Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


ÀO V THIÊN LONG


MI QUAN H GIA U T VÀ TÌNH
TRNG TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH
NGHIP VIT NAM





LUN VN THC S KINH T





Thành ph H Chí Minh ậ Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


ÀO V THIÊN LONG

MI QUAN H GIA U T VÀ TÌNH
TRNG TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH
NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành : Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
TS. Trn Th Hi Lý


Thành ph H Chí Minh ậ Nm 2013

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi có s h tr t giáo viên
hng dn là TS. Trn Th Hi Lý. Mi s liu phc v cho bài nghiên cu này đc
thu thp t nhiu ngun khác nhau và đc ghi rõ trong phn tài liu tham kho. Mi
kt qu trong bài nghiên cu này là trung thc và cha tng đc công b trc đây.
Nu có bt k sai phm nào, tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc Hi đng bo v.
Thành ph H12 3.
Tác gi
Ơo V Thiên Long
MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC

DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU S DNG TRONG BÀI
TÓM LC 1
CHNG 1: GII THIU 2
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN V CÁC
NGHIÊN CU TRC 5
2.1 C S LÝ THUYT 5
2.1.1 nh ngha hn ch tài chính ca Steve N. Kaplan and Luigi Zingales 5
2.1.2 Lý thuyt d̀ng tin ca đu t 5
2.1.3 Lý thuyt v chi phí s dng vn 6
2.1.4 Lý thuyt đu t ca Tobin 6
2.1.5 Lý thuyt trt t phân hng ca các la chn tài tr 10
2.2 TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 14
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 33
3.1 D LIU 33
3.2 PHNG PHÁP PHÂN LOI CÁC DOANH NGHIP HN CH TÀI
CHÍNH 34
3.3 C TÍNH HI QUY 43
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 45
4.1 KT QU HI QUY CHO TOÀN B MU QUAN SÁT 45
4.2 KT QU HI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI TR
C TC (PAY0) 51
4.3 KT QU HI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY TR C TC T 0%
N DI 30% (PAY30) 54
4.4 KT QU HI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TR C TC
TRÊN 30% (PAY>30) 57
CHNG 5: KT LUN 60
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT
HOSE :S Giao dch Chng khoán thành ph H Chí Minh
S&P : Công ty Dch v tài chính Standard & Poor.
NPV : Net present value
NYSE : New York Stock Exchange
AMEX : American Stock Exchange
OTC : Over the counter Compustat
GMM : Generalized Method of Moments
Z
FC
: Ch s hn ch tài chính
OLS : Phng pháp bình phng nh nht
NFC : Các công ty không hn ch tài chính
PFC : Các công ty hn ch tài chính mt phn
FC : Các công ty hn ch tài chính
PAY0 : Các công ty không chi tr c tc
PAY30 : Các công ty chi tr c tc vi t di 30%
PAY>30 : Các công ty chi tr c tc vi t l trên 30%




DANH MC CÁC BNG BIU S DNG TRONG BÀI
Bng 3.1 : Thng kê tóm tt mu nghiên cu (2007 ậ 2012) 37

Bng 3.2 : Tng quan gia các bin 41
Bng 3.3 : H s tài chính trung bình ca các nhóm công ty b hn ch tài chính
giai đon t nm 2007 đn nm 2012 42
Bng 4.1 : Kt qu hi quy cho toàn b mu quan sát 45
Bng 4.2 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty hn ch tài chính (FC) 46
Bng 4.3 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty hn ch tài chính mt phn (PFC) 47
Bng 4.4 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty không hn ch tài chính (NFC) 48
Bng 4.5 : Tng hp kt qu hi quy và so sánh p-values thc nghim 49
Bng 4.6 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty không chi tr c tc và b hn
ch tài chính (PAY0_FC) 51
Bng 4.7 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty không chi tr c tc và b hn
ch tài chính mt phn (PAY0_PFC) 52
Bng 4.8 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty không chi tr c tc và không b
hn ch tài chính (PAY0_NFC) 53
Bng 4.9 : Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc t trên 0% đn
di 30% và b hn ch tài chính (PAY30_FC) 54
Bng 4.10: Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc t trên 0% đn
di 30% và b hn ch tài chính mt phn (PAY30_PFC) 55
Bng 4.11: Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc t trên 0% đn
di 30% và không b hn ch tài chính (PAY30_NFC) 56
Bng 4.12: Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc trên 30% và b hn
ch tài chính (PAY>30_FC) 57
Bng 4.13: Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc trên 30% và b hn
ch tài chính mt phn (PAY>30_PFC) 58
Bng 4.14: Kt qu hi quy cho nhóm các công ty chi tr c tc trên 30% và không
b hn ch tài chính (PAY>30_NFC) 59
1

TÓM LC
Trong nghiên cu này, các k thut thu thp d liu mu và phng pháp nghiên

cu đc thc hin da trên cách thc hin ca Sean Cleary (1999) v đu t và
tình trng tài chính đc đng ti trên Journal of Finance, là ngi phát hin ra
rng các quyt đnh đu t ca các công ty rt nhy cm vi tính thanh khon
ca công ty và ngi vit cng s dng lý thuyt Q trong đu t, s dng d liu
bng v các công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh (HOSE), ngi vit so sánh tính nhy cm thanh khon - đu
t gia các nhóm công ty có sc khe tài chính khác nhau nh là : nhóm các
công ty hn ch tài chính, nhóm các công ty hn ch tài chính mt phn và nhóm
các công ty không hn ch tài chính. Ngi vit phát hin ra rng quyt đnh
đu t ca tt c các công ty đu rt nhy cm vi tính thanh khon và có s
khác nhau đáng k v các quyt đnh đu t gia nhóm các công ty b hn ch tài
chính và nhóm các công ty không hn ch tài chính.

T khóa : u t, hn ch tài chính.







2

CHNG 1: GII THIU
Tình trng tài chính ca mt công ty không liên quan đn các quyt đnh đu t
nu xét trong th trng vn hoàn ho, nh đc trình bày bi Modigliani and
Miller (1958). Tuy nhiên, tình trng tài chính s liên quan ti các quyt đnh đu
t ca các công ty đang phi đi mt vi trin vng tng lai không chc chn,
hot đng trong th trng vn không hoàn ho, mà trong th trng này chi phí
s dng ngun vn bên ngoài cao hn ngun qu ni b. Ví d, Greenwald,

Stiglitz, and Weiss (1984), Myers and Majluf (1984), and Myers (1984) đa ra
mt phát hin cho vn đ thông tin bt cân xng trong th trng vn. Mt khác,
Bernanke and Gertler (1989,1990) and Gertler (1992) chng minh rng chi phí
đi din cng có th to ra mt phn bù làm tng chi phí s dng ngun tài tr
bên ngoài. Quyt đnh đu t ca Công ty hot đng trong môi trng này thì
nhy cm vi ngun qu sn có ni b, bi vì nó có chi phí thp hn so vi vic
huy đng vn t bên ngoài.
Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và mt s nghiên cu thc nghim sau đó
cung cp bng chng mnh m b sung cho s tn ti ca trt t tài tr này, mà
thng thy nht là đi vi các công ty b xem là đang phi đi mt vi mc đ
hn ch tài chính cao. Các nghiên cu này phân loi các công ty theo đc đim
ca chúng (nh là chi tr c tc, quy mô, đ tui, nhóm thành viên và t l n),
đc xây dng đ đo lng mc đ hn ch tài chính công ty đang đi mt. Kt
qu cho thy quyt đnh đu t ca công ty b hn ch tài chính nhiu hn thì
nhy cm hn vi tính thanh khon so vi các công ty ít b hn ch tài chính
hn.
Các tranh lun v vn đ này đư đc châm ngòi bi nghiên cu ca Kaplan and
Zingales (1997), do không tha nhn phn ln các kt lun đc tóm tt  trên.
Kaplan and Zingales phân loi các công ty theo mc đ hn ch tài chính, da
trên s lng và cht lng thông tin trên báo cáo thng niên ca các công ty.
3

Trái ngc vi các bng chng trc đây, h phát hin ra rng quyt đnh đu t
ca các công ty hn ch tài chính thp nht thì nhy cm nht vi dòng tin sn
có.
Sean Cleary (1999) da vào cách tip cn ca Kaplan and Zingales (1997), cn
c vào đc đim ca các Công ty và các thông tin đư công b đ thc hin
nghiên cu. Kt qu nghiên cu thc nghim cho thy các Công ty càng hn ch
tài chính thì càng nhy cm vi d̀ng tin sn có.
Vit Nam là mt nc có đang phát trin và ngày càng hi nhp vi th gii,

vic nghiên cu mi quan h gia đu t và tình trng tài chính đi vi các nc
đang phát trin, mà c th là Vit Nam thì mi quan h này s nh th nào, mc
đ nhy cm ra sao, có đt đc kt qu tng t nh mt nc đư phát trin hay
không? Vì vy, bài nghiên cu này thc hin da trên d liu thu thp đc t
các Công ty đt tr s hot đng trên lưnh th Vit Nam, vi mc tiêu chính là là
xem x́t mi quan h gia đu t và tình trng tài chính và so sánh tính nhy cm
đu t ậ thanh khon gia các nhóm công ty khác nhau nh th nào.
Trong nghiên cu này, da theo cách tip cn ca Sean Cleary (1999), ngi vit
phân loi các công ty theo bin tài chính có liên quan trc tip đn hn ch tài
chính ca công ty. Tình trng tài chính ca công ty đc xác đnh bng cách s
dng phng pháp phân tích đa bit thc, tng t nh h s Z ca Altman dùng
đ d đoán s phá sn. Phng pháp phân loi đa bin này đư đt đc hiu qu
mong mun thông qua đc tính chéo ca các công ty. Nó cng cho ph́p phân
loi li tình trng tài chính ca các công ty trong mi giai đon, và các nhóm
hình thành có th thay đi qua thi gian, phn ánh mc đ thay đi hn ch tài
chính theo mc đ ca công ty. iu này khác vi các nghiên cu trc là không
cho các nhóm thay đi và chp nhn hoàn toàn các tr ngi tài chính mà công ty
đi mt không thay đi qua thi gian.
4

Ngi vit s dng phng pháp Boostrap đ xác đnh mc ý ngha trong s
khác nhau gia các h s c tính. Nghiên cu này th hin mt s ci tin so
vi các nghiên cu trc đây, khi mà các kt lun trc đây da vào ch yu là
các khác bit v đ ln và mc đ đáng k các h s ca bin thanh khon.
Nghiên cu ca ngi vit cng có s ci thin hn so vi nghiên cu ca Sean
Cleary (1999), ngi vit tin hành hi quy d liu bng đ gim bt vn đ b
sót bin không quan sát đc gn lin vi đc đim ca tng công ty.
Quyt đnh đu t ca công ty đc phát hin là rt nhy cm vi kh nng
thanh khon, điu này phù hp vi các nghiên cu trc đây. Tng t nh kt
qu Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999), các công ty có tính

thanh khon cao hn th hin tính nhy cm đu t ậ thanh khon cao hn so vi
các công ty có tính thanh khon thp. iu này cung cp bng chng mnh m
cho các kt lun ca Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999) bng
vic s dng s đ phân loi mc tiêu và mt mu quan sát gm 81 công ty phi
tài chính niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
Phn c̀n li ca bài vit này đc sp xp nh sau:
Chng 2: C s lý thuyt và tng quan v các nghiên cu trc
Chng 3: D liu và phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun.






5

CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN V
CÁC NGHIÊN CU TRC
Phn này trình bày các lý thuyt kinh t liên quan đn đu t và các nghiên cu
trc đây, liên quan đn mi quan h gia đu t và tình trng tài chính.
2.1 C S LÝ THUYT
2.1.1 nh ngha hn ch tài chính ca Steve N. Kaplan and Luigi Zingales
(1997):
nh ngha rõ ràng nht và chính xác nht đ phân loi các công ty b hn ch tài
chính là nu các công ty đó phi đi mt vi khong chênh lch gia chi phí s
dng vn ni b và chi phí s dng vn bên ngoài. Vi đnh ngha này thì hu
ht các công ty đu b phân loi là b hn ch tài chính. Mt chi phí giao dch
nh ca ngun vn bên ngoài tng lên cng đ đ phân loi công ty đó vào nhóm

các công ty b hn ch tài chính. Tuy nhiên, đnh ngha đó đa ra mt khuôn kh
hu dng đ phân bit các công ty theo mc đ hn ch tài chính ca chúng. Mt
công ty b coi là b hn ch tài chính hn so vi các công ty khác khi khong
chênh lch gia chi phí s dng vn bên ngoài và chi phí s dng vn ni b
tng lên.
2.1.2 Ĺ thuyt d̀ng tin ca đu t
Theo lý thuyt ca Modigliani ậ Miller, không tn ti mi quan h gia d̀ng
tin và đu t trong th trng hoàn ho. Tuy vy, lý thuyt này cng to ra mi
quan tâm v tác đng ca d̀ng tin đi vi đu t khi th trng vn b coi là
cha hoàn ho. Nhiu nghiên cu thc nghim cho thy rng các công ty nhìn
chung thng u tiên s dng d̀ng tin ca công ty đ tài tr cho các hot đng
đu t. Chính vì đu t ca công ty ph thuc vào tính thanh khon ca chính
công ty đó, mt s st gim ln ca d̀ng tin s dn đn s ct gim đu t.
6

Mt s nghiên cu cho rng đây chính là du hiu ca mt công ty b hn ch tài
chính.
2.1.3 Lý thuyt v chi phí s dng vn:
Chi phí s dng vn đc xem là mt liên kt gia quyt đnh tài tr và quyt
đnh đu t. Chi phí s dng vn tr thành mt ắt sut rào cn” mà doanh
nghip phi đt đc t mt d án đu t trc khi nó làm gia tng tài sn ca
c đông. Thut ng chi phí s dng vn thng đc s dng thay th cho t
sut sinh li đ̀i hi ca doanh nghip, t sut rào cn cho các đu t mi, t sut
chit khu đ đánh giá đu t mi và c hi phí ca vic s dng vn.
Chi phí s dng vn là mt khái nim vô cùng quan trng khi đ cp đn chin
lc tài tr ca mt doanh nghip. Chi phí s dng vn là cu ni quan trng
gia các quyt đnh đu t dài hn ca mt doanh nghip vi vic gia tng giá tr
tài sn ca các ch s hu theo yêu cu ca các nhà đu t trên th trng. Chi
phí s dng vn có th xem nh là t sut sinh li mà mt doanh nghip phi to
ra t nhng d án đu t đ đm bo duy trì giá c phn trên th trng. Nó cng

có th đc hiu nh là mc t sut sinh li mà các nhà cung ng vn trên th
trng yêu cu doanh nghip phi tr nhm đm bo tài tr vn ca h đi vi
doanh nghip.
Chi phí s dng vn đc đo lng ti mt thi đim xác đnh. Nó phn ánh chi
phí ca ngun tài tr trong dài hn, da trên nhng thông tin có sn tt nht.
Quan đim này phù hp vi vic s dng chi phí s dng vn đ đa ra quyt
đnh đu t trong dài hn.
2.1.4 Lý thuyt đu t ca Tobin (Tobin’s Q theory):
Grunfeld (1960) đư đ ngh s dng giá tr th trng ca công ty nh là đi din
tiêu biu cho kh nng to li nhun k vng ca công ty. Vì vy, đu t ph
thuc vào giá tr th trng ca công ty đó. Cách tip cn giá tr th trng này
ca Grunfeld đc xem là ngi đi trc m đng cho lý thuyt Q ca Tobin
7

(Tobin’s Q theory). Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đư n lc gii
thích v đu t da trên mt ch s Q, ch s này là t s ca giá tr th trng
ca vn và chi phí thay th nó. Ý tng ca lý thuyt này là khi ch s Q ln hn
1, thì công ty nên tin hành đy mnh đu t vì li nhun to ra s vt hn chi
phí mua tài sn ca công ty.
Mô hình lý thuyt xác đnh giá tr ca mt công ty là giá tr ca ca các khon
chi ra trong tng lai.
V
t
= (K
t
,S
t
) ậ I
t
ậ C(I

t
,K
t
,
t
) + E
t
[V
t+1
] (1)
Trong đó :
V
t
: giá tr công ty
(K
t
,S
t
) : li nhun công ty
K
t
: Vn c phn đu k
I
t
: khon đu t mi
E
t
[V
t+1
] : giá tr công ty k vng nm t+1

C(I
t
,K
t
,
t
) : chi phí liên quan đn khon đu t
 đn gin, tác gi gi đnh các yu t
S
t
và

t
: là các hng s, ngun vn
gim giá tr dn qua thi gian vi mt t l
và tin trin theo công thc:
K
t+1
= (1-)K
t
+ I
t
iu kin đu tiên đ ti đa hóa giá tr công ty là:
1 + C
I
(I
t
,K
t
,

t
) = E
t
[V
K
(K
t+1
,S
t+1
,
t+1
)] (2)
Trong đó: V bên trái là chi phí biên ca đu t và v bên phi là giá tr ca c
hi đu t biên, giá tr hin ti ca 1 đng vn tng thêm.  chi tit hn cho
kim tra thc nghim, chi phí điu chnh đc gi đnh là phng trình bc 2
theo I
t
/K
t
:
C = 0.5(I
t
/K
t
ậ 
t
)
2
K
t

(3)
8

Dn đn
C
I
=
(I
t
/K
t
ậ 
t
). Thay vào (2) và v bên phi ch đn gin là Q
t,
t l
đu t ti u s tr thành tuyn tính vi Q:
I
t
/K
t
= -(1/) + (1/)Q
t
+ 
t
(4)
Trong hu ht các nghiên cu thc nghim dùng t s M/B ca tài sn hay ca
vn đ thay th cho Q.
Nu 
t

là đi din cho phn ngu nhiên, nu nó không tng quan vi
Q
t
và các
bin quan sát khác nh li nhun. Phng trình (4) đc gii thích nh là mt
phng trình hi quy, vi hai ý ngha chính: (1) đu t ch ph thuc vào Q
t
, và
(2) đ dc ca Q
t
cn đc xác đnh bi tham s điu chnh chi phí
. Nhng ý
ngha này đi din cho quan đim khi đu truyn thng v đu t không có liên
quan gì đn tình hình tài chính. Quan đim đu tiên, cho rng đu t không có
mi liên quan đn d̀ng tin (hoc bt k tài sn khác hoc tính thanh khon) sau
khi kim soát bin Q.
a d̀ng tin vào phng trình hi quy đu t có th đc xem là mt th
nghim c bn ca phng trình (4). Chính xác hn, d̀ng tin là quan trng nu
công ty đi mt vi tình hình tài chính khó khn, nói mt cách ngn gn là chi
phí s dng ngun vn ni b r hn so vi ngun vn bên ngoài. Gi s rng
chi phí tài tr là phng bc 2 ca đu t và li nhun :
FC
t
= 0.5b(I
t
/K
t
ậ 
t
/K

t
)
2
K
t
vi I
t
>
t
(5)
Vi tham s b>0. Nu đa chi phí này vào phng trình 1, và gi tt c nhng
gi đnh khác, điu kin đu tiên đ ti đa hóa giá tr công ty tr thành:
1 + (I
t
/K
t
ậ 
t
) + b(I
t
/K
t
ậ 
t
/K
t
) = Q
t
(6)
vi I

t
>
t
thì phng trình 4 vn không đi. Nu
I
t
≤
t

I
t
/K
t
=





Q
t
+



t
/K
t
+




t
(7)
Nh vy, vi chi phí ca ngun tài tr bên ngoài, h s ca Q
t và h s ca t s
li nhun trên vn tng tm quan trng khi đa bin
Q
t vào phng trình.
9

o lng sai sót trong Q :
V nguyên tc, c hi đu t có th gii thích các nh hng ca dòng tin nu
M/B là mt bin thay th cho Q. Vic đo lng sai s trong M/B có th to ra
các vn đ trong vic so sánh gia công ty b khó khn tài chính và không b khó
khn tài chính. Trong phn này, bài nghiên cu kim tra xem sai s thc hin có
gii thích đc kt qu và đa ra các c tính sai s ca đ dc hay không.
Phng pháp :
Mc tiêu  đây là c tính mt phiên bn thc nghim ca phng trình (7)
INV = C
0
+ C
1
Q + C
2
CF +  (8)
Nhn ra rng M/B không phi là mt bin thay th hoàn ho cho Q
M/B = g
0

+ g
1
Q +
(9)
Phng pháp mà tác gi s dng là phng pháp bin công c tiêu chun, s đi
mi chính là tác gi s dng t sut sinh li trên c phiu trong quá kh là mt
bin công c ca Q. n gin hn, mt gi đnh quan trng trong th nghim là
dòng tin và t sut sinh li trong quá kh có tng quan vi Q, nhng không có
tng quan vi sai s trong đo lng ca M/B
(
).
Theo gi đnh ca Erickson and Whited (2000), dòng tin đc lp vi
đ có
đc nhng c tính khác nhau trên c s thi gian d liu dài hn. Gi đnh v
t sut sinh li dng nh hp lý nu ngun chính ca vic sai s trong đo lng
M/B là t giá tr s sách  mu s, không phi là giá tr th trng  t s ( ví d:
nu giá c phiu cung cp mt phng thc đo lng giá tr mt cách hp lý).
Hn na, thm chí th trng không phi là hiu qu hoàn toàn, nó vn có lý
lun hp lý rng giá c là thc đo ch yu đ quyt đnh giá tr c bn. (xem
Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009).


10

2.1.5 Lý thuyt trt t phân hng ca các la chn tài tr
Thông tin bt cân xng là gì?
Thông tin bt cân xng là mt cm t dùng đ ch rng các giám đc bit nhiu
v các tim nng, ri ro và các giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t t
bên ngoài.
iu này có th nhn thy thông qua vic thay đi giá c phn xut phát t các

công b ca nhà qun tr. Khi mt công ty công b gia tng c tc thng xuyên,
giá c phn thng tng vì các nhà đu t ngh đó là mt du hiu v s tin
tng ca ban giám đc công ty v thu nhp tng lai-> thông tin trên đc
chuyn ti t nhà qun tr đn các nhà đu t và chc chn các nhà qun tr là
ngi nm rõ các thông tin này nht (thông tin bt cân xng).
nh hng ca thông tin bt cân xng đn s la chn tài tr ca nhà qun
tr?
Thông tin bt cân xng tác đng đn la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên
ngoài, và gia phát hành mi chng khoán n và chng khoán vn c phn.
iu này đa ti mt trt t phân hng, theo đó đu t s đc tài tr trc tiên
bng vn ni b, ch yu là li nhun tái đu t, ri mi đn phát hành n mi
và cui cùng bng phát hành vn c phn mi. Phát hành c phn mi thng là
phng án cui cùng khi công ty đư s dng ht kh nng vay n (vay n nhiu
d dn đn kit qu tài chính).
Nói nh vy không có ngha là các công ty ch chn phát hành n mà loi b
vic phát hành c phn thng. Bi vì ngoài thông tin bt cân xng còn có
nhng yu t khác tác đng đn vic la chn hình thc tài tr ca các công ty.
Ví d: - Công ty Smith đang vay n nhiu, nu tip tc phát hành n công ty s
lâm vào kit qu tài chính, lúc này vic công b phát hành c phn thng
dng nh là s la chn đúng đn ca công ty, mc dù có th làm gim giá c
phn.
11

Trong các công ty công ngh cao tng trng cao cng có th là các nhà phát
hành c phn thng đáng tin cy. Tài sn ca các công ty này hu ht là tài sn
vô hình, và vic phá sn hay kit qu tài chính đc bit tn ḱm. iu này đ̀i
hi phng thc tài tr bo th. Cách duy nht đ tng trng nhanh mà vn gi
đc mt t l n bo th là phát hành c phn thng.
Các hàm ý ca trt t phân hng:
Lý thuyt trt t phân hng ca tài tr doanh nghip nh sau:

- Các doanh nghip thích tài tr ni b hn.
- Các doanh nghip điu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo
các c hi đu t, trong khi tránh các thay đi đt xut trong c tc.
- Các chính sách c tc cng nhc cng vi các dao đng không th d đoán
trong kh nng sinh li và các c hi đu t, có ngha là d̀ng tin phát sinh
ni b đôi khi ln hn các chi tiêu vn và đôi khi nh hn. Nu ln hn
doanh nghip thanh toán ht n vay hay đu t vào chng khoán th trng.
Nu nh hn, doanh nghip rút s d tin mt ca mình trc hoc bán các
chng khoán th trng.
- Nu cn đn tài tr t bên ngoi, các doanh nghip phát hành chng khoán an
toàn nht trc. Tc là h bt đu vi n, ri đn các chng khoán gh́p nh
trái phiu chuyn đi đc, sau đó c phn thng là gii pháp cui cùng.
Trong lý thuyt này, không có hn hp n - vn c phn thng mc tiêu đc
xác đnh rõ, bi vì có hai loi vn c phn thng, ni b và t bên ngoài, mt 
đu và mt  cui trt t phân hng. Mi t l n quan sát đc ca mi doanh
nghip phn ánh các nhu cu tích lu ca doanh nghip đi vi tài tr t bên
ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các doanh nghip có kh nng sinh
li nht thng vay ít hn. Không phi vì h có các t l n mc tiêu thp mà vì
h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít hn thì
12

phát hành n vì h không có ngun vn ni b đ cho chng trình đu t vn
và vì tài tr n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Trong lý thuyt trt t phân hng, s hp dn ca tm chn thu, lãi t chng
khoán n đc coi là có tác đng hng nhì. Các t l n thay đi khi có bt cân
đi ca dòng tin ni b, c tc và các c hi đu t thc s. Các doanh nghip
có kh nng sinh li cao vi c hi đu t hn ch s c gng đt t l n thp.
Các doanh nghip có c hi đu t ln hn các ngun vn phát sinh ni b
thng buc phi vay n ngày càng nhiu.

Lý thuyt này gii thích mi tng quan nghch trong ngành gia kh nng sinh
li và đ̀n by tài chính. L thng là các doanh nghip thng đu t theo mc
tng trng ca ngành. Nh vy các t l đu t s tng t nhau trong cùng
mt ngành. Vi các t l chi tr c tc cho sn và không th linh hot đc thì
các doanh nghip sinh li ít nht s có ít ngun vn ni b hn và s phi vay
mn thêm.
Trt t phân hng d báo các thay đi trong t l n ca nhiu doanh nghip 
giai đon phát trin bão hòa. Các t l n ca các doanh nghip này tng khi các
doanh nghip có thâm ht tài chính và gim khi có thng d tài chính. Nu thông
tin bt cân xng làm cho vic phát hành hay thu hi c phn thng chính yu
tr nên him hoi, hành vi này hu nh không th tránh khi.
Trt t phân hng ḱm thành công hn trong vic gii thích các khác bit trong
t l n gia các ngành. Thí d các t l n có xu hng thp trong các ngành
công ngh cao, tng trng cao ngay c khi vn bên ngoài rt ln. Cng có các
ngành thành đt, n đnh nh ngành đin công ích, dòng tin d tha không
đc dùng đ chi tr n. Thay vào đó các t l chi tr c tc cao đư đa d̀ng
tin tr li cho các nhà đu t.


13

Sau đây là kt qu cuc kho sát ca S & P trong thc t nhm kim nghim tính
xác thc ca lý thuyt trt t phân hng.
Phân loi
Ngun
im
1
2
3
4

5
6
Thu nhp gi li
Vay n trc tip
N có th chuyn đi
C phn thng
C phn u đưi không chuyn đi
C phn u đưi chuyn đi
5,61
4,88
3,02
2,42
2,22
1,72
Tha thãi tài chính
Khi các điu kin khác bng nhau, đng  đu trt t phân hng tt hn là 
cui. Các doanh nghip đng  cui trt t phân hng và cn vn c phn bên
ngoài cui cùng có th phi vay quá nhiu n hoc b qua các c hi đu t tt
vì không th ban c phn vi giá hp lý.
Nói cách khác, tha thi tài chính rt quý giá. Có tha thãi tài chính là có tin
mt, chng khoán th trng, các bt đng sn d bán và có sn tip cn vi các
th trng n hay tài tr ngân hàng. Có sn tip cn v c bn đ̀i hi phng án
tài tr bo th, đ các nhà cho vay tng lai coi n ca doanh nghip nh mt
đu t an toàn.
V dài hn, giá tr ca mt doanh nghip nm  các quyt đnh đu t vn và
kinh doanh hn là  quyt đnh tài tr. Vì vy, cn bo đm doanh nghip có
thng d tài chính, đ có sn tài tr nhanh chóng cho các đu t tt. Tha thi tài
chính quý giá nht cho các doanh nghip có nhiu c hi tng trng, có NPV
dng.
Dòng tin t do và mt trái ca tha thi tài chính:

Tha thi tài chính cng có mt trái ca nó. Tha thi quá nhiu có th khuyn
khích các giám đc ch quan, bành trng các quyn lc ca mình hay xây dng
14

mt đ ch bng tin mà đáng l phi tr li cho các c đông.
Chi tr lãi và vn theo lch trình là các ngha v mang tính hp đng ca doanh
nghip. N buc doanh nghip chi tr tin mt. Có th mc n tt nht s đ li
va đ tin mt trong ngân hàng, sau khi chi tr n đ tài tr tt c d án có
NPV dng.
Tái t bn hóa bng vn vay:
Tái t bn hóa bng vn vay ngha là c tc đc tài tr đc bit bng vn vay.
Mt tái t bn hóa bng vn vay có th giúp lt li trt t. Mt tái t bn hóa s
làm gia tng nghiêm trng lãi t chng khoán n, buc công ty phi nhã bt tin
mt và thúc đy các giám đc và các t chc phi n lc nhiu hn đ hot đng
hiu qu hn.
2.2 TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY
Steve Fazzari, R.Glenn Hubbard, Bruce C.Petersen 1988 nghiên cu v hn
ch tƠi chính vƠ đu t doanh nghip.
 kim tra tác đng ca hn ch tài chính vào Q và đu t, Steve Fazzari và các
cng s đư thc hin phân tích chi tit theo tng đc đim và tính không đng
nht ca công ty (xem Calomiris, Hubbard and Stock 1986). Vì vy, h s dng
d liu các công ty sn xut trên Value Line Data Base. Mc tiêu là xác đnh s
khác nhau trong Q, hành vi tài chính, và đu t qua các công ty đc phân loi
theo hành vi gi li li nhun. Steven Fazzari và các cng s đc bit quan tâm
các công ty đang phát trin vi nhu cu đu t hin ti vt quá dòng tin hin
ti. Trong quá trình thu thp d liu, các tác gi đư loi b nhng công ty không
có đ d liu hoc d liu không liên quan. H cng loi b nhng công ty sát
nhp vì sát nhp có th làm cho d liu không phù hp khi thit lp đ tr.
Nghiên cu này nghiên cu kt qu hn ch tài chính t thông tin bt cân xng
trong th trng vn. Vì vy, ch nhng công ty có tc đ tng trng doanh thu

15

tng giai đon t 1969 đn 1984 đc cho vào trong mu. Gii hn này vn cho
ph́p có đc mu bao gm 421 công ty sn xut.
Các tác gi phân loi công ty thành 4 nhóm nh sau :
Nhóm 1 : C tc/thu nhp <0,1
Nhóm 2 : C tc/thu nhp <0,2 không thuc loi 1
Nhóm 3 : C tc/thu nhp <0,4 không thuc loi 1 hoc 2
Nhóm 4 : Các công ty còn li.
Cách tip cn này gii hn tính nhy cm ca vic phân loi đi vi giá tr ngoi
lai ca t l c tc/thu nhp. Trong mt nm nào đó, t l này có th rt cao do
thu nhp thp mt cách bt thng, mc dù công ty gi li hu ht li nhun. H
kim tra tác đng ca Q hoc dòng tin vào đu t theo phng trình sau :
I/K
it
= Q
it
+ (CF/K)
it

I/K
it
= Q
it
+ (CF/K)
it-1

S dng phng pháp c lng bình phng nh nht đ c tính h s hi
quy ca Q và CF/K. Kt qu thc nghim đc phát hin nh sau :
- Thông tin không hoàn ho có th to ra ắtrt t tài tr” bng vic s dng

ngun tài tr bên trong và bên ngoài, nhn mnh trt t to ra t vic xem xét
thu.
- Hàm ý rõ ràng là nhiu công ty, đc bit là các công ty đang phát trin trong
ngành công nghip đang phát trin s có mt dãy giá tr Q đáng k đi vi các
công ty không chi tr c tc do s dng ngun tài tr bên ngoài thì phi chu
mc chi phí cao.
- Thay đi ln trong Q s tác đng nh vào đu t. Hn na, đu t b hn ch
bi dòng tin hin ti.
- Nhng cú sc có th có tác đng mnh m vào s phân b ngun tài tr bên
ngoài cho đu t đi vi các loi công ty khác nhau.
16

- Các kt qu đc trình bày trong nghiên cu này cung cp b sung thc
nghim cho s tn ti ca th trng vn không hoàn ho và hn ch tài chính
nh hng lên hot đng đu t ca doanh nghip.
Toni M. White (1992) đa ra kt qu thc nghip t d liu bng v N,
hn ch thanh khon vƠ đu t doanh nghip.
Toni M. White thc hin nghiên cu này đ tr li cho câu hi v s ph thuc
ln nhau v tài tr và đu t t mt góc nhìn khác, bng vic s dng phng
trình Euler v cu trúc mô hình đu t đ tách riêng vai trò ca hn ch tài chính
trong quy trình đu t. Cách tip cn này đư đc s dng theo cách tng t
trong lý thuyt tiêu dùng. c bit, Zeldes (1989) phát hin ra nhng sai sót
trong phng trình tiêu dùng Euler đi vi ngi nghèo. ng dng vào đu t,
phng trình Euler b sung cho các nghiên cu trc trong vic khai thác d
liu chéo gia các công ty khác nhau, đ kim tra vai trò ca yu t tài chính.
Tuy nhiên, phng trình này có th tránh đc nhng cm by liên quan đn c
tính hình thc suy gim trong phng trình đu t. Ngoài ra, phng trình này
cng phát hin ra tác đng đc thù ca yu t tài chính vào vic phân b ngun
vn đu t theo thi gian.
Nghiên cu cng m rng nghiên cu ca Fazzari et al. (1988a, 1988b) bng

vic tp trung vào n thay vì tài tr bng vn c phn. iu này phù hp vi các
công ty có s dng t l n cao, mà đi vi các công ty này ngun vn đu t
to ra t li nhun gi li quan trng hn các ngun vn bên ngoài. Mt s
nghiên cu ch ra rng phát hành c phn mi tính thp hn 5% trên tng ngun
vn bên ngoài mi. Trong trng thái ni lng, nu n vay là ngun vn cn biên
c bn ca tài tr bên ngoài, thì gii hn n tim tàng s nh hng đn quyt
đnh đu t ca doanh nghip.
Tác gi la chn các công ty niêm yt trên sàn NYSE, AMEX hoc OTC, c th
nh sau: đu tiên, đ ti đa hóa tng s quan sát, tác gi s dng giai đon mu
17

t 1972 đn 1986. Th 2, ch xem xét các công ty sn xut (có mã s SIC t
2000 đn 3999). Tng các công ty sn xut kt hp hàng nm là 1024 và trên
OTC là 338 công ty. Sau đó tác gi loi b nhng công ty không đ d liu hoc
d liu không phù hp hoc liên quan đn sát nhp ln hn 15% tng tài sn.
Sau khi đt ra nhng điu kin đó, mu còn li là 325 công ty, trong đó 39 công
ty t OTC.
D liu s cp cho vic c tính và kim tra mô hình là doanh thu, chi phí, đu
t, giá ca hàng hóa vn điu chnh thu, t l chi tr lãi, và t l n trên tng tài
sn, cng nh tt c công c khác. S dng phng pháp GMM đ c tính
phng trình đu t Euler.
Kim tra đu tiên s dng đy đ mu đ c tính phm vi mà phng pháp đo
lng khác v kit qu tài chính tác đng đn vic phân b chi tiêu đu t ca
công ty. Hai ch s đc s dng là : (1) giá tr th trng ca n liên quan đn
giá tr th trng ca công ty, và (2) t s chi phí lãi vay trong tng chi phí lãi và
dòng tin. Trong khuôn kh phng trình Euler mong mun t mô hình, tác gi
c tính giá tr nhân t Lagrange trong vic b hn ch phát hành n. Bin gii
thích đa vào phng trình có du hiu thích hp và hu ht có ý ngha. Tng
t, giá tr ca nhân t Lagrange là hp lý.
Thit lp kim tra th 2 bt ngun đu tiên t vic phân chia riêng bit các mu

nghiên cu da vào các du hiu này. Ngoài ra, tác đng ca các bin tài chính
trong tranh lun ca phng trình Euler là đáng k đi vi các công ty có sc
khe tài chính yu, nhng tác đng không đáng k vào nhng công ty có sc
khe tài chính tt. Tác gi cng phân chia mu nghiên cu cn c vào vic công
ty có t l trái phiu  giai đon bt đu. Ý tng  đây là công ty s dng th
trng trái phiu đư chu s giám sát nghiêm ngt hn ca nhà đu t đ h b
tác đng ít hn ca thông tin bt cân xng. i vi c 2 nhóm công ty phng
trình b loi b hoàn toàn. Tuy nhiên, t l chit khu trong mt giai đon phù
18

hp vi các bin tài chính mt cách mnh m đi vi nhóm không vay n bng
trái phiu.
Nghiên cu này nghiên cu hành vi đu t khi các công ty ti đa hóa giá tr vay
n ca h và trình bày mt vài bng chng v vn đ thông tin trong th trng
n tác đng đn đu t doanh nghip. Bng chng thc nghim cng cho rng,
đ đáp ng đc nhu cu đu t trong th trng thì cn phi đa ra các cách
khác nhau đ có th tip cn th trng vn, đc bit là th trng n. Tuy nhiên,
kt qu thc nghim đc gii thích bng mt vài vn đ cn quan tâm, đó là các
khó khn trong xây dng ý tng v phng pháp đo lng du hiu kit qu tài
chính mà ch yu da vào vic kim tra. Tc là, các tham s ca các thành phn
không quan sát đc cng nh s sp xp chính xác các quan sát vào nhóm hn
ch tài chính và nhóm không hn ch tài chính.
Xét riêng nhng vn đ này, bng chng cho rng các khó khn trong vic có
đc khon n có tác đng mnh vào đu t.
Thay đi mô hình đu t tân c đin tiêu chun bng vic cho thêm tác đng ca
các ràng buc khi công ty ri vào tình trng b hn ch vay n, đ đo lng gián
tip t l chit khu ca tng công ty, ln lt ci thin đáng k kt qu ca
phng trình Euler theo s phát trin ca đu t và vn c phn. Hn na, tác
đng ca hn ch tài chính xut hin là mnh m đi vi nhng công ty không
tham gia vào th trng trái phiu doanh nghip.

Vic kim tra da vào vic phân chia mu da trên c s sc khe tài chính cng
h tr kt qu này. Phng trình Euler áp dng cho các công ty không b hn ch
tài chính b vi phm bi các ràng buc tài chính ch xy ra khi công ty b hn ch
tài chính, bi vì phng trình không th loi b nhóm các công ty không b hn
ch tài chính này đc. Ngoài ra, bin đng tài chính xut hin là đáng k đi
vi nhng công ty b hn ch tài chính nhng không đáng k đi vi công ty
không b hn ch tài chính.