Luận văn thạc sĩ Cấu trúc sở hữu, quản trị Công ty và giá trị doanh nghiệp bằng chứng các Công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


VÕ THỊ HỒNG DIỄM


CẤU TRC SỞ HU, QUẢN TRỊ CÔNG
TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013





BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VÕ THỊ HỒNG DIỄM


CẤU TRC SỞ HU, QUẢN TRỊ CÔNG
TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH


Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp: Bằng chứng các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số
liệu trong luận văn có nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách
quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo trong luận văn đều được trích dẫn rõ
ràng.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013
Học viên thực hiện

Võ Thị Hồng Diễm



MỤC LỤC
Trang
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Tóm tắt
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1. Vấn đề nghiên cứu 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu 2
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 2
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu 2
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu 3
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu 3
1.5. Bố cục luận văn 3
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 4
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây 4
2.1.1. Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp 4

2.1.2. Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp 8
2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp 9
2.1.1. Sở hữu nhà nước 9
2.1.2. Sở hữu thành viên HĐQT 10


2.1.3. Sở hữu ban giám đốc 11
2.1.4. Sở hữu nước ngoài 12
2.1.5. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập 13
2.1.6. Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT & CEO 14
2.1.7. Ban kiểm soát 14
2.3. Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp 15
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18
3.1. Dữ liệu 18
3.2. Giả thuyết nghiên cứu 19
3.3. Mô tả biến 21
3.3.1. Biến phụ thuộc 21
3.3.2. Biến độc lập: 22
3.4. Mô hình nghiên cứu: 24
3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình 25
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY 31
4.1. Thống kê mô tả 32
4.2. Ma trận tƣơng quan giữa các biến 34
4.3. Phƣơng pháp kiểm định và lựa chọn mô hình 35
4.3.1. Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi 35
4.3.2. Lựa chọn mô hình hồi quy 36
4.3.3. Kiểm định giải thiết hồi quy cho mô hình lựa chọn 37

4.4. Kết quả hồi quy 39
4.4.1. Kết quả hồi quy cho từng biến độc lập 39
4.4.2. Kết quả hồi quy mô hình tổng thể 47
4.4.3. Kết quả hồi quy theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 50
4.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu 58



CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 62
5.1. Kết luận 62
5.2. Hạn chế của luận văn 62
5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo 623
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CH VIẾT TẮT
AUD: Số lượng thành viên ban kiểm soát
BGĐ: Ban giám đốc
BKS: Ban kiểm soát
BO: Tỷ trọng sở hữu của thành viên hội đồng quản trị
CEO: Tổng giám đốc/ Giám đốc
CEOD: Kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc/Giám đốc
FO: Tỷ trọng sở hữu vốn nước ngoài
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
MO: Tỷ trọng sở hữu của ban giám đốc
OD: Tỷ thành viên hội đồng quản trị độc lập
SO: Tỷ trọng sở hữu nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 15
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 24
Bảng 4.1: Thống kê mô tả 32
Bảng 4.2: Hệ số tương quan 34
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman 36
Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 38
Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan 38
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến ROA 40
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho từng biến cấu trúc sở hữu đến Tobin Q 42
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến ROA 44
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy từng biến đặc tính HĐQT đến Tobin Q 46
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể 47
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và ROA
theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 52
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy biến cấu trúc quản trị, quản trị công ty và Tobin Q
theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 56



TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và
giá trị doanh nghiệp của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn 2008-2012. Kế thừa các nghiên cứu của Lee và Zhang (2011), Karaca và
Eksi (2012) trong xây dựng và kiểm định mô hình. Luận văn sử dụng dữ liệu
bảng được hồi quy theo ba phương pháp: phương pháp bình phương nhỏ nhất,
phương pháp ảnh hưởng cố định và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên. Kết quả

nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ thành viên
HĐQT tác động cùng chiều lên cả ROA và Tobin Q. Tỷ lệ sở hữu của thành viên
HĐQT tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu
nhà nước thấp cn biến kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO tác
động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao.
Biến sở hữu của thành viên ban giám đốc và số lượng thành viên ban kiểm soát
không có ý ngha thống kê.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp.

1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Vấn đề nghiên cứu
Tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng của
doanh nghiệp. Giá trị thị trường của doanh nghiệp là một tiêu chuẩn quan trọng để
đánh giá tài sản của cổ đông (Gill and Obradovich, 2012). Cấu trúc sở hữu và quản
trị công ty đóng vai tr quan trọng trong việc tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông, cụ
thể nó có những tác động nhất định đến giá trị doanh nghiệp. Thực vậy, mối quan hệ
giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được đề cập trong các nghiên cứu
của Gill and Mathur (2011); Lee and Zhang (2011); Black (2011); Rouf (2011); Gill
and Obradovich (2012). Trong khi đó, cấu trúc sở hữu lại liên quan đến vấn đề chi
phí đại diện, cụ thể đó là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó tác
động đến chi phí và kéo theo đó là giá trị doanh nghiệp (Lee and Zhang, 2011;
Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Turki and Sedrine, 2012; Ryu and Yoo, 2011; Uwuigbe
and Olusanmi, 2012).
Trên thế giới, những vụ bê bối tài chính và sự sụp đổ của các tổ chức lớn ở Mỹ
như là Enron, Word Com đã làm giảm niềm tin của các nhà đầu tư vào thị trường
vốn và tính hiệu quả của hoạt động quản trị công ty trong việc thúc đẩy tính minh
bạch và trách nhiệm giải trình (Gill and Mathur, 2011). Sự sụt giảm của nhà đầu tư
có tác động ngược chiều lên giá cổ phần và kéo theo giảm giá trị doanh nghiệp. Vì

vậy, để đạt được mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị cổ đông, thì việc
khám phá tất cả các nhân tố có thể có tác động đến giá trị doanh nghiệp là rất quan
trọng. Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua đặc tính HĐQT, BKS là hai
nhóm nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Do đó nên xem xét ảnh hưởng của
chúng lên giá trị doanh nghiệp.
Trong bối cảnh Việt Nam, thời gian qua các vụ việc bê bối xảy ra liên quan
đến hành vi gian lận báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết và
HĐQT Công ty chứng khoán Đại Nam lập báo cáo khống cho BKS… ảnh hưởng

2
nghiêm trọng đến quyền lợi của cổ đông và niềm tin của nhà đầu tư đối với công ty
cổ phần. Vì vậy, vai tr của quản trị công ty là rất quan trọng. Do đó, kiểm định mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết
ở Việt Nam. Tính đến thời điểm hiện nay đã có một số nghiên cứu về tác động của
cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt
Nam. Phần lớn các nghiên cứu này xem xét tác động đến thành quả hoạt động dưới
góc độ tổng thể và ngành mà chưa đề cập đến ảnh hưởng của chúng theo mức độ sở
hữu nhà nước. Luận văn sẽ nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh
nghiệp đến giá trị doanh nghiệp theo mức độ sở hữu nhà nước khác nhau.

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mục tiêu là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên
HOSE
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
 Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì tác động như thế nào?
 Quản trị công ty thông qua các đặc tính của HĐQT, của BKS có tác động
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niên yết tại HOSE hay không? Nếu có thì

tác động như thế nào?

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là cấu trúc sở hữu, quản trị công ty,
giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE. Cụ thể, cấu trúc sở hữu
bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu

3
ban giám đốc. Quản trị doanh nghiệp được đề cập trong luận văn thông qua các đặc
tính của HĐQT đó là tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập, ban kiểm soát.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thời gian từ năm 2008 đến 2012

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương
pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty thông
qua đặc tính HĐQT, BKS với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vi phạm
các giả định của OLS thì tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định
(fixed effect) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect). Kiểm định Hausman được
sử dụng để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp.

1.5. Bố cục luận văn
Luận văn này được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.

4
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tầm quan trọng của sở hữu vốn và tác động của nó lên công ty đã được nghiên
cứu rộng rãi trong các lý thuyết kinh tế. Một trong những lý thuyết đề cập về mối
quan hệ giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của công ty là lý thuyết đại diện,
xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Các chủ sở hữu
quan tâm đến giá trị công ty, trong khi đó người đại diện lại quan tâm đến lợi ích cá
nhân (lương, thưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác ). Sự không đồng nhất
lợi ích giữ chủ sở hữu và người đại diện làm phát sinh chi phí đại diện (Jensen and
Meckling, 1976). Do đó, theo lý thuyết này, cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến
chi phí đại diện và nó tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cả lý thuyết và
thực nghiệm cho vấn đề này. Trong nghiên cứu xem xét đến hai khía cạnh đó là tác
động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tác động của
quản trị công ty thông qua đặc tính của HĐQT đến hiệu quả hoạt động. Dưới đây sẽ
trình bày quan điểm của các tác giả theo hai khía cạnh này.
2.1.1. Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì
biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Jensen and
Meckling (1976) phân loại cấu trúc sở hữu vốn, bao gồm các nhà đầu tư bên trong
(nhà quản lý) và các nhà đầu tư bên ngoài (chủ nợ và chủ sở hữu). Fazlzadeh (2011)
cho rằng cấu trúc sở hữu phân thành hai loại sở hữu phân tán và sở hữu tập trung.
Abel Ebel và Okafor (2010) xây dựng cấu trúc sở hữu theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ

bởi các nhà quản lý (sở hữu của nhà quản lý), tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), chính

5
phủ (sở hữu nhà nước), các nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài), gia đình (sở
hữu gia đình) …
Zeitun and Almudehki (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 29 công ty phi tài chính trên thị trường chứng
khoán Quarta trong giai đoạn 2006-2011. Cấu trúc sở hữu được đề cập trong nghiên
cứu này bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành
viên HĐQT. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung, sở hữu thành viên
HĐQT và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Cụ thể, sở hữu thành viên HĐQT có quan hệ cùng chiều và có ý
ngha thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trung không chỉ tác động
cùng chiều lên ROA, ROE mà cả Tobin Q.
Turkin và cộng sự (2012) lại cho kết quả ngược lại khi nghiên cứu mối quan
hệ giữa thành viên HĐQT và thành quả công ty, tác giả đã tìm thấy mối tương quan
âm giữa hai đối tượng này khi đã sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS
để kiểm định quan hệ nhân quả giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà quản lý và sở hữu
tập trung) với hiệu quả hoạt động được thể hiện thông qua biến giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung tác
động ngược chiều và có ý ngha thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cn
sở hữu nhà quản lý tác động cùng chiều và có ý ngha thống kê lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tác động ngược
chiều (cùng chiều) lên sở hữu tập trung (sở hữu nhà quản lý) nhưng lại không có ý
ngha thống kê.
Karaca and Eksi (2012) nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của 50 doanh nghiệp trong ngành sản xuất niêm yết tại ISE. Dữ liệu
nghiên cứu là dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn phương
pháp REM và FEM. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về tác động
của sở hữu tập trung lên Tobin Q.

Sở hữu nhà nước đã được đề cập trong các nghiên cứu của Omran, Bolbol và

6
Fatheldin (2008), Huang và cộng sự (2011), Trien le and Amon chizema (2011), Lee
and Zhang (2011). Cụ thể:
Lee and Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại thị trường vốn Trung Quốc trong giai
đoạn 2004-2007. Cấu trúc sở hữu được đề cập ở trong nghiên cứu này bao gồm sở
hữu nhà nước, sở hữu thành viên HHĐQT, sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra sở hữu nhà nước, sở hữu ban giám đốc có tác động ngược
chiều lên giá trị doanh nghiệp trong khi quy mô HĐQT, sở hữu tổ chức đã tìm thấy
tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp.
Le and Chizema (2011) cũng nghiên cứu sở hữu nhà nước tác động lên giá trị
doanh nghiệp tính theo giá trị sổ sách (ROA) và giá trị thị trường (Tobin Q). Tác giả
nghiên cứu các công ty giao dịch trên hai sàn chứng khoán ở Trung Quốc trong hai
năm 2004 và 2005, kết quả cho thấy sở hữu nhà nước tác động cùng chiều lên ROA.
Nghiên cứu cũng tìm thấy sở hữu nhà nước tác động lên mối quan hệ giữa giá trị sổ
sách và giá trị thị trường. Tại tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì chúng có mối tương
quan là âm, nhưng nếu tỷ lệ sở hữu tăng cao thì mối tương quan của nó là dương.
Huang và cộng sự (2011) cũng ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu nhà nước
tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp khi nghiên cứu ở thị trường Trung
Quốc trong giai đoạn 2004-2009. Tuy nhiên, tác giả lại không tìm thấy bằng chứng
về tác động của sở hữu ban giám đốc lên giá trị doanh nghiệp
Dng vốn đầu tư nước ngoài là nguồn tài chính quan trọng cho các nước đang
phát triển. Do sự gia tăng trong số lượng các dng vốn quốc tế, các vấn đề về tác
động có thể có của dng vốn nước ngoài đến thành quả của các doanh nghiệp được
nhiều sự quan tâm và nghiên cứu của các tác giả.
Gurbuz và Aybars (2011) nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 205 công ty phi
tài chính trong giai đoạn 2005-2007 ở Thổ Nh Kỳ để khám phá tác động của sở
hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra

những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp thì có hiệu quả hoạt động doanh

7
nghiệp (ROA) cao hơn so với những công ty nội địa và những công ty có tỷ lệ sở
hữu nước ngoài cao. Hiệu quả hoạt động của công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao
thì không tốt bằng những công ty nội địa.
Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan giữa
sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011. Nghiên
cứu cung cấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều lên
giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên
không thể giữ vai tr kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp.

Tóm lại, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp có vai tr quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài
chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên
cứu có thể chia thành hai loại chính: các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị
trường. Các chỉ tiêu dựa trên giá trị kế toán được dùng nhiều nhất bao gồm lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Với nhóm
hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về
hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu thì phần lớn đề cập đến sở
hữu thành viên HĐQT, sở hữu BGĐ, sở hữu nước ngoài. Chỉ có sở hữu nhà nước
thì tùy vào đặc trưng của từng quốc gia mà nghiên cứu đề cập đến hình thức sở hữu
nhà nước. Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu lại sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác
nhau. Phần lớn các nghiên cứu ở trên thì sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Le
and Chizema, 2011; Trần Thị Xuân Mai, 2011, Zeitun and Almudehki, 2012). Một
số khác sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM) (Huang và cộng sự, 2011; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam,
2011; Gurbuz và Aybars, 2011, Karaca and Eksi, 2012). Riêng Gurbuz và Aybars
(2011) sử dụng thêm phương pháp GMM. Nghiên cứu của Turkin và cộng sự (2012)

thì sử dụng phương pháp 2SLS để xem xét biến cấu trúc sở hữu theo cả hai vai tr
là biến nội sinh và biến ngoại sinh.

8
2.1.2. Quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Quản trị công ty tốt là một nhân tố quan trọng trong viêc nâng cao giá trị
doanh nghiệp. Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa các quốc gia bởi vì cơ
chế quản trị công ty là khác nhau do khác nhau về điều kiện kinh tế, xã hội và người
quản lý (Rouf, 2011).
Rouf (2011) kiểm định mối quan hệ của bốn cơ chế quản trị công ty (tính kiêm
nhiệm CEO và Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT và
BKS) và giá trị doanh nghiệp (ROA, ROE) thông qua phương pháp OLS. Nghiên
cứu cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho nhận định tính kiêm nhiệm và tỷ lệ
thành viên HĐQT độc lập có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Tuy
nhiên lại không có ý ngha thống kê khi kiểm định cho quy mô HĐQT, BKS
Phạm Quốc Việt (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tính kiêm
nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO đối với các công ty có quy mô nhỏ hoặc tỷ lệ nợ
thấp khi nghiên cứu các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2006-2008.
Gill và Obradovich (2012) nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến giá trị
doanh nghiệp của 333 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York
trong khoảng thời gian 3 năm từ 2009-2011. Kết qủa nghiên cứu cho thấy quy mô
của HĐQT có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp, cn tính kiêm nhiêm
giữa chủ tịch HĐQT và CEO, BKS thì có tác động cùng chiều lên giá trị doanh
nghiệp.
Fauzi và Locke (2012) nghiên cứu vài tr của cấu trúc HĐQT đến giá trị
doanh nghiệp. Tác giả tiến hành nghiên cứu trên 79 công ty niêm yết tại New
Zealand, nghiên cứu cn sử dụng GLM để kiểm tra tính bền vững. Kết quả cho thấy
quy mô HĐQT, BKS có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp (ROA, tobin Q). Trong khi đó tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành,

thành viên HĐQT là nữ thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn các công ty
khác.

9
Tóm lại, khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp thì hầu hết các nghiên cứu đều đề cập đến tính kiêm nhiệm của chủ tịch
HĐQT và CEO, BKS. Cn tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cũng được quan tâm ở
một vài nghiên cứu (Rouf, 2011; Fauzi và Locke, 2012). Kết quả của các nghiên
cứu thì khác nhau do tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào quy định về cơ chế quản trị của từng quốc gia, cũng như các nghiên cứu
sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau.

2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì
biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Trong nghiên cứu
sẽ xem xét tác động của các biến sở hữu nhà nước, sở hữu BGĐ, sở hữu thành viên
HĐQT, sở hữu nước ngoài, tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO, số lượng
thành viên BKS, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập.

2.1.1. Sở hữu nhà nước
Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh
nghiệp. Có một số nghiên cứu về sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp (Trien Le
and Chizema, 2011; Huang và cộng sự, 2011). Tuy nhiên, kết quả thì không nhất
thống cho tất cả các nghiên cứu.
Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005) và Lee and
Zhang (2011). Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling,
1976). Đó là phân tách giữa quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền

sở hữu của chính phủ và quyền quản lý của người được uỷ quyền. Do đó, các nhà
quản lý có động cơ để trốn tránh hoặc không nỗ lực hết mình trong việc tạo ra giá
trị cổ đông.

10
Mối tương quan dương được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sun, Tong and
Tong (2002), Chen, Firth and Rui (2006), Huang và cộng sự (2011), Le and
Chizema (2011). Để cũng cố cho nhận định trên thì một số nhà nghiên cứu giải
thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong các công ty,
nhà nước có khả năng cung cấp cho các doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như
các hỗ trợ về mặt luật pháp vì thế có thể cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty
(Shleifer và Vishny, 1998). Trường hợp nghiên cứu về sở hữu nhà nước ở thị trường
Trung Quốc, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính phủ áp dụng các ưu đãi về
thuế, hỗ trợ về vay vốn (Gordon và Li, 2003) các công ty với mức sở hữu nhà nước
cao có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay ưu đãi từ ngân hàng (Cull và Xu,
2003; Lu, Thangavelu và Hu, 2005). Hỗ trợ này tạo điều kiện tăng doanh thu, giảm
chi phí và cải thiện hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp (Lu, 2000).
Biến sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ
đông đại diện nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự , 2011; Le and
Chizema, 2011; Lee and Zhang, 2011)

2.1.2. Sở hữu thành viên HĐQT
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu
thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả có cả
quan hệ cùng chiều và quan hệ ngược chiều giữa 2 biến này.
Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngược chiều lên thành quả hoạt
động. Đây cũng là nhận định trong nghiên cứu của Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và
cộng sự (2011), Turki and Sedrine (2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)…. Kết
quả nghiên cứu chỉ ra rằng khi tăng quyền sở hữu, quyền kiểm soát cũng tăng,
nhưng giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm. Tác động ngược chiều được giải thích là do

sự kiểm soát đối với các cổ đông thiểu số.
Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên ROA, ROE được
tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun and Almudehki (2012). Mối tương quan
dương giữa hai biến này là do hiệu quả của việc giám sát chặt chẽ và lợi ích chủ sở

11
hữu nhằm tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp
Biến sở hữu thành viên HĐQT được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của
các cổ đông là thành viên HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự,
2011; Lee and Zhang, 2011; Zeitun and Almudehki, 2012; Turki and Sedrine, 2012;
Uwuigbe and Olusanmi, 2012)

2.1.3. Sở hữu ban giám đốc
Xu hướng nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt
động thì không đồng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Nghiên cứu Huang và cộng sự (2011), Ruan và cộng sự (2011) không tìm thấy
mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mối tương quan dương giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Krivogorsky (2006), Cornett và
cộng sự (2008), Gardner và cộng sự (2012). Mối tương quan dương được giải thích
dựa trên lý thuyết đại diện. Các công ty phân định quyền sở hữu và quyền quản lý,
thì xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý trở thành vấn đề lớn trong
các công ty. Một phương pháp quan trọng có khả năng giải quyết mâu thuẫn quyền
lợi giữa cổ đông và người quản lý là chia cổ phần cho nhà quản lý (Huang và cộng
sự, 2011). Lúc đó, nhà quản lý sẽ trở thành cổ đông thông qua cổ phần nhận được.
Với cách giải quyết các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý này thì
chi phí đại diện sẽ giảm, kéo theo giá trị doanh nghiệp gia tăng. Như vậy, sở hữu
quản lý là một cách để gắn kết các mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý.
Mối tương quan âm giữa sở hữu thuộc BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Reyna và cộng sự (2012), Lee and

Zhang (2011), Arifur Khana và cộng sự (2012), William Bradford và cộng sự
(2012). Nghiên cứu cho là nếu các nhà quản lý nắm số lượng lớn vốn cổ phần thì sẽ
trở nên khó khăn hơn cho các chủ sở hữu bên ngoài để thực hiện kiểm soát. Trong
trường hợp này, các nhà quản lý sẽ không thể tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Từ
đó, có thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của BGĐ và thành quả công

12
ty.
2.1.4. Sở hữu nước ngoài
Mặc dù sở hữu nước ngoài có thể không chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cấu trúc
sở hữu nhưng nó lại là một phần quan trọng trong cấu trúc sở hữu của công ty tại
các thị trường mới nổi (Douma và cộng sự, 2006). Trong khi xem xét tác động của
sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, hầu hết các nghiên cứu
cho thấy sở hữu nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Chẳng hạn như, Barako & Tower (2007), Zeitun and Almudehki
(2012), Uwuigbe and Olusanmi (2012)… ủng hộ quan điểm trên. Kết quả của các
nghiên cứu sở hữu nước ngoài làm tăng giá trị doanh nghiệp được lý giải thứ nhất
do sở hữu nước ngoài cung cấp một nguồn vốn lớn đem đến thành quả tốt hơn do
giảm chi phí đại diện thông qua việc thực hiện vai tr giám sát. Sự hiện diện của các
thành viên HĐQT là người nước ngoài có thể giúp hoạt động quản trị doanh nghiệp
tốt hơn, giảm các vấn đề đại diện do đó làm tăng niềm tin của các nhà đầu tư kéo
theo đó giá trị doanh nghiệp gia tăng (Kim, 2011; Choi, Sul & Min, 2012). Sở hữu
nước ngoài thật sự có giá trị khi chủ sở hữu nước ngoài nằm trong số các cổ đông
giám sát của công ty (Mishra và Rattia, 2011). Thứ hai, là nhà đầu tư nước ngoài có
nguồn lực tài chính, công nghệ và kinh nghiệm tốt hơn so với các nhà đầu tư trong
nước (Huang và Shiu, 2009) và có thể chuyển giao cộng nghệ cũng như khả năng
quản lý và hiểu biết về thị trường nước đầu tư (Gurunlu & Gursoy, 2010; Romalis,
2011; Zeitun and Almudehki , 2012…).
Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp được thể hiện trong nghiên cứu của Benfratello & Sembenelli (2006),

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2011). Tồn tại mối quan hệ này là do tỷ lệ
sở hữu nước ngoài thấp và phân tán. Bởi vì, sở hữu nước ngoài chỉ thực sự giữ vai
tr giám sát khi nó là sở hữu tập trung vì lúc này chủ sở hữu sẽ nắm bắt thông tin
chuẩn xác và có thể thiết lập một cơ chế giám sát hiệu quả trong các công ty (Diaz-
Diaz và cộng sự, 2008). Mà sự phân tán trong sở hữu cổ đông lớn sẽ tác động
ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Konijn và cộng sự, 2011). Vì

13
vậy, khi sở hữu nước ngoài là không tập trung, các nhà đầu tư có thể chỉ quan tâm
đến mục tiêu ngắn hạn (lợi nhuận ngắn hạn) chứ không phải là lợi nhuận dài hạn
(Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2011).
Trong các nghiên cứu trên thì sở hữu nước ngoài được đo lường tỷ trọng vốn
sở hữu của các cổ đông là người nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu (Uwuigbe
and Olusanmi, 2012; Zeitun and Almudehki, 2012…)

2.1.5. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
Thành viên HĐQT độc lập cũng có những trách nhiệm tương tự như thành
viên nội bộ trong việc quyết định chiến lược, phương hướng hoạt động và chính
sách của công ty, điểm khác biệt là họ không phải là thành viên trực tiếp điều hành.
Các thành viên HĐQT độc lập nhằm mang lại cái nhìn khách quan, không phiến
diện về các vấn đề mà BGĐ xử lý. Do vậy, để đạt được hiệu quả trong thực hiện vai
tr giám sát của mình, HĐQT phải có một mức độ độc lập trong quản lý. Thật vậy,
thành viên HĐQT độc lập có thể đóng một vai tr tích cực trong phân xử bất đồng
giữa các thành viên nội bộ và giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện (Turki and
Sedrine, 2012). Hossain và cộng sự (2000) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng
chiều giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chung
(2003) thấy rằng thành viên HĐQT độc lập tác động cùng chiều lên giá trị doanh
nghiệp thông qua khả năng giám sát và quản lý hiệu quả của thành viên HĐQT độc
lập (Peasnell và cộng sự, 2005; Belghitar và Khan, 2011). Mặt khác, tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập cao thì chất lượng báo cáo tốt hơn và tỷ lệ thấp hơn trong gian

lận kế toán (Klein, 2002; Lennox và Pittman, 2010). Các nghiên cứu sau này cũng
cho kết quả tương tự Daraghma (2010), Lee and Zhang (2011), Rouf (2011), Turki
and Sedrine (2012)…. Thành viên HĐQT độc lập được xác định trong mô hình của
các nghiên cứu trên thông qua số lượng thành viên HĐQT độc lập chia cho tổng số
lượng thành viên HĐQT (Lee and Zhang, 2011; Turki and Sedrine, 2012).



14
2.1.6. Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT & CEO
Khi CEO cũng là chủ tịch HĐQT, khả năng giám sát của HĐQT đối với CEO
sẽ yếu hơn (Jensen, 1993). Theo lý thuyết chi phí đại diện, tính kiêm nhiệm của
CEO và HĐQT sẽ làm mất đi tính độc lập giữa quản lý và kiểm soát doanh nghiệp.
Vì vậy, HĐQT sẽ không hiệu quả trong việc giám sát và đánh giá các CEO. Thiếu
tính độc lập và minh bạch dẫn đến các vấn đề đại diện và cuối cùng là nó sẽ tác
động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp. Pi và Timme (1993) thấy rằng các công
ty với một người đang nắm giữ cả hai chức vụ thì có hiệu suất của việc kiểm soát
chi phí và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn so với hai người nắm giữ hai
chức vụ. Các nghiên cứu của Cornett và cộng sự (2008), Lee and Zhang(2011),
Pankaj Varshney và cộng sự (2012) ủng hộ nhận định trên về tương quan âm giữa
tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT.
Tuy nhiên, theo Ramdani and Witteloostuijn (2010) nếu CEO là chủ tịch
HĐQT thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên vì sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và
CEO sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả tương đồng với
nghiên cứu của Rouf (2011), Gill và Obradovich (2012).
Trong các nghiên cứu về tính kiêm nhiệm của CEO và chủ tịch HĐQT thì
được đo lường thông qua biến giả đó là có giá trị bằng 1 nếu CEO kiêm nhiệm luôn
chủ tịch HHĐQT, ngược lại thì có giá trị bằng 0 (Turki and Sedrine, 2011; Rouf,
2011…)

2.1.7. Ban kiểm soát
Một trong các bộ phận mà có thể tăng cường hoạt động giám sát công ty là
BKS. BKS chịu trách nhiệm giám sát quá trình báo cáo tài chính công ty. Các thành
viên trong BKS chịu trách nhiệm trong việc đảm bảo chất lượng của thông tin tài
chính. Ngoài ra, BKS giảm bất cân xứng thông tin giữa các thành viên HĐQT điều
hành và các thành viên HĐQT độc lập. Do đó, BKS mà giám sát hiệu quả sẽ cải
thiện thành quả doanh nghiệp.
BKS đóng một vai tr quan trọng trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp

15
bằng cách thực hiện các nguyên tắc quản trị công ty. Các nguyên tắc quản trị công
ty cho rằng BKS nên làm việc độc lập và thực hiện các nhiệm vụ của mình với một
tác phong chuyên nghiệp. BKS giám sát cơ chế nhằm năng cao chất lượng thông tin
giữa cổ đông và các nhà quản lý (Rouf, 2011) do đó làm tối thiểu hoá các vấn đề đại
diện. Như vậy, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa giá trị doanh nghiệp và sự hiện
diện của BKS (Lee and Zhang, 2011; Gill and Obradovich, 2012).

2.3. Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và
giá trị doanh nghiệp
Bảng tóm tắt các nhân tố được đề cập trong các nghiên cứu thực nghiệm về
vấn đề cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp:

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây
Biến
Kí
hiệu
Kỳ vọng
tƣơng
quan
Các nghiên cứu

Cách tính

Sở hữu
nhà
nƣớc

SO

+
Le and Chizema (2011), Huang và
cộng sự (2011)
Tỷ trọng vốn sở hữu
của các cổ đông đại
diện nhà nước trên
tổng vốn chủ sở hữu
-
Qi, Wu và Zhang (2000), Lee and
Zhang (2011)
Sở hữu
thành
viên
HĐQT
BO
+
Zeitun and Almudehki (2012)
Tỷ trọng vốn sở hữu
của các cổ đông là
thành viên HĐQT
trên tổng vốn chủ sở
hữu

_
Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và
cộng sự (2011), Turki and Sedrine
(2012), Uwuigbe and Olusanmi
(2012)
Sở hữu
ban
giám
đốc
MO
+
Turki and Sedrine (2012), Gardner
và cộng sự (2012)
Tỷ trọng vốn sở hữu
của các cổ đông là
ban giám đốc trên
tổng vốn chủ sở hữu

-
Lee and Zhang(2011), Arifur
Khana và cộng sự (2012), William
Bradford và cộng sự (2012)
Sở hữu
FO
+
Zeitun and Almudehki (2012),
Tỷ trọng vốn sở hữu

16

Tóm lại, trên thế giới các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu,
quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp rất đa dạng với các
phương pháp nghiên cứu khác nhau, các biến giải thích được lựa chọn đưa vào mô
hình cũng rất phong phú. Tuy nhiên, để phù hợp với đặc điểm kinh tế của mỗi nước
nên mỗi nghiên cứu tập trung vào những nhân tố nhất định trong cấu trúc sở hữu
hoặc trong quản trị công ty. Chẳng hạn, Le and Chizema (2011) chỉ nghiên cứu về
tác động của sở hữu nhà nước đến thành quả doanh nghiệp hay Gill và Mathur
(2011) lại chỉ xem xét quy mô HĐQT và kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và CEO. Lee
and Zhang (2011) nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở
hữu thành viên HĐQT, sở hữu thành viên BGĐ) và quản trị công ty (Chủ tịch
HĐQT kiêm CEO, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, số lượng thành viên BKS), đặc
nƣớc
ngoài
Uwuigbe and Olusanmi (2012).
của các cổ đông là
người nước ngoài trên
tổng vốn chủ sở hữu
-
Konijn và cộng sự (2011), Lê Thị
Phương Vy và Phùng Đức Nam
(2011)
Kiêm
nhiệm
CEO
& Chủ
tịch
HĐQT
CEOD
-
Turki and Sedrine (2011), Rouf

(2011), Charitou and Louca
(2013)
Có giá trị là 1 nếu
CEO kiêm chủ tịch
HĐQT, ngược lại là 0
+
Ramdani and Witteloostuijn
(2010), Rouf (2011), Gill và
Obradovich (2012).
Thành
viên
HĐQT
độc lập
OD
+
Lee and Zhang (2011), Turki and
Sedrine (2012).





Ban
kiểm
soát
AUD
+
Lee and Zhang (2011)
Có giá trị bằng 1 nếu
công ty đó có BKS,

ngược lại thì có giá trị
là 0
Gill and Mathur (2011)
Tổng số thành viên
trong BKS