Luận văn thạc sĩ Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH THANH LOAN






CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C TC




LUN VN THC S KINH T











TP.H Chí Minh-Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH THANH LOAN






CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C TC


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. H THY TIÊN




TP.H Chí Minh-Nm 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s hng dn t
Cô hng dn là TS. H Thy Tiên. Các ni dung nghiên cu và kt qu trong đ
tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c công trình nào.
Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh giá
đc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu
tham kho. Ngoài ra, trong lun vn còn s dng mt s nhn xét, đánh giá cng
nh s liu ca các tác gi khác, và đu có chú thích ngun gc sau mi trích dn

đ d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.


TP.HCM, ngày ………….tháng…………nm ………




Nguyn Th Thanh Loan
MC LC
TRANG PH BÌA

LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.3 Phng pháp nghiên cu 3
1.4 Tính mi ca đ tài 4
CHNG 2: C S LÝ THUYT 6
2.1 Khái nim 6
2.1.1 C tc 6
2.1.2 Chính sách c tc 6
2.2 Các chính sách chi tr c tc 6
2.2.1 Chính sách li nhun gi li th đng 6

2.2.2 Chính sách c tc tin mt n đnh 7
2.2.3 Các chính sách chi tr c tc khác 7
2.3 Các phng thc chi tr c tc 8
2.3.1 C tc tr bng tin mt 8
2.3.2 C tc tr bng c phiu 8
2.3.3 Tr c tc bng tài sn 9
2.4 Các nhân t nh hng đn chính sách c tc ca doanh nghip 9
2.4.1 Nhân t v mô 9
2.4.1.1 Lm phát 9
2.4.1.2 Lãi sut ngân hàng 9
2.4.1.3 Th trng vn 10
2.4.1.4 Hn ch pháp lý 10
2.4.2 Nhân t vi mô 10
2.4.2.1 nh hng ca thu 11
2.4.2.2 u tiên ca c đông 11
2.4.2.3 Bo v chng loãng giá 11
2.4.2.4 Chi phí giao dch 12
2.4.2.5 Chi phí phát hành 12
2.4.2.6 Quy mô doanh nghip 13
2.4.2.7 Giai đon phát trin ca doanh nghip 13
2.5 nh hng ca chính sách c tc đn giá tr doanh nghip 13
2.5.1 Gi thuyt c tc không liên quan 14
2.5.2 Gi thuyt “Chim trong bàn tay” 14
2.5.3 C tc thp làm tng giá tr c phiu – gi thuyt v nh hng ca
thu 15
2.5.4 Gi thuyt v hiu ng ca khách hàng lên c tc 15
2.5.5 Hiu ng khách hàng khi có thu 16
2.5.6 Hiu ng khách hàng khi có chi phí giao dch 16
2.5.7 Gi thuyt tín hiu 17
2.5.8 Gi thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do ca chính sách c tc.17

2.6 Tng quan các nghiên cu trc đây 19
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1 Xây dng gi thuyt: 26
3.2 Mu d liu: 27
3.3 Bin và o lng: 28
3.3.1 Bin ph thuc: 28
3.3.2 Bin đc lp: 29
3.3.3 Bin kim soát: 29
3.4 Mô hình thc nghim 33
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 40
4.1 Thng kê mô t bin 40
4.2. Các kt qu c tính ca mô hình c tc 41
4.2.1 Mô hình điu chnh hoàn toàn (FAM) 41
4.2.2 Mô hình điu chnh mt phn (PAM) 50
CHNG 5: TÓM TT VÀ KT LUN 57
5.1 Tóm tt 57
5.2 Kt lun 58
5.3 Hn ch ca đ tài và các hng nghiên cu tip theo 58
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2

DANH MC T VIT TT

HQT : Hi đng qun tr
HNX : S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE : S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
M&M : Merton Miller và Franco Modigliania
S&P 500 : Standard and Poor’s 500
TTCK : Th trng chng khoán
TV HQT : Thành viên Hi đng qun tr
UpCOM : Th trng giao dch chng khoán ca các công ty đi chúng

DANH MC CÁC BNG BIU


Bng 3.1: Tóm tt bin 33
Bng 4.1: Mô t d liu thng kê 40

Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin s 41
Bng 4.3: H s phóng đi VIF 42
Bng 4.4 : Kt qu c tính ca mô hình điu chnh hoàn toàn FAM 43
Bng 4.5 : Kt qu khc phc phng sai thay đi 45
Bng 4.6 : Ma trn tng quan gia các bin s 50
Bng 4.7 : Kt qu c tính ca các mô hình điu chnh mt phn PAM 51
Bng 4.8 : Kt qu khc phc phng sai thay đi và t tng quan 53
Bng 4.9 : So sánh gia các du d kin và kt qu trong hai mô hình 55
Bng 5.1 : Kt qu hi quy ca mô hình 57

- 1 -

TÓM TT
Bài nghiên cu này nhm kim đnh cu trúc s hu có tác đng đn quyt đnh chi
tr c tc ca doanh nghip hay không?  tài s dng mu gm 61 công ty niêm
yt trong nm giai đon 2008 – 2012 trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM
(HOSE).  tài da vào 2 mô hình nghiên cu: mô hình điu chnh toàn b (FAM)
và mô hình điu chnh mt phn (PAM) (Lintner, 1956). Mô hình nghiên cu ca
bài s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3 cách: pooling, random
effect (hiu ng ngu nhiên), và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu xem
phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong 3 phng pháp trên, đ tài đã s
dng hai kim đnh là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và
kim đnh Hausman (Hausman, 1978).  tài đã phát hin ra rng s xut hin ca
s hu t chc tác đng cùng chiu lên chính sách c tc. Tuy nhiên, đi vi s hu
bi nhà qun lý thì có tác đng nghch chiu. Kt qu cng cho thy quy mô công ty
(Size), dòng tin hot đng (FCF) và đòn by (Lev) có tác đng lên chính sách c
tc đi vi toàn b công ty trong mu.

- 2 -

CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài:
Chính sách c tc là mt trong nhng vn đ quan trng trong tài chính doanh
nghip. Nhiu nhà nghiên cu đã cung cp nhng lý thuyt cng nh thc nghim
v chính sách c tc. Câu hi liu các doanh nghip nên tr c tc cho c đông hay
gi li phn thu nhp đó đ thc hin tái đu t vì li ích ca c đông và các công
ty? ây là vn đ còn gây nhiu tranh cãi. Mt s nhà nghiên cu cho rng vic
công ty có chi tr c tc hay không không có ý ngha quan trng vì nó không nh
hng gì đn giá tr công ty. Mt s khác li tin rng công ty nên dùng toàn b thu
nhp đ tr c tc. Cng có quan đim cho rng không nên tr c tc mà dùng toàn
b li nhun đ tái đu t.
Theo Miller và Modigliania (1961) thì trong mt th trng hon ho (không có
thu, không có chi phí phát hành, chi phí giao dch và chi phí thông tin), hành vi ca
nhà đu t là hp lý và không có thông tin bt cân xng thì chính sách c tc không
nh hng giá tr c phn ca c đông. Khi đó, các công ty không quan tâm gia
vic s dng các ngun vn ni b hay bên ngoài đ tài tr, và sn sàng phân phi
thu nhp c tc cho các c đông thông thng.
Các nhà nghiên cu đng tình vi quan đim ca M&M trong mt th gii hoàn
ho vi nhng gi đnh chính  trên, nhng trên thc t th trng tn ti các bt
hoàn ho. Trong môi trng bt cân xng thông tin s phát sinh mâu thun li ích
gia các nhà qun lý công ty c phn và các c đông. Lý thuyt đi din ca Jensen

và Meckling (1976) cho rng có th gii quyt mâu thun này thông qua vic gia
tng c tc.
Da trên lý thuyt này, nhng nghiên cu gn đây đã tp trung vào vic kim tra
nh hng c cu s hu lên chính sách c tc ca công ty. La Porta (2000) thy
rng các công ty trong nc vi qun tr doanh nghip kém và bo v c đông thp
có xu hng tr c tc thp ngc li các công ty vi tp trung quyn s hu cao
tr c tc cao hn. Tng t nh vy, khi nghiên cu  th trng mi ni, Mitton
- 3 -

(2005) tìm thy mi quan h tuyn tính gia cu trúc s hu và mc chi tr c tc.
Hin  Vit Nam còn cha nhiu bài nghiên cu đy đ v ch đ này, vic nghiên
cu cng ch tp trung  quy mô nh vì vic thiu thông tin đ nghiên cu. Có th
thy, Vit Nam đang là mt quc gia đang phát trin, phn ln các doanh nghip ti
Vit Nam có quy mô va và nh vi mc đ tp trung s hu cao, c đông nhà
nc chim đa s, các c đông nm trong ban qun lý cng chim s lng ln.
Ngoài ra, mô hình qun tr ca các công ty c phn Vit Nam khá ging vi hu ht
các nn kinh t mi ni, vi nhng đc đim nh t l c đông ni b ln, thông tin
công b còn hn ch, cha đy đ và đôi khi còn c tình làm sai lch thông tin,
chính sách bo v c đông thiu s còn yu. T nhng đc đim đó, các câu hi đt
ra là: “Liu có tn ti mi tng quan gia mc đ s hu và chính sách c tc ca
doanh nghip nh các mô hình trên th gii hay không?” đ t đó chúng ta có th
xác đnh đc chính sách c tc ti u nht. Do đó, đ tài đã thc hin bài nghiên
cu v “ Cu trúc quyn s hu và chính sách c tc ca các công ty phi tài chính 
Vit Nam” trong giai đon t nm 2008 đn nm 2012 đ xem xét vn đ này.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Trong bài nghiên cu này, đ tài xem xét s tác đng ca c cu s hu đc bit là
s hu t chc và s hu bi nhà qun lý lên chính sách c tc ca các công ty phi
tài chính Vit Nam. Kt qu tìm thy s cung cp cho các nhà qun tr mt chính
sách c tc thích hp đ làm hài lòng các c đông ca công ty. Vi mc tiêu nghiên
cu nh đã nêu trên, đ tài tp trung cho vic tr li các câu hi nghiên cu sau đây:

Các khía cnh nào ca cu trúc s hu tác đng đn chính sách c tc ca mt công
ty ?
Mc đ tác đng ca tng khía cnh đó lên mc chi tr c tc nh th nào?
1.3 Phng pháp nghiên cu
 xem xét mi quan h gia c cu s hu và chính sách c tc ca các công ty
phi tài chính Vit Nam, đ tài da vào 2 mô hình nghiên cu: mô hình điu chnh
toàn b (FAM) và mô hình điu chnh mt phn (PAM). Mô hình nghiên cu ca
- 4 -

bài s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3 cách: pooling, random
effect (hiu ng ngu nhiên), và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu xem
phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong 3 phng pháp trên, đ tài đã s
dng hai kim đnh là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và
kim đnh Hausman (Hausman, 1978). Mu mà đ tài thu thp đc gm 61 công ty
phi tài chính đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán HOSE trong giai đon
t nm 2008 đn nm 2012.
1.4 Tính mi ca đ tài
Mi quan h gia cu trúc quyn s hu và chính sách c tc đc nghiên cu
nhiu  US và các nc phát trin. Tuy nhiên, vic nghiên cu  các nc đang
phát trin rt him, đc bit th trng Vit Nam. Trong nghiên cu này, tác gi tìm
hiu tác đng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc trong giai đon t nm 2008
đn nm 2012. Th hai, đ tài nghiên cu s tác đng ca cu trúc quyn s hu lên
chính sách c tc  hai khía cnh: s hu t chc và s hu bi nhà qun lý. iu
này quan trng đi vi đt nc đang trong quá trình c phn hóa.
B cc còn li ca bài nghiên cu đc sp xp nh sau: chng 2 c s lý thuyt;
phn 3 mô t phng pháp nghiên cu đc đ tài s dng; phn 4 trình bày ni
dung và các kt qu nghiên cu đt đc; phn 5 trình bày tóm t và tho lun kt
qu ca toàn bài nghiên cu.

- 5 -

KT LUN CHNG 1
 phn gii thiu, đ tài đã trình bày tóm tt ni dung ca lun vn, t lý do và xác
đnh vn đ nghiên cu, đn vic đ ra mc tiêu nghiên cu và tp trung tr li câu
hi liu cu trúc quyn s hu khi xem xét  khía cnh s hu t chc và s hu
bi nhà qun lý có tác đng đn chính sách c tc ca mt công ty? Và cng đ
nh hng ca tng khía cnh đó lên mc chi tr c tc nh th nào? Thông qua
phng pháp nghiên cu nào đ xác đnh kt qu, thêm vào đó cng đ cp đn
nhng tính mi ca đ tài.
Tip theo, phn sau đây s tp trung gii thiu các c s lý thuyt v chính sách c
tc và tng quan các nghiên cu trc đây v mi quan h ca cu trúc s hu và
mc chi tr c tc.

- 6 -

CHNG 2: C S LÝ THUYT
2.1 Khái nim
2.1.1 C tc
C tc là phn li nhun sau thu ca công ty dành đ chi tr cho các c đông.
2.1.2 Chính sách c tc
Chính sách c tc là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li tái đu t
và chi tr c tc cho c đông. Li nhun gi li đc cung cp cho nhà đu t mt
ngun tng trng li nhun tim nng tng lai thông qua tái đu t, trong khi c
tc cung cp cho h mt phân phi hin ti. Nó n đnh mc li nhun sau thu ca
công ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao nhiêu phn trm đc gi li đ
tái đu t, bao nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Vì th, chính sách c
tc s có nh hng đn s lng vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip
(thông qua li nhun gi li) và chi phí s dng vn ca doanh nghip.
2.2 Các chính sách chi tr c tc
2.2.1 Chính sách li nhun gi li th đng
Chính sách này xác nhn rng mt doanh nghip nên gi li li nhun khi doanh
nghip có các c hi đu t ha hn các t sut sinh li cao hn t sut sinh li
mong đi mà các c đông đòi hi.
Ngoài ra, nguyên lý gi li li nhun th đng cng đ xut là các công ty “tng
trng” thng có t l chi tr c tc thp hn các công ty trong giai đon sung
mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách li nhun gi li th đng ng ý vic chi
tr c tc ca doanh nghip là nên thay đi t nm này sang nm khác tùy thuc
vào các c hi đu t có sn. Tuy nhiên, hu ht các doanh nghip thng c gng
duy trì mt mc c tc n đnh theo thi gian. iu này không có ngha là các
doanh nghip đã b qua nguyên lý v chính sách li nhun gi li th đng, mà bi
vì c tc có th đc duy trì n đnh hàng nm theo hai cách:

- 7 -

Th nht, doanh nghip có th gi li li nhun vi t l vn cao trong nhng nm
có nhu cu vn cao. Nu đn v tip tc tng trng, các giám đc có th tip tc
thc hin chin lc này mà không nht thit phi gim c tc.
Th hai, doanh nghip có th đi vay vn đ đáp ng nhu cu đu t và do đó tng t
l n trên vn c phn mt cách tm thi đ tránh phi gim c tc. Nu doanh
nghip có nhiu c hi đu t tt trong sut mt nm nào đó thì chính sách vay n
s thích hp hn so vi ct gim c tc. Sau đó, trong nhng nm tip theo, doanh
nghip cn gi li li nhun đ đy t s n trên vn c phn v li mc thích hp.
2.2.2 Chính sách c tc tin mt n đnh
Hu ht, các doanh nghip và c đông đu thích chính sách c tc tng đi n
đnh. Tính n đnh đc đc trng bng mt s min cng trong vic gim lng
tin mt chi tr c tc t k này sang k khác. Tng t, nhng gia tng trong t l
c tc cng thng b trì hoãn cho đn khi các giám đc tài chính công b rng các
khon li nhun trong tng lai đ cao đn mc đ tha mãn c tc ln hn. Nh
vy, t l c tc có khuynh hng đi theo sau mt s gia tng trong li nhun và
đng thi cng thng trì hoãn li trong mt chng mc nào đó.
2.2.3 Các chính sách chi tr c tc khác
Ngoài chính sách li nhun gi li th đng và c tc tin mt n đnh, các doanh
nghip còn có th s dng mt s các chính sách c tc khác nh:
Chính sách c tc có t l chi tr không đi. Nu li nhun ca doanh nghip thay
đi nhiu t nm này sang nm khác thì c tc cng có th dao đng theo.
Chính sách chi tr mt c tc nh hàng quý cng vi c tc thng thêm vào cui
nm. Chính sách này đc bit thích hp cho nhng doanh nghip có li nhun hoc
nhu cu tin mt bin đng gia nm này vi nm khác, hoc c hai. Ngay c khi
doanh nghip có mc li nhun thp, các nhà đu t vn có th trông cy vào mt
mc chi tr c tc đu đn ca h; còn khi li nhun cao và không có nhu cu s
dng ngay ngun tin dôi ra này, các doanh nghip s công b mt mc c tc
- 8 -

thng cui nm. Chính sách này giúp ban điu hành có th linh hot gi li li
nhun khi cn mà vn tha mãn nhu cu ca các nhà đu t là mun nhn đc mt
mc c tc “đm bo”.
Nh vy, có rt nhiu chính sách c tc đ doanh nghip la chn sao cho phù hp
vi dòng tin, lu lng tin t và nhu cu đu t ca đn v. Mc dù đc xp u
tiên thp hn chính sách tài tr và chính sách đu t, nhng vic la chn chính
sách c tc cng đòi hi đc xem xét cn thn bi vì nó nh hng trc tip đn
li ích ca c đông và ti s phát trin ca công ty. Sau khi đã thng nht chn
đc chính sách chi tr c tc, vic tip theo mà i hi đng c đông cng nh
các nhà qun lý doanh nghip phi cân nhc đó là: la chn phng thc chi tr c
tc.
2.3 Các phng thc chi tr c tc
2.3.1 C tc tr bng tin mt
Là vic chi tr bng tin mt cho các c đông theo mt t l phn trm trên mnh
giá. Mnh giá là giá tr đc n đnh trong giy chng nhn c phiu theo điu l
hot đng ca công ty.
Thông thng mt công ty làm n có lãi s chi tr c tc cho c đông di dng
tin mt. Khon tin này đc trích t li nhun ca doanh nghip sau khi đã trích
lp các qu theo quy đnh ca pháp lut doanh nghip, theo điu l công ty và gi
li mt phn nhm tái đu t phát trin sn xut.
2.3.2 C tc tr bng c phiu
Là chi tr thêm c phn thng cho các c đông đang nm gi c phn thng. Tr
c tc bng c phiu thc cht là nhm gi li các khon li nhun, thng d hoc
các khon tin ca các qu nhm cng c lng tin mt hin có trong vn ca c
đông cng nh ca doanh nghip đ thúc đy vic đu t, kinh doanh sn xut ca
doanh nghip. Không có s thay đi (tng hay gim) nào v vn c đông cng nh
- 9 -

tài sn ca công ty. V c bn, s lng c phiu s tng lên và làm cho t l vn c

phn tng lên nhng t l nm gi ca các c đông c không đi.
Nh vy, tr c tc bng c phiu và bng tin mt là rt khác nhau. Tr c tc
bng tin mt làm gim tin mt, dn đn gim tài sn và gim li nhun gi li, do
đó làm gim vn ch s hu ca c đông. Trong khi đó, tr c tc bng c phiu
ch liên quan đn vic chuyn tin t tài khon li nhun gi li sang tài khon vn
c phn thng ca các c đông.
2.3.3 Tr c tc bng tài sn
Doanh nghip tr c tc cho c đông bng thành phm, hàng bán, bt đng sn hay
c phiu ca công ty khác do doanh nghip s hu. Hình thc này rt ít xy ra trong
thc tin.
2.4 Các nhân t nh hng đn chính sách c tc ca doanh nghip
2.4.1 Nhân t v mô
2.4.1.1 Lm phát
Trong điu kin nn kinh t có lm phát, vn tích ly t khu hao thng không đ
đ bù đp cho vic thay th tài sn ca mt doanh nghip khi các tài sn này c k,
lc hu. Khi đó, mt doanh nghip có th buc phi gi li mt t l li nhun cao
hn đ duy trì nng lc hot đng cho tài sn ca mình.
Lm phát cng là mt tác đng trên nhu cu vn luân chuyn ca doanh nghip.
Trong môi trng giá c tng, s tin thc t đu t vào kho hàng và các khon phi
thu có chiu hng tng đ h tr cho cùng mt khi lng hin vt kinh doanh.
Mt khác, do giá c tng, s tin ca các tài khon phi tr cng đòi hi mt khon
chi tin mt ln; giá c tng cho nên s d tin mt giao dch thng cng phi
tng. Nh vy, lm phát có th buc mt doanh nghip gi li li nhun nhiu hn
đ duy trì li th vn luân chuyn ging nh trc khi có lm phát.
2.4.1.2 Lãi sut ngân hàng
- 10 -

Lãi sut ngân hàng cng nh hng đn vic chi tr c tc ca công ty, các công ty
thng có xu hng tr c tc cao hn lãi sut ngân hàng.
2.4.1.3 Th trng vn

Doanh nghip ln, có uy tín, d dàng tip cn vi th trng tín dng và các ngun
vn khác thì càng có nhiu kh nng chi tr c tc bi kh nng thanh toán linh hot
và tn dng các c hi đu t và tài chính bt thng. Ngc li, đi vi các doanh
nghip nh, ch có vn c phn đc kim soát cht ch và ít giao dch thng
xuyên, khó tip cn vn bên ngoài thì khi có c hi đu t mi thun li, thng
vic chi tr c tc không nht quán vi mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
2.4.1.4 Hn ch pháp lý
Hu ht các quc gia đu có lut đ điu tit vic chi tr c tc ca nhng doanh
nghip đã đng ký hot đng kinh doanh  nc đó. V c bn lut này quy đnh:
Không th dùng vn ca công ty đ chi tr c tc còn li gi là “Hn ch suy vn”.
 mt s các quc gia, vn đc đnh ngha ch bao gm mnh giá ca c phn
thng, trong khi  mt s quc gia khác, vn đc đnh ngha rng hn, bao gm
c phn vn góp vt quá tài khon mnh giá.
C tc phi đc chi tr t li nhun ròng ly k đn thi hin hành đc gi là
“Hn ch li nhun ròng”. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát sinh li
nhun trc khi đc phép chi tr c tc bng tin mt. iu này nhm ngn cn
các ch s hu rút li vn đu t ban đu và làm suy yu v th an toàn ca các ch
n.
Không th chi tr c tc khi công ty mt kh nng thanh toán đc gi là “Hn ch
mt kh nng thanh toán”. Theo quy đnh này, mt công ty mt kh nng thanh toán
có th không chi tr c tc tin mt. Công ty mt kh nng thanh toán ngha là n
đang nhiu hn tài sn, vic tip tc chi tr c tc s dn ti cn tr các trái quyn
u tiên ca các ch n đi vi tài sn ca công ty.
2.4.2 Nhân t vi mô
- 11 -

2.4.2.1 nh hng ca thu
Tùy theo mi quc gia mà có s khác bit hay không gia thu sut đánh trên thu
nhp c tc và thu nhp lãi vn. Nhng thu sut biên t đánh trên thu nhp lãi vn
thng thp hn thu sut biên t đánh trên thu nhp c tc, là bin pháp đ chính

ph khuyn khích các công ty gi mc c tc thp đ các c đông có th nhn đc
mt phn ln hn t sut sinh li trc thu di hình thc lãi vn.
2.4.2.2 u tiên ca c đông
Mt công ty đc kim soát cht ch vi tng đi ít c đông thì ban điu hành có
th n đnh mc c tc theo u tiên ca các c đông. Mt s c đông giàu có thích
chính sách gi li li nhun đ hng lãi vn, trong khi các c đông khác có khung
thu biên t thp hn coi c tc nh ngun thu nhp thng xuyên, thích t l c
tc cao hn. Các công ty có s lng c đông ln, rng rãi thì không th tính đn
các u tiên ca c đông khi quyt đnh chi tr c tc mà ch có th xem xét các yu
t c hi đu t, nhu cu dòng tin, tip cn th trng tài chính và các yu t liên
quan khác. Các c đông nào thy chính sách c tc này không th chp nhn đc
có th bán c phn ca mình và mua c phn  mt công ty khác hp dn hn đi
vi h. Các u tiên ca c đông hay “Hiu ng khách hàng” cho thy các nhà đu
t s la chn các công ty có chính sách c tc phù hp vi mc tiêu ca mình.
Vi s tn ti ca hiu ng nhóm khách hàng, chính sách c tc không nh hng
đn giá tr doanh nghip tr khi có s khác bit trong tng nhu cu trong mt chính
sách nào đó vi “tng cung”. Và lp lun này cng cho rng, trong dài hn s có đ
nhà đu t trong mi nhóm c tc đ công ty đc đnh giá đúng, mc cho chính
sách c tc ca h nh th nào.
2.4.2.3 Bo v chng loãng giá
Nu mt doanh nghip chp nhn chính sách s dng phn ln li nhun ca mình
đ chi tr c tc, thì khi có các d án tim nng sinh li doanh nghip có th cn
phi bán c phn mi nhm huy đng thêm vn đu t cho d án. Nu các nhà đu
t hin hu ca doanh nghip không mua hay không th mua mt t l cân xng c
- 12 -

phn mi phát hành, quyn li ch s hu theo phn trm ca h trong doanh
nghip s b gim xung (b loãng). Do đó, mt vài doanh nghip chn cách gi li
li nhun nhiu hn và chi tr c tc thp hn đ tránh ri ro loãng giá.
Tuy nhiên, có nhiu cách thay cho chính sách gi li li nhun cao, chng hn nh

huy đng vn t bên ngoài qua hình thc n. Nhng nu s dng cách này thì
doanh nghip phi lu ý vì nó làm tng ri ro tài chính ca đn v, tng chi phí s
dng vn c phn và  mt thi đim nào đó s làm gim giá c phn. Mt khác,
nu doanh nghip đã có sn mt cu trúc vn ti u, chính sách huy đng vn t
bên ngoài di hình thc n rt có th phn tác dng, tr khi doanh nghip gi li
hay mua li đc vn c phn mi trong th trng vn đ đ bù tr cho n gia
tng.
Trong thc t còn rt nhiu yu t khác nh hng đn s la chn chính sách c
tc theo mt cách nào đó nh cu trúc c đông, hình thc s hu, quy mô doanh
nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca doanh nghip, lãi sut ngân
hàng,…Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân nhc nh hng các yu t này
tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c tc ti u.
2.4.2.4 Chi phí giao dch
Vic tn ti chi phí giao dch khin cho các nhà đu t phi quan tâm ti vic h
đc nhn c tc bng tin mt hay lãi vn. Các khon chi phí môi gii và chênh
lch lô l (s chng khoán bán ra ít, không đ đ to thành đn v mua bán trên th
trng nên khó bán và giá thp) làm cho vic bán c phn b tn kém và không th
thay th mt cách hoàn ho cho các chi tr c tc thng xuyên.
2.4.2.5 Chi phí phát hành
S hin din ca chi phí phát hành khi bán c phn mi cng có khuynh hng làm
cho các doanh nghip a thích gi li li nhun hn. Chi phí ca vic bán các c
phn nh thng nhm đáp ng các nhu cu đu t thng quá cao cho hu ht các
doanh nghip. Vì vy, các công ty khi có đ các c hi đu t đ có th s dng vn
gi li ca mình mt cách có li thng thích gi li li nhun hn.
- 13 -

2.4.2.6 Quy mô doanh nghip
Các doanh nghip nh thng chi tr mt t l phn trm li nhun c tc thp hn
các doanh nghip ln vì các doanh nghip nh có xu hng tng trng nhanh và b
hn ch tip cn các th trng vn đ tìm các ngun vn khác h tr cho tng

trng ca mình.
2.4.2.7 Giai đon phát trin ca doanh nghip
Giai đon khi s và tng trng, doanh nghip cha tip cn đc nhiu th trng
vn, trong khi nhu cu vn đ phát trin doanh nghip ln, do đó các doanh nghip
trong giai đon này thng chi tr mc c tc thp hn. Khi bc vào giai đon bão
hòa, nhu cu dòng tin đ h tr cho vic phát trin st gim, do đó các doanh
nghip này s có xu hng gia tng chi tr c tc cao.
2.5 nh hng ca chính sách c tc đn giá tr doanh nghip
Trong tài chính công ty, ngi qun lý thng phi đi mt vi hai quyt đnh v
hot đng đó là quyt đnh v đu t và quyt đnh v tài tr. Trong khi quyt đnh
đu t liên quan đn nhng tài sn công ty có đc thì quyt đnh tài chính đn t
vic làm th nào các tài sn này đc tài tr. Ngoài ra, còn có mt quyt đnh th ba
có th phát sinh khi công ty bt đu to ra li nhun. Công ty có nên phân phi tt
c, hay ch mt phn ca li nhun thu đc di hình thc c tc cho các c đông,
hoc li nhun nên đc xoay vòng đ kinh doanh?  bt k quyt đnh nào, các
nhà qun lý nên tp trung vào vic làm th nào đ ti đa hóa s giàu có ca c đông.
Qun lý không phi ch xem xét vn đ bao nhiêu thu nhp ca công ty là cn thit
cho đu t, mà còn phi xem xét nh hng có th có khi các quyt đnh ca mình
tác đng đn giá c phiu (Bishop et al., 2000).
Thut ng “chính sách c tc” đ cp đn “công vic mà nhà qun lý đa ra quyt
đnh v t l c tc đc chi tr, hay nói cách khác, là khi lng và hình thc phân
phi li nhun theo thi gian cho các c đông” (Lease 2000). Cho đn hin nay,
chính sách c tc vn là mt trong nhng vn đ gây tranh cãi trong lnh vc tài
chính. Nghiên cu v chính sách c tc đã nhn đc s quan tâm ca các hc gi
- 14 -

k t gia th k trc. H đã c gng gii quyt gii thích các vn đ liên quan đn
c tc, xây dng lý thuyt và các mô hình đ gii thích hành vi c tc ca công ty.
2.5.1 Gi thuyt c tc không liên quan
Miller và Modigliani (1961) gi đnh rng trong mt th trng hoàn ho, chính

sách c tc không nh hng đn giá c phiu hoc là chi phí vn ca công ty, tài
sn ca c đông không b nh hng bi quyt đnh chia c tc, và do đó, h s
bàng quan gia c tc và phn li vn. Lý do cho s bàng quan này là tài sn ca
các c đông b nh hng bi thu nhp đc to ra bi nhng quyt đnh đu t ca
công ty, mà không bng cách công ty phân phi thu nhp đó nh th nào. Vì vy,
trong th gii ca M&M, c tc là không liên quan. M&M đã lp lun rng bt k
công ty phân phi thu nhp nh th nào, giá tr ca nó đc xác đnh bi kh nng
to ra li nhun và các quyt đnh đu t. Nói cách khác, các nhà đu t tính toán
giá tr ca công ty da trên vn đu t ca khon thu nhp tng lai, và điu này là
không b nh hng dù cho công ty có tr c tc hay không và làm th nào các công
ty thit lp chính sách c tc ca h.
Các hc gi đng tình vi quan đim ca MM trong mt th gii hoàn ho vi
nhng gi đnh chính  trên, nhng h cho rng trên thc t th trng tn ti các
bt hoàn ho. T đó các tranh lun v chính sách c tc có tác đng đn giá tr
doanh nghip ch yu nhm vào các bt hoàn ho ca th trng. Và đa ra các lý
gii ng h cho lp lun chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip.
2.5.2 Gi thuyt “Chim trong bàn tay”
Mt lp lun v mi quan h gia giá tr doanh nghip và chính sách c tc đó là
tâm lý không thích ri ro ca nhà đu t. C tc là thu nhp thng xuyên, chc
chn  hin ti nên đc xem ít ri ro hn lãi vn, là thu nhp đc ha hn trong
tng lai. Theo Gordan (1963), quyt đnh c tc ca doanh nghip s làm thay đi
mc đ ri ro ca các nhà đu t, hay đi s không chc chn ca c tc trong
tng lai, vì th làm thay đi sut chit khu mà nhà đu t s dng đ đnh giá c
phiu công ty. C tc cao làm gim s bt trc cho c đông, do đó c đông s chit
- 15 -

khu thu nhp tng lai ca doanh nghip vi mt t l thp hn, do đó làm tng
giá tr ca doanh nghip và ngc li.
2.5.3 C tc thp làm tng giá tr c phiu – gi thuyt v nh hng ca thu
Trong môi trng có thu, mt s nhà nghiên cu cho rng chi tr c tc cao hn s

làm gim giá tr doanh nghip. Tranh lun này da trên s tác đng có th có ca
chính sách thu ti mt quc gia đi vi thu nhp c tc và lãi vn, mà ch yu tp
trung ch yu vào chính sách thu ca M,  đó thu sut đánh trên thu nhp t c
tc cao hn thu nhp t lãi vn trong nhiu thp niên. Vì c tc b đánh thu cao
hn lãi vn, nên hàm ý theo nhóm quan đim này là doanh nghip nên chi tr tin
mt thp, và có th mua li c phn đ tit kim thu cho c đông, hành đng này
ca các doanh nghip s đc nhà đu t tng thng bng cách h s sn lòng tr
giá cao hn cho c phn cùa công ty có t sut c tc thp. ng h cho lp lun
này, kt qu nghiên cu ca Gene Amromin và cng s (2003) v tác đng ca vic
sa đi lut thu ca M (gim thu c tc t 38.6% nm 2002 xung còn 15%) lên
hành vi c tc ca các doanh nghip, theo đó nghiên cu này tìm thy t l công ty
có mt trong ch s S&P 500 chi tr c tc tng lên so vi nm 2002. Brav và cng
s (2008) thc hin mt cuc kho sát phn ng ca ban qun tr v nh hng ca
lut thu sa đi nm 2003 lên quyt đnh chi tr c tc, kt qu cho thy ct gim
thu có nh hng th nhì lên quyt đnh chi tr c tc ln đu và quyt đnh tng
c tc ca các công ty.
2.5.4 Gi thuyt v hiu ng ca khách hàng lên c tc
Trong chuyên đ nghiên cu ca M&M (1961) lu ý rng gi thuyt hiu ng ca
khách hàng lên c tc có th đóng mt vai trò quan trng trong chính sách c tc 
điu kin nht đnh. H ch ra rng s la chn danh mc đu t ca nhà đu t cá
nhân có th b nh hng bi nhng yu t nht đnh trong th trng không hoàn
ho. M&M cho rng nhng khim khuyt này có th theo nhng xu hng riêng khi
la chn c phiu đ gim thiu nhng chi phí phát sinh trong th trng không
hoàn ho. M&M đnh ngha xu hng ca nhà đu t b thu hút vào mt loi c
- 16 -

phiu có tr c tc là “hiu ng ca khách hàng lên c tc”. Tuy nhiên, h nhn
mnh rng dù hiu ng khách hàng có th thay đi chính sách c tc ca mt công
ty nhm thu hút lng khách hàng nht đnh, nhng trong mt th trng hoàn ho
khách hàng “ai cng tt nh ai”, do đó giá tr công ty không nh hng, có ngha là,

chính sách c tc không liên quan đn giá tr công ty.
Trong thc t, các nhà đu t thng phi đi mt vi các thu sut khác nhau đi
vi thu nhp t c tc và li vn, cng nh phi chu chi phí giao dch. i vi
nhng lý do này và da vào các hoàn cnh khác nhau ca tng nhà đu t, thu và
chi phí giao dch có th to ra các nhóm nhà đu t riêng bit. Nhng khách hàng s
b thu hút vào các công ty theo đui chính sách c tc phù hp nht vi tình hung
ca mình. Tng t, các công ty có th thu hút khách hàng da vào chính sách c
tc ca h. Ví d, các công ty hot đng trong các ngành công nghip có mc tng
trng cao thng tr c tc thp (hoc không tr c tc) thu hút các khách hàng a
thích thu nhp t li vn. Trái li, các công ty dùng mt phn ln thu nhp ca h
đ tr c tc li thu hút nhng khách hàng thích thu nhp t c tc hn.
2.5.5 Hiu ng khách hàng khi có thu
Cách tính thu khác nhau trên c tc và li vn có th nh hng đn s thích ca
các nhà đu t theo nhng cách khác nhau. ây là bn cht ca gi thuyt hiu ng
khách hàng do thu gây ra. Ví d, khi các yu t khác không đi, các nhà đu t có
thu nhp thng xuyên và n đnh nm trong khung thu thp s có xu hng b thu
hút bi các công ty chi tr c tc cao và n đnh. Ngoài ra, mt s nhà đu t ca
công ty hoc t chc cng có xu hng b thu hút bi các c phiu có c tc cao.
Trái li, các nhà đu t nm trong khung thu tng đi cao có xu hng đu t vào
nhng công ty gi li phn ln thu nhp ca h đ tng trng trong tng lai (Han
và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short, Zhang và Keasey,
2002).
2.5.6 Hiu ng khách hàng khi có chi phí giao dch
- 17 -

Mt tranh lun khác v gi thuyt hiu ng khác hàng da trên đ xut rng các
chính sách c tc có th to ra các nh hng khác nhau đn khách hàng thông qua
chi phí giao dch. Ví d, các nhà đu t nh (nh ngi v hu, ngi đu t chng
khoán theo đnh hng thu nhp…) có th b thu hút bi các c phiu chia c tc
cao và n đnh, bi vì chi phí giao dch liên quan đn vic bán c phiu có th là

đáng k đi vi nhng nhà đu t nh th. Trái li, mt s nhà đu t (ngi giàu
có), không l thuc vào danh mc đu t c phiu đ đáp ng nhu cu tiêu dùng,
thích đc tr c tc thp đ tránh các chi phí giao dch liên quan đn vic tái đu
t s tin t c tc mà h không thc s cn cho tiêu dùng hin ti (Bishop và các
cng s, 2000).
Mt ý ngha quan trng khác ca gi thuyt v hiu ng khách hàng là, bng cách
thay đi chính sách c tc, c cu s hu ca mt công ty cng có th b thay đi.
Nó cng cho thy các công ty cn n lc đ áp dng mt chính sách c tc n đnh
đ tránh vic các c đông sa đi danh mc đu t ca mình, dn đn phát sinh chi
phí giao dch (Scholz, 1992).
2.5.7 Gi thuyt tín hiu
Theo lp lun này, mt công b c tc cha thông tin v đánh giá ca ban qun lý
v kh nng sinh li, thu nhp và t l tng tng lai ca công ty. C tc tng hàm
ý nhà qun tr lc quan v kh nng sinh li trong tng lai và ngc li. n lt,
các nhà đu t có th s dng thông tin hàm cha trong các thông báo c tc đ
đánh giá giá c phiu ca các công ty. H.Kent Baker và Gary E.Powell (1999) kho
sát quan đim ca các nhà qun lý  198 công ty c phn  M, nhìn chung nhng
ngi tr li đng tình rt cao tín hiu ca chính sách c tc. Lazo (1999) nghiên
cu 110 giám đc t các công ty S&P 500 và thy rng 90% các công ty s dng
c tc nh là công c phát tín hiu v vin cnh thu nhp tng lai. H rt bn
khon khi ct gim c tc bt k nguyên nhân ct gim là gì.
2.5.8 Gi thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do ca chính sách c tc