QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ TÍNH THANH KHOẢN ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM.PDF

B O
I HC KINH T TP.HCM


NGUYN H



 N NH
N T SUT SINH LI C PHIU
 NG CHT NAM





LUC S KINH T



TP. H  Minh  
B O
I HC KINH T TP.HCM


NGUYN H


 N NH
N T SUT SINH LI C PHIU
 NG CHT NAM

  
: 60340201

LUC S KINH T

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :
TS. MAI THANH LOAN

TP. H  



L


Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng
dẫn khoa học của TS. Mai Thanh Loan. Nội dung nghiên cứu trong công trình là
trung thực. Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả khác đều được ghi chú nguồn gốc
cẩn thận.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.

TP.HCM, ngày 12 tháng 12 năm 2013



Nguyễn Hồng Thái





Danh m vit tt ng
Danh mng biu
Danh m
T 1
I THI  2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài 4
1.5. Kết cấu của đề tài 4
NG CHNG THC NGHI GII V
       N   N T
SUT SINH LI CT 6
2.1. Nghiên cứu các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và
trái phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. 6
2.2. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên

thị trường chứng khoán Mỹ 7
2.3. Nghiên cứu vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá tài sản
trên thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. 9
2.4. Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán
Việt Nam 10
2.5. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc. 12
2.6. Nghiên cứu tính thanh khoản và định giá tài sản trên thị trường chứng khoán
Hong Kong. 14
2.7. Nghiên cứu quy mô và tác động của tính thanh khoản ở thị trường chứng
khoán Nhật 16



2.8. Nghiên cứu quy mô, giá trị và tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Ba
Lan 17
2.9. Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của tài sản và tác động của tính thanh khoản trên
thị trường chứng khoán New Zealand 19
U 22
3.1. Mô hình lý thuyết 22
3.2. Các biến độc lập và các biến phụ thuộc 23
3.2.1. Các danh mục cổ phiếu 23
3.2.1.1. Danh mục cổ phiếu trong TSSL vượt trội và nhân tố quy mô, nhân tố
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. 23
3.2.2. Các biến độc lập và các biến phụ thuộc 26
3.3. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản : 29
3.3.1. Phương pháp Lesmond et al (1999) 30
3.3.2. Phương pháp Amihud 2002 (LIQ_Amh) 30
3.3.3. Phương pháp Lesmond 2005 (ký hiệu LIQ_Les) 31
3.3.4. Phương pháp Liu (2006) 31

3.4. Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng 31
3.3. Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng 34
T QU CU  TH NG CH
VIT NAM 35
4.1. Thống kê mô tả các nhân tố 35
4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng
của chuỗi dữ liệu thời gian 39
4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 39
4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố 40
4.2.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 4 nhân tố 41
4.3. Kết quả hồi quy của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL
vượt trội 43
4.3.1 Hồi quy theo mô hình CAPM 43
4.3.2 Hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French 44



4.3.3. So sánh các hệ số của 2 mô hình hồi quy để xác định ảnh hưởng của nhân
tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến TSSL vượt trội 45
4.3.4. Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị 47
4.4. Kết quả hồi quy nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL vượt trội 48
4.4.1. So sánh hệ số chặn α giữa mô hình có nhân tố thanh khoản và không có
nhân tố thanh khoản 48
4.4.2. Kiểm định chênh lệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1 50
4.5. Kiểm định mô hình vận dụng phù hợp với bộ dữ liệu qua GRS-test 57
T LUN 59
5.1. Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu 59
5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 61
DANH MU THAM KHO
DANH MC PH LC

Danh m vit tt ng

Từ viết tắt
Diễn giải
BE
BE/ME
CAPM
DM
HML
IMV
ME
SMB
TP.HCM
TSSL


Book equity – giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn
Danh mục
High minus Low – phần bù giá trị
Illiquid minus Very liquid
Market Equity – giá trị thị trường
Small minus Big – phần bù quy mô
Thành Phố Hồ Chí Minh

Tỷ suất sinh lợi














Danh mng biu
Bng
Ni dung
Trang
(3.1)
Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố quy mô và
nhân tố giá trị
24
(3.2)
Bảng kết hợp danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố IMV
25
(3.3)
Bảng tổng hợp các biến độc lập và các biến phụ thuộc
27
(3.4)

Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu và nhân tố trong mô
hình
34
(4.1)
Bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của mỗi danh mục trong
giai đoạn 2008-06/2013
36
(4.2)
Các chỉ tiêu thống kê mô tả các nhân tố
37
(4.3)
Bảng tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn TSSL
vượt trội của 4 danh mục
38
(4.4)
Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải
thích : SMB, HML và R
m
-R
f
và tỷ suất sinh lợi vượt trội
của 4 danh mục
38
(4.5)
Hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 4
nhân tố
39
(4.6)
Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính dừng
41

(4.7)
Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh
mục
44
(4.8)
Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội 4 danh mục
45



trong mô hình 3 nhân tố Fama-French trong giai đoạn
2008 đến tháng 06/2013
(4.9)
Bảng so sánh kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của
4 danh mục theo mô hình CAPM và mô hình Fama-
French
47
(4.10)
Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình
Fama-French
48
(4.11)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM
49
(4.12)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM mở rộng
có nhân tố thanh khoản
49
(4.13)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố Fama-

French
50
(4.14)
Bảng tổng hợp hệ số α của mô hình 3 nhân tố Fama-
French mở rộng có nhân tố thanh khoản
51













Danh m
Phương trình
Tên phương trình
Trang
(1)
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
23
(2)
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
23
(3)

Phương trình định giá tài sản vốn CAPM mở rộng có
nhân tố thanh khoản
23
(4)
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French mở
rộng có nhân tố thanh khoản
23
(5)
Phương trình xác định TSSL trung bình của từng danh
mục
28
(6)
Phương trình xác định TSSL của từng cổ phiếu theo
tháng
28
(7)
Phương trình xác định TSSL vượt trội của danh mục thị
trường
29
(8)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố SMB
29
(9)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố HML
30
(10)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố IMV
30

1



Luận văn nghiên cứu về nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/01/2008 đến
30/06/2013. Qua mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French có mở rộng
nhân tố tính thanh khoản, với nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản khác
nhau, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. Bên cạnh đó, tác
giả chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn nghiên cứu 2008-06/2013.
T thanh khoản, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ suất sinh
lợi, thị trường chứng khoán.

2


 

1.1.   :
Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 12 năm hình thành và phát
triển, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cơ hội mới cho các nhà đầu tư, là kênh
đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Bên cạnh những lợi nhuận đáng kể cũng có
những rủi ro tiềm ẩn, những biến động và không ổn định trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng từ các bằng chứng thực nghiệm trong đầu

tư tài chính hiện đại trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi
bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhất là trong bối cảnh thị
trường chứng khoán Việt Nam với nhiều biến động trong thời gian vừa qua.
Thấy được sự cần thiết và vai trò của tính thanh khoản, nhân tố quy mô và
nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, tác giả tiến hành chọn đề tài nghiên cứu "Nghiên cứu quy mô, giá
trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam" cho luận văn cao học của mình.
1.2. 
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2008 đến 06/2013.
Thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-
French, luận văn xác định tính thanh khoản có là nhân tố định giá tài sản trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không. Đồng thời nhấn mạnh vai trò của tính
thanh khoản và xem nhân tố tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, có
ảnh hưởng hay không đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên thị
3


trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 06/2013. Đây cũng
chính là câu hỏi nghiên cứu của đề tài.

Từ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây :
Một là, xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. Theo đó tác giả
trình bày kết quả hồi quy mô hình và so sánh kết quả giữa hai mô hình ảnh hưởng
đến TSSL của danh mục.
Hai là, xây dựng các danh mục thanh khoản dựa trên nhiều cách tính thanh

khoản, tác giả đưa thêm nhân tố thanh khoản và trình bày kết quả hồi quy theo nhân
tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố thanh khoản, và so sánh kết quả của hai mô
hình ảnh hưởng đến TSSL của danh mục.
1.3. 
Luận văn này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xây
dựng danh mục theo quy mô, giá trị và tính thanh khoản. Tác giả sử dụng hồi quy
với sai số chuẩn Newey-West (regression with Newey-West standard errors) với 6
độ trễ ước lượng các hệ số hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất để tiến
hành chạy mô hình hồi quy theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-
French. Tác giả sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ
liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để phân tích dữ liệu và
chạy mô hình hồi quy.
Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này được thu thập từ
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội, tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ
tháng 01/2008 đến 06/2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Các dữ
liệu về giá cổ phiếu, giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường… được thu thập thông
qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty Cổ phần Tài Việt.
4


1.4. 
Nhân tố thanh khoản trong mô hình định giá tài sản đã được nghiên cứu
nhiều ở thị trường Mỹ và trong thời gian gần đây đã được nghiên cứu ở thị trường
chứng khoán các nước mới nổi. Trong những năm qua, nền kinh tế Việt Nam có
nhiều biến động ảnh hưởng thuận lợi cũng như khó khăn cho thị trường chứng
khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu này xác định nhân tố tính thanh khoản và nhân tố
quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ảnh hưởng đến TSSL của
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01 năm
2008 đến tháng 06 năm 2013.

1.5. 
Ngoài danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục và tài liệu tham
khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm :
 : Giới thiệu đề tài
  : Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quy mô, giá trị và tính
thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố như
nhân tố quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các chứng
khoán niêm yết ở các nước trên thế giới.
 : Phương pháp nghiên cứu.
Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả
biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội
dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở chương 4.

5


 : Kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng TSSL của các cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả theo hai mô hình CAPM và mô
hình ba nhân tố Fama-French.
 : Kết luận.
Trong chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn
và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

6


 




2.1.  ri ro n t sut sinh li ca c phiu
u  ng ch.
Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng trên tạp chí
kinh tế tài chính (Journal of Fonance Economics) với bài nghiên cứu “Common
risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên
cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Fama và French đã
xây dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm :
nhân tố thị trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi
giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ.
Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh
mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi
độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố :
Nhân tố thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
Nhân tố thứ hai : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ
phiếu quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là
nhân tố quy mô SMB).
Nhân tố thứ ba : Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ
phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của
danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML)
Tác giả chọn mẫu là tất cả các chứng khoán NYSE từ năm 1963 đến năm
1991 và sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes
(1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và
7


trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Hai ông đã

rút ra được những kết quả sau :
Một là, chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường cổ phiếu
(nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết định
hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên
thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu
Hai là, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có
tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này
chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công
ty có rủi ro cao hơn.
2.2. u mi quan h giu thanh kho sut sinh li
 ng ch M
Năm 2002, tác giả Yakov Amihud nghiên cứu về tính thiếu thanh khoản và
TSSL của chứng khoán có tác động tương quan chéo và qua chuỗi thời gian, đã
được đăng tạp chí Journal of Financial Economics.
Trước đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ
giữa TSSL và tính thanh khoản của chứng khoán, nghĩa là TSSL có quan hệ thuận
với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Mối quan hệ thuận giữa TSSL và tính thiếu
thanh khoản của chứng khoán cũng đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu trước
đây.
Tác giả nghiên cứu tính thiếu thanh khoản thị trường kỳ vọng có tác động tích
cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội trước và sau qua thời gian, tác giả cho rằng tỷ suất
sinh lợi vượt trội kỳ vọng phần nào mang tính đại diện cho phần bù thiếu thanh
khoản (illiquidity premium)
Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường tính thiếu thanh khoản, gọi là biến
ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối TSSL chứng khoán trên khối lượng giao
dịch tính bằng đô la.
8


Trên cơ sở phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả đã chọn mẫu

dữ liệu là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York
(NYSE) trong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng
của CRSP (Center for Research of Securities Prices of the University of Chicago).
Qua những chứng khoán NYSE (New York Stock Exchange) trong giai đoạn
1964-1997, kết quả của tác giả cho thấy rằng qua những chứng khoán và qua thời
gian, TSSL kỳ vọng của chứng khoán tăng cùng với tính thiếu thanh khoản kỳ
vọng, ILLIQ có tác động thuận và có ý nghĩa cao đối với TSSL kỳ vọng. Những
kiểm định mới ở đây là qua thời gian, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường
(market expected illiquidity) trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị
trường. TSSL vượt trội, theo truyền thống gọi là “phần bù rủi ro” (“risk premium”)
được xem là phần bù đắp cho rủi ro. Tác giả nghiên cứu cho rằng TSSL vượt trội kỳ
vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ
vọng của thị trường (expected market illiquidity).
Những kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với giả thuyết. Hơn nữa, tính
thiếu thanh khoản thị trường không được kỳ vọng (unexpected market illiquidity)
đồng thời làm giảm giá chứng khoán. Điều này là bởi vì nhận thấy tính thiếu thanh
khoản cao hơn thì làm tăng tính thiếu thanh khoản kỳ vọng, từ đó làm tăng TSSL kỳ
vọng của chứng khoán và làm giảm giá chứng khoán (giả định rằng không có mối
quan hệ giữa dòng tiền của doanh nghiệp (corporate cash flow) và tính thanh khoản
thị trường (market liquidity). Kết quả của tác giả cũng ủng hộ giả thuyết này.
Bên cạnh đó, những tác động qua thời gian của tính thiếu thanh khoản lên
TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản (liquidity) hoặc
quy mô (size) : những tác động của cả tính thiếu thanh khoản kỳ vọng và không
được kỳ vọng thì có tác động mạnh hơn đối với TSSL của danh mục chứng khoán
nhỏ. Điều này cho rằng những thay đổi qua thời gian trong TSSL vượt trội đối với
chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ, một phần là do sự thay đổi trong tính thiếu
thanh khoản của thị trường. Các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với
tính thiếu thanh khoản, có nghĩa là các chứng khoán này phụ thuộc rủi ro thiếu
9

thanh khoản lớn hơn, mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro thiếu
thanh khoản cao hơn.
Những kết quả cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh
rủi ro cao hơn mà còn phản ảnh tính thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với
chứng khoán Kho bạc.
Tóm lại, với dữ liệu nghiên cứu là các chứng khoán trên sàn chứng khoán New
York trong giai đoạn 1964-1997, các kết quả của tác giả cho rằng :
Thứ nhất, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có quan hệ thuận với tính thiếu
thanh khoản qua thời gian.
Thứ hai, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản
và quy mô khác nhau. Kết quả này có ảnh hưởng mạnh đối với TSSL của danh mục
chứng khoán nhỏ, do các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính
thiếu thanh khoản và có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn.
2.3.  ri ro thiu thanh kho
sn  ng ch.
Năm 2006, tác giả        
 đã nghiên cứu về vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá
tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. Đây
được xem là nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud (2002).
Tác giả áp dụng phương pháp tính thiếu thanh khoản dựa theo Amihud (2002)
Tác giả nghiên cứu nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản ở thị trường chứng khoán
Tây Ban Nha trong giai đoạn 1994-2002. Tác giả phân tích thực nghiệm để nghiên
cứu xem TSSL kỳ vọng ở Tây Ban Nha có khác nhau trong mối tương quan với
nhân tố rủi ro tính thanh khoản hay không.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả thu thập dữ liệu TSSL hàng ngày và
hàng tháng của từng chứng khoán được giao dịch trên thị trường chứng khoán
10

Continuous Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 1994 đến tháng 12 năm 2002. Tác giả
cũng lấy dữ liệu của các công ty trong khu vực kỹ thuật cao và được giao dịch trên
« Nuevo Mercado » Tây Ban Nha từ tháng 1 năm 2000. Số lượng chứng khoán
trong tập mẫu từ 140 đến 159 trong giai đoạn phân tích, bắt đầu với 140 chứng
khoán vào tháng 1 năm 1994 và kết thúc với 146 chứng khoán vào tháng 12 năm
2002.
Từ dữ liệu thu thập, tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba
nhân tố Fama-French và sau đó mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh
khoản vào trong mô hình CAPM và Fama-French mở rộng, bằng cách xây dựng
nhân tố thanh khoản và phương pháp tính biến thiếu thanh khoản theo tỷ số Amihud
(2002). Tỷ số Amihud được tính bằng trị tuyệt đối TSSL hàng ngày trên khối lượng
giao dịch.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng :
- Tác giả nhận thấy nhân tố thiếu thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào
trong định giá tài sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL trong thị trường chứng
khoán Tây Ban Nha. TSSL điều chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh
khoản cao thì cao hơn chứng khoán có thanh khoản thấp.
- Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện gần
đây với dữ liệu thị trường Mỹ và tác giả có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản là
thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn nghiên cứu của tác
giả.
2.4. u mi quan h gia rh ng ch
Vit Nam
Năm 2010, Tiến sỹ Trần Thị Hải Lý, trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM thực
hiện nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ 2000 đến 2009, trong đó, tác giả có kiểm định mô hình ba nhân tố
Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 7/2005
11

đến 3/2009.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng :
Một là, sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể TSSL của cổ phiếu
trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009.
Hai là, hệ số s của nhân tố SMB (quy mô) chuyển từ dương của danh mục có
quy mô nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mô lớn. Hệ số h nhân tố HML
(BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp sang dương
cao của 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME cao. Rõ ràng 2 nhân tố SMB và HML nắm bắt
được những thay đổi trong TSSL cổ phiếu mà nhân tố thị trường Rm-Rf chưa nắm
bắt được.
Ba là, với R2 trung bình của các danh mục đạt 96% của mô hình 3 nhân tố
Fama và French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thiên của TSSL
cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM (với R
2
trung bình của các danh mục chỉ 87%).
Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy mô lớn
và tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với những danh mục có quy mô
nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao trong nghiên cứu của Fama và French (1993).
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ
phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama và
French (1993). Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của thị
trường chứng khoán, sự sở hữu của nhà nước trong các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam chiếm một tỷ lệ đáng kể, vì vậy tác giả đã xây dựng
nhân tố sở hữu nhà nước BMS thay cho nhân tố quy mô SMB trong mô hình 3 nhân
tố Fama và French (1993). Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mô hình này
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009 là rất tốt với hệ số
R
2
từ 97,7% trở lên, hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là 3
nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn

12


những thay đổi trong TSSL của các danh mục so với Fama và French (1993) và
CAMP trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005-2009.
Trong kết quả mô hình hồi quy 3 nhân tố của Fama và French và mô hình 3
nhân tố điều chỉnh để phù hợp với thị trường VN ở trên, nhân tố giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường đều có ý nghĩa thống kê thể hiện tác động bền vững của nhân tố
này lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, nghĩa là cổ phần của những doanh
nghiệp có tỷ số BE/ME cao phải cung cấp cho thị trường một tỷ suất sinh lợi cao
hơn so với cổ phần của những doanh nghiệp có BE/ME thấp để bù đắp cho những
khó khăn tài chính cao hơn. Nói cách khác những doanh nghiệp có BE/ME cao phải
trả giá cao hơn cho việc huy động các nguồn tài trợ của mình, điều này gợi ra rằng,
để giảm chi phí sử dụng vốn các doanh nghiệp niêm yết cần nỗ lực gia tăng giá trị
thị trường của mình để chuyển từ nhóm BE/ME cao sang nhóm BE/ME thấp.
2.5. u mi quan h gi sut sinh li 
ng chc.
Năm 2011, Tác giả Paresh Kumar Narayan , Xinwei Zheng đã nghiên cứu
về mối quan hệ giữa TSSL và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Trung
Quốc và đã được đăng trên tạp chí Journal of Asian Economics.
Tác giả nghiên cứu sự ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL trên Sở
giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen
(SZSE). Tác giả xem xét xem TSSL kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Trung
Quốc có mối tương quan với tính thanh khoản hay không. Trong số các công trình
nghiên cứu mang tính ảnh hưởng nhất về vấn đề này là Pastor Stambaugh (2003) đã
phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm nhất đối với tính thanh khoản thì có
TSSL kỳ vọng cao hơn.
Để giải thích vấn đề nghiên cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính
thanh khoản khác nhau, đó là khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu
(turnover rate) và khả năng xảy ra giao dịch (trading probability), để đánh giá tác

động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán.
13


Theo Korajczyk and Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch
(trading volume) và tỷ suất doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản.
Theo Amihud and Mandelson (1986), sử dụng tỷ suất doanh thu (turnover rate) có
nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương
quan với tần suất giao dịch. Tỷ suất doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch
hàng tháng và cổ phần đang lưu hành.
Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và Thomas (2009) và xem xét khả
năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một phương pháp phụ đo lường
tính thanh khoản, được tính như sau : Probability = 1/(1+số ngày không giao dịch
trong một tháng). Phương pháp đo lường này được dùng để tránh tác động gây thiên
lệch từ việc nhiễu trong thị trường. Thông thường một thị trường rất nhiễu sẽ có
nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan.
Với ba phương pháp đo lường tính thanh khoản trên, tác giả thu thập dữ liệu từ
nguồn cơ sở dữ liệu China Stock Market and Accounting Research (CSMAR). Tác
giả sử dụng TSSL hàng ngày và hàng tháng của từng chứng khoán riêng lẻ cho tất
cả các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và
sàn chứng khoán Shenzhen (SZSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1994 đến tháng
12 năm 2005. TSSL của thị trường là một danh mục có trọng số bằng nhau của tất
cả các chứng khoán có trong mẫu trong 1 tháng hoặc vào 1 ngày cụ thể. Đối với
TSSL phi rủi ro, tác giả dùng lãi suất tiền gửi thời hạn một năm của Trung Quốc.
TSSL vượt trội được tính bằng cách lấy TSSL thị trường trừ cho TSSL phi rủi ro.
Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau :
Thứ nhất, có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính
thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE. Tuy nhiên, bằng chứng trên
sàn SHSE thì không vững qua tất cả các tính thanh khoản. Vì thế, kết luận chung là
có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL trên Sở

giao dịch chứng khoán Trung Quốc.
14


Thứ hai, có bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được
định giá trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc, vì phần lớn kết quả cho thấy
mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và TSSL trên cả hai
sàn chứng khoán SHSE và SZSE.
Tóm lại, trong bài nghiên cứu tác giả tìm những bằng chứng thực nghiệm có
thể để xem phần bù tính thanh khoản có được định giá ở thị trường chứng khoán
Trung Quốc hay không. Tác giả nhận thấy kết quả hỗn hợp là tính thanh khoản làm
giảm TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc. Có nhiều bằng chứng hơn
về tính thanh khoản có tác động nghịch đối với TSSL trên sàn SHSE so với sàn
SZSE. Tuy nhiên bằng chứng thì không vững qua ba phương pháp tính thanh khoản
mà tác giả dùng. Vì vậy các kết quả thì không có tính thuyết phục. Tác giả tranh
luận rằng có bằng chứng yếu cho mối tương quan nghịch giữa tính thanh khoản và
TSSL có thể là do thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu chi phối bởi bất cân
xứng thông tin, bao gồm việc kiểm soát phần lớn của chính phủ, mà điều này có thể
làm vô hiệu hóa khủng hoảng do thanh khoản. Một ví dụ điển hình là cuộc khủng
hoảng tài chính Châu Á 1997/1998 có ảnh hưởng khá nhỏ đến thị trường chứng
khoán Trung Quốc.
2.6.       n  ng chng

Năm 2011, tác giả Keith S.K. Lam, Lewis H.K. Tam nghiên cứu về tính
thanh khoản và định giá tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng
khoán Hong Kong, và đã được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance.
Tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản lên TSSL ở thị trường chứng
khoán Hong Kong bằng cách sử dụng các nhân tố như : beta, quy mô, và nhân tố tỷ
lệ book-to-market, nhân tố momentum và nhân tố moment (coskewness) cao hơn.
Tác giả nghiên cứu thị trường chứng khoán Hong Kong, là một thị trường quan

trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào cuối năm 2008, điều
này có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá tài
15


sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hong Kong được biết là một trong những
thị trường chứng khoán biến động nhất trên thế giới và được biết đến là thị trường
có nhiều doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, Hong Kong là thị trường lý tưởng để kiểm định
mối quan hệ TSSL – tính thanh khoản bởi vì tính thanh khoản (tính thiếu thanh
khoản) ắt sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều công ty niêm yết.
Với các nhân tố như trên, tác giả thu thập tất cả dữ liệu trong nghiên cứu từ
nguồn cơ sở dữ liệu Pacific-Basin Capital Markets (PACAP) được tập hợp bởi
Trường Đại học Rhode Island. Tập dữ liệu gồm 769 công ty được niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hong Kong từ tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2004.
Trong bài nghiên cứu, tác giả giải thích tầm quan trọng của tính thanh khoản
trong việc định giá TSSL trong các nhân tố ảnh hưởng theo chuỗi thời gian được
biết ở Hong Kong. Các nghiên cứu trước đây không giải thích rõ về mối quan hệ
giữa tính thanh khoản, các nhân tố định giá tài sản quan trọng theo truyền thống và
TSSL chứng khoán ở thị trường Hong Kong và thị trường chứng khoán các nước
Châu Á. Tác giả chọn nghiên cứu thị trường có tính biến động cao như ở Hong
Kong để nghiên cứu xem nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL của
chứng khoán hay không.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng :
Một là, nhân tố thanh khoản là một nhân tố quan trọng định giá TSSL ở thị
trường chứng khoán Hong Kong.
Hai là, trong tất cả các mô hình định giá tài sản mà tác giả nghiên cứu thì mô
hình tốt nhất là mô hình bốn nhân tố có nhân tố tính thanh khoản, bao gồm nhân tố
TSSL vượt trội của thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và nhân tố thanh khoản.