NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


CH CNG THNH


NHNG NHÂN T TÁC NG N
CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: TS. LÊ T CHÍ


Tp.H Chí Minh, Nm 2013


LI CAM OAN

Tôi là Ch Cng Thnh, là tác gi ca Lun vn Thc s kinh t vi đ tài “Nhng
nhân t tác đng đn chính sách c tc ca các doanh nghip Vit Nam”. Tôi xin
cam đoan, Lun vn này là công trình nghiên cu ca Tôi. Các bng biu, s liu đc
s dng trong bài Lun vn đã đc Tôi thu thp t các ngun đáng tin cy, và kt qu,
ni dung ca bài nghiên cu này cha tng đc công b trong bt k công trình nào.

Các ngun d liu khác nhau đc trích dn rõ ràng trong phn Tài liu tham kho và
ph lc.
Lun vn này đc thc hin di s hng dn khoa hc tn tình ca Tin s Lê
t Chí.
Tác gi xin cam đoan chu hoàn toàn trách nhim trc Hi đng khoa hc v kt
qu Lun vn nu có bt k mt s sao chép hay có s liu không trung thc trong quá
trình thc hin Lun vn.

Tp. H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 nm 2013
Tác gi



Ch Cng Thnh


MC LC


TRANG BÌA PH
MC LC

MC LC BNG
MC LC HÌNH V
DANH MC CÁC T VIT TT
TÓM TT
GII THIU
CHNG 1: MT S VN  V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN
CU TRÊN TH GII V CHÍNH SÁCH C TC 4

1.1. Mt s vn đ lý thuyt v các yu t có tác đng đn chính sách c tc: 4
1.1.1. Các yu t ngoi vi: 4
1.1.1.1. Nhng hn ch pháp lý: 4
1.1.1.2. Các điu khon hn ch ca trái ch: 5
1.1.1.3. Các nh hng ca thu: 5
1.1.1.4. Các chi phí giao dch: 6
1.1.1.5. Các chi phí phát hành c phn mi: 7
1.1.1.6. Lãi sut ngân hàng: 7
1.1.1.7. Yu t th trng: 8
1.1.1.8. Lm phát: 9
1.1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng): 10
1.1.1.10. Vn đ chi phí đi din: 10
1.1.1.11. Bo v chng loãng giá: 11
1.1.2. Các yu t ni vi: 12

1.1.2.1.
c đim giai đon phát trin ca doanh nghip: 12
1.1.2.2. Kh nng to ra li nhun, tính n đnh ca li nhun: 13
1.1.2.3. C hi tng trng vn: 13
1.1.2.4. Kh nng thanh khon: 13
1.1.2.5. Kh nng vay và tip cn th trng vn: 13
1.1.2.6. Vn đ phát tín hiu: 14
1.2. Tng quan v các nghiên cu trc đây: 15
1.2.1. Nghiên cu  các th trng chng khoán phát trin: 15
1.2.2. Nghiên cu v chính sách c tc  các th trng chng khoán đang
phát trin: 18

CHNG 2: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 22
2.1. Phng pháp nghiên cu: 22
2.1.1. Mô hình nghiên cu: 22

2.1.1.1. Mô hình nh hng c đnh – FEM: 22
2.1.1.2. Mô hình nh hng ngu nhiên – REM: 23
2.1.1.3. Kim đnh Hausman: 24
2.1.2. Cách tin hành: 25
2.2. D liu nghiên cu và mu nghiên cu 26
2.2.1. D liu nghiên cu: 26
2.2.2. La chn các bin nghiên cu và gii thích: 27
2.2.2.1. Quy mô ca công ty: 27
2.2.2.2. Kh nng sinh li ca công ty: 28
2.2.2.3. Ri ro ca công ty: 30
2.2.2.4. òn by tài chính: 30
2.2.2.5. C hi đu t ca công ty: 31

2.2.2.6.
C tc trong quá kh: 31
2.2.3. Mã hóa các bin và mô hình nghiên cu: 32
CHNG 3: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU THC
NGHIM 34

3.1. Thng kê mô t: 34
3.1.1. Bng thng kê mô t các bin trong nghiên cu: 34
3.1.2. S tp trung d liu ca các bin: 34
3.1.3. Kim đnh Jarque – Bera: 36
3.1.4. Ma trn h s tng quan: 36
3.2. Mô hình hi quy ban đu: 37
3.2.1. Các mô hình hi quy: 37
3.2.1.1. Mô hình hi quy Pooled: 37
3.2.1.2. Mô hình nhng nh hng c đnh - FEM: 38
3.2.1.3. Mô hình nh hng ngu nhiên – REM: 40
3.2.2. Kim đnh và la chn mô hình: 41

3.3. Xây dng và kim đnh mô hình hi quy FEM cui cùng: 43
3.3.1. Loi b bin không cn thit và xây dng mô hình FEM cui cùng: 43
3.3.2. Các kim đnh cho mô hình nhng nh hng c đnh FEM cui
cùng: 44

3.3.2.1. Kim đnh ph thuc chéo (CD) ca Pesaran: 44
3.3.2.2. Kim đnh tng quan chui: 45
3.3.2.3. Kim đnh phng sai thay đi: 46
3.3.2.4. Khc ph hin tng phng sai thay đi: 46
3.4. Tho lun kt qu nghiên cu: 47

3.5.
Gii hn ca bài nghiên cu 50
3.6. Nhng đóng góp ca Lun vn: 51
3.7. Hng nghiên cu xa hn: 51
CHNG 4: KT LUN 53
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY C LA CHN QUAN
SÁT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CU

PH LC KT QU CHY PHN MM



MC LC BNG
Bng 2.1: Tóm tt các nhân t tác đng đn t l chi tr c tc ca doanh nghip 32

Bng 2.2: nh ngha các bin trong mô hình 32
Bng 3.1: Kt qu thng kê mô t các bin trong nghiên cu 34
Bng 3.2: Ma trn h s tng quan ca tt c các bin đc lp và bin ph thuc 36

Bng 3.3: Kt qu hi quy mô hình (3.1) theo phng pháp Pooled. 38
Bng 3.4: Kt qu hi quy mô hình (3.1) theo phng pháp FEM. 39
Bng 3.5: Kt qu hi quy mô hình (3.1) theo phng pháp REM. 41
Bng 3.6: Kt qu kim đnh Hausman đ la chn mô hình FEM hay REM 42
Bng 3.7: Kt qu hi quy mô hình (3.2) theo c lng FEM vi 2 bin đc lp. 44
Bng 3.8: Kt qu kim đnh ph thuc chéo (CD) ca Pesaran. 45
Bng 3.9: Kt qu kim đnh Wooldridge test cho hin tng tng quan chui 45
Bng 3.10: Kt qu kim đnh phng sai thay đi 46
Bng 3.11: Kt qu hi quy mô hình (3.2) nhm khc phc hin tng phng sai
thay đi. 47


MC LC HÌNH V
Hình 3.1: S phân phi ca các bin nghiên cu 35




DANH MC CÁC T VIT TT

Ch vit tt Din gii
EPS
Thu nhp trên mi c phn.
FEM
Mô hình nhng nh hng c đnh (Fix Effects Model).
HOSE
S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
MTBV
T l Giá tr vn hóa th trng trên Tng giá tr s sách tài sn
(Market to Book Value).

OLS
Phng pháp hi quy bình phng nh nht.
P/E hoc PE
T s Giá trên Thu nhp mi c phiu.
RE/BE
T s thu nhp gi li trên giá tr s sách ca vn c phn.
REM
Mô hình nhng nh hng ngu nhiên (Random Effects Model).
ROA
T sut Li nhun ròng trên Tng tài sn.
ROE
T sut Li nhun ròng trên Vn ch s hu.
SGDCK
S giao dch chng khoán.
TTGDCK
Trung tâm giao dch chng khoán.
UBCKNN
y ban Chng khoán Nhà Nc.

-1-
TÓM TT

 tài v chính sách c tc là mt đ tài có nhiu tranh lun khác nhau, và đã đc
nghiên cu rt nhiu bi các nhà nghiên cu trên th gii. Theo mô hình Lintner (1956),
c tc ph thuc mt phn vào li nhun hin ti ca doanh nghip và mt phn vào c
tc ca nm trc đó. Nghiên cu ca Fama – French (2001) kt lun rng nhng yu t
nh hng đn vic chi tr c tc ca các công ty là quy mô, li nhun và c hi đu t.
Và có nhiu nghiên cu khác ch ra rng chính sách c tc ca công ty chu tác đng ca
nhiu yu t khác. Vi mong mun xem xét vn đ này ti th trng Vit Nam, bài
nghiên cu tin hành xác đnh và xây dng mô hình nhng yu t tác đng đn chính

sách c tc ca các doanh nghip  Vit Nam. Bài nghiên cu xây dng mô hình hi
quy theo 3 phng pháp: hi quy bình phng bé nht trong d liu bng (Pooled), mô
hình nhng nh hng c đnh (Fix Effects Model – FEM), và mô hình nhng nh
hng ngu nhiên (Random Effects Model – REM), kt hp vi phân tích d liu bng
(data pannel) đ tìm ra mô hình phù hp. Mô hình ban đu đa ra 6 yu t gii thích cho
c tc ca doanh nghip gm: quy mô công ty, kh nng sinh li, ri ro ca công ty, đòn
by tài chính, c hi đu t và c tc trong quá kh. Kt qu cui cùng cho thy, chính
sách c tc ca các doanh nghip Vit Nam chu tác đng bi 2 yu t là kh nng sinh
li và c tc trong quá kh.
T khóa: chính sách c tc, mô hình nh hng c đnh (FEM), mô hình nh hng
ngu nhiên (REM).

-2-
GII THIU

 tài v chính sách c tc là mt đ tài có nhiu tranh lun khác nhau, và đc
nghiên cu bi rt nhiu nhà nghiên cu trên th gii. Mt s nghiên cu trc đây đã
ch ra rng, chính sách c tc ca doanh nghip chu s chi phi bi các yu t ni ti
ca chính doanh nghip đó nh kh nng sinh li, chính sách c tc trong quá kh, quy
mô doanh nghip, c hi đu t, ri ro ca doanh nghip, …Vi mong mun xem xét
vn đ này ti Vit Nam, mc tiêu bài nghiên cu là xác đnh nhng nhân t nào có tác
đng đn chính sách c tc ca các doanh nghip Vit Nam.
T nhng nghiên cu lý thuyt và nghiên cu thc nghim ca mt s nhà khoa hc
v đ tài này, nh mô hình lý thuyt Lintner (1956), mô hình 3 nhân t Fama-French
(2001), … bài nghiên cu đa ra 6 nhân t tiên nghim có tác đng đn chính sách c
tc ca các doanh nghip Vit Nam gm (1) quy mô công ty, (2) kh nng sinh li, (3)
ri ro ca công ty, (4) đòn by tài chính, (5) c hi đu t và (6) c tc trong quá kh.
Bài nghiên cu đã thu thp d liu v các doanh nghip đc niêm yt trên Sàn Giao
dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) t nm 2006 đn nm 2012, sau đó
sp xp d liu theo dng cu trúc d liu bng (data panel). Tip theo, bài nghiên cu

s dng mô hình hi quy theo 3 phng pháp hi quy bình phng bé nht trong d liu
bng (Pooled), mô hình nhng nh hng c đnh (Fix Effects Model – FEM), và mô
hình nhng nh hng ngu nhiên (Random Effects Model – REM) đ xem xét tác đng
ca cac nhân t trên đn c tc ca doang nghip.
Kt qu cui cùng đã la chn mô hình nhng nh hng c đnh FEM là mô hình
phù hp nht. Mô hình này đã xác đnh ch còn 2 trong 6 nhân t ban đu có tác đng
đn chính sách c tc, đó là Kh nng sinh li và C tc trong quá kh.
Kt qu nghiên cu cho thy chính sách c tc ca các doanh nghip Vit Nam,
trong giai đon 2006 – 2012, chu tác đng ca 2 nhân t là Kh nng sinh li (đi din
bi bin T sut sinh li trên tng tài sn ROA) và C tc trong quá kh (đi din bi
-3-
c tc ca nm trc đó). Tc là các doanh nghip hot đng có hiu qu, to ra li
nhun cao thì chi tr c tc cao; đng thi chính sách c tc ca nm trc cng nh
hng đn quyt đnh phân phi c tc ca nm hin ti. ng thi, kt qu cng cho
thy, các doanh nghip Vit Nam rt thích chi tr c tc. Ngoài ra, kt qu nghiên cu
cui cùng cng cho thy các nhân t nh quy mô công ty, c hi đu t, ri ro ca công
ty, đòn by không có nh hng đn chính sách c tc ca các doanh nghip Vit Nam.
Bài nghiên cu đã góp phn ng h mô hình lý thuyt ca Lintner (1956), lý thuyt
chi phí đi din và vn đ phát tín hiu liên quan đn đ tài chính sách c tc.
Bài nghiên cu này đc cu trúc thành 4 chng nh sau:
Chng 1 trình bày mt s vn đ lý thuyt và các nghiên cu trc đây liên quan
đn chính sách c tc;
Chng 2 trình bày chi tit v phng pháp nghiên cu và d liu;
Chng 3 trình bày ni dung và kt qu nghiên cu. Ni dung và kt qu ca c 3
mô hình theo phng pháp Pooled, FEM, và REM;
Chng 4 Kt lun.

-4-
CHNG 1: MT S VN  V LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRÊN TH
GII V CHÍNH SÁCH C TC

1.1. Mt s vn đ lý thuyt v các yu t có tác đng đn chính sách c tc
1
:
Trong thc t có rt nhiu yu t nh hng đn chính sách c tc, tuy nhiên, các
yu t c bn sau đc phân vào 2 nhóm gm các yu t ngoi vi và các yu t ni vi.
1.1.1. Các yu t ngoi vi:
1.1.1.1. Nhng hn ch pháp lý:
Khi n đnh chính sách c tc ca mình thì các doanh nghip đu phi cân nhc 3
hn ch pháp lý ch yu đc quy đnh c th nh sau:
Hn ch suy yu vn: Doanh nghip không th dùng vn ca công ty đ chi tr c
tc. Tùy theo đnh ngha v vn mà mc hn ch ca các doanh nghip là khác nhau. 
mt s quc gia, vn đc đnh ngha ch bao gm vn đu t ca ch s hu (giá tr
tính trên mnh giá c phn thng). Trong khi  mt s quc gia khác, vn đc đnh
ngha rng hn, bao gm c phn thng d vn góp.
Hn ch li nhun ròng: C tc phi đc chi tr t li nhun ròng lu k đn thi
đim hin ti. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát sinh li nhun trc khi
đc phép chi tr c tc bng tin mt. iu này nhm ngn cn các ch s hu s dng
c tc đ rút li s vn ban đu và làm suy yu v th an toàn ca các ch n.
Hn ch mt kh nng thanh toán: Không th chi tr c tc khi công ty mt kh
nng thanh toán nhm đm bo quyn u tiên ca ch n đi vi tài sn ca doanh
nghip. Theo quy đnh này, các công ty mt kh nng thanh toán không đc chi tr c
tc bng tin mt.


1
Trn Ngc Th, “Giáo trình Tài Chính Doanh Nghip Hin Ði”, Nhà xut bn Thng Kê,
nm 2007.

-5-
Nhng quy đnh v chi tr c tc ti Vit Nam:

Lut doanh nghip 2005 quy đnh: C tc tr cho c phn ph thông đc xác đnh
cn c vào s li nhun ròng đã thc hin và khon chi tr c tc đc trích t ngun
li nhun gi li ca công ty. Công ty c phn đc chi tr c tc cho c đông khi công
ty đã hoàn thành ngha v thu và các ngha v tài chính khác theo quy đnh Pháp Lut,
trích lp các qu công ty và bù đp l trc đó theo quy đnh ca Pháp lut và iu l
công ty, ngay sau khi tr ht s c tc đã đnh, công ty vn phi đm bo đ các khon
n và ngha v tài sn khác đn hn. C tc có th đc chi tr bng tin mt, bng c
phn hoc bng tài sn khác quy đnh ti iu l công ty…Nh vy, doanh nghip
không chu bt k quy đnh nào v lut buc phi chi tr c tc hay không, mc chi tr
bao nhiêu.
1.1.1.2. Các điu khon hn ch ca trái ch:
Các điu khon hn ch nm trong các giao kèo trái phiu, điu khon vay, tha
thun vay ngn hn, hp đng thuê tài sn và các tha thun c phn u đãi. Các điu
khon này, v c bn, dùng đ gii hn tng mc c tc mà mt công ty có th chi tr
thông qua quy đnh:
- Không th chi tr c tc cho đn khi li nhun đt đn mt mc nht đnh nào đó.
- Mt phn dòng tin phi đc dùng đ tr n.
- Vn luân chuyn (tài sn lu đng tr n ngn hn) hay t l n hin hành không
cao hn mt mc đnh sn nào đó.
1.1.1.3. Các nh hng ca thu:
Các quc gia khác nhau có s khác bit v thu sut đánh trên thu nhp c tc và thu
nhp lãi vn ( Vit Nam đang áp dng mc thu sut là 5%).
Thu sut biên t đánh trên thu nhp lãi vn thng thp hn thu sut biên t đánh
trên thu nhp c tc là bin pháp ca Chính ph nhm khuyn khích các công ty gi
mc c tc thp đ các c đông có th nhn đc mt phn ln hn t sut sinh li
-6-
trc thu di hình thc lãi vn. in hình có th nhc đn M t khi Thu thu nhp
có hiu lc vào đu Th k 20, c tc nhn đc t đu t đc xem nh các khon thu
nhp thông thng khác và chu cùng thu sut. Trong khi đó, thu nhp lãi vn t chênh
lch giá các khon đu t thì chu mc thu thp hn nhiu. n nm 2003, khi Lut có

s thay đi, thu đánh trên c tc bng vi thu thu nhp lãi vn đã làm cho c tc hp
dn hn trong mt nhà đu t, ít nht là đi vi các nhà đu t cá nhân. Có nhng bng
chng khá rõ ràng v vic các công ty đã thay đi chính sách c tc đ phn ng li
nhng thay đi ca chính sách thu đi vi thu nhp c tc. Thm chí, các công ty v
khoa hc công ngh nh Microsoft cha bao gi tr c tc cng bt đu có s thay đi.
Tuy nhiên, dù u đãi thu này không còn thì thu nhp lãi vn vn có li th, vì thu
nhp c tc b đánh thu ngay (trong nm hin hành) trong khi thu nhp lãi vn có th
hoãn đn các nm sau.
1.1.1.4. Các chi phí giao dch:
(i). i vi các công ty niêm yt trên th trng chng khoán:
Nhà đu t s chu chi phí giao dch khi mua c phiu, khon chi phí giao dch do
công ty chng khoán thu và trích mt phn cho S giao dch chng khoán. Các công ty
niêm yt s không nhn đc khon tin này, vì vy không nh hng đn li nhun.
Tuy nhiên, phí giao dch li nh hng đn chính sách c tc theo hng la chn gia
chi tr c tc tin mt và chi tr c tc bng c phiu, đó là:
Khi nhn đc các khon thanh toán c tc bng tin mt, ngoài vic tha mãn các
nhu cu chi tiêu hin ti, các c đông thng ngh đn vic tái đu t các khon c tc
này. Nu thc hin đu t vào các công c vn hay công c n thì điu đu tiên h ngh
ti s là các khon thu nhp trong tng lai và chi phí hin ti đ thc hin vic đu t
đó. Chí phí hin ti chính là chi phí giao dch.
Trên thc t thì chi phí mô gii và các chênh lch lô l làm cho vic bán c phn tn
kém và không th thay th hoàn ho cho các chi tr c tc thng xuyên. iu này s
-7-
làm các nhà đu t phi bn tâm h đc nhn c tc tin mt hay nhn lãi vn. C tc
tin mt đc xem là nhn ngay, còn c phiu mi phi ch mt thi gian np h s b
sung thì mi đa vào giao dch đc. Chính điu này to nên s khác bit trong vic a
thích nhn c tc tin mt hn các hình thc khác.
(ii). i vi công ty cha niêm yt trên th trng chng khoán:
Nhng công ty này s trc tip thu phí giao dch ca nhà đu t nên khon thu nhp
này s làm tng li nhun ca công ty. Vì vy, chi phí giao dch có tác đng không nh

đn các quyt đnh v chính sách c tc.
1.1.1.5. Các chi phí phát hành c phn mi:
Hin nay, chi phí phát hành c phn mi chim t 5%-10% tng giá tr ca đt phát
hành. Trong chi phí phát hành có các chi phí nh bo lãnh phát hành, chi phí kim toán,
chi phí thuê đn v t vn, chi phí phát sinh khi np h s, chi phí in n, vn chuyn, chi
phí đng báo và các chi phí khác. Mc cao nht lên ti 100 triu đng thuc v chi phí
bo lãnh phát hành chng khoán. Các khon chi phí phát sinh này làm chi phí s dng
vn ca các công ty niêm yt tng lên, làm gim li nhun doanh nghip.
Nu mt công ty thiu vn nhng không mun b qua c hi đu t tt, công ty có
th huy đng thông qua hình thc đi vay hoc phát hành thêm c phiu mi nhng đu
s tn kém chi phí, vì vy, các doanh nghip thng có xu hng gi li mt t l ln
trong li nhun đ có đ vn cho các c hi đu t hn là vic phát hành c phn mi
vi chi phí s dng vn cao. Nhng đng thái này s khin mt s c đông t b vic s
hu nu mi quan tâm hàng đu ca h là đc hng c tc cao, n đnh.
1.1.1.6. Lãi sut ngân hàng:
Thông thng, vic chi tr c tc ti các công ty c phn luôn cao hn lãi sut ngân
hàng, thng  mc trên 12%/nm, đc bit là các công ty đi chúng, công ty niêm yt
và công ty có vn góp c phn ca ngi lao đng s chu sc ép v c tc rt cao.
-8-
Lãi sut bin đng có th nh hng đn giá chng khoán trên c 2 góc đ nh
hng trc tip ti hiu qu đu t ca các nhà đu t và nh hng gián tip vào kt
qu kinh doanh ca doanh nghip. Theo đó, khi lãi sut tin gi tng, vic gi tin vào
ngân hàng s có li hn, điu này đng ngha vi chi phí c hi cho vic đu t vào
chng khoán s tng lên. Lãi sut ngân hàng tng vn không nh hng đn vic các
nhà đu t tip tc đ vn vào chng khoán nhng k vng ca h vào th trng s ln
hn. Nu th trng bin đng không to đc k vng nh nhà đu t mong đi, mt
s nhà đu t s tính đn vic rút khi th trng và chuyn sang kênh tin gi ngân
hàng.
in hình vào thi đim gia nm 2008, khi lãi sut huy đng lên đn mc k lc
18-19%/nm nhng chng khoán còn bùng b d di hn.Vào thi đim đó, nhng nhà

đu t đ tin  c phiu đã quyt đnh đúng khi ch s VN-index t di 400 đim vào
tháng 7/2008 đã tng lên ti đnh 550 đim vào tháng 9/2008. Trong khi đó, lãi sut huy
đng tng thng s gây áp lc tng lãi sut cho vay, điu này s làm tng chi phí kinh
doanh ca các doanh nghip niêm yt, khin li nhun ca doanh nghip gim.
1.1.1.7. Yu t th trng:
Trong thc t, yu t th trng là mt yu t không th b qua. ng vi mi thi
đim th trng lên hay xung, tng doanh nghip s la chn chính sách c tc phù
hp.  thi đim th trng kh quan, vic phát hành c phiu ca doanh nghip s din
ra thun li do tâm lý lc quan ca các nhà đu t, kh nng tip cn th trng vn ca
doanh nghip cng vì vy mà tng lên, điu này làm chi phí s dng vn ca doanh
nghip gim đáng k.
D nhiên, còn nhiu yu t khác khi tính đn chi phí s dng vn thc t cng nh
vic la chn c cu vn, quyt đnh tài tr ca doanh nghip nhng trong xu hng th
trng phát trin tt thì vic phát hành c phiu ca doanh nghip đt hiu qu và thun
li hn so vi vic đi vay vn tín dng. Chính vì th, nhiu doanh nghip không la
-9-
chn chính sách c tc thp mà hng đn la chn mt t l bng tin mt cao nhm
tha mãn các nhà đu t cng nh các yu t phát tín hiu khác.
Ngc li, khi th trng gim, doanh nghip có xu th gi li li nhun ca mình.
Tuy nhiên, nu xét v trên khía cnh các nhà đu t, nu ct gim c tc đt ngt vào
thi đim này s nh hng đn nhu cu, do đó, nh hng đn giá c phiu. V nguyên
tc thì vic la chn mt chính sách n đnh và lâu dài là cn thit và đc nhà đu t
đánh giá cao.
Mt khác, vic hu ht các công ty niêm yt đu la chn mc c tc t 10%-20%
bt buc mi công ty phi có s cân nhc, so sánh k lng. Vì vy, khi quyt đnh la
chn c tc, các công ty thng quan sát, xem xét các công ty cùng ngành, các công ty
trên toàn th trng.
1.1.1.8. Lm phát:
 góc đ Công ty, trong điu kin nn kinh t có lm phát, vn tích ly t khu hao
thng không đ bù đp cho vic thay th tài sn c k, lc hu ca doanh nghip. Khi

đó, doanh nghip buc phi gi li mt t l li nhun cao hn đ duy trì hot đng cho
tài sn ca mình. Lm phát còn tác đng đn nhu cu vn luân chuyn ca doanh
nghip. Khi giá c tng lên, s tin thc t chi cho kho hàng và các khon phi thu có
chiu hng tng lên đ h tr cho cùng mt khi lng hàng hóa kinh doanh. Bên cnh
đó, các khon phi tr và s d tin mt giao dch thng ngày cng phi tng. Nh vy,
lm phát s buc các doanh nghip gi li li nhun nhiu hn đ duy trì vn luân
chuyn nh trc khi có lm phát.
 góc đ nhà đu t, lm phát cao đng ngha vi vic tng trng không bn vng
và có nhiu ri ro. Ri ro cao buc các nhà đu t cân nhc k hn vic đu t cho th
trng chng khoán bên cnh các kênh đu t khác nh bt đng sn hoc ngoi hi.
Tt nhiên, tâm lý các nhà đu t chung vic chi tr c tc cao trong giai đon này.
-10-
1.1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng):
Doanh nghip đc kim soát cht ch vi s ít c đông thì ban điu hành có th n
đnh mc c tc theo u tiên ca c đông. Chng hn, nu đa s c đông ca mt doanh
nghip đang phi chu mt mc thu sut cao đi vi thu nhp t c tc thì h s thích
hn mt chính sách gi li li nhun cao đ hng li nhun t tng giá c phn. Tuy
nhiên, đi vi các doanh nghip ln có c phn đc nm gi rng rãi thì vic này là rt
khó. Các giám đc tài chính hu nh không th tính đn các u tiên ca c đông khi
quyt đnh chính sách c tc, mt s các c đông mnh mun gi li li nhun cao đ
hng lãi vn, trong khi các c đông nh l coi c tc nh ngun thu nhp thng
xuyên li thích mt chính sách chi tr c tc cao. Khi xy ra s mâu thun trong mc đ
u tiên ca các c đông, vic quyt đnh mt chính sách c tc nh th nào s ph thuc
vào các yu t đu t, nhu cu dòng tin, kh nng tip cn th trng tài chính và các
yu t liên quan khác.
1.1.1.10. Vn đ chi phí đi din:
Vic kim tra, giám sát các hot đng nh vic chi tr c tc, vic thc hin các d
án… ti các công ty  Vit Nam, k c các công ty niêm yt gp nhiu khó khn. 
nhiu công ty, chính sách c tc thng b chi phi bi quyn li cc b ca mt nhóm
c đông và không gn lin vi mc đích phát trin bn vng ca công ty. Hn na, vic

các c quan chc nng và các c đông giám sát vic thc hin cng nh kh nng thc
hin các d án ca Ban điu hành công ty cng gp nhiu hn ch. Ti các i hi c
đông, phng án đu t đc thông qua s đc y quyn cho Hi đng qun tr và Ban
giám đc thc hin. Vic báo cáo cng ch đc thc hin khi d án đó hoàn thành,
trong quá trình thc hin thiu hn s giám sát. Các c đông hin hu ca các công ty
niêm yt hin nay ch yu là các nhà đu t nh l, hu nh ch quan tâm đn chênh
lch giá đ đu c nên thiu hn s quan tâm theo sát các hot đng ca công ty, vì vy
mà quyn li hu nh cha đc bo v đúng mc.
-11-
Nhng vn đ nêu trên hin nhiên làm gim lng vn dành cho tái đu t. n khi
công ty phát hành c phn thêm đ huy đng lng vn còn thiu, h phi công khai
minh bch h s gm đy đ các thông tin nh tình hình sn xut kinh doanh trong quá
kh, các d án, tài sn, li th, các khách hàng ln… ng thi, công ty cng phi đính
kèm các báo cáo tài chính có kim toán và các tài liu liên qua đn vic thc hin d án.
Vic phát hành s đc trin khai sau khi đc UBCKNN xem xét h s và cho phép.
Công ty còn phi đng báo và chu s giám sát thc hin vic phát hành ca SGDCK
hoc TTGDCK. n khi phát hành xong, công ty phi báo cáo kt qu cho các c quan
chc nng này, hn na, thông qua vic phát hành này thì công ty cng s có mt s c
đông mi, đc bit là các t chc tài chính ln trong và ngoài nc, tt c điu này s
khin công ty công khai thông tin và đc giám sát tt hn.
Lúc này, ri ro xy ra khi Ban điu hành không thc hin đúng và đy đ nhng cam
kt hoc các c đông không tin tng vào kh nng qun lý thc hin hoc tính kh thi
ca d án. Chính nhng điu này c v chính sách tr c tc tin mt cao.
Mt lý do na cho vic các c đông mun công ty tr c tc là khi lng tin d
tha, loi tài sn d b lm dng nht nm trong tay các nhà qun lý, s gim đi và h s
không th s dng nó cho nhng mc đích không phc v li ích cao nht ca các c
đông.
1.1.1.11. Bo v chng loãng giá:
Mt doanh nghip chp nhn chính sách s dng phn ln li nhun ca mình đ chi
tr c tc có th s phi bán c phn mi nhm huy đng thêm vn đu t cho các s án

tim nng sinh li. Ti thi đim đó, nu các nhà đu t hin hu ca doanh nghip
không mua hay không th mua mt t l cân xng c phn mi phát hành thì quyn li
ch s hu theo phn trm ca h trong doanh nghip s b gim xung (pha loãng).
iu này dn đn mt vài doanh nghip chn cách gi li li nhun nhiu hn và chi tr
c tc thp hn đ tránh ri ro loãng giá.
-12-
Ngoài hình thc gi li li nhun cao, doanh nghip vn có th huy đng vn t bên
ngoài qua hình thc vay n. Tuy nhiên, đng thái này s làm tng ri ro tài chính ca
đn v, tng chi phí s dng vn c phn và  mt thi đim nào đó s làm gim giá các
c phn. ng thi, nu doanh nghip đã có sn mt cu trúc vn ti u, chính sách huy
đng vn t bên ngoài di hình thc n vay có th phn tác dng tr khi doanh nghip
gi li hay mua li vn c phn mi trên th trng đ bù tr cho n gia tng.
Vic nghiên cu k các yu t trên s giúp các nhà qun tr tài chính lng trc
nhng kh nng có th xy ra, nh hng đn li ích ca doanh nghip nói chung và các
c đông nói riêng, t đó đa ra các quyt đnh la chn chính sách c tc sao cho phù
hp vi tình hình và xu th phát trin ca công ty.
1.1.2. Các yu t ni vi:
1.1.2.1. c đim giai đon phát trin ca doanh nghip:
Vic các công ty niêm yt s thu hút đc s quan tâm ca các nhà đu t trong và
ngoài nc, qua đó công ty có nhiu c hi đu t phát trin nh m rng sn xut, hp
tác kinh doanh, m rng ngành ngh sang các lnh vc mi. iu này tác đng tr li
to nên nhu cu vn ln ca doanh nghip niêm yt và các công ty sn sàng ct gim c
tc đ gi li li nhun phc v tái đu t.
Tuy nhiên, khi các công ty ch mi niêm yt, vic n đnh mt mc c tc trung bình
ca th trng (10%-15%) nhm to lòng tin trong mt nhà đu t v tình hình và trin
vng ca công ty cng nh nim tin vào ban qun lý là rt quan trng. Trong nhiu nm
qua, rt nhiu công ty tng vn điu l mt cách đáng k bng cách phát hành c phiu
mi, trong đó có nhiu công ty tng liên tc và tng gp nhiu ln ch trong khong 2-3
nm.
-13-

1.1.2.2. Kh nng to ra li nhun, tính n đnh ca li nhun:
Doanh nghip có lch s li nhun n đnh hn thng sn lòng chi tr c tc cao
hn. Tuy nhiên, hu ht các doanh nghip ln có c phn đc nm gi rng rãi s min
cng trong vic gim t l chi tr c tc ngay c khi doanh nghip đang gp khó khn
nghiêm trng v mt tài chính. Kinh nghim qun tr các công ty c phn trên th gii
cho thy, chính sách c tc phi có s n đnh, tránh s thay đi tht thng và đc bit,
cc kì thn trng trc khi quyt đnh thay đi chính sách c tc này bng mt chính
sách c tc khác.
1.1.2.3. C hi tng trng vn:
Nhng doanh nghip có nhu cu vn ln đ tài tr cho các d án đu t hp dn có
xu hng chi tr c tc  mc thp, gi li phn ln li nhun và tránh bán c phn mi
ra công chúng. Các công ty có t l chi tr c tc cao thng có t l tng trng thp
và ngc li. Vic gi li li nhun đc tái đu t mt cách hiu qu s làm cho t l
chi tr c tc trc mt b gim nhng các c đông s có mt giá tr tng lai cao hn
do li nhun tng trng ca công ty.
1.1.2.4. Kh nng thanh khon:
Kh nng thanh khon ca công ty là kh nng chuyn đi tài sn ca công ty thành
tin mt nhm đáp ng các nhu cu tin mt ca mình.
Kh nng thanh khon ca doanh nghip càng ln doanh nghip càng có nhiu kh
nng chi tr c tc. Ngay c khi doanh nghip có quá kh tái đu t li nhun cao, li
nhun gi li ln, vn có th không có kh nng chi tr c tc nu không có đ tài sn
có tính thanh khon cao, đc bit là tin mt.
1.1.2.5. Kh nng vay và tip cn th trng vn:
Khi có c hi đu t sinh li, doanh nghip thng huy đng thêm vn đ s dng
cho sn xut kinh doanh. Doanh nghip ln và có uy tín s d dàng hn trong vic tip
-14-
cn th trng tín dng và các ngun vn khác. Li th này dn đn kh nng thanh
khon linh hot hn, tn dng tt hn các c hi đu t tài chính bt thng và do đó
kh nng chi tr c tc tt hn. Ngc li, các doanh nghip nh vi s vn c phn ít
i đc kim soát cht ch và him khi giao dch thng xuyên s khó tip cn th

trng bên ngoài. Vic tip cn th trng vn gp nhiu khó khn dn đn ngun tài tr
cho nhu cu vn ca doanh nghip ch có li nhun sau thu, vì vy, doanh nghip lúc
này có th s không chi tr hoc lng chi tr c tc là không cao.
Tóm li, doanh nghip càng có nhiu c hi tip cn vi ngun vn bên ngoài càng
có nhiu kh nng chi tr c tc.
1.1.2.6. Vn đ phát tín hiu:
ây đc cho là yu t quan trng và đc các công ty niêm yt u tiên hàng đu.
Các công ty niêm yt thng da trên mc chi tr c tc ph bin ca các công ty niêm
yt khác trên th trng, đc bit là các công ty cùng ngành và có cùng quy mô. Trong
tình trng bt cân xng thông tin, chính sách c tc đc s dng nh mt công c phát
tín hiu vô cùng hiu qu. Chính sách c tc dng nh đc các công ty niêm yt xem
xét nh mt công c phc v cho công tác hng ngoi nhm qung bá hình nh ca
công ty, thu hút s quan tâm ca các nhà đu t hn là vic tích ly ngun vn ni ti đ
tài tr cho các d án mi.  giai đon đu hình thành, công tác qung bá, phát tín hiu là
cn thit và chí phí tr c tc có th đc xem nh mt khon chi phí dành cho qung
cáo. Nó đc đánh giá là chi phí hp lý vì kt qu mang li rt ln: giá c phiu tng to
thun li cho vic phát hành c phiu mi vi lng thng d vn ln, tng lng đi
tác, tng lng khách hàng…
Tuy nhiên, sau mt thi gian phát tín hiu thông qua c tc cao cùng vi tình hình
th trng có bin đng, các công ty bt đu tht cht chi tiêu nhm hng ti s tng
trng bn vng, n đnh trong dài hn.
-15-
Dù nhà đu t vi mc tiêu c tc hay lãi vn, h vn đánh giá cao các công ty có
mc chi tr c tc n đnh đi kèm vi mc tng trng li nhun n đnh. Vì vy, yu t
phát tín hiu luôn là mt yu t quan trng trong quyt đnh chi tr c tc ca mi công
ty.
1.2. Tng quan v các nghiên cu trc đây:
Có rt nhiu nghiên cu v chính sách c tc  các quc gia cng nh nhng kt
lun khác nhau phù hp vi mi giai đon tng trng.
1.2.1. Nghiên cu  các th trng chng khoán phát trin:

Nghiên cu đu tiên đc thc hin bi Jonh Lintner (1956) bng cách tin hành
nghiên cu hn 600 công ty  M trong nhng nm 1950. John Lintner đã kho sát hàng
lot các quan đim c đin ca các Giám đc v chính sách phân phi c tc; nghiên
cu các yu t quyt đnh s phân phi thu nhp ca các doanh nghip cho c tc, li
nhun gi li và thu và tóm lt li mt cách ngn gn gm 4 mô hình :
- Các doanh nghip có các t l chi tr c tc mc tiêu dài hn. Vi thu nhp
tng đi n đnh, các doanh nghip sung mãn thng có t l chi tr c tc cao, các
doanh nghip tng trng chi tr c tc thp.
- Các giám đc thng tp trung nhiu vào nhng thay đi c tc hn là so vi
mc chi tr tuyt đi. Nh vy, nu c tc ca nm va qua là 1$ thì thanh toán c
tc là 2$ trong nm nay s là mt quyt đnh tài chính n tng (tng 100% so vi
nm qua), nhng s không là gì c nu c tc nm va qua cng là 2$ (tng trng
0%).
- C tc thay đi theo sau nhng thay đi trong li nhun n đnh và kéo dài,
nhng thay đi trong li nhun tm thi s không có tác đng gì đn chi tr c tc.
- Các giám đc tài chính đc bit lo lng v vic phi hy b chính sách chi tr c
tc cao trc đây do nhng tác đng ngc ca quyt đnh này. Trong trng hp
này, h rt min cng đa ra nhng quyt đnh v thay đi chính sách c tc.
-16-
Mô hình ca Lintner xác nhn rng c tc ph thuc mt phn vào li nhun
hin ti ca doanh nghip và mt phn vào c tc ca nm trc đó. n lt mình,
c tc ca nm trc li ph thuc vào li nhun ca nm đó và c tc nm trc đó.
Do vy, nu Lintner đúng, chúng ta có kh nng mô t c tc da trên bình quân gia
quyn ca li nhun hin ti và quá kh (đã đc nghiên cu trong tp chí Hip hi
thng kê M). Kh nng tng lên trong t l c tc s ln nht khi li nhun hin ti
tng lên.
Các nghiên cu m rng ca Fama và Babiak (1968) đã xác nhn gi thit này. Các
kim đnh ca h v mô hình Lintner cho thy rng mô hình này đa ra mt li gii
thích đáng tin cy v vic các doanh nghip quyt đnh t l c tc nh th nào nhng
nó vn cha gii thích ht toàn b. S tht là không có mt phng pháp chung nào đ

gii thích cho chính sách c tc.
Nhng phát hin tip theo sau Lintner đc công b bi DeAngelo và Skinner
(1990). C th, trong thi đim khó khn v tài chính, các nhà qun lý thng thích
gim chi tr c tc hn là ngng hn vic chi tr. Ngoài ra, vi lch s chi tr c tc
trong thi gian dài nên h có khuynh hng không mun ct gim hoc loi b nhm
duy trì cái nhìn trin vng phát trin công ty ca các nhà đu t.
Fama & Frech (2001) nghiên cu nhng yu t nh hng đn chính sách c tc
ca nhng công ty  M giai đon 1926 đn 1999, s dng d liu CRSP và Compustat
kèm theo phng pháp hi quy và thng kê. Nghiên cu kt lun nhng yu t nh
hng đn vic chi tr c tc ca các công ty là: quy mô, li nhun và c hi đu t.
C th, kh nng chi tr c tc có tng quan cùng chiu vi quy mô doanh nghip và
kh nng sinh li; tng quan nghch chiu vi t s giá tr th trng trên giá tr s sách
P/B (tiêu chun đánh giá nhng c hi tng trng). Nhng công ty có khuynh hng
tr c tc khi chúng có quy mô ln, có li nhun và ít c hi đu t. Nhng công ty mà
cha bao gi tr c tc thì có quy mô nh, li nhun thp và có nhiu c hi đu t.
-17-
DeAngelo & Stulz (2006) m rng phân tích ca Fama & French bng cách thêm
vào thc đo giai đon phát trin ca doanh nghip (đc đánh giá bng t s thu nhp
gi li trên giá tr s sách ca vn c phn (RE/BE)). Nghiên cu da trên s liu CRSP
và Compustat t nm 1973 đn nm 2002, s dng phng pháp phân tích đn bin và
hi quy logit, cho thy xu hng chi tr c tc có mi quan h vi T l RE/BE, Tng
trng, Li nhun, Quy mô doanh nghip, Tng s vn ch s hu, S d tin mt
và C tc quá kh, kt hp vi lý thuyt vòng đi.
David Denis & Igor Osobov (2007) tip tc m rng nghiên cu ca Fama
&French bng cách kim tra các ch s theo thi gian ti các th trng  M, Canada,
Anh, c, Pháp, Nht t nm 1989 đn 2002. Nghiên cu s dng phng trình hi
quy, cho thy chính sách c tc có tng quan rt mnh vi li nhun, li nhuân gi
li/vn ch s hu và quy mô. C tc tp trung ch yu  các công ty ln và sinh li,
các yu t nh kh nng sinh li, quy mô, t l li nhun gi li  c 6 nc đu nh
hng đn chính sách chi tr c tc. Ngoài Canada, các nc còn li có s gia tng c

tc t nm 1990 đn nm 2002.
Ho (2003) s dng phng pháp bình phng bé nht OLS đ so sánh các chính
sách c tc ti Úc và Nht Bn. Nghiên cu tin hành 2235 quan sát t 332 công ty
trong khong thi gian 1992-2001 đã kt lun rng: tt c các bin li nhun, quy mô,
tính thanh khon, đòn by, ri ro và tng trng có nh hng đn t l chi tr c
tc  2 quc gia. Các kt qu này đc h tr bi các lý thuyt chi phí đi din và thuyt
tín hiu, cho thy rng t l chi tr c tc  Úc cao hn  Nht Bn.  Úc, chính sách c
tc có quan h cùng chiu vi quy mô công ty còn  Nht Bn, chính sách c tc có
quan h cùng chiu vi kh nng thanh khon và nghch chiu vi ri ro.
G Ramesh, Badar Khalid Al Shabibi (2011) nghiên cu s liu ca 90 công ty phi
tài chính  Vng quc Anh trong nm 2007. iu đc bit trong nghiên cu này phi
k đn vic xem xét mc đ mà các yu t qun tr doanh nghip nh hng đn chính
sách c tc ca công ty. Các yu t đc phân thành 2 lai: