Những nhân tốc tác động đến mức nắm giữ tiền mẵt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


TÔ ANH TH



NHNG NHÂN T TÁC NG N
MC NM GI TIN MT CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




TP. H Chí Minh – Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


TÔ ANH TH



NHNG NHÂN T TÁC NG N
MC NM GI TIN MT CA CÁC

DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG

TP. H Chí Minh – Nm 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan: Lun vn nƠy lƠ công trình nghiên do tôi thc hin
Các s liu, nhng kt lun nghiên cu đc trình bày trong lun vn này trung
thc vƠ cha tng đc công b  các nghiên cu khác.
Tôi xin chu trách nhim v nghiên cu ca mình.
Hc Viên




Tô Anh Th


MC LC CÔNG TRÌNH
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC CÔNG TRÌNH

DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
DANH MC CH VIT TT
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. TNG QUAN LÝ THUYT NM GI TIN MT VÀ CÁC NGHIÊN CU
THC NGHIM CÓ LIÊN QUAN 4
2.1. Tng quan lý thuyt nm gi tin mt 4
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 4
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.3. Lý thuyt đi din 6
2.2. Các nghiên cu thc nghim có liên quan đn các nhân t nh hng 7
2.2.1. òn by tài chính 7
2.2.2. N ngân hàng 7
2.2.3. Thanh toán c tc 8
2.2.4. Dòng tin 9
2.2.5. Tng trng (GRT) 9
2.2.6. Quy mô (SIZE) 11
2.2.7. Ri ro hay bin đng ca dòng tin (VAR) 12
2.2.8. Tính thanh khon ca tài sn (LIQ) 12
2.2.9. Cu trúc ban giám đc (EX và CEO) 13
3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16
3.1 Ngun d liu vƠ đnh ngha các bin 16
3.1.1 Ngun d liu 16
3.1.2 Bin ph thuc 17
3.1.3 Bin đc lp 17
3.2 Phng pháp nghiên cu 18
3.2.1 Mô hình hi quy gp (pooled OLS) 18
3.2.2 Mô hình hi quy hiu ng c đnh (fixed effects model) 19
3.2.3 Mô hình hi quy hiu ng ngu nhiên (Random effects) 20

3.2.4 Mô hình hi quy GMM 21
4. KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 24
4.1 Thng kê mô t 24
4.2. Kim đnh các gi thuyt 31
4.2.1. Kim đnh hin tng đa cng tuyn 31
4.2.2. Kim đnh hin tng t tng quan 33
4.2.3. Kim đnh hin tng phng sai thay đi 36
4.2.4 Kim đnh hin tng ni sinh 38
4.3 Kt qu hi quy 42
4.3.1 Hi quy gp (pooled OLS) 42
4.3.2 Hi quy Fixed effects và Random effects 46
4.3.3 S dng phng pháp GMM 53
5. KT LUN 58
TÀI LIU THAM KHO
PH LC











DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: Tng hp các bin gii thích 17
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin 24
Bng 4.2: Thng kê mô t mc đ nm gi tin mt ca hai sàn chng khoán

HOSE và HNX 25
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin 28
Bng 4.4: Kim đnh hin tng đa cng tuyn 32
Bng 4.5: Kim đnh hin tng t tng quan 33
Bng 4.6: Kim đnh hin tng t tng quan sau khi đa thêm bin AR(1) 35
Bng 4.7: Kim đnh hin tng phng sai thay đi 37
Bng 4.8: Hi quy các bin công c và các bin ngoi sinh cho bin DIV 38
Bng 4.9: Kim đnh tính cn thit ca hai bin công c 39
Bng 4.10: Hi quy TSLS bin CASH vi các bin gii thích và bin công c 40
Bng 4.11: Hi quy phn d vi các bin gii thích và các bin công c 41
Bng 4.12: Kim đnh hin tng ni sinh đi vi bin DIV bng phng pháp
Hausman 42
Bng 4.13: Hi quy gp (pooled OLS) 42
Bng 4.14: Kim đnh tính phù hp ca mô hình hi quy gp 44
Bng 4.15: Hi quy Fixed effects và Random effects 46
Bng 4.16: Kim đnh tính cn thit ca mô hình Fixed effects 51
Bng 4.17: Kim đnh Hausman đ la chn gia Fixed effects và Random effects
52
Bng 4.18: Hi quy d liu bng bng phng pháp GMM 53
Bng 4.19: Kim đnh tng quan chui bc 1 và bc 2 ca phn d mô hình GMM
55

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
Hình 2.1: Mc nm gi tài sn có tính thanh khon cao mt cách ti u 5
Hình 4.1: Din bin mc đ nm gi tin mt qua các nm ca các công ty niêm
yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX 26
Hình 4.2: Din bin mc đ nm gi tin mt, dòng tin và tc đ tng trng ca
các công ty niêm yt trên hai sn chng khoán HOSE vƠ HNX giai đon 2007-
2013 29
Hình 4.3: Din bin mc đ nm gi tin mt và các tài sn có tính thanh khon
cao ca các công ty niêm yt trên hai sn chng khoán HOSE vƠ HNX giai đon
2007-2013 30
Hình 4.4:  th mô t phn d ca mô hình hi quy gp 45












DANH MC T VIT TT
T

vit tt
T vit đy đ bng ting Anh
T vit đy đ bng ting Vit
CEO
Chief Executive Officer
Giám đc điu hành
FEM
Fixed effects model
Mô hình hi quy vi hiu ng c đnh
GMM
Generalized method of moments
Phng pháp moments tng quát
HQT

Hi đng qun tr
HNX
Hanoi Stock Exchange
S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
S Giao dch Chng khoán H Chí Minh
NPV
Net present value
Giá tr hin ti thun
OLS
Ordinary least squares
Bình phng bé nht thông thng
REM
Random effects model
Mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên

TSLS
Two stage leatst squares
Bình phng nh nht hai giai đon
VIF
Variance Inflation Factor
Tha s tng phng sai
WTO
World Trade Organization
T chc Thng mi Th gii




TÓM TT
Bài nghiên cu tin hành kim đnh các nhân t tác đng đn mc nm gi tin mt
ca 167 công ty Vit Nam đc niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX
trong giai đoan 2007-2013.  xác đnh đc nhng nhân t này, bài nghiên cu
phi cn c vào hai lý thuyt chính: lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đánh
đi. c bit, bài nghiên cu còn xem xét nh hng ca lý thuyt đi din đi vi
t l nm gi thông qua các vn đ liên quan đn cu trúc HQT. Các phơn tích
cng cho thy rng hin tng t tng quan, hin tng phng sai thay đi và
hin tng ni sinh phi đc quan tâm trong quá trình kim đnh các mô hình. Vì
th, bên cnh các phng pháp hi quy tnh nh hi quy gp (pooled OLS), hi quy
vi hiu ng c đnh (fixed effects), hi quy vi hiu ng ngu nhiên (random
effects); phng pháp GMM đc đ xut cui cùng đ gii quyt trit đ các hin
tng trên nhm đa ra kt lun chính xác v tác đng ca các nhân t. Kt qu
nghiên cu khng đnh: tc đ tng trng (GRT), đòn by n (LEV), t l nm gi
các tài sn có tính thanh khon cao (LIQ), t l chi tr c tc (DIV) và t l thành
viên hi đng qun tr tham gia điu hành trong công ty (EX) đóng vai trò rt quan
trng trong vic quyt đnh t l nm gi tin mt ca các doanh nghip Vit Nam.

1

1. GII THIU
1.1. Lý do nghiên cu
Quyt đnh nm gi tin mt ti các công ty hin nay đc s quan tâm khá
nhiu trong các bài nghiên cu tài chính nc ngoài. Ví d, Kim và cng s (1998)
đƣ phơn tích các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt đi vi các công
ty M. H nhn thy các doanh nghip đang đi mt vi chi phí tài tr bên ngoài
cao, có thu nhp n đnh và li nhun trên tng tài sn tng đi thp thì thng có
xu hng nm gi nhiu tài sn có tính thanh khon cao. Tng t, Opler và cng
s (1999) cng cung cp bng chng rng nhng doanh nghip nh hay các doanh
nghip có c hi phát trin mnh m và mc bin đng dòng tin mnh thng nm
gi mt lng ln tin mt. Nghiên cu gn đơy hn ca Pinkowitz và Williamson
(2001) xem xét nm gi tin mt ca các công ty t M, c và Nht Bn. Bên
cnh nhng kt qu tng t nh Opler (1999), h còn phát hin thy mi quan h
ca doanh nghip vi các ngân hàng có nh hng đáng k đn s d tin mt.
Xét v mc đ nm gi tin mt thì Dittmar và Marth-Smith (2007) cho bit
tng lng tin mt và chng khoán thng mi ca các công ty đi chúng  M
ln hn 13% tng lng tài sn trong nm 2003. Hay nghiên cu ca Ozkan và
Ozkan (2004) cng ch ra mc nm gi tin mt ca các công ty  Anh là 9,9%
Vy vn đ đt ra là t l nm tin mt bao nhiêu là phù hp vi các doanh nghip
Vit Nam? Mc nm gi tin mt hin nay ca các doanh nghip Vit Nam chu s
chi phi bi nhng nhân t nào?
Nhìn chung, các nghiên cu trc đơy s dng hai lý thuyt chính đ gii thích
vic nm gi tin mt ca doanh nghip: lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân
hng. Hai lý thuyt này khác nhau ch yu trong vic gii thích mi quan h gia
đu t vƠ lng tin mt nm gi, cng nh trong vic xác minh tính tn ti ca
mc nm gi tin mt ti u (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cng s,
1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004). Bên cnh
2

đó, t l nm gi tin mt ca các doanh nghip cng đc gii thích phn nào t lý
thuyt đi din ậ nó không h tách bit mà có tính liên h cao vi hai lý thuyt trên.
Chính vì th, bài nghiên cu nƠy đc tin hành nhm kim đnh thc nghim
ba lý thuyt đc trình bày  trên đi vi các doanh nghip ti th trng Vit Nam.
C th là làm rõ ắcác nhân t tác đng đn mc nm gi tin mt ca các doanh
nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam t 2007-2013”.
c bit, vn đ cu trúc HQT tham gia điu hành có nh hng đn quyt
đnh nm gi tin mt  doanh nghip hay không đc rt nhiu bài nghiên cu
thc nghim nc ngoài tin hƠnh nh Ozkan vƠ Ozkan (2004), Yenn-Ru Chen
(2008) Mi quan tơm nƠy đc ng h bi lý thuyt đi din, cn c trên mâu
thun gia c đông vƠ nhƠ qun tr công ty. Tuy nhiên, khía cnh này vn cha
đc đ cp nhiu trong các nghiên cu  Vit Nam. Vì th, bài nghiên cu nƠy đa
thêm hai bin gii thích th hin cu trúc HQT vƠo mô hình nghiên cu là t l
các thƠnh viên HQT tham gia vƠo công tác điu hành trên tng s thành viên
HQT vƠ bin đi din cho vic ch tch HQT kiêm nhim chc v tng giám
đc điu hành.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu tp trung vào hai mc tiêu chính. Mc tiêu đu tiên là xác đnh
các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip Vit
Nam và mc đ tác đng ca chúng. Th hai là kim đnh s tn ti ca mc nm
gi tin mt mc tiêu.  làm rõ hai mc tiêu này, bài nghiên cu ln lt tìm câu
tr li cho các câu hi nghiên cu sau:
- Các nhân t nƠo tác đng đn t l nm gi tin mt ca doanh nghip? Trong
đó, yu t cu trúc HQT tác đng nh th nƠo đn quyt đinh nm gi tin mt?
- H s điu chnh đ đt đc t l nm gi tin mt mc tiêu ca các doanh
nghip Vit Nam là bao nhiêu?
3

1.3. Phng pháp nghiên cu

Bài nghiên cu s dng c hai mô hình:
- D liu bng tnh: Mô hình hi quy gp (pooled OLS), mô hình hi quy vi
hiu ng c đnh (Fixed effects), mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên
(Random effects)
- D liu bng đng: Mô hình moment tng quát (GMM).
Ngun d liu: D liu các bin đc thu thp t báo cáo tài chính ca 167 công
ty phi tài chính trên hai sàn chng khoán HOSE vƠ HNX trong giai đon 2007-
2013, đ hình thành nên d liu bng vi 1169 quan sát (167 công ty x 7 nm).
1.4. Ni dung nghiên cu
Bài nghiên cu đc trình bƠy thƠnh nm phn: Phn mt gii thiu tóm tt v
ni dung nghiên cu và lý do chn đ tài. Phn hai trình bày tng quan các kt qu
nghiên cu trc đơy, da trên 3 lý thuyt chính tác đng đn quyt đnh nm gi
tin mt: Lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đánh đi và lý thuyt đi din. T
đó, bƠi nghiên cu xác đnh các nhân t nh hng. Phn ba mô t phng pháp
nghiên cu bao gm chn lc và x lý s liu, lit kê các phng pháp hi quy
đc s dng trong bài nghiên cu. Phn bn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc, da trên nn tng lý thuyt và đi chiu nhng bng chng thc nghim trc
đơy. Cui cùng là kt lun, hn ch vƠ hng m rng.




4

2. TNG QUAN LÝ THUYT NM GI TIN MT VÀ
CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM CÓ LIÊN QUAN
2.1. Tng quan lý thuyt nm gi tin mt
Các nghiên cu liên quan đn qun tr vn bng tin ca công ty nhn mnh hai
đng c ln: đng c hot đng - giao dch và đng c phòng nga. ng c đu
tiên ch ra rng nhng công ty đi mt vi s thiu ht các ngun vn ni b có th

huy đng vn bng cách bán tài sn, phát hành trái phiu mi hoc vn ch s hu,
hoc ct gim c tc (Keynes,1936). Tuy nhiên, tt c các chin lc nƠy đu làm
cho công ty phi tn mt khon chi phí giao dch. Do đó, ngi ta cho rng nhng
công ty nm gi mt lng ln tài sn có tính thanh khon cao ậ ví d nh tin mt
- s chu chi phí giao dch thp. Mt khác, đng c phòng nga chú trng nhiu hn
vào các chi phí phát sinh t nhng c hi đu t b qua. Theo cách này, các doanh
nghip tích ly tin mt đ đáp ng kp thi các trng hp bt ng có th phát sinh
vƠ đ tài tr cho các khon đu t nu chi phí ca các ngun tài tr khác là quá cao.
Hai đng c trên ca Keynes đc gii thích rõ thêm da trên thông qua hai lý
thuyt sau này: lý thuyt trt t phân hng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyt
đánh đi (Myers, 1977).
2.1.1. Lý thuyt đánh đi
u tiên, lý thuyt đánh đi phát biu rng vic nm gi tin mt cao mang li
nhiu li ích cho doanh nghip nhng bên cnh đó cái gi phi tr cng không h
nh. Hay nói cách khác, đó là s đánh đi gia li ích đt đc và chi phí phi gánh
chu ca vic nm gi tin. Li ích có th lit kê  đơy lƠ giúp doanh nghip đáp
ng chi tr cho các hot đng thng xuyên; phòng nga các trng hp bt ng
không lng trc đc; tn dng đc các c hi đu t do s hin hu ca vn
đ bt cân xng thông tin có th lƠm tng chi phí tƠi tr bên ngoài, thm chí có th
dn đn b qua các c hi đu t có NPV dng; giúp c đông tránh phi np thu
trên c tc khi doanh nghip d tr tin mt nhiu thay vì thanh toán c tc. Ngc
5

li, vic gi nhiu tin mt cng to ra các chi phí c hi do vic t b các c hi
đu t có kh nng sinh li. Vì vy, mc nm gi tin mt ti u lƠ đim mà ti đó
chi phí biên bng li ích biên.
Trong th trng vn hoàn ho, không có chi phí giao dch nên vic nm gi các
tài sn có tính thanh khon cao không nh hng đn giá tr công ty. Nhng trong
thc t thì th trng không hoàn ho và chi phí giao dch là vn đ đáng quan tơm.
Do đó công ty phi quyt đnh mc nm gi tin mt ti u thông qua vic đánh đi

gia chi phí biên (chi phí c hi) và li ích biên (ti thiu hóa chi phí giao dch,
nm bt đoc các c hi đu t…) ca vic nm gi tin mt theo quan đim ca
Miller & Orr (1966) và Kim (1998). C th, li ích rõ ràng nht là tin mt làm
gim kh nng xy ra kit qu tài chính, không gây cn tr cho quyt đnh đu t vƠ
cng làm gim chi phí tài tr bên ngoài. Ngc li, chi phí ch yu ca vic nm
gi tin mt lƠ chi phí c hi ca vn khi đu t vƠo tƠi sn có tính thanh khon cao
(Ferreira và Vilela, 2004).








(

Chi
phí
biên
Chi phí biên ca vic
thiu ht tài sn có
tính thanh khon cao
Chi phí biên ca vic
nm gi tài sn có tính
thanh khon cao
S lng tài sn có
tính thanh khon cao
Mc nm gi ti u tƠi sn
có tính thanh khon cao

6

(Ngun: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46)
Hình 2.1: Mc nm gi tài sn có tính thanh khon cao mt cách ti u
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Th hai, theo lý thuyt trt t phân hng: vi s hin din ca bt cân xng
thông tin, chi phí ca ca vic huy đng vn bên ngoƠi thng cao hn chi phí ca
vic tài tr ni b. Vì th, các công ty có xu hng tài tr cho các hot đng đu t
bng thu nhp gi li hn, sau đó mi đn n và cui cùng là huy đng vn ch s
hu (Myers and Majluf, 1984). i vi các công ty nh hoc có ri ro kinh doanh
cao, h phi đi mt vi nhiu khó khn khi huy đng ngun tài tr bên ngoài và vì
th có th buc h phi t b c hi đu t có giá tr. Do đó, h có nhiu đng lc
đ duy trì mc nm gi tin cao nhm theo đui vic to ra giá tr công ty thông qua
hot đng đu t cng nh đáp ng tt nht mong mun ca các c đông.
2.1.3. Lý thuyt đi din
Bên cnh đó, lý thuyt đi din (Jensen, 1986) cng góp phn gii thích hot
đng nm gi tin mt ca công ty. Vì chính sách nm gi tin mt ca mt công ty
đc quyt đnh bi các giám đc điu hành nên vic nm gi khi lng tin mt
ln s lƠm tng chi phí đi din nu các giám đc điu hƠnh không hƠnh đng nhm
phc v mc tiêu ti đa hóa giá tr cho các c đông (Yenn-Ru Chen, 2008). Lý
thuyt đi din cho rng ngun d tr tin mt ln có th lƠm tng chi phí đi din
do lƠm gia tng mơu thun đi din gia nhà qun tr và c đông. Dòng tin t do
ca doanh nghip cao có th lƠm gia tng s tùy ý ca nhà qun tr trong vic thc
hin các hƠnh đng đi ngc li ý mun ca c đông. C th, các nhà qun tr bo
th có xu hng thích tích ly tin mt hn lƠ chi tr li cho các c đông, nhm
phc v cho các quyt đnh đu t d dƠng hn mƠ không cn ý kin chp thun t
các c đông.

7

2.2. Các nghiên cu thc nghim có liên quan đn các nhân t nh hng
2.2.1. òn by tài chính (Leverage)
Lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mt t l n ti u hay mc
nm gi tin mt ti u cho doanh nghip (Myers và Majluf, 1984). Khi lng tin
mt ni b không đ, doanh nghip s huy đng vn vay bên ngoài; điu này làm
cho đòn by tƠi chính tng. Các công ty có th s dng vn vay nh mt s thay th
cho vic nm gi tin mt. Do đó, các nhƠ nghiên cu cho rng vic nm gi tin
mt s tng quan âm vi đòn by tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and
Harvey, 2001).
2.2.2. N ngân hàng (Bank debt)
N ngân hàng thc s có th đóng mt vai trò quan trng trong vic xác đnh
s lng tin mt nm gi trong các công ty. Trên thc t, đ giám sát các công ty
đi vay, các ngơn hƠng có xu hng thu thp thông tin riêng ca tng công ty, điu
này có th làm gim s bt đi xng thông tin (Fama, 1985). Th hai, xp hng tín
nhim cao ca công ty có th đc thúc đy bi các mi quan h đc thit lp vi
các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) vƠ điu này có th giúp
làm gim khó khn v tài chính. Tính linh hot hn v tƠi chính cng có th xut
phát t vic thng lng li các khon vay ngơn hƠng khi đn hn (Chemmanur và
Fulghieri, 1994). Nh đó, các ngân hàng cung cp các khon cho vay, làm gim bt
khó khn tƠi chính trong các công ty vƠ đóng vai trò nh lƠ mt bin pháp thay th
cho vic nm gi tin mt. Cng tng t nh đòn by tài chính, bài nghiên cu k
vng nhng công ty có vay n ngân hàng cao s có mc tn qu tin mt thp hn.
Mc n vay ngân hàng ca doanh nghip đc ký hiu là BANK, bng t s
ca tng n vay ngân hàng trên tng n.


8

2.2.3. Thanh toán c tc (Dividend payment)
Khi các doanh nghip có nhu cu v tin mt hay gp khó khn trong vic

huy đng n do b hn ch v tài chính hoc do h đƣ vay mn quá nhiu trc đó,
h có th c gng tng tin mt bng cách ct gim thanh toán c tc. c bit, các
công ty t nhơn b hn ch v tài chính đó s c gng gi tin mt bng cách ct
gim c tc chi tr (Fazzari và cng s, 1988). Hu ht các công ty t nhơn ch có
mt ch s hu, thng lƠ ngi sáng lp hoc gia đình sáng lp (Corbetta và
Montemerlo, 1999; Brav, 2009). Tài sn ca công ty và tài sn cá nhơn thng
không có s phơn đnh rõ ràng, đc bit là trong các công ty nh (Ang, 1992). Cho
nên quyt đnh tr c tc ph thuc rt nhiu vào nhu cu tin mt cn gi li đ tài
tr cho các khon đu t mi hoc phòng nga tình trng thâm ht tài chính có th
xy ra. Vì vy, có mt mi tng quan ơm gia vic nm gi tin mt và chi tr c
tc (Opler và cng s, 1999).
Ngc li vi cách nhn đnh theo lý thuyt trt t phân hng  trên, lý
thuyt v chi phí đi din cho rng các công ty đi chúng M cam kt thanh toán c
tc n đnh đ gim chi phí đi din (Easterbrook, 1984; Jensen, Solberg và Zorn,
1992; Kalcheva và Lins, 2007). Cam kt đó không đc trng cho công ty t nhơn
trong nhiu trng hp quyn s hu và quyn qun lý có xu hng trùng nhau.
Phù hp vi suy lun trên, Brav (2009) thy rng các công ty đi chúng không thay
đi c tc ca h nhiu trong khi chi tr c tc ca các công ty t nhơn nhy cm
vi hiu sut hot đng. Cho nên rt có kh nng các công ty mƠ chi tr c tc s
nm gi nhiu tin mt hn đ đm bo không thiu tin đ thanh toán nhm duy trì
tín nhim ca công ty. Trong trng hp này, chúng ta k vng mi tng quan
dng gia chi tr c tc và nm gi tin mt.
Theo nghiên cu ca Ozkan và Ozkan (2004), t l thanh toán c tc đc
xác đnh bng cách ly tng s tin thanh toán c tc trong nm chia cho tng tài
sn, ký hiu là DIV.
9

2.2.4. Dòng tin (Cash flow)
Công ty có li nhun ln s đt dòng tin ln t hot đng kinh doanh. Theo
Kim và cng s (1998), dòng tin ln có kh nng đm bo ngun vn cho các hot

đng đu t vƠ thanh toán các khon phi tr. Nó có tác dng giúp doanh nghip ct
gim nhu cu tích tr tin mt, điu này hàm ý rng li nhun có th là mt công c
thay th cho vic nm gi tin mt (Kim và cng s, 1998). Mt gi thit khác là
nhng công ty li nhun có khuynh hng ít huy đng vn (Opler và cng s,
1999; Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, chúng ta k vng nhng công ty có dòng
tin ln s d tr tin mt thp.
Tuy nhiên cng có mt s lp lun trái chiu da trên lý thuyt dòng tin t
do ca Jensen (1986), nhiu công ty c gng gia tng đu t đ ti đa hóa giá tr c
đông; do đó h s xây dng mt dòng tin mt vt tri thông qua hot đng tích
tr tin mt ni b, hn lƠ da vào ngun tài tr t bên ngoài. Lúc này mi tng
quan đc quan tâm gia hai bin nƠy lƠ dng.
Dòng tin đc ký hiu là CF, xác đnh da theo bài nghiên cu ca Ozkan
và Ozkan (2004) là tng li nhun trc thu và khu hao, đem chia cho tng tài
sn.
2.2.5. Tng trng
Khi thông tin không cân xng gia nhà qun tr vƠ nhƠ đu t, huy đng vn
bên ngoài có th rt tn kém. Myers và Majluf (1984) phát biu rng nhng công ty
đi mt vi bt cân xng thông tin s thích s dng qu ni b hn bên ngoƠi. Vn
đ bt cân xng thông tin thng hn ch vi nhng công ty đang tng trng.
Nhng công ty đang tng trng nhn thy huy đng vn bên ngoài quá tn kém và
t b nhng d án vi NPV dng.  tránh tình hung này, nhng công ty đang
tng trng s nm gi thêm tài sn có tính thanh khon, mƠ đc trng lƠ tin. Da
trên lp lun bt cân xng thông tin, mi tng quan dng đc mong đi gia
tng trng và t l tin mt nm gi.
10

Lý thuyt đánh đi cng góp phn ng h thêm cho lp lun v mi tng
quan gia tng trng và t l nm gi tin mt mà lý thuyt trt t phân hng đƣ
nêu  trên. Nu mt công ty có các c hi đu t đáng giá trong tng lai, h s c
gng không đ tin mt chy ra ngoƠi trc thi đim c hi nƠy đc trin khai.

C th, s thành công ca các doanh nghip ph thuc rt ln vào s đc đáo ca
các sáng kin kinh doanh vƠ do đó h có xu hng dành tin cho hot đng nghiên
cu và phát trin. Vi các bng sáng ch đc bit, h có th thng mi hóa các
sáng kin ca h và duy trì v trí cnh tranh trong môi trng nng đng (Bahrami
và Evans, 1987; Wasserman , 1988). Boyle và Guthrie (2003) lp lun rng nm gi
mt mc tin cao là cn thit cho các hot đng đu t tim nng. Nu không đ
ngun qu ni b, các công ty s huy đng tài chính t bên ngoài vi chi phí tài tr
cao hn, dn đn kh nng t b c hi đu t, lƠm gim giá tr công ty và tài sn
c đông.  tránh thit hi nh vy, các công ty cn thêm vn cho các c hi đu t
ca h bng cách gi tin mt nhiu hn, đc bit lƠ đi vi các doanh nghip đang
đi đu vi nhng khó khn v vic huy đng vn bên ngoài
Vì nhng lý do khác nhau, nm gi tài sn có tính thanh khon cao s có giá
tr hn đi vi các doanh nghip đang nm gi nhiu c hi đu t, đc bit là nu
h đang trong tình trng hn ch v tài chính (Denis và Sibilkov, 2010). Bi vì nhiu
bài nghiên cu thc nghim cho thy các công ty có nhiu c hi tng tng thng
phi gánh chu chi phí phá sn cao (Williamson, 1988; Shleifer và Vishny, 1992;
Harris và cng s, 1990). iu nƠy đc minh chng rõ hn đi vi các công ty t
nhân bi vì h thng gp nguy c không th tip tc đu t do ngun vn ni b
cn kit (Ang, 1991). Do đó, nhng công ty dng nƠy thng phi nm gi lng
ln tin mt và các chng khoán th trng d chuyn đi đ phòng nga kit qu
tài chính và ri ro phá sn. C th, Opler (1999) đƣ xác minh mi quan h này thông
qua bài nghiên cu thc nghim đi vi các công ty M trong giai đon t 1971 -
1974. Tóm li, chúng ta k vng rng c hi tng trng cao liên quan đn vic
nm gi tin mt cao trong các công ty.
11

Ngc li, theo quan đim lý thuyt chi phí đi din, mi quan h này hoàn
toƠn trái ngc. C th, khi nhng công ty có ít c hi tng trng hoc thm chí
không có các c hi đu t có li nhun, các nhà qun tr ngi thay đi có khuynh
hng vn nm gi nhiu tin mt đ phc li ích riêng ca chính mình (Opler và

cng s, 1999; Ferreria và Vilela, 2004). Trong trng hp này tn ti mi tng
quan âm gia t l nm gi tin mt và tc đ tng trng.
Theo Shah (2011), bài nghiên cu này xác đnh yu t tng trng (ký hiu
là GRT) da vào tc đ tng trng hƠng nm ca tng tài sn.
2.2.6. Quy mô (Size)
Nh vào li ích kinh t theo quy mô, các công ty ln d tip cn vi các
ngun tài tr bên ngoài vì li nhun cao, đc trng công ty tt, ít bt cân xng
thông tin và kh nng kit qu tài chính hoc phá sn thp (Brennan and Hughes,
1991). Hn th, chi phí c đnh mà h phi tr cho vic huy đng vn ch chim t
l phn trm nh trong tng khon vn huy đng (Peterson và Ranjan, 2003).
Ngc li, các công ty nh thng phi đi din vi các rào cn khi đi vay vƠ gánh
chu chi phí tài tr cao hn (Whited, 1992; Kim và cng s, 1998; and Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài ra, nâng cao lng tin mt bng cách bán các tài sn không
quan trng trong giai đon khng hong tài chính (Lang và cng s, 1995) thng
d dƠng hn đi vi các công ty đa dng hóa đu t và các công ty ln thng có xu
hng đa dng hóa nhiu hn (Rajan và Zingales, 1995; Titman và Wessels, 1988).
HoƠn toƠn đi lp, các công ty nh thng d mt tính thanh khon khi lâm vào tình
trng kit qu tài chính (Ozkan, 1996). Bên cch đó, mt gi thit khác ca Miller
vƠ Orr (1966) cng cho rng các công ty ln có li th hn trong vic qun lý tin
mt. T các mi quan h trên, mô hình lý thuyt đánh đi d đoán các công ty ln
có xu hng nm gi tin mt thp hn.
Ngc li, Opler (1999) cho rng các công ty ln nên gi tin mt nhiu hn.
Nó phù hp vi lý thuyt trt t phân hng, d đoán mt mi quan h đng bin
12

gia quy mô công ty và nm gi tin mt. Nhng công ty càng ln đc gi đnh là
có nhiu kh nng thƠnh công hn; vì th, h s duy trì đc mc nm gi tin mt
cao hn t li nhun gi li và nhm mc đích phc v nhu cu đu t. Lp lun
nƠy đng trên góc đ xem xét mc nm gi tin mt cao là kt qu ca quá trình
hot đng sn xut kinh doanh, đu t vƠ tƠi tr.

Theo Shah(2011), quy mô công ty (ký hiu lƠ SIZE) đc tính toán bng
cách ly ln(tng tài sn).
2.2.7. Bin đng ca dòng tin (Variability)
Theo quan đim ca Ferreira and Vilela (2004), vic đm bo mt khon d
tr tin mt giúp công ty gim ri ro b kit qu tƠi chính trc nhng cú sc hay
thay đi bt thng ca nn kinh t gây ra. Thêm vƠo đó, Minton và Schrand (1999)
cho rng dòng tin bt n khin các công ty thng xuyên phi b qua nhng c hi
đu t đt li nhun. C th, các công ty không th trì hoãn thi gian thc hin
quyt đnh đu t vào các d án cho đn khi dòng tin doanh nghiêp đt mc cao vì
đn lúc đó c hi đu t cng có th đƣ qua đi. Cho nên, các công ty đc k vng
nm gi nhiu tin mt hn nu bin đng dòng tin ln (Opler và cng s, 1999).
Theo nghiên cu ca Ozkan và Ozkan (2004), mc đ bin đng dòng tin
đc đo lng bng đ lch chun dòng tin trên tng tài sn, ký hiu là VAR.
2.2.8. Tính thanh khon ca tài sn (Liquidity)
Theo lý thuyt trt t phân hng, Opler và cng s (1999) cho rng không có
mi quan h gia vic nm gi tin mt và các tài sn có tính thanh khon cao. Tuy
nhiên, trên nn tng lp lun theo lý thuyt đánh đi, các công ty có vòng luân
chuyn tin mt ngn thng không cn nm gi nhiu tin mt nhm mc tiêu
phòng nga (Elion, 2004). iu này hp lý đ gi đnh rng các tài sn có tính
thanh khon cao có th đc xem nh mt bin pháp thay th cho vic nm gi tin
mt ca các công ty (Ozkan, 2002). Do các công ty có th chuyn đi chúng thành
13

tin mt mt cách d dàng và ít tn chi phí hn vic huy đng ngun vn tài tr t
bên ngoài khi gp khó khn v tài chính. Vì vy, chúng ta k vng mc nm gi các
tài sn có tính thanh khon cao s t l nghch vi lng tin mt nm gi. Nhiu
nghiên cu khác cng ng h mi quan h nƠy nh Tong (2006) và Daher (2010).
Bài nghiên cu nƠy xác đnh mc nm gi tài sn có tính thanh khon cao
theo Ozkan và Ozkan (2004) bng cách ly tài sn ngn hn tr đi cho n ngn hn,
tin vƠ tng đng tin, sau đó đem chia cho tng tài sn. Ký hiu là LIQ.

2.2.9. Cu trúc ban giám đc
Theo lý thuyt đi din, xung đt li ích gia c đông vƠ nhƠ qun lý xut
phát t vic tách bch quyn s hu và quyn kim soát. Da trên mâu thun này,
Jensen (1986) cho rng: Các nhà qun lý ca các công ty thng nâng cao mc đ
tn qu tin mt đ có th kim soát tài sn công ty d hn vƠ nh đó có th d dàng
chp nhn các d án mi mà không cn xin phép t các c đông. Papaioannoun và
cng s (1992) cho rng các nhà qun lý có khuynh hng gi nhiu tin mt nhm
phc v các đc quyn, đc li cá nhơn. Myer vƠ Ranjan (1998) cng đng tình
quan đim trên rng nhà qun tr đt đc nhiu li ích cá nhơn hn t các tài sn
có tính thanh khon cao.
Do đó, mt trong nhng vn đ mà lý thuyt đi din đt ra đó lƠ thit lp
cu trúc Hi đng qun tr (HQT) nhm đm bo li ích ca các c đông. HQT
lƠ c ch qun tr ni b quan trng và chc nng chính ca nó lƠ đ giám sát các
quyt đnh qun lý thay mt cho các c đông vƠ đ xác minh tính chính xác ca
thông tin phát hành cho các c đông.
Thông thng, cu trúc HQT gm thƠnh viên HQT điu hành và không
điu hành. Theo lý thuyt đi din, mt HQT hiu qu nên bao gm đa s thành
viên HQT không điu hành (hay còn gi lƠ HQT đc lp), nhng ngi mƠ đc
các c đông tin rng s to ra kt qu hot đng vt tri bi tính đc lp ca h đi
vi hot đng qun lý ca công ty (Dalton, 1998). Hi đng đc lp gim s thng
14

tr qun lý, nâng cao cht lng giám sát qun lý, nâng cao hiu qu ca các ban
tham mu cho hot đng kinh doanh (Chahine và Filatotchev, 2008). Bi vì các
thƠnh viên HQT điu hành có trách nhim thc hin các hot đng hàng ngày ca
công ty nh tƠi chính, marketing… Vi vai trò h tr cho giám đc điu hành, h s
không th thc hin mt cách trn vn vai trò giám sát hay k lut giám đc điu
hành (Daily và Dalton, 1993). Do đó, xơy dng mt c ch đ giám sát các hành
đng ca giám đc điu hƠnh vƠ các thƠnh viên HQT điu hành là rt quan trng.
Các nghiên cu ca Fama vƠ Eugene (1980), Fama vƠ Jensen (1983) đƣ ch ra rng

thƠnh viên HQT không điu hành có nhiu đng lc hn trong vic bo v li ích
ca các c đông, bi vì tm quan trng ca vic bo v danh ting ca h trên th
trng. Beasely (1996) cng ch ra rng các HQT vi đa s thành viên bên ngoài
thc hin rt tt vai trò giám sát ca h, đc bit là trong báo cáo tài chính. Theo đó,
các c đông sn sàng chp nhn cho phép công ty nm gi tin mt cao hn khi
mc đ đc lp ca hi đng qun tr cao. Ngc li, h ch chp nhn mc nm
gi tin mt thp ti công ty khi các nhiu thƠnh viên HQT kiêm nhim các chc
v điu hành ti công ty.
Mt vn đ khác ca cu trúc HQT lƠ vai trò ca ch tch HQT vƠ tng
giám đc điu hành. Cu trúc lƣnh đo hp nht din ra khi giám đc đm nhim
cùng lúc hai vai trò là tng giám đc điu hành và ch tch HQT. Cadbury (2002)
đƣ đ cp ti cu trúc lƣnh đo này. Nó s to ra mt tng giám đc điu hành có
quyn lc tuyt đi (Lam và Lee, 2008). Kh nng h tn dng quyn lc đ phc
v li ích cá nhân rt ln. Cho nên các c đông có xu hng không chp nhn cho
công ty nm gi quá nhiu tin mt đ gim bt ri ro.
Tuy nhiên đng  mt góc đ lp lun khác, hi đng qun tr đc lp nâng
cao cht lng công b thông tin và làm gim bt cân xng thông tin (Chahine và
Filatotchev, 2008). Da trên c s lý thuyt đánh đi trong vic nm gi tin mt,
thông tin minh bch cao hn lƠm cho các công ty có nhiu kh nng huy đng vn
bên ngoƠi cho đu t vn. Theo đó, các doanh nghip trong tình hung này s