TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


LÂM THỊ KIỀU THANH


TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH





LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


LÂM THỊ KIỀU THANH


TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN


TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG I - GIỚI THIỆU 3
1.1. Lý do chọn đề tài: 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: 5
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 5
1.4. Phương pháp nghiên cứu: 6
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: 7
1.6. Kết cấu đề tài 8
CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ

PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY 9
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu: 9
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu của
công ty: 13
CHƯƠNG III - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21
3.1. Giả thuyết của bài nghiên cứu 21

3.1.1. Giả thuyết 1: 21
3.1.2. Giả thuyết 2: 25
3.2. Mô hình nghiên cứu: 25
3.3. Mẫu và dữ liệu 28
3.4. Cách đo lường các biến: 29
CHƯƠNG IV - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35
4.1. Thống kê mô tả của các biến: 35
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến: 36
4.3. Kết quả của mô hình hồi quy đa biến: 40
4.3.1. Kết quả phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout 40
4.3.2. Kết quả phương trình hồi quy P.vol với 6 biến độc lập 41
4.3.3. Kết quả phương trình hồi quy khi loại Payout 46
4.3.4. Kết quả phương trình hồi quy khi loại D.yield 47
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu: 49
CHƯƠNG V - KẾT LUẬN 50
5.1. Kết quả nghiên cứu: 50
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu: 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục số 01
Phụ lục số 02
Phụ lục số 03

LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, có
sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là PGS.TS. Hồ Viết Tiến. Nội dung của luận văn
có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác
phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.


TP. HCM, ngày 19 tháng 10 năm 2013
Tác giả


Lâm Thị Kiều Thanh


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
OLS: Mô hình bình phương bé nhất
GLS: Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát
P.vol: Biến động giá cổ phiếu
D.yield: Suất sinh lợi cổ tức
Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức
Size: Qui mô công ty
E.vol: Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Debt: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Growth: Tốc độ tăng trưởng

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1. Thống kê mô tả 35
Bảng 4.2. Phân tích tương quan: 36
Bảng 4.3: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout 40
Bảng 4.4: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp OLS: 41
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến các biến 42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mô hình 43
Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp GLS 44
Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại Payout 46
Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại D.yield 47
1


TÓM TẮT
Chính sách cổ tức là một vấn đề đáng quan tâm trong các nghiên cứu
tài chính kể từ khi công ty cổ phần ra đời. Vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu
về vấn đề này được thực hiện bởi các nhà kinh tế trên thế giới ở nhiều quốc

gia trong nhiều giai đoạn khác nhau.
Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán
Việt Nam, chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của doanh nghiệp ngày càng
đóng một vai trò quan trọng và được các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư
đặc biệt quan tâm. Đề tài này nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên hai phương pháp đo lường chính của chính
sách cổ tức là suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Để đạt được mục tiêu
nghiên cứu trên tác giả đã chọn mẫu gồm 102 công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian 6 năm từ
năm 2007 đến năm 2012, cùng với việc áp dụng phân tích tương quan và sử
dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để phân
tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Dựa trên nghiên cứu của (Baskin, 1989) mô hình hồi quy giữa biến
động giá cổ phiếu, suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức được mở rộng bởi
các biến kiểm soát như qui mô công ty, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi
vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng được cho là ảnh
hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức.
Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu chỉ ra mối hệ ngược chiều
đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với hai phương pháp đo lường chính của
chính sách cổ tức là suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức.
2


Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng
kể giữa biến động giá cổ phiếu với qui mô công ty. Hơn nữa, mối quan hệ
cùng chiều quan trọng giữa biến động giá cổ phiếu với biến động lợi nhuận
trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng
cũng được tìm thấy. Dựa trên kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu này cho
thấy suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty, biến động lợi

nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng
trưởng đều có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.













3


CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Quyết định phân phối hay chính sách cổ tức, chính là việc ấn định tỷ
lệ phần trăm hợp lý giữa phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư với phần lợi
nhuận dùng để chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích
thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá
trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình
thường xuyên.
Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng
nhất là việc trả lời cho câu hỏi lợi nhuận của công ty nên được phân phối cho
các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay là nên được sử dụng để tái đầu tư vào

những cơ hội đầu tư mới và nếu buộc phải phân phối thì tỷ lệ lợi nhuận trả
cho cổ đông là bao nhiêu và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là bao nhiêu. Để trả lời câu
hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức nào sẽ được áp dụng
để hướng đến mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông, hơn nữa phải xem xét
nên giữ lại bao nhiêu thu nhập để tái đầu tư và xem xét tác động của những
quyết định đó đến biến động giá cổ phiếu của công ty.
Chính sách cổ tức cũng liên quan đến cấu trúc vốn một cách gián tiếp
và những chính sách cổ tức khác nhau đòi hỏi những cấu trúc vốn khác nhau
bởi vì cả cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đều có thể tác động đến tài sản của
cổ đông và chính sách cổ tức bản thân nó cũng tác động đến cấu trúc vốn, vì
vậy quyết định về chính sách cổ tức là một quyết định phức tạp.
4


Trong tài chính doanh nghiệp cổ điển, chính sách cổ tức chỉ liên quan
đến việc lựa chọn giữa chi trả lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức tiền mặt
hay là giữ lại lợi nhuận cho công ty. Nó chỉ quyết định phạm vi ảnh hưởng
của việc chi trả cổ tức và số lượng cổ tức chi trả. Tuy nhiên, trong tài chính
doanh nghiệp hiện đại, chính sách cổ tức diễn tả nhiều vấn đề hơn như là làm
thế nào để công ty thu hút những nhà đầu tư ở những bậc thuế khác nhau và
làm thế nào công ty có thể gia tăng giá trị thị trường hay là việc mua lại cổ
phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt …
Vì vậy, chính sách cổ tức là một trong những chủ đề gây tranh cãi
nhất trong các lĩnh vực nghiên cứu tài chính doanh nghiệp hơn 50 năm qua
và nó đề cập đến những vấn đề quan trọng như chi phí đại diện, hiệu ứng
khách hàng và định giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của công ty, tuy nhiên
những nghiên cứu trên thế giới có kết quả trái ngược nhau, cũng như không
có sự nhất quán giữa các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp.

Những nhà nghiên cứu khác nhau đã xem xét mối liên hệ giữa chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau như
(Allen & Rachim, 1996; Baskin, 1989; Hussainey, Mgbame, & Chijoke-
Mgbame, 2011; Nazir, Nawaz, Anwar, & Ahmed, 2010; Mohammad, Aref, &
Nejat, 2012). Nhưng những phát hiện của họ không nhất quán với nhau ví dụ:
(Baskin, 1989) chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa suất sinh
lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu tuy nhiên kết quả nghiên cứu của
(Hussainey et al., 2011) lại thất bại trong việc hỗ trợ cho nghiên cứu của
(Baskin, 1989) khi phát hiện ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mới là yếu tố quyết
định đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
5


Vì không có sự nhất quán giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty và để biết được
chính sách cổ tức có ảnh hưởng như nào đến biến động giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
thời gian qua. Tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Tác động của chính sách
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu cho thấy những kết quả khác nhau. Do vậy, để đạt
được mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh tác giả đặt ra mục tiêu nghiên cứu như sau:
- Xem xét và phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh.
- Mô hình nghiên cứu nào là phù hợp để nghiên cứu mối quan hệ

giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại
thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn là chính sách cổ tức
ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu, biến động giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ
năm 2007 đến năm 2012.
6


Và trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, đề tài hướng đến việc ứng
dụng mô hình kinh tế lượng nhằm tìm hiểu mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng
của suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty, biến động lợi
nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tốc độ tăng
trưởng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như thế nào tùy theo sự kết hợp
của các biến độc lập.
1.4. Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở sử dụng các phương pháp như:
- Phương pháp phân tích thống kê nhằm tập hợp các số liệu và
đánh giá thực trạng.
- Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quát về thực trạng
của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh.
-
Để đánh giá biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi chính
sách cổ tức như thế nào tác giả sử dụng phương pháp phân tích tương quan và
mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để ước lượng các hàm phản
ứng với sáu biến số suất sinh lợi cổ tức (D.yield), tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout),
qui mô công ty (Size), biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E.vol), tỷ lệ
nợ (Debt) và tốc độ tăng trưởng (Growth).

- Về mặt số liệu: số liệu thứ cấp, các số liệu trong báo cáo tài
chính đã kiểm toán, bảng cáo bạch, Nghị quyết Đại hội Cổ đông của các
doanh nghiệp, báo cáo thường niên của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh. Các số liệu này được lấy từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán
7


Thành Phố Hồ Chí Minh, Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước và một số website
khác.
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
Đề tài đã hệ thống hóa các giả thuyết liên quan giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu cũng như đề xuất phương pháp để áp dụng phân
tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trong điều
kiện nghiên cứu thực tế của luận văn.
Trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính
sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các học giả trên thế giới và tác giả
đã áp dụng mô hình hồi quy đa biến được đề nghị bởi Baskin (1989) để áp
dụng cho bài nghiên cứu của mình tại thị trường Việt Nam cụ thể là các công
ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Định lượng các yếu tố tài chính tác động đến biến động giá cổ phiếu
tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Đề tài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Đây cũng là
vấn đề được các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm khi
tham gia vào thị trường chứng khoán do đó đề tài mang ý nghĩa thực tiễn cao.

8


1.6. Kết cấu đề tài
Bài nghiên cứu được trình bày thành các chương sau đây.
Tóm tắt
Chương I: Giới thiệu
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về tác động của
chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty.
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Ở phần này tác giả sẽ giới thiệu giả thuyết của bài nghiên cứu, mô
tả mô hình nghiên cứu, thảo luận về dữ liệu, phạm vi, cỡ mẫu, cách đo
lường các biến trong bài nghiên cứu, và các kỹ thuật thống kê xử lý số liệu.
Chương IV: Kết quả nghiên cứu
Ở phần này tác giả trình bày phát hiện của các nghiên cứu thực
nghiệm và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương V: Kết luận
Ở phần này tác giả trình bày các kết luận đã được rút ra từ kết quả của
nghiên cứu, các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.



9


CHƯƠNG II
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ
GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA

CÁC CÔNG TY
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu:
•
(Baskin, 1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu của các công ty tại Mỹ. Tác giả thêm một số biến
kiểm soát để kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu với suất sinh
lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các biến kiểm soát là biến động lợi nhuận
trước thuế và lãi vay, qui mô công ty, nợ và tốc độ tăng trưởng. Các biến kiểm
soát không chỉ tác động một cách rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà còn
tác động đến suất sinh lợi cổ tức. Ví dụ, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi
vay có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức tối ưu của các tập đoàn. Hơn nữa, với giả định rằng các rủi ro hoạt
động là không đổi, tỷ lệ nợ có thể có tác động cùng chiều đến suất sinh lợi cổ
tức. Qui mô công ty được kỳ vọng có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Đó là, giá cổ phiếu của các công ty lớn thì ổn định hơn so với các công ty nhỏ
vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư nhiều hơn. Hơn nữa, các công
ty nhỏ có thông tin công bố ra bên ngoài hạn chế và vấn đề này có thể dẫn đến
phản ứng phi lý của các nhà đầu tư.
10


Công trình nghiên cứu của (Baskin, 1989) dựa theo mô hình cơ sở là
sự liên kết giữa cổ tức và rủi ro của chứng khoán. Mô hình về hiệu ứng thời
gian, tỷ suất sinh lợi, kinh doanh chênh lệch giá, và thông tin.
(Baskin, 1989) đề xuất rằng sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu có tác
động ít đến cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao bởi vì suất sinh lợi cổ tức cao
có thể là một tín hiệu dòng tiền ngắn hạn nhiều hơn vì vậy các công ty có suất
sinh lợi cổ tức cao được dự kiến sẽ có ít biến động trong giá cổ phiếu. Điều
này sau đó được đặt tên là hiệu ứng thời gian. (Baskin, 1989) sử dụng mô

hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng này. Hơn nữa, Baskin giải
thích rằng dựa trên tác động của tỷ suất sinh lời, các công ty có suất sinh lợi
cổ tức thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được đánh giá có giá trị cao hơn
giá trị tài sản hiện tại bởi vì các công ty này có các cơ hội tăng trưởng trong
tương lai. Và cũng bởi vì dự báo về lợi nhuận từ các cơ hội tăng trưởng thì
không chắc chắn như dự báo về lợi nhuận từ tài sản tại hiện tại, vì vậy công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức và suất sinh lợi cổ tức thấp được dự kiến sẽ có nhiều
biến động trong giá cổ phiếu. Tác giả cũng đề xuất rằng suất sinh lợi cổ tức
cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá cao hơn bởi vì lợi
nhuận vượt trội phụ thuộc vào suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ giảm giá cổ phiếu.
Baskin cho rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát được biến động giá cổ
phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời
điểm công bố tình hình kinh doanh, lợi nhuận có thể được hiểu là tín hiệu về
sự ổn định của công ty.
(Baskin, 1989) nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ
1967 đến 1986 trong đó bao gồm 183 công ty khai khoáng và dầu khí, 1074
công ty công nghiệp, 330 công ty tiện ích và đường sắt, 388 công ty tài chính,
230 công ty bán buôn bán lẻ và 139 công ty dịch vụ hoặc bệnh viện. Kết quả
11


cho thấy có một mối tương quan ngược chiều đáng kể giữa suất sinh lợi cổ
tức và biến động giá cổ phiếu hơn bất kỳ các biến nào khác ngay cả khi thêm
vào các biến kiểm soát như quy mô, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi
vay, tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng thì ảnh hưởng đó cũng giảm không đáng
kể. Điều đó chứng tỏ rằng cổ tức trên mỗi cổ phần ảnh hưởng đến biến động
giá cổ phiếu và cung cấp bằng chứng ủng hộ cho việc nhận ra chênh lệch giá
và ảnh hưởng của thông tin khi đầu tư. Do đó, tác giả cho rằng chính sách cổ
tức có thể được sử dụng để kiểm soát rủi ro trong biến động giá cổ phiếu.
Baskin báo cáo rằng nếu suất sinh lợi cổ tức tăng thêm 1%, độ lệch chuẩn

hàng năm của giá cổ phiếu giảm 2,5%.
•
(Nazir et al., 2010) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách chi trả
cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Mẫu dữ liệu gồm 73 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn từ năm 2003 đến
2008. Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định và ảnh hưởng ngẫu nhiên
để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
cùng với các biến kiểm soát là quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng và thu nhập. Kết
quả phân tích cho thấy tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả của
bài nghiên cứu chỉ ra rằng suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh
hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Nazir cũng cho biết qui mô công
ty và đòn bẩy có tác động ngược chiều không đáng kể đến biến động giá cổ
phiếu. Kết quả nghiên cứu đáng tin cậy với thị trường chứng khoán mới nổi
như Pakistan.


12


•
(Allen, D. E., & Rachim, V.S. 1996) nghiên cứu quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Úc cho giai đoạn từ 1972 đến
1985 với mẫu dữ liệu gồm 173 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Úc.
Trái với kết quả nghiên cứu của Baskin(1989), tác giả không tìm thấy bằng
chứng cho thấy suất sinh lợi cổ tức có tương quan với biến động giá cổ phiếu.
Mặt khác, kết quả của bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều đáng kể
giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cũng
tìm thấy tương quan cùng chiều đáng kể giữa qui mô công ty và biến động giá
cổ phiếu. Tuy nhiên biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay và nợ là những
nhân tố quyết định chính đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên

cứu bác bỏ giả thuyết suất sinh lợi cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu.
•
(Suleman et al., 2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Tác giả trích xuất dữ liệu từ thị
trường chứng khoán Karachi dựa trên năm lĩnh vực quan trọng cho giai đoạn
từ 2005 đến 2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích. Trái
với kết quả nghiên cứu của (Baskin, 1989), phát hiện của bài nghiên cứu cho
thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với suất sinh
lợi cổ tức. Suleman cũng chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ
ngược chiều với tốc độ tăng trưởng.
•
(Hussainey et al., 2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức (suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ
tức) tại Vương quốc Anh. Tác giả chọn mẫu gồm 123 công ty Anh và thời
gian nghiên cứu từ 1998 đến 2007. Nghiên cứu của tác giả dựa trên nghiên
cứu của (Baskin, 1989). Tương tự như Baskin (1989), tác giả sử dụng mô
hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu
với suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả cũng thêm các biến
13


kiểm soát như quy mô, tỷ lệ nợ, biến động lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng
vào mô hình để kiểm tra mối quan hệ của chúng với giá cổ phiếu. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến
động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức và mối quan hệ ngược chiều giữa suất
sinh lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ chi trả
cổ tức cao hơn thì giá cổ phiếu ít biến động hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu
tố quyết định đến biến động giá cổ phiếu; các biến nợ và qui mô công ty có
mối quan hệ đáng kể với biến động giá cổ phiếu so với các biến kiểm soát
khác, qui mô công ty có tác động ngược chiều đáng kể đến biến động giá cổ

phiếu, qui mô công ty càng lớn thì giá cổ phiếu càng ít biến động, ngược lại
nợ và biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều. Phát hiện của bài
nghiên cứu thì khác với phát hiện trong bài nghiên cứu của Baskin (1989),
theo bài nghiên cứu thì tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định đến biến động
giá cổ phiếu trong khi đó Baskin thì phát hiện ra rằng suất sinh lợi cổ tức là
yếu tố quan trọng quyết định đến biến động giá cổ phiếu.
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu
của công ty:
•
••
•
(Miller và Modigliani, 1961) đã đưa ra lý thuyết cổ tức trong
một thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch. MM lập luận
rằng quyết định chia cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị của doanh
nghiệp, giá trị của một doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định và
tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết. Lợi nhuận đầu tư sẽ tương đương với
cổ tức trong một thị trường hoàn hảo mà không cần xem xét thuế hoặc
các chi phí giao dịch. MM cho rằng cổ tức và lãi vốn là hai cách chính để
phân phối lợi nhuận của công ty cho cổ đông. Khi công ty lựa chọn phân
phối lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ tự động
14


giảm giá tương ứng với lượng chi trả cổ tức trên một cổ phiếu vào ngày
quyết định chi trả cổ tức. Do đó, theo MM trong thị trường hoàn hảo chính
sách cổ tức không tác động đến lợi nhuận của cổ đông.
•
••
•
(Black & Scholes, 1974) xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ

phiếu phổ thông tại thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác
động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu từ 1936 đến 1966. Tác giả sử
dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa suất sinh lợi
cổ tức và lợi nhuận mong đợi. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng không
có mối quan hệ đáng kể giữa suất sinh lợi cổ tức và lợi nhuận mong đợi.
Không có bằng chứng cho thấy rằng việc áp dụng chính sách cổ tức khác
nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Kết quả nghiên cứu của Black &
Scholes nhất quán với giả thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp.
•
••
•
(Uddin & Chowdhury, 2005) nghiên cứu cổ tức ảnh hưởng
như thế nào đến giá trị tài sản của cổ đông tại thị trường chứng khoán Dhaka
dựa trên mẫu được chọn gồm 137 công ty đã công bố chi trả cổ tức trong
khoảng thời gian từ 10/2001 đến 09/2002. Kết quả cho thấy lợi nhuận bất
thường tích lũy (CAR) của danh mục 137 cổ phiếu tăng lên trong khoảng
thời gian ngắn trước khi công bố cổ tức nhưng giảm trong khoảng thời gian
sau đó. Bằng chứng là CAR tăng từ -4.9% vào ngày 30 trước ngày công bố
cổ tức lên 10.5% vào ngày công bố cổ tức nhưng lại giảm xuống -19.52%
vào ngày thứ 30 sau ngày công bố cổ tức. Do vậy, tác giả kết luận rằng quyết
định chi trả cổ tức không tác động đến giá trị tài sản của cổ đông, giá trị cổ
phiếu của công ty giảm 19.52% trong khoảng thời gian 30 ngày trước và sau
ngày công bố cổ tức nhưng sự sụt giảm đó được bù đắp bởi suất sinh lợi cổ
15


tức hiện tại. Do đó, kết quả nghiên cứu của tác giả ủng hộ giả thuyết của
(Miller và Modigliani, 1961).
•

••
•
(Miller & Modigliani, 1961) cũng nhận thấy có chứng cứ thực
nghiệm đáng kể cho thấy các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến
giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến
các cổ đông. Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai
sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các
thông tin bất lợi về triển vọng về lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.
•
••
•
(Gordon, 1962) nghiên cứu chính sách cổ tức với giá thị trường
của cổ phiếu và cho rằng chính sách cổ tức tác động đến giá thị trường của cổ
phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Cổ đông không thích rủi ro có
thể thích một mức cổ tức hiện tại nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương
lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong
tương lai ít chắc chắn hơn ngay cho dù trong thị trường vốn hoàn hảo. Theo
Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết
khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm
tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia
tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ
phần. Tác giả cũng cho rằng có mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức
và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cho dù tỷ suất sinh lời nội bộ và tỷ suất
sinh lời đòi hỏi là bằng nhau. Trong mô hình tăng trưởng đều của (Gordon,
1962), giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự sụt giảm cổ tức trong tương lai.
Thêm vào đó, nghiên cứu của Gordon (1962 và 1963) cũng khẳng
định lý thuyết về sự độc lập của cổ tức là không đúng. Tác giả chỉ ra rằng
chính sách cổ tức và chính sách đầu tư được kết nối với nhau và rằng chính
sách đầu tư không thể tồn tại riêng lẻ, cách ly khỏi chính sách cổ tức để một
16

mình chính sách đầu tư có thể ảnh hưởng đến giá trị thị trường của một công
ty.
•
••
•
(Asquith & Mullins Jr, 1983) nghiên cứu ảnh hưởng của chính
sách cổ tức đến giá trị tài sản của cổ đông và mối quan hệ giữa phản ứng của
thị trường và việc công bố cổ tức. Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm
168 công ty đó là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức cho cổ đông trong
lịch sử hoạt động hoặc là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức trở lại sau 10
năm gián đoạn. Tác giả phân tích lợi nhuận bất thường hàng ngày cho khoảng
thời gian 10 ngày trước và sau khi công bố cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng lợi nhuận bất thường tăng khoảng 3.7% cho khoảng thời gian 2
ngày sau công bố. Hơn nữa, kết quả cũng cho thấy rằng mức chi trả cổ tức lần
đầu tiên có tác động cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận vượt trội vào ngày
công bố cổ tức, cổ tức công bố càng cao thì lợi nhuận vượt trội càng lớn. Tác
giả kết luận rằng độ lớn của việc thay đổi cổ tức cũng có thể rất quan trọng.
•
••
•
(Amihud & Murgia, 1997) sử dụng mẫu gồm 200 công ty ở
Đức trong khoảng thời gian từ 1988 đến 1992 và nghiên cứu giá cổ phiếu
phản ứng đối với việc công bố cổ tức như thế nào. Tác giả xem xét 255
trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức. Kết quả của bài nghiên
cứu củng cố lập luận rằng các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín
hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tác giả đưa ra bằng
chứng rằng lợi nhuận vượt trội tăng 0.965 phần trăm khi cổ tức tăng và giảm
1.73 phần trăm khi cổ tức giảm.

•
••
•
(Travlos, Trigeorgis, & Vafeas, 2001) nghiên cứu giá cổ phiếu
phản ứng như thế nào khi công ty công bố cổ tức và khi công bố tăng cổ tức
tại thị trường chứng khoán Cyprus từ năm 1985 đến 1995. Tác giả xem xét 41
công bố cổ tức bằng tiền mặt và 39 trường hợp tăng cổ tức. Kết quả cho thấy
17


có sự gia tăng lợi nhuận vượt trội trong cả hai trường hợp khi công bố chi trả
cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức. Kết quả đạt được cung cấp bằng chứng
quan trọng ủng hộ cho giả thuyết tín hiệu.
•
••
•
(Holder, Langrehr, & Hexter, 1998) nghiên cứu mối quan hệ
giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của một công ty. Mẫu dữ liệu
gồm 477 công ty tại Mỹ từ năm 1983 đến 1990. Kết quả nghiên cứu đạt được
như sau:
- Về qui mô công ty: công ty càng lớn có xu hướng chi trả cổ tức càng
cao bởi vì so với các công ty nhỏ thì các công ty lớn dễ dàng hơn trong việc
tiếp cận với thị trường vốn do đó nó ít phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, vì
vậy nó có thể trả cổ tức cao hơn.
- Về chi phí đại diện: các công ty mà phần trăm nắm giữ cổ phần của chủ
sở hữu nội bộ cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng
thấp hơn. Ngược lại, các công ty mà số lượng cổ đông càng lớn thì chi phí đại
diện cũng cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn để kiểm soát chi phí
đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng nhất quán với lý thuyết chi phí
đại diện.

•
••
•
(Pettit, 1977) đã nghiên cứu chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh
hưởng như thế nào đến quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu
tư tại Mỹ. Phát hiện của tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý
thuyết hiệu ứng khách hàng. Tác giả nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và báo
cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư và suất sinh lợi cổ tức của danh mục đầu tư có
liên hệ cùng chiều. Tác giả cũng cho biết thu nhập của nhà đầu tư và suất sinh
lợi cổ tức có liên hệ ngược chiều. Pettit đã đề xuất rằng các nhà đầu tư với
mức thu nhập thấp thì thường phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tư của mình
18


để tìm kiếm nguồn thu nhập tài trợ cho những nhu cầu tiêu dùng hiện tại. Do
đó, họ thích đầu tư vào chứng khoán với mức chi trả cổ tức cao để tránh các
chi phí giao dịch bán chứng khoán. Tác giả cũng chứng minh rằng các nhà
đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư có rủi ro thấp thích cổ phiếu chia cổ tức cao.
Phát hiện của tác giả cũng hỗ trợ giả thuyết hiệu ứng khách hàng do ảnh
hưởng của thuế.
•
••
•
(Dhaliwal, Erickson, & Trezevant, 1999) kiểm tra ảnh hưởng
của thuế, chính sách cổ tức đến quyết định của nhà đầu tư. Mẫu dữ liệu
nghiên cứu gồm 133 công ty trong giai đoạn từ 1982 đến 1995 tại Mỹ bao
gồm các công ty bắt đầu chi trả cổ tức lần đầu cho cổ đông hoặc là các công
ty bắt đầu chi trả cổ tức lại cho cổ đông sau ít nhất 5 năm gián đoạn. Phát hiện
của bài nghiên cứu cho thấy sau khi bắt đầu trả cổ tức, có sự gia tăng đáng kể
cổ đông tổ chức trong cấu trúc của công ty chiếm khoản 80% mẫu đã chọn.

Các nhà đầu tư cá nhân với khung thuế suất cao sẽ quyết định bán lại cổ phần
còn các nhà đầu tư tổ chức đang được miễn thuế, giảm thuế hay hoãn thuế sẽ
mua lại các cổ phần có chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho lý thuyết
ảnh hưởng của thuế đến quyết định của nhà đầu tư.
•
••
•
(Ben-Zion & Shalit, 1975) nghiên cứu tác động của các nhân tố
như qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức đến rủi ro của doanh nghiệp. Tác
giả chọn mẫu gồm 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm
1970 và lần lượt kiểm tra mối quan hệ giữa các nhân tố qui mô, đòn bẩy và
suất sinh lợi cổ tức ảnh hưởng đến rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức có mối quan hệ
đáng kể với rủi ro của doanh nghiệp và là những yếu tố quan trọng quyết định
rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro của doanh
nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức và qui mô công