CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO
TO


TRNG
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ
MINH


--








MAI TH L HUYN



CÁC YU T TÁCăNGăN CHÍNH SÁCH
CHI TR C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TI HOSE



LUN VN THC S KINH
T

TP. H Chí Minh, tháng 11 nm
2013



B GIÁO DC VÀ ÀO
TO


TRNG
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ
MINH


--







MAI TH L HUYN

CÁC YU T TÁCăNGăN CHÍNH SÁCH
CHI TR C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TI HOSE



Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH
T


Ngiăhng
dn khoa hc:
PGS TS. LÊ PHAN TH DIU THO


TP. H Chí Minh, tháng 11 nm
2013



LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn “Các yu t tác đng đn chính sách chi tr c tc
ca các công ty niêm yt ti HOSE” là công trình nghiên cu do chính tôi thc

hin, có s hng dn và h tr t ca cô - PGS. TS. Lê Phan Th Diu Tho. Các
ni dung nghiên cu và kt qu nghiên cu trình bày trong lun vn này là trung
thc và đc phép công b. Các s liu đc s dng đ phc v cho vic phân
tích, nhn xét, đánh giá đc chính tác gi thu thp cn trng t các ngun khác
nhau và có trích dn c th trong phn tài liu tham kho. Tài liu tham kho s
dng đ thc hin lun vn
đc
trình bày đy đ ti danh mc tài liu tham kho.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim
trc Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.
Tp. H Chí Minh, ngày 18 tháng 11 nm 2013
Tác gi lun vn




Mai Th L Huyn

MC LC
Trang
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
1. GII THIU 3
1.1. Lý do chnăđ tài 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 5
2. Că S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V
CHÍNH SÁCH C TC 6
2.1. Căs lý thuyt v chính sách c tc 6
2.1.1. C tc 6
2.1.2. Chính sách c tc 7
2.1.3. Các lý thuyt v chính sách c tc 12
2.2. Các nghiên cu thc nghim v v yu t nhăhngăđn chính sách c
tc 19
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 27
3.1. D liu và la chn mu nghiên cu 27
3.2. Phngăphápănghiênăcu 28
3.3. Mô t la chn các bin v đcăđim công ty 29
3.4. Mô hình nghiên cuăđ xut 36
4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 37
4.1. Tình hình chi tr c tc t nmă2009-2012 37


4.2. Thng kê mô t giá tr trung bình các bin v đcăđim công ty và kim

đnh t-test 38
4.3. Ma trnătngăquanăgia các bin 44
4.4. Kimăđnh mô hình 46
4.4.1. Hi quy Logit gia công ty tr c tc và công ty không tr c tc 48
4.4.2. Hi quy Logit gia công ty tr CTTM và công ty không tr c tc 50
4.4.3. Hi quy Logit gia công ty tr CTCP và công ty không tr c tc 52
4.4.4. Hi quy Logit gia công ty tr CTTM và công ty tr CTCP 54
5. KT LUN 56
5.1. Kt qu nghiên cu 56
5.2. Hn ch caăđ tƠiăvƠăđnhăhng nghiên cu tip theo 58
5.3. Kin ngh 59
TÀI LIU THAM KHO
PH LC














DANH MC T VIT TT

DN

: Doanh nghip
TTCK
: Th trng chng khoán
SGD
: S giao dch
SGDCK
: S giao dch chng khoán
DNNN
: Doanh nghip nhà nc
HOSE
: S giao dch chng khoán TP.HCM
UBCKTQ
: y ban chng khoán Trung Quc
CTTM
: C tc tin mt
CTCP
: C tc c phiu
CTNY
: Công ty niêm yt
Non-payers
: Công ty không tr c tc
Cash payers
: Công ty tr c tc bng tin mt
Stock payers
: Công ty tr c tc bng c phiu
Payers
: Công ty tr c tc
K
: Kim đnh
TCS

: Tài sn c đnh
CAPM
: Mô hình đnh giá tài sn vn
TNDN
: Thu nhp doanh nghip
VCSH
: Vn ch s hu
LNGL
: Li nhun gi li
MH
: Mô hình








DANH MC
BNG BIU
Trang
Bng 3.1: Bng tóm tt các bin nghiên cu và ký hiu 34
Bng 4.1: Thng kê các hình thc tr c tc ca các CTNY ti HOSE t nm
2009-2012 37
Bng 4.2: Thng kê giá tr trung bình ca các bin 39
Bng 4.3: Kim đnh t gia hai trung bình tng th ca các công ty tr c tc và
không tr c tc 40
Bng 4.4: Phân tích phng sai (ANOVA) ba nhóm công ty không tr c tc,
tr CTTM và tr CTCP 42

Bng 4.5: Kim đnh s khác bit v giá tr trung bình ba nhóm công ty không
tr c tc, tr CTTM và tr CTCP. 43
Bng 4.6: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 45
Bng 4.7: Hi quy Logit trên kh nng chi tr c tc gia các nhóm công ty 47
Bng 4.8: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr c tc và
nhóm không tr c tc 48
Bng 4.9: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm nhóm tr c tc và
nhóm không tr c tc 49
Bng 4.10: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTTM và
nhóm không tr c tc 50
Bng 4.11: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTTM và nhóm
không tr c tc 51
Bng 4.12: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTCP và
nhóm không tr c tc 53
Bng 4.13: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTCP và nhóm
không tr c tc 53


Bng 4.14: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTTM và
nhóm tr CTCP 54
Bng 4.15: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTTM và nhóm tr
CTCP 55

DANH MC
BNG BIU
Hình 4: Thng kê hình thc chi tr c tc t nm 2009-2012 38

DANH MC PH LC
Ph lc 1: D liu bng ca 121 công ty niêm yt ti HOSE t 2009-2012
Ph lc 2: Kim đnh gi thuyt v tr trung bình hai nhóm chi tr và không chi

tr c tc (Independent-samples T-test)
Ph lc 3: Kim đnh phng sai ngang bng Levenue (ANOVA)
Ph lc 4: Kim đnh sâu ANOVA (Post Hoc) có s khác bit v phng sai
bng K Dunnett
Ph lc 5: Kim đnh sâu ANOVA (Post Hoc) không có s khác bit v phng
sai bng K Bonferroni











1


TịMăTT
Trong lch s tài chính, chính sách c tc là mt trong nhng vn đ đc quan tâm
t khi hình thành các công ty c phn. Cùng vi chính sách đu t và chính sách tài
tr, chính sách c tc nm trong b ba quyt đnh tài chính quan trng ca doanh
nghip và có mi quan h chc ch vi nhau.
Thi gian va qua, cùng vi s phát trin ca th trng chng khoán Vit Nam,
chính sách c tc ca doanh nghip ni lên thành mt trong nhng vn đ đc các
nhà đu t chú trng. Ngoài vic quan tâm đn hiu qu hot đng đu t, kh nng
phát trin trong tng lai thì chính sách chi tr c tc mà trong đó chính t l chi tr
c tc là vic các nhà đu t chú ý đn trc khi quyt đnh có tham gia mua bán

c phn hay không.
Lun vn này nghiên cu các yu t nh hng đn vic chi tr c tc và các yu t
tác đng đn vic la chn hình thc tr c tc c phiu hay c tc tin mt ca các
công ty niêm yt ti HOSE trong giai đon t nm 2009-2012.
D liu nghiên cu gm 121 công ty vi 484 thông báo tr c tc liên tip t nm
2009-2012. Bài lun vn s dng phng pháp thng kê mô t, kim đnh t v s
khác nhau v tr trung bình gia đc đim các nhóm, chy mô hình hi quy logit đ
đo lng các yu t tác đng đn chính sách chi tr c tc ca các công ty niêm yt
ti HOSE trong giai đon t 2009-2012 và kim đnh s phù hp ca mô hình tìm
thy.
Kt qu nghiên cu cho thy trong giai đon t 2009-2012, các công ty niêm yt
thng chung vic chi tr c tc nhiu hn là không chi tr c tc, và rõ ràng s
lng các công ty chi tr c tc tin mt hn c tc c phiu. T l chi tr c tc
trung bình cho c giai đon là 55%.
2


Lun vn tìm thy có mi tng quan dng gia kh nng chi tr c tc vi t sut
sinh li tài sn, li nhun gi li trên mi c phiu, và t l s hu nhà nc.
Nhng công ty có kh nng sinh li, có li nhun gi li trên mi c phiu càng cao
thì xác sut công ty tr c tc càng cao. Phát hin này cng phù hp vi quan đim
trong lý thuyt vòng đi c tc đc gii thích bi mô hình phân phi dòng tin t
do, cho thy rng xu hng chi tr c tc có tng quan dng vi t l li nhun
gi li trên mi c phiu (REPS). Vic chia c tc đc tp trung  nhng công ty
có li nhun gi li cao hn (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor
2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012).
Thêm đim mi ca lun vn cng tìm thy các công ty tr c tc tin mt thng
có t l s hu nhà nc cao hn công ty tr c tc c phiu. Kt qu hoàn toàn phù
hp vi nghiên cu ca Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho rng quyt đnh
chi tr c tc tin mt b nh hng bi s hu nhà nc trc khi niêm yt.

3


1. GIIăTHIU
1.1. Lý do chnăđ tài
Chính sách c tc là mt trong nhng vn đ đc quan tâm trong lch s tài chính
t các công ty c phn ra đi. Cùng vi chính sách đu t và chính sách tài tr,
chính sách c tc nm trong b ba quyt đnh tài chính quan trng ca doanh
nghip và có mi quan h chc ch vi nhau. Chính sách c tc là công c đm bo
li ích c đông, đi hi đng c đông đu t vào công ty đu mong đi đc tr c
tc. Vic duy trì chính sách chi tr c tc n đnh hay không n đnh, đu đn hay
dao đng tht thng và chi tr di hình thc nào đu nh hng đn giá th
trng ca c phiu hay giá tr doanh nghip.
Brealey và Myers (2005) đã mô t chính sách c tc nh là mt trong mi vn đ
nan gii nht trong nn kinh t tài chính. Tng t vi Black (1976) cng ch ra
rng, ắChúng ta nhìn bc tranh v c tc càng khó nh th nào, chúng ta càng thy
nó ging nh trò chi ô ch vi nhng mnh ghép không khp vi nhau”. Theo
Frankfurter, et al (2003), chính sách c tc bao hàm các chính sách thanh toán mà
các nhà qun lỦ theo đui trong vic quyt đnh quy mô và mô hình phân phi tin
mt cho c đông theo thi gian. Mc tiêu chính ca các nhà qun lý là ti đa hóa s

giàu có c đông, mà chuyn thành ti đa hóa giá tr ca công ty đc đo bng giá c
phiu ph thông ca các công ty.
Mt chui nghiên cu  các nc phát trin và ti các nn kinh t mi ni đã tìm
kim mi liên h gia đc đim công ty, c cu t chc và quyt đnh tài chính ca
công ty, c quyt đnh v cu trúc vn và chính sách c tc đn đng c la chn
hình thc chi tr c tc (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian,
Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen,
Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny,
2000; Mitton, 2004). Nghiên cu v chính sách c tc  các nc phát trin,,
4


Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho rng, chính sách c tc  th trng mi ni
cng b nh hng bi t sut sinh li, n, h s giá th trng trên giá ghi s -
Market to Book Ratio. Tuy nhiên, ti th trng kinh t mi ni, các công ty thng
tr c tc cao hn và dng nh chu tác đng ca s phi hp đu t nhiu hn
các nc phát trin. Thêm vào đó, nghiên cu ti th trng mi ni có bng chng
rng rãi v vic tr c tc c phiu và cho rng qun tr doanh nghip và bo v
quyn li ca c đông thì liên quan vi vic tr c tc càng cao (Milton, 2004; La
Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000).
Khi thc hin niêm yt trên th trng chng khoán, ngoài tình hình hot
đng ca công ty, t l chi tr c tc, hình thc chi tr c tc luôn là vn đ nhà
đu t quan tâm đn đ la chn, đánh giá và quyt đnh đu t. Vì th công ty
niêm yt cn xây dng chính sách chi tr c tc hp lý, thu hút s quan tâm chú
ý ca nhà đu t. V phía các doanh nghip, chính sách c tc phi đc s
dng nh mt công c điu tit gia li nhun phân phi và li nhun gi li sao
cho va đáp ng đc nhu cu vn đu t và phát trin ca doanh nghip va đáp
ng đc đòi hi ca c đông đ có th thu hút vn ca nhà đu t.
Hin nay  Vit Nam, các nhà kinh t vn đang c gng gii quyt các ắn s” v
chính sách c tc và vn đ này luôn là mt trong nhng ch đ gây tranh cãi

nhiu nht. ã có vài nghiên cu thc nghim đ xác đnh các yu t tác đng đn
chính sách c tc ca công ty. Tuy nhiên, cha có nhiu nghiên cu v các yu t
nh hng đn vic la chn hình thc chi tr c tc c phiu hay c tc tin mt.
Vi vic s dng mô hình nghiên cu ca nhóm tác gi Xi He, Mingsheng Li,
Jing Shi và Garry Twite, (2012), đã thc hin ti các công ty niêm yt chng
khoán Trung Quc, và kt qu cho thy nhng công ty đang tng trng, có li
nhun nhiu hn, vi đòn by thp hn, mc li nhun gi li cao hn và đu t
mua TSC nhiu hn thì thích tr c tc c phiu hn. Liu điu này có đúng 
5


TTCK Vit Nam hay không và chính sách chi tr c tc  Vit Nam có chu tác
đng bi các yu t ging vi kt qu thc nghim ti th trng mi ni c th là
nghiên cu ca Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012),  Trung Quc không. Chính
vì nhng lỦ do trên đã thôi thúc tác gi chn đ tài ắCác yu t tácă đngăđn
chính sách chi tr c tc ca các công ty niêm yt tiăHOSE”.
Bài lun vn có nhng đóng góp là đã h thng li các lý thuyt nn tng v chính
sách c tc t ba trng phái ni ting tranh lun v chính sách c tc đi vi giá tr
doanh nghip đn các lý thuyt khác nh lý thuyt hiu ng khách hàng, lý thuyt
tín hiu, lý thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do, lý thuyt đáp ng yêu cu
c tc ca nhà đu t ng thi cung cp và làm sáng t thêm nhng bng chng
v các yu t tác đng đn vic chi tr c tc cng nh là các yu t tác đng đn
vic tr c tc c phiu hay c tc tin mt  Vit Nam.
Thông qua kt qu nghiên cu thc nghim t mô hình hi quy Logit, lun vn đa
ra nhng lun c v mi tng quan dng gia kh nng chi tr c tc vi t sut
sinh li tài sn, li nhun gi li trên mi c phiu, và t l s hu nhà nc.
Nhng công ty có kh nng sinh li và li nhun gi li trên mi c phiu càng cao
thì xác sut công ty tr c tc càng cao. Kt qu này phù hp vi các nghiên cu
trc đây cho rng yu t kh nng sinh li có nh hng đn quyt đnh chi tr c
tc (Fama và French, 2001; Aivazian, V , Booth, và Cleary, 2003; Xi He,

Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009).
1.2. Mc tiêu nghiên cu
 tài này nghiên cu v chính sách chi tr c tc ca các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam, vi n lc làm sáng t thêm v chính sách c tc 
các công ty  th trng kinh t mi ni. Mc tiêu chính ca bài lun vn là xác
đnh các yu t nh hng đn vic chi tr c tc và các yu t tác đng đn vic
la chn hình thc tr c tc c phiu hay c tc tin mt ca các công ty niêm yt
6


ti HOSE trong giai đon t nm 2009-2012. T đó thit lp mô hình v s tác đng
ca các yu t tìm đc lên quyt đnh chi tr c tc.
Xoay quanh mc tiêu nghiên cu trên, bài lun vn tp trung tr li các câu hi
nghiên cu. Th nht, xem xét nhng yu t nào tác đng đn xu hng chi tr c
tc  các công ty niêm yt ti HOSE. Th hai, thông qua vic đánh giá thc trng
chi tr c tc ca các công ty niêm yt ti HOSE, tìm hiu xem các công ty thng
chi tr c tc c phiu hay c tc tin mt. ng c nào khin công ty quyt đnh
chi tr c tc bng c phiu hay tin mt.
i tng và phm vi nghiên cu là các công ty c phn đi chúng đang đc niêm
yt trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh t nm 2009 ậ 2012.
Bài nghiên cu đc trình bày thành các phn sau đây. Phn 2 nói v c s lý
thuyt và các nghiên cu thc nghim v chính sách c tc. Phn 3 mô t phng
pháp nghiên cu, tho lun v ngun d liu, c mu, các bin và phng pháp
lun ca nghiên cu. Phn 4 trình bày ni dung nghiên cu và các kt qu ca
nghiên cu thc nghim. Phn 5 trình bày các kt lun đc rút ra t kt qu ca
nghiên cu, hn ch ca đ tài và đnh hng nghiên cu tip theo.
2. CăS LụăTHUYTăVÀăCÁCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIMă
VăCHệNHăSÁCHăCăTC

2.1. Căs lý thuyt v chính sách c tc

2.1.1. Cătc
C tc đc hiu là mt phn li nhun sau thu ca công ty dành đ chi tr cho
các c đông (ch s hu công ty). C tc còn đc gi là li tc c phn.
Các phng thc chi tr c tc
Thông thng, có ba phng thc chi tr c tc c bn là tr c tc bng tin
7


mt, tr c tc bng c phiu và tr c tc bng tài sn khác. Trong đó, hai phng
thc đu là ph bin nht.
Tr c tc tin mt là s đn v tin t mà công ty thanh toán cho ch s hu tính
trên mt c phn. Mnh giá là giá tr đc n đnh trong giy chng nhn c phiu
theo điu l hot đng ca công ty. Tr c tc bng tin mt làm gim tin mt dn
đn gim tài sn và gim li nhun cha phân phi trên bng cân đi k toán,
ngha là làm gim ngun vn ch s hu.
Tr c tc bng c phiu là công ty chi tr thêm c phn thng cho các c đông
nm gi c phn thng theo t l nht đnh và công ty không nhn đc
khon tin thanh toán nào t phía c đông. Khi thc hin giao dch này không có
s thay đi (tng hay gim) nào v vn c đông cng nh tài sn ca doanh
nghip. V c bn, s lng c phiu s tng lên và làm cho t l vn c phn
tng lên nhng t l nm gi ca các c đông c không đi.
Ngoài ra, doanh nghip có th tr c tc cho c đông bng thành phm, hàng bán,
bt đng sn hay c phiu, trái phiu ca công ty khác do doanh nghip s hu.
Hình thc này rt him xy ra trong thc tin.
2.1.2. Chínhăsáchăcătc
Chính sách c tc n đnh mc li nhun sau thu ca doanh nghip s đc đem ra
phân phi nh th nào, bao nhiêu đc gi li đ tái đu t và bao nhiêu dùng đ
chi tr c tc cho các c đông. Li nhun gi li có th đc dùng đ kích thích
tng trng li nhun tim nng trong tng lai thông qua tái đu t, trong khi c
tc mang li cho các c đông mt li nhun hu hình hin ti. Vì th chính sách c

tc s nh hng đn vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip (thông qua
li nhun gi li) và chi phí s dng vn doanh nghip.

8


Mt s các yu t nhăhng đn la chn chính sách c tc ca doanh nghip
Các hn ch pháp lý
Khi n đnh chính sách c tc ca mình thì các doanh nghip đu phi cân nhc
các hn ch sau nh các nguyên tc v mt pháp lý nh:
 Hn ch suy yu vn: tc là doanh nghip không th dùng vn đ chi tr
c tc.  mt s quc gia, vn đc đnh ngha ch bao gm mnh giá ca c
phn thng, trong khi  mt s quc gia khác, vn đc đnh ngha bao quát
hn, gm c vn góp vt quá tài khon mnh giá (thng đc gi là thng
d vn).
 Hn ch li nhun ròng: tc là c tc phi đc chi tr t li nhun
ròng hin nay và thi gian qua. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát
sinh li nhun trc khi đc phép chi tr c tc tin mt. iu này nhm
ngn cn các ch s hu rút li vn đu t ban đu và làm suy yu v th an
toàn ca các ch n ca doanh nghip.
 Hn ch mt kh nng thanh toán: tc là không th chi tr c tc khi
doanh nghip mt kh nng thanh toán (n nhiu hn tài sn), nhm đm bo
quyn u tiên ca ch n đi vi tài sn ca doanh nghip.
Cácăđiu khon hn ch
Các điu khon hn ch nm trong các giao kèo trái phiu, điu khon vay, tha
thun vay ngn hn, hp đng thuê tài sn và các tha thun c phn u đãi. V c
bn các hn ch này gii hn mc c tc ca mt doanh nghip có th chi tr thông
qua quy đnh:
 Không th chi tr c tc cho đn khi li nhun đt đn mt mc nht đnh
nào đó.

 Mt phn dòng tin phi đc đ dành đ tr n.
9


 Vn luân chuyn (tài sn lu đng tr n ngn hn) hay t l n hin hành
không cao hn mt mc đnh sn nào đó.
Các nhăhng ca thu
Thu thu nhp c tc thông thng có nh hng đn quyt đnh v chính sách chi
tr c tc. Khi thu thu nhp cá nhân đánh trên thu nhp c tc cao hn thu sut
đánh trên thu nhp lãi vn dài hn thì các doanh nghip có khuynh hng gi mc
c tc thp, đ các c đông có th nhn đc mt phn ln hn t sut sinh li
trc thu di hình thc lãi vn ngha là làm tng t sut sinh li sau thu ca c
đông.
Ngoài ra, thu nhp c tc b đánh thu ngay (trong nm hin hành), còn thu nhp lãi
vn có th hoãn đn các nm sau, nên dù u đãi thu này không còn thì thu nhp lãi
vn vn có li đim v thu so vi thu nhp c tc.
Các nhăhng ca kh nngăthanhăkhon ca doanh nghip
Chi tr c tc là các dòng tin chi ra. Kh nng thanh khon ca doanh nghip càng
ln thì doanh nghip có nhiu kh nng chi tr c tc. Mt doanh nghip có t l tái
đu t cao, s d li nhun ròng ln nhng doanh nghip có th không có kh nng
chi tr c tc nu tính thanh khon ca tài sn thp, nht là không có tin mt.
Kh nng thanh khon luôn đc nhiu doanh nghip quan tâm và thng tr thành
mt vn đ rt nhy cm trong giai đon kinh doanh suy yu dài hn, khi c li
nhun ròng và dòng tin đu st gim. Các doanh nghip tng trng nhanh chóng
có nhiu c hi đu t sinh li thng thy khó khi phi va duy trì đ thanh khon
va chi tr c tc cùng mt lúc.
Kh nngăvayăn và tip cn các th trng vn
Doanh nghip ln, có uy tín, d dàng tip cn vi th trng tín dng và các ngun
10

vn khác thì càng có nhiu kh nng chi tr c tc bi kh nng thanh khon linh
hot và tn dng các c hi đu t và tài chính bt thng. Ngc li, đi vi các
doanh nghip nh, ch có vn c phn đc kim soát cht ch và ít giao dch
thng xuyên, khó tip cn vn bên ngoài khi có c hi đu t mi thun li,
thng vic chi tr c tc không nht quán vi mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh
nghip.
năđnh thu nhp
Mt doanh nghip có lch s li nhun n đnh thng sn lòng chi tr c tc cao
hn doanh nghip có thu nhp không n đnh. Hu ht các doanh nghip ln, có c
phn đc nm gi rng rãi, thng do d đi vi vic h thp chi tr c tc, ngay
c nhng lúc gp khó khn nghiêm trng v tài chính.
Trin vngătngătrng
Mt doanh nghip tng trng nhanh chóng có nhu cu vn ln đ tài tr cho các
c hi đu t hp dn ca mình. Vì th, thay vì chi tr c tc nhiu và sau đó c
gng bán c phn mi đ huy đng đ s vn mi cn thit, doanh nghip thuc
loi này thng chi tr c tc  mc thp, gi li mt phn ln li nhun và tránh
bán c phn mi ra công chúng va tn kém va bt tin.
Lm phát
Trong điu kin nn kinh t có lm phát, vn tích ly t khu hao thng không
đ đ bù đp cho vic thay th tài sn ca mt doanh nghip khi các tài sn này c
k, lc hu. Khi đó, mt doanh nghip có th buc phi gi li mt t l li nhun
cao hn đ duy trì nng lc hot đng cho tài sn ca mình.
Lm phát cng có mt tác đng trên nhu cu vn luân chuyn ca doanh nghip.
Trong môi trng giá c tng, s tin thc t đu t vào kho hàng và các khon
phi thu có chiu hng tng đ h tr cho cùng mt khi lng hin vt kinh
11


doanh. Mt khác do giá c tng, s tin ca các tài khon phi tr cng đòi hi mt

khon chi tin mt ln. Giá c tng cho nên s d tin mt giao dch thng
cng phi tng. Nh vy, lm phát có th buc mt doanh nghip gi li li nhun
nhiu hn đ duy trì v th vn luân chuyn ging nh trc khi có lm phát
Cácăuătiênăca c đông
Mt doanh nghip đc kim soát cht ch vi tng đi ít c đông thì ban điu
hành có th n đnh mc c tc theo u tiên ca các c đông. Mt s c đông giàu
có thích chính sách gi li li nhun đ hng lãi vn, trong khi các c đông khác,
có khung thu biên t thp hn coi c tc nh ngun thu nhp thng xuyên, thích
t l c tc cao hn.
Các doanh nghip có s lng c đông ln, rng rãi thì không th tính đn các u
tiên ca c đông khi quyt đnh chi tr c tc mà ch có th xem xét các yu t c
hi đu t, nhu cu dòng tin, tip cn th trng tài chính và các yu t liên quan
khác. Các c đông nào thy chính sách c tc này không th chp nhn đc có
th bán c phn ca mình và mua c phn  các doanh nghip khác hp dn hn
đi vi h. Các u tiên ca c đông hay ắHiu ng khách hàng” cho thy các nhà
đu t s la chn các doanh nghip có chính sách c tc phù hp vi mc tiêu
ca mình.
Bo v chng li loãng giá
Nu mt doanh nghip chp nhn chính sách s dng phn ln li nhun ca mình
đ chi tr c tc, thì khi có các d án tim nng sinh li doanh nghip có th cn
phi bán c phn mi nhm huy đng thêm vn đu t cho d án. Nu các nhà đu
t hin hu ca doanh nghip không mua hay không th mua mt t l cân xng c
phn mi phát hành, quyn li ch s hu theo phn trm ca h trong doanh
nghip s b gim xung (b loãng). Do đó, mt vài doanh nghip chn cách gi li
12


li nhun nhiu hn và chi tr c tc thp hn đ tránh ri ro loãng giá.
Trong thc t còn rt nhiu yu t khác nh hng đn s la chn chính sách c
tc theo mt cách nào đó nh: cu trúc c đông, hình thc s hu, quy mô doanh

nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca doanh nghip, lãi sut ngân
hàng, Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân nhc nh hng các yu t này
tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c tc ti u.
2.1.3. Các lỦăthuytăvăchínhăsáchăcătcă

T thp k 1950-1960 đn nay, đã có các lỦ thuyt và nghiên cu thc nghim v
chính sách c tc và giá tr doanh nghip. Ba trng phái ni ting tranh lun v
chính sách c tc đi vi giá tr doanh nghip là trng phái hu khuynh bo th,
trng phái t khuynh cp tin và trng phái trung dung. Trng phái hu khuynh
bo th cho rng mt gia tng trong t l chi tr c tc s làm tng giá tr doanh
nghip. Ngc li, trng phái t khuynh cp tin tin rng mt gia tng trong t l
chi tr c tc s làm gim giá tr doanh nghip. Còn trng phái trung dung li cho
rng chính sách c tc không tác đng gì đn giá tr doanh nghip
1
. Nhng quan
đim này đc th hin trong ba lý thuyt v chính sách c tc là lý thuyt v chính
sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip ca Miller & Modigliani
(M&M), lý thuyt c tc cao làm tng giá tr c phiu (hay còn đc bit đn vi
tên gi lý thuyt "Bird-in-the-hand”), và lý thuyt c tc thp làm tng giá tr c
phiu (tranh lun v u đãi thu hay lý thuyt tác đng ca thu- Tax effect).
Tuy nhiên, nhng tranh lun v c tc không ch gii hn trong ba trng phái
truyn thng trên. Dn đn xut hin thêm mt s lý thuyt khác v chính sách c
tc làm tng thêm s phc tp v vn đ c tc (dividend puzzle). Mt trong s


1
Trn Ngc Th, Giáo trình ắTài Chính Doanh Nghip hin đi”, NXB Thng Kê,
2007
13

nhng tranh lun ph bin này gm lý thuyt hiu ng khách hàng (Cliente effect),
lý thuyt vòng đi c tc, lý thuyt tín hiu (Signalling Hypothesis), lý thuyt v
chi phí đi din và dòng tin t do (Agency Cost and Free Cashflow Hypothesis) và
gn đây xut hin thêm mt nhánh nghiên cu mi thuc trng phái tài chính hành
vi vi lý thuyt đáp ng yêu cu c tc ca nhà đu t (Catering Theory). Tt c
đu đc trình bày ln lt di đây vi m đu là quan đim chính sách c tc
không tác đng đn giá tr doanh nghip.
Vào nm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) đã công b mt công
trình lý thuyt v chính sách c tc khôngătácăđngăđn giá tr doanh nghip
da trên mt s gi đnh v th trng hoàn ho, hành vi ca các nhà đu t là hp
lý và không có bt cân xng thông tin. Th trng vn hoàn ho hàm ý là mt th
trng không có thu, không có chi phí giao dch, không có chi phí phát hành và
không có s khác bit v thu gia c tc vào lãi vn. Hành vi hp lý ca các nhà
đu t hàm Ủ các nhà đu t thích ti đa hóa giá tr tài sn ca mình và không phân
bit giá tr đó đn t c tc hay lãi vn. Không tn ti bt cân xng thông tin ngha
là các nhà qun lý doanh nghip và nhng nhà đu t bên ngoài đu nhn đc
thông tin nh nhau, vì th các nhà đu t bit tt c v li nhun và dòng tin tng
lai ca doanh nghip. Nhóm tác gi kt lun rng chính sách c tc không có tác
dng trên c giá c phiu công ty hoc chi phí vn. Hay nói cách khác, trong th
trng vn hoàn ho, Miller & Modigliani (1961) kt lun rng c tc không liên
quan đn giá tr doanh nghip và điu này nhìn chung phù hp vi các gi đnh
trong th trng hoàn ho. M&M cho rng giá tr ca doanh nghip ch do các
quyt đnh đu t quyt đnh và t l chi tr c tc ch là mt chi tit.
Tuy nhiên, th trng th gii tài chính thc không đáp ng đc ht các điu
kin kht khe ca th trng vn hoàn ho. S hin din ca th trng bt hoàn
ho, chng hn nh thu, thông tin bt cân xng, vn đ v chi phí đi din, và
14

chi phí giao dch… Có ngha là, không th b qua nhng đ xut cho rng chính
sách c tc có liên quan đn giá tr doanh nghip. S tn ti ca th trng bt
hoàn ho đã dn đn các quan đim ca trng phái hu khuynh bo th vi lý
thuyt c tc cao làm tng giá tr ca c phiu hay còn đc bit đn ắBird-in-
the-hand”. Mt lý thuyt v mi quan h gia chính sách c tc và giá tr doanh
nghip gii thích rng nhà đu t thích nhn c tc (mt điu chc chn) hn là
doanh nghip gi li li nhun (ít chc chn). Ni dung chính ca lý thuyt
ắBird-in-the-hand”- c tc tin mt cao cho rng các nhà đu t luôn luôn thích
c tc tin mt hn mt s ha hn tng lãi vn trong tng lai vì ri ro nhiu
hn. Thanh toán c tc cao s làm gim tính n đnh ca dòng tin trong tng
lai và t đó làm gim chi phí s dng vn và tng giá tr c phiu.
Ngc li vi mt trong s các gi đnh ca M&M v th trng vn hoàn ho
mà ti đó không có s khác bit v thu đánh trên c tc và lãi vn,  th gii thc
vn tn ti nhng loi thu và có th nh hng đáng k lên chính sách c tc và
giá tr ca doanh nghip. Nhìn chung, có s khác bit v thu đánh trên c tc và
thu đánh trên lãi vn, bi vì hu ht các nhà đu t đu thích li nhun sau thu
hn. Lý thuytătácăđng ca thu (Tax effect) cho rng c tc b đánh thu cao
hn lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong khi thu đánh trên lãi vn
đc hoãn li cho ti lúc c phiu đc bán. Vì l đó, lý thuyt tác đng ca thu
cho rng các nhà đu t chu thu s yêu cu li nhun trc thu cao hn đ tr
cho phn thu nhp b đánh thu c tc cao ca h. Tóm li, lý thuyt tác đng ca
thu đ ngh rng t l thanh toán c tc thp s làm gim chi phí s dng vn và
tng giá tr ca c phiu. Hay nói cách khác, mt t l thanh toán c tc thp góp
phn ti đa hóa giá tr công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr. 179)
Trong nghiên cu ca Miller và Modigliani (1961) tha nhn tác đng ca hiu
ng khách hàng liên quan đn phân phi c tc. Mi doanh nghip s có xu
15


hng thu hút khách hàng riêng ca mình, đc thành lp bi các nhà đu t thích

t l chi tr c tc ca nó. Hiu ng khách hàng, do Merton Miller và Franco
Modigliani khi xng, cho thy rng các nhà đu t thng s b hp dn bi các
công ty có chính sách c tc phù hp vi mc tiêu ca mình. Mt s công ty, nh
các công ty công ích chng hn, chi tr mt t l ln li nhun ca mình cho c tc
(tiêu biu 70% hay hn), thng có truyn thng hp dn các nhà đu t thích có t
sut sinh li c tc cao. Ngc li, các công ty vi đnh hng tng trng, không
chi tr c tc (hoc tr rt thp), thng hp dn các nhà đu t thích gi li thu
nhp và hng tng giá c phn ln hn. Các cuc nghiên cu mang tính thc
nghim thng cho thy có s hin din ca mt hiu ng khách hàng v c tc.
Lý thuytăvòngăđi c tc ca công ty da trên quan đim cho rng mt công ty
đang trong giai đon trng thành, kh nng to ra tin mt vt trên kh nng tìm
kim c hi đu t đ sinh li. Cui cùng, cách ti u là công ty nên phân phi
dòng tin t do ca mình cho các c đông di hình thc c tc. Lý thuyt vòng
đi c tc gi đnh rng mt công ty s chi tr c tc khi tc đ tng trng ca nó
và kh nng sinh li đc d kin s gim trong tng lai. iu này là trái ngc
vi lý thuyt tín hiu ca c tc, gi đnh rng công ty s tr c tc đ báo hiu cho
th trng tng trng và trin vng li nhun đã đc ci thin, tc là bt đu chia
c tc và làm tng chuyn ti "tin tc tt lành."
Mueller (1972), đ xut mt lý thuyt chính thc làm nn tng cho lý thuyt vòng
đi c tc (life cycle theory of dividends). Tác gi tp trung chính vào vn đ đi
din trong ni b công ty, c th là các câu hi liu các nhà qun lý ca mt công
ty có ti đa hóa giá tr c đông, hay theo đui s phát trin vì li ích riêng ca mình
và đu t quá mc vào tài sn trái vi li ích c đông. Tuy nhiên, ông tha nhn rõ
ràng nhng tác đng ca các phân tích v chính sách c tc và tho lun v nhng
bng chng thc nghim v s thích ca c đông đi vi c tc trong bi cnh này.
16


Vì vy, nghiên cu lý thuyt vòng đi ca công ty theo đ ngh ca Mueller thc
s có Ủ ngha.

Mt lý thuyt khác b sung ti sao lý thuyt chính sách c tc ca M&M cha đ
gii thích thc t ca th trng tài chính là vì tn ti thông tin bt cân xng gia
ni b (nhà qun lỦ và ban giám đc) vi bên ngoài (c đông) là ni dung hàm
cha thông tin ca c tc hay lý thuyt tín hiu (The information Content of
Dividends - Signalling Hypothesis). Miller và Modigliani cho rng các nhà qun lý
và các nhà đu t bên ngoài đc cung cp thông tin min phí và bình đng tc
thi. Tuy nhiên, trên thc t điu này him khi xy ra. Các nhà qun lỦ thng có
thông tin v trin vng ca công ty nhiu hn các nhà đu t trên th trng.
Khong cách thông tin này có th gây ra vic các giá tr ni ti tht s ca công ty
không có sn trên th trng. Và nh vy c phiu không phi lúc nào cng là
thc đo chính xác v giá tr công ty.
Trong lch s, do thiu thông tin, dòng tin đc to ra bi c phiu thng giúp
cung cp c s đ các nhà đu t đánh giá giá tr c phiu. Bng cách này, c tc
cung cp mt công c hu ích cho các nhà qun lỦ đ truyn ti thông tin v công
ty đn th trng bi vì các nhà đu t coi dòng tin thc ca vn ch s hu nh
mt cách đ đnh giá công ty. Nói cách khác, thông báo chia c tc có th chuyn
ti thông tin tim n v tim nng thu nhp ca công ty trong tng lai. Thông
thng ban qun tr doanh nghip s không quyt đnh thc hin chi tr c tc cao
nu h không có c s đ lc quan, tin tng chc chn rng thu nhp ca công ty
s tng trong nhng nm sp đn. Vì vy, thông báo chi tr c tc có th s to mt
tín hiu nht đnh hay c tc mang mt tín hiu hàm Ủ đn giá c phn doanh
nghip.
Hn na, lý thuyt tín hiu cho thy cách mà các nhà đu t nhn đc các tín hiu
t các công ty do các thông tin bt đi xng. Nó làm ni bt nhng vn đ hoc
17


nhng xung đt có th xy ra vì nhng thông tin không đi xng trên th trng.
Theo lý thuyt tín hiu, các nhà đu t có th suy ra thông tin v nhu nhp ca
công ty trong tng lai thông qua các tín hiu đn t thông báo chia c tc, c 

trng thái n đnh ln nhng thay đi ca c tc. Trc ht, lý thuyt này khuyn
khích các nhà qun lý cung cp thông tin v trin vng ca công ty và có đng lc
đ chuyn ti thông tin này đn th trng. Th hai, mt tín hiu nên là s tht, nu
mt công ty có tình trng kinh doanh không tt thì không nên bt chc và gi các
tín hiu sai cho th trng bng cách tng chi tr c tc. Nu nhng điu kin này
đc đáp ng, th trng s có nhng phn ng tt vi thông báo tng c tc.
Lý thuyt v chiăphíăđi din và dòng tin t do xut phát t mâu thun mc tiêu
gia các nhà qun lý công ty c phn (ngi đi din) và các c đông bên ngoài
(ngi ch). Các c đông là ngi ch còn các nhà qun lý chuyên nghip là ngi
đi din cho h. Các nhà qun lý không phi lúc nào cng là nhng đi din hoàn
ho cho các c đông. Bi vì li ich ca các nhà qun lý không nht thit phi ging
vi li ích ca c đông và h có th ra các quyt đnh gây tn kém cho c đông
nh chi quá nhiu vào lng bng hay đu t quá mc vào các d án mà không
mang li li nhun t hot đng đó. Do đó, các c đông phi gánh chu các chi phí
giám sát liên quan đn hành vi ca các nhà qun lý, và đây là chi phí đi din tim
n do các xung đt li ích gia các c đông và các nhà qun lý ca công ty.
Vic thanh toán c tc có th làm hài hòa các li ích và gim thiu các vn đ gia
các nhà qun lý và các c đông, bng cách gim các ngun qu sn có t các nhà
qun lý (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli, Khan và Ramirez,
1993). Lý thuyt v chi phí đi din tha nhn rng vic gia tng c tc khuyn
khích các nhà qun lý ct gim chi phí liên quan đn mi quan h gia ngi ch
và ngi đi din. Do đó, vic chi tr c tc có th đc xem nh là mt công c
giám sát vic thc hin qun lý.