
và phát trin, đa ra mt s nhân t có th tác đng đn vic quyt đnh cu trúc
vn ca mt doanh nghip, chng hn nh Lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt
đánh đi cu trúc vn, lý thuyt chi phí đi din, Mt khác, hu ht các công vic
nghiên cu đư đc thc hin trong các nn kinh t phát trin và rt ít đc bit v
c cu vn ca các doanh nghip trong nn kinh t đang phát trin.
Kinh t v mô Vit Nam trong nhng nm gn đây gp nhiu khó khn, bin
đng do tác đng ca cuc khng hong kinh t tài chính toàn cu cùng nhng yu
kém ni ti ca nn kinh t. Lm phát và lãi sut  mc cao, s mt giá ca tin
đng, ngun vn đu t nc ngoài trc tip và gián tip b st gim. Mi mt s
thay đi v mt v mô ca nn kinh t đu có nh hng ln đn s tn ti và phát
trin ca các doanh nghip Vit Nam. Nhng gii pháp đ đa doanh nghip vt
qua nhng khó khn hin ti đang là bài toán hóc búa đi vi các nhà qun lý doanh
nghip. Mc tiêu hàng đu ca các doanh nghip là làm sao tìm đc cu trúc vn
ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip và ti thiu hóa đc chi phí s dng
vn bình quân, cng nh đm bo kh nng chi tr cho doanh nghip.
Mc dù đư có rt nhiu lý thuyt và nghiên cu thc nghim v cu trúc vn
nhng vic vn dng chúng vào thc t ca các doanh nghip Vit Nam vn còn
3

nhiu hn ch. Do đó vic xác đnh, phân tích và đánh giá mc đ nh hng ca các
nhân t đn cu trúc vn ca doanh nghip là tht s cn thit, giúp các doanh nghip
có c s la chn cu trúc vn phù hp vi điu kin ca doanh nghip mình. T
thc t trên, hc viên quyt đnh la chn đ tài nghiên cu: ắCác nhơn t nh

hng đn cu trúc vn các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam”. Mc tiêu ca đ tài là mt ln na nghiên cu nhm tìm ra các nhân t
có tác đng quyt đnh đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt hin nay, b
sung và cng c thêm bng chng thc nghim ti th trng Vit Nam.
Mô hình hi quy d liu bng đc s dng da theo mô hình nghiên cu ca
Cng và Cành (2012) dùng đ xác đnh các nhân t tác đng cu trúc vn ca các
doanh nghip thy sn Vit Nam, trong đó các bin đc lp trong mô hình qua các
nghiên cu thc nghim trc đây cho thy cng đư đc nhiu tác gi khác s
dng đ nghiên cu cho vic phân tích đa ngành. Vi mc tiêu nghiên cu cho
nhiu doanh nghip  nhiu ngành ngh khác nhau, t đó có cái nhìn bao quát hn
v các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam, c th 
đây là các doanh nghip niêm yt, tác gi quyt đnh s dng mô hình này. Hai k
thut hi quy d liu bng ậ hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên (fixed effect
và random effect) đc áp dng. Kim tra kim đnh ca Hausman đc thc hin
đ kim tra xem mô hình thích hp cho nghiên cu này. i vi bin ph thuc
nghiên cu, hc viên phân chia thành 03 bin thành phn, gm: T l n/Tng tài
sn, T l n ngn hn/Tng tài sn và T l n dài hn/Tng tài sn.
 tài đc chia thành nm phn. Phn th nht gii thiu tng quan v đ tài
nghiên cu. Phn th hai trình bày các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn và các
nghiên cu thc nghim liên quan đn vic xác đnh các nhân t có nh hng đn
cu trúc vn ca doanh nghip. Trong phn th ba, hc viên trình bày v phng
pháp nghiên cu, trong đó bao gm vic mô t d liu và mô hình nghiên cu ng
dng. Phn th t trình bày các kt qu nghiên cu đt đc, cng nh so sánh, đi
chiu vi các lý thuyt và thc nghim trc đây. Cui cùng, phn kt lun đc
trình bày đ tóm tt nhng phát hin chính, cng nh đa ra mt s hn ch và đ
xut hng nghiên cu tip theo.
4

2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY
2.1. Các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn doanh nghip

Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt ngun t bài vit ca Modigliani và Miller
(1958) vi tên gi là hc thuyt MM. Theo MM, trong điu kin th trng vn
hoàn ho, giá tr ca mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn, và không có cu
trúc vn ti u cho mt doanh nghip c th. Tuy nhiên, các gi đnh ca th trng
hoàn ho ca hc thuyt MM nh: không có chi phí giao dch, không có thu, thông
tin đi xng, lãi sut vay và cho vay nh nhau là mâu thun vi các hot đng trong
th gii thc. Trong nghiên cu tip theo ca h, vào các nm 1963 và 1977,
Modigliani và Miller ni rng gi đnh ca h bng cách đa thêm các nhân t thu
thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân vào trong mô hình nghiên cu ca
mình.
Các gi thuyt khác đư đc s dng đ gii thích cu trúc vn ca doanh
nghip bao gm lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng, lý
thuyt đi din, Trong s các lý thuyt này, lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý
thuyt trt t phân hng đc xem là quan trng nht. Nhng lý thuyt này s đc
tho lun ln lt di đây.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn trình bày quan đim cho rng nhng nhà
qun tr tin h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh
nghip. Mt t l đòn by ti u là s cân bng gia li ích và chi phí ca n. Trong
đó li ích ca n là li ích t tm chn thu ca lãi vay. Chi phí tim tàng ca n
bao gm c chi phí kit qu tài chính và chi phí đi din gia ch s hu và ch n.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn d đoán rng các công ty an toàn, các công ty
vi tài sn hu hình hn và thu nhp chu thu nhiu hn đ che chn nên có t l
n cao, các công ty vi quy mô ln hn và tính thanh khon nhiu hn nên có t l
n cao. Trong khi các công ty nhiu ri ro, các công ty vi tài sn vô hình mà giá tr
s bin mt trong trng hp thanh lý, phi da nhiu hn vào vn ch s hu. V
li nhun, lý thuyt đánh đi cu trúc vn d đoán rng các công ty có li nhun
nhiu hn ngha nên gia tng tài tr bng n và s nhiu thu nhp chu thu đc
khu tr hn, do đó t l n cao hn s đc d đoán. Theo lỦ thuyt đánh đi cu
5

trúc vn, các công ty có c hi tng trng cao nên vay ít hn vì nó có nhiu kh
nng đ mt đi giá tr trong khng hong tài chính.
Tuy nhiên, hn ch ca thuyt đánh đi cu trúc vn là không th gii thích
đc ti sao mt s doanh nghip rt thành công trong ngành li có rt ít n và
không dùng tm chn thu mc dù thu nhp hot đng ca h rt cao. Chính hn
ch này là tin đ đ mt lý thuyt cu trúc vn khác ra đi: lý thuyt Trt t phân
hng.
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi bt cân xng thông tin gia ngi
qun lỦ và các nhà đu t bên ngoài v giá tr thc ca công ty cng nh các k
vng tng lai. Bt cân xng thông tin là nguyên nhân khin cho ngun vn t bên
ngoài (n mi và c phn mi) luôn đt hn so vi ngun vn ni b (li nhun gi
li). Myers và Mailuf (1984) cho rng nu công ty tài tr cho mt d án bng cách
phát hành chng khoán mi thì các chng khoán này s b đnh giá thp. Bi vì các
nhà qun lý không th truyn đt thông tin mt cách đáng tin cy đ đ các nhà đu
t nhìn thy đc giá tr thc s ca c hi đu t. S la chn đi nghch khin
các nhà đu t luôn đòi mt phn bù cao hn và khin cho chi phí huy đng vn
tng cao.
Chính vì nhng tác đng đó, mt trt t phân hng đc đ xut
1
:
- Các công ty thích tài tr ni b (s dng li nhun gi li).
- Các công ty mun gi mt t l chi tr c tc n đnh, do đó nu có s
bin đng bt thng trong thu nhp làm cho dòng tin vt hn nhu cu chi
tiêu vn, công ty s tr bt n hoc đu t vào chng khoán th trng, nu
dòng tin ít hn chi vn, công ty s bán đi các chng khoán th trng này.
- Khi công ty gp tình trng thâm ht và cn ngun tài tr bên ngoài, công
ty s u tiên phát hành n trc, sau đó là nhng chng khoán lai tp nh trái
phiu chuyn đi, và phát hành vn c phn thng đc xem là ngun tài tr
cui cùng.

1
Trích trong: Brealey and Myers, 2003. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition.
New York: Irwin/McGraw-Hill.
6

Tuy Trt t phân hng và ánh đi cu trúc vn là hai lỦ thuyt cnh tranh
vi nhau nhng các chng c thc nghim đu ng h cho c hai lỦ thuyt này. Các
nghiên cu kim đnh liu lỦ thuyt trt t phân hng hay lỦ thuyt đánh đi cu
trúc vn có mt s d đoán tt hn cho cu trúc vn doanh nghip đu đa ra kt
lun ng h cho c hai lỦ thuyt này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và
French, 2002).
2.2. Các nghiên cu v thc nghim
Cho đn nay, trên th gii đư có rt nhiu nghiên cu v các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca mt doanh nghip. Ellili (2011) đư thc hin nghiên
cu nhm xác đnh các nhân t quyt đnh đn vic la chn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Abu Dhabi (UAE), bao gm
33 doanh nghip t các ngành công nghip khác nhau trong hai nm 2008 ậ 2009.
Các nhân t xem xét: cu trúc tài sn, tm chn thu, li nhun, quy mô, tc đ tng
trng, tính riêng bit (uniqueness), ri ro hot đng, ngành hot đng, t l s hu
ca ban lưnh đo, đ tui ca doanh nghip. Bin nghiên cu đc phân thành 02
thanh phn: t l n ngn hn và dài hn đ làm ni bt tm quan trng ca các
thành phn ca cu trúc vn. Kt lun đc tìm thy: Cu trúc tài sn, tc đ tng
trng có mi quan h cùng chiu vi n dài hn nhng ngc chiu vi n ngn
hn; Li nhun, tng quan âm vi đòn by dài hn v tng quan dng vi đòn
by ngn hn; Quy mô doanh nghip, tính riêng bit, ri ro hot đng có tác đng
tích cc đn tt c các đòn by; tác đng ca ngành hot đng trên đòn by là khác
nhau t các ngành khác nhau, trong đó ngành vin thông, tiêu dùng và chm sóc
sc khe ph thuc nhiu vào các khon n ngn hn trong khi các ngành xây
dng, công nghip, bt đng sn và nng lng ph thuc nhiu vào các khon n
dài hn; T l s hu ca ban lưnh đo có tác đng cùng chiu lên các đòn by;

Cui cùng, đ tui ca doanh nghip không nh hng đn đòn by ngn hn
nhng có tác đng ngc chiu đn đòn by dài hn.
Antoniou và các cng s (2002) nghiên cu nhng yu t nh hng đn cu
trúc vn ca các tp đoàn  các nc Châu Âu trên c s s liu điu tra ca nhng
công ty Pháp, c và Anh. Trong nghiên cu này các tác gi đư s dng phng
7

pháp bình phng bé nht (OLS) và mô hình GMM đ phân tích d liu chéo
(panel data). Kt qu ca nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn có mi tng
quan thun vi quy mô công ty nhng li có mi tng quan nghch vi ch tiêu giá
tr th trng so vi giá tr s sách, vi cu trúc k hn ca lưi sut và giá c phiu
trên th trng. Bên cnh đó, t l tài sn c đnh, thu sut cng có nh hng đn
cu trúc vn ca các công ty. Nghiên cu này cng kt lun rng vic la chn mt
cu trúc vn cho mt công ty không ch da vào các đc tính ca bn thân công ty
mà còn là kt qu ca môi trng và nhng truyn thng  ni mà công ty kinh
doanh.
Ti M, trong mt nghiên cu v các nhân t tác đng cu trúc vn ca các
doanh nghip trong ngành dch v đc thc hin bi Gill và các cng s (2009).
Nghiên cu đc m rng cho th trng M t nghiên cu ca Biger et al. (2008)
và Neelakantan (2006) thc hin ti Vit Nam. Nhóm nghiên cu đư s dng 06
bin gii thích bao gm: tài sn c đnh, thu thu nhp doanh nghip, tm chn
thu, li nhun, quy mô và c hi tng trng. D liu nghiên cu bao gm 300
báo cáo tài chính đc công b trong khong thi gian 2004 ậ 2005 ca các doanh
nghip trong lnh vc dch v (bo him, dch v nhà hàng ậ khách sn, vin thông,
vn ti, tài chính, dch v doanh ngip và bán l). Kt qu nghiên cu ch ra rng:
02 bin tài sn c đnh và li nhun quan h ngc chiu, trong khi đó 04 bin còn
li là quy mô, thu TNDN, tm chn thu và c hi tng trng không có tác đng
đáng k lên cu trúc vn ca các doanh nghip ngành dch v.
Nghiên cu ca Jian Chen và Roger Strange (2006) nhm xác đnh các nhân
t quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti Trung Quc. Nghiên

cu đc thc hin trên 972 doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch chng khoán
Thng Hi và Thâm Quyn trong nm 2003. Các lỦ thuyt v cu trúc vn doanh
nghip nh lỦ thuyt đánh đi, lỦ thuyt trt t phân hng và lỦ thuyt chi phí đi
din đư đc s dng đ gii thích và d đoán các du hiu và tm quan trng ca
mi yu t xác đnh bi Ragan và Zingales (1995), Booth và các cng s (2001).
Ngoài ra, hai tác gi còn s dng nhân t t l s hu c phn t chc, bao gm c
phn đi din nhà nc, c phn nhà nc và c phn t nhân, nh là bin qun tr
doanh nghip đ xem xét tác đng ca c cu doanh nghip đn hành vi vay n.
8

Kt qu nghiên cu cho thy li nhun có mc tng quan ngc chiu đáng k
đn cu trúc vn. Quy mô và ri ro ca các doanh nghip có mc tng quan cùng
chiu đi vi t l n.  tui ca các doanh nghip có tng quan dng đi vi
c cu vn, cho thy vic tip cn ca các doanh nghip đi vi vic vay n đc
đánh giá d dàng hn bi giá tr s sách. Thu không phi là mt yu t nh hng
đn t l n. C cu s hu có nh hng ngc chiu đn cu trúc vn, các công
ty vi t l s hu c phn ca các t chc cao hn thng có xu hng tránh s
dng vn vay. Chi tit hn, trong s ba nhóm c đông t chc thì c đông nhà nc
không thích vay n so vi c đông t chc là t nhân.
Ti Nigeria, Chandrasekharan C.V. (2012) đư thc hin mt nghiên cu v
các nhân t quyt đnh cu trúc vn các doanh nghip niêm yt trong khong thi
gian 2007-2011. Nghiên cu xem xét s tác đng ca tài sn hu hình, quy mô,
tng trng, li nhun và đ tui ca doanh nghip đi vi đòn by ca các doanh
nghip trong mu. Mu d liu quan sát bao gm 216 doanh nghip niêm yt.
Phng pháp hi quy đa bin x lý trên phm mm SPSS đc áp dng. Kt qu
cho thy: quy mô, đ tui, tng trng, li nhun và tài sn hu hình là các nhân t
quyt đnh quan trng đn đòn by ca các doanh nghip Nigeria. T đó, tác gi đ
ngh các nhà qun lý cn cn c trên các nhân t này khi la chn cu trúc vn ti
u cho doanh nghip mình.
Ti n , trong mt n lc đ nghiên cu các nhân t quyt đnh đn cu

trúc vn ca các doanh nghip n  và cng đ xác đnh xem lỦ thuyt nào trong
các lỦ thuyt ni bt ca lnh vc tài chính doanh nghip: lỦ thuyt đánh đi cu
trúc vn, lỦ thuyt chi phí đi din và lỦ thuyt trt t phân hn có th to ra đc
trng trong vic tài tr ca các doanh nghip, Datta và Agarwal (2009) đư thc hin
nghiên cu trên mt mu tài tr vn ca 76 công ty n  trong giai đon 2003-
2007, thi k tng trng cha tng có nn kinh t n . Mô hình hi quy d liu
bng vi hiu ng c đnh đc s dng (LSDV) và phát hin ra rng tài tr bng
ngun vn ni b, theo nh lỦ thuyt trt t phân hn đư trình bày ni lên nh mt
đc đim chính trong c cu ngun vn ca các doanh nghip n . Tuy nhiên,
mt vài nhân t quyt đnh khác nh li nhun có nh hng phù hp vi các đnh
đ ca hai lỦ thuyt còn li. Nghiên cu ch ra rng các mu cu trúc vn  mc
9

trung bình báo trc s phát trin tt v dài hn ca các doanh nghip n .
i vi khi ASEAN, nghiên cu ca Gurcharan S (2010) nhm xem xét các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip trong khi. D liu nghiên cu
bao gm 155 doanh nghip niêm yt thuc 04 quc gia: Malaysia, Indonesia,
Philippine và Thái Lan trong giai đon 2003 ậ 2007. Các bin đc lp nghiên cu
áp dng bao gm c bin mang tính đc đim ca doanh nghip và bin mang đc
đim ca quc gia, c th: li nhun, c hi tng trng, tm chn thu, quy mô
doanh nghip, quy mô ca ngành ngân hàng, quy mô ca th trng chng khoán,
tng trng GDP, lm phát. Kt qu nghiên cu cho thy: nhân t li nhun và c
hi tng trng có mc tác đng ngc chiu đáng k đi vi cu trúc vn ca
doanh nghip. Trong khi đó, tm chn thu có tng quan ngc chiu vi đòn by
ch yu ch vi các doanh nghip Malaysia. Quy mô doanh nghip cho thy s
tng quan cùng chiu đáng k đi vi các doanh nghip Indonesia và Philippines.
i vi các nhân t quc gia; giá tr vn hóa ca th trng chng khoán và tng
trng GDP có s tng quan mnh vi đòn by, trong khi quy mô ngành ngân
hàng và lm phát cho thy tác đng không đáng k lên đòn by.
Ti Vit Nam, trong thp k va qua cng đư xut hin nhiu nghiên cu v

đ tài cu trúc vn và các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
in hình gn đây là nghiên cu ca các tác gi Dzung Nguyn, Ivan Diaz ậ Rainey
và Andros Gregoriou vào đu nm 2012 vi đ tài ắS phát trin tài chính và các
cu thành ca cu trúc vn ti Vit Nam”. Các tác gi đư s dng phng pháp c
lng moment tng quát (GMM) vi d liu bng đ phân tích các nhân t tác đng
đn cu trúc vn ca 116 doanh nghip niêm yt phi tài chính trên hai SGDCK
Thành Ph H Chí Minh và Hà Ni trong giai đon 2007 - 2010. Kt qu nghiên
cu đư ch ra rng, mc dù th trng chng khoán Vit Nam có tng v quy mô và
cu trúc vn dài hn có tng lên, nhng c bn thì các công ty niêm yt vn còn l
thuc vào ngun n vay ngn hn. Ngoài ra, các doanh nghip mà có t l s hu
vn nhà nc cao vn tip tc hng li th tip cn ngun vn vay, và các công ty
tng trng nhanh vn ch yu trông cy vào ngun vay, ch phát hành c phn
không đóng góp đáng k cho nhu cu vn đu t phát trin ca doanh nghip. Các
tác gi cng kin ngh các nhà làm chính sách nên tip tc theo đui các chính sách
10

làm sâu th trng tài chính và đm bo rng tài tr ngân hàng đc phân b da
trên tính kh thi thng mi.
Cng và Cành (2012) đư thc hin nghiên cu đánh giá các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip ch bin thy sn ca Vit Nam
(SEA) theo mi ngng t l n. Bin ph thuc là t l n đc tính bng công
thc tng n phi tr chia cho tng tài sn. Nghiên cu đư đc thc hin trên mu
ca 92 SEA trong giai đon 2005-2010. Tng s quan sát là 552, bao gm 301 và
251 cho các mô hình áp dng cho các công ty duy trì t l n trên 59,27% (OSEAs)
và di 59,27% (LSEAs) tng ng. Hai mô hình kim đnh d liu bng đc s
dng, đó là mô hình nh hng c đnh và mô hình nh hng ngu nhiên. Kim
đnh Hausman đc thc hin đ kim tra mô hình nào thích hp cho nghiên cu
này. Kt qu cho thy mô hình nh hng c đnh thích hp hn so vi mô hình nh
hng ngu nhiên. Theo đó, cu trúc vn cho thy s khác bit đáng k gia hai
nhóm công ty này. i vi c hai nhóm công ty, quy mô doanh nghip có tng

quan dng đi vi đòn by tài chính, tài sn hu hình có mi tng quan âm vi
đòn by tài chính. Chúng là nhng nhân t quyt đnh quan trng đn cu trúc vn
ca doanh nghip. i vi LSEAs, li nhun và tính thanh khon là yu t quyt
đnh quan trng v cu trúc vn. Trong khi đó, chi phí lưi vay là yu t quyt đnh
quan trng cho OSEAs. Liên quan đn tác đng mang tính tng tác, tài sn hu
hình và chi phí lãi vay là nhng nhân t quan trng trong vic gii thích s khác bit
trong cu trúc vn gia OSEAs so vi LSEAs. Nhng phát hin ca nghiên cu này
phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt trt t phân hn. Nhng
phát hin này cho thy s linh hot trong vic s dng đòn by tài chính đi vi các
doanh nghip ch bin thy sn Vit Nam (SEAs).
Trong mt nghiên cu ắCác nhân t nh hng đn cu trúc tài chính doanh
nghip ngành công nghip ch to niêm yt trên HOSE” ca Võ Th Thúy Anh và
Bùi Phan Như Khanh (nm 2012), nghiên cu s dng d liu bng: s liu t báo
cáo tài chính ca 55 doanh nghip ngành công nghip ch to niêm yt trên HOSE
trong khong thi gian t nm 2007 - 2011. Vi mô hình c lng dành riêng cho
d liu bng: mô hình nh hng c đnh và mô hình nh ngu nhiên, nghiên cu
đư ch ra các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính bao gm: quy mô doanh
11

nghip, kh nng thanh khon, hiu qu hot đng kinh doanh, cu trúc tài sn, tc
đ tng trng. Nghiên cu cng cho thy các doanh nghip có xu hng s dng
n vay ngn hn cao và dùng n ngn hn tài tr cho tài sn c đnh. Quy mô doanh
nghip, kh nng thanh khon và tn trng ca tài sn có tác đng tích cc đn t
sut n nhng hiu qu doanh nghip li có tác đng nghch. Do đó, Chính ph,
Ngân hàng nhà nc cn có các chính sách h tr cho doanh nghip, đc bit là các
doanh nghip có quy mô va và nh nhng có hiu qu kinh doanh tt tng kh
nng huy đng vn qua th trng chng khoán và tip cn ngun vn vay trung và
dài hn ca ngân hàng thng mi.
Trong phm vi nghiên cu ca Trng i hc Kinh t TP.HCM có th k
đn lun vn thc s ca ng Th Thu Hin (nm 2012). Trong đ tài này, tác gi

gii thích mi quan h ca tám nhân t đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam. Bài nghiên cu s dng ba ch s v n: t
l n ngn hn, t l n dài hn và tl tng n đ đo lng đòn by tài chính ca
các công ty. Bng phng pháp thng kê mô t kt hp phng pháp bình phng
bé nht (OLS) tác gi chy mô hình hi quy đa bin và tìm ra đc nm bin có ý
ngha thng kê đi vi t l n ngn hn: tài sn hu hình, ri ro kinh doanh, quy
mô công ty, kh nng sinh li, kh nng thanh toán; bn nhân t có Ủ ngha thng
kê đi vi t l n dài hn: tài sn hu hình, ri ro kinh doanh, quy mô công ty, kh
nng sinh li; và ba nhân t có Ủ ngha thng kê đi vi t l tng n trên tng tài
sn: quy mô công ty, kh nng sinh li, kh nng thanh toán. C th: nhân t quy
mô có quan h đng bin vi đòn by tài chính, các nhân t c hi tngtrng, ri
ro kinh doanh, kh nng sinh li, kh nng thanh toán và nhân t tài sn hu hình có
quan h nghch bin vi đòn by tài chính công ty.
Còn rt nhiu nghiên cu khác v các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca
các doanh nghip Vit Nam. Tuy nhiên, kt qu mô hình nghiên cu thc nghim
thng không đng nht tùy theo phm vi nghiên cu và cách thc c lng bin
trong mô hình. Theo đó, nghiên cu này tip tc phân tích các nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip, xác đnh các nhân t có tác đng quyt đnh
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt hin nay, t đó b sung và cng c
thêm các bng chng thc nghim ti th trng Vit Nam.
12

3. PHNG PHÁP NGHIểN CU
3.1. Mô t mu
Nghiên cu này s dng mu d liu 138 doanh nghip phi tài chính đang
đc niêm yt trên c 02 S Giao dch chng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Ni
(HNX), k quan sát t nm 2008 đn nm 2012. Danh sách các mã chng khoán
này đc lit kê trong phn Ph lc. D liu thng kê đc ly t báo cáo tài chính
có kim toán (t nm 2008 ậ 2012) ca các doanh nghip trong mu, c th là t
bng cân đi k toán, kt qu hot đng kinh doanh hàng nm, và thông tin v chi

phí lãi vay trong mc thuyt minh báo cáo tài chính.
D liu trong bài nghiên cu là d liu bng ba chiu vi các chiu: nm, công
ty và nhân t.  phù hp vi phng pháp hi quy, tác gi đư sp xp d liu ca
tt c các bin (đòn by và nhân t) theo ct, tng ng là các hàng bao gm 138
công ty, mi công ty bao gm d liu các bin tng ng vi 5 nm đc th hin
trên 5 dòng (nh vy có tt c 5x138 = 690 dòng d liu). ây là dng d liu bng
(panel data), đ tin hành hi quy chúng ta cn nhng phng pháp chuyên bit.
3.2. Phng pháp đo lng và mi quan h k vng
3.2.1. Bin ph thuc
Trong nghiên cu này, bin ph thuc là t l n s sách ca công ty chia cho
tng tài sn. Vì n ca doanh nghip gm n ngn hn và n dài hn, do vy các
bin ph thuc trong nghiên cu này bao gm:
Bng 3.2.1: Các bin ph thuc
Tên vit tt
Din gii
TLEV
Tng n/tng tài sn
SLEV
Tng n ngn hn/tng tài sn
LLEV
Tng n dài hn/tng tài sn
Các s liu v n và tài sn ca các tt c các doanh nghip trong mu quan
sát đu đc ly theo giá tr s sách ghi trên báo cáo tài chính (đư đc kim toán)
ca các doanh nghip này.
13

3.2.2. Bin gii thích
Da trên c s các nghiên cu v trc, các bin gii thích đc s dng
trong nghiên cu này bao gm:
Quy mô doanh nghip:

Quy mô doanh nghip đc xem là mt nhân t quyt đnh cu trúc vn. Các
nghiên cu trc đây cho thy rng doanh nghip quy mô ln hn thng có mc
đ s dng n cao hn. Nhân t quy mô doanh nghip trong nghiên cu này đc
tính bng cách ly hàm logarit ca tng tài sn.
SIZEA = Logarite (Tng tài sn)
Các nghiên cu thc nghim h tr cho quan đim này bao gm Yuanxin Liu
et al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili
(2011), Bilal Sharif et al (2012). Gi đnh đc đa ra là quy mô và cu trúc vn s
có mt mi quan h cùng chiu vi nhau.
H1: Quy mô doanh nghip có tng quan thun (dng) vi cu trúc vn
C cu tài sn:
C cu tài sn ca doanh nghip cng đc xem là mt nhân t quyt đnh đn
cu trúc vn ca doanh nghip đó. C cu tài sn trong nghiên cu này đc xem
xét trên góc đ tài sn c đnh ca doanh nghip, đc đo lng bng:
TANG = Tài sn c đnh/Tng tài sn
Các nghiên cu thc nghim h tr bao gm Attaullah Shah et al. (2007),
Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). c ng h bi lý thuyt
chi phí đi din và nghiên cu thc nghim ca Akinlo et al. (2011), gi thuyt
đc đa ra là c cu tài sn tng quan nghch vi cu trúc vn.
H2: C cu tài sn có tng quan nghch (âm) vi cu trúc vn
Tc đ tng trng:
Bin tc đ tng trng ca doanh nghip trong nghiên cu đc xem xét
di góc đ tng trng v mt doanh thu, đc tính:
14

GROS = (DT thun nm t ậ DT thun nm t-1)/DT thun nm t-1
Có hai quan đim trái ngc nhau v mi tng quan gia tc đ tng trng
và đòn by ca mt doanh nghip. Mt quan đim cho rng nhân t tc đ tng
trng tng quan âm vi đòn by ca doanh nghip (Nikolaos Eriotis (2007),
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan đim th hai li cho rng tn ti

mt mi tng quan dng gia tng trng và cu trúc vn (Guven Sayilgan et al.
(2006), Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đn bin này, tác gi đa ra gi đnh:
tc đ tng trng có th có tng quan dng hoc âm vi cu trúc vn.
H3: Tc đ tng trng có th có tng quan dng/âm vi cu trúc vn
Hiu qu hot đng kinh doanh:
Hiu qu hot đng kinh doanh cng là mt nhân t quan trng nh hng đn
cu vn ca mt doanh nghip. Nghiên cu s dng ch tiêu li nhun sau thu/tng
tài sn (ROA) đ đo lng hiu qu kinh doanh ca doanh nghip.
ROA = Li nhun sau thu/Tng tài sn
Mt s nghiên cu thc nghim cho thy rng có mt mi tng quan ngc
chiu gia li nhun và đòn by. Mi quan quan nghch này đc tìm thy trong
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012).
H4: Hiu qu hot đng kinh doanh tng quan âm vi cu trúc vn
Thu:
Hu ht, các nhà nghiên cu cho rng thu thu nhp doanh nghip có nh
hng rt quan trng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Nhân t thu trong nghiên
cu này đc tính bi t l Thu thu nhp doanh nghip chia cho Li nhun trc
thu và lãi vay.
TAX = Thu TNDN phi np/EBIT
Các nghiên cu thc nghim cho thy, các doanh nghip vi thu sut cao hn
s s dng nhiu n đ đt li ích t tm chn thu (Frank và Goyal (2003),
Antoniou et al. (2002)). Vì vy, gi thuyt đa ra là đòn by s có quan h cùng
chiu vi nhân t thu.
15

H5: Thu tác đng cùng chiu (dng) vi cu trúc vn
Tính thanh khon:
Tính thanh khon cng có tác đng đáng k đn mc đ s dng n ca doanh
nghip. Trong nghiên cu này, tính thanh khon ca doanh nghip đc xem xét
qua ch s t l thanh toán hin hành.

LIQUID = Tài sn lu đng/N ngn hn.
Qua các nghiên cu thc nghim cho thy, các công ty có tính thanh khon
cao thng có xu hng s dng n ít hn. Quan đim này đc h tr bi
Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012). iu
này gi ý rng mt mi quan h tiêu cc gia c cu vn và thanh khon.
H6: Tính thanh khon có tng quan ngc chiu (âm) vi cu trúc vn
Ri ro kinh doanh:
Ri ro kinh doanh hoc bin đng trong thu nhp cng là mt nhân t quyt
đnh cu trúc vn. Ri ro kinh doanh trong nghiên cu này đc đo lng bng s
thay đi t l phn trm trong li nhun trc thu và lãi vay (EBIT) so vi s thay
đi ca doanh thu thun.
RISK = %thay đi EBIT / %thay đi doanh thu thun
Hu ht các nghiên cu thc nghim đu cho thy các công ty vi bin đng
thu nhp cao s vay ít hn. Quan đim này đc h tr bi Booth et al. (2001), Bilal
Sharif et al. (2012). Vì vy, gi thuyt đt ra là ri ro kinh doanh có mi quan h
ngc chiu vi cu trúc vn.
H7: Ri ro kinh doanh có tng quan nghch (âm) vi cu trúc vn
Tui ca doanh nghip:
Tui đi doanh nghip là thi gian tính t nm hin nay so vi nm thành lp
và hot đng ca doanh nghip. Nhiu nghiên cu thc nghim cho thy mc đ n
gim dn qua tui ca doanh nghip (Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal Sharif et
al. (2012)). Gi thuyt đa ra tui doanh nghip có mi quan h ngc chiu vi
cu trúc vn.
16

H8: Tui doanh nghip có mi tng quan h âm vi cu trúc vn
Bng 3.2.2: Tóm tt cách tính các bin đc lp, tng quan k vng và các lý thuyt
h tr
S
TT

Nhân t
Cách tính
Tng quan
k vng
Lý thuyt
h tr
1
Quy mô DN
(SIZEA)
Logarite (Tng tài sn)
(+)
Lý thuyt đánh đi
2
C cu tài sn
(TANG)
Tài sn c đnh/TTS
(+/-)
Lý thuyt đánh đi
3
Tc đ tng
trng (GROS)
(DTT nm t - DTT
nm t-1)/DTT nm t-1
(-)
Lý thuyt đánh đi
4
Hiu qu
HKD (ROA)
Li nhun sau
thu/TTS

(-)
Lý thuyt trt t
phân hng
5
Thu
(TAX)
Thu TNDN phi np
/EBIT
(+)
Lý thuyt đánh đi
6
Thanh khon
(LIQUID)
Tài sn lu đng/n
ngn hn
(-)
Lý thuyt đánh đi
7
Ri ro kinh
doanh (RISK)
%thay đi
EBIT/%thay đi doanh
thu thun
(-)
Lý thuyt đánh đi
8
Tui doanh
nghip (AGE)
Nm ca mu quan sát
ậ nm thành lp

(-)
Lý thuyt trt t
phân hng
Các s liu tài sn, doanh thu, thu sut doanh nghip, li nhun trc thu và
lãi vay (EBIT), li nhun sau thu, kh nng thanh khon, ri ro kinh doanh ca các
tt c các doanh nghip trong mu quan sát đu đc tính toán theo giá tr s sách
ghi trên báo cáo tài chính (đư đc kim toán) ca các doanh nghip này. S liu v
tui ca doanh nghip đc tính bng thi đim ca mu quan sát tr đi thi đim
17

nm thành lp công ty. D liu nm thành lp ca công ty đc tp hp t bn cáo
bch niêm yt ca các doanh nghip.
3.2.3. Phng pháp đo lng
Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy d liu bng (data panel) cho
mu ngu nhiên ca 138 công ty niêm yt trong giai đon 2008 ậ 2012. Hai k thut
hi quy d liu bng ậ hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên (fixed effect và
random effect) đc áp dng. Kim đnh Hausman cng đng áp dng trong
nghiên cu nhm kim đnh k thut nào có hiu qu nht trong 2 k thut đc s
dng. Mô hình thc nghim ca bài đc vn dng theo mô hình ca Cng và
Cành (2012): ắThe factors affacting capital structure for each group of enterprises
in each debt ratio threshold: Evidence from Vietnam’s seafood processing
enterprises”, trong đó các bin gii thích s dng trong mô hình này cng đư đc
dùng đ nghiên cu cho vic phân tích các công ty đa ngành nh trình bày  phn
nghiên cu thc nghim và có dng:
TLEV = 

 

 










(1)
SLEV = 

 

 









(2)
LLEV = 

 

 










(3)
Trong đó, 

là bin gii thích th j ca công ty th i trong thi gian t. C
th:
- SIZEA
it
: quy mô công ty i trong nm t.
- TANG
it
: t l tài sn c đnh hu hình ca Công ty i trong nm t.
- GROS
it
: tc đ tng trng doanh thu ca công ty i
- ROA
it
: t sut li nhun sau thu/tng tài sn ca công ty i trong nm t
- TAX
it
: t l thu Thu nhp doanh nghip phi np/EBIT ca công ty i
trong nm t.
- LIQUID

it
: kh nng thanh khon ca công ty i trong nm t.
- RISK
it
: Ri ro kinh doanh ca công ty trong nm t.
- AGE
it
: tui ca công ty i ti nm t.
18

- TLEV, SLEV, LLEV: T l n (tng n, n ngn hn, n dài hn) ca
công ty i ti thi đim t.
- : H s chn ca mô hình
- 

 Sai s ngu nhiên ca công ty i ti thi đim t.
Lu Ủ rng h s tng quan ca các bin gii thích trong mô hình (

 đc
gi đnh là nh nhau, nhng h s chn ca mô hình 

 

 có khác bit theo
thi gian đi vi tng công ty.
Trong vic la chn hi quy ti u nht, bài nghiên cu vn dng k thut ca
Dougherty (2011) trong vic la chn mô hình hi quy d liu bng:
Biu đ 3.2: K thut la chn mô hình kim đnh ca Dougherty
Ngun: Dougherty (2011).
T mu ngu nhiên ban đu, nghiên cu áp dng c 2 k thut hi quy d liu

bng theo hiu ng ngu nhiên và hiu ng c đnh, sau đó s dng kim đnh
Hausman đ kim tra xem s khác bit gia 2 mô hình vi các k thut khác nhau
này có s khác bit có h thng hay không. Nu s khác bit là không có h thng
Mu nghiên cu có th đc chn mt
cách ngu nhiên hay không

Thc hin hi quy theo c 2 k
thut hiu ng c đnh và hiu
ng ngu nhiên

Có
Hi quy theo k thut
hiu ng c đnh

Không
Kim đnh DWH có cho thy
s khác bit có Ủ ngha gia
02 mô hình này hay không?

S dng hiu ng c
đnh

Có
Tm thi la chn k thut hiu
ng ngu nhiên. Liu các kim
đnh có cho thy s hin din ca
hiu ng ngu nhiên?

Không
S dng hiu ng

ngu nhiên

Có
S dng hi quy d
liu bng thun túy
(pooled OLS)

Không
19

(ắdifference in coefficients not systematic”), thì mô hình vi k thut hiu ng ngu
nhiên s đc la chn (ngc li thì chn mô hình s dng hiu ng c đnh). Sau
đó mô hình hiu ng ngu nhiên này s đc kim đnh bng phng pháp Breusch
Pagan Lagrange đ xem xét k thut hiu ng ngu nhiên có tác đng vào mô hình
hay không. Nu kt qu là không có tác đng ca hiu ng ngu nhiên (ắNo random
effects”) thì mô hình s dng phng pháp hi quy d liu bng thun túy (Pooled
OLS) là mô hình ti u nht.
Nu mô hình hiu ng ngu nhiên là ti u nht, mô hình phân tích nhân t tác
đng lên cu trúc vn ca các doanh nghip s dng trong nghiên cu này s có
dng nh sau:


 

 



 




 



 



 








 



 



 




 

 



 



 



 



 








 




 



 




 

 



 



 



 




 








 



 



 



Trng hp mô hình OLS thun túy hoc mô hình hiu ng ngu nhiên là
mô hình ti u nht thì phng trình (1), (2), (3) s đc áp dng.