Luận văn thạc sĩ mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---***---

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---***---

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp
và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công
trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh và
chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng
trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian
lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Tác giả

Trần Minh Khánh


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp
và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công
trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh và
chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng
trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian
lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Tác giả

Trần Minh Khánh


MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt

............................................................................................................ 1

Chương 1: Giới thiệu ............................................................................................. 2
1.1. Lý do nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................ 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 4
1.5. Ý nghĩa của đề tài ..................................................................................... 5
1.6. Kết cấu của luận văn................................................................................. 5
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ............................... 6
2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư ............................................... 6
2.1.1. Tổng quan về thanh khoản .............................................................. 6
2.1.2. Tổng quan về đầu tư........................................................................ 9
2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư. 10
2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán .. 10
2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp .................................................................................................. 11
2.2.2.1. Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản ........... 12
2.2.2.2. Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành ..................... 15
2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp .................................................................................................. 16

2.2.3.1. Các mô hình liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả trong
thị trường .......................................................................................................... 16
2.2.3.2. Các mô hình liên quan đến sự “đổi mới” ............................ 17
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu .................................................................... 19
3.1. Dữ liệu .................................................................................................... 19
3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 19
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................... 19
3.2.2. Biến định lượng trong mô hình và công thức tính ........................ 20
3.2.2.1. Biến phụ thuộc – Đầu tư ...................................................... 20
3.2.2.2. Biến độc lập chính – Thanh khoản ...................................... 20
3.2.2.3. Các biến kiểm soát trong mô hình ....................................... 22
3.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 23
3.3.1. Phương pháp hồi quy có sử dụng biến công cụ ............................ 23
3.3.2. Các bước nghiên cứu..................................................................... 28
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận ........................................................ 31
4.1. Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy .................................................. 31
4.1.1. Thống kê mô tả.............................................................................. 31
4.1.2. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của
doanh nghiệp ........................................................................................................ 33
4.1.3. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình
ngành và đầu tư của doanh nghiệp ....................................................................... 36
4.1.4. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
trong thời kỳ phát hành cổ phiếu .......................................................................... 39
4.1.5. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau .............................. 45
4.1.6. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp
phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau........................................ 49
4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 54

Chương 5: Kết luận .............................................................................................. 56
5.1. Kết luận .................................................................................................. 56
5.2. Hạn chế của nghiên cứu.......................................................................... 56
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu, Viết tắt

Diễn giải

Cash Flow

Dòng tiền

Firm Trad.

Khối lượng giao dịch cổ phiếu điều chỉnh theo trung bình

Vol./Ind.

ngành

GMM

General Method of Moments – Phương pháp hồi quy theo
moment tổng quát

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Investment/K

Đầu tư

IV-OLS

Instrumental variables – Ordinary Least Square (Phương
pháp bình phương bé nhất có thêm biến “công cụ”)

Leverage

Đòn bẩy

Liquidity

Tính thanh khoản của chứng khoán

OLS

Ordinary Least Square (Phương pháp bình phương bé nhất)

Tobin’s Q

Chỉ số Tobin’s Q

Trading Vol.

Khối lượng giao dịch cổ phiếu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản
và đầu tư thực ..........................................................................................................18
Bảng 3.1. Giá trị tới hạn để kiểm tra biến công cụ yếu theo Stock và Yogo ..........26
Bảng 3.2. Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng ....................................................30
Bảng 4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................32
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch .......33
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều
chỉnh theo trung bình ngành ....................................................................................37
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành
cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch ..................................................................40
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành
cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành .......42
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài
chính, sử dụng khối lượng giao dịch .......................................................................45
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài
chính, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành .................47
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát
triển, sử dụng khối lượng giao dịch ........................................................................50
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát
triển, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành ....................................52
Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ..........................................54

1

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp và
tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp đó trên thị trường. Bằng cách hồi quy
mô hình theo phương pháp ước lượng GMM có sử dụng biến công cụ, sử dụng dữ
liệu bảng gồm các công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là HOSE và HNX giai
đoạn từ năm 2008 đến 2014, tôi tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mối
quan hệ đồng biến, đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán trên thị trường càng
lớn thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp (được đo lường bằng tài sản cố định hữu
hình, tổng tài sản, và hàng tồn kho) ngày càng cao và ngược lại. Và mối quan hệ này
còn lớn hơn với các công ty có phát hành cổ phiếu. Tôi còn tìm thấy bằng chứng rằng
các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn có một tác động lớn hơn của thanh khoản lên
đầu tư.

Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, Tobin’s Q, định giá sai tài sản


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Trong những năm gần đây, việc nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán đã thu hút nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nhiệm
và nghiên cứu định tính. Đáng chú ý gần đây có một sự quan tâm lớn đến việc nghiên
cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và
nền kinh tế thực.

Trên thế giới, ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin
(2009), Beber et al. (2010) và Naes et al. (2011) đã đưa ra những bằng chứng ở mức
độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh về mối quan hệ cùng
chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những biến thực tế như là GDP và đầu
tư. Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những quyết
định của các công ty được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như việc phát
hành cổ phiếu (Butler et al., 2005; Gilchrist el al., 2005; Lipson and Mortal, 2009),
đòn bẩy tài chính (Bharath et al., 2009; Lesmond et al., 2008), và kết quả kinh doanh
của công ty (Fang et al., 2009). Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra những bằng chứng
thực nghiệm về mối liên hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị
trường và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh.
Một lưu ý quan trọng là các bài nghiên cứu về tính thanh khoản trong các thị
trường mới nổi không nhận được nhiều sự chú ý. Tuy nhiên, trong lĩnh vực này hai
công trình nghiên cứu của Bekaert et al. (2007) và của Lesmond (2005) được đánh
giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện tính có thể dự đoán được từ thanh khoản cho
lợi nhuận từ tài sản, trong khi nghiên cứu thứ hai nghiên cứu sự khác nhau trong thanh
khoản giữa các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và chế độ
luật pháp yếu thì có một chi phí thanh khoản cao hơn. Không như các công trình đó,
bài nghiên cứu này nghiên cứu mối liên hệ giữa thanh khoản các công ty và quyết
định của các công ty trong bối cảnh thị trường mới nổi.


3

Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản và cụ thể như
mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.
Luận văn này được nghiên cứu để tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý
thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán và các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn này được thực hiện dựa

trên nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012). Trong luận văn này, tôi nghiên cứu mối
quan hệ này bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn chứng khoán hiện nay là HOSE và HNX, dữ liệu
được thu thập theo quý từ 2008 đến 2014. Tôi ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ
liệu bảng có sử dụng “biến công cụ” (instrumental variable) để khắc phục vấn đề nội
sinh của biến Tobin’Q. Và kết quả thực nghiệm là có một mối quan hệ đồng biến có
ý nghĩa giữa đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán, mối quan hệ này được tính toán và đo lường bằng các đại lượng đáng
tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường và khối
lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong tài
sản cố định hữu hình, tổng tài sản và hàng tồn kho).
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh
khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo là nghiên cứu mối quan hệ này có thay đổi
như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường. Và mối
quan hệ này có phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ hay không.
Cụ thể nghiên cứu tập trung để giải quyết các câu hỏi sau:
1. Có mối quan hệ nào giữa thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực
của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?


4

2. Mối quan hệ này thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu ra thị trường hay không?
3. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính
khác nhau (công ty lớn và công ty nhỏ) hay không?
4. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác
nhau (công ty tăng trưởng và công ty giá trị) hay không?

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là dữ liệu các công ty cổ phần niêm yết trên
cả hai sàn chứng khoán ở Việt Nam là HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội). Dữ liệu được thu thập
theo quý từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty
hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Theo các nghiên cứu trước đây, tôi sử dụng mô hình hồi quy GMM, sử dụng
dữ liệu bảng và sử dụng “biến công cụ” để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’s
Q. Mô hình hồi quy này được đề xuất trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012)
nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực tại các
nước Châu Mỹ Latinh trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến năm 2010.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp phần cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư của
doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó có thể gợi ý cho những
quyết định của các nhà quản lý rằng: liệu có thể điều chỉnh mức độ đầu tư và mở rộng
quy mô doanh nghiệp dựa trên những biến động trên thị trường chứng khoán hay


5

không?. Đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm để nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán có thể đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công ty nào dựa
trên tính thanh khoản của cổ phiếu đó trên thị trường.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn kết cấu gồm 5 chương. Bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu. Nội dung của chương này nêu lên lý do nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và
ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Chương này sẽ tổng quan các lý thuyết và các
bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, trong đó thanh
khoản của chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chương này sẽ trình bày chi
tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến nghiên cứu trong
mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu của luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Các kết quả thống kê mô tả, phân tích hồi quy
và các nhận xét, bàn luận kèm theo được đề cập trong chương này.
Chương 5: Kết luận. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt được của luận văn.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư
2.1.1. Tổng quan về thanh khoản
Tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của
tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh tế học, thanh khoản
là một khái niệm khá phức tạp. Định nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của thanh
khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngược lại
mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản (hay cổ
phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị trường gọi là tài sản
có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi
khối lượng giao dịch lớn.
Tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán (Amihud,
Mendelson, and Pedersen 2005), điều này làm cho nó là một trong những yêu tố để
nhà đầu tư có đưa ra quyết định đầu tư hay không. Thật vậy, nhà đầu tư sẽ cảm thấy

an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài
sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư của
mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các quyết định
thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất. Việc để bán một
chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể bán được trừ
khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp.
Một câu hỏi cơ bản được đặt ra là làm cách nào để đo lường được tính thanh
khoản của chứng khoán trên thị trường. Đối với các thị trường vốn phát triển, một
trong những thước đo tốt nhất và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa
giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) (Amihud, 2002). Người ta so sánh chênh
lệch “bid-ask spreads” giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh
khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lượng


7

giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua hay bán của một cá nhân thường không làm
ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên, thước đo chênh lệch giá mua – bán lại
không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để ước lượng tính thanh khoản
trong thị trường này, nhiều học giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau
(Siniša Bogdan, 2012). Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng
các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một chỉ báo cho
tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho
rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về
chứng khoán. Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh
khoản càng cao, đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào
bán thấp hơn. Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản được sử dụng tại
các nền kinh tế đang phát triển.
Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau:
∑𝑄𝑡=1 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡 =
𝐷𝑄 × 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠
Trong đó 𝐷𝑄 là số ngày giao dịch trong Quý, 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡 là khối lượng
cổ phiếu giao dịch trong Quý t, 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 là tổng số cổ phiếu đang lưu hành của
Công ty.
Siniša Bogdan và cộng sự (2012) trình bày những cách thức đo lường tính
thanh khoản bằng lượng giao dịch (Turnover - VK) được tính toán hằng ngày cho
mỗi chứng khoán theo công thức:
𝑡

𝑉𝐾 = ∑ 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛
𝑛=1

Trong đó: 𝑉𝐾 bằng giá 𝑝𝑛 trong giao dịch 𝑛 vào thời gian 𝑡 nhân với số lượng
chứng khoán giao dịch 𝑣𝑛 trong giao dịch 𝑛. Lượng giao dịch đôi khi còn được tính
toán bằng tổng số lượng chứng khoán được giao dịch chia cho tổng lượng chứng
khoán đã phát hành, thường được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover 𝐴𝑇)


8

(Lo i Wang, 2000), trong đó 𝑣𝑖𝑡 là khối lượng giao dịch của chứng khoán 𝑖 tại thời
điểm 𝑡 và 𝐼𝑖 là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán 𝑖. Giá
trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn.
𝐴𝑇𝑖𝑡 =

𝑣𝑖𝑡
𝐼𝑖

Một thước đo tính thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILQ – tỷ lệ hằng

ngày của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch của
nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo lường thô của tác động
giá cả.
𝐷𝑖𝑦

𝐼𝐿𝑄𝑖𝑦 = 1⁄𝐷𝑖𝑦 ∑ |𝑅𝑖𝑑𝑦 |⁄𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦
𝑡=1

Trong đó 𝑅𝑖𝑑𝑦 là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 𝑖 vào ngày 𝑑 của năm 𝑦,
𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦 là khối lượng giao dịch hằng ngày, 𝐷𝑖𝑦 là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có
cho chứng khoán 𝑖 trong năm 𝑦.
Đo lường tiếp theo là tỷ lệ thanh khoản được gọi là đo lường Amivest của
thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá
chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn
(Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997).
𝑡
∑𝑁
𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛
𝐿𝑅𝑖 = ∑ 𝑉𝐾𝑖𝑑 ⁄∑|𝑅𝑖𝑑 | =
𝑝
∑𝑦 |( 𝑖𝑑 − 1) . 100|
𝑦
𝑦
𝑝𝑖(𝑑−1)

Trong đó 𝑉𝐾𝑖𝑑 là khối lượng giao dịch hằng ngày, 𝑅𝑖𝑑 là tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán 𝑖 vào ngày 𝑑. Mục đích chính của ước lượng này là giải thích khối lượng
giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lượng giao
dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó, nói
cách khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng

hoặc giảm 1%.


9

Ranaldo (2000) ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng
khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu.
𝑡
∑𝑁
𝐿𝑅𝑖
𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛
𝐿𝑅2𝑖 =
=
(𝐼 − 𝐼𝑐 ) ∑𝑦|𝑅𝑖𝑑 |. (𝐼 − 𝐼𝑐 )

Trong đó (𝐼 − 𝐼𝑐 ) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lượng
cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những công thức
trên.
2.1.2. Tổng quan về đầu tư
Đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng của công ty (quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ và quyết định phân phối). Đầu tư nói chung là việc mua các tài sản
hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc được đánh giá cao hơn
trong tương lai. Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù không sử
dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của cải (xây
dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học,…). Trong tài
chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tiền tệ với ý tưởng rằng tài sản này sẽ
tạo ra thu nhập trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức
giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản). Quyết định đầu tư có tác động
trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty.
Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất

như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài chính
khác. Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn
(CAPEX - capital expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy nhiên, ở các thị
trường mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu như không được công bố. Vì vậy, trong các
nghiên cứu khác ở những nước đang phát triển, các học giả sử dụng tài sản cố định
để tính toán chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời ba thước
đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng trong tài sản cố định và hàng tồn kho
để ước lượng đầu tư thực ở các quốc gia này.


10

2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư
Phần này tôi trình bày chi tiết hơn về các kết quả nghiên cứu khác nhau liên
quan đến tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp. Sau khi xem
xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính thanh khoản của chứng
khoán và đầu tư của doanh nghiệp, tôi chia thành ba kênh khác nhau dựa theo mối
quan hệ giữa hai biến được nghiên cứu đó là: kênh trung lập – mối quan hệ trung lập,
kênh đồng biến – mối quan hệ đồng biến và kênh nghịch biến – mối quan hệ nghịch
biến.
2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu
tư của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán
Tôi sẽ bắt đầu với kênh trung lập.
Đầu tiên, có các mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại diện
và thông tin về giá chứng khoán. Như trong nghiên cứu của Maug (1998) và Edmans
(2009) đề xuất, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp cho sự tham gia quản
lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi phối (blockholders) dễ dàng hơn.
Theo đó, Maug (1998) dự báo rằng các nhà đầu tư có xu hướng tăng cường các hoạt
động giám sát của mình trong các công ty có thanh khoản cao. Do đó, thanh khoản
càng cao càng có khuynh hướng hỗ trợ tốt hơn cho việc quản lý công ty, và từ đó có

thể ảnh hưởng đến đầu tư.
Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans
và Manso (2011) trình bày rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin riêng của các
cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp cho các khoản
thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán. Điều này là do các nhà đầu tư thu
thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu đang thanh khoản
trên thị trường chứa đựng nhiều thông tin hơn. Điều này sẽ khuyến khích các nhà
quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài hạn (trong đó có thể bao gồm
sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn.


11

Khanna and Sonti (2004) trình bày rằng thanh khoản có thể có mối quan hệ
đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng thanh khoản
kích thích sự tham gia của các nhà đầu tư đáng chú ý, nó làm cho giá cổ phiếu chứa
đựng nhiều thông tin hơn cho các “bên liên quan” (stakeholders), vì vậy nó cải thiện
hiệu quả hoạt động và nới lỏng ràng buộc tài chính của công ty.
Nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) tập trung vào mối quan hệ giữa thanh
khoản và hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này trình bày rằng những công
ty có thanh khoản càng cao thì càng có hiệu quả hoạt động tốt hơn. Trong đó, hiệu
quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản. Mối quan hệ này cũng dựa trên các lý thuyết về chi
phí đại diện mà Maug (1998) đã nghiên cứu.
Về mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin giá cả, Chen và cộng sự (2007) phát
hiện ra rằng sự có mặt của thông tin giá cả càng nhiều, thì tác động của giá tài sản
càng cao trong đầu tư. Tuy nhiên, mối quan hệ trực tiếp giữa thông tin và đầu tư thì
không rõ ràng. Về mặt lý thuyết, thì càng có nhiều thông tin về giá cả thì có thể dẫn
đến đầu tư có hiệu quả hơn (Khanna and Sonti, 2004), điều này không có nghĩa là
đầu tư sẽ cao hơn hoặc thấp hơn. Tiếp theo, nếu khối lượng giao dịch chỉ giải thích

thông tin về giá cả, thì mối quan hệ giữa nó và đầu tư là không thuyết phục, vì nó
không rõ ràng là điều này đồng nghĩa với nhiều thông tin hơn hay không, nó cũng
không rõ ràng là thông tin càng nhiều thì đầu tư càng nhiều hay không.
Tất cả các mô hình này đều hướng đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu
tư và đều dựa trên lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện và thông tin về giá chứng
khoán, nhưng nó không dự đoán một dấu hiệu cụ thể cho mối quan hệ này.
2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu
tư của doanh nghiệp
Thứ hai, tôi tóm tắt các mô hình nghiên cứu chỉ ra được mối quan hệ đồng
biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.


12

2.2.2.1. Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản
Đầu tiên là các mô hình có liên quan đến việc định giá sai tài sản, các mô hình
này dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu
tư của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu của Gilchrist và các cộng sự (2005), các tác giả này đã
tập trung vào một cơ chế dựa trên việc phát hành cổ phiếu. Họ phát triển một mô hình
mà ở đó sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư tăng lên dưới những ràng buộc về bán
khống có thể dự báo cho hiện tượng “bong bóng” chứng khoán, hay nói cách khác là
sự tăng lên quá mức của giá chứng khoán so với giá trị nội tại của nó. Chúng bị lợi
dụng bởi các công ty phát hành cổ phiếu mới với một mức giá bị thổi phồng lên. Mô
hình của Gilchrist và các cộng sự (2005) dự báo rằng các nhà quản lý sẽ tác động trở
lại vào “bong bóng” bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần và tăng mức chi tiêu vốn
(trong đó có thể tăng mức đầu tư). Các tác giả kiểm định các dự báo này bằng cách
phân tích phương sai thu nhập trên cổ phiếu kỳ vọng trong tương lai (dữ liệu này
được dùng để đo lường cho sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư) để xác định các thành
phần tạo nên “bong bóng” trong Tobin’s Q. Khi so sánh giữa những công ty niêm yết

trên sàn chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả thấy rằng mô hình giải thích
thành công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên 1990. Kết quả mô hình dự đoán,
một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán dẫn tới một sự gia tăng trong bong
bóng giá cân bằng và một sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu ròng. Kết quả là, chi
phí sử dụng vốn giảm và đầu tư tăng lên.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) sử dụng mô hình của Miller (1997)
cùng với nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ đồng biến này.
Theo ông, mô hình của Miller (1977) cho thấy khối lượng cổ phiếu giao dịch trên thị
trường chứng khoán và đầu tư thực của công ty có mối quan hệ thuận chiều. Trong
mô hình gốc của Miller (1977), bán khống là điều kiện ràng buộc và các nhà đầu tư
có kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi trên đầu tư. Giả dụ, nhà đầu tư sau là nhà
đầu tư quá lạc quan, anh ta sẽ đưa nhiều thông tin cá nhân vào giá cả chứng khoán


13

hơn là thông tin thị trường. Vì điều kiện ràng buộc là bán khống, những nhà đầu tư
bi quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản thấp) sẽ rút lui khỏi thị trường và giá cả
phản ánh giá trị của các nhà đầu tư lạc quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao).
Điều này có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá cân bằng và lợi nhuận kỳ vọng. Vì chỉ
phản ánh niềm tin của nhà đầu tư lạc quan nên giá cổ phiếu có thể cao hơn giá trị
thực. Khi đó, công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự
án của mình. Công ty cho rằng do trên thị trường tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa
các nhà đầu tư nên những bất đồng này sẽ có tác động cùng chiều đến nhu cầu chứng
khoán. Vì vậy, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng đầu tư sẽ
phụ thuộc và có quan hệ thuận chiều với sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư”.
Hơn nữa, gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết như Hong và Stein (2007) cũng
chỉ ra rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư có thể giải thích các mẫu
quan sát về khối lượng giao dịch chứng khoán trên thị trường. Sử dụng kết quả này
và những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz (2012) cho rằng càng

nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tư thì càng liên quan đến sự gia tăng trong khối lượng
giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa khối lượng giao dịch và đầu tư
của công ty. Ông cũng lưu ý rằng, dù mô hình này không dự đoán một mối quan hệ
nhân quả giữa khối lượng giao dịch và đầu tư nhưng sự bất đồng ý kiến được phản
ánh thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ cùng chiều với đầu tư.
Do đó, trong kinh tế lượng, người ta có thể coi khối lượng giao dịch là một chỉ báo
cho sự bất đồng, là một trong những biến tác động đến đầu tư.
Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa
tính thanh khoản và đầu tư thực của bốn quốc gia Mỹ la tinh (Argentina, Brazil, Chile
và Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm ra bằng chứng cho thấy những
công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì có mức đầu tư thực cao hơn. Nghiên
cứu sử dụng khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch đã điều
chỉnh theo ngành để ước lượng cho tính thanh khoản; tăng trưởng trong hàng tồn kho,
tài sản cố định và tổng tài sản làm thước đo cho đầu tư thực. Kết quả thực nghiệm


14

cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tư thực.
Mối quan hệ này được thể hiện rõ ràng hơn đối với những công ty phát hành thêm cổ
phiếu mới, ủng hộ cho những lập luận lý thuyết mà tác giả đưa ra.
Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tư như
trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày một mô
hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến việc phát
hành chứng khoán. Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới hiếm khi được
sử dụng để đầu tư và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng hơn dành cho đầu tư
chứ không phải phát hành cổ phiếu. Mô hình giả định rằng thời gian của việc định
giá sai giá trị chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các nhà đầu tư chỉ gắn bó với
công ty trong thời gian ngắn. Trong bối cảnh chứng khoán được định giá cao thì sự
giàu có của các bên liên quan “stakeholders” phụ thuộc vào việc định quá giá trị

chứng khoán này. Vì các nhà quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tư tối ưu sao cho tối
đa hóa tài sản của các bên liên quan, do đó, việc cổ phiếu được định giá cao sẽ đưa
đến kết quả là mức vốn đầu tư cao.
Polk và Sapienza (2009) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu các công
ty Mỹ trong giai đoạn 1963-2000, với hầu hết các dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu
của Compustat, loại bỏ các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài sản, số liệu về
vốn và đầu tư âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD. Kết quả chỉ ra rằng
quyết định đầu tư của một công ty bị tác động bởi việc định giá sai thị trường ngay
cả khi các dự án đầu tư không được tài trợ bằng việc phát hành cổ phiếu mới. Cứ 1%
thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá sai sẽ dẫn đến 2% thay đổi trong đầu
tư.
Trong trường hợp về phạm vi đầu tư, nghiên cứu của Polk and Sapienza (2009)
và Dong et al. (2007) sử dụng khối lượng giao dịch thị trường như là biến của phạm
vi đầu tư. Họ phát hiện ra rằng khi số lượng các nhà đầu tư ngắn hạn càng lớn (khối
lượng giao dịch cao), thì ảnh hưởng của việc mispricing tài sản trên đầu tư càng cao.
Tuy nhiên, lý do cơ bản của việc tại sao khối lượng giao dịch đại diện cho các nhà


15

đầu tư ngắn hạn là xuất phát từ một sự tự tin quá mức giữa các nhà đầu tư. Như được
trình bày trong Cremers và Pareek (2010) cũng như trong Odean (1999), Barber và
Odean (2000) và Grinblatt and Keloharju (2009), các nhà đầu tư mà có giao dịch
thường xuyên là những người tự tin quá mức. Cách giải thích này đồng nhất với
nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), cho rằng khối lượng giao dịch sẽ giải thích
được sự tự tin quá mức của các nhà đầu tư, nó được phản ánh khi họ giao dịch nhiều
hơn.
2.2.2.2. Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành
Cuối cùng, kênh đồng biến cuối cùng liên quan đến chi phí phát hành. Butler
và cộng sự (2005) sử dụng phí dịch vụ mà ngân hàng đưa ra khi thực hiện nghiệp vụ

bảo lãnh phát hành cho những đợt phát hành thêm cổ phiếu mới của các công ty để
nghiên cứu. Tác giả lập luận rằng, khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, các
ngân hàng cũng phải chịu nhiều chi phí như chi phí rủi ro do không bán hết chứng
khoán, các chi phí chìm để tìm kiếm khách hàng… Những công ty có cổ phiếu đã lưu
hành trong thị trường và có tính thanh khoản cao thường giúp ngân hàng giảm thiểu
các chi phí trên trong các đợt phát hành thêm sau đó. Như vậy, ngân hàng sẽ tính phí
phát hành thấp hơn cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn vì
ngân hàng sẽ dễ dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một thị trường
thanh khoản tốt thay vì trong một thị trường kém thanh khoản. Do đó, mối quan hệ
được dự đoán là thanh khoản cao hơn sẽ tạo điều kiện cho công ty phát hành thêm
chứng khoán và nguồn này có thể được sử dụng để tài trợ nhiều hơn cho đầu tư.
Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng chứng
thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi
phí phát hành thấp hơn, do đó, những công ty này sử dụng nguồn vốn từ việc phát
hành cổ phiếu để đầu tư đồng thời có một mức đòn bẩy thấp hơn. Bên cạnh đó,
Lesmond và cộng sự (2008) cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm cho rằng những
công ty tăng tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia tăng chênh lệch giữa giá
hỏi mua và chào bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm tính thanh khoản). Tương