NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  






DNG TH L QUYÊN





NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁC NG
N VIC NM GI TIN CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM








LUN VN THC S KINH T

TP.H Chí Minh - Nm 2013







B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM






DNG TH L QUYÊN




NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁC NG
N VIC NM GI TIN CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t tài chính- Ngân hàng

Mã s: 60340201



LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT



TP. H Chí Minh – Nm 2013

i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Nghiên cu nhng nhân t tác đng
đn chính sách qun tr tin ca các doanh nghip đang niêm yt ti th trng
chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn
cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 nm 2013
Hc viên


Dng Th L Quyên
ii

MC LC

Tóm tt 1
1. Gii thiu 2
2.Tng quan các nghiên cu trc đây 4
2.1 Tng quan các lý thuyt 4
2.2 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đây 6
3. Phng pháp nghiên cu 15
3.1 Mô hình nghiên cu 15
3.2 D liu nghiên cu 28
3.3 Phng pháp nghiên cu 28
3.3.1 Cách thc đ c lng h s hi quy vi s tham gia ca các
bin công c 30
3.3.2 Th tc c lng GMM 32
3.4 Phng pháp kim đnh 33
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu 35
4.1 Thng kê mô t 35
4.2 Kt qu nghiên cu 38
5. Kt lun 36
Tài liu tham kho 39
iii

DANH MC BNG BIU
Bng 3.1: Tóm tt hàm ý ca các nghiên cu lý thuyt cu trúc vn và gi thuyt
cng nh vic đo lng trong nghiên cu này 27
Bng 4.1: Phân tích mô t d liu ca các doanh nghip đang niêm yt giai đon
2007-2012 36
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin trong mô hình nghiên cu 37
Bng 4.3: Tóm tt kt qu d liu đã đc x lý bng GMM 39
Bng 4.4: Kim đnh t tng quan bc mt trong phn d sai phân bc nht 45
Bng 4.5: Kim đnh t tng quan bc hai trong phn d sai phân bc nht 46

1

Tóm tt
Bài nghiên cu này đi kim đnh các nhân t tác đng đn t l nm
gi tin ca các doanh nghip da trên mu gm 215 công ty đang niêm
yt ti th trng chng khoán Vit Nam trong 6 nm t 2007 – 2012. D
liu đc ly t báo cáo tài chính hàng nm ca các công ty trong mu và
phân tích bng phng pháp Tng quát hóa ca moment (Generalized
Method of Moments). Kt qu cho thy các nhân t dòng tin [CF] và quy
mô [SIZE] có tác đng cùng chiu lên t l nm gi tin [CASH] ca
doanh nghip ti Vit Nam. Và ngc li, bin tr ca t l nm gi tin
[CASH(-1)], đòn by [LEV], kh nng sinh li [ROA], đu t vào tài sn
c đnh [INV], tài sn thanh khon cao (khác tin) [NWC] và c hi tng
trng [GROWTHS] có mi quan h nghch chiu lên quyt đnh nm gi
tin ca doanh nghip. Vi kt qu này, nghiên cu đã bc đu cung cp
cho các nhà qun lý, đu t và t vn tài chính xác đnh đc nhân t tác
đng đn vic nm gi tin ca doanh nghip  Vit Nam. Theo đó, h có
th phi hp vn dng các kt qu này vi khuôn kh lý thuyt và tình hình
thc t đ đa ra các quyt đnh tài chính phù hp nht.

2

1. Gii thiu
Nh chúng ta đã bit, qun tr tin đóng mt vai trò quan trng trong
chin lc tài chính ca doanh nghip. Các doanh nghip gi tin vì nhiu
lý do khác nhau nh phc v cho hot đng hàng ngày ca công ty, thc
hin chin lc thâu tóm, đu t trong tng lai, phòng nga ri ro, hoc vì
mc đích thu. Còn v phía nhà đu t, h có th tìm kim các doanh
nghip có lng tin di dào bi vì tin rng các công ty này d dàng x lý
các tình hung bt trc hay giúp doanh nghip có nhiu s la chn hn

đi vi vic tìm kim các c hi đu t trong tng lai. Tuy nhiên, vn đ
quan trng là doanh nghip bit s lng là bao nhiêu và có nhng nhân t
nào tác đng đn vic nm gi tin đ có th điu chnh v mc nhà qun
tr mong mun.
Lý thuyt tài chính cho rng mi doanh nghip nên có mt mc tin
thích hp đ đ thanh toán chi phí lãi vay và các khon đu t thng
xuyên. Bên cnh đó, doanh nghip còn phi d tr thêm mt khon dôi d
đ đ kp x lý nhng tình hung khn cp. Nu doanh nghip d tr quá
mc cn thit thì lng tin đó nên đc phân phi li cho các c đông
thông qua c tc hoc mua li c phn. Sau đó, nu các nhà qun tr tìm
thy các c hi đu t mi, h có th phát hành c phn đ huy đng lng
vn khi cn thit. Bi l, vic nm gi tin quá mc s gia tng chi phí c
hi cho doanh nghip. Hoc nói cách khác, cái giá phi tr đ nm gi tin,
đó chính là chi phí s dng vn bình quân ca doanh nghip (WACC).
Trong trng hp t sut sinh li ca d án thp hn mc chi phí s dng
vn trung bình (WACC) thì tin cng không nên gi li ti doanh nghip,
mà nên phân phi chúng li cho các c đông di hình thc c tc hay mua
li c phn ca doanh nghip.
3

Ngoài ra, chi phí đi din cng rt d xy ra khi ngun tin trong
doanh nghip di dào, các qun tr cp cao có th s thc hin nhng v
thâu tóm lãng phí và đu t vào các d án kém hiu qu nhm tranh th tìm
kim li ích cá nhân. Thm chí trong tình hung t hn, các nhà qun tr
mun nm gi tht nhiu tin đ gim bt các áp lc trong quá trình điu
hành doanh nghip mà không tính đn chi phí c hi ca vic nm gi tin.
Bi vì khi đó h không b sc ép phi tính toán mc nm gi tin hp lý
nht là bao nhiêu đ có th va đ đáp ng đc các ngha v ngn hn
nh các doanh nghip.
Mc dù, đã có rt nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim v các

nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip ti
nhiu quc gia trên th gii. Tuy nhiên, đi vi các nc có th trng vn
còn non tr, vic áp dng các khuôn kh lý thuyt t các nn kinh t phát
trin liu có phù hp; và đn c vi trng hp th trng Vit Nam thì
các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip là
gì?
Cn c vào các lý do nêu trên, tác gi đã la chn vn đ “Nghiên cu
nhng nhân t tác đng đn vic nm gi tin ca các doanh nghip
Vit Nam” làm đ tài nghiên cu cho lun vn ca mình.
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là nhm xác đnh xem nhng nhân
t nào tác đng đn vic nm gi tin ca các doanh nghip Vit Nam
thông qua vic s dng mu là d liu dng bng gm 215 công ty phi tài
chính niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX trong giai đon t
nm 2007 đn 2012.
Phn còn li ca bài nghiên cu đc cu trúc nh sau: phn 2 là tng
quan các nghiên cu trc đây, phn 3 là phng pháp nghiên cu, phn 4
4

là trình bày ni dung và các kt qu nghiên cu và phn cui cùng tng kt
li các kt lun chính và các hàm ý ca nghiên cu này.
2. Tng quan lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trc đây
Qua kho sát, tác gi nhn thy có mt s công trình nghiên cu hàn
lâm ln nghiên cu thc nghim nói v các nhân t nh hng đn quyt
đnh nm gi tin ca các doanh nghip mang tính đi din và có th ng
dng vào phân tích cho các doanh nghip Vit Nam.
2.1 Tng quan các lý thuyt
Nhng nghiên cu đc thc hin ti th trng các nc phát trin
trong thi gian qua và gn đây là ti các nc mi ni đã rt n lc trong
vic tìm ra câu tr li cho vn đ: Ti sao các công ty nm gi tin và mc
đ nm gi là bao nhiêu thông qua vic s dng các lp lun trong lý

thuyt đánh đi ca Myers (1977), lý thuyt trt t phân hng ca Myers và
Majluf (1984) và lý thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986). C th:
 Lý thuyt chi phí đánh đi nm gi tin (The Trade-off theory)
Quyt đnh nm gi tin s to ra các chi phí và li ích. Li ích quan
trng ca vic nm gi tin là giúp doanh nghip có th tránh các chi phí
huy đng vn t bên ngoài, thanh lý tài sn hin có và cho phép tài tr cho
các c hi tng trng ca h. Thm chí, vic thiu tin khin các công ty
phi t b d án đu t có li nhun đ h tr chi phí tài chính cao bt
thng. Do đó, lý thuyt này cho rng các giám đc tài chính cn cân nhc
s đánh đi gia li ích và chi phí cn biên trong vic nm gi tin ca
doanh nghip.
Tuy nhiên vic nm gi tin cng phi đi din vi các chi phí liên
quan. Hai chi phí chính có liên quan đn quyt đnh nm gi tin ca các
5

doanh nghip đó là chi phí c hi và chi phí đi din. Trong đó, (i) chi phí
c hi  đây chính là lãi sut/li nhun mà doanh nghip đã t b đ có
nm gi tin. Hay nói cách khác, cái giá phi tr đ nm gi tin, đó chính
là chi phí s dng vn bình quân ca doanh nghip (WACC); còn (ii) chi
phí đi din li liên quan đn vic liu nhà qun lý có điu hành doanh
nghip nhm ti đa hóa tài sn cho c đông hay không. Nu quyt đnh
qun lý phù hp vi quyn li ca c đông h s c gng gi cho chi phí
nm gi tin s thp hn so vi khon đu t khác cùng mc ri ro. Nu
qun lý không ti đa hóa tài sn ca c đông, và mun tng quyn kim
soát và tránh cách áp lc v thanh khon h s gia tng vic gi tin. Trong
trng hp này, chi phí nm gi tin s tng lên và bao gm các chi phí đi
din đi vi nhà qun lý.
 Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order theory)
Thuyt trt t phân hng đc nghiên cu khi đu bi Myers và
Majluf (1984) đã cung cp mt c s nn tng trong vic gii thích các

nhân t nh hng đn quyt đnh nm gi tin  mc hp lý ca các
doanh nghip. Tin đc s dng nh mt b đm trong vic cân nhc gia
li nhun gi li và nhu cu đu t.
Theo lý thuyt này, mc tin nm gi ch có th là kt qu gia vic
cân nhc quyt đnh tài chính và quyt đnh đu t. Phát hành c phiu mi
đ huy đng ngun tài tr hot đng kinh doanh là rt tn kém cho công ty
vì thc t tn ti vn đ bt đi xng thông tin. Vì vy, các công ty thng
tài tr cho các khon đu t ca h ch yu bng ngun vn ni b, sau đó
là các khon n và cui cùng mi là phát hành c phn. Do đó, khi dòng
tin hot đng  mc cao, các doanh nghip s dng chúng đ tài tr cho
các d án mi có li nhun, hoc là tr n, tr c tc và cui cùng là đ
6

tích ly tin. Khi li nhun gi li là không đ đ tài tr cho các khon đu
t mi, các công ty s dng các ngun ni b và sau đó phát hành n mi.
 Lý thuyt dòng tin t do (The Free Cash Flow theory)
Lý thuyt dòng tin t do (Jensen, 1986) gii thích rng đ có th
không gánh chu áp lc v thanh khon và có đc quyn t quyt khi đa
ra quyt đnh đu t các nhà qun lý có đng c đ tích tr tin nhm tng
s lng tài sn thanh khon cao di s kim soát ca mình. C th, vi
vic nm gi nhiu tin, h không cn phi huy đng vn t bên ngoài và
có th d dàng thc hin các khon đu t có tác đng tiêu cc vào vic ti
đa hóa giá tr ca c đông. Vì vy, nhà qun lý có th gi tin d tha ch
đn gin bi vì h s ri ro. Theo đó, chi phí ca vic nm gi tin s gia
tng bi l nhà đu t bên ngoài không bit rõ nhà qun lý s dng tin vì
mc đích riêng ca mình hay đ làm gia tng giá tr ca công ty. Khi đó,
ri ro ca doanh nghip s  mc cao nên d nhiên nu quyt đnh đu t
vào công ty các nhà đu t s yêu cu mt t sut sinh li tng ng đ bù
đp ri ro tim n.
Cui cùng, nhà qun lý có th tích ly tin bi vì h không mun tr

tin cho các c đông, và mun gi vn trong công ty. Tuy nhiên, nhà qun
lý phi tìm cách đ chi tiêu các khon tin dôi d, và do đó có th dn đn
vic quyt đnh la chn các d án “nghèo” khi không có sn d án tt
(Opler, 1999).
2.2 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đây
 Nghiên cu ca Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler
và các cng s (1999)
Nadiri (1969) có th xem là nghiên cu đi tiên phong trong vic xem
xét v nm gi tin và đc thc hin bng cách thu thp d liu t các
7

công ty thuc lnh vc sn xut  M trong giai đon t 1948 đn 1964 đ
c lng mô hình liên quan đn mc đ nm gi tin mong mun ca các
doanh nghip. Kt qu cho thy nhu cu đi vi s d tin cân bng đc
xác đnh bi các yu t đu ra, lãi sut, t l d kin ca d thay đi trong
mc giá chung và các nhân t liên quan đn giá c. Sau đó, Campbell và
Brendsel (1977) đã m rng nghiên cu ca Nadiri (1969) và tin hành mt
nghiên cu thc nghim bng cách thu thp d liu t các công ty sn xut
 M t 1953 – 1963 thông qua vic s dng phân tích hi quy OLS đ
kim tra tác đng ca vic cân đi mc nm gi tin và thy rng là không
có s ràng buc nào. Và tip theo, vn là mt nghiên cu  Hoa K, Opler
và các cng s (1999) đã thu thp d liu trong giai đon t 1971 – 1994 t
1048 công ty đi chúng  M đ tìm ra các nhân t tác đng đn vic nm
gi tin ca các công ty. Thông qua các kim đnh chui thi gian và hi
quy chéo, h nhn thy các công ty có nhiu c hi tng trng và dòng
tin thng xuyên bin đng s có t l nm gi tin cao hn các công ty
khác. Ngc li, các công ty có kh nng tip cn th trng vn tt có xu
hng có t l nm gi tin thp hn.
 Nghiên cu ca Aydin và Neslihan (2002)
Nghiên cu thc nghim ca Aydin và Neslihan (2002) đã nghiên cu

v “Quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip: nghiên cu thc
nghim ca các doanh nghip ti Anh”. Các tác gi đã xem xét da trên
quy mô mu 1.029 doanh nghip đang niêm yt trên Th trng chng
khoán ca Anh Quc trong khong thi gian t nm 1984 đn 1999. 
đánh giá các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh
nghip, trong công trình nghiên cu ca mình, Aydin và Neslihan đã s
dng d liu bng tng hp bao gm c các c lng mô hình d liu
8

bng tnh (static panel data models) và mô hình d liu bng đng
(dynamic panel data models).
Kt qu cho thy rng dòng tin và c hi tng trng ca các công ty
tác đng đng bin vi quyt đnh nm gi tin ca h. Trong khi đó, tài
sn có tính thanh khon cao (khác tin) tác đng nghch bin và có ý ngha
thng kê lên quyt đnh nm gi tin ca doanh nghip. Các kt qu còn
chng minh rng đi vi các công ty có mc đ đòn by thp thì t l nm
gi tin s cao hn.
 Nghiên cu ca Ferrira và Vilela (2004)
Các tác gi đã xem xét các yu t quyt đnh đn vic nm gi tin
bng cách s dng mu 400 công ty  các quc gia trong Liên minh tin t
châu Âu (EMU) trong giai đon t 1987 – 2000. Kt qu ca h cho thy
vic nm gi tin chu nh hng đng bin vi vic thit lp các c hi
đu t nhng nghch bin vi các tài sn có tính thanh khon cao (khác
tin), đòn by tài chính và quy mô doanh nghip. N ngân hàng cng có
mi quan h nghch bin vi vic nm gi tin, điu này cho thy mi quan
h vi ngân hàng s cho phép các công ty nm gi ít tin hn nu đng c
nm gi là cho mc đích phòng nga. Ngoài ra, các doanh nghip  các
quc gia này các nhà đu t mang tính tp trung và đc bo v cao nên
nm gi ít tin đã h tr cho vic s dng lý thuyt chi phí đi din trong
vic nm gi tin. Ferrira và Villela cng tìm thy rng s phát trin ca th

trng vn cng có tác đng nghch chiu lên mc đ nm gi tin.
 Nghiên cu ca Nguyen (2005)
Tác gi đã nghiên cu gi thuyt rng s d tin có liên quan đn đng
c phòng nga và gim thiu s bin đng ca li nhun hot đng. Ông
đã thu thp mt mu gm 9.168 công ty ti th trng chng khoán Tokyo
9

trong khong thi gian t 1992- 2003. Thông qua phân tích hi quy,
Nguyen (2005) nhn thy rng vic nm gi tin có mi quan h cùng
chiu vi mc đ ri ro ca công ty nhng li nghch bin vi ri ro ngành.
Ông cng phát hin ra rng vic gi tin nghch bin vi quy mô và cùng
chiu vi kh nng sinh li, trin vng tng trng và t l chi tr c tc.
 Nghiên cu ca Hofmann (2006)
 New Zealand, Hofmann (2006) đã kim tra các nhân t các đng đn
vic nm gi tin ca các doanh nghip phi tài chính. Kt qu ca ông cho
thy rng vic nm gi tin ca các công ty  đây liên quan đn dòng tin,
đòn by tài chính, chi tr c tc và s sn có ca các tài sn thanh khon có
th thay th tin. Trong khi đó, c hi tng trng và s bin đng ca
dòng tin tác đng cùng chiu lên nm gi tin thì vic chi tr c tc nhiu
và s sn có ca tài sn thanh khon li đa đn mt mc nm gi tin thp
hn.
 Nghiên cu ca Saddour (2006)
Saddour (2006) s dng phân tích hi quy đ nghiên cu các nhân t
tác đng đn vic nm gi tin bng cách thu thp d liu ca 297 công ty
 Pháp trong thi gian t 1998 – 2002 da trên nn tng lý thuyt đánh đi
và lý thuyt trt t phân hng. Ông nhn thy rng các công ty  Pháp gia
tng mc đ nm gi tin khi hot đng kinh doanh ca h mang tính ri
ro và dòng tin ca h  mc cao; mt khác mc đ gi tin gim khi h s
dng mc đ đòn by tài chính cao. Các công ty tng trng nm gi tin
nhiu hn là các công ty đã n đnh và trong giai đon bão hòa. Theo đó,

đi vi các công ty tng trng, có mi quan h nghch gia vic nm gi
tin và đc đim sau ca công ty: Quy mô, mc đ tài sn thanh khon và
n ngn hn. Mc đ nm gi tin  các công ty ln tng theo quy mô,
10

mc đ đu t và vic chi tr c tc cho c đông hoc mua li c phn,
đng thi gim vi mc tín nhim thng mi, chi phí nghiên cu và phát
trin ca công ty.
 Nghiên cu ca Afza và Adnan (2007)
Các tác gi đã tp trung vào vic xác đnh mc đ nm gi tin ca các
công ty phi tài chính  Pakistan da trên vic chn la các công ty có quy
mô và lnh vc kinh doanh khác nhau. Các tác gi s dng d liu t nm
1998 – 2005 đi vi các bin giá tr th trng trên giá tr s sách, quy mô,
c hi tng trng, dòng tin, tài sn có tính thanh khon cao (khác tin),
đòn by và chi tr c tc. Kt qu cho thy có mi quan h nghch bin ca
giá tr th trng trên giá tr s sách, tài sn có tính thanh khon (khác tin),
c tc lên t l nm gi tin ca doanh nghip.
 Nghiên cu ca Drobzetz và Grüninger (2007)
Drobzetz và Grüninger (2007) đã nghiên cu các nhân t tác đng đn
vic nm gi tin da trên mu 156 công ty phi tài chính ca Thy S t
nm 1995-2004. Thông qua phân tích hi quy tác gi nhn thy tài sn hu
hình và quy mô công ty có tác đng nghch chiu, còn chi tr c tc và
dòng tin hot đng có tác đng rt tích cc đn vic nm gi tin.
 Nghiên cu ca Hardin III và các cng s (2009)
Hardin III và các cng s (2009) đã s dng mu 1.114 quan sát theo
nm ca 194 qu tín thác đu t bt đng sn (REITs)  M t nm 1998 –
2004. Bng phng pháp hi quy OLS h nhn thy rng vic nm gi tin
ca REITs t l nghch vi chi phí hot đng, đòn by tài chính và có mi
quan h trc tip đn chi phí tài tr bên ngoài và c hi tng trng. Nm
gi tin li có mi quan h nghch chiu vi kh nng tip cn và s dng

hn mc tín dng. Các kt qu này hàm ý rng các nhà qun lý REITs thích
11

gi tin đ gim thiu các vn đ v chi phí đi din và do đó h s nm
gi ít tin đ gim chi phí s dng vn tài tr bên ngoài trong tng lai.
 Nghiên cu ca Megginson và Wei (2010)
Các tác gi đã tin hành nghiên cu các nhân t tác đng đn vic nm
gi tin và giá tr ca tin đi vi các công ty  Trung Quc giai đon 1993
– 2007. Thông qua vic phân tích hi quy, nghiên cu cho thy các công ty
có quy mô nh hn, kh nng sinh li và c hi tng trng cao hn s
nm gi nhiu tin hn là các công ty khác. Còn n, tài sn có tính thanh
khon cao (khác tin) và s hu nhà nc li có mi quan h nghch chiu
lên vic nm gi tin.
 Nghiên cu ca Kim và các cng s (2011)
Nghiên cu này đã s dng phng pháp d liu bng đi vi 125
công ty kinh doanh nhà hàng ti th trng M t nm 1997 - 2008. Kt
qu cho thy các công ty có c hi đu t ln hn s nm gi nhiu tin
hn, đng thi nhng công ty có quy mô ln s nm gi các tài sn có tính
thanh khon cao (khác tin) và tin nhiu hn; các công ty có chi tiêu vn
ln và chi tr c tc cao s có mc nm gi tin thp hn. Kim và các cng
s đã cho rng c đng c s dng cho mc đích giao dch hàng ngày và
phòng nga đu nm vai trò quan trng trong vic gii thích các yu t
quyt đnh nm gi tin cho các công ty kinh doanh trong lnh vc nhà
hàng.
 Nghiên cu ca Rizwan và Janved (2011)
Bài nghiên cu đc da trên d liu ca 300 công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Karachi ca Pakistan trong giai đon t 1998 – 2007.
Tác gi nhn thy vic nm gi tin ca các công ty  Pakistan gia tng
cùng vi dòng tin và t s giá tr th trng trên giá tr s sách. Bên cnh
12

đó, tác gi cng tìm ra mi qua h nghch bin gia tài sn thanh khon
(khác tin) và đòn by vi vic nm gi tin ca các doanh nghip này.
 Nghiên cu ca Attaullah Shah (2011)
Da trên quy mô mu gm 280 công ty phi tài chính đang niêm yt
trên TTCK Karachi ti Pakistan trong khong thi gian t nm 1996 đn
nm 2008, Attaullah Shah (2011) nghiên cu v ch đ “Nm gi tin ca
doanh nghip: ý ngha và các nhân t quyt đnh” nhm tr li câu hi liu
các doanh nghip  các nc đang phát trin có t l vay n ngn hn cao
thì h có nm gi nhiu tin và s tng thích trong cu trúc k hn ca tài
sn vi cu trúc k hn ca n vay ca các doanh nghip niêm yt trên
TTCK ca Pakistan. Trong công trình nghiên cu ca mình, Attaullah Shah
đã s dng c mô hình d liu liu bng tnh và mô hình d liu bng
đng. Kt qu ca các mô hình d liu dng bng cho thy các bin đi
din cho c hi tng trng, quy mô công ty, yu t dòng tin và t l chi
tr c tc có tác đng đng bin vi t l nm gi tin ca doanh nghip.
Trong khi đó, bin đi din cho cu trúc k hn n vay và t s chu k
chuyn đi tin li có tác đng nghch bin lên t l nm gi tin ca các
doanh nghip niêm yt ti Pakistan. Bên cnh đó, các phát hin ca
Attaullah Shah đã đt ra mt câu hi quan trng, bng cách nào các doanh
nghip niêm yt ti Pakistan có ngun tài tr ngn hn di dào li có s d
tin tng đi nh. Công trình nghiên cu này ca Attaullah Shah đã đa
ra mt vài li gii thích có ý ngha quan trng đi vi th trng vn và
chính sách tài tr ca công ty. Vi nhng yu kém trong h thng pháp lut
ca các nc đang phát trin, doanh nghip không có đng c gi thêm
tin ngay c khi phi đi mt vi chi phí kit qu tài chính tng cao và xác
xut phá sn ln. Kt qu cho thy, nu c ch kim soát không cht ch,
13

có th các nhà qun lý doanh nghip trong trng hp này s hành đng vì

li ích cho các c đông ca công ty mà bt chp vic gây ra nhng ri ro
đo đc cho ch n. Nhà qun tr có đng c đu t ít vào tài sn thanh
khon cao nhm ti đa hóa giá tr cho c đông, đc bit trong môi trng
th ch quyn bo v cho các ch n không đc đm bo đy đ.
 Nghiên cu ca Lawrencia Olatunde Ogundipe, Sunday Emmanuel
Ogundipe, Samuel Kenhinde Ajao (2012)
Nghiên cu này đc thc hin da trên mu gm 54 công ty phi tài
chính đang niêm yt trên th trng chng khoán Nigeria trong khong thi
gian 15 nm (t 1995 đn 2010).  đánh giá các nhân t tác đng đn
quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip, trong nghiên cu ca mình
các tác gi đã xây dng mô hình nghiên cu nh sau:
CASH
it
= 
0
+ 
1
MTB
it
+ 
2
SIZE
it
+ 
3
CF
it
+ 
4
NWC + 

5
LEV
it
+

6
ROA
it
+ 
6
INV
it
+ 
it

Nghiên cu này tác gi đã s dng phng pháp OLS trên phn mm
SPSS đ hi quy, kt qu cho thy dòng tin, đòn by tài chính, kh nng
sinh li và tài sn c đnh có tác đng cùng chiu lên vic nm gi tin.
Ngc li, tài sn thanh khon (khác tin) có tác đng nghch chiu lên t
l nm gi tin ca các doanh nghip ti Nigeria. Riêng tác đng ca bin
quy mô là không rõ ràng.
 Nghiên cu ca Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and
Lawrencia O. Ogundipe (2012)
Trong nghiên cu này các tác gi đã đi xác đnh các nhân t tác đng
đn vic nm gi tin ca các doanh nghip phi tài chính đang niêm yt
trên th trng chng khoán Nigeria t nm 2005 đn 2009. D liu đc
ly t báo cáo thng niên ca mu gm 54 công ty và s dng mô hình
14

GMM (Generalized Method of Moments). Nghiên cu cho thy vic nm

gi tin ca doanh nghip quan h nghch chiu vi Quy mô doanh nghip,
tài sn thanh khon (khác tin), t sut sinh li trên tài sn và mc đ quan
h vi ngân hàng; đng thi có mi quan h cùng chiu vi c hi tng
trng, đòn by, tài sn c đnh, khon phi thu và kit qu tài chính.
Ngoài ra, nghiên cu cng cho thy tác đng không đáng k ca dòng tin
lên vic nm gi tin. Nhìn chung v tng th thì các bin lý gii cho vic
nm gi tin ca các doanh nghip  Nigeria cng khá tng đng vi các
nghiên cu thc nghim ti các nc phát trin.
Tóm li, qua các nghiên cu thc nghim đã ch ra rng các nhân t
tng trng, t s dòng tin trên tài sn ròng, tài sn thanh khon cao khác
tin, đòn by tài chính, quy mô t sut li nhun gi li và đu t vài tài
sn c đnh có tác đng đáng k lên vic nm gi tin ca các doanh
nghip. Trong đó, hng tác đng ch yu nh sau:
- Các nhân t c hi tng trng, dòng tin có xu hng ch yu là
tác đng tích cc lên t l nm gi tin ca doanh nghip;
- Trong khi đó, các nhân t v tài sn thanh khon cao (khác tin),
t sut sinh li, đòn by tài chính, đu t vào tài sn c đnh có tác
đng nghch chiu lên t l nm gi tin.
- Và đi vi bin quy mô thì tác đng có th là dng hoc âm lên
t l nm gi tin ca doanh nghip.
Cng trên c s kt qu nhng nghiên cu thc nghim trên, nm
2012, các tác gi Lawrencia, Sunday, Samuel đã tin hành nghiên cu tác
đng ca các nhân t trên lên vic nm gi tin ca các công ty ti th
trng các nc mi ni Nigeria. ây cng đc xem là nghiên cu ch
yu mà lun vn này s tin hành áp dng đ xem xét vic nm gi tin ca
15

các doanh nghip niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam. ng
thi, s kt hp vi nghiên cu ca Sunday, Rafiu và Lawrencia (2012)
trong vic s dng phng pháp GMM đ thc hin đ tài. Nguyên nhân

ca vic s dng GMM s đc gii thích c th  phn k tip.
3. Phng pháp nghiên cu
3.1 Mô hình nghiên cu
Nh đã đ cp  phn trên, tác gi s tin hành da theo nghiên cu
gc ca Lawrencia, Sunday và Samuel (2012). Mô hình thc nghim này
đc rút ra t khuôn kh lý thuyt, hu ht các bin tác đng đn vic nm
gi tin ca các doanh nghip Vit Nam đc gii thích theo lý thuyt trt
t phân hng và lý thuyt đánh đi cu trúc vn và đc th hin qua
phng trình nh sau:
CASH*
i,t
= 
0
+ 
1
GROWTHS
i,t
+ 
2
SIZE
i,t
+ 
3
CF
i,t
+ 
4
NWC
i,t
+


5
LEV
i,t
+ 
6
ROA
i,t
+ 
7
INV
i,t
+ 
i,t
(1)
Trong đó:
- 
0
là h s chn
- 
1
– 
7
là h s hi quy ca bin đc lp
- 
i,t
là sai s ngu nhiên
Bi vì t l nm gi tin mc tiêu CASH*
i,t
ca các công ty không

quan sát đc cho nên tác gi s s dng mô hình điu chnh tng phn
“partial adjustment model” thc hin hi quy theo mô hình nm  dng
nh sau:
CASH
i,t
=
0
+
t
k
tikk
X
1
1,,
+
i,t
(2)

16

Trong đó:
- Các công ty chy t i=1,…,N
- Thi gian t = 1,…,T
- CASH
i,t-1
là

t s nm gi tin ca công ty ti thi đim t-1
- CASH*
i,t

là vector cho thy mc đ nm gi tin mc tiêu ca
công ty da trên s đánh đi gi li ích và chi phí ca vic nm
gi tin.
Nhiu nghiên cu trc đây nh ca M. Arellano and S. Bond (1991);
H. Almeida và M. Campello (2005), và Kalcheva and K. V. Lins (2007)
cho thy các công ty c gng điu chnh t l nm gi tin ca h  hin ti
v gn bng vi t l mc tiêu. Tuy nhiên, vic điu chnh này không phi
ngay lp tc vì có th phi gánh chu chi phí phát sinh. Vì vy, các doanh
nghip s điu chnh t l nm gi tin theo c ch điu chnh tng phn
“partial adjustment mechanism” theo biu thc sau:
CASH
i,t
- CASH
i,t-1
= (CASH*
i,t
- CASH
i,t-1
) 0< <1 (3)
Biu thc (CASH*
i,t
- CASH
i,t-1
) vi 0< <1 là s điu chnh cn thit
đ đt đc t l nm gi mc tiêu ca các công ty. Nh vy, vic điu
chnh v t l nm gi tin mc tiêu s liên quan đn h s đo tc đ điu
chnh , vi t l nghch vi chi phí điu chnh và có giá tr trong đon
[0;1]. Nu = 0 thì CASH
i,t
= CASH

i,t-1
và t l nm gi tin ca doanh
nghip s bng vi nm trc và nu công ty điu chnh s chu chi phí
điu chnh cao. Ngc li, = 1 thì CASH
i,t
= CASH*
i,t,
công ty ngay lp
tc điu chnh t l nm gi v con s mc tiêu đã đ ra.
Nu phng trình (1) th vào phng trình (3) và bao gm c hin
tng s thay đi các công ty và thi gian đi vi tng công ty c th thì t
17

l nm gi tin mt hin hành ca doanh nghip s đc kim chng bi
mô hình sau đây:
CASH
i,t
= + CASH
i,t-1
+
t
k
tikk
X
1
1,,
+ v
i
+ u
i,t

(4)
Vi:
-

=
0
: h s chn

-

= (1- ): h s hi quy ca bin đ tr t l tin

-

k
=
k
: h s hi quy ca bin đc lp

-
v
i
: là bin gi v đc đim riêng ca tng công ty

-
u
i,t
=
i,t
: là sai s ca mô hình.

-

= là h s điu chnh đ đt đn t l nm gi tin mc tiêu.

Nh vy, bin tr ca t l nm gi tin CASH
i,t-1
đc đa vào mô
hình nghiên cu.
Khi đó, mô hình nghiên cu ca tác gi s là:
CASH
i,t
=
+ CASH
i,t-1
+
1
GROWTHS
i,t
+
2
SIZE
i,t
+
3
CF
i,t
+
4
NWC

i,t
+
5
LEV
i,t
+
6
ROA
i,t
+
7
INV
i,t
+ 
i,t
(5)
Vi:
-

là h s chn
-
1
–
7
là h s hi quy ca bin đc lp
- 
it
= v
i
+ u

i,t
là sai s ngu nhiên


18

Bin
Phng pháp đo
lng
Các nghiên cu đã cho thy
bin có tác đng đn vic t l
tin (CASH)
Bin ph thuc


T l tin
(CASH)
Tin và tng
đng tin/(Tng
tài sn - Tin và
tng đng tin)

Bin đc lp


C hi tng trng
(GROWTHS)
(Doanh thu nm
t/doanh thu nm
(t-1)) - 1

- Opler và các cng s (1999)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Nguyen (2005)
- Hofmann (2006)
- Afza và Adnan (2007)
- Hardin III và các cng s
(2009)
- Megginson và Wei (2010)
Quy mô công ty
(SIZE)
Logarit t nhiên
tng tài sn
- Ferrira và Vilela (2004)
- Nguyen (2005)
- Saddour (2006)
- Afza và Adnan (2007)
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Megginson và Wei (2010)
19

Bin
Phng pháp đo
lng
Các nghiên cu đã cho thy
bin có tác đng đn vic t l
tin (CASH)
- Kim và các cng s (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)

T s dòng tin
(CF)
(Li nhun trc
thu + Khu
hao)/(Tng tài sn
- Tin và tng
đng tin)
- Opler và các cng s (1999)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Hofmann (2006)
- Saddour (2006)
- Afza và Adnan (2007)
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Rizwan và Janved (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
Kh nng thay th ca
các tài sn thanh
khon
(NWC)
(TSNH – Tin và
tng đng tin)
/(Tng tài sn -
Tin và tng
đng tin)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Afza và Adnan (2007)
- Megginson và Wei (2010)
- Rizwan và Janved (2011)

- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
20

Bin
Phng pháp đo
lng
Các nghiên cu đã cho thy
bin có tác đng đn vic t l
tin (CASH)
òn by tài chính
(LEV)
Tng n/Tng tài
sn
- Aydin và Neslihan (2002)
- Ferrira và Vilela (2004)
- Hofmann (2006)
- Afza và Adnan (2007)
- Hardin III và các cng s
(2009)
- Megginson và Wei (2010)
- Rizwan và Janved (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
Kh nng sinh li
(ROA)
Li nhun hot
đng/Tng tài sn
- Nguyen (2005)

- Megginson và Wei (2010)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
u t vào tài sn c
đnh
(INV)
Thay đi trong đu
t vào tài sn c
đnh/Tng tài sn
- Saddour (2006)
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Kim và các cng s (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)