MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH TRẢ CỔ TỨC - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM








TRẦN BÁ DUY




MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC –
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2013



BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM






TRẦN BÁ DUY



MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC –
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ









TP.HCM, NĂM 2013

i

LỜI CAM ðOAN

Tôi Trần Bá Duy cam ñoan rằng công trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng ñược công bố trên bất cứ
công trình nào khác. Các thông tin dữ liệu và các nội dung mà tôi trích dẫn ñều ñược ghi
rõ nguồn gốc.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

Học viên

Trần Bá Duy













ii

Mục lục
Trang phụ bìa
Lời cam ñoan i
Mục lục ii
Danh mục từ viết tắt iv
Danh mục các bảng v
Tóm tắt 1
Giới thiệu 2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6
1.1. Thuế 6
1.2. Chi phí ñại diện 9
1.3. Lý thuyết phát tín hiệu 11

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY 13
2.1. Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức 13
2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức 15
2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16
2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22
3.1. Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu 22
3.2. Các biến số trong bài nghiên cứu 23
3.3. Phương pháp nghiên cứu 27
3.3.1. Mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 28
3.3.2. Mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 29
iii

3.3.3. Mô hình Waud 31
3.3.4. Mô hình xu hướng thu nhập ETM 32
3.4. Phương thức thực nghiệm 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 35
4.1. Thống kê mô tả 35
4.2. Kết quả hồi quy mô hình FAM 37
4.3. Kết quả hồi quy mô hình PAM 39
4.4. Kết quả hồi quy mô hình WM 41
4.5. Kết quả hồi quy mô hình ETM 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 47
Phụ lục: Danh sách 70 công ty trong bộ mẫu quan sát 53

iv


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ETM : Mô hình xu hướng thu nhập
GCC : Hội ñồng hợp tác Vùng Vịnh
GLS : Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát
FAM : Mô hình ñiều chỉnh toàn phần
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
OLS : Phương pháp bình phương bé nhất thông thường
PAM : Mô hình ñiều chỉnh từng phần
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước
WM : Mô hình Waud

v


DANH MỤC CÁC BẢNG


Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 32
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 35
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 37
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy GLS mô hình Waud WM 38
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy GLS mô hình xu hướng thu nhập ETM 40


1

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM


Tóm tắt
Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, bao gồm sở
hữu của nhà quản lý, sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài.
Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu
gồm 70 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai ñoạn từ
2007-2012. Dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), vai trò của cấu trúc
sở hữu ñối với tỷ lệ chi trả cổ tức ñược phân tích bằng việc sử dụng bốn mô hình cổ
tức của Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). Kết quả từ bốn mô
hình cổ tức ñều cho thấy có mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở
hữu của doanh nghiệp. Các kết quả ñã ủng hộ giả thuyết rằng có mối quan hệ
nghịch biến giữa sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài với chính sách chi trả cổ
tức. Thêm nữa, kết quả cũng ñưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan
hệ ñồng biến giữa sở hữu của ñịnh chế và sở hữu nhà nước với chính sách chi trả cổ
tức của các công ty tại Việt Nam.
2

Giới thiệu
Mối liên hệ giữa chính sách tài chính của một công ty và cơ cấu sở hữu ñã
ñược ghi nhận trong các cơ sở lý thuyết trước ñây (Williamson, 1964; Leland và
Pyle, 1977; Jensen, 1986). Theo lý thuyết, cổ tức ñược xem như là phần thưởng cho
việc cung cấp nguồn tài trợ cho một công ty, nếu công ty không có bất kỳ chi trả cổ
tức nào, cổ phiếu sẽ không có giá trị (Kumar, 2003). Chính sách chi trả cổ tức ñã là
“câu ñố” (puzzle) chính trong tài chính doanh nghiệp từ nghiên cứu của Black
(1976). Chính sách chi trả cổ tức ñược xem là công cụ giúp trung hòa mâu thuẫn lợi
ích giữa các cổ ñông và ban quản lý do cổ ñông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà
quản lý lại thích giữ lại lợi nhuận ñể duy trì quyền kiểm soát. Jensen (1986) và
Rozeff (1982) tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí ñại diện bằng
cách sử dụng chính sách cổ tức. Theo họ, nếu cổ tức không ñược chi trả cho các cổ
ñông, nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn lực này phục vụ cho lợi ích cá nhân họ. Chính
sách cổ tức không chỉ giúp giảm chi phí ñại diện mà còn phát tín hiệu truyền tải
thông tin tới các cổ ñông về giá trị doanh nghiệp. Chi trả cổ tức bị tác ñộng bởi cấu
trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Leal và Carvalhal-da-Silva, 2007). Các lý
thuyết cổ tức ñã chủ yếu dựa trên hai giả thuyết: lý thuyết tín hiệu và chi phí ñại
diện. Ngoài ra, vấn ñề về thuế cũng ñược xem xét khi nghiên cứu mối quan hệ giữa

cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các nghiên cứu của
Short và cộng sự (2002), Kumar (2003), Smit và Eije (2009).
Những kết quả thực nghiệm trên thế giới hầu như ñều cho thấy có mối liên
hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức với những ñặc tính sở hữu khác
nhau và với những mức ñộ sở hữu khác nhau. Các nghiên cứu cho thấy sở hữu ñịnh
chế có tác ñộng lên chính sách chi trả cổ tức (Waud, 1966; Fama và Babiak, 1968;
Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002…). Trong khi ñó, bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức cũng
ñược ñề cập trong những nghiên cứu trước ñó (Jensen, 1986; Eckbo và Verma,
1994; Short và cộng sự, 2002; Chen và cộng sự, 2005; Ullah và cộng sự, 2012…).
3

Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách chi trả cổ tức ñã ñược thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên,
bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa ñược nghiên cứu tại Việt Nam.
Chính vì thế, nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam – một quốc gia ñang phát
triển với những ñặc ñiểm riêng biệt về nền kinh tế, về quản trị doanh nghiệp, về
thuế, về môi trường kinh doanh so với những quốc gia phát triển và ñang phát triển
khác – bằng việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty ñang ñược niêm
yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm
2012, dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) nghiên cứu này ñược thực
hiện nhằm ñóng góp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả
cổ tức và các cấu trúc sở hữu thành phần của các doanh nghiệp ñang niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. ðặc biệt, vai trò của sở hữu nhà nước và sở hữu
nước ngoài sẽ ñược thêm vào ñể xem xét sự ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
các mô hình cổ tức Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968).
ðặc trưng của Việt Nam là các công ty từ gia ñình và nhà nước ñược cổ phần
hóa ñi lên, vì vậy nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng sở hữu nhà nước có thực
sự ảnh hưởng ñến việc các công ty chi trả cổ tức hay không. Nghiên cứu dựa trên
luận ñiểm của Glen và cộng sự (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005),… Bên

cạnh ñó, nghiên cứu này cũng xem xét liệu rằng sở hữu nước ngoài có mối liên hệ
với chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Trong quá trình hội nhập ngày
càng sâu rộng với quốc tế, việc mở cửa thị trường vốn là cần thiết ñể các doanh
nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn quốc tế. Việc cho phép nhà ñầu tư nước
ngoài tham gia mua cổ phần và sở hữu doanh nghiệp góp phần ña dạng hóa hình
thức sở hữu, tăng tính ñộc lập và hiệu quả của quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu
dựa trên luận ñiểm của Kumar (2003), Baba (2009), Warrad và cộng sự (2012)…
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành
phần (sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu
4

của nước ngoài) ñến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ñang ñược niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu ñược tiến hành theo phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng, với quy
trình như sau:
 Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các trang
website tài chính như www.cophieu68.com, www.cafef.vn,
www.vietstock.vn, các niên giám doanh nghiệp niêm yết, báo cáo tài chính
của các công ty ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội – HNX). Mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty, với thời gian nghiên cứu
từ 2007 ñến 2012.
 Bước 2: Dữ liệu thô sau khi ñược thu thập sẽ ñược thống kê, xử lý và tính
toán trên bảng tính excel ñể có ñược bảng dữ liệu ñầy ñủ của các biến cần
xem xét trong mô hình nghiên cứu.
 Bước 3: Xác ñịnh mô hình ñịnh lượng cần sử dụng là mô hình tác ñộng cố
ñịnh (Fixed effect model – FEM) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức trong bài
nghiên cứu.

 Bước 4: Tiến hành các hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (Generalized
least square – GLS) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức bằng phần mềm Eviews
ñể xem xét mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần và chính sách
chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Cấu trúc bài nghiên cứu như sau: Chương 1 thảo luận về cơ sở lý thuyết,
nhấn mạnh các lý thuyết về thuế, chi phí ñại diện và lý thuyết tín hiệu. Chương 2
xem xét tổng quan các nghiên cứu trước ñây. Chương 3 sẽ trình bày phương pháp
nghiên cứu, các mô hình về chi trả cổ tức, các mẫu, các biến và phương pháp thực
nghiệm ñược sử dụng ñể kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu
5

trúc sở hữu. Chương 4 cung cấp các kết quả và thảo luận về phân tích thực nghiệm.
Cuối cùng, chương 5 trình bày kết luận nghiên cứu.



6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1. Thuế
“Những tranh luận ban ñầu về chính sách cổ tức trong môi trường có thuế
xuất phát từ các nghiên cứu trên thị trường Mỹ, một quốc gia có thuế suất ñánh trên
thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Nếu cổ tức bị
ñánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ
ñược giữ lại ñể mua lại cổ phần. Ủng hộ cho lập luận này, Lie và Lie (1999) tìm
thấy thuế suất của nhà ñầu tư ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức, các doanh nghiệp có
cổ tức thấp và các nhà ñầu tư của chúng có thuế suất cao, thường công bố mua lại
cổ phần thường xuyên hơn là cổ tức tiền mặt ñặc biệt, hoặc tăng cổ tức thường
xuyên” (Dương Kha, 2012, trang 43)
Gene Amromin và cộng sự (2003) xem xét tác ñộng của việc sửa ñổi luật

thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ
tức của các doanh nghiệp, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số
S&P 500 chi trả cổ tức trong năm 2003 tăng lên so với năm 2002. Brav và cộng sự
(2008) thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của
luật thuế sửa ñổi năm 2003 lên quyết ñịnh chi trả cổ tức, kết quả cho thấy cắt giảm
thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên cổ tức lần ñầu và tăng cổ tức của các công ty. Kết
quả này ñã ñược trình bày trong công trình của Trần Thị Hải Lý (2012).
7


Tại một số quốc gia như Mỹ, ðức, Trung Quốc, Thái Lan cũng như Việt
Nam có một hệ thống thuế cổ ñiển, thuế thu nhập cổ tức ñược coi là một loại trong
thuế thu nhập (UBCKNN, 2011). Theo ñó các công ty bị ñánh thuế ñộc lập với các
cổ ñông của họ. Các công ty phải trả một tỷ lệ cố ñịnh trên lợi nhuận và cổ ñông của
họ phải trả thuế thu nhập từ cổ tức mà họ nhận ñược ở tỷ lệ biên của thuế thu nhập.
ðiều này có nghĩa rằng cổ tức về cơ bản bị ñánh thuế hai lần, lần ñầu tiên dưới hình
thức thuế công ty trên lợi nhuận công ty, và thứ hai, trong hình thức thuế thu nhập
ñối với thu nhập cổ tức. Theo kết quả quan trọng của hệ thống cổ ñiển là ñối tượng
bị ñánh thuế thu nhập dù là ở mức cao hay thấp ñều thích lợi nhuận ñược giữ lại
trong công ty chứ không phải là chi trả cổ tức (Black, 1976). Việc bị ñánh thuế hai
lần này gây ra tâm lý bất bình cho nhà ñầu tư hơn là con số thuế cổ tức mà họ phải
gánh chịu, nên dù với mức thuế cổ tức thấp, các nhà ñầu tư vẫn không ủng hộ việc
chia mức cổ tức cao.
8

Bảng 2: Tỷ suất thuế cổ tức ở một số quốc gia
Quốc gia Mức thuế suất
Anh 10 – 32.5%
Áo 25%
Ấn ðộ 20 – 25%

Bỉ 15 – 25%
Bulgary 5%
ðài Loan
0% với nhà ñầu tư trong nước
20% với nhà ñầu tư nước ngoài
ðức 25%
Hà Lan 15%
Hàn Quốc 6 – 35%
Hong Kong 0%
Indonesia 15%
Italia 12.5%
Malaysia 0%
Pháp 5%
Philippines 10%
Singapore 0%
9

Thái Lan 10%
Trung Quốc 10%
Úc 0 – 15%
Nguồn: Taxrates.cc
1.2. Chi phí ñại diện
Lý thuyết ñại diện ñược Jensen và Meckling (1976) ñưa ra xuất phát từ mâu
thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người ñại diện) và các cổ ñông
(người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát
sinh chi phí ñại diện. Lý thuyết ñại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm
giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền ñịnh ñoạt của
các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu ñầu tư mới, công ty có thể huy ñộng nguồn tài
trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát
của thị trường vốn, ñiều này làm giảm khả năng thực hiện những ñầu tư không hiệu

quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp
ñảm bảo rằng các nhà quản lý hành ñộng vì lợi ích cao nhất của các cổ ñông. Các
nhà ñầu tư lo ngại vấn ñề ñại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông
tin tăng cổ tức và ngược lại.
Short và cộng sự (2002) khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ
giữa sở hữu của các ñịnh chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng
gồm 211 công ty ñược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ
năm 1988 ñến năm 1992, ñã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức ñóng vai
trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí ñại diện. Rozeff (1982) và Easterbrook
(1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm ñến các thị
trường vốn bên ngoài ñể bổ sung nguồn vốn và, do ñó, phải chịu sự giám sát bởi các
thị trường vốn. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ ñông ñịnh chế
có thể hoạt ñộng như một cơ chế giám sát thay thế, do ñó làm giảm sự cần thiết phải
10

giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ ñó chi trả cổ tức ít hơn. Tuy nhiên, do
chịu ảnh hưởng của hành vi “kẻ ăn không” (free rider) (Nguyễn ðức Thành, 2012)
nên các ñịnh chế gần như không hứng thú với chức năng giám sát. Từ ñó,
Zeckhauser và Pound (1990) ñề nghị các ñịnh chế thay vì giám sát thì nên buộc các
công ty chia cổ tức, ñiều này làm cho các công ty buộc phải tìm ñến các thị trường
vốn bên ngoài.
Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý
không muốn trả cổ tức, thay vào ñó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm
soát của mình. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai
ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, lập luận rằng cổ ñông ñịnh chế sẽ thích dòng tiền
tự do ñược phân phối dưới hình thức cổ tức ñể giảm chi phí ñại diện của dòng tiền
tự do. Từ quan ñiểm này, chúng ta tranh luận rằng cổ ñông ñịnh chế có thể chống
lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu
quyết, nhà ñầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức.

Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao
gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE-
100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, cho thấy chính sách
cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Leal và Carvalhal-da-Silva
(2007) cho rằng vấn ñề ñại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng ñể tối ña
hóa giá trị cổ ñông. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng
nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng ñể kiểm soát vấn ñề ñầu tư tràn
lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý
và các cổ ñông về chính sách cổ tức cũng thay ñổi theo các cơ hội phát triển của
công ty.


11

1.3. Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết về tác ñộng tín hiệu dựa trên ý tưởng là người ñại diện doanh
nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo
ra mối quan hệ ñầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về
công ty hơn các nhà ñầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những
thông tin ñầy ñủ ñến cho cổ ñông. Do ñó, chính sách cổ tức có thể ñược sử dụng
cho mục ñích thông tin và chính sách cổ tức cũng ñược xem như một tín hiệu cho
dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và
Zhao, 2008).
Zeckhauser và Pound (1990) ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp
khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ ñông ñịnh chế có thể ñược xem
như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ ñông lớn có
thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ ñông lớn tham
gia góp vốn cũng ñược xem là một tín hiệu tốt vì các cổ ñông này có tầm ảnh hưởng
trong việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một ñiều
không rõ ràng là cổ ñông ñịnh chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công

ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự
hiện diện của cổ ñông ñịnh chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí ñại diện ñang
giảm do các hoạt ñộng giám sát của họ. Tuy nhiên, như ñã thảo luận, dường như cổ
ñông ñịnh chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thông tin thêm ñược
ñưa ra cho thấy cổ ñông ñịnh chế có thể có liên quan ñến triển vọng trong tương lai
(vì họ dễ dàng kiểm soát việc quản lý), thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự
hiện diện của một cổ ñông là ñịnh chế như báo hiệu tin tốt về triển vọng tương lai
của công ty. Tuy nhiên cũng có một số ñiểm ñáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có
không ủng hộ kịch bản này.
Bản thân sự hiện diện các ñịnh chế ñã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về
triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy
rằng các ñịnh chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các ñịnh chế
12

cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những ñiều lệ nội bộ riêng.
Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các quỹ chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ
ñông ñịnh chế, không nhất thiết ám chỉ một ñịnh chế cụ thể nào ñó tin tưởng rằng
những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình.



13

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY
2.1. Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức
Các nhà ñầu tư ñịnh chế thường là các nhà ñầu tư lớn như các ngân hàng, các
quỹ ñầu tư, công ty bảo hiểm và các ñịnh chế tài chính khác , với những khoản ñầu
tư lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do ñó, các ñịnh chế này rất có ảnh hưởng trong
việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp. Hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñặc
biệt ñược quan tâm nhằm làm giảm chi phí ñại diện. Cổ tức ñược xem là phần

thưởng cho cổ ñông do ñóng góp của họ trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc
chấp nhận gánh chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản lý công ty phải lập
ra một chính sách cổ tức ñể chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ ñông dựa trên
phần vốn ñầu tư của họ. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn ñến sự không hài lòng của cổ
ñông cũng như có thể làm suy giảm mức ñộ tăng trưởng của công ty.
Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của ñịnh chế sẽ xuất hiện phụ
thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn ñề như thuế, chi phí ñại diện và vấn
ñề phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành
xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ñịnh chế với chính sách
chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ñược niêm yết trên sàn chứng
khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ năm 1988 ñến năm 1992. Trong ñó, những tranh
luận về vấn ñề chi phí ñại diện cho thấy các cổ ñông ñịnh chế ñòi hỏi mức chi trả cổ
tức cao ñể buộc các công ty ñi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do ñó, phải
chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài. Hơn nữa, hệ thống ưu ñãi thuế ở
Anh không ñánh thuế chồng chéo ñối với cổ tức và cũng có những quy ñịnh miễn
thuế, giảm thuế cho các tổ chức ñịnh chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả
mức cổ tức cao. Do ñó, cả vấn ñề về thuế và lý thuyết chi phí ñại diện ñều cho rằng
có mối quan hệ ñồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của ñịnh chế trong
nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Từ quan ñiểm dòng tiền tự do, các ñịnh
14

chế có thể ñối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng
tiền tự do dư thừa trong tay ñể trục lợi cho cá nhân và những người thân của họ.
Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các ñịnh chế. Eckbo và Verma
(1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988,
trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác ñộng cố ñịnh (fixed effect model –
FEM) ñã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên ñáng kể với quyền biểu quyết
của cổ ñông là các doanh nghiệp/ñịnh chế và giảm ñáng kể với quyền biểu quyết

của nhà quản lý. Moh'd và cộng sự (1995) báo cáo một mối quan hệ ñồng biến và
có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các ñịnh chế. Short và cộng sự (2002)
sau khi kiểm ñịnh bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mô hình Lintner
(1956) (mô hình ñiều chỉnh toàn phần và mô hình ñiều chỉnh từng phần), mô hình
Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập),
ñã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng
vốn sở hữu ñịnh chế.
Ngược lại, Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán Tehran - Iran (TSE) trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2007, sử dụng dữ
liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm ñịnh bốn loại mô hình chi trả cổ
tức của Short và cộng sự (2002) ñã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu ñịnh chế. Ngoài ra,
Zeckhauser và Pound (1990), ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác
nhau tại thị trường Mỹ, ñã tìm thấy không có bằng chứng ủng hộ quan ñiểm cho
rằng cổ ñông ñịnh chế có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức.


15

2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức
Trước ñây ñã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở
hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý
thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ ñông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản
lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai
của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Ullah và cộng sự
(2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE – 100 của Pakistan trong giai
ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc ñể kiểm
ñịnh mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ñã cho thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức. Eckbo

và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến
năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác ñộng cố ñịnh (fixed
effect model – FEM) ñã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở
hữu của nhà quản lý tăng, ñồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các
nhà quản lý (và những người liên quan) nắm ñược quyền biểu quyết tuyệt ñối kiểm
soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Chen và cộng sự (2005) tiến
hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Hong Kong trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 1998 cho thấy có một mối
quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức; phân
tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nhà quản lý còn có tương quan ngược
chiều với kết quả hoạt ñộng của công ty ở Hong Kong.
Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa
sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211
công ty ñược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ năm 1988
ñến năm 1992, sử dụng mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) kết hợp ước lượng bằng
phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), ñã phát hiện rằng có mối quan
16

hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ
tức. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm ñược bằng chứng cho thấy cả hai
biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu ñịnh chế ñều có tương quan ngược chiều
với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập ñoàn ngân hàng. Jensen và cộng sự (1992) thì lập
luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác ñộng nghịch lên chính sách chi trả cổ
tức và chính sách vay nợ của công ty.
Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran -
Iran (TSE) trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công
ty niêm yết trên TSE cũng kiểm ñịnh bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và
cộng sự (2002): Mô hình Lintner (1956) (mô hình ñiều chỉnh toàn phần và mô hình
ñiều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak

(2001) (mô hình xu hướng thu nhập), ñã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối
quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ
tức.
Như vậy, chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước ñây ñã phát
hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách
chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau.
2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức
Gugler (2003) bằng việc sử dụng mô hình chi trả cổ tức của Lintner (1956),
xem xét các thông báo về cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức từ 266 công ty ñược niêm yết
trên thị trường chứng khoán ðức trong giai ñoạn từ năm 1992 ñến năm 1998 và Al-
Malkawi (2005) phân tích mô hình dữ liệu bảng từ mẫu bao gồm 160 công ty ñược
niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman – Jordan (ASE) trong giai ñoạn từ
năm 1989 ñến năm 2000, ñã cho thấy sự tham gia của cổ ñông nhà nước có thể
nhấn mạnh trong các vấn ñề chi phí ñại diện, nhà nước ñóng vai trò ñại diện cho
công dân không kiểm soát các công ty trực tiếp. Trong những công ty như vậy, vấn
ñề ñại diện có thể phát sinh giữa công dân và ñại diện nhà nước, nếu hiệu suất của
17

người ñại diện của nhà nước không phù hợp với các “lợi ích” của công dân. ðồng
thời, các cuộc xung ñột khác có thể phát sinh giữa các ñại diện nhà nước và các nhà
quản lý khi các nhà quản lý này chỉ lo tối ña hóa lợi ích cho bản thân và người thân
của họ. Giải pháp cho vấn ñề này là cổ ñông nhà nước sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức
cao hơn, có thể làm giảm lưu lượng tiền mặt có sẵn trong tay các nhà quản lý, do ñó
làm giảm các vấn ñề chi phí ñại diện trong công ty.
Glen và cộng sự (1995) xác ñịnh rằng chính sách cổ tức trong các thị trường
mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển. Các công ty tại thị
trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức. Do
ñó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn ñịnh hơn tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh ñó,
Glen và cộng sự (1995) cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan
trọng của quá trình ra quyết ñịnh cổ tức, vì những quy ñịnh bảo vệ cho các cổ ñông

vẫn còn nhiều hạn chế, các cổ ñông bên ngoài cần phải ñược bảo vệ, và bởi vì nhà
nước là một nhà ñầu tư có ảnh hưởng, họ có thể thực hiện các bước ñể bảo vệ cổ
ñông thiểu số bằng cách buộc các cổ ñông nội bộ chi ra tiền mặt.
Al-Kuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) xem xét tác ñộng của chi phí
ñại diện và chính sách cổ tức, ñã thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan
trọng trong việc giải thích các chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán các nước Hội ñồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC). Kết quả cho
thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều. Al-
Kuwari cho rằng mối liên hệ ñồng biến này ñến từ việc thực tế rằng các hoạt ñộng
kinh tế và xã hội của các quốc gia GCC phụ thuộc rất nhiều vào doanh thu của
chính phủ, ñược thực hiện chủ yếu bằng cách xuất khẩu dầu thô. Tuy nhiên, do biến
ñộng giá dầu liên tục, cũng như chi phí chiến tranh vùng Vịnh, thâm hụt ngân sách
ñã xuất hiện và ngày càng cao trong ngân sách của các quốc gia GCC. Vì vậy, chính
phủ GCC theo một số chính sách ña dạng hóa nguồn lực kinh tế của mình ñể giảm
sự phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ dầu và chi phí khu vực công. Mục ñích của
các chính sách này là ñể khuyến khích các nhà ñầu tư ñầu tư vào khu vực tư nhân,
18

và trả cổ tức cao là một công cụ quan trọng mà chính phủ ñã sử dụng ñể nâng cao
danh tiếng cho các công ty. Theo cách này, họ thu hút công chúng ñể ñầu tư vào
khu vực tư nhân.
Nghiên cứu của Al-Kuwari (2010) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm
37 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai ñoạn từ năm
1999 ñến năm 2003, sử dụng mô hình probit random effect ñã tìm thấy bằng chứng
rằng chính phủ là cổ ñông duy nhất trong số các loại cổ ñông lớn có ảnh hưởng ñến
khả năng chi trả cổ tức của công ty. Thêm nữa, sở hữu nhà nước và lợi nhuận công
ty càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao.
Wei và cộng sự (2003) nghiên cứu trên dữ liệu bảng của mẫu gồm 3,994
quan sát các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và
Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 2001,

bằng chuỗi các hồi quy Logit ñã tìm thấy bằng chứng rằng sở hữu nhà nước có tác
ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết. Kết quả
thực nghiệm cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt
càng lớn.
2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức
Mối quan hệ giữa vốn sở hữu nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì ña
dạng hơn. Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau. Ullah và cộng sự (2012)
tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE – 100 của Pakistan trong giai ñoạn từ
năm 2003 ñến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc ñể kiểm ñịnh mối
quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ñã cho thấy mối quan hệ
ñồng biến giữa phần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này phù hợp
với lý thuyết về chi phí ñại diện, khi các nhà ñầu tư nước ngoài khó có thể kiểm
soát hành ñộng của nhà quản lý ñiều hành công ty, bằng quyền biểu quyết của mình,